汽車行業(yè)專題報告：迎接主動補庫存階段產(chǎn)銷有望復(fù)蘇

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 經(jīng)面內(nèi)部力汽車業(yè)體迷4 HYPERLINK l _TOC_250008 濟速緩面外部境力4 HYPERLINK l _TOC_250007 車銷壓庫力較大5 HYPERLINK l _TOC_250006 汽行的期性7 HYPERLINK l _TOC_250005 國處第輪周期主去存段7 HYPERLINK l _TOC_250004 車業(yè)典的性行業(yè)8 HYPERLINK l _TOC_250003 探汽庫周的秘9 HYPERLINK l _TOC_250002 業(yè)存正于輪周的動庫階段9 HYPERLINK l _TOC_250

2、001 道存已入輪周的動庫階段 HYPERLINK l _TOC_250000 投建議17圖 目 錄圖1：GDP增速放緩4圖2：工業(yè)增加值速勢放緩4圖3：2017年以來滬深300 指數(shù)的漲跌幅走勢5圖4：2017年來滬深300的估值走勢（歷史TTM，剔除負值）5圖5：汽車制造業(yè)業(yè)加值回落明顯5圖6：汽車產(chǎn)量增下明顯5圖7：汽車銷量增下明顯6圖8：汽車零售額增長6圖9：汽車廠商庫維較高水平6圖10：汽車經(jīng)銷商庫存數(shù)處于警戒線以上6圖 年以來中信車指數(shù)的漲跌幅走勢7圖：204年來中信汽估值走勢（T 7圖13：2000年以來中國六輪庫存周期7圖14：汽車廠商批發(fā)銷增速走勢與GDP 增速走聯(lián)動8圖15

3、：汽車終端零售銷增速走勢與GDP 增速走聯(lián)動8圖汽車庫存周期的現(xiàn)9圖17：2001年以來的五輪汽車工業(yè)庫存周期10圖18：汽車刺激政策加周期拐點的到來10圖19：新能源汽車銷量增速圖20：近期的汽車刺激策13圖21：2018年下半年汽銷量基數(shù)低14圖22：2014年以來的三輪汽車渠道庫存周期15圖23：狹義乘用車的批銷量和零售銷量增以它們的差值16圖24：國五國六切換17圖25：汽車工業(yè)庫存和道庫存周期的錯位17圖26：我國千人汽車保量（單位：輛千人）18圖27：美國汽車銷量增速18圖28：汽車行業(yè)市盈率（TTM，整體法）處于歷低位19圖29：汽車行業(yè)市凈率整體法，最新）處歷低位19表 目 錄

4、表1：中國正處于2000以來的第六輪庫存期8表2：中國正處于2001以來的第五輪汽車業(yè)存周期表3：各省份“國六”準(zhǔn)實施時間表13表4：中國正處于2014以來的第三輪汽車道存周期152018 7 續(xù) 11 個月下滑，產(chǎn)銷承壓；終端需求不足也使主機廠和經(jīng)銷商庫存壓力較大， 主機廠和經(jīng)銷商紛紛通過促銷、下鄉(xiāng)補貼等手段提振終端需求。那么，汽車行業(yè)低迷的狀態(tài)何時能夠改變？汽車產(chǎn)銷增速何時能夠轉(zhuǎn)正？本文將通過分析汽車的庫存周期對汽車行業(yè)走勢加以判斷。經(jīng)濟面臨內(nèi)外部壓力，汽車行業(yè)整體低迷經(jīng)濟增速放緩，面臨內(nèi)外部環(huán)境壓力近年來，GDP 增速放緩，2018Q4、2019Q1 的增速均為 6.4%，已與歷史最低值

5、（2009 Q1 6.4%）2019 15 6.0%6.9%2018 5 5.0%1.8 圖1：GDP增速放緩圖2：工業(yè)增加值增速走勢放緩17%15%13%11%9%7%2001-032002-012001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-0935%30%25%20%15%10%5%2001-012001-112001-012001-1

6、12002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-05-5%GDP:不變價:當(dāng)季同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:累計同比資料來源：wind， 資料來源：wind， 2018 2019 4 419 2018 3 23 6 月 G20 （A 5 ）圖3：2017年以來滬深300指數(shù)的漲跌幅走勢圖年來滬深300的估值走（歷史剔除負值）35%30%25%20%

7、15%10%5%2017-01-060%2017-01-06-5%-10%-15%2017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06滬深3002017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019

8、-01-062019-03-062019-05-061615141312111092017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-0682017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-

9、062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06滬深300資料來源：wind， 資料來源：wind， 汽車產(chǎn)銷承壓，庫存壓力較大，20187 2018 10 2018 7 -21.20%（209 年 5 月1 圖5：汽車制造業(yè)工業(yè)增加值回落明顯圖6：汽車產(chǎn)量增速下滑明顯25%20%15%10%5%2012-032012-072012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07

10、2017-112018-032018-072018-112019-03-5%-10%2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-0560%50%40%30%20%10%0%-10%-20

11、%-30%-40%產(chǎn)量:汽車:當(dāng)月同比資料來源：wind， 資料來源：wind， 2018 7 2019 5 20185 7 而高級及豪華車表現(xiàn)明顯好于行業(yè)，車市整體結(jié)構(gòu)發(fā)生改善而使得均價有所提升。圖7：汽車銷量增速下滑明顯圖8：汽車零售額負增長60%50%40%30%20%10%2011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-

12、05-10%-20%-30%-40%銷量:汽車:當(dāng)月同比30%25%20%15%10%5%2011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05-5%-10%-15%限額以上企業(yè)消費品零售總額:當(dāng)月同比零售:汽車類:當(dāng)月同比資料來源：wind， 資料來源：wind， 2018 8 2019 3 （2019 3 265 2018 1

13、 1 1.65圖9：汽車廠商庫存維持較高水平圖10：汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)處于警戒線以上2.502.001.501.002.502.001.501.000.500.001401201002012-032012-072012-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032012-012012-062012-112013-042013-0

14、92014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02汽車庫存庫存系數(shù):汽車經(jīng)銷商資料來源：wind， 資料來源：wind， 受大盤震蕩以及汽車行業(yè)整體低迷影響，中信汽車指數(shù)整體震蕩較大，與滬深 300指數(shù)走勢保持同步且跌幅更大，估值處于較低水平。圖：207年以來中信汽車指數(shù)的漲跌幅走勢圖1：004年來中信汽車估值走勢（TT）40%30%20%10%2017-01-062017-03-060%2017-01-062017-03-06-10%-20%-30%-40%2

15、017-05-06滬深300汽車(中信)2017-05-0612010002017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31201

16、7-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31資料來源：wind， （注：相比期間初）資料來源：wind， -汽

17、車行業(yè)的周期性中國正處于第六輪庫存周期的主動去庫存階段40 我們通過對全部工業(yè)品的PPI 2000 （20002002 年、20022006 20062009 20092013 20132016 年2016 7 圖 13：2000 年以來中國的六輪庫存周期PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比30%25%20%15%10%5%1996-101997-081996-101997-081998-061999-042000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-1020

18、07-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04-5%-10%資料來源：wind， 表 1：中國正處于 2000 年以來的第六輪庫存周期庫存周期時間區(qū)間庫存周期時間區(qū)間補庫存去庫存整個周期第一輪2000.062002.10131629第二輪2002.112006.05261743第三輪2006.062009.08271239第四輪2009.092013.08262248第五輪2013.092016.06122234第六輪2016.07 至

19、今269+35+資料來源： 汽車行業(yè)是典型的周期性行業(yè)10 2015 2015 17.0010015.008013.006011.00409.00207.0005.00-2013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.00100806040200-20-40圖1417.0010015.008013.006011.00409.00207.0005.00-2013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.00100806040200-20-402001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-

20、032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032008-062009-012009

21、-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12資料來源：wind， 資料來源：wind， 汽車庫存周期是汽車行業(yè)的典型周期，四個階段的邏輯和表現(xiàn)一般為：圖 16：汽車庫存周期的表現(xiàn)銷量增速 庫存增速主動補庫存銷量增速被動去被動補銷量增速庫存增速庫存庫存庫存增速主動去庫存銷量增速 庫存增速資料來源： 探尋汽車庫存周期的奧秘對于汽車庫存周期，因為汽車銷量分為批發(fā)銷量和終端零售銷量，汽車庫存分為主機廠庫存和經(jīng)銷商庫存，

22、因此汽車庫存周期可分為工業(yè)庫存周期和渠道庫存周期，我們將分別對汽車的工業(yè)庫存周期和渠道庫存周期加以分析。工業(yè)庫存：正處于第五輪周期的主動去庫存階段2001（20012006 20062009 2009201220122016年2016圖 17：2001 年以來的五輪汽車工業(yè)庫存周期70%60%50%40%30%20%10%2001-122002-092001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-

23、092015-062016-032016-122017-092018-062019-03-10%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%汽車銷量同-12月移動平均庫存同比-12月移動平均資料來源：wind， 年 2016 2009 1 20 2015 10 1 2009 12 7.5%2016 12 月宣布購置稅減按 7.5%上說明汽車刺激政策尤其是車輛購置稅優(yōu)惠政策的出臺會將消費者購車需求前70%60%“以舊換新”同時享受50%購置稅按7.5%征收40%50%換新補貼30%40%汽車下鄉(xiāng)20%30%20%提高以舊標(biāo)準(zhǔn)購置稅按7.5%70%60%“以舊換新”同時享受5

24、0%購置稅按7.5%征收40%50%換新補貼30%40%汽車下鄉(xiāng)20%30%20%提高以舊標(biāo)準(zhǔn)購置稅按7.5%征收購置稅減半按5%征收10%10%0%購置稅減半按5% 征收0%汽車下鄉(xiāng)力度加大-10%-10%-20%-20%-30%2001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-1220

25、12-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04資料來源：wind， 31 個月。2016 4 16 個（2）018 年7 （）01、0168.45%（2018 12 月。表 2：中國正處于 2001 年以來的第五輪汽車工業(yè)庫存周期庫存周期時間區(qū)間主動補庫存被動補庫存持續(xù)月數(shù)主動去庫存被動去庫存整個周期第一輪2001.122006.041610161153第二輪2006.052009.11145121243第三輪2009.122012.115815836第四輪2012.122016.10131

26、831347平均1210.2511.501144.75第五輪至今41116+/31+資料來源： 圖 19：新能源汽車銷量及增速25700%600%20500%400%15300%10200%100%50%-100%2014-122015-032015-062015-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03銷量:新能源汽車:當(dāng)月值當(dāng)月同比資料來源：wind， 我們預(yù)計主機廠將于三季度

27、進入主動補庫存階段。我們的判斷主要基于以下幾點2018 12 2019715235 24 2019 12019129 日， 10 （2019年6 6 3 年方案中提到“嚴禁各地出臺新的汽車限28 6 210 8 4.31 2019 圖 20：近期的汽車刺激政策20%15%車輛購置稅法具體細則汽車消費刺15%激政策落地10%-5%-10%車輛購置稅法通過發(fā)改委等提出6大舉措促進汽車消費加車牌指標(biāo)10%車輛購置稅法正式實施5%國六標(biāo)準(zhǔn)0%2016-112017-012016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018

28、-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07-10%-15%汽車銷量同比-12月移動平均庫存同比-12月移動平-15%資料來源：wind， 15 （2019 7 1 6 表 3：各省份“國六”標(biāo)準(zhǔn)實施時間表省份車輛類型實施時間執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)上海輕型汽車2019/7/1國六b天津輕型汽車2019/7/1國六b河北輕型汽車2019/7/1國六b廣東輕型汽車2019/7/1國六b北京輕型汽車2020/1/1國六b重慶輕型汽車2019/7/1國六a安徽輕型汽車2019/7/1國六a陜西輕型汽車2019/7/1國六a江蘇輕型汽車2019/7/1國六a

29、浙江輕型汽車2019/7/1國六a河南輕型汽車2019/7/1國六a/b山東輕型汽車2019/7/1國六山西輕型汽車2019/7/1國六海南輕型汽車2019/7/1國六四川輕型汽車2019/7/1國六2020/7/1a全國輕型汽車2023/7/1b資料來源：政府網(wǎng)站， 本輪周期的主動去庫存階段已持續(xù) 16 個月。44.75 期已持續(xù)了 32 個月，其中主動去庫存階段已持續(xù)了 16 個月，歷史上最長持續(xù) 16 圖 21：2018 年下半年汽車銷量基數(shù)低35030025020015010001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月資料來源：wind， 2016年2017年201

30、8年2019年渠道庫存：已進入第三輪周期的主動去庫存階段2013 122014 4 202016年、0162018218年9圖 22：2014 年以來的三輪汽車渠道庫存周期20%15%10%5%2012-122013-042012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04-5%-10%-15%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%廣義乘用車銷量同-

31、12月移動平均經(jīng)銷商庫存同-12月移動平均資料來源：wind， 經(jīng)銷商已于 5 月進入主動去庫存階段。2018 9 2019 1 月因錯峰導(dǎo)致的購車節(jié)奏變化以及新能源汽車銷量高增而使降幅回升至個位數(shù)2019 5 增速為-16.90%，零售銷量增速為-12.45%，批發(fā)銷量增速較零售銷量增速低了4.45 （12 ）（12 5 月進表 4：中國正處于 2014 年以來的第三輪汽車渠道庫存周期庫存周期時間區(qū)間庫存周期時間區(qū)間主動補庫存被動補庫存主動去庫存整個周期第一輪2014.042016.05141225第二輪2016.062018.08791127平均711.511.526第三輪2018.09

32、至今81+9+資料來源： 圖 23：狹義乘用車的批發(fā)銷量和零售銷量增速以及它們的差值40%0%-10%-20%-30%15%10%5%0%-5%-10%2011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05-20%-25%狹義乘用車批發(fā)銷量月同比資料來源：wind， 我們預(yù)計經(jīng)銷商將在三季度進入主動補庫存階段。我們的判斷主要基于：國六標(biāo)7 4 （差值為06544，6 5 5 6 7 60%左圖 24：國五國六切換資料來源：wind， 7 Q2 圖 25：汽車工業(yè)庫存和渠道庫存周期的錯位主機廠被補主去被去主補被補主去14.0415.0516.0516.1217.0918.0814.0115.06 15.0916.10 17.0218.0119.04被補主去主補被補主去被補主去經(jīng)銷商資料來源： 投資建議中國汽車消費預(yù)計未來中低速增長。從市場空間來看，2018 年我國汽車千人保有量達 172 輛，雖然近些年不斷上升，但仍低于全球平均水平，尤其是中西部地13.27%（