公司并購(gòu)悖論的研究回顧評(píng)述6

1、企業(yè)并購(gòu)悖論的研究回首與評(píng)論李青原（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100084）綱要：縱覽世界各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)重組是一個(gè)永久的熱門(mén)。經(jīng)過(guò)并購(gòu)重組后這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)終究怎樣呢？本文第一全面總結(jié)了20世紀(jì)80年月以來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的最新實(shí)證研究，證了然兩大企業(yè)并購(gòu)悖論的存在；其次從企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究方法、計(jì)量指標(biāo)以及研究思路三方面來(lái)商討企業(yè)并購(gòu)悖論的實(shí)證釋疑與不足；最后要議論論我國(guó)學(xué)者實(shí)證研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的缺點(diǎn)。要點(diǎn)詞：企業(yè)并購(gòu)重組；成功悖論；共同效應(yīng)悖論；企業(yè)并購(gòu)績(jī)效作者簡(jiǎn)介：李青原，會(huì)計(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后流動(dòng)站研究員，研究方向：資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。中圖分類

2、號(hào)：F830.9文件表記碼：A過(guò)去30年來(lái)，學(xué)者們對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了大批卓有收效的實(shí)證研究，多半集中于兩個(gè)層面，一是企業(yè)并購(gòu)能否真切創(chuàng)建了股東財(cái)產(chǎn)，二是有關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效能否明顯性優(yōu)于非有關(guān)性并購(gòu)。學(xué)術(shù)界對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的回答到現(xiàn)在還沒(méi)有達(dá)成一致。理論研究與現(xiàn)實(shí)生活之間的矛盾引起了很多學(xué)者的沉思和總結(jié)，也不停困擾著現(xiàn)在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的研究者和實(shí)踐者。Cording,Christmann&BourgeoisIII（2002）綜述了眾多學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究，提出了兩個(gè)有名的企業(yè)并購(gòu)悖論“成功悖論”（successparadox）和“協(xié)13財(cái)產(chǎn)甚至毀損股東財(cái)產(chǎn)之間的悖論；后者是指有關(guān)性并購(gòu)應(yīng)當(dāng)比非

3、有關(guān)性并購(gòu)更能創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)并未獲取現(xiàn)有實(shí)證結(jié)論的有力支持。實(shí)質(zhì)上，Cording,Christmann&BourgeoisIII（2002）主假如從管理學(xué)的角度來(lái)總結(jié)了該領(lǐng)域主要在20世紀(jì)80年月和90年月早期的實(shí)證研究，忽視了以20世紀(jì)90年月后期發(fā)生企業(yè)并購(gòu)交易活動(dòng)為樣本的并購(gòu)績(jī)效研究和其他領(lǐng)域?qū)W者的研究成就，所以某種意義上說(shuō)他們提出的企業(yè)并購(gòu)“成功悖論”和“共同效應(yīng)悖論”擁有片面性，難以擁有較強(qiáng)的說(shuō)服力。成長(zhǎng)戰(zhàn)略與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究汗牛充棟，不計(jì)其數(shù)，查驗(yàn)的焦點(diǎn)是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)能否創(chuàng)建了股東財(cái)產(chǎn)。為了研究的方便，這里將以企業(yè)并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究方法來(lái)分類回首20世紀(jì)8

4、0年月以來(lái)學(xué)者們的實(shí)證結(jié)論，試圖從實(shí)證研究文件中總結(jié)出企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)與否的明確結(jié)論以考證企業(yè)選擇并購(gòu)作為其主要成長(zhǎng)戰(zhàn)略的合理性。一、事件研究法固然事件研究法（event-studymethology）的學(xué)術(shù)運(yùn)用能夠追憶到20世紀(jì)30年月（陳漢文和陳向民，2002），可是該方法的完美和被寬泛接受則應(yīng)歸于FFJR（Fama,Fisher,Jensen&Roll）于1969年景功運(yùn)用事件研究法對(duì)股票切割的市場(chǎng)反響所作的研究。實(shí)質(zhì)上，J.Kelly（1967）是初次利用資本市場(chǎng)股票價(jià)錢(qián)變化來(lái)權(quán)衡企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的人（J.Binder,1998）。正如J.Binder（1998）所言，F(xiàn)FJR創(chuàng)始了會(huì)

5、計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及財(cái)務(wù)學(xué)等實(shí)證研究方法上的革命，目前事件研究法寬泛運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)、股票刊行、甚至波及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的事件，如貿(mào)易赤字的通告對(duì)市場(chǎng)價(jià)錢(qián)的反響。最為成功的例子或許是在波及證券業(yè)欺騙的司法認(rèn)定中，美國(guó)高等法院接受事件研究法的結(jié)果作為其重要性判斷的依照。R.Caves（1989）指出，事件研究法理論基礎(chǔ)謹(jǐn)慎而完美，操作成本低，在國(guó)際學(xué)術(shù)界已經(jīng)成為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究的主流方法，研究過(guò)程主要關(guān)注企業(yè)并購(gòu)事件的宣布能否惹起上市企業(yè)時(shí)序性價(jià)錢(qián)的改動(dòng)。運(yùn)用事件研究法時(shí)，把某項(xiàng)企業(yè)并購(gòu)交易看作單個(gè)事件，確立一個(gè)以并購(gòu)?fù)ǜ嫒諡橹行牡摹按翱谄凇保╳indows），運(yùn)用累計(jì)異樣利潤(rùn)率（CARs）21方法來(lái)

6、查驗(yàn)該并購(gòu)事件通告對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)錢(qián)顛簸效應(yīng)。自20世紀(jì)80年月以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用事件研究法來(lái)查驗(yàn)企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)與否，即能否為收買(mǎi)企業(yè)股東、目標(biāo)企業(yè)股東或歸并企業(yè)股東整體創(chuàng)建了財(cái)產(chǎn)。1.就目標(biāo)企業(yè)股東財(cái)產(chǎn)變化而言，Jensen&Ruback（1983）、Franks,Harris&Titman79（1991）、Healy,Palepu&Ruback（1992）、Berkovitch&Narayanan1993）、Doeswijk&Hemmes（1999）、Mulherin&Boone（2000）、G.DeLong（2001）、Houston,etal.2001）、袁國(guó)良（2001）、余光

7、和楊榮（2000）、李善民（2002）以及張新（2003）等人的實(shí)證研究結(jié)論顯示，只管樣本選擇、查驗(yàn)區(qū)間以及并購(gòu)方式等的不一樣，可是目標(biāo)企業(yè)股東都獲取統(tǒng)計(jì)明顯性的短期和長(zhǎng)久積累異樣利潤(rùn)率，甚至高達(dá)50%；2.就收買(mǎi)企業(yè)股東財(cái)產(chǎn)變化而言，研究結(jié)果就存在較大的差別甚至相互矛盾。Jarrell,Brickley&Netter（1987）、Bradley,Desai&Kim（31988）、Lang,Stulz&Walkling（1989）、Doeswijk&Hemmes（1999）、Lyroudi,Lazardis&Subeniotis（1999）、J.Mulherin（2000）和李善民（2002）

8、等發(fā)現(xiàn)，收買(mǎi)企業(yè)股東在短期內(nèi)獲取了統(tǒng)計(jì)明顯性的正或輕微正的積累異樣利潤(rùn)率。相反，張宗新和季雷（2003）對(duì)1999年10月15日-2000年1月25白天216個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本實(shí)證發(fā)現(xiàn)，收買(mǎi)企業(yè)股東在實(shí)行上市企業(yè)收買(mǎi)后獲取了統(tǒng)計(jì)明顯性的負(fù)積累異樣利潤(rùn)率，通告往后第30天竟達(dá)到-10.32%。42張新（2003）對(duì)1993-2002年我國(guó)上市企業(yè)的1216個(gè)并購(gòu)重組事件實(shí)證發(fā)現(xiàn)，收買(mǎi)企業(yè)股東在（-60，30）內(nèi)獲取統(tǒng)計(jì)明顯性積累異樣利潤(rùn)率-16.76%。41M.Sirower（1997）對(duì)1979-1990年間168項(xiàng)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)研究發(fā)現(xiàn)，跟著時(shí)間的推移，投資利潤(rùn)率呈降落趨向，在并購(gòu)交易達(dá)成后第四

9、年均勻降落了20%。他將這類現(xiàn)象歸因于溢價(jià)收買(mǎi)，以股票或欠債而不是用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金進(jìn)行收買(mǎi)和競(jìng)標(biāo)企業(yè)的存在，這些都構(gòu)成了“共同圈套”（synergytrap），即對(duì)企業(yè)并購(gòu)計(jì)劃的正面效應(yīng)預(yù)計(jì)過(guò)于樂(lè)觀。P.Malatesta（1983）、Morck,Shleifer&Vishny（1990）、Franks,Harris&Titman（1991）7、Agrawal,Jaffe&Mandekler（1992）1、Healy,Palepu&Ruback（1992）9、Berkovitch&Narayanan（1993）、Rau&Vermaelen（1998）、Mulherin&Boone（2000）、

10、Mitchell&Stafford（2000）、G.DeLong（2001）、Houston,etal.（2001）以及Moeller,etal.（2005）17等也都發(fā)現(xiàn)，收買(mǎi)企業(yè)股東從長(zhǎng)久來(lái)看獲取了統(tǒng)計(jì)明顯性的負(fù)積累異樣利潤(rùn)率；3.就企業(yè)并購(gòu)交易達(dá)成后的整體財(cái)產(chǎn)變化來(lái)看，Bradley,Desai&Kim（1988）對(duì)1963-1984年間達(dá)成的236項(xiàng)并購(gòu)交易活動(dòng)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)交易的達(dá)成做出了踴躍反響，為并購(gòu)兩方的股東帶來(lái)了優(yōu)秀的投資回報(bào)（CAR為7.43%）。就其原由，市場(chǎng)期望經(jīng)過(guò)各樣種類的共同效應(yīng)為企業(yè)帶來(lái)理想的回報(bào)率，而這些共同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)與并購(gòu)整合親密有關(guān)。所以，Brad

11、ley,Desai&Kim（1988）指出，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的并購(gòu)績(jī)效源泉可能是因共同效應(yīng)而使企業(yè)管理效率的提高、規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)、產(chǎn)品技術(shù)的提高、互補(bǔ)性資源的合理配置、價(jià)值創(chuàng)建型財(cái)產(chǎn)的充分利用、市場(chǎng)潛力的發(fā)掘或許其他創(chuàng)建價(jià)值之方法與門(mén)路的采納等。3A.Seth（1990）18、9Healy,Palepu&Ruback（1992）、Berkovitch&Narayanan（1993）、Doeswijk&Hemmes（1999）、Mulherin&Boone（2000）、Houston,etal.（2001）、R.Bruner（2002）15、張文璋和顧菲菲（2002）43以及張新（2003）都發(fā)現(xiàn)，

12、不論從長(zhǎng)久還是短期來(lái)看，就收買(mǎi)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)整體而言，企業(yè)并購(gòu)總的來(lái)講創(chuàng)建了股東財(cái)產(chǎn)。因而可知，就事件研究法來(lái)看，只管企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)為目標(biāo)企業(yè)股東和企業(yè)并購(gòu)交易達(dá)成后的整體都創(chuàng)建了統(tǒng)計(jì)明顯性的價(jià)值，可是企業(yè)并購(gòu)能否為收買(mǎi)企業(yè)股東創(chuàng)建價(jià)值并未獲取明確一致的研究結(jié)論，這一點(diǎn)令人沉思。二、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法（accounting-basedmeasures），經(jīng)過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)兩方長(zhǎng)時(shí)期的察看，從多角度來(lái)觀察企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的變化，試圖辨別企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)的源泉，以確立能否真切實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?fù)ǜ嫫趦?nèi)異樣利潤(rùn)率，主要用于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的中長(zhǎng)久查驗(yàn)。該方法利用財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料，以營(yíng)業(yè)凈收入、凈財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)

13、率或總財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率、流動(dòng)比率、每股利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)照觀察并購(gòu)以前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，同時(shí)能最好將同行業(yè)或規(guī)模相當(dāng)?shù)姆遣①?gòu)企業(yè)作為控制樣本進(jìn)行配對(duì)查驗(yàn)，以更好地清除宏觀環(huán)境、家產(chǎn)沖擊等外面影響，從而正確地觀察發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的變化。Healy,Palepu&Ruback（1992）以1979-1984年間美國(guó)規(guī)模最大的50項(xiàng)并購(gòu)交易為樣本研究發(fā)現(xiàn)，與所處的行業(yè)對(duì)比，并購(gòu)交易后收買(mǎi)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力獲取了明顯性提高，并且這些收買(mǎi)企業(yè)也保持了與行業(yè)均勻水平大概相當(dāng)?shù)馁Y天性支出與研究開(kāi)發(fā)支出的比率，這表示收買(mǎi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改良并不是源于企業(yè)基礎(chǔ)性投資支出的大規(guī)模減少。與此同時(shí)，他們也指出了

14、并購(gòu)整合可能有益于增添企業(yè)并購(gòu)整體的價(jià)值。9Parrino&Harris（1999；2001）等也都發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易達(dá)成后收買(mǎi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)漸漸提高。但是，D.Mueller（1980）、Ravenscraft&Scherer（1987）、Dickerson,Gibson&Tsakalotos（1997）等發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易達(dá)成后收買(mǎi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)漸漸惡化；Chatterjee&Meeks（1996）經(jīng)過(guò)對(duì)英國(guó)1977-1990年的144項(xiàng)并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)，1985年前發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未獲取明顯性改良，而1985-1990間發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)獲取了明顯性改良，自然這類差別也可源于企業(yè)會(huì)計(jì)政策

15、的變化；6A.Seth（1990）、A.Ghosh（2001）等研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易達(dá)成后收買(mǎi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)既未惡化也未改良。819檀向球（1998）以我國(guó)滬市1997年發(fā)生的198個(gè)重組事例進(jìn)行研究，成立了包含主業(yè)利潤(rùn)率和主業(yè)鮮亮率等9個(gè)指標(biāo)的財(cái)產(chǎn)重組績(jī)效議論系統(tǒng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)進(jìn)行吞并擴(kuò)充的企業(yè)績(jī)效降落，發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況獲取改良，進(jìn)行財(cái)產(chǎn)剝離股權(quán)銷售和財(cái)產(chǎn)置換的上市企業(yè)業(yè)績(jī)明顯提高。王躍堂（1999）從關(guān)系方關(guān)系的角度出發(fā)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)系方財(cái)產(chǎn)重組較非關(guān)系方財(cái)產(chǎn)重組有更為明顯的財(cái)務(wù)報(bào)告業(yè)績(jī)操縱偏向，關(guān)系方財(cái)產(chǎn)重組采納財(cái)產(chǎn)置換的比率遠(yuǎn)高于非關(guān)系方，可是其績(jī)效并未優(yōu)于非關(guān)系方。37陸國(guó)慶(2

16、000)使用凈財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率和托賓q值對(duì)1999年滬市上市企業(yè)不一樣種類的財(cái)產(chǎn)重組進(jìn)行了績(jī)效比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)重組能明顯改良上市企業(yè)業(yè)績(jī)，關(guān)于績(jī)差企業(yè)而言更是這樣，可是不一樣的重組種類績(jī)效相差較大。34萬(wàn)潮領(lǐng)、金曉斌等（2001）選用了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增添率等四個(gè)指標(biāo)觀察了1997-1999年間的并購(gòu)重組事件，結(jié)果表示，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谥亟M當(dāng)年或重組次年出現(xiàn)正向變化，可是隨后又降落，所以并購(gòu)重組并未帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的連續(xù)增添。36馮根福和吳林江（2001）選用了凈財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，并將這些指標(biāo)值減去行業(yè)均勻值，再利用因子剖析成立綜合得分模型，議論1994-1998年上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效改動(dòng)。結(jié)果表示，只管

17、從整體上看并購(gòu)當(dāng)年和第1年上市企業(yè)的業(yè)績(jī)獲取了必定程度提高，可是在隨后年份里業(yè)績(jī)又廣泛下滑。26張文璋和顧菲菲（2002）選用了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等19個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)1996-2000年并購(gòu)前后我國(guó)上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行主成份剖析發(fā)現(xiàn)，60.08%的上市企業(yè)在并購(gòu)交易達(dá)成后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合實(shí)力獲取了改良，而此外39.92%的上市企業(yè)在并購(gòu)交易達(dá)成后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合實(shí)力未獲取改良甚至出現(xiàn)惡化。吳育平（2002）選用了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總財(cái)產(chǎn)等四個(gè)指標(biāo)，利用主成份剖析法，成立綜合議論系統(tǒng)對(duì)1997-1999年發(fā)生財(cái)產(chǎn)重組的企業(yè)從重組前1年到后3年的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行了議論，發(fā)現(xiàn)重組績(jī)效在重組當(dāng)年和次年正向變化，隨后則降落

18、的現(xiàn)象。38朱寶憲和王怡凱（2002）以1998年深滬兩市發(fā)生的所有67家企業(yè)并購(gòu)交易為樣本，以企業(yè)凈財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率和主業(yè)利潤(rùn)/總財(cái)產(chǎn)為績(jī)效指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)較差的企業(yè)較愿出讓控股權(quán)；多半并購(gòu)是戰(zhàn)略性的，獲上市地位是主要的并購(gòu)動(dòng)力，并購(gòu)后主業(yè)獲取明顯增強(qiáng)；市場(chǎng)化的戰(zhàn)略性并購(gòu)成效較好，有償并購(gòu)的成效較好。45張新（2003）對(duì)1993年-2002年6月間1216件并購(gòu)重組事例實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)重組前，企業(yè)每股利潤(rùn)、凈財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率和主業(yè)利潤(rùn)率都在明顯降落，在并購(gòu)重組的當(dāng)年和第二年都有明顯的上漲，業(yè)績(jī)得以逆轉(zhuǎn)，隨后穩(wěn)步增添；可是至并購(gòu)重組的第三年，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)一般就會(huì)有所降落，績(jī)效改良缺少連續(xù)性。41郭建新

19、等（2004）選用了每股利潤(rùn)等七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立了一個(gè)改良的主成份績(jī)效議論模型來(lái)對(duì)2003年進(jìn)行財(cái)產(chǎn)重組的上市企業(yè)重組績(jī)效發(fā)現(xiàn)，財(cái)產(chǎn)重組的整體質(zhì)量相對(duì)2001年和2002年有所提高，可是重構(gòu)成功的概率偏低。30但是，原紅旗和吳星宇（1998）以1997年重組企業(yè)為樣本實(shí)證發(fā)現(xiàn)，比較了企業(yè)重組前后的四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本企業(yè)的每股利潤(rùn)、凈財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率和投資利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比重較前一年有所上漲，財(cái)產(chǎn)欠債率則有所降落。39張俊瑞等（2002）以1998年發(fā)生吞并收買(mǎi)的上市企業(yè)為樣本研究，選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增添率等5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)衡上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)收買(mǎi)非上市企業(yè)此后，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增

20、添率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率明顯提高；非上市企業(yè)收買(mǎi)上市企業(yè)此后，上市企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)和凈財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率均比并購(gòu)前明顯提高。40李善民等（2003）選用了總財(cái)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量五個(gè)基本指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上針對(duì)不一樣的財(cái)產(chǎn)重組種類又選用了其他一些會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)對(duì)1999-2001年各樣種類企業(yè)財(cái)產(chǎn)重組事件研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)產(chǎn)重組前后企業(yè)并購(gòu)績(jī)效都沒(méi)有出現(xiàn)擁有明顯性的改良或下滑的跡象。32李心丹等（2003）選用了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用數(shù)據(jù)包絡(luò)剖析方法（DEA）來(lái)議論滬深兩市1998年發(fā)生并購(gòu)交易的103家上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)活動(dòng)整體上提高了上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率，同時(shí)并購(gòu)后的數(shù)

21、年內(nèi)連續(xù)保持著績(jī)效穩(wěn)步提高的趨向，并且從提高的程度來(lái)看，收買(mǎi)企業(yè)的績(jī)效明顯地高于目標(biāo)企業(yè)。33由此，就會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)能否提高了收買(mǎi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即能否創(chuàng)建了股東財(cái)產(chǎn)也沒(méi)有獲取明確的結(jié)論。三、臨床診療研究法臨床診療研究法（clinicalstudy），又稱事例研究法（casestudy）是最近幾年來(lái)對(duì)以大樣本為基礎(chǔ)的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究方法的拓展，日趨惹起了研究者的關(guān)注。這類方法是在不可以全面正確地判斷所有樣本并購(gòu)績(jī)效的狀況下，依據(jù)研究目的設(shè)定樣本，主動(dòng)收集獲取樣真有關(guān)的公然信息和非公然信息來(lái)剖析認(rèn)識(shí)事例，深入察看特定樣本并購(gòu)績(jī)效的動(dòng)向變化過(guò)程，從而深入地發(fā)掘出該樣本企業(yè)并購(gòu)的股東財(cái)

22、產(chǎn)創(chuàng)建過(guò)程。R.Ruback（1982）對(duì)Dupont接收Conoco的并購(gòu)事例研究發(fā)現(xiàn)，Conoco的股東財(cái)產(chǎn)增添了32億美元，而Dupont的股東財(cái)產(chǎn)減少了8億美元，這起接收事例為并購(gòu)兩方股東創(chuàng)建凈財(cái)產(chǎn)24億美元。與此同時(shí)，R.Ruback也對(duì)接收過(guò)程中股東財(cái)產(chǎn)創(chuàng)建的源泉做了若干可能的解說(shuō)，可是他未能辨別出該事例中股東財(cái)產(chǎn)創(chuàng)建的詳細(xì)源泉。Lys&Vincent（1995）對(duì)1991年發(fā)生的AT&T企業(yè)吞并NCR企業(yè)的事例研究發(fā)現(xiàn)，AT&T的股東財(cái)產(chǎn)減少了39億到65億美元，產(chǎn)生了-13億到-30億美元的負(fù)共同效應(yīng)，這類結(jié)果的出現(xiàn)主要?dú)w因于AT&T管理層股東財(cái)產(chǎn)最大化目標(biāo)的偏離、過(guò)分自信以及

23、許諾增添（escalationofcommitments）。R.Bruner（1999）對(duì)1993年發(fā)生的AB與Volvo未能成功歸并的事例發(fā)現(xiàn)，Volvo董事會(huì)宣布?xì)w并通告撤除前，Volvo企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值幾乎下跌了22%，這類現(xiàn)象可能源于Volvo企業(yè)股東不相信企業(yè)并購(gòu)的共同效應(yīng)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能增添股東財(cái)產(chǎn)。15陳信元和陳冬華（2000）借鑒Lys&Vincent（1995）的思路對(duì)1998年發(fā)生的清華同方與魯穎電子的換股歸并事例研究發(fā)現(xiàn)，清華同方的股東在窗口期內(nèi)獲取了約2.5%至5.88%的正累計(jì)異樣利潤(rùn)率，魯穎電子的股東在窗口期內(nèi)也獲取了約96%的正累計(jì)異樣利潤(rùn)率，同時(shí)歸并也產(chǎn)生了約1

24、.22到4.23億元的正共同效應(yīng)，23場(chǎng)理論為背景，對(duì)申華實(shí)業(yè)被收買(mǎi)案進(jìn)行事例研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，二級(jí)市場(chǎng)收買(mǎi)不可以給目標(biāo)企業(yè)股東帶來(lái)明顯性超額利潤(rùn)。劉峰等（2002）研究了1998年發(fā)生的新潮實(shí)業(yè)與新牟股份的換股汲取歸并事例，發(fā)現(xiàn)新牟股份的股東在窗口期內(nèi)獲取了約43%的正累計(jì)異樣利潤(rùn)率，新潮實(shí)業(yè)的股東在窗口期內(nèi)獲取了約-6.41%至2.75%的累計(jì)異樣利潤(rùn)率。因而可知，就臨床診療研究法來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)能否創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)也沒(méi)有獲取明確的結(jié)論，同時(shí)人們也不可以清楚地辨別特定并購(gòu)事例中股東財(cái)產(chǎn)創(chuàng)建或毀損的各樣詳細(xì)源泉。四、問(wèn)卷檢查研究法問(wèn)卷檢查研究法（surveydata），經(jīng)過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)

25、事件所波及的有關(guān)當(dāng)事人（特別是企業(yè)主管）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的問(wèn)卷檢查，認(rèn)識(shí)該并購(gòu)事件可否創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)及成功/失敗的原由等各樣“隱性”或非量化問(wèn)題，試圖從大樣本統(tǒng)計(jì)剖析中推出普適性結(jié)論。正如L.Capron（1999）所言，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)過(guò)于大略，且也未能正確反應(yīng)（capture）各樣詳細(xì)股東財(cái)產(chǎn)創(chuàng)建體制之間的差別性，所以很多學(xué)者選擇使用問(wèn)卷檢查研究法來(lái)獲取企業(yè)主管對(duì)企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)與否的見(jiàn)解（Chatterjee,Lubatkin&Weber,1992；L.Capron,61999），也日趨遇到了學(xué)者們和咨詢企業(yè)的喜愛(ài)。只管這類方法取決于企業(yè)主管對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效自我報(bào)告（self-reporting

26、）的主觀感覺(jué)，可是它能夠聯(lián)合公然的可得信息來(lái)減少問(wèn)卷檢查所帶來(lái)的噪音擾亂。McKinsey企業(yè)（1987）對(duì)116項(xiàng)并購(gòu)案件進(jìn)行問(wèn)卷檢查研究發(fā)現(xiàn)，起碼61%的企業(yè)在并購(gòu)后3年內(nèi)沒(méi)法回收其投資成本，同時(shí)研究還總結(jié)了致使并購(gòu)失敗的六個(gè)主要原由：主營(yíng)業(yè)求實(shí)力不強(qiáng)，并購(gòu)規(guī)模過(guò)大，對(duì)市場(chǎng)潛力的評(píng)估過(guò)于樂(lè)觀，高估了共同效應(yīng)，收買(mǎi)價(jià)過(guò)高，并購(gòu)整合進(jìn)展遲緩。M.Mitchell（1996）對(duì)150家收買(mǎi)企業(yè)的問(wèn)卷檢查研究發(fā)現(xiàn)，70%的收買(mǎi)企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)他們的預(yù)期目標(biāo)。在檢查的150家企業(yè)中，有30%的企業(yè)主管以為他們的收買(mǎi)是成功的（值得進(jìn)一步收買(mǎi)）；53%的企業(yè)主管以為收買(mǎi)比較滿意（但沒(méi)有必需再進(jìn)行收買(mǎi)）；11

27、%的企業(yè)主管以為收買(mǎi)不夠滿意以及5%的企業(yè)主管以為收買(mǎi)結(jié)果特別糟糕。ArthurAndersen咨詢企業(yè)（1999）對(duì)1994-1997年間達(dá)成的并購(gòu)事件問(wèn)卷發(fā)現(xiàn)，44%的并購(gòu)交易并未達(dá)到并購(gòu)前投資者的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略預(yù)期。KPMGInternational咨詢企業(yè)（1999）對(duì)1996-1998年間最大的700次并購(gòu)交易進(jìn)行問(wèn)卷發(fā)現(xiàn)，17%的交易創(chuàng)建了股東財(cái)產(chǎn)；53%的交易毀損了股東財(cái)產(chǎn)，而其他30%的交易既未創(chuàng)建也未毀損股東財(cái)產(chǎn)。Mercer管理咨詢企業(yè)（2000）對(duì)大型并購(gòu)業(yè)務(wù)的一項(xiàng)全世界檢查顯示，在20世紀(jì)80年月進(jìn)行的價(jià)值達(dá)到5億美元的并購(gòu)業(yè)務(wù)中，只有37%的業(yè)務(wù)獲取了高于行業(yè)均勻水平的股

28、東財(cái)產(chǎn)；在20世紀(jì)90年月對(duì)同樣規(guī)模并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行的檢查進(jìn)一步顯示，這個(gè)比率已經(jīng)上漲到52%。R.Bruner（2002）經(jīng)過(guò)因特網(wǎng)對(duì)50名參加并購(gòu)的企業(yè)主管檢查顯示，58%的企業(yè)主管以為他們的并購(gòu)創(chuàng)建了股東財(cái)產(chǎn)；51%的企業(yè)主管以為他們的并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的戰(zhàn)略目標(biāo)。15Booz-Allen&Iiamilton（2001）對(duì)1997-1998年間達(dá)成的并購(gòu)交易檢查發(fā)現(xiàn)，53%的交易未能達(dá)到預(yù)期的成效；45%的交易未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；68%的交易未能實(shí)現(xiàn)諸如核心能力增強(qiáng)這樣的預(yù)期戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。曼徹斯特管理學(xué)院（2002）對(duì)英國(guó)500強(qiáng)企業(yè)中146位首席履行官的采訪發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)的基本動(dòng)機(jī)是經(jīng)過(guò)增

29、添利潤(rùn)和市場(chǎng)據(jù)有率來(lái)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。鑒于這些目標(biāo)，超出75%的首席履行官聲稱，企業(yè)并購(gòu)交易是成功的，且約63%的首席履行官以為這類成功已經(jīng)促進(jìn)了他們準(zhǔn)備再次并購(gòu)。McKinsey企業(yè)（2003）從頭問(wèn)卷檢查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)成功的概率只有23%，而失敗的概率高達(dá)61%，其他都屬于成敗難定。同時(shí)McKinsey企業(yè)（2003）也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)收買(mǎi)的目標(biāo)是行業(yè)有關(guān)的小企業(yè)時(shí)，成功的概率是45%，可是當(dāng)收買(mǎi)目標(biāo)規(guī)模很大且從事不有關(guān)性行業(yè)時(shí)，成功的概率僅為14%。因而可知，就問(wèn)卷檢查研究法來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)能否創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)仍舊未獲取明確的結(jié)論。31不論使用何種實(shí)證查驗(yàn)方法，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)與否（特別對(duì)

30、收買(mǎi)方股東而言）的實(shí)證研究仍無(wú)一個(gè)較為寬泛接受性的研究結(jié)論，自然這類情況在很大程度上與學(xué)者們運(yùn)用的實(shí)證研究方法、樣本選擇、查驗(yàn)區(qū)間以及業(yè)績(jī)議論的基準(zhǔn)不一樣有關(guān)。正如施蒂格勒（1996）所說(shuō)的那樣，沒(méi)有一家美國(guó)大企業(yè)不是經(jīng)過(guò)某種程度、某種方式的吞并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大企業(yè)主要靠?jī)?nèi)部擴(kuò)充成長(zhǎng)起來(lái)的?，F(xiàn)實(shí)中企業(yè)并購(gòu)的浪潮一浪高于一浪，且與企業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)對(duì)比并購(gòu)還是企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中優(yōu)先選擇的發(fā)展戰(zhàn)略（Singh&Montgomery,1987）20，可是從企業(yè)并購(gòu)績(jī)效實(shí)證查驗(yàn)來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)未能為收買(mǎi)企業(yè)股東創(chuàng)建財(cái)產(chǎn)甚至多半狀況下毀損了股東財(cái)產(chǎn)。這類收買(mǎi)企業(yè)踴躍實(shí)行并購(gòu)行為與大多半未能創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)甚

31、至毀損股東財(cái)產(chǎn)之間的悖論就構(gòu)成了所謂企業(yè)并購(gòu)的“成功悖論”（successparadox）（Cording,Christmann&BourgeoisIII,2002），13也是所謂的“企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之謎”（thepost-mergerperformancepuzzle）（Agrawal,etal,1999）和“收買(mǎi)企業(yè)股東損益之謎”（張宗新和季雷，2003）。42有關(guān)性與企業(yè)并購(gòu)共同效應(yīng)的實(shí)證研究共同（Synergy）源于希臘文synergos，含義是“共同工作之意”。以亨利法約爾（H.Fayol）為代表的一批管理學(xué)者從一般管理理論的角度研究了管理學(xué)領(lǐng)域中的協(xié)調(diào)問(wèn)題（coordinating），

32、此中包含著豐富的共同思想。自20世紀(jì)60年月I.Ansoff初次提出共同效應(yīng)這個(gè)看法以來(lái)，它向來(lái)是西方大型企業(yè)擬訂多元化發(fā)展戰(zhàn)略、策劃并購(gòu)重組行動(dòng)時(shí)所依照的一個(gè)最重要原則。埃爾斯和畢曉普（Evans&Bishop）（2003）更是明確提出企業(yè)并購(gòu)重組的核心魅力在于共同效應(yīng)。27也就是說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)就是獲取共同效應(yīng)2+2=5），即經(jīng)過(guò)企業(yè)并購(gòu)兩方的資源共享、能力和知識(shí)的轉(zhuǎn)移來(lái)創(chuàng)建價(jià)值，并且預(yù)期的共同效應(yīng)也是企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)的主要驅(qū)動(dòng)力（Houston,James&Ryngaet,2001；R.Bruner,2002）。15正如施蒂格勒1996）等所以為的，企業(yè)多元化擴(kuò)展的過(guò)程，常常就是企

33、業(yè)并購(gòu)重組的過(guò)程，所以共同效應(yīng)的研究也是企業(yè)多元化研究的核心領(lǐng)域，極大地惹起了財(cái)務(wù)學(xué)者和戰(zhàn)略管理學(xué)者的關(guān)注。Hamel&Prahald（1990）指出，成功企業(yè)的戰(zhàn)略是不一樣的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)開(kāi)發(fā)新技術(shù)與保持、獲取競(jìng)爭(zhēng)力，要求經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)與培育他們企業(yè)的要點(diǎn)技術(shù)與知識(shí)，并把這些技術(shù)與知識(shí)應(yīng)用于不一樣的最后產(chǎn)品。共同效應(yīng)最核心的內(nèi)容是技術(shù)共享（skillsharing）與竅門(mén)轉(zhuǎn)移（know-howtransfer）。從某種意義上說(shuō)，共同效應(yīng)就是有關(guān)性。有關(guān)性這個(gè)看法始于R.Rumelt（1974）的研究。R.Rumelt（1974）將有關(guān)性定義為，相像的分銷渠道服務(wù)于相像的市場(chǎng)；采納相像的生產(chǎn)技術(shù)以及相

34、像的科學(xué)研究活動(dòng)。依照R.Rumelt（1974）的看法，有關(guān)性著眼于企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，關(guān)注的是兩方能否能夠共享某些流程及能否存在技術(shù)轉(zhuǎn)移的可能性。Salter&Weinhold（1978）依據(jù)企業(yè)并購(gòu)兩方的有關(guān)性將其分為有關(guān)性并購(gòu)和非有關(guān)性并購(gòu)兩大類，此后學(xué)者為了研究的方便依據(jù)進(jìn)入的新經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域與原有經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域在家產(chǎn)鏈條中的互相關(guān)系又將其細(xì)分為縱向、橫向與混雜并購(gòu)。16能夠說(shuō)，自R.Rumelt（1974）對(duì)企業(yè)多元化的經(jīng)典性研究以來(lái)，學(xué)者們基本上沿著R.Rumelt（1974）的研究思路，對(duì)企業(yè)多元化進(jìn)行規(guī)范和實(shí)證性研究，已經(jīng)成為戰(zhàn)略管理和財(cái)務(wù)學(xué)研究的中心主題，研究的焦點(diǎn)是多元化戰(zhàn)略能否能創(chuàng)

35、建股東財(cái)產(chǎn)（Martin&Sayrak,2003）。跟著企業(yè)多元化研究的日趨增添，有關(guān)性和共同效應(yīng)已經(jīng)成為了多元化研究的一個(gè)獨(dú)到領(lǐng)域，即有關(guān)性并購(gòu)能否比非有關(guān)性并購(gòu)更能創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)。只管Salter&Weinhold（1978）16、M.Lubatkin（1983；1987）12、S.Chatterjee（1986；1991）4、Singh&Montgomery（1987）、A.Seth（1990；2000）等都從理論上指出，有關(guān)性并購(gòu)?fù)瑫r(shí)能獲取同謀性協(xié)同效應(yīng)（collusivesynergies）、經(jīng)營(yíng)性共同效應(yīng)（operationalsynergies）和財(cái)務(wù)性共同效應(yīng)（financial

36、synergies），非有關(guān)性并購(gòu)只好獲取經(jīng)營(yíng)性共同效應(yīng)以及財(cái)務(wù)性共同效應(yīng)，明顯有關(guān)性并購(gòu)比非有關(guān)性并購(gòu)更能創(chuàng)建大批的股東財(cái)產(chǎn)，可是他們的實(shí)證查驗(yàn)結(jié)果并不是這樣。1920Salter&Weinhold（1978）采納了R.Rumelt（1974）的有關(guān)性分類方法發(fā)現(xiàn)，與非有關(guān)性并購(gòu)對(duì)比，有關(guān)性并購(gòu)經(jīng)過(guò)要點(diǎn)技術(shù)的轉(zhuǎn)移和市場(chǎng)所位的增強(qiáng)更有潛力創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)。16Elgers&Clark（1980）實(shí)證查驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非有關(guān)性并購(gòu)績(jī)效超出相12關(guān)性并購(gòu)。M.Lubatkin（1987）實(shí)證發(fā)現(xiàn)非有關(guān)性并購(gòu)與有關(guān)性并購(gòu)間的績(jī)效無(wú)明顯性差別。Singh&Montgomery（1987）實(shí)證查驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，有關(guān)性并購(gòu)績(jī)

37、效在5%的重要性水平下明顯性超出非有關(guān)性并購(gòu)，可是目標(biāo)企業(yè)股東獲取了絕大多半的共同效應(yīng)。20S.Chatterjee（1986）試圖經(jīng)過(guò)事件研究法來(lái)界定共同效應(yīng)對(duì)非有關(guān)性并購(gòu)與有關(guān)性并購(gòu)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)非有關(guān)性并購(gòu)績(jī)效更優(yōu)于有關(guān)性并購(gòu)績(jī)效，這主假如實(shí)踐中很難實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性共同效應(yīng)。4S.Chatterjee（1992）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，與價(jià)錢(qián)有關(guān)資源產(chǎn)生同謀共同效應(yīng)所創(chuàng)建的股東財(cái)產(chǎn)最多；與資本有關(guān)資源產(chǎn)生財(cái)務(wù)共同效應(yīng)所創(chuàng)建的股東財(cái)產(chǎn)次之，而與生產(chǎn)成本有關(guān)資源產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)共同效應(yīng)所創(chuàng)建的股東財(cái)產(chǎn)最少。5只管沿著S.Chatterjee（1986）的研究思路，可是A.Seth（1990）指出，企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)建的股

38、東財(cái)產(chǎn)量并不是是潛伏共同效應(yīng)數(shù)目的函數(shù)。19A.Seth（1990）經(jīng)過(guò)將目標(biāo)企業(yè)和收買(mǎi)企業(yè)作為整體運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)，有關(guān)性并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有明顯性地優(yōu)于非有關(guān)性并購(gòu)績(jī)效，這可能是因?yàn)榉怯嘘P(guān)性并購(gòu)和有關(guān)性并購(gòu)都有同樣數(shù)目的共同效應(yīng)。19除了使用事件研究法外，Healy,Palepu&Ruback（1992）運(yùn)用了會(huì)計(jì)指標(biāo)法并以行業(yè)交錯(cuò)水平為查驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)波及的行業(yè)交錯(cuò)水平越高，績(jī)效表現(xiàn)越優(yōu)秀。9Markides&Williamson（1994；1996）從戰(zhàn)略財(cái)產(chǎn)的有關(guān)性角度研究發(fā)現(xiàn)，僅當(dāng)某行業(yè)內(nèi)積累了重要戰(zhàn)略財(cái)產(chǎn)的企業(yè)又在相像行業(yè)的市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，有關(guān)性并購(gòu)將比非有關(guān)性并購(gòu)更能創(chuàng)建大批的股

39、東財(cái)產(chǎn)，并且只有企業(yè)能夠優(yōu)先獲取難以交易、難以模擬、稀缺以及合用的戰(zhàn)略財(cái)產(chǎn)，有關(guān)性并購(gòu)才能創(chuàng)建股東財(cái)產(chǎn)。Comment&Jarrell（1995）利用財(cái)產(chǎn)總數(shù)和銷售收入的Herfindahl指數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)集中度之間關(guān)系的研究表示，經(jīng)營(yíng)集中度能夠有效地提高企業(yè)股票的利潤(rùn)率。Nail,Megginson&Maquieira（1998）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)有關(guān)性吞并比混雜吞并有更大的共同效應(yīng)，前者廣泛明顯增添企業(yè)并購(gòu)各方的股東財(cái)產(chǎn)，爾后者甚至毀損收買(mǎi)企業(yè)股東財(cái)產(chǎn)。Megginson,Morgane&Nail（2004）沿著John&Ofek（1995）的研究思路運(yùn)用Herfindahl指數(shù)來(lái)胸懷并購(gòu)

40、行業(yè)有關(guān)性程度的變化，并對(duì)1977-1996年間發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購(gòu)樣本進(jìn)行了實(shí)證查驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)集中度變化（HI）的大小與長(zhǎng)久并購(gòu)績(jī)效明顯正有關(guān)，均勻而言在經(jīng)營(yíng)集中度降低型（focus-decreasing）并購(gòu)后3年內(nèi)，股東財(cái)產(chǎn)損失18%，企業(yè)價(jià)值縮水9%以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的明顯降落。14別的，Megginson,Morgane&Nail（2004）控制企業(yè)并購(gòu)融資工具、管理層抵制等變量進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)集中度每減少10%就會(huì)致使股東財(cái)產(chǎn)減少9%，經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低1%，及企業(yè)價(jià)值縮水4%。14馮根福和吳林江（2001）對(duì)1994-1998年間我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效查驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，混雜并

41、購(gòu)在并購(gòu)后第1年的績(jī)效較為明顯；橫向并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)后第1年不明顯，可是其隨后又奉上漲趨向，到并購(gòu)后第3年，橫向并的效反而于混雜并；向并效明不理想，特別他在并第2年后呈快速降落。26方芳（2003）取了每股金流量等9個(gè)指行因子剖析，成立合得分模型來(lái)研究我國(guó)2000年生并活的80家上市企業(yè)效，果，橫向并效最明，成效最正確；向并效有明上漲，但仍需的一步；混雜并效不明，甚至有化。25高良（2003）依照隨機(jī)抽原以1999-2001年生的158并交易本，取了每股利潤(rùn)等3個(gè)指成立合得分模型表示，橫向并效當(dāng)年有所提高，可是并后第1年微降，第2年又有所上漲；橫向并效慢降落；混雜并效并后第1年上漲，而第2年又有

42、所降落，所以有關(guān)性并效不必定于非有關(guān)性并。28高和歆（2000）研究，只管有關(guān)行的重多生在效好的企業(yè)，可是重效改良的成效與行的有關(guān)性沒(méi)關(guān)，而與企業(yè)重的狀況有關(guān)。29金斌等（2001）滬深兩市379家上市企業(yè)1998-2000年多元化狀況與效的研究，有關(guān)多元化策略于非有關(guān)多元化策略?？∪鸬龋?002）研究表示，粹的混雜吞并成效不好。40范素來(lái)和袁靜（2002）取了每股利潤(rùn)等指，并且將些指減去行均勻，同利用因子剖析成立合得分模型，從企業(yè)所的性來(lái)我國(guó)上市企業(yè)1995-1999年336次并事件的效。果表示，于成性行的企業(yè)行橫向并效相最好；于成熟性行的企業(yè)行向并效相最好；于衰敗性行的公司行橫向并的效最差

43、。24之，西方學(xué)者有關(guān)性并比非有關(guān)性并更能造股富個(gè)理推測(cè)與互相矛盾，以做出一致性的回答。只管研究者運(yùn)用的有關(guān)行分準(zhǔn)、研究方法、本、區(qū)以及價(jià)基準(zhǔn)等的差別此矛盾擁有必定的解力，可是事上并重是企業(yè)多元化和成的一種高效門(mén)路，并且特是自20世90年月以來(lái)企業(yè)行的并活主要有關(guān)的略吞并睜開(kāi)，如BP和AMOCO、Comcast和MediaOneGroup。些略并都是從略展的高度出，求同行企業(yè)并重，以求將來(lái)爭(zhēng)中有益地位。哈等（M.Habecketal,2003）也，在20世90年月以來(lái)所有的并交易中，大80%是有關(guān)，此中36%的目企業(yè)是完好有關(guān)，44%是高度有關(guān)的。然，從和理來(lái)推測(cè)，有關(guān)性并效著性地于非有關(guān)性并

44、的效，可是果并非這樣，種理推測(cè)與果之的悖就構(gòu)成了所的“同效悖”（synergyparadox）（Cording,Christmann&BourgeoisIII,2002）。13企業(yè)并悖的疑只管多學(xué)者從企業(yè)并機(jī)、并整合及源屬性等理角必定程度上解了企業(yè)并悖，但是企業(yè)并悖的生也與他行企業(yè)并效研究的思路、方法以及效量指等有關(guān)。所以，里主要從企業(yè)并效的研究思路、研究方法以及效量指三方面來(lái)解企業(yè)并悖。假如企業(yè)并真的么簡(jiǎn)單失，那么企業(yè)管理者何仍舊此不疲呢？商界權(quán)衡并交易成功的準(zhǔn)與學(xué)界和咨所用的一？多商人士指出，企業(yè)并的“成功”主要來(lái)自于收目企業(yè)的略價(jià)，如秀工的造力，可是行的指沒(méi)法正確胸懷些略價(jià)。與此相反，學(xué)

45、界公司并“成功”的界定依舊采納指。J.Kitching（2001）指出，即便運(yùn)用投回率、收入增率及每股利潤(rùn)率等內(nèi)部數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單判斷企業(yè)并的成功與否，可是種做法確存在重缺點(diǎn)。因?yàn)橐韵略?，些?shù)據(jù)其實(shí)不是靠譜的。些原由詳細(xì)包含：一是數(shù)據(jù)在并生后常遇到損壞，從而使得并前后效的比異樣困；二是制度、稅收、內(nèi)部?jī)r(jià)錢(qián)等的更也會(huì)一步歪曲各樣數(shù)據(jù)。最后J.Kitching（2001）道：“一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)并效權(quán)衡方法必合考收企業(yè)管理行收活的各樣管理機(jī)，并且各樣機(jī)的重也不同樣。所以權(quán)衡一筆并成功與否的關(guān)在于確立一個(gè)合性的效權(quán)衡方法，且種方法勢(shì)必管理目前效的意水平與最先的收機(jī)相系。11然，學(xué)界而言，企業(yè)并的“成功”意味著

46、并造了股富，了期同效。任何產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期將來(lái)所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，所以股東財(cái)產(chǎn)創(chuàng)建量不單要考慮企業(yè)并購(gòu)前后的現(xiàn)金流變化和時(shí)間的長(zhǎng)短，并且也要考慮企業(yè)并購(gòu)前后現(xiàn)金流面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)變化。所以，假如運(yùn)用企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效post-mergerperformance）來(lái)反應(yīng)股東財(cái)產(chǎn)創(chuàng)建量，那么并購(gòu)績(jī)效就一定能夠正確地反應(yīng)企業(yè)并購(gòu)前后市場(chǎng)價(jià)值的增添量，并且學(xué)者們恰好常使用企業(yè)并購(gòu)績(jī)效來(lái)反應(yīng)企業(yè)并購(gòu)共同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)與否。實(shí)質(zhì)上，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效是權(quán)衡并購(gòu)“成功”的一個(gè)綜合性指標(biāo)，共同效應(yīng)僅是企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的一個(gè)構(gòu)成部份，何況目前還沒(méi)有有適合的方法和指標(biāo)來(lái)正確地胸懷企業(yè)并購(gòu)共同效應(yīng)。R.Bruner（2002）指出

47、，目前研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的主流是實(shí)證研究方法，它包含事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法、臨床診療研究法和問(wèn)卷檢查研究法，此中前二者又是國(guó)際學(xué)術(shù)界研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的主流方法。15關(guān)于事件研究法而言，該方法的核心假定是投資者能夠正確預(yù)計(jì)歸并企業(yè)將來(lái)的現(xiàn)金流量微風(fēng)險(xiǎn)的變化，而這些又取決于資本市場(chǎng)的效率。明顯，此方法的基本思路在于經(jīng)過(guò)并購(gòu)事件在通告期內(nèi)惹起企業(yè)股價(jià)的反響來(lái)權(quán)衡企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。但是，它主要存在兩大缺點(diǎn)：一是不一樣的研究者選擇剖析累計(jì)異樣利潤(rùn)率的通告期長(zhǎng)短不一樣，并且研究結(jié)果對(duì)此的選擇特別敏感；二是股票價(jià)錢(qián)的改動(dòng)反應(yīng)了企業(yè)并購(gòu)兩方股東對(duì)市場(chǎng)的一種預(yù)期，這類預(yù)期又遇到了股票市場(chǎng)自己特點(diǎn)的影響，如股票市場(chǎng)

48、有效性、信息透明度、民眾的謀利者行為等。行為金融學(xué)的研究結(jié)論表示，股票市場(chǎng)并未在通告期內(nèi)正確、充分反應(yīng)企業(yè)并購(gòu)事件所宣布的所有有關(guān)信息，加之企業(yè)并購(gòu)融資工具及投資者熱忱等都可能會(huì)加速或減緩股票市場(chǎng)價(jià)錢(qián)的反響，從而造成企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的錯(cuò)誤計(jì)量（Agrawal,etal,1999；Shleifer&Vishny,2001）。31關(guān)于會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法而言，該方法的基本思路就是利用財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料，以營(yíng)業(yè)凈收入、凈財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率或總財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率、流動(dòng)比率和每股利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)照觀察并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化來(lái)權(quán)衡企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。但是，這類研究方法不單忽視了企業(yè)并購(gòu)前后的風(fēng)險(xiǎn)變化，并且選用哪些經(jīng)營(yíng)

49、績(jī)效指標(biāo)也沒(méi)有客觀的基準(zhǔn)，同時(shí)還難以剔除其他要素對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，從而沒(méi)法正確全面地反應(yīng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，從而造成研究者因選用不一樣的績(jī)效指標(biāo)系統(tǒng)而得出不一樣的研究結(jié)論。正如R.Bruner（2002）所言，權(quán)衡企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法都有各自的研究思路、績(jī)效計(jì)量指標(biāo)，也不免存在自己的優(yōu)弊端（見(jiàn)表1）。15自然，這兩種權(quán)衡企業(yè)并購(gòu)績(jī)效實(shí)證方法的弊端多半屬于技術(shù)性方面，所以很多學(xué)者對(duì)此做了大批的改良。Brouthers,Hastenburg&ven（1998）指出，假如企業(yè)并購(gòu)存在多種動(dòng)機(jī)，那么運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)或股東財(cái)產(chǎn)變化并不是能夠正確地反應(yīng)出企業(yè)并購(gòu)的“成功”，所以他們成立了一套成功

50、要點(diǎn)因子（keysuccessfactors）（非財(cái)務(wù)指標(biāo)）和財(cái)務(wù)指標(biāo)相聯(lián)合的一種綜合性企業(yè)并10究結(jié)論相互間的矛盾必定程度上可歸因于缺少一致的實(shí)證研究思路、方法與績(jī)效計(jì)量指標(biāo)，從而造成了學(xué)者們因研究思路、實(shí)證方法與績(jī)效計(jì)量指標(biāo)的差別而得出不一樣的研究結(jié)論，最后造成企業(yè)并購(gòu)悖論現(xiàn)象的存在。所以，對(duì)企業(yè)并購(gòu)悖論解讀的深入也有賴于實(shí)證研究方法的改良和工具的創(chuàng)新。表1事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法的研究思路、計(jì)量指標(biāo)以及優(yōu)弊端研究思路計(jì)量指標(biāo)優(yōu)點(diǎn)弊端（技術(shù)性缺點(diǎn)）事利用并購(gòu)事件累計(jì)異樣均勻收直接權(quán)衡給投資者帶來(lái)的財(cái)需要對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)做出一些假件在通告期內(nèi)所益率（Cumulative富創(chuàng)建量設(shè)，若有效、理

51、性和無(wú)套利限制等。研惹起股價(jià)的反AverageAbnor擁有前瞻性（forward-沒(méi)法剔除其他事件對(duì)企業(yè)股價(jià)變究應(yīng)來(lái)權(quán)衡企業(yè)malReturn）looking），即股價(jià)是預(yù)期將來(lái)現(xiàn)金化的影響法并購(gòu)績(jī)效。流量的現(xiàn)值，理論框架謹(jǐn)慎會(huì)利用會(huì)計(jì)指標(biāo)為營(yíng)業(yè)凈收入、凈資簡(jiǎn)單清楚，擁有必定的可信性會(huì)計(jì)指標(biāo)的選用缺少客觀性計(jì)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)對(duì)產(chǎn)利潤(rùn)率或總資間接權(quán)衡給投資者帶來(lái)的財(cái)擁有后瞻性（forward-looking），指比觀察企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)利潤(rùn)率、流動(dòng)比富創(chuàng)建量，且它也常被投資者用理論框架不謹(jǐn)慎標(biāo)前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效率和每股利潤(rùn)等來(lái)議論企業(yè)績(jī)效忽視了無(wú)形財(cái)產(chǎn)的價(jià)值研變化易受物價(jià)變化的沖擊究企業(yè)可能未進(jìn)行充分表露法忽

52、視了企業(yè)并購(gòu)前后的風(fēng)險(xiǎn)變化資料根源：R.Bruner（2002）的基礎(chǔ)長(zhǎng)進(jìn)行剖析整理正如M.Lubatkin（1983）所言，企業(yè)并購(gòu)重組代表了企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的行為。研究企業(yè)并購(gòu)的“共同效應(yīng)悖論”時(shí)，戰(zhàn)略有關(guān)性的測(cè)度實(shí)質(zhì)上就是多元化的測(cè)度（diversity12）measurement）。Hall&John（1994從戰(zhàn)略管理的角度對(duì)企業(yè)多元化測(cè)度的研究方法綜述發(fā)現(xiàn)，多元化測(cè)度方法的選擇較大程度地影響了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的計(jì)量。J.Barney（1988）指出，戰(zhàn)略有關(guān)性并不是是收買(mǎi)企業(yè)股東獲取正異樣利潤(rùn)率的充分條件。與此相反，只有當(dāng)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生奧密且獨(dú)一的（Private&unique）、不行模擬

53、且獨(dú)一的（inimitable&unique）或非預(yù)期的（unexpected）共同現(xiàn)金流量時(shí)，收買(mǎi)企業(yè)股東才能獲取正異樣利潤(rùn)率。2所以，J.Barney（1988）指出，為了使收買(mǎi)企業(yè)獲取預(yù)期的正異樣利潤(rùn)率，企業(yè)管理者不單要擅長(zhǎng)辨別和評(píng)估自己與目標(biāo)企業(yè)間的有關(guān)性，并且還要擅長(zhǎng)辨別和評(píng)估其他企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)間的有關(guān)性。2Martin&Sayak（2003）也對(duì)企業(yè)多元化與股東財(cái)產(chǎn)創(chuàng)建的研究文件綜述發(fā)現(xiàn)，多元化折扣（diversificationdiscount）現(xiàn)象的存在不在于企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)自己，而在于不合理的多元化測(cè)度方法。明顯，企業(yè)并購(gòu)“共同效應(yīng)悖論”的存在必定程度上可歸因于有關(guān)性測(cè)度方法的

54、不一致甚或不合理。國(guó)內(nèi)學(xué)者實(shí)證研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的述評(píng)能夠說(shuō)，外國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)論主要立足于發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，而我國(guó)成立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度才20余年，很多方面與前者相差甚遠(yuǎn)，所以前者的研究結(jié)論和政策建議可能不適合我國(guó)的實(shí)質(zhì)狀況。自然，在現(xiàn)有的制度環(huán)境下我國(guó)很多學(xué)者借鑒外國(guó)學(xué)者的研究方法和模型也獲得了很多存心義的結(jié)論，極有助于理解我國(guó)上市企業(yè)的并購(gòu)行為。但是，除了實(shí)證方法自己的技術(shù)性缺點(diǎn)外，我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究仍舊存在其他限制性，主要表現(xiàn)為：一、我國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在制度缺點(diǎn)使事件研究法不太適合我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究有效的資本市場(chǎng)理論（EMH）以為，企業(yè)的股票價(jià)錢(qián)能夠完好反應(yīng)

55、上市企業(yè)所有的有關(guān)信息，并對(duì)新的信息做出快速調(diào)整，即投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的預(yù)期會(huì)完好反應(yīng)于企業(yè)股價(jià)的變化，所以在比較成熟完美的西方資本市場(chǎng)，事件研究法是研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的主流研究方法。但是關(guān)于處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國(guó)來(lái)說(shuō)，只管宋頌興等（1995）、陳小悅等（1997）、馬向前等（2002）、張兵等（2003）以及郭睿等（2004）等的實(shí)證研究已經(jīng)證了然我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效性，可是它仍未達(dá)到半強(qiáng)式有效性（趙宇龍，1998；沈藝峰等，1999；楊朝軍等，1999；靳云匯等，2000）。自然，吳世農(nóng)（1994）、張亦春等（2001）、楊兵等2002）、胡波等（2002）及鄒輝文等（2004）

56、實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)目前還沒(méi)有達(dá)到弱式有效性。吳世農(nóng)(1996)指出，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間不長(zhǎng)，股票價(jià)錢(qián)信息的完好性、散布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)仍存在很大差距，股價(jià)也易受人為要素操控。44所以，我國(guó)絕大多半上市企業(yè)的股權(quán)分置現(xiàn)象和股票市場(chǎng)有效性問(wèn)題造成了上市企業(yè)股價(jià)的顛簸難以權(quán)衡股票市場(chǎng)中非流通股股東的利潤(rùn)變化，同時(shí)它也造成了股票價(jià)錢(qián)的變化終究是因樣本企業(yè)預(yù)期真切經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的變化還是因市場(chǎng)效率要素（非對(duì)稱信息引致的市場(chǎng)效率降落）產(chǎn)生的錯(cuò)誤訂價(jià)之間劃分的模糊性。明顯，我國(guó)學(xué)者運(yùn)用事件研究法來(lái)研究上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的正確全面性便可想而知了。我國(guó)學(xué)者計(jì)算異樣利潤(rùn)率（AR）時(shí)運(yùn)用資本財(cái)產(chǎn)

57、訂價(jià)模型（CAPM）存在一些技術(shù)性缺點(diǎn)。這些缺點(diǎn)包含：（1）CAPM要求收買(mǎi)企業(yè)在并購(gòu)市場(chǎng)不可以太活躍以防止兩次并購(gòu)影響的混雜；（2）極罕有兩個(gè)研究者使用的時(shí)間窗口（windows）相互間是同樣或鄰近的，這就限制了各樣研究結(jié)論之間的一般性和可比性M.Carper,1990）；（3）CAPM有可能會(huì)低估異樣利潤(rùn)率（AR）的變化（Loderer&Martin,1992）。陳小悅和孫愛(ài)軍（2000）實(shí)證查驗(yàn)了CAPM在我國(guó)股市的有效性，截面查驗(yàn)結(jié)果表示值對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的均勻利潤(rùn)不具有解說(shuō)能力。也就是說(shuō)，運(yùn)用CAPM來(lái)查驗(yàn)并購(gòu)?fù)ǜ嫒瞧鸬漠悩永麧?rùn)率（AR）變化不可以正確全面又系統(tǒng)地反應(yīng)出（capture

58、）我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的變化。決定企業(yè)價(jià)值的根本要素應(yīng)當(dāng)是上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展遠(yuǎn)景。一方面，投資者需要依據(jù)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和成長(zhǎng)遠(yuǎn)景做出正確的投資剖析；另一方面，上市企業(yè)也應(yīng)當(dāng)對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展遠(yuǎn)景做出客觀公正的議論，以求在日趨強(qiáng)烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。從這個(gè)意義上說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)前后財(cái)務(wù)狀況的變化能夠很大程度上反應(yīng)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效狀況。只管我國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)存在利潤(rùn)操控現(xiàn)象，可是陳曉等（1999）的實(shí)證研究表示，我國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表盈利數(shù)據(jù)擁有很強(qiáng)的信息含量。23馮根福和吳林江2001）指出，任何會(huì)計(jì)指標(biāo)操控也只好是臨時(shí)的，假如賜予足夠長(zhǎng)的會(huì)計(jì)時(shí)期，企業(yè)績(jī)效的變化最后都會(huì)反應(yīng)到其會(huì)計(jì)報(bào)表

59、之中，所以采納財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)查驗(yàn)上市企業(yè)并購(gòu)前后業(yè)績(jī)的變化相對(duì)更為客觀、正確。李善民等（2003）也指出，只管我國(guó)證券市場(chǎng)“功能鎖定”（functionalfixation）現(xiàn)象的實(shí)證研究顯示，只管累計(jì)異樣利潤(rùn)率的議論方法一致性較強(qiáng)，可是它在反響財(cái)產(chǎn)重組的實(shí)質(zhì)結(jié)果時(shí)的確存在一些影響32真切性的要素，其結(jié)果也需要采納公然表露的有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)印證。二、我國(guó)學(xué)者使用傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法也存在一些固有的缺點(diǎn)使用傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法時(shí)，終究采納何種會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)權(quán)衡上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效是一個(gè)極為要點(diǎn)的問(wèn)題。只管凈財(cái)產(chǎn)利潤(rùn)率（ROE）是一個(gè)權(quán)衡上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的最具綜合性指標(biāo)，可是利潤(rùn)操控現(xiàn)象的存在使其向來(lái)備受懷疑。

60、使用傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法選用財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，要么選擇某一單項(xiàng)指標(biāo)，要么將多項(xiàng)指標(biāo)綜合考慮，前者面對(duì)著企業(yè)并購(gòu)績(jī)效議論片面性的責(zé)怪，后者則面對(duì)著怎樣選用指標(biāo)間的權(quán)重問(wèn)題，所以傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法缺少客觀性、充分性和系統(tǒng)性。至目前為此，國(guó)內(nèi)學(xué)者較少使用現(xiàn)金流量指標(biāo)來(lái)權(quán)衡我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。究其原由，我國(guó)學(xué)者的研究樣本多半取自2000年前我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)生的企業(yè)并購(gòu)事件，加之1999年中國(guó)證券監(jiān)察管理委員會(huì)才強(qiáng)迫要求上市企業(yè)表露現(xiàn)金流量表。實(shí)質(zhì)上，在現(xiàn)在“現(xiàn)金為王”的財(cái)務(wù)理念下，現(xiàn)金流量指標(biāo)較難為人所自由操控，真切性較高（李善民等，2003），32所以外國(guó)學(xué)者許多采納現(xiàn)金流量的有關(guān)指標(biāo)來(lái)權(quán)衡上市企業(yè)并