證券投資學(xué)（第五版）第04章衍生投資工具

1、第4章 衍生投資工具1中國證監(jiān)會2013年8月30日宣布，近日批準(zhǔn)中國金融期貨交易所（中金所）于9月6日(周五)正式推出國債期貨。2權(quán)證可轉(zhuǎn)換證券金融期貨金融期權(quán)股票指數(shù)期貨34.1 權(quán)證4.1.1權(quán)證及其特征權(quán)證（warrant）是一種金融衍生產(chǎn)品，是由標(biāo)的證券的發(fā)行公司或以外的第三者，如證券公司、投資銀行等發(fā)行的有價證券。由第三者發(fā)行的權(quán)證也叫備兌權(quán)證或衍生權(quán)證，是表明權(quán)證持有人具有在約定時間內(nèi)以事先約定的價格認(rèn)購或沽出一定數(shù)量的標(biāo)的證券的權(quán)利憑證。它是持有者的一種權(quán)利（但沒有義務(wù)）證明，其行使權(quán)利時，權(quán)證發(fā)行人不得拒絕。權(quán)證作為一種新興的與股票緊密聯(lián)系的投資工具，具有與期權(quán)很相近的本質(zhì)特

2、征，因此，深受廣大投資者的歡迎，在證券市場上占有相當(dāng)重要的地位。44.1.2 權(quán)證的要素內(nèi)容例如，A公司發(fā)行以該公司股票為標(biāo)的證券的權(quán)證，假定發(fā)行時股票市場價格為15元，發(fā)行公告書列舉的發(fā)行條件如下：（1）發(fā)行日期：2011年8月8日（2）存續(xù)期間：6個月（3）權(quán)證種類：歐式認(rèn)購權(quán)證（4）發(fā)行數(shù)量：50 000 000份（5）發(fā)行價格：0.66元（6）行權(quán)價格：18.00元（7）行權(quán)期限：到期日（8）行權(quán)結(jié)算方式：證券給付結(jié)算（9）行權(quán)比例：1154.1.3權(quán)證的分類6權(quán)證根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)有不同的分類：（1）按買賣方向分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。（2）按權(quán)利行使期限分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證。（3）

3、按發(fā)行人不同可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。（4）按權(quán)證行使價格是否高于標(biāo)的證券價格，分為價內(nèi)權(quán)證、價平權(quán)證和價外權(quán)證（見表4-3）。（5）按結(jié)算方式可分為證券給付結(jié)算型權(quán)證和現(xiàn)金結(jié)算型權(quán)證。表4-1認(rèn)購權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證的區(qū)別7比較項(xiàng)目認(rèn)購權(quán)證認(rèn)沽權(quán)證持有人的權(quán)利持有人有權(quán)利（但沒有義務(wù)）在某段期間內(nèi)以預(yù)先約定的價格向發(fā)行人購買特定數(shù)量的標(biāo)的證券持有人有權(quán)利（但沒有義務(wù)）在某段期間內(nèi)以預(yù)先約定的價格向發(fā)行人出售特定數(shù)量的標(biāo)的證券到期可得的回報（權(quán)證結(jié)算價格-行權(quán)價）行權(quán)比例*未考慮行權(quán)有關(guān)費(fèi)用（行權(quán)價-權(quán)證結(jié)算價格）行權(quán)比例*未考慮行權(quán)有關(guān)費(fèi)用表4-2股本權(quán)證與備兌權(quán)證的區(qū)別8比較項(xiàng)目股本權(quán)證備兌權(quán)證

4、發(fā)行人標(biāo)的證券發(fā)行人標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方標(biāo)的證券需要發(fā)行新股已在交易所掛牌交易的證券發(fā)行目的為籌資或高管人員激勵用為投資者提供避險、套利工具行權(quán)結(jié)果公司股份增加、每股凈值被稀釋不造成股本增加或權(quán)益稀釋表4-3價內(nèi)權(quán)證、價平權(quán)證和價外權(quán)證9價格關(guān)系認(rèn)購權(quán)證認(rèn)沽權(quán)證行使價格標(biāo)的證券收盤價格價外價內(nèi)行使價格=標(biāo)的證券收盤價格價平價平行使價格標(biāo)的證券收盤價格價內(nèi)價外4.1.4權(quán)證價值及其影響因素認(rèn)購或認(rèn)沽權(quán)證的價格走勢主要受以下幾個因素的影響：標(biāo)的證券的現(xiàn)價權(quán)證的行權(quán)價格標(biāo)的證券預(yù)期的未來價格距離權(quán)證到期日的時間標(biāo)的證券預(yù)計(jì)派發(fā)的股息10在其他因素不變的情況下，每項(xiàng)因素對認(rèn)購和認(rèn)沽權(quán)證的影響因素

5、及影響情況如表4-4所示。表4-4認(rèn)購權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證的影響因素及影響情況11影響因素認(rèn)購權(quán)證價值認(rèn)沽權(quán)證價值標(biāo)的證券價格愈高越高越低行權(quán)價格愈高越低越高標(biāo)的證券價格波動性愈高越高越高距離權(quán)證到期日時間愈長越高越高現(xiàn)金紅利派發(fā)愈多越低越高一般說來，權(quán)證的價值可分為內(nèi)在價值和時間價值兩部分。內(nèi)在價值是權(quán)證的底價，由公式4-1決定：V=（P-EP）N（4-1）式中，V權(quán)證內(nèi)在價值；P標(biāo)的證券現(xiàn)價；EP行權(quán)價；N一份權(quán)證可認(rèn)購（沽）的標(biāo)的證券份數(shù)。權(quán)證的市價不會低于內(nèi)在價值（底價），否則，市場上就會出現(xiàn)無風(fēng)險套利。權(quán)證的市場價格和內(nèi)在價值之差為時間價值。12例如，A公司發(fā)行的權(quán)證是一種股本認(rèn)購權(quán)證，權(quán)

6、證的行權(quán)價為20元，行權(quán)比例為11，權(quán)證的市場價格為3元，如果A公司股票市場價格為20元，則權(quán)證的內(nèi)在價值為0元，而市場上權(quán)證的價格為3元，高于內(nèi)在價值部分就是時間價值的體現(xiàn)。如果A公司股票市場價格為22元，則權(quán)證的內(nèi)在價值為2元；如果A公司股票市場價格為18元，投資者是不會行權(quán)的，權(quán)證的內(nèi)在價值還為0元，不會出現(xiàn)負(fù)數(shù)。134.1.5投資權(quán)證的優(yōu)勢投資權(quán)證主要有兩大好處：一是可以確定投資的最大風(fēng)險，在標(biāo)的股票下跌時，權(quán)證持有人的最大損失限定為投資權(quán)證的全部成本；二是可以利用權(quán)證的高杠桿性，在股票上漲時，充分享受股票上漲的收益。14例如，利用權(quán)證可以鎖定風(fēng)險。這里我們比較一下1 000元的3種投

7、資組合。（1）1 000元國債：獲取固定收益，但無法享受股票上漲收益。（2）1 000元股票：有機(jī)會享受股票上漲收益，但最大損失可能是在股票上的全部投資。（3）900元國債+100元認(rèn)股權(quán)證：既可獲取固定收益，又保留享受股票上漲收益的機(jī)會；最大損失限于投資權(quán)證的全部成本（100元）。154.1.6認(rèn)股權(quán)證與股票的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的區(qū)別與聯(lián)系優(yōu)先認(rèn)股權(quán)具有價格，那么它就會隨股票價格的漲落而漲落，原股東是否獲利或者獲利多少，完全取決于優(yōu)先認(rèn)股權(quán)規(guī)定的價格與股票市場價格差額的大小。但是需要注意的是，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)不等同于認(rèn)股權(quán)證。優(yōu)先認(rèn)股權(quán)應(yīng)當(dāng)說只是認(rèn)股權(quán)證的低級形式。首先，單就優(yōu)先認(rèn)股權(quán)來看，它存在著如下兩

8、個缺陷：一是優(yōu)先認(rèn)股權(quán)與原有普通股股票是連在一起的，并未分離。二是公司發(fā)行新股時，一般希望在較短時間內(nèi)迅速籌集到所需的資金，所以優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的期限都比較短，通常只有幾個星期或僅有幾天，過期就會作廢，這樣就使得優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的行使受到很大限制。16其次，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)產(chǎn)生于公司籌集資金而向現(xiàn)有股東發(fā)行新股之時，是普通股股東的優(yōu)惠權(quán)，而認(rèn)股權(quán)證產(chǎn)生于公司發(fā)行優(yōu)先股或債券時，是優(yōu)先股股東和債權(quán)人的優(yōu)惠權(quán)。最后，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的價格低于市場價格，而認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)購價則高于市場價格。174.2 可轉(zhuǎn)換證券4.2.1可轉(zhuǎn)換證券的定義及分類可轉(zhuǎn)換證券（convertible securities）是指發(fā)行人依法定程序發(fā)行，

9、持有人在一定時間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一類證券的證券，通常是轉(zhuǎn)換成普通股股票。18分類:一類是可轉(zhuǎn)換公司債券，即將公司債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股股票；另一類是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票，即將優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)換成公司的普通股股票。由于兩者在性質(zhì)、原理、原則上基本相同，所以在下面的講解內(nèi)容中僅以可轉(zhuǎn)換公司債券為例。194.2.2可轉(zhuǎn)換公司債券的基本要素1）基準(zhǔn)股票2）票面利率3）期限4）請求轉(zhuǎn)換的期限5）轉(zhuǎn)換價格6）轉(zhuǎn)股價修正條款7）可轉(zhuǎn)換公司債券的附加條款201）基準(zhǔn)股票基準(zhǔn)股票（又稱正股），是指可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可將所持有的轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的普通股股票。2）票面利率票面利率主要是由當(dāng)前市

10、場利率水平、公司債券資信等級、可轉(zhuǎn)債的組合要素決定的。3）期限可轉(zhuǎn)換公司債券的期限（又稱存續(xù)期）與一般債券的期限內(nèi)涵相同。所不同的是，可轉(zhuǎn)換公司債券的期限與投資價值成正相關(guān)關(guān)系，期限越長，股票變動和升值的可能性越大，可轉(zhuǎn)換公司債券的投資價值就越大。214）請求轉(zhuǎn)換的期限請求轉(zhuǎn)換的期限是指可轉(zhuǎn)換公司債券可以轉(zhuǎn)換為股票的起始日至結(jié)束日的期限。在整個轉(zhuǎn)換期內(nèi)，投資者可視股價的變動情況逢高價時轉(zhuǎn)換，也可以選擇將債券轉(zhuǎn)讓出售。轉(zhuǎn)換期的確定一般依據(jù)發(fā)行公司的經(jīng)營方針來確定，一般有兩種方法：（1）發(fā)行公司制定一個特定的轉(zhuǎn)換期限，一般有以下幾種：發(fā)行日起至公司債償還期日；發(fā)行日或其稍后起至公司債償還期日；發(fā)行

11、日或其稍后始的數(shù)年間；發(fā)行日起的幾年后至公司債償還期日。（2）發(fā)行公司不制訂具體期限。不限制轉(zhuǎn)換具體期限的可轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)換期為可轉(zhuǎn)債上市日至到期停止交易日，如果是未上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，則為未上市公司股票上市日至可轉(zhuǎn)債到期停止交易日。225）轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換價格是指可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為公司每股股份所支付的價格。轉(zhuǎn)換價格的確定，反映了公司現(xiàn)有股東和債權(quán)人雙方利益預(yù)期的某種均衡。6）轉(zhuǎn)股價修正條款7）可轉(zhuǎn)換公司債券的附加條款（1）贖回條款（2）回售條款（3）強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款234.3 金融期貨4.3.1金融期貨的含義及特征金融期貨是指買賣雙方支付一定數(shù)量的保證金，通過期貨交易所進(jìn)行的以將來的特定日作為交割

12、日，按成交時約定的價格交割一定數(shù)量的某種特定商品的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。24金融期貨交易一般具有以下特點(diǎn)：標(biāo)準(zhǔn)化和流動性強(qiáng)對沖交易多，實(shí)物交割少，具有明顯的投機(jī)性。采用有形市場形式，實(shí)行保證金交易和逐日盯市制度，交易安全可靠。交易者眾多，交易活躍，流動性好。254.3.2金融期貨的功能1）套期保值功能（1）空頭套期保值（2）多頭套期保值2）價格發(fā)現(xiàn)功能價格發(fā)現(xiàn)功能是指在一個公開、公平、高效、競爭的期貨市場中，通過集中競價形成期貨價格的功能。3）投機(jī)功能4）套利功能套利的理論基礎(chǔ)在于經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂的“一價定律”。264.4金融期權(quán)4.4.1金融期權(quán)的含義及特征金融期權(quán)交易又稱選擇權(quán)交易，相對于現(xiàn)貨交易而言，

13、它也是一種遠(yuǎn)期交易。確切地說，它是指證券投資者事先支付一定的費(fèi)用，取得一種可按既定價格買賣某種證券的權(quán)利。274.4金融期權(quán)4.4.2期權(quán)合約的要素一份標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約的形成必須具備以下幾個要素：（1）賣方。賣方是指賣出期權(quán)，并承擔(dān)由買方選擇決定所發(fā)生的執(zhí)行合約的交割責(zé)任方。（2）買方。買方是指按一定價格買進(jìn)期權(quán)合約的一方。（3）期權(quán)權(quán)利金。期權(quán)權(quán)利金又稱期權(quán)價格或保險費(fèi)，是期權(quán)買方向賣方支付的獲得這一權(quán)利而付出的價格，因而實(shí)際上是期權(quán)交易中的成交價。28表4-5買賣雙方履約后的交易部位29承擔(dān)方看漲期權(quán)看跌期權(quán)買方承擔(dān)多頭部位空頭部位賣方承擔(dān)空頭部位多頭部位（4）合約月份。合約月份是期權(quán)合約進(jìn)入

14、市場以后的若干月份數(shù)，有時是連續(xù)的，有時是一年中的間隔月份。（5）最后交易日。最后交易日是指期權(quán)合約在市場內(nèi)進(jìn)行有效交易的最后的選擇日，它可能與相關(guān)期權(quán)合約相同，也可能有另外的安排。（6）履約方式。履約方式是指在期權(quán)到期日內(nèi)的交易時間內(nèi)履約，并將賣方、買方分別指定進(jìn)入期貨交易的相應(yīng)部位具體化。（7）交易單位及價位變動幅度。交易單位是交易所對每標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約單位作出的規(guī)范；價位變動幅度包括價位最小變動幅度和價位最大變動幅度。304.4.3金融期權(quán)的基本類型金融期權(quán)交易因買賣關(guān)系不同可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩大類，二者都需要委托期權(quán)交易的經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行。（1）看漲期權(quán)（買入期權(quán)）是指依據(jù)買賣雙方簽訂的契

15、約，買方（持票人）在協(xié)定期內(nèi)有權(quán)按照雙方協(xié)定價格向賣方（出票人）買進(jìn)一定數(shù)量的指定證券。（2）看跌期權(quán)（賣出期權(quán)）是指依據(jù)買賣雙方簽訂的契約，買方（持票人）在協(xié)定期內(nèi)有權(quán)按照雙方協(xié)定價格向賣方（出票人）賣出一定數(shù)量的指定證券。314.4.4期權(quán)交易的利弊優(yōu)點(diǎn)是：風(fēng)險是有限的，并且是已知的（這里所說的風(fēng)險，即為購買期權(quán)所付出的保險費(fèi)）。處于變化無常的市場情況下，使用期權(quán)交易可防止由于交易時機(jī)判斷錯誤而造成的更大損失。即使市場情況發(fā)展對期權(quán)購買者不利，他只要放棄期權(quán)即可退出市場，從而避免進(jìn)一步的損失。購買期權(quán)的費(fèi)用（即保險費(fèi)）在購買時就已確定并一次性付清，因此與套期保值交易所付的保證金不同，在市場

16、情況不利時，不必?fù)?dān)心追加價格變動保證金。32缺陷是：處于變化無常的市場情況下，出售期權(quán)的人可能會兩面吃虧，即當(dāng)庫存成本增加時，所收入的保險費(fèi)入不敷出；當(dāng)市場情況有利于賣方時，由于期權(quán)已售出而失去良機(jī)。最大收益僅局限于收入的保險費(fèi)。334.4.5金融期權(quán)與金融期貨的區(qū)別（1）交易者的權(quán)利與義務(wù)的對稱性不同。（2）履約保證不同。（3）盈虧特點(diǎn)不同。（4）交割時間不同。（5）現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不同。344.5.1股票指數(shù)期貨的含義及特征股票指數(shù)期貨是指期貨交易所同期貨買賣者簽訂買賣股票價格指數(shù)合約，并在將來指定日期用現(xiàn)金辦理交割的一種期貨交易方式。35分析股票指數(shù)期貨交易，可以發(fā)現(xiàn)它有幾個顯著特點(diǎn)：（1）交易

17、對象是經(jīng)過統(tǒng)計(jì)處理的股票綜合指數(shù)，而不是股票。（2）采用現(xiàn)金結(jié)算，不用實(shí)物交割。（3）把正常交易先買后賣的程序顛倒過來，當(dāng)投資者預(yù)計(jì)市場趨勢是下降時，可以先賣出，到指數(shù)下降時，再買進(jìn)一個合約來對沖。指數(shù)期貨和保證金信用交易的賣空行為不同。（4）可以進(jìn)行套期保值，這是基于股票價格和股票價格指數(shù)變動趨勢是同方向、同幅度的原理。364.5.2股票指數(shù)期貨交易實(shí)際上，股票指數(shù)期貨交易主要是用來套期保值。37表4-6股票指數(shù)期貨交易操作表（一）現(xiàn)貨市場股票指數(shù)期貨市場1996年3月1日：1996年3月1日：股票每股市價45元股票價格指數(shù)117買入1 000股股票價值451 000=45 000（元）賣出股票指數(shù)期貨，價值58 500元1996年6月1日：1996年6月1日：股票每股市價43元股票價格指數(shù)112股票價值431 000=43 000（元）買進(jìn)股票指數(shù)期貨，價值56 000元投資結(jié)果：對沖結(jié)果：由于股價下跌，損失2 000元股指期貨交易產(chǎn)生2 500元利潤38表4-7股票指數(shù)期貨交易操作表（二）現(xiàn)貨市場股票指數(shù)期貨市場1996年3月1日：1996年3月1日：投資者預(yù)計(jì)6月1日可取得45 000元收入，現(xiàn)貨市場按