煤炭行業(yè)中期策略：煤價下行估值歷史低位安全邊際顯現(xiàn)

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 需求：能源低展下的清潔能替代仍是趨勢5 HYPERLINK l _bookmark6 195個月，發(fā)電量增速回落，其中 5月份單月創(chuàng) 36個月新低；火電弱，水電、核電、太 HYPERLINK l _bookmark6 陽能生物質(zhì)發(fā)電走強;火電占發(fā)電量比例大幅下降；經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)；7 HYPERLINK l _bookmark10 清潔能源替代作用明顯8 HYPERLINK l _bookmark14 5月經(jīng)濟下行壓力漸顯9 HYPERLINK l _bookmark21 供應(yīng)側(cè)：產(chǎn)能釋放，特殊事來階段性供給縮12 HYPERLINK l _

2、bookmark22 受礦難引發(fā)大面積長時間停產(chǎn)影響，1-5 月產(chǎn)量增長不大，但不考慮此，實際產(chǎn)量增速將加快。 HYPERLINK l _bookmark22 HYPERLINK l _bookmark25 50%，進口煤優(yōu)勢明顯.13 HYPERLINK l _bookmark28 HYPERLINK l _bookmark31 煤炭價格及預(yù)測15 HYPERLINK l _bookmark32 近三年去產(chǎn)能6.9億噸，實際去產(chǎn)能或更多，供應(yīng)短缺，價格高企，引發(fā)政府連續(xù)調(diào)控15 HYPERLINK l _bookmark33 目前煤價緩慢震蕩回落中，符合政府調(diào)控意愿15 HYPERLINK

3、l _bookmark37 政府對煤價的掌控力加強：市場煤與長協(xié)煤走勢不一致16 HYPERLINK l _bookmark39 煤炭企業(yè)的資債率緩慢下降總體仍偏高18 HYPERLINK l _bookmark45 估值20 HYPERLINK l _bookmark51 業(yè)績及市場表現(xiàn)24 HYPERLINK l _bookmark61 投資機會推薦27 HYPERLINK l _bookmark62 19年下半年的投資機會：27 HYPERLINK l _bookmark63 看好的煤炭股：低估值有業(yè)績的龍頭+題材股27 HYPERLINK l _bookmark65 風(fēng)險提示29201

4、8 年 6 月30日煤炭行業(yè)2019年中期策略2圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1.能源消費增速5 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2.各能源消費占總能源的比例5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3.能源消費總量及增速6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4.我國煤炭消費量及增速6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5.我國清潔能源占能源消費量比例6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6.各類發(fā)電量占總發(fā)電量比例7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7.

5、各類發(fā)電量單月同比增速7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8.各類發(fā)電量年度同比增速8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9.風(fēng)電、核電、太陽能生物質(zhì)等清潔發(fā)電占比提升較快8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10.煤炭下游需求增速9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表下游行業(yè)占煤炭消費量的比例9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12.沿海六大電廠煤炭日耗量同比下滑明顯10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13.5月工業(yè)增加值回落10 HYPERLINK l _bookma

6、rk17 圖表 14.固定資產(chǎn)投資累計增速10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15.房地產(chǎn)數(shù)據(jù)皆下滑 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16.基建與房地產(chǎn)投資增速齊回落 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17. PMI重回臨界點以下 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18.我國原煤產(chǎn)量及增速12 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19.三西和全國煤炭產(chǎn)量當(dāng)月同比增速12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 20.我國原煤進口及同比增速13 HYPERLINK l _book

7、mark27 圖表 21.國際煤價持續(xù)大幅下跌13 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 22.不同時期、不同口徑下煤炭產(chǎn)能情況14 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 23.煤炭固定資產(chǎn)投資增速加快14 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 24.供給側(cè)改革以來秦皇島 5500大卡動力煤（山西優(yōu)混）平倉價15 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 25.秦皇島 5500大卡動力煤價格走勢及預(yù)測16 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 26.六大電廠庫存高企，庫存天數(shù)偏高抑制煤價漲幅16 HYPERLINK l

8、 _bookmark38 圖表 27. CCTD秦皇島動力煤年度長協(xié)價格，與市場煤走勢不一致17 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 28.主要煤炭集團資產(chǎn)負債率18 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 29.主要煤炭集團平均資產(chǎn)負債率18 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 30.山西七大煤炭集團資產(chǎn)負債率19 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 31.山西七大煤炭集團平均資產(chǎn)負債率19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 32.截止 2019年 3月底，主要煤炭集團資產(chǎn)負債率19 HYPERLINK

9、l _bookmark46 圖表 33. 煤炭行業(yè)（中信）歷史市凈率目前估值歷史低位202018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略3 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 34.煤炭行業(yè)（中信）歷史市盈率目前估值歷史低位20 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 35.主要煤炭上市公司市盈率圖目前估值歷史低位21 HYPERLINK l _bookmark49 續(xù)圖表 35.主要煤炭上市公司市盈率圖目前估值歷史低位22 HYPERLINK l _bookmark50 續(xù)圖表 35.主要煤炭上市公司市盈率圖目前估值歷史低位23 HYPERLINK l

10、_bookmark52 圖表 36.歷年 1季度營業(yè)收入同比增長24 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 37.煤炭上市公司歷年 1季度歸母凈利潤同比增長率中值)24 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 38.上市煤企歸母凈利潤增速漲幅與煤價漲幅24 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 39.上市煤企季度毛利潤率25 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 40.上市煤企季度凈利潤率25 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 41.上市煤企季度 ROE25 HYPERLINK l _bookmark58 圖表

11、42. 18年以來煤炭中信一級行業(yè)與滬深 300走勢的比較26 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 43. 18年年初以來各板塊漲跌26 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 44. 19年年初以來煤炭股漲跌26 HYPERLINK l _bookmark64 附錄圖表 45. 報告中提及上市公司估值表282018 年 6 月30日煤炭行業(yè)2019年中期策略4需求：能源低速發(fā)展下的清潔能源的替代仍是趨勢2019 2 2018 年能源消費總量 46.4 0.4 1.0%0.6 個百分點，原油消費量增長 6.5%，增速加快 1.4 個百分點，天然氣消費量增長 17

12、.7%，增速加快 2.9 個百分點。煤炭消費量占能源消費總量的 59%，比上年下降 1.4 個百分點；原油消費量占能源消費總量的9.21 22.1，1.3 個百分點。全國萬元國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗下降 3.1%。從 2018 年的數(shù)據(jù)看，我國能源消費增速進一步加快，為 14 年以來的最好水平。盡管煤炭的消費增速1.0%也呈現(xiàn)了 14 年以來最好的成績，但遠不及原油、天然氣分別 6.5%和 17.7%的消費增長。（近 2008 72%2018 59%）1.4 個百分點至59%的新低。圖表 1. 能源消費增速5.0%0.0%-5.0%原油消費增速天然氣消費增速能源消費總量增速原煤消費增速圖表2. 各能源

13、消費占總能源的比例80.00%70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00原煤原油天然氣非化石能源2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略5圖表 3. 能源消費總量及增速5.000.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00我國能源消費總量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤）左軸同比增速（%）右軸20052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：萬得，國家能源局，中銀國際證券20052006200720082009201020112012201320142

14、015201620172018資料來源：萬得，國家能源局，中銀國際證券增速（右軸）煤炭消費量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤）（左軸）12.0%10.0%8.0%資料來源：萬得，國家能源局，中銀國際證券增速（右軸）煤炭消費量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤）（左軸）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%30.05.00.020052006200720082009201020112012201320142015201620172018圖表 5.我國清潔能源占能源消費量比例2005200620072008200920102011201220132014201520162017201825 %19

15、.7020.8022.102019.7020.8022.1013.0013.4014.5015.5017.0017.901513.0013.4014.5015.5017.0017.9012.0011.801012.0011.805020082009201020112012201320142015201620172018資料來源：萬得，國家能源局，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略619 年前 5 5 月份單月創(chuàng) 36 核電、太陽能生物質(zhì)發(fā)電走強;火電占發(fā)電量比例大幅下降；經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)；2019 年 1-5 月份全國發(fā)電量同比增長 3.3%，增速比 1-4 月

16、份回落 0.8 個百分點，降幅明顯。其中 5 月單月發(fā)電量同比增速只有 .236 1-5 月火力發(fā)電同比增速 0.2-9，同樣為 36 個月以來的新低。5 月發(fā)電量增速的大幅回落反應(yīng)出經(jīng)濟下行壓力的顯現(xiàn)。水電、核電和風(fēng)電的表現(xiàn)則較好，1-5 月發(fā)電量同比增速分別為 13%，24%和 10%。與往年相比，今年以來水電、太陽能生物質(zhì)等發(fā)電增速較快增長，核電保持了往年高增長，風(fēng)電增速有所放緩。與 2018 年前 5 個月相比，火電占發(fā)電量的比例由 75.5%下降至 73.4%，大幅下降了 2.1 個百分點；水電占比由 13.5%上升至 14.4%；核電占比由 4.0%上升至 4.7%、太陽能生物質(zhì)發(fā)

17、電占比由 4.1%上升至6.0%；風(fēng)電占比由 2.9%下降至 1.5%。圖表 6. 各類發(fā)電量占總發(fā)電量比例0）80706050403020102004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185M20185M201902004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185M20185M2019 火電 水電 核電風(fēng)電太陽能、生物質(zhì)等資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 7. 各類發(fā)電量單月同比增速70（%）6050403020100(10)(20) 總發(fā)電量增速

18、核電增速 總發(fā)電量增速核電增速 火電增速風(fēng)電增速 水電增速資料來源：萬得，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略7圖表 8. 各類發(fā)電量年度同比增速6050403020100（%）2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20185M2019 全部 火電 水電核電風(fēng)電資料來源：萬得，中銀國際證券清潔能源替代作用明顯1-5 11.0%12.2%，增速加快。2019 4%1.5%，散燒煤2018 16%， 12%2019 年煤炭消費量增速為 2018 年的 1%的增速回落

19、0.53 個百分點。圖表 9. 風(fēng)電、核電、太陽能生物質(zhì)等清潔發(fā)電占比提升較快4 ）12108647.3 7.8 9.310.4 11.0 12.222.5 2.2 2.1 2.3 200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720183.13.73.95.74.66.2資料來源：萬得，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略8圖表 10. 煤炭下游需求增速年份火電發(fā)電量增速(%) 生鐵產(chǎn)量增速（%）水泥產(chǎn)量增速（%）尿素產(chǎn)量增速（%）散煤消費增速（%）煤炭需求增速（%）20040261

20、2112005142811620061520161320071515141220083(0)5420097161811201012716(7)201113.98.416.15.712.020120.63.77.413.910.020136.96.29.610.13.22014(0.4)0.51.8(3.0)(2.9)2015(2.8)(3.5)(4.9)7.6(3.7)20162.60.72.5(10.1)(1.2)20174.61.8(0.2)(9.2)(8.2)0.4420186.03.03.0(5.0)(8.0)1.005M20190.28.97.12.4N.AN.A.2019E1.85

21、.04.01.5(8.0)0.47資料來源：萬得，煤炭工業(yè)協(xié)會，中銀國際證券預(yù)測圖表 11. 下游行業(yè)占煤炭消費量的比例化工, 7%電力, 53%建材, 13%鋼鐵, 16%5 月經(jīng)濟下行壓力漸顯5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速 5.0%，比 4月小幅回落，制造業(yè) PMI543.8%1-5月固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落至 5月當(dāng)月下滑4.4%1-55落至 11.2%。5月全國商品房銷售面積同比增速-5.5%，較 4月下滑轉(zhuǎn)負，5月新開工面積增速明顯下滑。從微觀面看，4月以來六大電廠煤炭日耗量同比由正轉(zhuǎn)負，5月更是達到同比 20%6月跌幅縮小，但仍在 10%左右。2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2

22、019年中期策略9圖表 12. 沿海六大電廠煤炭日耗量同比下滑明顯100806040200(20)(40)(60)01/1603/1601/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/19（%） 六大電廠日耗量同比增速資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 13. 5 月工業(yè)增加值回落(%)12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.0004/1406/1408/1404/1406/1408/1410/1412/1

23、402/1504/1506/1508/1510/1512/1502/1604/1606/1608/1610/1612/1602/1704/1706/1708/1710/1712/1702/1804/1806/1808/1810/1812/1802/1904/19 工業(yè)增加值全國當(dāng)月同比%工業(yè)增加值煤炭開采和洗選業(yè):當(dāng)月同比%資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 14. 固定資產(chǎn)投資累計增速0（%）2015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/04 全社會 煤炭開采 房地產(chǎn)制造業(yè)資料來源：萬得，中銀國際證券20

24、18 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略10圖表 15. 房地產(chǎn)數(shù)據(jù)皆下滑（%）403020100(10)(20)11/1402/1511/1402/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/1811/1802/1905/19 新開工面積增速 房地產(chǎn)開發(fā)投資增速 商品房銷售面積增速資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 16. 基建與房地產(chǎn)投資增速齊回落0 ）25201510504/1407/1404/1407/1410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1

25、610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/19 基建投資增速（不含電） 房地產(chǎn)投資增速資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 17. PMI 重回臨界點以下53525150494847464501/1405/1401/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/19 官方PMI 匯豐(財新）PMI資料來源：萬得，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略供應(yīng)側(cè)：產(chǎn)能加快釋放，特殊事件帶來階段性供給

26、收縮受礦難引發(fā)大面積長時間停產(chǎn)影響，1-5 增速將加快。19年 1-5月我國原煤產(chǎn)量 14.2億噸，同比增長 0.9%，低于年初的預(yù)期，比 2018年同期增速（3.8%）215 2.02 13.2%2900 2018 13%。（1-5 月內(nèi)蒙和山西煤炭產(chǎn)7.2%8.4%），10%2300 5200 14.72 5.3%， 增速符合年初的預(yù)期。目前，礦難的影響仍在持續(xù)，持續(xù)時間超預(yù)期，5 月份陜西煤炭產(chǎn)量仍同比下降 10.6%。此外，下半年國慶 70 周年前期也會引發(fā)更嚴格的安監(jiān)，帶來產(chǎn)量釋放受限。預(yù)計今年煤炭產(chǎn)量同比增長幅度可能比 2018 年略低，預(yù)計在 3.8%左右，或 1.4 億噸到達

27、36.9 億噸。但是我們認為煤炭產(chǎn)能加速釋放的形態(tài)已經(jīng)形成，如果不考慮礦難和特殊事件，2019 年產(chǎn)量增速應(yīng)大于 2018 年，預(yù)計接近 6%。圖表 18. 我國原煤產(chǎn)量及增速（億噸）我國原煤產(chǎn)量及增速4540353025201510520151050(5)(10)0(15)20042006200820102012201420165M2018資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 19. 三西和全國煤炭產(chǎn)量當(dāng)月同比增速（百萬美元）403020100(10)(20)(30)(40)2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-

28、07 2018-01 2018-07 2019-01 內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量當(dāng)月同比 山西原煤產(chǎn)量當(dāng)月同比資料來源：萬得，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略12近一年國際煤價同比大幅下降近 50%，進口煤優(yōu)勢明顯2018 年我國進口煤炭 2.8 億噸，同比增長 3.2%。今年 1-5 月，煤炭進口量 1.274 億噸，同比增長 6%， 特別是 4、5 月，進口量環(huán)比分別增長 7.8%和 8.6%，同比增長 13.5%和 23%，增長較快。盡管國家對進口政策管制比較嚴格，并有多次限制進口的言論和舉措，但進口煤的優(yōu)勢仍然十分明顯，主要是價格。近一年以來，國際三大煤種在需求不足

29、，供應(yīng)釋放的背景下經(jīng)歷了持續(xù)大幅下跌，跌幅在40%-50%。而國內(nèi)由于煤炭供應(yīng)釋放不及預(yù)期，煤價（秦皇島 5500 大卡動力煤）同期只下跌了 17%。下半年在國慶 70 周年期間，國內(nèi)供應(yīng)將面臨再度受限，預(yù)計進口量仍將有上升。我們預(yù)計 19 年煤炭進口 3 億噸，同比增長 7%。圖表 20. 我國原煤進口及同比增速(百萬噸)4030201006/1208/1210/1212/1202/1304/1306/1308/1310/1312/1302/1404/1406/1408/1410/1412/1402/1504/1506/1508/1510/1512/1502/1604/1606/1608/1

30、610/1612/1602/1704/1706/1708/1710/1712/1702/1804/1806/1808/1810/1812/1802/1904/19006/1208/1210/1212/1202/1304/1306/1308/1310/1312/1302/1404/1406/1408/1410/1412/1402/1504/1506/1508/1510/1512/1502/1604/1606/1608/1610/1612/1602/1704/1706/1708/1710/1712/1702/1804/1806/1808/1810/1812/1802/1904/1980604020

31、0(20)(40)(60)原煤進口總量原煤進口總量左軸)同比（右軸）資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 21. 國際煤價持續(xù)大幅下跌美元/噸13011090705001/1303/1305/1307/1309/1311/1301/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1501/1303/1305/1307/1309/1311/1301/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1507/1509/1511/1501/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1

32、711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/19 澳大利亞NEWC指數(shù)價格 南非理查茲港指數(shù)價格歐洲動力煤現(xiàn)貨交易價格資料來源：萬得，中銀國際證券產(chǎn)能釋放加快國家能源局公布了截至 2018年 12月底煤炭產(chǎn)能的情況，生產(chǎn)和建設(shè)煤礦 3373處，同比減少 14%，35.35.8%201835.5（審批開1010 （64 處10.3 203 3.7 3.6%2018 年底，煤炭總產(chǎn)能 45.6 億噸，同比增長 4.6%或 2 億噸。2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略13煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速從 2018 年 9 月開始加速

33、，結(jié)束了連續(xù) 5 年的負增長，19 年 1-5 月同比增加 13%，比制造業(yè)增速大幅高 10.7 個百分點，行業(yè)不斷攀高的固定投資增速也從一個側(cè)面預(yù)示著未來投產(chǎn)進度的加快。根據(jù)國家能源局的數(shù)據(jù)，2018 年的新增煤炭產(chǎn)能 1.94 億噸。根據(jù)煤炭資源網(wǎng)，2019 年一季度新增煤炭產(chǎn)能 1.436 億噸，產(chǎn)能釋放速度比較超預(yù)期。盡管，嚴格且常態(tài)化的環(huán)保督查、安監(jiān)檢查、特殊事件會造成階段性供給偏緊的局面，但不可否認的是產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)形成，未來產(chǎn)量的釋放只是個時間問題。考慮進出口和今年重大礦難和特殊事件對煤炭產(chǎn)量的負面影響，我們預(yù)計 2019 年煤炭供應(yīng)量 39.9 億噸，同比增加 4.2%。22.

34、來源生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能（億噸）（億噸其中已經(jīng)進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)停產(chǎn)煤礦總產(chǎn)能（億噸）國家能源（截止 18年底35.310.33.745.6國家能源（截止 17年底33.410.23.643.6（截止 2017 月底）（17 年 34億噸10.533.68N.A45億噸月會長發(fā)言）39億噸12-13億噸051-52億噸2015 （會）39億噸14.96億（其中 8億為經(jīng)核準(zhǔn)的違規(guī)項目）3.08億噸57億噸資料來源：國家能源局，中國煤炭資源網(wǎng)，中銀國際證券圖表 23. 煤炭固定資產(chǎn)投資增速加快30100(10)(20)(30)(40)（%）2015/072015/122016/052016/102017/0

35、32017/082018/012018/062018/112019/04 全社會煤炭開采房地產(chǎn)制造業(yè)資料來源：萬得，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略14煤炭價格及預(yù)測近三年去產(chǎn)能 6.9 億噸，實際去產(chǎn)能或更多，供應(yīng)短缺，價格高企，引發(fā)政府連續(xù)調(diào)控根據(jù)發(fā)改委的信息披露，2016年我國煤炭行業(yè)計劃去產(chǎn)能 2.5億噸，實際去產(chǎn)能 2.9年計1.52.5億噸；20181.51.56.9886%。而我們認為實際在產(chǎn)產(chǎn)能的減少會更多，16 5 上，占有效產(chǎn)能的 15%以上。16 年供給側(cè)改革以來，最嚴格的安監(jiān)管制使得這部分超產(chǎn)和違規(guī)生產(chǎn)的產(chǎn)能被停止，使得對供應(yīng)的沖擊加倍

36、。從 2016 年初供給側(cè)改革實施以來，煤價在不到一年的時間內(nèi)翻倍，截止 2016 年 11 月，煤價從 360元飆升到逼近 750元，此后 2017年，由于大力度去產(chǎn)能，而新產(chǎn)能并未有效釋放，供給不足，煤價仍做震蕩上行，2017年煤價同比上漲 35%，到 2018年初達到 760元的新高。16目前煤價緩慢震蕩回落中，符合政府調(diào)控意愿5500 605 11%。隨著下半年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的深入及經(jīng)濟下行壓力加大，需求或有所回落，在新產(chǎn)能加快釋放以及政府調(diào)2019 5500 大卡動力煤價格 598 元，同比下降 10%。我們認為市場煤價格會緩慢下行至 600 元偏下，離開紅色區(qū)間也是政府調(diào)控的意圖。此外，

37、去年下半年以來，六大電廠庫存高企，庫存天數(shù)明顯偏高，這也將成為短期抑制煤價的因素之一。圖表 24. 供給側(cè)改革以來秦皇島 5500 大卡動力煤（山西優(yōu)混）平倉價(元/噸)80075070065060055050045040035001/1603/1601/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/19資料來源：萬得，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略15圖表 25. 秦皇島 5500 大卡動力煤價格走勢及預(yù)

38、測900（元/噸）80070060050040030020010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E單位：元/噸20062007200820092010201120122013201420152016201720182019E秦皇島 5500 大卡動力煤428467717608746819706590517414471636663598增幅(%)0953(15)2310(14)(16)(12)(20)14354(10)資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 26. 六大電廠庫存高企，庫存天數(shù)偏

39、高抑制煤價漲幅2,000（萬噸）1,8001,6001,4001,2001,00080060040020008/1311/1308/1311/1302/1405/1408/1411/1402/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/1811/1802/1905/194238343026221814106庫存量（左軸）可用天數(shù)（右軸）庫存量（左軸）可用天數(shù)（右軸）資料來源：萬得，中銀國際證券政府對煤價的掌控力加強：市場煤與長協(xié)煤走勢不一致隨著政府調(diào)控的深入，18年以來，年度長協(xié)煤的價格出現(xiàn)了與市場

40、煤走勢相反的情況，比如 18年 461019119年 3 平滑煤價的作用。這顯示了政府調(diào)控的力量日趨強大，對煤價的影響越來越大。由于大型煤炭企業(yè)（地方重點煤炭公司）長協(xié)煤（月度和年度）的占比較高，多數(shù)在 70%以上，對上市公司業(yè)績也起到了一定的平滑作用。今年 1-6 月 CCTD 年度長協(xié)煤價格 557 元，同比下降 0.89%。秦皇島 5500 大卡動力煤價格 605 元，同比下降 11%。2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略16圖表 27. CCTD 秦皇島動力煤年度長協(xié)價格，與市場煤走勢不一致資料來源：萬得，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期

41、策略17煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負債率緩慢下降中，總體仍偏高我們統(tǒng)計了一些有代表性的 18 家煤炭集團的資產(chǎn)負債率，截止 19 年 3 月底，平均資產(chǎn)負債率 75%，同比下降 1 個百分點。從 16 年年底最高值 80%下降了 5 個百分點，總體下降速度并不快，遠不如盈利增長體現(xiàn)的那么好。大概是 13、14 年的水平。山西七大煤炭集團平均資產(chǎn)負債率 77%，仍高于全國平均水平，盡管從最高點下降了 6 個百分點，但總體水平仍然偏高。2 （煤價圖表 28. 主要煤炭集團資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率 （單位：%）20092010201120122013201420152016201720183M19大同煤業(yè)集團696

42、7697380838585797979潞安集團7073727580828384797979陽煤集團7069727678828686847777焦煤集團6465697477797978757474山煤集團8285788283838585867979晉煤集團71737273788285878686n.a晉能集團n.an.an.a7173777778797777淮南礦業(yè)集團7069747780808380787976冀中能源集團6671737375788383838282江西能源集團6057596468727797918180開灤集團5658636569707371717172蘭花集團5252505

43、759636670706969山東能源集團6764656668707475676867陜煤化集團6367697580808080727373皖北煤電6160636665697373727374兗礦集團7270707475757575747169伊泰集團6155525560646869656260鄭州煤電集團6869758278807984838485平均值6666677174767880777675山西七大煤炭集團平均值資料來源：萬得，中銀國際證券7172727578818383817977圖表 29. 主要煤炭集團平均資產(chǎn)負債率85（%）8075706560 2009201020112012

44、201320142015201620172018 資料來源：萬得，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略18圖表 30. 山西七大煤炭集團資產(chǎn)負債率（%）9085807570656020092010201120122013201420152016201720183M19 大同煤業(yè)集團焦煤集團 潞安集團山煤集團 陽煤集團資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 31. 山西七大煤炭集團平均資產(chǎn)負債率86（%）8482807876747270686664 2009201020112012201320142015201620172018 資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 32.

45、截止 2019 年 3 月底，主要煤炭集團資產(chǎn)負債率859（）857677778076777773747470737474605040823020100鄭 冀 江州 中 西煤 能 能電 源 源集 集 集團 團 團7979大 晉 陽 淮 同 能 煤 南 煤 集 集 礦 業(yè) 團 團 業(yè) 集集團團72團696760兗 山 伊礦 東 泰集 能 集團 源 團集團資料來源：萬得，中銀國際證券2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略19估值從歷史角度看具備較好安全邊際：目前煤炭板塊主流煤炭公司平均 19 年市盈率為 9.2 倍，市凈率 1.0808 33. 煤炭行業(yè)（中信）歷史市凈率-目前估值

46、歷史低位12煤炭行業(yè)市凈率10864202/0706/0702/0706/0710/0702/0806/0810/0802/0906/0910/0902/1006/1010/1002/1106/1110/1102/1206/1210/1202/1306/1310/1302/1406/1410/1402/1506/1510/1502/1606/1610/1602/1706/1710/1702/1806/1810/1802/1906/19資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 34. 煤炭行業(yè)（中信）歷史市盈率-目前估值歷史低位煤炭行業(yè)市盈率PE(TTM)100806040200-20-40-60-80

47、02/0706/0702/0706/0710/0702/0806/0810/0802/0906/0910/0902/1006/1010/1002/1106/1110/1102/1206/1210/1202/1306/1310/1302/1406/1410/1402/1506/1510/1502/1606/1610/1602/1706/1710/1702/1806/1810/1802/1906/19資料來源：萬得，中銀國際證券注：16 年前后市盈率波動巨大因為當(dāng)時陷入全行業(yè)虧損，眾多公司的業(yè)績只有幾分錢或者虧損。2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略20圖表 35. 主要煤炭上市

48、公司市盈率圖-目前估值歷史低位90西山煤電市盈率PE(TTM)807060504030201005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05005-0105-0505-0906-0106-0506-0907

49、-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0570潞安環(huán)能市盈率PE(TTM)60504030201006-0907-0106-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0

50、511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05平煤股份市盈率PE(TTM)60504030201006-1107-0306-1107-0307-0707-1108-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-

51、0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-03資料來源：萬得2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略21續(xù)圖表 35. 主要煤炭上市公司市盈率圖-目前估值歷史低位中國神華市盈率PE(TTM)40353025201510507-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0

52、715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04007-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-

53、1019-0119-04100兗州煤業(yè)市盈率PE(TTM)8060402005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507

54、-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05陽泉煤業(yè)市盈率PE(TTM)60504030201005-0105-0905-0105-0906-0507-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-091

55、6-0517-0918-0518-0818-1018-1219-0219-0419-05100盤江股份市盈率PE(TTM)8060402005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05005-0105-05

56、05-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05資料來源：萬得2018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略22續(xù)圖表 35. 主要煤炭上市公司市盈率圖-目前估值歷史低位001/1404/1401/1404/1407/1

57、410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/19陜西煤業(yè)市盈率PE(TTM)100003/1007/1003/1007/1011/1003/1107/1111/1103/1207/1211/1203/1307/1311/1303/1407/1411/1403/1507/1511/1503/1607/1611/1603/1707/1711/1703/1807/1811/1803/19山煤國際市盈率PE(TTM)80604020005/0509/0505/

58、0509/05山西焦化市盈率PE(TTM)01/0605/0609/0601/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/19資料來源：萬得01/0605/0609/0601/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005

59、/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/192018 年 6 月30日煤炭行業(yè) 2019年中期策略23業(yè)績及市場表現(xiàn)上市公司的業(yè)績與煤炭價格的相關(guān)性很大。但從今年一季度的業(yè)績看，這種相關(guān)性正在減弱。煤炭企業(yè) 19年 1季度歸母凈利潤同比增長 8%至中值 11億元，主營業(yè)務(wù)收入同比增長 今年上半年秦皇島 5500 大卡動力煤煤價同比下跌 11%至 605 元/噸。而

60、CCTD 長協(xié)價為 557 元/噸，同比減少 0.89%。長協(xié)煤占比的提高以及兌現(xiàn)率的提高拉低了業(yè)績增速，也減小了業(yè)績對于煤價的彈性。我們預(yù)計 19 年上半年煤炭主流上市公司平均歸母凈利潤同比增長中值在 8%左右。19 年全年業(yè)績預(yù)計基本持平，利潤率和資產(chǎn)質(zhì)量保持較好狀態(tài)。圖表 36. 歷年 1 季度營業(yè)收入同比增長2013-Q12014-Q12015-Q12016-Q12017-Q12018-Q12019-Q1100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 37. 煤炭上市公司歷年 1 季度歸母凈利潤同比增