基金風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議重點(diǎn)分析

1、風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）要點(diǎn)解析江蘇華成創(chuàng)投基金 培訓(xùn)資料之一厚力資本 龔大興二一年五月六日目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc260900202 1. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) PAGEREF _Toc260900202 h 1 HYPERLINK l _Toc260900203 1.1 什么是清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）？ PAGEREF _Toc260900203 h 1 HYPERLINK l _Toc260900204 1.1.1 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Non-partici

2、pating liquidation preference） PAGEREF _Toc260900204 h 2 HYPERLINK l _Toc260900205 1.1.2 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Full-participating liquidation preference） PAGEREF _Toc260900205 h 3 HYPERLINK l _Toc260900206 1.1.3 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Capped-participating liquidation preference） PAGEREF _Toc260900206 h 3 HYPERLINK l _T

3、oc260900207 1.2 清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（Liquidation Event） PAGEREF _Toc260900207 h 4 HYPERLINK l _Toc260900208 1.3 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 PAGEREF _Toc260900208 h 5 HYPERLINK l _Toc260900209 1.4 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) PAGEREF _Toc260900209 h 5 HYPERLINK l _Toc260900210 1.4.1 優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）依舊權(quán)益（Equity） PAGEREF _Toc260900210 h 5 HY

4、PERLINK l _Toc260900211 1.4.2 投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 PAGEREF _Toc260900211 h 5 HYPERLINK l _Toc260900212 1.4.3 了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因 PAGEREF _Toc260900212 h 6 HYPERLINK l _Toc260900213 1.4.4 要認(rèn)真研究并跟投資人談判 PAGEREF _Toc260900213 h 6 HYPERLINK l _Toc260900214 1.5 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán) PAGEREF _Toc260900214 h 6 HYPERLINK l _T

5、oc260900215 1.6 一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例 PAGEREF _Toc260900215 h 6 HYPERLINK l _Toc260900216 1.7 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款 PAGEREF _Toc260900216 h 7 HYPERLINK l _Toc260900217 1.8 總結(jié) PAGEREF _Toc260900217 h 8 HYPERLINK l _Toc260900218 2 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款 PAGEREF _Toc260900218 h 9 HYPERLINK l _Toc260900219 2.1 結(jié)構(gòu)性防稀釋

6、條款（Structural anti-dilution） PAGEREF _Toc260900219 h 9 HYPERLINK l _Toc260900220 （1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion） PAGEREF _Toc260900220 h 9 HYPERLINK l _Toc260900221 （2）優(yōu)先購買權(quán)（Right of first refusal） PAGEREF _Toc260900221 h 10 HYPERLINK l _Toc260900222 2.2 降價(jià)融資的防稀釋愛護(hù)權(quán)（Anti-dilution protection in Down Round） PAGERE

7、F _Toc260900222 h 10 HYPERLINK l _Toc260900223 （1）完全棘輪條款（Full-ratchet anti-dilution protection） PAGEREF _Toc260900223 h 11 HYPERLINK l _Toc260900224 （2）加權(quán)平均條款（Weighted average anti-dilution protection） PAGEREF _Toc260900224 h 11 HYPERLINK l _Toc260900225 2.3 防稀釋條款的談判要點(diǎn) PAGEREF _Toc260900225 h 13 HYP

8、ERLINK l _Toc260900226 （1）企業(yè)家要爭取“接著參與”（pay-to-play）條款 PAGEREF _Toc260900226 h 13 HYPERLINK l _Toc260900227 （2）列舉例外事項(xiàng) PAGEREF _Toc260900227 h 13 HYPERLINK l _Toc260900228 （3）降低防稀釋條款的不利后果 PAGEREF _Toc260900228 h 14 HYPERLINK l _Toc260900229 （4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 PAGEREF _Toc260900229 h 14 HYPERLINK l _Toc2

9、60900230 2.4 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)可能得到不同的談判結(jié)果 PAGEREF _Toc260900230 h 15 HYPERLINK l _Toc260900231 2.5 防稀釋條款背后的道理 PAGEREF _Toc260900231 h 15 HYPERLINK l _Toc260900232 2.6 一個(gè)防稀釋條款案例 PAGEREF _Toc260900232 h 15 HYPERLINK l _Toc260900233 2.7 總結(jié) PAGEREF _Toc260900233 h 16 HYPERLINK l _Toc260900234 3 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Te

10、rm Sheet）詳解之三：董事會(huì) PAGEREF _Toc260900234 h 17 HYPERLINK l _Toc260900235 3.1 董事會(huì)席位 PAGEREF _Toc260900235 h 18 HYPERLINK l _Toc260900236 3.2 董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 PAGEREF _Toc260900236 h 18 HYPERLINK l _Toc260900237 3.3 設(shè)立獨(dú)立董事席位 PAGEREF _Toc260900237 h 19 HYPERLINK l _Toc260900238 3.4 設(shè)立CEO席位 PAGEREF _Toc26

11、0900238 h 20 HYPERLINK l _Toc260900239 3.5 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： PAGEREF _Toc260900239 h 20 HYPERLINK l _Toc260900240 3.6 公平的投資后董事會(huì)結(jié)構(gòu) PAGEREF _Toc260900240 h 21 HYPERLINK l _Toc260900241 3.7 總結(jié) PAGEREF _Toc260900241 h 21 HYPERLINK l _Toc260900242 4 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之四：愛護(hù)性條款 PAGEREF _Toc260900242 h 22 H

12、YPERLINK l _Toc260900243 4.1 投資人什么緣故要愛護(hù)性條款 PAGEREF _Toc260900243 h 22 HYPERLINK l _Toc260900244 4.2 典型優(yōu)先股愛護(hù)性條款 PAGEREF _Toc260900244 h 23 HYPERLINK l _Toc260900245 4.3 談判要點(diǎn)及談判空間 PAGEREF _Toc260900245 h 24 HYPERLINK l _Toc260900246 4.3.1 愛護(hù)性條款的數(shù)量 PAGEREF _Toc260900246 h 24 HYPERLINK l _Toc260900247 4

13、.3.2 條款生效的最低股份要求 PAGEREF _Toc260900247 h 24 HYPERLINK l _Toc260900248 4.3.3 投票比例下限 PAGEREF _Toc260900248 h 25 HYPERLINK l _Toc260900249 4.3.4 不同類不的愛護(hù)條款 PAGEREF _Toc260900249 h 25 HYPERLINK l _Toc260900250 4.4 防止投資人謀求自己利益 PAGEREF _Toc260900250 h 25 HYPERLINK l _Toc260900251 4.5 總結(jié) PAGEREF _Toc2609002

14、51 h 26 HYPERLINK l _Toc260900252 5 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) PAGEREF _Toc260900252 h 27 HYPERLINK l _Toc260900253 5.1 什么是兌現(xiàn)條款 PAGEREF _Toc260900253 h 27 HYPERLINK l _Toc260900254 5.2 談判要點(diǎn) PAGEREF _Toc260900254 h 29 HYPERLINK l _Toc260900255 5.3 股份兌現(xiàn)的應(yīng)用實(shí)例 PAGEREF _Toc260900255 h 31 HYPERLINK l _To

15、c260900256 5.4 總結(jié) PAGEREF _Toc260900256 h 32 HYPERLINK l _Toc260900257 6 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之六：股份回購 PAGEREF _Toc260900257 h 33 HYPERLINK l _Toc260900258 6.1 什么是股份回購權(quán) PAGEREF _Toc260900258 h 33 HYPERLINK l _Toc260900259 6.2 股份回購條款的談判 PAGEREF _Toc260900259 h 35 HYPERLINK l _Toc260900260 6.3 VC對回購權(quán)的操縱

16、 PAGEREF _Toc260900260 h 35 HYPERLINK l _Toc260900261 6.4 主動(dòng)回購 PAGEREF _Toc260900261 h 35 HYPERLINK l _Toc260900262 6.5 總結(jié) PAGEREF _Toc260900262 h 36 HYPERLINK l _Toc260900263 7 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之七：領(lǐng)售權(quán) PAGEREF _Toc260900263 h 37 HYPERLINK l _Toc260900264 7.1 什么是領(lǐng)售權(quán)條款 PAGEREF _Toc260900264 h 37 HY

17、PERLINK l _Toc260900265 7.2 領(lǐng)售權(quán)條款的設(shè)計(jì)的幾個(gè)目的 PAGEREF _Toc260900265 h 38 HYPERLINK l _Toc260900266 7.3 領(lǐng)售權(quán)的談判 PAGEREF _Toc260900266 h 38 HYPERLINK l _Toc260900267 7.4 領(lǐng)售權(quán)通常的談判要點(diǎn)： PAGEREF _Toc260900267 h 39 HYPERLINK l _Toc260900268 7.5 領(lǐng)售權(quán)的一個(gè)真實(shí)案例 PAGEREF _Toc260900268 h 40 HYPERLINK l _Toc260900269 7.6

18、總論 PAGEREF _Toc260900269 h 41 HYPERLINK l _Toc260900270 8 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之八：融資額 PAGEREF _Toc260900270 h 42 HYPERLINK l _Toc260900271 8.1 估值、價(jià)格、融資數(shù)額的關(guān)系 PAGEREF _Toc260900271 h 43 HYPERLINK l _Toc260900272 8.2 VC在投資數(shù)額上的考慮因素 PAGEREF _Toc260900272 h 43 HYPERLINK l _Toc260900273 8.3 創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素 P

19、AGEREF _Toc260900273 h 44 HYPERLINK l _Toc260900274 8.4 公司估值的確定 PAGEREF _Toc260900274 h 47 HYPERLINK l _Toc260900275 8.5 融資數(shù)額的確定 PAGEREF _Toc260900275 h 47 HYPERLINK l _Toc260900276 8.6 總結(jié) PAGEREF _Toc260900276 h 481. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中一個(gè)特不重要的條款，決定公司在清算后蛋糕如何分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有

20、公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在查找風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），在通過跟風(fēng)險(xiǎn)投資人漫長的商業(yè)打算演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，因此給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（Term Sheet）。然而，包括你的團(tuán)隊(duì)、你的董事會(huì)、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份Term Sheet，里面的某個(gè)“清算優(yōu)先權(quán)”條款是如此寫的（通常是英文）：Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock

21、 a per share amount equal to 2x the Original Purchase PriceA系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于一般股股東每股獲得初始購買價(jià)格2倍的回報(bào)你完全搞不明白這是什么意思。情景二：假如你同意了上面那份Term Sheet，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值（Pre-money valuation）是$3M，投資后（Post-money）估值$5M，因此投資人擁有你公司40%的股份。通過1年，公司運(yùn)營不是專門好，被人以$5M的價(jià)格并購。你認(rèn)為你手上60%的股份能夠分得$2.5M的現(xiàn)金，也還中意。然而投資人突然告訴你，依照協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍

22、），留給你的只有$1M。你又糊涂了。1.1 什么是清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）？幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertible preferred stock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性確實(shí)是擁有清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中一個(gè)特不重要的條款，決定公司在清算后蛋糕如何分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，A輪（Series A）融資的Term sheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東（Series A preferred shareholders）能在一般股（Com

23、mon）股東之前獲得多少回報(bào)。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（BCD等系列）優(yōu)先于A系列和一般股。也確實(shí)是講投資人在創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊(duì)之前收回他們的資金。通常所講的清算優(yōu)先權(quán)有兩個(gè)組成部分：優(yōu)先權(quán)（Preference）和參與分配權(quán)（Participation）。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（Double Dip）有三種：無參與權(quán)（Non participation）、完全參與分配權(quán)（Full participation）、附上限參與分配權(quán)(Capped participation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)：1.1.1 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Non-participating liquidation

24、preference）參考下面實(shí)例：Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to x the Original Purchase Price plus any declared but

25、unpaid dividends (the Liquidation Preference).清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于一般股股東獲得每股x倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。這確實(shí)是實(shí)際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報(bào)如下圖： 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值（Exit Value）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成一般股，跟一般股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)額。在一般股

26、股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。在過去專門長時(shí)刻里，標(biāo)準(zhǔn)的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。1.1.2 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Full-participating liquidation preference）完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報(bào)之后，還要跟一般股按比例分配剩余清算資金。在優(yōu)先權(quán)條款后還會(huì)附加以下條款：Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Prefe

27、rred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由一般股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。退出回報(bào)如下圖所示： 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金。超過優(yōu)先清算回報(bào)部分，投資人和一般股股東按股權(quán)比例分配。1.1.

28、3 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Capped-participating liquidation preference）附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報(bào)上限。在優(yōu)先權(quán)條款后會(huì)附加以下條款：Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stoc

29、k and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to X times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remain

30、ing assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由一般股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報(bào)達(dá)到x倍于原始購買價(jià)格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由一般股股東按比例分配。退出回報(bào)如下圖所示： 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報(bào)上限時(shí)

31、，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成一般股，跟一般股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人先拿走優(yōu)先清算回報(bào)，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟一般股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報(bào)上限。那個(gè)地點(diǎn)一個(gè)有意思的問題是原始購買價(jià)格倍數(shù)（X）的真實(shí)含義。假如參與分配倍數(shù)是3（3X）（3倍的初始購買價(jià)格），表示一旦獲得300%的初始購買價(jià)格的回報(bào)（包括優(yōu)先清算的回報(bào)），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資產(chǎn)。假如清算優(yōu)先權(quán)是1倍（1X）回報(bào)的話，參與分配權(quán)的回報(bào)不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因?yàn)閰⑴c權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時(shí)包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。1.2 清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件

32、（Liquidation Event）談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就專門重要。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對VC而言，清算確實(shí)是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司操縱權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定不管公司在好壞情況下，資金的分配方式。標(biāo)準(zhǔn)條款如下：A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the

33、 Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售要緊資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件能夠被視為清算。因此那個(gè)條款是確定在任何非IPO退出時(shí)的資金分配（IPO之前，優(yōu)先股要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成一般股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往可不能是IPO，因此不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了

34、解那個(gè)條款。1.3 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯專門多VC采納有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是因?yàn)樗麄兓鸬某鲑Y人有限合伙人（Limited Partner，LP）也是如此向他們收取回報(bào)的。VC的一般合伙人（General Partner，GP）向LP募集資金，成立一個(gè)基金（Fund），LP出資（GP也可能會(huì)出1%），GP運(yùn)營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算之時(shí)，LP拿走出資額外及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。比如：一個(gè)$100M的VC基金，LP實(shí)際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤。另外一方面，為了幸免創(chuàng)業(yè)者從投資人那兒不當(dāng)獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那

35、兒獲得$10M投資，出讓50%股份。然后在VC的資金到賬后趕忙關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價(jià)值（$10M）的50%，如此你就從投資人那兒欺騙到$5M。要是確實(shí)如此，以后你的基金就專門難募到資金了。為了幸免出現(xiàn)這種情況，也因?yàn)橥顿Y人一貫的貪欲本質(zhì)，他們會(huì)要求最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權(quán)，如此在公司進(jìn)展到退出價(jià)值超過投資人的投資額之前，你是可不能關(guān)閉公司的。1.4 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán)1.4.1 優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）依舊權(quán)益（Equity）優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益?！皟?yōu)先權(quán)”表示債權(quán)，“參與分配權(quán)”表示權(quán)益；參與分配的優(yōu)先股

36、股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，依舊轉(zhuǎn)換成一般股按比例參與分配，他們兩者都要。依照上文不同情形下的退出分配圖，認(rèn)真分析就會(huì)發(fā)覺，參與分配的優(yōu)先股只有在退出價(jià)值較小時(shí)才合理，以愛護(hù)投資人的利益。假如公司運(yùn)營特不行，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會(huì)轉(zhuǎn)換成一般股。1.4.2 投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)特不驚奇的回報(bào)情形：通常投資人在某個(gè)退出價(jià)值區(qū)間的回報(bào)保持不變，比如，在退出價(jià)值X和X+a之間，投資人的回報(bào)沒有區(qū)不（維持優(yōu)先清算額或回報(bào)上限）。然而創(chuàng)業(yè)者的回報(bào)在退出價(jià)值X和X+a之間是不斷升高的，現(xiàn)在出現(xiàn)雙方利益不一致。

37、假如現(xiàn)在公司有機(jī)會(huì)被收購，出價(jià)范圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人因此情愿同意一個(gè)底價(jià)。1.4.3 了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的VC基金，那個(gè)基金其它投資案例運(yùn)營得如何樣，因?yàn)榻^大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會(huì)決定VC如何看待你的公司。假如某個(gè)基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會(huì)更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會(huì)高一些，并通過投資你的公司來提升基金的整體回報(bào)水平，如此他們才能接著運(yùn)作那個(gè)基金，并募集新的基金。假如某個(gè)基金投資了專門多好項(xiàng)目，那么他們可能表現(xiàn)得激進(jìn)一些，只想著做個(gè)大的（IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。不同的VC依照你的公司在他的基金中

38、的地位會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)推斷。1.4.4 要認(rèn)真研究并跟投資人談判沒有一個(gè)VC打算在你沒有看過同時(shí)沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。想一想：我打算給你能夠買20或30輛保時(shí)捷汽車的資金，因?yàn)槲蚁嘈拍闶莻€(gè)聰慧的商人，能夠讓我搭順風(fēng)車一起賺鈔票。我會(huì)把這些真金白銀給一個(gè)沒有看過合同就簽約的家伙嗎？VC不情愿把鈔票給一個(gè)草率得甚至都不情愿花點(diǎn)時(shí)刻來理解Term Sheet的家伙。最好依舊找個(gè)律師或財(cái)務(wù)顧問來幫你研究一下。筆者編制一個(gè)Excel表格關(guān)心創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分配權(quán)的退出回報(bào)情況。你能夠改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報(bào)上限、退出的價(jià)值范圍等。改變

39、模型中的這些變量，就能夠看到治理層和投資者的回報(bào)情況。1.5 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)在談判A輪融資的Term Sheet時(shí)，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評估。然而隨著公司進(jìn)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會(huì)變得更為復(fù)雜和難于理解。跟專門多VC相關(guān)問題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。通常有兩種差不多方式：（1）后輪投資人將會(huì)把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得回報(bào)，然后才是A輪投資人；（2）所有投資人股份平等，比如A輪和B輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報(bào)。運(yùn)用那種方法是一個(gè)黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的情

40、況，通常可不能阻礙創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者的一般股優(yōu)先級最低！1.6 一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例假設(shè)ABC公司的投資前估值$10M，投資額$5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為2倍（2X），清算回報(bào)上限是4倍（4X）。依照以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為33%（$5M / ($10M + $5M)），優(yōu)先清算額為$10M（$5M x 2），清算回報(bào)上限是$20M（$5M x 4）：（1）假如公司清算時(shí)的價(jià)值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10M，那么投資人拿走全部；（2）假如公司清算時(shí)的價(jià)值高于$60M，那么投資人會(huì)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為一般股，與一般股股東按股份比例（33%）分配清算價(jià)值，投資人獲得

41、的回報(bào)將大于$20M（$60M x 33%），而不受優(yōu)先股清算回報(bào)上限（$20M）的限制；（3）假如公司清算時(shí)的價(jià)值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（$10M），然后按股份比例跟一般股股東分配剩余的清算價(jià)值?，F(xiàn)在會(huì)有一個(gè)有味的情況：當(dāng)清算價(jià)值介于$40M至$60M之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價(jià)值為$30-50M，投資人按股份比例理論上能夠分配的金額為$10-16.7M，兩項(xiàng)相加投資人獲得的回報(bào)為$10-26.7M，突破了清算回報(bào)上限$20M了，因此，按照約定，現(xiàn)在投資人仍然只能獲得$20M，多于的部分由一般股股東分配。具體回報(bào)如下圖所示：清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（

42、一）清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（二）1.7 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時(shí)，依照雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的進(jìn)展時(shí)期等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果：（1）有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分配權(quán)。 在那個(gè)條款下，投資人不但能夠獲得優(yōu)先清算回報(bào)，還能夠不用轉(zhuǎn)換成一般股就能跟一般股股東按比例分配剩余清算資金。只能講那個(gè)投資人太貪欲了。（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于一般股股東獲得每股1倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的

43、股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由一般股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；然而一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報(bào)達(dá)到3倍于原始購買價(jià)格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由一般股股東按比例分配。 那個(gè)條款通常雙方都情愿同意，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是1-2倍（1-2X），回報(bào)上限倍數(shù)通常是2-3倍（2-3X）。（3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權(quán)，無參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于一般股股東獲得每股1倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以

44、及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由一般股股東按股份比例進(jìn)行分配。 這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（Non-participating liquidation preference）條款。意思是退出時(shí)，A系列優(yōu)先股投資人能夠選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成一般股之后跟其他人按比例分配資金。沒有比那個(gè)對創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，假如在你的Term sheet中出現(xiàn)了，恭喜你。這完全決定于你目前業(yè)績、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項(xiàng)目受追捧情況等。假如創(chuàng)業(yè)者沒有令人興奮的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項(xiàng)目沒有太多投資人關(guān)注

45、，通常在A輪Term sheet中可不能看到如此的條款。1.8 總結(jié)大部分專業(yè)的、理性的投資人并不情愿榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先于治理層和職員的清算優(yōu)先回報(bào)越高，治理層和職員權(quán)益的潛在價(jià)值越低。每個(gè)案例的情況不同，但有一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，理性的投資人希望獲得“最佳價(jià)格”的同時(shí)保證對治理層和職員“最大的激勵(lì)”。專門明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的時(shí)期、議價(jià)能力、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會(huì)依照以上條件達(dá)到一個(gè)合理的妥協(xié)。2 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款防稀釋條款通常是精明的投資人為在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，愛護(hù)自己的利益一種方式。對創(chuàng)始人來講，防稀釋

46、條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者專門重要的創(chuàng)業(yè)技能。風(fēng)險(xiǎn)投資人對某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C系列），這些優(yōu)先股在一定條件下能夠按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversion price）轉(zhuǎn)換成一般股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（anti-dilution provision）。防稀釋條款，或者叫價(jià)格愛護(hù)機(jī)制，差不多成為大多數(shù)VC的Term Sheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款。那個(gè)條款事實(shí)上確實(shí)是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整”，這兩個(gè)講法通常是一個(gè)

47、意思。防稀釋條款要緊能夠分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價(jià)值被稀釋。（下文以A系列優(yōu)先股為例講解）2.1 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structural anti-dilution）結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion）那個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。那個(gè)條款是專門一般而且是專門合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠同意。Term Sheet中的描述如下：Conversion: The Series A Preferred initially conve

48、rts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under Anti-dilution Provisions.轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東能夠在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成一般股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。舉例來講：優(yōu)先股按照$2/股的價(jià)格

49、發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為$2/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成$0.5/每股，對應(yīng)每1股優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)為4股一般股。（2）優(yōu)先購買權(quán)（Right of first refusal）那個(gè)條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時(shí)，目前的A輪投資人有權(quán)選擇接著投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例可不能因?yàn)锽輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。這也是一個(gè)專門常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：Right of First Refusal: Inve

50、stors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under Employee Pool and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then

51、 outstanding on an as-converted and as-exercised basis).優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。2.2 降價(jià)融資的防稀釋愛護(hù)權(quán)（Anti-dilution protection in Down Round）公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格差不多上上漲的，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資（Down Round），股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得愛護(hù)條款。防稀釋

52、條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成一般股時(shí)的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價(jià)格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價(jià)格確實(shí)是投資人購買優(yōu)先股的價(jià)格（Initial Purchase Price）。在公司以低于本輪的價(jià)格進(jìn)行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低。因此，假如沒有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格確實(shí)是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成一般股。假如后續(xù)以更低價(jià)格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購買價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的一般股。依照愛護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格愛護(hù)要緊分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。Term She

53、et中的描述如下：Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.防稀釋條款：假如公司

54、發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款（Full-ratchet anti-dilution protection）完全棘輪條款確實(shí)是講假如公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。舉例來講，假如A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股

55、$1的初始價(jià)格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司進(jìn)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股$0.5，則依照完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換為400萬股一般股，而不再是原來的200萬股。完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險(xiǎn)專門大程度上完全由企業(yè)家來承擔(dān)了，對一般股股東有重大的稀釋阻礙。為了使這種方式不至于太過嚴(yán)厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個(gè)時(shí)刻期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用；（3）采納“部分棘輪（Partial ratchet

56、）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但如此的條款都專門少見。（2）加權(quán)平均條款（Weighted average anti-dilution protection）盡管完全棘輪條款曾經(jīng)專門流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款依舊基于加權(quán)平均的。在加權(quán)平均條款下，假如后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為A輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對而言較為公平，計(jì)算公式如下（作為Term Sheet的

57、附件或置于條款之中）：NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格OS = 后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行）IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（broad-based weighted average）和狹義加權(quán)平均（narrow-based weighted average），區(qū)不在于對后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（out

58、standing shares，即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（full diluted）定義，即包括已發(fā)行的一般股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的一般股、能夠通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價(jià)證券等獲得一般股數(shù)量，計(jì)算時(shí)將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的一般股（完全稀釋時(shí)）認(rèn)為是按當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的一般股數(shù)量，不計(jì)算一般股和其他可轉(zhuǎn)換證券。廣義加權(quán)平均時(shí)，完全稀釋的股份數(shù)量專門重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），企業(yè)家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人

59、更為有利，公式中不把一般股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算在內(nèi)，因此會(huì)使轉(zhuǎn)換價(jià)格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成一般股時(shí)，投資人獲得的股份數(shù)量更多。仍拿上例來講，假如已發(fā)行一般股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價(jià)格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：而狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：A輪投資人投資的$200萬分不能夠轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。2.3 防稀釋條款的談判要點(diǎn)企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款可不能有什么爭議，要緊談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價(jià)融資的防稀釋愛護(hù)條款。（1）企業(yè)家要爭取“接著參與”（pay-to-play）條款那個(gè)條款要求，

60、優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處（不管是運(yùn)用加權(quán)平均依舊棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價(jià)融資，購買等比例的股份。假如某優(yōu)先股股東不情愿參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價(jià)格將可不能依照后續(xù)降價(jià)融資進(jìn)行調(diào)整。Term Sheet中的描述如下：Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement i