地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流過冬前的現(xiàn)金收割教案

1、 HYPERLINK / 地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流過冬前的“現(xiàn)金收割”杜麗虹（作者為同威創(chuàng)投高級研究員、清華大學(xué)公司金融博士生）前言：國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)在高存貨、低周轉(zhuǎn)的經(jīng)營戰(zhàn)略下普遍呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)，然而對國際地產(chǎn)企業(yè)的比較研究顯示，關(guān)于一個健康的企業(yè)來講，負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)是不可持續(xù)的，高峰中不斷延長的存貨周期通常是危機(jī)的前兆。香港地產(chǎn)商靠混業(yè)經(jīng)營下的高利潤率和穩(wěn)定租金收益維持著長期中的現(xiàn)金平衡，日本地產(chǎn)商在低谷中靠高周轉(zhuǎn)連續(xù)著資金鏈；而美國地產(chǎn)企業(yè)，在長期繁榮中不記得了曾經(jīng)的傷痛，不記得了地產(chǎn)行業(yè)不管在任何國家、任何時代差不多上一個周期性的產(chǎn)業(yè)，結(jié)果，持續(xù)的現(xiàn)金投入吹大了地產(chǎn)泡沫，過快的增長使企業(yè)周轉(zhuǎn)速

2、度越來越慢，最終導(dǎo)致了低谷中緊繃的資金鏈。反觀中國地產(chǎn)企業(yè)，我們一直在樂觀的囤地擴(kuò)張，大概每家企業(yè)假如不為以后四五年每年50%以上的擴(kuò)張速度儲備足夠的土地確實(shí)是消極增長了，在過去幾年中，整個地產(chǎn)行業(yè)在不斷吞噬金融體系的資金。與美國地產(chǎn)企業(yè)相比，我們的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更長（平均達(dá)到400多天，是美國地產(chǎn)龍頭企業(yè)的兩倍），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更慢（平均僅為0.3倍，是美國地產(chǎn)企業(yè)的三分之一），盡管利潤率略高，但成長速度卻更快（平均達(dá)到27%，大型企業(yè)甚至達(dá)到50%以上），結(jié)果，企業(yè)的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流問題更加嚴(yán)峻。這種負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)差不多持續(xù)了10年，而且在最近5年顯著加劇美國地產(chǎn)企業(yè)在10年的高投入后泡沫破滅

3、了，中國的地產(chǎn)企業(yè)這種持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)還能持續(xù)多久？假現(xiàn)在天國內(nèi)房屋銷售量的萎縮預(yù)示著寒冬的來臨，那么，關(guān)于專門多地產(chǎn)企業(yè)來講，再做什么可能都差不多太晚了；假如這只是個暖冬，那么地產(chǎn)商們還來得及收縮戰(zhàn)線、“收割現(xiàn)金”依照本文的測算，要抗擊短期的沖擊，保利需要減少15%的存貨、金融街需要減少14%的存貨、北辰需要減少18%的存貨、招商需要減少26%的存貨但假如要抗擊長期的沖擊，萬科需要釋放價值186億的存貨、保利需要釋放160億、招商需要釋放100億、金地需要釋放90億、北辰80億、金融街25億總之，地產(chǎn)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)安全的擴(kuò)張，必須保障長期“融資前現(xiàn)金流”的平衡，這種平衡在長期可能來自于一個能

4、夠產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合如新鴻基，也可能來自于收放之間嚴(yán)格的現(xiàn)金自律如LENNAR，又或者是象KBH那樣靠先知先覺的宏觀推斷；但在短期，它只可能來自于緊急的“現(xiàn)金收割”。不管如何，為“冬天”儲備足夠的金融資源是唯一的真理。最后，我們希望今天的中國正經(jīng)歷的只是一次地產(chǎn)行業(yè)的“暖冬”，那樣的話本文所講的內(nèi)容就還有意義。國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)：持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流投入11 負(fù)現(xiàn)金流常態(tài)隨著中國地產(chǎn)行業(yè)的市場化進(jìn)程，地產(chǎn)行業(yè)整體正陷入持續(xù)的現(xiàn)金投入狀態(tài)，即使是萬科，過去5年年均的融資前現(xiàn)金缺口（凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流入+凈投資活動現(xiàn)金流入）仍達(dá)到40億元，其他大型地產(chǎn)公司更是陷入了持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流的陷阱。保利地產(chǎn)過去5年每年

5、的凈經(jīng)營現(xiàn)金差不多上負(fù)的，年均融資前現(xiàn)金缺口33億；招商地產(chǎn)，過去5年的凈經(jīng)營現(xiàn)金也是持續(xù)為負(fù)，年均融資前現(xiàn)金缺口20億；金地，過去5年有4年的凈經(jīng)營現(xiàn)金流是負(fù)的，年均融資前現(xiàn)金缺口20億；金融街，過去10年有8年的凈經(jīng)營現(xiàn)金流是負(fù)的，年均融資前現(xiàn)金缺口5億；其他一些中型的地產(chǎn)公司也都呈現(xiàn)現(xiàn)金流正少負(fù)多的狀態(tài)；一些從出租物業(yè)向住宅開發(fā)轉(zhuǎn)型的地產(chǎn)公司，如中糧、中航地產(chǎn)，在轉(zhuǎn)型后也出現(xiàn)了持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流。實(shí)際上，過去10年，地產(chǎn)上市公司整體呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)，融資前現(xiàn)金流只有2002年1年是正的，10年年均融資前現(xiàn)金缺口（行業(yè)平均）達(dá)到1.7億，5年年均融資前現(xiàn)金缺口為2.2億，即，平均看，每家地

6、產(chǎn)上市公司每年要從銀行或股票市場融資2億來支持其擴(kuò)張。圖（1）萬科過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（）保利地產(chǎn)過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（3）招商地產(chǎn)過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（4）金地集團(tuán)過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（5）金融街過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（6）泛海國際過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（7）億城股份過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（8）天鴻寶業(yè)（首創(chuàng)置地）過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（9）深南光（中航地產(chǎn)）過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（10）中糧地產(chǎn)過去十年的融資前現(xiàn)金流圖（11）地產(chǎn)上市公司平均的過去十年的融資前現(xiàn)金流12 負(fù)現(xiàn)金流溯源：高存貨與低周轉(zhuǎn)：地產(chǎn)行業(yè)什么緣故會出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)？答案確實(shí)是土地儲備下的

7、高存貨與低周轉(zhuǎn)。表（1）是部分地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況（=365天/（營業(yè)收入/年末資產(chǎn)），其中，萬科過去5年平均每年的應(yīng)收預(yù)付款占用52天資金，存貨（土地+在建項(xiàng)目）占用578天資金，合計營運(yùn)資產(chǎn)占用630天資金；而應(yīng)付款提供了117天的營運(yùn)資金，預(yù)收款提供了139天的營運(yùn)資金，剩余375天需通過營運(yùn)資金的追加來維持運(yùn)轉(zhuǎn)，超過了一年的銷售收入總額，更顯著超越了一年的凈利潤額。實(shí)際上，萬科差不多是國內(nèi)地產(chǎn)公司中周轉(zhuǎn)較快的一家了，金融街過去5年平均的期末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到650天，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)565天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.32倍；金地的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)754天，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)567天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.

8、37倍；招商地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到829天，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)657天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.38倍；保利地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更是達(dá)到958天，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)795天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.29倍。而行業(yè)平均的期末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為620天，剔除80天的應(yīng)付款融資和154天的預(yù)收款融資后，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到484天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.32倍。高存貨與低周轉(zhuǎn)導(dǎo)致企業(yè)在擴(kuò)張過程中需要不斷追加營運(yùn)資金，盡管地產(chǎn)行業(yè)的利潤率也專門高，然而年均11%的凈利潤率仍不足以填補(bǔ)那個資金缺口，因此地產(chǎn)行業(yè)成為一個高度依靠外部融資來推動增長的行業(yè)。關(guān)于地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)的外部融資需求，多數(shù)投資人的回答是：只要投資能夠推動高增長，融資確實(shí)是可同意

9、的。而過去幾年，地產(chǎn)企業(yè)也確實(shí)以高增長回饋了市場：萬科在20032007年的年均收入增長達(dá)到54%，保利更是達(dá)到90%，行業(yè)上市公司平均達(dá)到27%。然而高投資推動高增長的模式確實(shí)沒有問題嗎？高增長背后持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流正常嗎？我們將從國際地產(chǎn)企業(yè)的歷史對比中找尋答案。表（1）部分地產(chǎn)上市公司的期末資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（5年平均）五年平均20032007年均應(yīng)收預(yù)付周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利潤率收入增長率億城114634603433460.48 8%39%萬科525781171393750.46 13%54%北辰24611681753930.30 10%1

10、7%中糧4445756304150.16 40%26%中華80711531945440.29 21%6%金融街107650821105650.32 17%31%金地32754831365670.37 14%49%萬通9914881688106090.36 9%23%招商9829146366570.38 18%-4%首開96815651696770.29 6%107%上實(shí)4873838606890.28 20%52%保利195958203377950.29 16%90%泛海21311571471212110.27 13%64%世貿(mào)4427340104834264470.36 947%358%行業(yè)

11、平均98620801544840.32 11%27%地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的國際比較21 香港：靠出租物業(yè)與開發(fā)物業(yè)的資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)長期現(xiàn)金流均衡地產(chǎn)行業(yè)是香港的支柱產(chǎn)業(yè)，而香港的地產(chǎn)商在幾十年的浮沉拼殺中更形成了自己獨(dú)特的風(fēng)險治理模式，這確實(shí)是地產(chǎn)開發(fā)與地產(chǎn)投資（物業(yè)出租）混業(yè)經(jīng)營的模式。圖（12）（20）是香港地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)效率圖，由圖可見，由于對商業(yè)地產(chǎn)等出租型物業(yè)的投資，香港地產(chǎn)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度比內(nèi)地企業(yè)還慢，尤其是近兩年隨著香港地產(chǎn)從亞洲金融危機(jī)中復(fù)蘇，地產(chǎn)商也開始新一輪囤地擴(kuò)張。以新鴻基為例，其期末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從金融危機(jī)中的300天左右上升到600天，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)也從200天

12、左右上升到600天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.1倍，低于內(nèi)地地產(chǎn)商平均0.3倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。只是由于出租物業(yè)的利潤率專門高，達(dá)到80%以上，使公司整體營業(yè)利潤率保持在50%水平，近年來更是達(dá)到6070%水平商業(yè)地產(chǎn)的高利潤率和穩(wěn)定現(xiàn)金流抵消了低周轉(zhuǎn)的資金壓力。由圖（13）可見，在19842007的24年時刻里，新鴻基一直保持著正的凈經(jīng)營現(xiàn)金流（其中相當(dāng)一部分是出租物業(yè)的收益貢獻(xiàn)），剔除投資支出后，24年中也僅有7年的融資前現(xiàn)金流為負(fù)，年均的融資前現(xiàn)金流為+33億港元，而且，不管高峰低谷，新鴻基從未出現(xiàn)過連續(xù)三年以上融資前現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)象。出租物業(yè)的高利潤抵消了低周轉(zhuǎn)，成為公司保持正現(xiàn)金流和輕財務(wù)壓

13、力的關(guān)鍵。圖（12）新鴻基的存貨及營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19972007）圖（13）新鴻基的歷年融資前現(xiàn)金流（19842007）圖（14）新鴻基的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與營業(yè)利潤率新鴻基是以開發(fā)物業(yè)為主的香港地產(chǎn)商的代表，除了新鴻基外，其他幾家大型開發(fā)商也都在小心維持著資金的平衡。恒基兆業(yè)，作為新鴻基分化的產(chǎn)物，在經(jīng)營戰(zhàn)略上與新地有著專門多相似之處。實(shí)際上，盡管近年來恒基的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)在節(jié)節(jié)攀升從亞洲金融危機(jī)之后最低的520天上升到1400多天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降至0.06倍，但公司的現(xiàn)金流狀況卻一直專門好，在19952007的13年間，僅有3年融資前現(xiàn)金流為負(fù)，有1年為零，其余年份的融資前現(xiàn)金均為正，平均每

14、年可產(chǎn)生21億港元的經(jīng)營現(xiàn)金加投資現(xiàn)金。公司是如何實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的平衡并降低對外部融資依靠的？混業(yè)經(jīng)營所貢獻(xiàn)的高回報是公司維持現(xiàn)金平衡的重要源泉，實(shí)際上算上聯(lián)營公司的出租收益和燃?xì)夤艿罉I(yè)務(wù)的穩(wěn)定收益貢獻(xiàn)，公司近幾年的凈利潤率都在100%以上，即使剔除投資性物業(yè)公允價值變動的阻礙，平均的凈利潤率一般在40%左右，2006和2007兩年更達(dá)到90%以上出租物業(yè)每年40億的經(jīng)營溢利貢獻(xiàn)是公司維持現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的重要來源。圖（15）恒基兆業(yè)的存貨及營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19952007）圖（16）恒基兆業(yè)的歷年融資前現(xiàn)金流（19952007）至于長江實(shí)業(yè)，則更是靠資產(chǎn)組合的力量來對抗風(fēng)險。由于對基建項(xiàng)目的投資，長實(shí)

15、的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率更低，近幾年周轉(zhuǎn)天數(shù)已從最低時的250天上升到1700多天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.14倍下降到0.04倍；只是，隨著營業(yè)利潤率和投資收益的高企，公司整體的融資前現(xiàn)金流仍維持著周期性的平衡在19962007的12年間有6年融資前現(xiàn)金流為負(fù)，有6年融資前現(xiàn)金為正，年均融資前現(xiàn)金為1.3億港元，且無連續(xù)三年出現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流的狀況。圖（17）長江實(shí)業(yè)的存貨及營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19962007）圖（18）長江實(shí)業(yè)的歷年融資前現(xiàn)金流（19962007）實(shí)際上，即使是那些由于激進(jìn)擴(kuò)張?jiān)诮鹑谖C(jī)中遭遇較大沖擊的香港地產(chǎn)企業(yè)，對外部融資的依靠度也低于內(nèi)地企業(yè)。以信和為例，由于亞洲金融危機(jī)中遭遇了較嚴(yán)峻的沖

16、擊，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)一度達(dá)到1600天，后降至800天，2005年以后隨著香港地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，信和也逐步增加了土地儲備，使總營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)升至1000天左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.1倍。在經(jīng)歷了由波峰到波谷再到復(fù)蘇的11年間（19972007年），公司約有一半的時刻融資前現(xiàn)金是正的，年均融資前現(xiàn)金流為-8.3億港元。圖（19）信和置地的存貨及營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19972007）圖（20）信和置地的歷年融資前現(xiàn)金流（19972007）總之，出租物業(yè)和其他投資性物業(yè)所提供的高利潤率和穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金成為香港地產(chǎn)商對抗?fàn)I運(yùn)資金壓力的要緊手段。而多年的周期波動使香港的地產(chǎn)商們總小心維持著資金的平衡，不管是

17、行業(yè)的高峰期依舊低谷期，地產(chǎn)商都決不讓自己過度依靠外部融資今天，幾家地產(chǎn)大佬的凈負(fù)債資本比都在30%以下，有些甚至低至10%以下。表（2）香港要緊地產(chǎn)商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和凈負(fù)債資本比股票代碼凈債項(xiàng)資本比銷售溢利占比出租溢利占比酒店溢利站比新鴻基地產(chǎn)0016.hk14.0%50%38%2%長江實(shí)業(yè)0001.hk17.9%68%24%8%新世界進(jìn)展0017.hk30.7%13%32%26%恒基兆業(yè)0012.hk9.5%44%45%1%信和置業(yè)0083.hk25.4%58%31%3%恒隆集團(tuán)0010.hk6.0%8%67%0%淘大置業(yè)(恒隆地產(chǎn))0101.hk0.0%11%86%0%太古(A)0019.h

18、k14.0%38%0%會德豐0020.hk21.0%18%52%0%九龍倉0004.hk26.4%21%51%0%希慎興業(yè)0014.hk6.90%100%0%鷹君0041.hk24.0%34%39%22 日本：靠周轉(zhuǎn)連續(xù)低谷期的資金鏈與香港地產(chǎn)商的高利潤率不同，日本地產(chǎn)商自地產(chǎn)泡沫破滅后就一直慘淡經(jīng)營，營業(yè)利潤率一般不到10%，而凈利潤率更是低至23%，有些年份甚至出現(xiàn)虧損，低利潤率下，地產(chǎn)商為了維持自身的資金周轉(zhuǎn)，只有保持較低的存貨儲備。如圖（21）所示，目前日本市值最大的地產(chǎn)開發(fā)商大和（DAIWA）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一般僅為80100天，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更是維持在60天左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1倍

19、左右靠著高周轉(zhuǎn)，公司在2005年往常一直保持著相對穩(wěn)定的正現(xiàn)金流，只是隨著2005年日本商業(yè)地產(chǎn)市場的繁榮，公司的投資支出開始上升，使融資前現(xiàn)金開始出現(xiàn)持續(xù)負(fù)值。而日本第二大地產(chǎn)商積水（Sekisui）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一般也操縱在80160天之間，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)在60150天之間，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1.2倍左右，除2008財年外，其他各年的融資前現(xiàn)金均為正，20002008年年均產(chǎn)生現(xiàn)金160億日圓。與DAIWA和Sekisui在近兩年的樂觀投資相比，更多日本地產(chǎn)商依舊保持著慎重的現(xiàn)金支出，圖（26）、（27）是日本另一家大型地產(chǎn)開發(fā)商長谷工（HASEKO）的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流狀況，由圖可見，90年

20、代以來公司的存貨周轉(zhuǎn)率快速下降至100天以下，目前HASEKO的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為20多天，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到1.5倍，高周轉(zhuǎn)使地產(chǎn)商在日本嚴(yán)峻的行業(yè)環(huán)境下維持了正的融資前現(xiàn)金流，HASEKO在20002008財年年均可產(chǎn)生380億日圓的現(xiàn)金。低利潤下的高周轉(zhuǎn)是日本地產(chǎn)商在行業(yè)低谷中生存的唯一出路。圖（21）DAIWA的存貨和營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19942008財年）圖（22）DAIWA的歷年融資前現(xiàn)金流（20002008財年）圖（23）DAIWA的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利潤率（19942008財年）圖（24）Sekisui的存貨和營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19972008財年）圖（25）Sekisui的歷年融資

21、前現(xiàn)金流（20012008財年）圖（26）Haseko的存貨及營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19972008財年）圖（27）Haseko的歷年融資前現(xiàn)金流（20002008財年）23 美國：長期繁榮下的投資失控最后再來看看美國的地產(chǎn)商。假如講香港的地產(chǎn)商是靠著開發(fā)物業(yè)與出租物業(yè)的混業(yè)經(jīng)營來維持長期中的正現(xiàn)金流狀態(tài)，而日本的地產(chǎn)商則在90年代以來的低谷中靠低存貨、高周轉(zhuǎn)來減輕資金壓力，那么，與他們相比，美國地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)則面臨著與中國企業(yè)更相似的經(jīng)營環(huán)境：過去十年的高增長和以開發(fā)為主的經(jīng)營模式。那么，美國的地產(chǎn)商是否也陷入了持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)呢？圖（28）是帕爾迪（PHM）的資產(chǎn)效率，由圖可見，在經(jīng)歷了上世紀(jì)

22、90年代初的重組后，帕爾迪的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和運(yùn)營天數(shù)就一直在上升，從最低時的70天上升到260天，結(jié)果，在19972006的十年間現(xiàn)金流就一直是正少負(fù)多，年均融資前現(xiàn)金為-1.87億美元。實(shí)際上，盡管帕爾迪的存貨和資金周轉(zhuǎn)天數(shù)都比國內(nèi)企業(yè)短（帕爾迪的期末營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)為200多天，而國內(nèi)地產(chǎn)上市公司平均的周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到400多天），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也高達(dá)1倍，是國內(nèi)地產(chǎn)公司平均值的3倍，然而在10%的營業(yè)利潤率下，過去10年（19962006年）年均20%的收入增長速度仍然太快了，并最終導(dǎo)致了2007年次貸沖擊下的虧損打擊。2007年公司集中處置土地存貨，使凈經(jīng)營現(xiàn)金升至12億，融資前現(xiàn)金達(dá)到10億，

23、只是面對2008年銷量進(jìn)一步萎縮的威脅，公司仍需要更多的現(xiàn)金儲備。圖（30）是美國另一家地產(chǎn)巨頭霍頓（DHI）的資產(chǎn)效率圖，除2006、2007兩年外，公司的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)一直維持在200天左右，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1倍左右，營業(yè)利潤率在1015%之間?？陀^的講，如此的經(jīng)營數(shù)據(jù)關(guān)于國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)來講差不多是特不行的了，然而它仍不足以支撐19962006年間公司年均29%的收入增長和年均43%的資產(chǎn)增長，結(jié)果是1997年以來的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流和年均融資前現(xiàn)金支出3.2億美元，并在2007年的危機(jī)中出現(xiàn)了虧損。2007年，盡管公司集中出售了大量存貨，回籠了13.5億的經(jīng)營現(xiàn)金，但年末公司手持現(xiàn)金仍僅相當(dāng)于總資

24、產(chǎn)的2.3%，后續(xù)資金壓力較大。還有Centex（CTX），這家因過度多元化被帕爾迪從地產(chǎn)冠軍寶座上拉下來的企業(yè)，自2000年進(jìn)入次貸業(yè)務(wù)后，營運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)天數(shù)就持續(xù)上升，最高時達(dá)到500天，在2006財年末，Centex手中的現(xiàn)金僅相當(dāng)于總資產(chǎn)的0.2%；只是幸運(yùn)的是，公司在地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)前及時剝離了次貸等其他資產(chǎn)，現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，并使?fàn)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)降至300天，從而幸免了滅頂之災(zāi)。然而，300天的資金周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然高于其他幾家地產(chǎn)巨頭，龐大的存貨使公司在以后的行業(yè)低谷中將面臨更大的資金壓力?？傊?，多數(shù)美國地產(chǎn)公司和中國的地產(chǎn)企業(yè)一樣，在長期繁榮中不記得了曾經(jīng)的傷痛，不記得了地產(chǎn)行業(yè)不管在任何

25、國家、任何時代差不多上一個周期性的產(chǎn)業(yè)，結(jié)果，持續(xù)的現(xiàn)金投入吹大了地產(chǎn)泡沫，過快的增長使企業(yè)周轉(zhuǎn)速度越來越慢，最終，當(dāng)泡沫破滅時不僅要計提高額的存貨跌價損失，還面臨外部融資通道不暢、內(nèi)部資金壓力巨大的威脅。 圖（28）帕爾迪的存貨和營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19832007）圖（29）帕爾迪的歷年融資前現(xiàn)金流（19832007）圖（30）霍頓的存貨與營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19902007）圖（31）霍頓的歷年融資前現(xiàn)金流（19892007）圖（32）霍頓的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與利潤率（19902007）圖（33）Centex的存貨與營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19832008財年）圖（34）Centex的歷年融資前現(xiàn)金流（1

26、9862008財年）24 對中國地產(chǎn)企業(yè)的啟發(fā)：負(fù)現(xiàn)金流不可持續(xù)香港地產(chǎn)商靠混業(yè)經(jīng)營下的高利潤率和穩(wěn)定的租金收益來維持長期中現(xiàn)金的平衡，日本地產(chǎn)商在低谷中靠高周轉(zhuǎn)連續(xù)著資金鏈；美國地產(chǎn)企業(yè)在長期繁榮中，除少數(shù)企業(yè)仍小心維持著資金的平衡外，多數(shù)企業(yè)出現(xiàn)了投資的失控，結(jié)果是低谷中緊繃的資金鏈；反觀中國地產(chǎn)企業(yè)，與美國地產(chǎn)企業(yè)相比，我們的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更長（平均達(dá)到400多天，是美國地產(chǎn)龍頭企業(yè)的兩倍），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更慢（平均僅為0.3倍，是美國地產(chǎn)企業(yè)的三分之一），盡管利潤率略高，但成長速度卻更快（平均達(dá)到27%，大型企業(yè)甚至達(dá)到50%以上），結(jié)果，企業(yè)的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流問題更加嚴(yán)峻。這種負(fù)現(xiàn)金流的

27、狀態(tài)差不多持續(xù)了10年，而且在最近5年顯著加劇美國地產(chǎn)企業(yè)在10年的高投入后泡沫破滅了，中國的地產(chǎn)企業(yè)這種持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)還能持續(xù)多久？國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流診斷：到了該“收割現(xiàn)金”的時候了31 持續(xù)的外部融資：當(dāng)危機(jī)確實(shí)到來時，一切都已晚了地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)效率和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的國際比較顯示，關(guān)于一個健康的企業(yè)來講，負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)是不可持續(xù)的，不管是在風(fēng)浪中幾經(jīng)考驗(yàn)的香港地產(chǎn)商，依舊在低谷中掙扎生存的日本地產(chǎn)商，以及美國此次次貸危機(jī)的教訓(xùn)，都提示我們長期中均衡的現(xiàn)金流狀態(tài)對地產(chǎn)企業(yè)來講是多么重要。尤其是在價格上升過程中，更需要慎重操縱存貨量，高峰中不斷延長的存貨周期通常是危機(jī)的前兆。對順馳之?dāng)〉难芯浚?/p>

28、讓我們得到一個企業(yè)增長的極限速度，即，使企業(yè)能夠在當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下穩(wěn)定增長的速度：以2007年底，A股地產(chǎn)上市公司平均0.45倍的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷售收入/年初總資產(chǎn)）和0.32倍期末資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷售收入/年末總資產(chǎn)）以及21%的營業(yè)利潤率計算，要維持當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)（17.6%的短期銀行貸款、23.4%的長期借款、24.6%的應(yīng)付預(yù)收款和65%的總負(fù)債率），地產(chǎn)上市公司平均的收入增速不能超過15%，資產(chǎn)增速不能超過11%。但今天那個速度可能依舊太快了，因?yàn)樯鲜鰳O限進(jìn)展速度是假設(shè)行業(yè)處于平穩(wěn)增長狀態(tài)、企業(yè)總能夠保持當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)和運(yùn)營效率時的極限速度，即，企業(yè)總能夠按照一定的比例來續(xù)借貸款、占用應(yīng)付

29、、預(yù)收款時的極限增速；但現(xiàn)實(shí)情況是，當(dāng)行業(yè)低谷突然來襲時，不僅銷售回款會大幅減少，而且外部融資額還會呈現(xiàn)負(fù)增長不僅新增貸款和股權(quán)融資將面臨嚴(yán)峻瓶頸，而且原來的短期借款、應(yīng)付款等還可能被要求提早償還或無法續(xù)借，結(jié)果對外部融資的高度依靠將導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂。以美國此次次貸危機(jī)為例，到2007年12月，新房的月銷售量同比下降40%，而截止2008年4月，過去12個的累積銷售量同比下降30%，平均的新房銷售周期則從2006年的6.4個月上升到2007年的8.5個月，在2007年11月到2008年1月間更是上升到11個月，同期房屋銷售均價下降15%左右以此計算，即使全力銷售，回款額也將減少近50%。與

30、此同時我們看到帕爾迪的融資活動現(xiàn)金流出5億、LENNAR的融資活動現(xiàn)金流出7.3億、CTX融資活動現(xiàn)金流出18億、Horton融資活動現(xiàn)金流出16.3億、KBH融資活動現(xiàn)金流出11.4億，這些鈔票要緊用于應(yīng)付銀行和其他投資人提出的償還短期借款或其他有條件長期借款的要求，結(jié)果，盡管各家地產(chǎn)公司都暫停了新項(xiàng)目開發(fā)，并開始轉(zhuǎn)讓土地，但資金壓力仍然專門大，假如以后美國地產(chǎn)銷售接著低迷，將會有大批地產(chǎn)開發(fā)商面臨倒閉威脅。圖（35）美國的月新屋銷售量（千套）圖（36）美國的新屋平均銷售周期（個月）圖（37）美國的新房銷售中間價與美國相比，亞洲新興市場上的地產(chǎn)危機(jī)更加猛烈，在上世紀(jì)80年代末、90年代初的日

31、本地產(chǎn)泡沫破滅過程中，房屋銷售量驟降50%，且在低位持續(xù)了3年時刻，而房屋銷售價格則持續(xù)回落，從1990年9月到2005年，六大都市的平均房價下降了75%，住宅價格下降了三分之二，全國平均房價下降了近六成，住宅下降了四成多。香港房價也在金融危機(jī)中下降了六成多，而且直到2005年才開始復(fù)蘇?？梢姡诘禺a(chǎn)如此一個高波動的行業(yè)里，我們不僅要考慮日常的金融資源支持，更需要考慮危機(jī)前的金融資源儲備，關(guān)于那些在高峰期持續(xù)樂觀的企業(yè)，當(dāng)危機(jī)確實(shí)來臨時，一切可能都已太晚了。假如講極限進(jìn)展速度給出了每個地產(chǎn)企業(yè)在平穩(wěn)經(jīng)營下的最快增長速度，那么一個更安全的極限進(jìn)展速度應(yīng)該是使企業(yè)在危機(jī)到來時仍能安全度過的增長速度

32、，是使企業(yè)長期現(xiàn)金流為正、且不出現(xiàn)連續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)的增長速度從國際數(shù)據(jù)研究看，如此一個速度要求企業(yè)過去五年融資前現(xiàn)金流的均值為正，過去三年的融資前現(xiàn)金流不連續(xù)為負(fù)。圖（38）日本每月新建銷售目的房屋數(shù)量（套）圖（39）日本土地價格指數(shù)但遺憾的是中國的地產(chǎn)商們一直在樂觀的囤地擴(kuò)張，大概每家企業(yè)假如不為以后四五年每年50%以上的擴(kuò)張速度儲備足夠的土地確實(shí)是消極增長了。在過去幾年中，整個地產(chǎn)行業(yè)在不斷吞噬金融體系的資金，以A股上市地產(chǎn)公司為例，2003年凈融入資金64億，2004年凈融入資金57億，2005年遭遇宏觀調(diào)控，凈融入資金2.5億，2006年凈融入資金躍升至240億，2007年進(jìn)一步上升至

33、454億！這還只是上市公司的數(shù)據(jù)，假如算上非上市公司，地產(chǎn)行業(yè)在過去幾年汲取的資金額是巨大的。進(jìn)一步，上述資金的要緊來源是債權(quán)融資，過去五年地產(chǎn)上市公司的債權(quán)融資總額高達(dá)645億，股權(quán)融資總額達(dá)385億元，而股利和利息支出僅為220億元，地產(chǎn)商差不多把它的泡沫化威脅傳導(dǎo)給了金融機(jī)構(gòu)，而這是政府所不能同意的。也因此，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流狀況時，調(diào)控成為必定的趨勢，因此有了地產(chǎn)行業(yè)的“冬天”。假現(xiàn)在天國內(nèi)房屋銷售量的萎縮預(yù)示著寒冬的來臨，那么，關(guān)于專門多地產(chǎn)企業(yè)來講，再做什么可能都差不多太晚了，唯一能做的是“挺”，挺只是去的就“賣”、賣地賣股權(quán)，賣不出去的就只有“倒”了。因此，我們希望這只

34、是個暖冬，那樣本文所講的內(nèi)容就還有意義，地產(chǎn)商們也還來得及“收割現(xiàn)金”、儲備過冬！圖（40）A股上市地產(chǎn)公司的凈融入資金額32 如何維持長期的現(xiàn)金平衡？戰(zhàn)略層面：混業(yè)經(jīng)營與嚴(yán)格的現(xiàn)金自律危機(jī)離每個地產(chǎn)企業(yè)都并不遙遠(yuǎn)，然而，如何才能保障企業(yè)的正現(xiàn)金流呢？從長期看，這是一個戰(zhàn)略問題。香港地產(chǎn)商通過構(gòu)造一個能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)組合來維持現(xiàn)金的平衡新鴻基過去24年僅有7年融資前現(xiàn)金流為負(fù)，年均產(chǎn)生現(xiàn)金流33億，正是這種慎重的現(xiàn)金流態(tài)度使公司能夠在歷次風(fēng)暴中屹立不倒。只是，在我們香港地產(chǎn)商的混業(yè)啟發(fā)一文中的研究顯示，開發(fā)商轉(zhuǎn)型地產(chǎn)投資只能發(fā)生在行業(yè)高峰期，否則投資初期減慢的周轉(zhuǎn)速度將進(jìn)一步加劇公司的

35、現(xiàn)金流壓力；而關(guān)于今天正處于低谷中的國內(nèi)地產(chǎn)商來講，現(xiàn)在再來儲備商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目可能差不多來不及了。那么，地產(chǎn)商還有其他的選擇嗎？對美國地產(chǎn)企業(yè)的研究顯示，并不是所有地產(chǎn)商都在繁榮期延長了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和負(fù)現(xiàn)金流運(yùn)營的。由圖（41）能夠看出，在經(jīng)歷了上世紀(jì)80年代初的抵押貸款危機(jī)后，美國第二大地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)勒納（LEN）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就一直在下降，從600天下降到200天左右，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更是降至200天以下，與之相對，在分拆了商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.5倍上升到1倍以上，較快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度使公司整體的現(xiàn)金流維持相對平衡，在19842007的24年間，平均年產(chǎn)融資前現(xiàn)金1500萬美元。 由圖（4

36、2）能夠看出，在長達(dá)10年的行業(yè)高漲過程中，勒納也一直保持著嚴(yán)格的現(xiàn)金自律，在12年的負(fù)現(xiàn)金擴(kuò)張后，就一定會適當(dāng)收縮戰(zhàn)線以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的由負(fù)轉(zhuǎn)正，負(fù)現(xiàn)金的擴(kuò)張與正現(xiàn)金的收縮交替進(jìn)行，使公司整體的融資前現(xiàn)金流呈現(xiàn)鮮亮的周期波動特征，只是這種周期性是自主調(diào)整的短周期，而非被動調(diào)整的長周期，在這種短周期的調(diào)整過程中，LENNAR實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金的平衡在19972006年的行業(yè)高漲過程中，年均的融資前現(xiàn)金近似為零。進(jìn)一步，當(dāng)2007年次貸危機(jī)發(fā)生時，公司在第一時刻折價60%轉(zhuǎn)讓了部分土地權(quán)益，以維持充足的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，盡管折價轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致公司年內(nèi)確認(rèn)了大額虧損，但卻實(shí)現(xiàn)了4.4億的凈經(jīng)營現(xiàn)金和3.1億的凈投資現(xiàn)金。而

37、分析師預(yù)測公司將在2008年將實(shí)現(xiàn)23億的自由現(xiàn)金流入，并使手持現(xiàn)金達(dá)到29億，良好的流淌性使公司能夠安全度過低谷。圖（41）勒納的存貨及營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19832007）圖（42）勒納的歷年融資前現(xiàn)金流（19832007）圖（43）美林分析師對勒納以后的現(xiàn)金狀況的預(yù)測圖（44）勒納的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與利潤率假如講勒納是靠一貫的現(xiàn)金自律來抵御危機(jī)，那么另一家地產(chǎn)巨頭KB Homes（KBH）則是靠準(zhǔn)確的宏觀推斷和慎重的現(xiàn)金投入來幸運(yùn)的躲過一劫。90年代上半期，KBH由于連續(xù)兩年的激進(jìn)擴(kuò)張和負(fù)現(xiàn)金運(yùn)營，導(dǎo)致在1996年的地產(chǎn)危機(jī)中遭遇重創(chuàng)，一度每股虧損0.83元，手持現(xiàn)金只有980萬，不到總資產(chǎn)的1

38、%，險些破產(chǎn)。危機(jī)讓KBH學(xué)會了慎重，危機(jī)過后它不斷提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，使?fàn)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)從之前的300多天降至150天，然后將這一水平一直維持到2002年。2003年以后隨著美聯(lián)儲的減息政策，公司也開始更積極的擴(kuò)張，到2005年，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)已升至250天。幸運(yùn)的是，在連續(xù)兩年的負(fù)現(xiàn)金投入后，KBH在2006年及時懸崖勒馬，減少存貨、加速周轉(zhuǎn)，使?fàn)I運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)降回至165天，并由此制造了豐厚的經(jīng)營現(xiàn)金，公司在2006年收回了5億經(jīng)營現(xiàn)金、2007年進(jìn)一步收回了17億經(jīng)營現(xiàn)金，到2007財年末，公司成功將手持現(xiàn)金由2005年的1.4億提升到13.3億，相當(dāng)于總資產(chǎn)的23%，是幾家地產(chǎn)巨頭中

39、現(xiàn)金比例最高的。圖（45）KB Homes的存貨及營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（19852007）圖（46）KB Homes的歷年融資前現(xiàn)金流（19862007）綜上，不管是象新鴻基那樣依靠能夠產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，依舊象勒納一樣依靠收放之間嚴(yán)格的現(xiàn)金自律，或者是象KBH那樣靠先知先覺的宏觀推斷，從長期看，“維持企業(yè)融資前的現(xiàn)金平衡”應(yīng)該是寫入地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)展戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要原則，它要求企業(yè)做到嚴(yán)格的現(xiàn)金自律。33 如何挽救當(dāng)前的現(xiàn)金危機(jī)？戰(zhàn)術(shù)層面：“過冬”前的“現(xiàn)金收割”假如講“融資前的現(xiàn)金平衡”與“現(xiàn)金自律”是需要地產(chǎn)企業(yè)重視的一項(xiàng)長期戰(zhàn)略，那么“現(xiàn)金收割”確實(shí)是救急地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前危機(jī)的必須了。國內(nèi)地產(chǎn)企

40、業(yè)的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)差不多到了危機(jī)的邊緣，減少土地存貨、加速現(xiàn)金回收成為當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)唯一能做的事，那么，該調(diào)整存貨到如何樣的水平才是安全的？在房地產(chǎn)企業(yè)短期風(fēng)險頭寸的致命威脅一文中我們定義了短期風(fēng)險頭寸：短期風(fēng)險頭寸=存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 - 凈流淌負(fù)債率=銷售收入/ 年初總資產(chǎn) - （流淌負(fù)債-貨幣資金）/ 年末總資產(chǎn)其中，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金的能力，即，企業(yè)一年內(nèi)通過經(jīng)營能夠回籠的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比；而凈流淌負(fù)債率則體現(xiàn)了企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)壓力，即，企業(yè)在一年內(nèi)需要償還的債務(wù)與總資產(chǎn)之比；兩者的差確實(shí)是企業(yè)抗短期沖擊的能力。假如差值為負(fù)，顯示企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以償還當(dāng)年到期的短期負(fù)債，而必須依靠持續(xù)的外部融資，負(fù)值越大，對外部融資的依靠度就越大一個“-15%”的短期風(fēng)險頭寸意味著“企業(yè)當(dāng)年有15%的資產(chǎn)必須依靠外部融資，假如年內(nèi)銀行貸款不能續(xù)借、預(yù)售款使用受限或股市融資阻力增大，則公司將面臨資金鏈斷裂的威脅”；反之，假如短期風(fēng)險頭寸為正，則顯示企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金不僅能夠應(yīng)付當(dāng)前的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且還有一定的余量應(yīng)付銷售沖擊，正值越大，顯示企業(yè)抗短期沖擊的能力越強(qiáng)一個