外資對人民幣債券需求探析-第1篇

1、 外資對人民幣債券需求探析 鄭葵方近年來，境外投資者已大幅超越保險和券商，成為中國銀行間市場債券凈增持的第三大重要力量，僅次于銀行和廣義基金。近期，美國國債收益率快速上行，導(dǎo)致中美10年期國債利差快速收窄，這對境外投資者增持中國人民幣債券將產(chǎn)生何種影響？美債收益率仍有上行空間近期，美債收益率大幅上行成為國際金融市場交易的焦點。2月以來，隨著美國疫苗接種進(jìn)程加速，拜登總統(tǒng)簽署1.9萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激計劃，將促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加之美聯(lián)儲3月議息會議再度堅持寬松立場、允許通脹超過2%目標(biāo)的鴿派傾向，市場再度提升對美國通脹的預(yù)期。3月18日，美國10年期通脹保值債券（TIPS）損益平衡通脹率一度攀升至2

2、.34%，為2014年1月以來的最高水平。加之美聯(lián)儲對大型銀行的補(bǔ)充杠桿率（SLR）的減免措施于3月31日到期，部分銀行通過減持美債來滿足監(jiān)管要求，推動美國國債收益率再度攀升，10年期收益率在3月30日盤中最高觸及1.78%，為逾14個月以來高位。展望后市，美債收益率仍有較大的上行空間。雖然美國疫情可能反復(fù)，但今年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是主線，拜登后續(xù)將推出4萬億美元基建計劃，規(guī)模遠(yuǎn)超華爾街預(yù)期，加之美聯(lián)儲“鴿”聲嘹亮，寬松立場不變，美元流動性仍將延續(xù)極度充裕的態(tài)勢，市場的通脹預(yù)期將居高難下，美債收益率仍處于上行趨勢中。如果美債收益率過快上行，易觸發(fā)機(jī)構(gòu)投資者做多方的止損線，可能引發(fā)新一輪的拋售，預(yù)計年

3、內(nèi)10年期收益率或升破2%關(guān)口。目前，美債收益率的快速上行，一方面導(dǎo)致市場對高估值行業(yè)的擔(dān)憂，美股相應(yīng)企業(yè)的股價有所回調(diào);另一方面，帶動美元指數(shù)走高。如果未來美債收益率的上行帶動企業(yè)融資成本回升，將制約美國上市公司通過發(fā)債回購股票的渠道;但若美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢加快，通脹預(yù)期順利兌現(xiàn)，將利好美股。因此，需重點關(guān)注美債收益率的上行態(tài)勢，提早防范其對美股、美元及新興市場國家的金融市場可能產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)。境外投資者對銀行間債券市場的影響2010年8月，人民銀行發(fā)布關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知，正式拉開境外機(jī)構(gòu)投資我國銀行間債券市場的序幕。美債收益率仍

4、有較大的上行空間。預(yù)計年內(nèi)10年期收益率或升破2%關(guān)口。2016年2月，人民銀行發(fā)布20163號公告，允許各類金融機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場，進(jìn)一步便利境外投資者備案入市，豐富投資品種，取消債券投資額度限制。2017年7月正式開通債券通，境外投資者可直接在境外通過電子交易平臺購買我國債券，參與中國債市投資更加得心應(yīng)手，漸入佳境。圖1：中美10年期國債利差走勢數(shù)據(jù)來源：Wind圖2：境外投資者持有人民幣債券規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind2019年4月1日，中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（BBGA），2020年2月28日被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)（GBI-EM）。2020年9月25日

5、，富時羅素宣布將中國國債于2021年10月份納入富時世界國債指數(shù)，并在2021年3月29日獲得最終確認(rèn)。隨著中國債券相繼被國際三大主流債券指數(shù)納入，境外投資者對人民幣債券的投資駛?cè)肟燔嚨?，持有人民幣債券的?guī)模大幅增長。經(jīng)過多年的發(fā)展，境外投資者在中國債市的參與度日益加深，成為中國銀行間市場重要的投資交易機(jī)構(gòu)。2020年，境外機(jī)構(gòu)在中國銀行間債券市場凈增持1.06萬億元債券，成為僅次于銀行和廣義基金的第三大力量。截至2021年3月，境外機(jī)構(gòu)持有中國銀行間市場債券余額為3.56萬億元，同比大幅增長57%，市場占比3.52%，較上年同期提升0.95個百分點。因此，中國債券市場的走勢不可避免地受到境外

6、投資者的配置和交易邏輯變化的影響，與國際金融市場的聯(lián)動性明顯提高。中美利差與人民幣匯率的影響市場普遍認(rèn)為，影響境外投資者投資中國債券的主要因素是中美利差和美元兌人民幣匯率。如果中美利差越大，美元兌人民幣匯率越低（即人民幣相對美元匯率升值越多），則境外投資者將更多的美元兌換成人民幣，進(jìn)而購買人民幣債券，可獲得匯差和利差更高的雙重收益，因此，境外投資者對人民幣債券的需求應(yīng)該與中美利差正相關(guān)，與美元兌人民幣匯率負(fù)相關(guān)。本文分別測算2016年1月至2021年3月境外機(jī)構(gòu)對人民幣債券的月度凈增持規(guī)模與中美10年期國債利差（衡量中美利差）、美元兌人民幣匯率月度均值的12個月滾動相關(guān)系數(shù)，如圖3所示?？傮w上

7、，中美利差和人民幣匯率與境外機(jī)構(gòu)人民幣債券需求的相關(guān)系數(shù)隨著時間變化，在不同時期的強(qiáng)弱程度有明顯差異，正所謂“道可道，非常道”。圖3：境外機(jī)構(gòu)月凈增持規(guī)模與中美利差、人民幣匯率數(shù)據(jù)來源：Wind圖4：中美10年期國債利差和境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind圖5：人民幣匯率和境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind除了2018年4-10月、2020年3-4月外，中美利差多數(shù)時間與境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券規(guī)模成正比，正相關(guān)系數(shù)最高達(dá)0.77（出現(xiàn)在2020年9月）。美元兌人民幣匯率除了2018年7-8月、2019年6月至2020年2月、2020年5-8月外，多數(shù)時間與境外機(jī)構(gòu)需求

8、呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，負(fù)相關(guān)系數(shù)最小為-0.87（出現(xiàn)在2017年9月）。在2019年6月至2020年8月期間，中美利差、美元兌人民幣與境外機(jī)構(gòu)需求的相關(guān)系數(shù)，至少有一方處于非常態(tài)化區(qū)域，要么中美利差正相關(guān)（符合常態(tài)化）、美元兌人民幣也正相關(guān)（不同于“負(fù)相關(guān)”的常態(tài)），或者美元兌人民幣負(fù)相關(guān)（常態(tài)）、中美利差負(fù)相關(guān)（非常態(tài)）。中美利差、美元兌人民幣、美國股指、美股VIX 指數(shù)、美元指數(shù)都會影響境外投資者的人民幣債券需求。這段時期，多數(shù)時間中美利差是拓寬的，但人民幣匯率卻遭遇較大的貶值壓力，境外機(jī)構(gòu)在投資人民幣債券時需要權(quán)衡利差收益是否可以彌補(bǔ)匯兌損失，或是扣除了匯率對沖成本后的收益是否有吸引力，因

9、此，該期間境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的規(guī)模波動較大，有兩個月甚至出現(xiàn)了凈減倉。不過，由于中美10年期國債利差從116BPs大幅拓寬至234BPs，境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券月均增倉規(guī)模在616億元，顯示了境外投資者對人民幣債券的需求強(qiáng)勁，無懼匯率的貶值壓力。從這個角度而言，中美利差對境外機(jī)構(gòu)需求的影響明顯大于人民幣匯率。這或是由于境外機(jī)構(gòu)在入市投資時即可在我國外匯市場通過衍生品套期保值鎖定匯率，因此匯兌損失相對可控。美股和美元指數(shù)對境外投資者影響大實際上，影響境外機(jī)構(gòu)配置人民幣債券的因素不僅僅是中美利差和美元兌人民幣匯率。對于在全球金融市場配置資產(chǎn)的境外投資者而言，美股和美元指數(shù)是其做出投資決策的重要

10、前提。實際數(shù)據(jù)表明，境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的月度規(guī)模多數(shù)時間與美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)正相關(guān)，與美股恐慌指數(shù)VIX（月度VIX取當(dāng)月最大值）負(fù)相關(guān)，這種趨勢在2020年3月以來表現(xiàn)較為顯著（如圖6所示）。境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券需求多數(shù)時間與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)系數(shù)最小為-0.78（出現(xiàn)在2021年1月），自2020年8月以來其與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng)。表：境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券月度規(guī)模與各類市場指標(biāo)的12個月滾動相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind圖6：境外機(jī)構(gòu)月凈增持規(guī)模與美股、VIX、美元指數(shù)的12個月滾動相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind上述發(fā)現(xiàn)具有重要的意義，為我們揭示了境外投資者是如何從更全局的

11、角度考慮對人民幣債券的投資。這主要體現(xiàn)在：一是美股走勢深刻影響境外投資者的風(fēng)險偏好。一方面，如果美股上漲，通常意味著投資者的風(fēng)險偏好提升。相應(yīng)地，境外機(jī)構(gòu)也會增加對新興市場國家的債券投資。中國作為發(fā)展勢頭最強(qiáng)勁、最具活力的新興市場國家，中國債券自然成為境外投資者的首選，境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的規(guī)模也隨之增加，多與道指呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。另一方面，即使道瓊斯指數(shù)處于相對高位，但如果美股的VIX指數(shù)大漲，通常意味著美股投資者的恐慌情緒較高、美股波動較大，采用杠桿化交易的機(jī)構(gòu)投資者易出現(xiàn)爆倉，不得不拋售手中持有的新興市場國家的債券，以回補(bǔ)流動性，補(bǔ)充美股保證金。因此，這時境外機(jī)構(gòu)對人民幣債券的需求會明

12、顯萎縮，其與VIX多為負(fù)相關(guān)。比如，在2020年3月美股大跌、VIX飆升到82.7的歷史高位時，境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券持倉減少了168億元。二是美元指數(shù)的變化趨勢決定境外投資者的國別偏好。美元指數(shù)貶值時，通常會刺激境外投資者的投資轉(zhuǎn)向新興市場國家，以獲得更高收益，其對人民幣債券的需求將明顯增加。而美元指數(shù)升值時，國際資本通?；亓髅绹诿绹袌鐾顿Y可以享受更高的收益，境外投資者對新興市場國家包括中國的債券需求將明顯減弱。因此，境外投資者的人民幣債券需求與美元指數(shù)會呈出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。美債收益率上行的影響綜上所述，中美利差、美元兌人民幣、美國股指、美股VIX指數(shù)、美元指數(shù)都會影響境外投資者的人民幣債

13、券需求。表統(tǒng)計了2016年1月至2021年3月期間各變量與境外機(jī)構(gòu)人民幣債券月度凈增持規(guī)模的12個月滾動相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，樣本期間，境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的規(guī)模有83%的月份（對應(yīng)43個月）與中美利差正相關(guān)，正相關(guān)系數(shù)平均為0.45;有69%的月份（對應(yīng)36個月）與美元兌人民幣匯率走勢負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)系數(shù)平均為-0.42;有63%的月份（對應(yīng)33個月）與道瓊斯指數(shù)正相關(guān)，正相關(guān)系數(shù)平均為0.23;有58%的月份（對應(yīng)30個月）與VIX指數(shù)負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)指數(shù)平均為-0.24;有67%的月份（對應(yīng)35個月）與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)指數(shù)平均為-0.50。從相關(guān)系數(shù)的絕對值看，美元指數(shù)和境外機(jī)構(gòu)的人

14、民幣債券需求的相關(guān)性最高，其次是中美利差，然后是美元兌人民幣匯率，最后是美股（道瓊斯指數(shù)和VIX指數(shù)）。這顯示了境外投資者確定人民幣債券需求框架下各類市場指標(biāo)的相對重要性。因此，美債收益率的上行，不僅要考慮其導(dǎo)致中美利差的變化，還需要注意美債收益率上行帶動了美元指數(shù)走強(qiáng)，進(jìn)而影響美元兌人民幣匯率，同時還可能對美股走勢產(chǎn)生重要影響。從這些角度看，美債收益率上行對境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券需求影響是全方位的，從境外投資者的風(fēng)險偏好、國別偏好和收益等角度施加作用，未來境外投資者對人民幣債券的需求可能因美債收益率的上行而降低。如2021年3月，由于美債10年期收益率大幅上行30BPs，帶動美元指數(shù)上漲2.3%，人民幣對美元匯率貶值1.2%，三大因素綜合作用導(dǎo)致境外投資者合計凈減持人民幣債券90億元，為2020年4月以來首次凈減倉。值得注意的是，3月道指上漲6.6%，VIX最大值從2月的30.2降至28.6，美債收益率的變化尚未引起美股風(fēng)險偏好發(fā)生長期根本性的變化，這或得益