生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度報(bào)告

1、 生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度報(bào)告：生豬龍頭，強(qiáng)者恒強(qiáng) 報(bào)告綜述生豬行業(yè)：大行業(yè)小公司，規(guī)模養(yǎng)殖加速生豬行業(yè)規(guī)模龐大，約有 1.5 萬億元的市場規(guī)模，但行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)分散， 排名前十的企業(yè)合計(jì)市場份額僅 12%，龍頭企業(yè)市占率僅 3%；生豬行業(yè)是典型的大行業(yè)小公司格局，具備孵化偉大公司的土壤，未來極有可能出現(xiàn) 5000-10000 億的大市值公司。我們認(rèn)為未來 2-3 年，生豬養(yǎng)殖行 業(yè)就會提前完成養(yǎng)殖規(guī)?；?，在由分散到集中的過程中，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望 迎來史詩級的成長行情。我們對于行業(yè)規(guī)模化提前完成集中的依據(jù)如下：1）非洲豬瘟：隨著產(chǎn)能的恢復(fù)，養(yǎng)殖密度提升后，非洲豬瘟存在抬頭的可能；此外，根據(jù)新希望披露，行業(yè)已

2、經(jīng)出現(xiàn)非洲豬瘟變異病毒，防控 難度提升。規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)防控非瘟優(yōu)勢明顯，市占率快速提升。2）生豬期貨：散養(yǎng)戶不具備操作金融工具的能力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而規(guī)模企業(yè)可以 通過期貨工具降低非洲豬瘟帶來的養(yǎng)殖不確定性，提升市占率。頭部崛起：硬軟優(yōu)勢兼具，共筑低成本與快擴(kuò)張護(hù)城河規(guī)模企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在硬實(shí)力與軟實(shí)力兩方面。受土地難拿、投資金額大等因素影響，生豬行業(yè)門檻提高，頭部企業(yè)在土地儲備 及融資能力等方面的硬實(shí)力突出，具備做大做強(qiáng)的硬實(shí)力基礎(chǔ)。另外， 養(yǎng)豬是一個精細(xì)活，要養(yǎng)好豬，對員工的責(zé)任心及操作標(biāo)準(zhǔn)要求極高， 頭部企業(yè)在管理及精細(xì)化改善等方面的軟實(shí)力優(yōu)勢顯著，因而能持續(xù)拓 寬低成本護(hù)城河，產(chǎn)能

3、加速擴(kuò)張，市占率快速提升。生豬行業(yè)：大行業(yè)小公司，規(guī)模養(yǎng)殖加速集中行業(yè)規(guī)模龐大，生豬大有可為生豬行業(yè)需求穩(wěn)定且規(guī)模龐大。我國生豬消費(fèi)量及生產(chǎn)量在全球均位列第一。 豬肉需求在我國較為剛性，國人的飲食消費(fèi)習(xí)慣青睞豬肉，在我國肉類生產(chǎn)結(jié) 構(gòu)中，豬肉占比保持在 62%左右，位列動物性蛋白消費(fèi)品種之首。我國生豬市 場規(guī)模龐大，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國豬肉產(chǎn)量基本穩(wěn)定在 5000-6000 萬噸，2018 年生豬總出欄 6.94 億頭，2019 年受非洲豬瘟疫情因素影響出欄 5.44 億頭。正常情況下，我國生豬出欄量在 7 億頭左右，按出欄的標(biāo)準(zhǔn)體重 115kg， 銷售均價 17 元/kg 測算，我國

4、生豬市場規(guī)模約為 1.37 萬億元。生豬行業(yè)空間大，具備孵化偉大公司的土壤。對照白酒、調(diào)味品、汽車、空調(diào) 和水泥等成熟行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)市場空間大的行業(yè)均容易產(chǎn)生幾千億市值的龍頭 企業(yè)。其中，消費(fèi)行業(yè)的潛力更大，調(diào)味品行業(yè)的海天味業(yè)表現(xiàn)尤為突出。我 們認(rèn)為背后核心的原因在于行業(yè)的賺錢效應(yīng)和現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)程度。我們認(rèn)為生豬 行業(yè)有孵化大市值偉大公司的行業(yè)土壤，原因如下：生豬是典型的大行業(yè)小公司格局。整個行業(yè)接近兩萬億的消費(fèi)空間。如此 規(guī)模的大市場，卻沒有一家大市值上市企業(yè)。內(nèi)循環(huán)開啟城市反哺農(nóng)村之路，農(nóng)業(yè)現(xiàn)金流與賺錢效應(yīng)即將好轉(zhuǎn)。建國以 來，農(nóng)業(yè)一方面消化高價格的生產(chǎn)資料，另一方面，糧食價格被管控以低

5、價向城市居民銷售。但隨著工業(yè)的成熟，以及國內(nèi)內(nèi)循環(huán)大政策的推進(jìn)， 城市反哺農(nóng)業(yè)成為可能，未來行業(yè)的現(xiàn)金流與賺錢效應(yīng)或?qū)⒑棉D(zhuǎn)，加快優(yōu) 質(zhì)公司快速成長。行業(yè)結(jié)構(gòu)分散，頭部蓄勢待發(fā)生豬行業(yè)集中度低，散養(yǎng)戶產(chǎn)能加快退出。據(jù)中國畜牧業(yè)年鑒統(tǒng)計(jì)，2007 年 -2018 年我國年出欄在 100 頭以下的散養(yǎng)戶數(shù)量縮減了約一半，預(yù)計(jì)未來散養(yǎng) 戶仍將加速退出行業(yè)，具體原因如下：一方面，我國人口結(jié)構(gòu)加快老齡化，散 養(yǎng)戶以 60 后農(nóng)民為主，考慮到新一代農(nóng)民更傾向外出打工，隨 60 后農(nóng)民的年 齡提升，將面臨養(yǎng)殖事業(yè)后繼無人的困境，因此這部分散養(yǎng)戶產(chǎn)能退出市場是 必然結(jié)果；另一方面，非瘟疫情防控、環(huán)保政策要求拉升

6、了生豬行業(yè)門檻，會 有較多的散養(yǎng)戶由于缺乏技術(shù)與資金，而被迫退出市場。頭部企業(yè)市占率還有很大成長空間。2020 年我國生豬養(yǎng)殖企業(yè) CR10 僅 12%，其中，龍頭企業(yè)牧原股份實(shí)現(xiàn)出欄 1811.5 萬頭，市占率僅 3%左右。參照美國，頭部豬企 Smithfield 市占率已達(dá) 15%，規(guī)模排名第二的豬企 Triumph foods 市占率也達(dá)到了 6%，相比之下，我國規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)的市占率還有很大的提升空間。行業(yè)發(fā)展：非瘟與期貨共振，規(guī)模養(yǎng)殖加速非瘟：防控或成為常態(tài)，頭部優(yōu)勢明顯隨著養(yǎng)殖密度的提升，疫情可能呈現(xiàn)起伏波動。非洲豬瘟病毒毒性強(qiáng)，但傳播 能力較弱，只能通過親密短距離傳播。從病毒特性來

7、看，我們認(rèn)為非洲豬瘟的 發(fā)病率與地區(qū)養(yǎng)殖密度和生豬流通量呈正相關(guān)關(guān)系，這與國內(nèi)外的疫情表現(xiàn)也 是相吻合的。隨著養(yǎng)殖密度的提升，2021 年疫情可能有反復(fù)，但對于散養(yǎng)戶和 規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)來講，可能出現(xiàn)更大的防控分化。一方面，隨著生產(chǎn)的快速恢復(fù)， 養(yǎng)殖密度和流通量在逐步增加，這意味著非洲豬瘟疫情的發(fā)病率也在提升，這 是散養(yǎng)戶最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)；但另一方面，國內(nèi)養(yǎng)殖群體對非瘟有深刻認(rèn)識，整體重視度提升。因此我們判斷后續(xù)疫情雖然存在再次較大面積發(fā)病的可能，但 破壞力不會像 2018 年底至 2019 年初那樣嚴(yán)重，相對應(yīng)的豬價表現(xiàn)應(yīng)該延緩下 行速度，40+元/公斤的生豬高點(diǎn)將成為歷史。行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)非洲豬瘟變

8、異病毒，防控難度提升。根據(jù)新希望披露，公司下屬 種豬場中有超過 1000 頭母豬感染了兩種新毒株的非洲豬瘟病毒，受感染的還 有該公司的一些合同養(yǎng)戶的育肥豬。專家認(rèn)為該變異病毒是由豬場應(yīng)用違法疫 苗造成，新毒株相比非洲豬瘟野毒缺失 1 或 2 個基因，會導(dǎo)致慢性癥狀，減少 產(chǎn)鍵仔數(shù)。目前非法疫苗的來源、以及具體注射非法疫苗的豬只數(shù)量尚不可知， 考慮到變異病毒在感染初期的檢測難度很大，且病毒潛伏期很長，非洲豬瘟防 控的難度將進(jìn)一步提升。頭部規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，市占率加速提升，保持樂觀積極態(tài)度。非洲 豬瘟雖然破壞力大，但該病毒并不是沒有辦法防控，從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，規(guī)模 化下的生物安全隔離防控是

9、最佳方式。而國內(nèi)集團(tuán)企業(yè)有了第一次的受傷，在 硬件投入上已經(jīng)有了本質(zhì)上的提升，相對散養(yǎng)戶優(yōu)勢明顯。這就意味著，如果 非洲豬瘟再次發(fā)病，優(yōu)質(zhì)的集團(tuán)企業(yè)相對類散養(yǎng)戶群體損失要減少很多。 如果再次發(fā)生非洲豬瘟疫情，行業(yè)大概的演繹如下：A：疫情發(fā)生后，產(chǎn)能恢復(fù)受阻，豬價在高位持續(xù)時間拉長。B：集團(tuán)企業(yè)憑借競爭優(yōu)勢，行業(yè)市占率快速提升。根據(jù)上市公司出欄規(guī) 劃與我們預(yù)判，到 2025 年前，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖基本完成規(guī)?；M(jìn)程。未來 5 年生豬養(yǎng)殖仍然會加速向頭部集中。在 2015-2025 的這十年內(nèi)，國內(nèi)生 豬養(yǎng)殖發(fā)生結(jié)構(gòu)性的巨變，散養(yǎng)戶因?yàn)槔淆g化和養(yǎng)殖門檻的提升逐步退出行業(yè)， 規(guī)模養(yǎng)殖快速集中，非洲豬瘟疫

10、情又將會加速這一趨勢的完成，因此把這十年稱為生豬規(guī)?；狞S金十年。從上市養(yǎng)殖企業(yè) 2019-2020 年出欄以及 2021-2022 年出欄預(yù)測數(shù)據(jù)來看，三年時間頭部 10 家的市占率可能會從 2020 年的 12%短期提升到 30%，到 2025 年有望提升到 40-50%，行業(yè)完成規(guī)?；?進(jìn)程。以養(yǎng)豬龍頭牧原股份為例，公司 2020 年出欄約 1812 萬頭，未來出欄量 可以接近 1 億頭，成長性仍然十足。此外，對于優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，生豬養(yǎng)殖完成規(guī) ?；笥挚梢韵蛳掠熙r肉深加工等延伸，開啟新的成長空間。所以我們認(rèn)為， 對于生豬板塊，我們中期不悲觀，對頭部優(yōu)秀企業(yè)更保持樂觀。生豬期貨：降低養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)

11、，利好規(guī)模企業(yè)生豬期貨助力養(yǎng)殖企業(yè)打通生產(chǎn)與銷售風(fēng)險(xiǎn)管理的全環(huán)節(jié)。養(yǎng)殖企業(yè)在成本端 面臨飼料價格上漲的壓力，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖龍頭牧原股份便通過開展玉米、豆粕 等商品期貨的套期保值業(yè)務(wù)，規(guī)避飼料原料價格大幅度波動的風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)殖企業(yè) 收入端的壓力主要來源于豬價波動風(fēng)險(xiǎn)，生豬期貨上市后，養(yǎng)殖企業(yè)可以通過 做空養(yǎng)殖利潤，即采取賣出生豬期貨疊加買入玉米、豆粕等飼料原料期貨的組 合方案，獲得豬價下行與飼料價格上行帶來的雙重收益，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)銷售全過程 套期保值?？紤]到我國生豬期貨交易有養(yǎng)殖場規(guī)模門檻設(shè)置，且交易保證金門 檻較高，養(yǎng)殖規(guī)模大、資金實(shí)力雄厚的頭部企業(yè)可能最為受益。規(guī)模化企業(yè)與散養(yǎng)戶進(jìn)一步拉大成本差距，規(guī)

12、模養(yǎng)殖加速集中。規(guī)模企業(yè)實(shí)現(xiàn) 生產(chǎn)端及銷售端的價格風(fēng)險(xiǎn)的有效管理后，將具備充足精力加強(qiáng)豬場的精細(xì)化 管理，提高養(yǎng)殖效率，同時也獲得充足收益，以布局未來的產(chǎn)能擴(kuò)張。伴隨企 業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)也將體現(xiàn)，頭均養(yǎng)殖成本將進(jìn)一步下降。精細(xì)化管理 優(yōu)勢及規(guī)模優(yōu)勢將逐步拉大規(guī)模企業(yè)及散養(yǎng)戶間的成本差距，倒逼散養(yǎng)戶退出 養(yǎng)殖業(yè)，預(yù)期我國規(guī)模養(yǎng)殖將加速集中，頭部企業(yè)市占率迎來高增長。參考美國經(jīng)驗(yàn)，生豬期貨上市后豬價波動依然明顯，豬周期時間跨度拉長。根 據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，1996 年瘦肉豬期貨合約推出后，美國的豬肉價格波動幅 度依然較為劇烈。從豬周期的角度來看，單個周期的持續(xù)時間越來越長，由瘦 肉豬期貨上市

13、前的 3-4 年延長至最近一輪的 7 年 3 個月；但豬周期波幅加大的 趨勢明顯，2009-2016 年的這輪周期中，豬價最大波幅達(dá) 176%。由此可見， 生豬期貨不能有效降低豬價波動幅度，考慮到生豬供需受季節(jié)、疫病、飼料價 格等多因素影響，豬周期仍將長期存在。生豬期貨加速了美國生豬養(yǎng)殖規(guī)模的集中化進(jìn)程，頭部養(yǎng)殖企業(yè)優(yōu)勢明顯。大 型養(yǎng)殖企業(yè)通過生豬期貨可以規(guī)避市場價格波動的風(fēng)險(xiǎn)，提前鎖定盈利，較散 養(yǎng)戶獲得明顯的利潤優(yōu)勢，從而倒逼中小散戶退出行業(yè)。且頭部養(yǎng)殖場的資金 實(shí)力雄厚，在豬周期下行階段，能通過兼并重組實(shí)力弱的企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò) 張。在瘦肉豬期貨推出后的 20 余年間，頭部養(yǎng)殖場存欄量占

14、比持續(xù)提升。特大 型生豬養(yǎng)殖場（5000 頭以上）存欄量占比由 1992 年的 20%快速上升至 1997 年的 43%，2017 年已達(dá)到 74%；大型養(yǎng)殖場（2001-5000 頭）存欄量占比也 由 1992 年的 18%上升至 1997 年的 22%，但其相對特大型養(yǎng)殖場仍處于劣勢， 2012 年以后存欄量占比下滑，2017 年僅占 21%，存欄占比下降的趨勢仍在持 續(xù)。我國目前生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程類似于美國 70-80 年代水平，參考美國的經(jīng) 驗(yàn)，生豬期貨也將加速我國生豬養(yǎng)殖規(guī)模化進(jìn)程。下游延伸空間廣闊：全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢明顯，打開新成長空間生豬行業(yè)天花板高，豬企可延伸空間廣闊。生豬行業(yè)

15、經(jīng)過多年發(fā)展已邁入成熟 期，但其天花板仍難見頂，除了養(yǎng)殖業(yè)務(wù)外，生豬養(yǎng)殖企業(yè)可繼續(xù)向下游的屠宰加工、肉制品等業(yè)務(wù)延伸。養(yǎng)殖行業(yè)的利潤空間有限，從美國情況來看，養(yǎng)殖環(huán)節(jié)在豬肉產(chǎn)業(yè)鏈的收入占比穩(wěn)定在 23%左右，養(yǎng)殖場凈出貨價近年的增長 幅度很??；養(yǎng)殖規(guī)?；潭却蠓嵘螅瑔渭儚氖律i養(yǎng)殖的企業(yè)市占率的增 長空間面臨天花板，面臨業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸。因此，豬肉產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合是養(yǎng)殖 規(guī)?；饺氤墒炱诤蟮谋厝唤Y(jié)果。隨冷鮮肉消費(fèi)比例提升，深加工需求增大， 中國肉制品加工產(chǎn)量及對應(yīng)市場規(guī)模的增長趨勢明顯，預(yù)計(jì) 2020 年中國肉制 品市場規(guī)模達(dá) 2 萬億元。參考雙匯發(fā)展旗下的肉制加工產(chǎn)品，肉制品的種類繁 多、差

16、異化大，多元化業(yè)務(wù)的開拓有望為豬企打開新的成長空間。頭部崛起：硬軟優(yōu)勢兼具，共筑低成本快擴(kuò)張護(hù)城河行業(yè)門檻提高，規(guī)模企業(yè)優(yōu)勢明顯規(guī)模企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在硬實(shí)力與軟實(shí)力兩方面。硬實(shí)力包括土地 儲備和資金實(shí)力，是生豬企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的基本要素。軟實(shí)力包括企業(yè) 管理和精細(xì)化改善等優(yōu)勢，頭部企業(yè)憑借精細(xì)化的員工激勵及生產(chǎn)流程監(jiān)控管 理，可以有效激發(fā)員工的責(zé)任心與學(xué)習(xí)能力，推進(jìn)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)降本增效，持續(xù)拓 寬低成本護(hù)城河。硬件優(yōu)勢：頭部土地和資金儲備充足，持續(xù)做大做強(qiáng)申請到養(yǎng)殖用地及儲備足夠的資金是生豬企業(yè)做大做強(qiáng)的核心門檻。養(yǎng)殖用地 申請的難度一直較高，首先，我國（尤其是南方地區(qū)）人口密度大，

17、合適的大 面積養(yǎng)殖用地較為稀缺；其次，環(huán)保政策趨嚴(yán)，畜禽養(yǎng)殖污染的監(jiān)管加強(qiáng)，大 部分小型養(yǎng)豬場無法實(shí)現(xiàn)糞尿污水等排放的凈化處理，被強(qiáng)制關(guān)停；此外，考 慮到國家規(guī)定從事牲畜、家禽飼養(yǎng)的企業(yè)免征企業(yè)所得稅，因此地方政府對通 過養(yǎng)殖用地申請的積極性也不是很高。另一方面，養(yǎng)豬是一門重資產(chǎn)的生意， 豬企做大的資金門檻高，對牧原生豬產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目進(jìn)行測算，單頭生豬出欄的投 資金額約為 1085 元，此外，從行業(yè)平均自繁自養(yǎng)的成本來看，頭均出欄總成 本約為 1500 元，綜上可以得出，一頭肥豬出欄的投資金額約在 1000-1500 元。 因此如果想實(shí)現(xiàn) 10 萬頭生豬出欄，至少需要投資 1 億元，這為不少企業(yè)的

18、擴(kuò)張 設(shè)置了較高的資金阻礙。頭部企業(yè)土地要素儲備充足，融資渠道多元化優(yōu)勢顯著。土地方面，前瞻性的 企業(yè)從十年前就開始儲備合適的養(yǎng)殖土地，比如牧原股份，據(jù)其招股書披露， 2014 年上市時便已儲備土地 5.6 萬畝，對應(yīng)約 1100 萬頭生豬產(chǎn)能，而 2014 年公司僅出欄 186 萬頭；拿地需要花費(fèi)大量時間同精力，頭部豬企提前招攬并 培養(yǎng)相關(guān)人才，專門負(fù)責(zé)拿地事宜，通過讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，拿地效率更 高；截止 2020 年 9 月 30 日，牧原股份固定資產(chǎn)及在建工程余額為 545.5 億元， 已流轉(zhuǎn)土地能支撐 8000 萬頭產(chǎn)能（包含已建成和在建部分），2020 年底產(chǎn)能可 能達(dá)到 400

19、0-5000 萬頭，考慮到樓房養(yǎng)豬的推行，未來養(yǎng)殖體量有望進(jìn)一步提 升。資金方面，頭部企業(yè)，尤其是上市公司的融資渠道多樣，可通過定增、發(fā) 行債券等手段，以較低的資金成本獲得充裕現(xiàn)金流，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張奠定了良 好的資金基礎(chǔ)。軟件優(yōu)勢：頭部管理與激勵到位，精細(xì)化改善顯著養(yǎng)豬是一個精細(xì)活，養(yǎng)好豬、降低成本的難度大。養(yǎng)豬的成本包含飼料、人力、 母豬、疫苗、豬場建設(shè)及折舊等多方面，散養(yǎng)戶缺乏技術(shù)儲備與優(yōu)勢，成本下 降空間有限。其中飼料成本占比最高，達(dá) 50%-60%，飼料價格受原材料價格波 動的影響較大，如何有效控制飼料成本、提升料肉比是豬企要解決的關(guān)鍵問題。 其次，人力成本及折舊成本占比次高，這部分固

20、定成本的費(fèi)用對于傳統(tǒng)養(yǎng)殖方 式而言較為確定，規(guī)模企業(yè)可以通過建立自動化的豬場設(shè)備、標(biāo)準(zhǔn)化的管理體 系，采用樓房養(yǎng)豬、聚落式養(yǎng)豬等新興模式，不斷提升人工效率及土地利用效 率，實(shí)現(xiàn)降本增效。同時，生豬存活率也會影響整體的養(yǎng)殖成本，養(yǎng)殖主體需 要配備專業(yè)的獸醫(yī)隊(duì)伍以提高生豬存活率，且在非瘟干擾的大背景下，生物安 全防控體系的建立對保證存活率也至關(guān)重要，從而拉升了養(yǎng)殖成本。頭部企業(yè)精細(xì)化管理的優(yōu)勢顯著，成本得以持續(xù)改善。一方面，企業(yè)通過設(shè)立 科學(xué)有效的激勵制度，與核心員工綁定利益，并輔以良好的企業(yè)文化氛圍，更 能激發(fā)員工的責(zé)任心與進(jìn)取心，保證養(yǎng)豬人操作執(zhí)行保持高標(biāo)準(zhǔn)水平。另一方 面，頭部企業(yè)能實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖

21、流程的精細(xì)化監(jiān)控，并與精細(xì)化的考核指標(biāo)相配合， 將精細(xì)化管理落到實(shí)處，推進(jìn)降本增效，比如牧原股份能計(jì)算清楚每個員工負(fù) 責(zé)的生產(chǎn)線上消耗了多少飼料、生豬的發(fā)病率等生產(chǎn)指標(biāo)，通過對一線養(yǎng)殖具 體情形的知情與把控，公司能更有針對性地改善生產(chǎn)環(huán)節(jié)，也能對養(yǎng)殖效益優(yōu) 異的員工給予獎勵，對公司整體起到公平激勵作用。豬價下行拐點(diǎn)確立，行業(yè)分化加速隨著產(chǎn)能的恢復(fù)，豬價向下拐點(diǎn)顯現(xiàn)。從農(nóng)業(yè)部、飼料協(xié)會和我們自己的草根 調(diào)研綜合分析可以得出以上結(jié)論，依據(jù)如下：A：農(nóng)業(yè)部：官方能繁母豬存欄從 2019 年 10 月份開始環(huán)比回升，2020 年 6 開始月同比轉(zhuǎn)正，增速為 1.2%，2020 年 9 月同比增長 40

22、%，2020 年 11 月同比增長 31.2%，2020 年末能繁母豬和生豬存欄恢復(fù)到 2017 年的 91%。B：飼料協(xié)會：從官方豬飼料的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，飼料數(shù)據(jù)全面向好，2020 年月 度數(shù)據(jù)均大幅超過 2018-2019 年數(shù)據(jù)，其中 2020 年 6 月份開始母豬料和仔豬 料環(huán)比轉(zhuǎn)正，一直到 2020 年 11 月整體生產(chǎn)恢復(fù)都較好。飼料數(shù)據(jù)雖受多因素 影響，數(shù)據(jù)可能有所放大，但生豬產(chǎn)能在快速恢復(fù)卻是確定的。C：草根調(diào)研：調(diào)研小樣本的結(jié)論基本與官方數(shù)據(jù)吻合，而且從 2019 年三季度 到目前，非洲豬瘟疫情基本穩(wěn)定，產(chǎn)能恢復(fù)速度較快。2020 年底以來，北方雖 有非洲豬瘟疫情抬頭趨勢，但整

23、體穩(wěn)定；而且從我們預(yù)測來看，即便 2021 年 疫情有抬頭，也不會出現(xiàn) 2018-2019 年的行業(yè)災(zāi)難。整體來看，產(chǎn)能整體處于 上行通道，只是速度的快與慢的問題。豬價下行后，行業(yè)將加速分化。豬價下行后，養(yǎng)殖企業(yè)的利潤空間將被壓縮。 且在非瘟常態(tài)化的情形下，企業(yè)在生物安全防控體系上的剛性投入成本增加， 行業(yè)將加速分化，頭部企業(yè)憑借資金優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、人才優(yōu)勢在防疫效果、 成本控制、擴(kuò)張速度上表現(xiàn)出較強(qiáng)的競爭力，未來隨著產(chǎn)能擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢有 望進(jìn)一步顯現(xiàn)。豬價下行后，對公司自身的阿爾法要求更高，未來板塊難有趨勢性的行情，個 股分化是主要的走勢。我們認(rèn)為有獨(dú)立行情的標(biāo)的要同時滿足兩個標(biāo)準(zhǔn)：A：低成

24、本：養(yǎng)殖最核心的競爭力就是成本優(yōu)勢，低于行業(yè)平均成本意味 著可以獲得超額收益；此外，非瘟防控常態(tài)化后，防疫成本的增加明顯拉 升了養(yǎng)殖成本，能有效防控住非瘟并且將防疫成本降到最低，對保證企業(yè) 盈利也至關(guān)重要。B：快速擴(kuò)張：在養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展階段里，融資能力與產(chǎn)能的投放速度可 以作為低成本或者降低成本的附加能力。 具體分析如下：防疫：非瘟防控增加盈利難度，頭部企業(yè)優(yōu)勢顯著非瘟不僅威脅企業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)定性，且明顯增大養(yǎng)殖成本，如何實(shí)現(xiàn)有效防控、 控制防疫成本是未來盈利的核心難點(diǎn)。非瘟致死率高且有可能復(fù)發(fā)，考慮到生 物安全防控體系是目前最有效的防控非瘟的手段，因此投入建設(shè)洗消中心、隔 離裝置、購入烘干設(shè)備對

25、于養(yǎng)殖場必不可少，是企業(yè)保持生豬出欄穩(wěn)定性的前 提。因此，非瘟后，豬企的養(yǎng)殖成本因?yàn)榉酪咄度爰哟螅谌斯?、折舊等成本 上明顯拉升。非瘟防控在于細(xì)節(jié)，頭部企業(yè)的精細(xì)化管理能力更強(qiáng)。非洲豬瘟病毒的傳染性 極強(qiáng)，且傳染媒介多樣，養(yǎng)殖戶需要在人員流動、車輛管理、隔離外界生物侵入等多方面都做好防控措施，一旦任何一個環(huán)節(jié)讓病毒有了可乘之機(jī)，都有可 能讓豬場覆滅于非洲豬瘟。相比散養(yǎng)戶，頭部企業(yè)在非瘟防控的優(yōu)勢顯著，其 擁有專業(yè)人才儲備，并且在標(biāo)準(zhǔn)化企業(yè)管理體系下，團(tuán)隊(duì)的責(zé)任心及執(zhí)行力更 強(qiáng)，能制定更周全有效的防控計(jì)劃，且確保落實(shí)到位。頭部豬企相比散養(yǎng)戶的抗非瘟風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。一方面，頭部豬企產(chǎn)能分散，擁 有多

26、個豬場且分散在不同地區(qū)，單場占全部產(chǎn)能的比例極小，即使有一家豬場 出現(xiàn)非瘟，蒙受損失，對全部產(chǎn)能造成影響的可能性較低。另一方面，規(guī)?；?企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識更強(qiáng)，購買非瘟相關(guān)保險(xiǎn)的比例相比散養(yǎng)戶更高，未來即 使受到非瘟干擾，也能得到損失補(bǔ)償。頭部企業(yè)具備規(guī)?；瘍?yōu)勢，防疫成本有望隨產(chǎn)能擴(kuò)張而下降。隨產(chǎn)能恢復(fù)性擴(kuò) 張，單廠出欄生豬頭數(shù)增加后，分?jǐn)偟矫款^豬上的防疫硬件設(shè)備的投入費(fèi)用有 望下降，頭部企業(yè)將進(jìn)一步拉開與散養(yǎng)戶的成本差距。低成本：享有超額利潤，平穩(wěn)穿越豬周期目前我國豬價波動取決于散戶養(yǎng)豬積極性浮動。生豬供需關(guān)系波動形成豬周期 輪動，養(yǎng)殖戶的盈利波動是驅(qū)動豬周期形成的深層原因，當(dāng)供給過剩，豬價

27、跌 到養(yǎng)殖成本以下，散養(yǎng)戶經(jīng)歷長時間資金虧損后，不得不退出養(yǎng)殖行業(yè)，而大 型養(yǎng)殖企業(yè)的資金實(shí)力較為雄厚，且生產(chǎn)具有慣性，因豬價下跌而減產(chǎn)的意愿 較低，考慮到我國當(dāng)前散戶養(yǎng)殖占比約 50%，因此豬價波動主要受散戶補(bǔ)欄積 極性影響較大。當(dāng)供給減少，豬價開始回升，散養(yǎng)戶復(fù)養(yǎng)積極性升高，供給又 開始增加，由此循環(huán)往復(fù)。行業(yè)平均成本提升，支撐豬價底部中樞。受非瘟干擾，生豬養(yǎng)殖的行業(yè)平均成 本明顯提升，一方面，由于非瘟防控常態(tài)化，防疫硬件設(shè)施的投入及人力成本 的加大，使得養(yǎng)殖剛性成本顯著增長，另一方面，非瘟導(dǎo)致二元母豬存欄銳減， 豬企面臨二元母豬資源稀缺且價格高漲的困境，能繁母豬中三元母豬的比例在 非瘟后

28、由 10%逐步增大至 45%左右且仍居高不下，行業(yè)整體 PSY 下滑，斷奶 仔豬成本升高，從而拉升行業(yè)整體成本。同時，2020 年 7 月 1 日開始，國家禁 止在飼料中添加促生長類抗生素，養(yǎng)殖正式進(jìn)入無抗時代。在飼料無抗推行下， 預(yù)計(jì)行業(yè)平均成本會在原有基礎(chǔ)上抬升 10%。預(yù)計(jì)未來幾年這兩方面因素都將長期拉升行業(yè)成本，行業(yè)成本很難下降回原先13.5 元/kg 的水平。考慮到豬價底部中樞和養(yǎng)殖行業(yè)平均成本掛鉤，行業(yè)成本 的提升有望帶動豬價底部中樞上移，因此豬價均值回歸到原先 15 元/kg 的概率 也較小，未來幾年仍將保持在較高水平。低成本優(yōu)勢鑄就頭部企業(yè)核心護(hù)城河，助力企業(yè)穿越豬價周期。假設(shè)未來行業(yè)成本在 16 元/kg，豬價均值保持在 17 元/kg 左右，而以牧原股份為代表的頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)能將成本降到行業(yè)最低，保守預(yù)計(jì)大概 12 元/kg。低成本優(yōu)勢鑄就企業(yè)的核心護(hù)城河，即使豬價在下行期跌至 15 元/kg，到行業(yè)成本以下，導(dǎo)致大部分成本高的養(yǎng)殖戶遭受資金虧損，此時，具有低成本優(yōu)勢的企業(yè)仍能享有 3元/kg 的超額收益