高校PPT課件：高級(jí)財(cái)務(wù)管理（第三版）

1、高級(jí)財(cái)務(wù)管理（第3版）資本市場與公司財(cái)務(wù)特征第一章股票市場與企業(yè)融資股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展資上市公司主要財(cái)務(wù)特征第一章資本市場與公司財(cái)務(wù)特征債券市場與企業(yè)融資證券市場融資與證券化率學(xué)習(xí)目的了解資本市場對推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)融資變遷的影響熟悉股權(quán)融資、債務(wù)融資的變動(dòng)趨勢及其行業(yè)特征了解IPO折價(jià)、發(fā)行市盈率和股票價(jià)格等影響因素熟悉中國上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)趨勢及其原因了解中國上市公司的股利分配行為及其特征1.1 股票市場與企業(yè)融資1.1.3市盈率分析1.1.1多層次股票市場1.1.4市盈率與利率分析1.1.2IPO折價(jià)：一種可能性的解釋1.1.1多層次股票市場主板市場：滬深證券交易所1991201

2、9年上交所、深交所上市公司的數(shù)量由1991年的13家上升到2019年的3 773家,年平均增長率為32.09%；股票市值從1991年的120.32億元，上升到2019年的645 497.42億元，年平均增長率為71.45%。主板市場：滬深證券交易所上市公司市值按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類（億元）數(shù)據(jù)來源: Wind資訊，數(shù)據(jù)截止日為2019年12月26日。上市公司股票發(fā)行與資金籌集（19912019年）募集家數(shù)和募集資金指IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債券發(fā)行家數(shù)和募集資金數(shù)。上市公司股票發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)（19912019年）2018年12月至2019年12月年融資金額地區(qū)分布省(直轄市)總額首發(fā)

3、增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債發(fā)行可交換債北京4 691.86 682.85 917.86 0.00 2 250.00 517.99 323.16 廣東1 665.89 390.98 645.65 4.05 0.00 438.97 186.24 上海1 420.10 208.23 585.45 0.00 0.00 581.62 44.79 浙江1 249.25 316.89 751.10 4.53 0.00 132.31 44.42 湖北898.28 29.26 808.73 0.00 0.00 37.92 22.37 江蘇886.09 259.46 265.63 0.00 0.00 335.00 26

4、.00 山東872.67 172.81 616.60 0.00 0.00 71.26 12.00 河南809.86 9.26 755.34 0.00 0.00 39.06 6.20 云南607.66 26.15 565.27 10.22 0.00 6.03 0.00 福建477.54 30.72 87.56 0.00 300.00 56.96 2.30 安徽345.16 12.08 293.38 0.00 0.00 35.20 4.50 四川225.20 36.62 80.18 0.00 0.00 108.40 0.00 天津200.23 22.04 128.19 0.00 0.00 50.0

5、0 0.00 河北168.88 22.64 117.39 8.35 0.00 0.00 20.50 重慶144.36 110.92 30.43 0.00 0.00 3.00 0.00 2018年12月至2019年12月年融資金額地區(qū)分布省(直轄市)總額首發(fā)增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債發(fā)行可交換債廣西111.20 7.33 99.04 4.82 0.00 0.00 0.00 湖南109.41 10.13 46.92 0.00 0.00 15.37 37.00 陜西103.45 52.20 9.10 38.75 0.00 3.40 0.00 新疆92.81 0.00 32.67 38.28 0.00 8.

6、76 13.09 寧夏86.39 81.55 4.84 0.00 0.00 0.00 0.00 江西82.22 5.80 22.87 0.00 0.00 8.55 45.00 甘肅64.10 0.00 47.54 16.56 0.00 0.00 0.00 內(nèi)蒙古61.25 0.00 61.25 0.00 0.00 0.00 0.00 吉林60.17 0.00 51.87 8.30 0.00 0.00 0.00 貴州53.23 0.00 29.33 0.00 0.00 23.90 0.00 遼寧52.07 16.30 20.77 0.00 0.00 10.00 5.00 西藏32.72 15.4

7、5 0.00 0.00 0.00 17.27 0.00 山西31.85 0.00 31.85 0.00 0.00 0.00 0.00 黑龍江21.36 9.52 8.76 0.00 0.00 3.08 0.00 海南8.03 0.00 4.83 0.00 0.00 3.20 0.00 中小企業(yè)板股票融資情況（20042019年）指IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債券發(fā)行家數(shù)和募集資金額。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股票融資情況（2009-2019年）指IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債券發(fā)行家數(shù)和募集資金額?？苿?chuàng)板上市公司（2019年7月至12月）資料來源： Wind，恒大研究院1.1.2

8、IPO折價(jià)：一種可能性的解釋IPO首個(gè)交易日股票溢價(jià)率的國際比較IPO首個(gè)交易日股票收益率（1995-2017年）數(shù)據(jù)來源:中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒(2018年)美國公司IPO首日平均收益率（1980-2013年）銷售收入*（萬美元）1980-1989年1990-1998年1999-2000年2001-2013年0銷售額 1 00010.30%17.20%68.90%5.90%1 000銷售額 2 0008.70%18.60%81.70%12.10%2 000銷售額 5 0007.80%18.80%74.90%14.40%5 000銷售額 10 0006.40%12.90%61.20%19.50%

9、10 000銷售額 20 0005.10%11.80%35.80%16.30%20 000銷售額3.40%8.70%25.20%12.00%合計(jì)7.20%14.80%64.50%13.30%資料來源：Ritter J R. Initial Public Offerings: Updated StatisticsR. Working paper, University of Florida, 2013. 根據(jù)上述資料整理。表中分類標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)上市前12個(gè)月的銷售額為依據(jù)的，所有的銷售額已經(jīng)按消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)簡化為2003年購買力水平。刪除發(fā)行價(jià)格低于5美元，REIT、ADR、封閉式基金、銀行和S&L

10、,發(fā)行后6個(gè)月沒有被CRSP收錄的公司，總共有7857家IPI公司，首日平均收益率為18%。公司上市原因的調(diào)研Brau J C, Fawcett S E.（2006）對在2000-2002年間發(fā)生IPO的上市公司336位CFO問卷調(diào)查，當(dāng)問及公司選擇上市的原因，近60%的CFO回答是為創(chuàng)造用于未來并購的公眾股份，51.2%的CFO認(rèn)為上市可以為公司界定一個(gè)市場價(jià)格；僅有14.3%的CFO認(rèn)為是因?yàn)閭鶆?wù)融資成本太高。1.1.3市盈率分析上市公司首發(fā)平均市盈率（20002017年）數(shù)據(jù)來源:中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒(2018)上市公司各年市盈率（中位數(shù)）（1991-2019年）全部A股上市公司市盈率最

11、大值為111.23倍，最小值為18.89倍，平均值為44倍。在20042019年間，中小板上市公司市盈率最大值是72.43，最小值是20.65倍，平均值為40.19倍。在20092019年間，創(chuàng)業(yè)板上市公司市盈率最大值為112.24倍，最小值為31.79倍，平均值為58.16倍。不同行業(yè)市盈率中位數(shù)（2019年12月26日）部分國家或地區(qū)市盈率（算術(shù)平均值）比較2016年12月30日世界主要國家或地區(qū)的市盈率。在圖中，除俄羅斯外，中國大陸在12個(gè)國家或地區(qū)中名列第二，不僅高于英國、美國等成熟市場，也高于韓國、臺(tái)灣等新興市場。中國大陸全部A股市盈率相當(dāng)于香港的11.95倍，臺(tái)灣的6.88倍，美國

12、的4.09倍，韓國的2.91倍，英國的2.82倍。1.1.4市盈率與利率分析假設(shè)公司未來股利增長率為零，且每期派發(fā)的股利（D）與每期的凈利潤（E）相等，這時(shí)，股票價(jià)值和市盈率可分別表示為：市盈率理論值為 1/r，或者說，市盈率的倒數(shù)是投資者要求的收益率（r）,這一收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小。實(shí)際市盈率是否等于理論值，取決于以上假設(shè)是否得到滿足。中國1年期存款利率與上市公司市盈率倒數(shù)趨勢在1993-2019年間的趨勢。在此27年間，一年期存款利率高于A股按市盈率倒數(shù)計(jì)算的收益率有11年，一年期存款利率低于A股按市盈率倒數(shù)計(jì)算的收益率有16年。1.2債券市場與企業(yè)融資年份政府信用債券金

13、融債券企業(yè)信用債券1981國債1984企業(yè)債1985特種貸款金融債1992城投債1996貼現(xiàn)債券：央行融資券1997政策性銀行債，特種金融債2001非銀行金融機(jī)構(gòu)債2002央行票據(jù)2003境內(nèi)美元債中小企業(yè)集合債2004憑證式國債（電子記賬）商業(yè)銀行次級(jí)債2005券商短期融資券：國際機(jī)構(gòu)債（熊貓債）短期融資券：信貸資產(chǎn)支持證券，券商資產(chǎn)支持證券債券品種創(chuàng)新演變1.2債券市場與企業(yè)融資年份政府信用債券金融債券企業(yè)信用債券2006儲(chǔ)蓄國債可轉(zhuǎn)債2007特別國債公司債2008中期票據(jù)2009地方政府債中小企業(yè)集合票據(jù)2010政府支持機(jī)構(gòu)債企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)2011商業(yè)銀行普通債券非公開定向債務(wù)融資工具

14、2012中小企業(yè)私募券2013同業(yè)存單可續(xù)期債券2014證券公司短期公司債券，保險(xiǎn)公司次級(jí)債永續(xù)中期票據(jù)：項(xiàng)目收益?zhèn)?，?xiàng)目收益票據(jù)2015定向承銷地方政府債大額存單：專項(xiàng)金融券債券品種創(chuàng)新演變資料來源：中國證券市場概覽（2015）中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，2016年5月。19982019年債券發(fā)行時(shí)間序列19982019年可轉(zhuǎn)債、可分離債、可交換債發(fā)行時(shí)間序列1.3 證券市場融資與證券化率1.3.1直接融資與間接融資1.3.2證券化率直接融資占社會(huì)融資總比率額（2002年至2018年）1.直接融資主要包括企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票融資。 2.銀行貸款增加額主要包括：人民幣貸款、外幣貸款、委托

15、貸款、信托貸款，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。數(shù)據(jù)來源: 國家統(tǒng)計(jì)局/easyquery.htm?cn=C01。世界各國和中國的證券化率時(shí)間序列數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：/worldmac/indicator_CM.MKT.LCAP.CD.shtml。部分國家證券化率（2018年）數(shù)據(jù)來源：根據(jù)網(wǎng)上數(shù)據(jù)整理/worldmac/indicator_CM.MKT.LCAP.GD.ZS.shtml1.4 股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展1.43股票融資與固定資產(chǎn)投資1.4.1股票市場價(jià)值與GDP的變動(dòng)趨勢1.4.2股票價(jià)格與貨幣政策股票市場價(jià)值與GDP的變動(dòng)趨勢（19922018年）在19922018年間,股票市場價(jià)值與GDP總體上呈

16、上升趨勢,但股票市場價(jià)值波動(dòng)率大于GDP的波動(dòng)率，股票市場價(jià)值與GDP的相關(guān)系數(shù)為0.93,這表明兩者的相關(guān)程度較高。股票市場價(jià)值與GDP比率（19922018年）在19922018年間,股票市場價(jià)值與GDP比率最高年份為2007年,這一比率為1.49,股票市場價(jià)值超過GDP。沃倫巴菲特認(rèn)為,就美國市場而言,如果這一比率降到70%80%的區(qū)間,就比較適合買入。如果這一比率逼近200%時(shí)你再買入,就是在玩火。股票價(jià)格與貨幣政策在1992-2018年間，上證綜指與M1的相關(guān)系數(shù)為64.93%，與M2的相關(guān)系數(shù)為62.73%。通過圖1-24可以發(fā)現(xiàn)，上證綜指與貨幣供給量有時(shí)會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，有時(shí)

17、卻表現(xiàn)出較弱的相關(guān)性，甚至背離，資金推動(dòng)股票市場上漲的證據(jù)并不明顯。股票融資與固定資產(chǎn)投資境內(nèi)股票融資與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額的比率（19922018年）在19922018年間,中國境內(nèi)股票融資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額的比率平均為2.03%,最高年份為2007年,這一比率分別為5.61%，最低年份是2005年，這一比率為0.06%?？傮w上說,全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的資金大部分來自非股票融資。1.5 中國上市公司主要財(cái)務(wù)特征上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)1.5.11.5.2中國上市公司股利行為分析1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)盈利能力趨勢分析年）上市公司在2001年至2018年間總資產(chǎn)收益率在3.38%9.09

18、%之間變動(dòng)，平均值為5.13%；凈資產(chǎn)收益率在7.87%18.43%之間變動(dòng)，平均值為12.03%。1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)盈利能力趨勢分析上市公司在2001年至2018年間，銷售毛利率在15.76%23.08%之間波動(dòng)，平均值為18.24%；銷售凈利率在2.17%11.02%之間波動(dòng)，平均值為7.73%；營業(yè)利潤率（營業(yè)利潤/營業(yè)總收入）在5.97%15.25%之間波動(dòng)，平均值為11.54%。1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)營運(yùn)能力趨勢分析上市公司2001年至2018年間，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在6.00次24.17次之間變動(dòng)，平均值為12.52次；存貨周轉(zhuǎn)率在2.31次7.40次之間變動(dòng)，

19、平均值為4.16次；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.14次0.90次變動(dòng)，平均值為0.35次。1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)年份資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債合計(jì)流動(dòng)比率速動(dòng)比率2000 45.96%35.21%59.05%1.36571.06432001 48.96%30.35%63.60%1.22360.92752002 48.77%28.03%61.42%1.05960.84212003 68.18%26.80%61.72%1.01320.80692004 69.32%26.87%60.83%0.97990.73412005 71.26%25.65%60.29%1.01720.642720

20、06 89.89%22.83%58.36%0.97820.61472007 83.49%40.85%73.59%1.06970.68152008 84.16%41.88%73.03%1.02830.64462009 85.11%44.85%70.71%1.08300.69772010 85.81%47.99%71.20%1.16050.73762011 85.77%49.79%72.51%1.15900.72182012 85.80%46.50%65.72%1.13680.69312013 85.76%46.51%65.57%1.12380.67832014 85.23%37.77%48.94

21、%1.13700.69602015 84.63%49.93%70.08%1.18000.73872016 84.63%51.75%70.08%1.21780.79452017 83.86%53.27%71.68%1.22400.79692018 83.56%53.56%72.37%1.20670.7892平均值76.85%40.02%65.83%1.12440.7528最大值89.89%53.56%73.59%1.36571.0643最小值45.96%22.83%48.94%0.97820.6147償債能力趨勢1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)營運(yùn)能力趨勢分析在2000年至2018年間，上市公司

22、資產(chǎn)負(fù)債率在45.96%89.89%之間波動(dòng)，平均值為76.85%，這表明中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，償債能力較弱。在資產(chǎn)構(gòu)成中，流動(dòng)資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的比率在22.83%53.56%之間波動(dòng)，平均值為40.02%。在負(fù)債構(gòu)成中，流動(dòng)負(fù)債與全部負(fù)債的比率在48.94%73.59%之間波動(dòng)，平均值為65.83%，這表明中國上市公司的負(fù)債主要由短期負(fù)債的構(gòu)成。從反映短期償債能力的指標(biāo)看，流動(dòng)比率在0.981.37之間波動(dòng)，平均值為1.12%；速動(dòng)比率在0.611.06之間波動(dòng)，平均值為0.75。1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)負(fù)債與歸屬母公司股東權(quán)益比率時(shí)間序列在2000至2018年間，帶息債務(wù)占?xì)w屬

23、于母公司股東權(quán)益的比率明顯低于全部債務(wù)（帶息債務(wù)加無息債務(wù)）占?xì)w屬于母公司股東權(quán)益的比率，這表明公司債務(wù)中大部分由商業(yè)信用等無息債務(wù)構(gòu)成。1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)年份每股收益每股凈資產(chǎn)每股營業(yè)總收入每股現(xiàn)金流量凈額每股經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額每股息稅前利潤2000 0.20342.72282.80810.38020.22410.29732001 0.11312.71682.94040.18540.23020.20742002 0.09982.73353.38760.07720.30160.21472003 0.11982.78753.94490.13020.27340.24822004 0.0

24、9702.73594.56450.12710.32600.23402005 0.05982.59724.8666-0.04410.36860.20632006 0.15532.66115.46140.19210.43490.35842007 0.35523.11165.94640.38540.42530.56572008 0.21742.91515.82390.11420.41810.40132009 0.30173.32675.61220.59050.59720.46602010 0.44454.39706.34970.98940.33780.61142011 0.43534.52686.7

25、4210.33860.19840.61742012 0.35514.36956.45350.11490.42890.52802013 0.33244.26386.5853-0.07700.35930.51582014 0.33114.35306.37610.12200.42400.50262015 0.29734.33665.70140.34400.48880.43432016 0.36354.53895.54940.29740.49450.50512017 0.43774.86456.29950.15860.28640.60582018 0.32644.79126.61490.03630.4

26、2460.5190平均值0.26563.61845.36990.23490.37060.4231最大值0.44454.86456.74210.98940.59720.6174最小值0.05982.59722.8081-0.07700.19840.2063復(fù)合增長率2.66%3.19%4.88%-12.24%3.61%3.14%每股指標(biāo)算術(shù)平均值1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)每股指標(biāo)增長率分析從增長率分析，在2000年至2018年間，每股復(fù)合增長率最高的是每股營業(yè)總收入（4.88%），最低的是每股現(xiàn)金流量凈額（-12.24%）每股經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量凈額復(fù)合增長率為3.61%，與每股現(xiàn)金流量

27、凈額復(fù)合增長率相比，在一定程度上表明上市公司的現(xiàn)金流量凈額大部分是由經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的。1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)行業(yè)銷售毛利率銷售凈利率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率能源20.76%4.26%7.47%7.70%材料17.16%6.07%10.36%9.16%工業(yè)14.27%3.82%6.54%5.06%可選消費(fèi)20.67%4.24%7.18%3.96%日常消費(fèi)30.42%8.41%12.63%11.44%醫(yī)療保健36.73%7.56%9.21%8.00%金融45.99%24.36%11.23%11.14%信息技術(shù)19.80%2.11%3.74%2.24%電信服務(wù)27.40%3.27%3.06%

28、3.65%公用事業(yè)21.05%7.74%6.44%5.08%房地產(chǎn)31.71%12.42%12.88%11.39%平均值26.00%7.66%8.25%7.17%最大值45.99%24.36%12.88%11.44%最小值14.27%2.11%3.06%2.24%行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：盈利能力（2018年）1.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：償債能力（2018年）行業(yè)名稱資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)權(quán)比率流動(dòng)比率速動(dòng)比率已獲復(fù)息保障倍數(shù)能源46.97%1.03950.91630.68989.1819材料54.74%1.32851.01360.71005.4138工業(yè)64.72%2.16901.169

29、40.84074.8083可選消費(fèi)54.98%1.31991.30401.00889.9399日常消費(fèi)43.75%0.82051.50571.069723.9154醫(yī)療保健43.40%0.82511.69701.309810.1615金融91.20%10.76230.96020.95421.9573信息技術(shù)53.71%1.27181.42931.15283.8703電信服務(wù)42.52%1.61700.36000.34900公用事業(yè)65.41%2.29510.54670.47342.3544房地產(chǎn)79.65%5.15861.43610.51548.4917平均值58.28%2.60071.121

30、70.82497.2813最大值91.20%10.76231.69701.309823.9154最小值42.52%0.82050.36000.349001.5.1 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：營運(yùn)能力（2018年）行業(yè)名稱應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能源18.948.740.75材料10.943.990.58工業(yè)3.802.440.45可選消費(fèi)6.133.310.56日常消費(fèi)15.382.900.68醫(yī)療保健3.062.780.56信息技術(shù)3.133.990.56電信服務(wù)9.7759.060.37公用事業(yè)5.217.230.22房地產(chǎn)8.070.170.13平均值8.449.

31、460.49最大值18.9459.060.75最小值3.060.170.131.5.2中國上市公司股利行為分析1.5.2中國上市公司股利行為分析上市公司股利支付率（20002018年）在20002018年間,隨著凈利潤逐年上升，分紅額也在逐年上升，各年分紅額與凈利潤基本上同步變化。1.5.2中國上市公司股利行為分析上市公司（A股）上市以來股利支付率分布（截止報(bào)告期2018年）上市公司股利支付率主要分布在10%-40%區(qū)間，上市以來從未支付現(xiàn)金股利的公司為603家，股利支付率超過100% 的公司81家。1.5.2中國上市公司股利行為分析上市公司（A股）三年累計(jì)分紅占比分布（%）（報(bào)告期2018年

32、）在20162018年三年間，大部分公司三年累計(jì)分紅比率大于30%；符合再融資條件的上市公司占71.78%，不符合再融資條件的上市公司占28.22%，其中254家上市公司這一指標(biāo)這負(fù)值，一種可能的解釋是這些公司發(fā)生虧損。1.5.2中國上市公司股利行為分析行業(yè)股利支付率（2018年）1.5.2中國上市公司股利行為分析各行業(yè)分紅占全部分紅比率排行榜前十個(gè)行業(yè)（2018年）1.5.2中國上市公司股利行為分析證券簡稱每股轉(zhuǎn)增股本（股）證券簡稱每股股利(稅前) 元梅泰諾1.800貴州茅臺(tái)10.999美聯(lián)新材1.500養(yǎng)元飲品2.600花園生物1.500吉比特2.600塞力斯1.500國光股份2.000嶺

33、南股份1.300方大炭素1.900新天科技1.200方大特鋼1.600瑞豐光電1.002億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)1.600建研集團(tuán)1.000飛科電器1.500創(chuàng)新股份1.000三鋼閩光1.500風(fēng)語筑1.000兆豐股份1.500上市公司每股轉(zhuǎn)增與每股股利前十排行榜（2017年）1.5.2中國上市公司股利行為分析證券簡稱成立日期分紅次數(shù) 累計(jì)凈利潤 （萬元）累計(jì)分紅（萬元）股利支付率 上市以來股權(quán)融資 總額（萬元）用友網(wǎng)絡(luò)200115432 276.41 278 611.81 64.45%256 700.00 中視傳媒19971693 269.37 39 200.40 42.03%51 030.00 伊利股份1

34、996162 159 808.46 838 641.17 38.83%641 405.50 貴州茅臺(tái)20011610 712 107.14 3 512 336.15 32.79%231 176.76 萬華化學(xué)2001162 657 300.63 864 543.74 32.53%400 120.00 中國神華2007938 627 800.00 11 436 531.76 29.61%13 658 200.00 同仁堂1997191 057 572.45 261 199.50 24.70%210 553.48 大商股份199316723 582.60 175 664.18 24.28%92 3

35、03.79 上汽集團(tuán)19971626 066 821.18 6 114 133.58 23.46%7 194 543.14 浦發(fā)銀行19991630 640 837.55 6 132 554.76 20.01%11 334 625.55 10 家上市公司股利股權(quán)融資情況數(shù)據(jù)（截至2016年12月）1.5.2中國上市公司股利行為分析 A股歷年股票回購（億元）（2012年至2020年4月30日）A股回購目的及金額占比（2011年-2019年）1.5.2中國上市公司股利行為分析本章小結(jié)參閱教材討論題1.結(jié)合中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，分析內(nèi)部融資與外部融資結(jié)構(gòu)、直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因。說明

36、融資制度變遷對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。討論題2.一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)偏好股票融資而冷淡債券融資的關(guān)鍵原因，在于政府政策的誤導(dǎo)。請結(jié)合中國證券市場情況說明“股熱債冷”的原因。討論題3.關(guān)于中國資本市場的研究，巴曙松認(rèn)為“中國股市是體制缺陷的晴雨表”(中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào),2003年12月2日)。胡祖六在2015年博鰲亞洲論壇旗幟鮮明地指出，中國的股市太受政策的影響，不僅是證監(jiān)會(huì)，是我們整個(gè)政府在市場的邊界沒有分清楚。你是否同意他們的觀點(diǎn)？討論題 4.根據(jù)上市公司償債能力時(shí)間序列指標(biāo)分析，中國上市公司不僅資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平占負(fù)債總額均值為65.83%。請分析影響資產(chǎn)負(fù)債率或資本結(jié)

37、構(gòu)的因素有哪些？討論題 5.我國證券市場上的市盈率究竟以多少這宜，一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界和投資學(xué)界爭論的焦點(diǎn)之一。由于分析的視角不同、參考的數(shù)據(jù)不同，每位專家估計(jì)出的市盈率都不相同。有人認(rèn)為中國市盈率過高，股市泡沫嚴(yán)重；有人認(rèn)為，考慮到中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市盈率水平基本合理。你認(rèn)為判斷市盈率水平是否合理的因素有哪些？案例分析：佛山照明股利政策分析佛山照明上市以來分紅統(tǒng)計(jì)從1993年上市至2018年,累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤73.17億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅478.21億元。案例分析：佛山照明股利政策分析佛山照明上市以投資收益率和股利支付率案例分析：佛山照明股利政策分析融資方式金額（萬元）占比%融資年份直接融資首發(fā)IP

38、O19 743.9019.01%1993股權(quán)再融資84 097.4380.99%其中：配股14 522.4313.99%1994 定向增發(fā)0.00 公開增發(fā)69 575.0067.00%2000優(yōu)先股0.00發(fā)行債券融資0.00直接融資合計(jì)103 841.33100.00%間接融資（按增量銀行借款計(jì)算）0.000.00佛山照明上市以來累計(jì)募集資金佛山照明的外部資金全部來自股權(quán)融資，其中再融資占80.99%。通過查看佛山照明各年銀行借款情況發(fā)現(xiàn)，該公司僅在1994-1996年三年中存在短期或一年期銀行借款（2015年資產(chǎn)負(fù)債率為16.38%，負(fù)債主要是應(yīng)付賬款等商業(yè)信用）。這表明公司運(yùn)營資金主要

39、來自股權(quán)融資和內(nèi)部留存收益，佛山照明的融資政策和資本結(jié)構(gòu)設(shè)置較為保守。案例分析：佛山照明股利政策分析請查詢并分析佛山照明上市以來的股利支付率、投入資本收益率，以及IPO和股權(quán)再融資等情況評價(jià)佛山照明的股利政策及其對公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響。2016年4月23日佛山電器照明股份有限公司發(fā)布關(guān)于2015 年度分紅派息方案，以公司現(xiàn)有總股數(shù)（1 272 132 868 股）為基數(shù)，向全體股東每10股派現(xiàn)金人民幣0.125 元（含稅）。公告發(fā)布后第一個(gè)工作日（2016年4月25日），佛山照明股票價(jià)格由前一個(gè)交易日的9.15元下跌至9.03元，下跌1.31%，4月26日股票價(jià)格上升為9.16元,上升

40、1.44%。請查詢并分析分紅派息公告前后5個(gè)交易日股票收盤價(jià)變化，并與同期上證綜指變化進(jìn)行比較分析，解釋佛山照明股價(jià)波動(dòng)因素。Thank You !高級(jí)財(cái)務(wù)管理（第3版）財(cái)務(wù)估價(jià)模型概覽第2章財(cái)務(wù)決策的基本法則資本資產(chǎn)定價(jià)模型M-M資本結(jié)構(gòu)模型第2章 財(cái)務(wù)估價(jià)模型概覽期權(quán)定價(jià)模型學(xué)習(xí)目的熟悉費(fèi)雪分離定理和財(cái)務(wù)決策基本法則了解資本資產(chǎn)定價(jià)理論的邏輯起點(diǎn)以及在均衡條件下的定價(jià)模型掌握套利定價(jià)機(jī)制，明確公司價(jià)值、資本成本、投資決策之間的相互關(guān)系理解二項(xiàng)式定價(jià)、期權(quán)定價(jià)模型在公司估價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)評估、投資收益中的作用熟悉CAPM、M-M、BSOPM之間相互影響、相互印證的內(nèi)在邏輯關(guān)系2.1 財(cái)務(wù)決策的基本法

41、則投資、融資與消費(fèi)組合2.1.3利率水平對投資與消費(fèi)選擇的影響2.1.2資本市場對消費(fèi)與投資選擇的作用2.1.1費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)2.1.42.1.1資本市場對消費(fèi)與投資選擇的作用“利率”通常指資本的機(jī)會(huì)成本。從理論上說，資本機(jī)會(huì)成本是“ 租用”資本的價(jià)格，它是資本使用者使用資本所付出的代價(jià)，也是資本所有者提供資本要求的最低收益。假設(shè)：資本的所有者和使用者均可在一個(gè)資本市場中進(jìn)行交易；僅有一個(gè)資本的機(jī)會(huì)成本利率，這一利率是通過資本所有者和使用者之間的競爭來決定的。在確定性條件下，任何持有一定財(cái)富的經(jīng)濟(jì)行為人面臨的基本選擇是：消費(fèi)或投資2.1.1資本市場對消費(fèi)與投資選擇的作用假設(shè)某個(gè)人王先生

42、，現(xiàn)在擁有的財(cái)富為：（1）現(xiàn)金4 000元；（2）銀行存單一張，價(jià)值6 000元，利率8%，期限1年。如果市場允許他可以以8%的利率自由地借入或貸出資金，那么，他通過借貸可實(shí)現(xiàn)的所有消費(fèi)可能性的組合如圖2-1中的斜線所示。2.1.1資本市場對消費(fèi)與投資選擇的作用圖2-1 即期與遠(yuǎn)期消費(fèi)組合（元）如果王先生即期消費(fèi)8 000元，投資2 000元，明年可供王先生消費(fèi)的現(xiàn)金為2 160元（2 0001.08）；如果王先生即期消費(fèi)4 000元，投資6 000 元，明年可供王先生消費(fèi)的現(xiàn)金為6 480元。一年后能消費(fèi)的最大值當(dāng)前能消費(fèi)的最大值斜線是個(gè)人消費(fèi)的可行線，從最高點(diǎn)（10800）向下移動(dòng)，王先生

43、將增加即期消費(fèi)而減少遠(yuǎn)期消費(fèi)。王先生在斜線上選擇哪一點(diǎn)，取決于他個(gè)人的偏好和處境。2.1.1資本市場對消費(fèi)與投資選擇的作用根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，對于同一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為人，如果存在由不同的跨期組合構(gòu)成的組合，其中每一個(gè)組合都能給他帶來相同的效用，那么就說他在這些組合（即期和遠(yuǎn)期消費(fèi)總量）之間的效用上無偏好差異。這個(gè)由效用等價(jià)的組合形成的集合可用一條效用無差異曲線表示。2.1.1資本市場對消費(fèi)與投資選擇的作用每一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為人都有自己固有的一組效用曲線，其中所有的無差異曲線都互不相交并且凸向原點(diǎn)。這意味著在財(cái)富有限的情況下，經(jīng)濟(jì)行為人最多只能達(dá)到某一水平的效用曲線；如果經(jīng)濟(jì)行為人想從一條無差異曲線過渡到更高一

44、級(jí)的無差異曲線，就必須擁有更多的財(cái)富。如果將無差異曲線附加在個(gè)人消費(fèi)可行性曲線上，就可以找出個(gè)人最佳消費(fèi)點(diǎn)，即消費(fèi)可行性曲線與無差異曲線相切的點(diǎn)（Y），此時(shí)消費(fèi)時(shí)間偏好的邊際替代率等于利率。2.1.1資本市場對消費(fèi)與投資選擇的作用圖2-2 無差異曲線與消費(fèi)行為在無差異曲線上，經(jīng)過Y點(diǎn)的切線斜率表示在Y點(diǎn)的即期消費(fèi)與遠(yuǎn)期消費(fèi)之間的邊際替換率（marginal rate of substitution，MRS），MRS=（1+r），其中r為利率，它表明，如果經(jīng)濟(jì)行為人放棄1個(gè)單位的即期消費(fèi)，在遠(yuǎn)期他可以得到1+r單位的消費(fèi)，這個(gè)數(shù)量恰好是為了放棄現(xiàn)時(shí)消費(fèi)所需得到的補(bǔ)償數(shù)量。由于它測量了消費(fèi)在時(shí)間上

45、的替換率MRS，因此r也被看做是利率。2.1.1資本市場對消費(fèi)與投資選擇的作用在圖2-2中，盡管經(jīng)濟(jì)行為人（王先生）在X點(diǎn)和Y點(diǎn)上獲得同樣的效用，但他在這兩點(diǎn)的時(shí)間偏好不同，即在X點(diǎn)（或在X情況下）表明他相對于Y點(diǎn)（或在Y情況下）更愿意在明年多消費(fèi)，而在Y點(diǎn)時(shí)他愿意在當(dāng)前消費(fèi)更多?；蛘哒f，如果他在即期減少了消費(fèi)，作為交換他將要求在遠(yuǎn)期（明年）獲得更多的消費(fèi)，從而使他保持相同的效用。這樣，消費(fèi)選擇便從Y點(diǎn)移動(dòng)到X點(diǎn)。2.1.2 利率水平對投資與消費(fèi)選擇的影響上例中，如果市場利率從8%上升到16%或下降到0，則消費(fèi)組合線的斜率也會(huì)發(fā)生變化，即：W1Y1線斜率（r=0%）為1.0；W1F10線斜率（

46、r=8%）為1.08；W1Y2線斜率（r=16%）為1.16。圖2-3描述了利率水平變化對消費(fèi)選擇的影響。當(dāng)市場利率為8%時(shí)，明年可供消費(fèi)的現(xiàn)金為10 800元，低于利率為16%的消費(fèi)水平（11 600元），高于利率為0時(shí)的消費(fèi)水平（10 000元），但代表財(cái)富的現(xiàn)值（10 000元）與利率變化無關(guān)。2.1.2 利率水平對投資與消費(fèi)選擇的影響圖2-3 利率水平變化對消費(fèi)選擇的影響2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合假設(shè)經(jīng)濟(jì)行為人擁有一個(gè)投資項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目可以被理想化分割，這意味著它包含一系列等差數(shù)列形式的不同投資規(guī)模，即投資機(jī)會(huì)集，其中每一個(gè)投資規(guī)模都代表一個(gè)投資機(jī)會(huì)或一種投資可能。據(jù)此，他可以建

47、立自己的投資計(jì)劃并確定投資收益。此外，在這個(gè)投資項(xiàng)目中，所有的投資規(guī)模（機(jī)會(huì)）都是相互獨(dú)立，并且每一個(gè)投資機(jī)會(huì)都是有收益的，但它們的收益率各不相同。如果將這些投資機(jī)會(huì)按照收益率遞減的順序排列，就可以得到一個(gè)投資額（投資規(guī)模）與收益率之間的函數(shù)關(guān)系，即隨著投資額的增大，邊際投資收益率逐漸減小。2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合 在上例中，王先生除了進(jìn)行金融資產(chǎn)投資（銀行存款）外，還可投資于實(shí)物資產(chǎn)（假設(shè)開設(shè)一家打印社），預(yù)期不同投資額下的預(yù)計(jì)年末現(xiàn)金流量見表2-1。投資方案總投資額增量投資額年末現(xiàn)金流量投資收益率(%)邊際收益率(%)123456783 0004 0005 0006 0007 00

48、08 0009 00010 0003 0001 0001 0001 0001 0001 0001 0001 00012 00014 50016 00017 08017 68018 18018 58018 880300.00 262.50220.00184.67152.57127.25106.44 88.80300.00150.00 50.008.00 - 40.00 - 50.00 - 60.00 - 70.00表2-1 項(xiàng)目投資與收益 金額單位：元2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合式中：CF1表示一年后的現(xiàn)金流入量；C0表示初始投資。式中：CFn表示選擇第n個(gè)投資方案一年后的現(xiàn)金流量；CFn-

49、1表示選擇第n-1個(gè)投資方案一年后的現(xiàn)金流量；Cn表示選擇第n個(gè)投資方案的初始投資；Cn-1表示選擇第n-1個(gè)投資方案的初始投資。2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合如果王先生將其財(cái)富分別進(jìn)行項(xiàng)目投資和金融資產(chǎn)，各種不同投資組合方案一年后的現(xiàn)金流量見表2-2投資方案項(xiàng)目投資項(xiàng)目投資年末現(xiàn)金流量金融資產(chǎn)投資（8%）金融資產(chǎn)投資現(xiàn)金流量明年可供消費(fèi)的現(xiàn)金流量01234567803 0004 0005 0006 0007 0008 0009 000 10 000 012 00014 50016 00017 08017 68018 18018 58018 880 10 00

50、0 7 0006 0005 0004 0003 0002 0001 000 0 10 8007 5606 4805 4004 3203 2402 1601 080 010 80019 56020 98021 40021 40020 92020 34019 66018 880表2-2 項(xiàng)目投資與金融資產(chǎn)投資現(xiàn)金流量 單位：元2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合 如果王先生選擇方案3或方案4，即將初始財(cái)富中的5 000元（或6 000元）投資于項(xiàng)目，剩余的5 000元（或4 000元）進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，則一年后的投資現(xiàn)金流量均為21 400元。其他投資組合方案的投資收益均低于方案3和方案4，或者說方案

51、3和方案4是最佳投資方案。2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合從理論上說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)行為人擁有初始財(cái)富組合并且同時(shí)面對投資機(jī)會(huì)和消費(fèi)機(jī)會(huì)時(shí)，他總會(huì)用1元的投資邊際收益率和其時(shí)間偏好邊際比率（即期消費(fèi)與遠(yuǎn)期消費(fèi)比率）進(jìn)行比較。如果投資邊際收益率較大，投資者會(huì)進(jìn)行投資，直到最后1元的投資收益率等于消費(fèi)的時(shí)間偏好邊際比率。項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)使經(jīng)濟(jì)行為人按照自己的偏好將今天放棄的消費(fèi)用于投資，并通過項(xiàng)目投資將其轉(zhuǎn)變?yōu)槊魈靸r(jià)值更大的財(cái)富，使他可以在遠(yuǎn)期獲得比沒有投資機(jī)會(huì)時(shí)更高的消費(fèi)。2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合 例如，王先生選擇方案4（表2-2），投資6 000元開設(shè)一家打印社，如果折現(xiàn)率與借款利率相等，均為8%

52、，則一年后的現(xiàn)金流入量17 080元的現(xiàn)值為15 815元（170801.08），扣除初始投資6 000元，王先生投資的凈現(xiàn)值為9 815元。進(jìn)行項(xiàng)目投資使王先生的財(cái)富總額變?yōu)椋和跸壬顿Y后財(cái)富現(xiàn)值=初始財(cái)富現(xiàn)值+投資凈現(xiàn)值 =10 000+15 815-6 000 =19 815（元）2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合圖2-5 投資與消費(fèi)偏好選擇F10W1線表示王先生在當(dāng)前將其財(cái)富分別用于金融資產(chǎn)投資與消費(fèi)的組合，以及在不同組合下明年財(cái)富的價(jià)值；R10W1線表示王先生在當(dāng)前將其財(cái)富分別用于項(xiàng)目投資與消費(fèi)的組合，以及在不同組合下明年財(cái)富的價(jià)值；RF10W2線表示王先生在當(dāng)前將其財(cái)富分別用于項(xiàng)目投

53、資（5000元）、金融資產(chǎn)投資、融資與消費(fèi)的組合，以及在不同組合下明年財(cái)富的價(jià)值。最佳的投資-消費(fèi)組合2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合 點(diǎn)W2表示如果王先生選擇投資方案3，即將現(xiàn)在財(cái)富的5 000元進(jìn)行項(xiàng)目投資，1年后該項(xiàng)目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為14 815元（16 0001.08），凈現(xiàn)值為 9 815元（14 8155 000）；王先生投資后的財(cái)富現(xiàn)值為19 815元（初始財(cái)富10 000+凈現(xiàn)值9 815），W1與W2之間的差額（9 815元）表示王先生進(jìn)行項(xiàng)目投資創(chuàng)造的凈現(xiàn)值。這意味著引入項(xiàng)目投資使當(dāng)期財(cái)富增加的價(jià)值等于投資項(xiàng)目創(chuàng)造的凈現(xiàn)值。2.1.3 投資、融資與消費(fèi)組合點(diǎn)RF3表示王先生

54、將初始財(cái)富10 000元中的7 000元用于現(xiàn)時(shí)消費(fèi)，5 000元（剩余的3000元加上從資本市場借入2 000元）用于項(xiàng)目投資；1年后投資價(jià)值扣除借款本息后的價(jià)值為13 840元（160002 0001.08）。其他各點(diǎn)的計(jì)算方式如下：RF4=5 000（1+220%）1 000（1+8%）=14920（元）RF5=5 000（1+220%）=16000（元）RF6=5 000（1+220%）+1 000（1+8%）=17080（元）RF8=5 000（1+220%）+3 000（1+8%）=19240（元）RF10=5 000（1+220%）+5 000（1+8%）=21400（元）反映了

55、王先生在滿足項(xiàng)目投資（5 000元）的基礎(chǔ)上，如果即期消費(fèi)超過剩余的5000元，就按照8%的利率進(jìn)行融資，如果即期消費(fèi)低于剩余的5 000元，就按照8%的利率進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。2.1.4 費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)費(fèi)雪分離定理（Fishers Separation Theorem，1930）認(rèn)為，在理想的市場中，資本市場將產(chǎn)生一個(gè)單一的利率，此時(shí)投資者的生產(chǎn)決策是由客觀市場規(guī)則決定的（最大化可達(dá)到的財(cái)富），而與個(gè)體的主觀偏好無關(guān)。這樣使借貸雙方在進(jìn)行消費(fèi)和投資決策時(shí)都可以以市場利率為依據(jù)，而反過來又促使投資和融資決策的相互分離。2.1.4 費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)在完善的資本市場條件下，任何投資決策

56、都可以分為兩個(gè)依次連續(xù)并且彼此分開的過程：第一步，進(jìn)行最佳投資方案的選擇，直到投資邊際收益率等于資本市場利率。在這個(gè)均衡點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)行為人的財(cái)富（當(dāng)前消費(fèi)與未來消費(fèi)的組合）達(dá)到最大化。面對同一條投資曲線，所有經(jīng)濟(jì)行為人都將做出相同的最佳決策。最佳投資以財(cái)富最大化為共同準(zhǔn)則而不考慮個(gè)人偏好。第二步，決定跨期消費(fèi)路徑，或者說通過不同的借貸行為選擇最佳消費(fèi)模式，直到消費(fèi)時(shí)間偏好比率等于資本市場利率，在這個(gè)平衡點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)行為人將獲得最大的滿足。每一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為人都將做出自己的最佳消費(fèi)決策。2.1.4 費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)從項(xiàng)目估價(jià)的角度分析，引入項(xiàng)目投資使未來的財(cái)富增加了，則當(dāng)期財(cái)富增加了 ，或者說，給

57、定一項(xiàng)單期的項(xiàng)目投資，它的凈現(xiàn)值（NPV）可以定義為因投資導(dǎo)致的當(dāng)期財(cái)富增加的數(shù)量。如果投資的邊際收益率等于由市場決定的資本的機(jī)會(huì)成本，那么投資者的當(dāng)期財(cái)富W0，用數(shù)學(xué)方法可表示為：2.1.4 費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)假設(shè)有一個(gè)兩期的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)，且存在資本市場和既定的項(xiàng)目投資。在第0期，經(jīng)濟(jì)行為人通常會(huì)向銀行借入/(1+r) 與/(1+r) 2 兩部分資金，其中，一部分資金/(1+r)到第1期時(shí)用初始投資收益償還；另一部分資金 /(1+r) 2到第2期時(shí)用第1期投資的收益償還。由此，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值也可以表示為使第0期的財(cái)富增加的數(shù)額：2.1.4 費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)假設(shè)NCF0，NCF1，NCFn

58、分別代表各個(gè)時(shí)期0，1，n的現(xiàn)金凈流量；r代表各期的利率，則項(xiàng)目的現(xiàn)值（PV）可表示為：可以推廣到各個(gè)時(shí)期的市場利率并不相等的情形2.1.4 費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià) 令rt代表第t期與第t+1期之間不變的利率，在這種情況下，項(xiàng)目的價(jià)值可表示為：2.1.4 費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià) 將費(fèi)雪分離定理用于公司財(cái)務(wù)決策中，意味著即使股東將投資決策權(quán)交給管理者，同樣可使其財(cái)富達(dá)到最大化。因?yàn)?，無論決策者是誰，也不管其效用曲線如何，對于同一條投資曲線（或投資機(jī)會(huì)集），任何決策者都會(huì)做出同樣的最佳決策。2.1.4 費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià) 費(fèi)雪分離定理為股份公司提供了一個(gè)為其所有股東都一致認(rèn)同的目標(biāo)：所有的投資

59、者，不論其消費(fèi)偏好如何，在公司投資于凈現(xiàn)值大于零的資產(chǎn)時(shí)均會(huì)獲益，他們都將分享凈現(xiàn)值，從而每個(gè)人最終都能消費(fèi)更多。因此，公司經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時(shí)，無需考慮股東的偏好（只要存在競爭市場，股東就可以選擇符合其需要的最佳消費(fèi)時(shí)間模式），只要選擇凈現(xiàn)值大于零的投資機(jī)會(huì)，就能增加每個(gè)股東所持公司股份的市場價(jià)值，就會(huì)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，這就是凈現(xiàn)值決策法則的理論基礎(chǔ)。2.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用2.2.3資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析2.2.2資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)2.2.1CAPM的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)2.2.42.2.1 資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)（1）所有的投資者都追求單期最終財(cái)富的效用最大化，市場中的所有投

60、資者都根據(jù)馬可維茨“均值方差”模型選擇或優(yōu)化投資組合；（2）所有的投資者對每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同：給定t-1時(shí)的市場價(jià)格出清條件，投資者對資產(chǎn)收益從t-1到t時(shí)的聯(lián)合分布預(yù)測完全一致；（3）所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制，市場上對賣空行為無任何約束；（4）所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣出）；（5）資本市場是完全競爭的，不存在稅收和交易費(fèi)；（6）所有的投資者都是價(jià)格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動(dòng)不影響市場價(jià)格。相互聯(lián)系、相互包容2.2.2 資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析假設(shè)（1）表明投資者的效用是由期末財(cái)富和方差決定的，這意味著