煤炭行業(yè)：板塊估值歷史低位山西國(guó)改有望破冰

1、目錄1.板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán)1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明供給：產(chǎn)能核增持續(xù)推進(jìn)需求：延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)價(jià)格展望：動(dòng)力煤承壓，焦煤高位震蕩投資策略：關(guān)注山西國(guó)改機(jī)會(huì)重點(diǎn)推薦公司：潞安環(huán)能、中國(guó)神華1.1 板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán)：歷史趨勢(shì)從歷史走勢(shì)看，板塊相對(duì)收益與煤價(jià)走勢(shì)基本一致。2016年供給側(cè)改革以來(lái)，煤價(jià)快速拉漲后持續(xù)高位震蕩，板塊較大盤(pán)波動(dòng)放緩。0.02請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0.51.01.52.02.5圖1秦皇島5500大卡煤價(jià)vs板塊相對(duì)收益10009008007006005004003002001000J De J De J De J De J De J De J資料來(lái)源：wi

2、nd，海通證券研究所un/98c/98 un/99 c/99 un/00 c/00 un/01 c/01 un/02 c/02 un/03 c/03 un/04 Dec/04 Jun/05 Dec/05 Jun/06 Dec/06 Jun/07 Dec/07 Jun/08 Dec/08 Jun/09 Dec/09 Jun/10 Dec/10 Jun/11 Dec/11 Jun/12 Dec/12 Jun/13 Dec/13 Jun/14 Dec/14 Jun/15 Dec/15 Jun/16 Dec/16 Jun/17 Dec/17 Jun/18 Dec/18秦港5500K煤價(jià)（元/噸，左軸）

3、煤炭開(kāi)采(申萬(wàn))/萬(wàn)得全A（右軸）1.2 板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán)：供給側(cè)改革以來(lái)變化資料來(lái)源：wind，海通證券研究所圖2秦皇島5500大卡煤價(jià)vs板塊表現(xiàn)130120110100908070603請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明萬(wàn)得全A煤炭(中信)1.01.21.41.61.82.0800700600500400300秦港5500K煤價(jià)（元/噸，左軸）行業(yè)PB（倍，右軸）1.2(續(xù)) 板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán)：走勢(shì)解析今年上半年煤炭板塊上漲非基本面驅(qū)動(dòng)，若剔除美錦能源，板塊跑輸大盤(pán)20%以上。表1供給側(cè)改革以來(lái)板塊表現(xiàn)總結(jié)第一波上漲（2016/2/5-2016/4/15)第二波上漲（2016/5/20-20

4、16/11/25)第三波上漲（2017/5/12-2017/9/1)第四波上漲（2017/12/15-2018/2/2)今年上漲（2019/1/2-2019/4/19）持續(xù)時(shí)間70天189天112天49天109天動(dòng)力煤漲幅4%78%7%11%8%焦煤漲幅0%136%5%12%-6%板塊絕對(duì)收益21%33%37%19%41%板塊相對(duì)收益*7%12%26%19%2%漲幅前5公司盤(pán)江股份39%冀中能源73%山西焦化99%山西焦化55%美錦能源524%兗州煤業(yè)38%山西焦化72%潞安環(huán)能76%潞安環(huán)能48%永泰能源91%陽(yáng)泉煤業(yè)31%潞安環(huán)能66%西山煤電64%兗州煤業(yè)44%山煤國(guó)際68%西山煤電29

5、%西山煤電63%大同煤業(yè)64%陜西煤業(yè)34%平莊能源47%冀中能源28%美錦能源59%昊華能源63%中國(guó)神華31%鄭州煤電45%階段特點(diǎn)改革提出-預(yù)期階段（主題）。煤價(jià)并未明顯上漲， 股價(jià)上漲主要由于供給側(cè) 改革預(yù)期帶動(dòng)，有國(guó)企改 革主題的焦煤公司（盤(pán)江、 西山、冀中）以及產(chǎn)量受改革執(zhí)行-盈利大幅改善階 段（彈性）。煤價(jià)大幅上 漲，公司業(yè)績(jī)改善可期， 盈利彈性更大的焦煤公司居前。改革顯效-提估值階段（估 值）。煤價(jià)上漲趨勢(shì)繼續(xù)， 但漲幅放緩，企業(yè)業(yè)績(jī)逐 漸兌現(xiàn)，估值修復(fù)，全行 業(yè)平均pb由1.5倍上漲至1.9 倍，漲幅26%。改革尾聲-煤價(jià)創(chuàng)新高（業(yè) 績(jī)）。煤價(jià)創(chuàng)新高，業(yè)績(jī) 好的龍頭公司以及有

6、資產(chǎn) 注入預(yù)期的公司（山西焦 化）漲幅居前。非煤炭基本面驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)風(fēng) 格切換，有新能源主題及前 期跌幅較大的小市值公司領(lǐng) 漲。若扣除美錦能源，板塊 跑輸大盤(pán)20%以上。4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明證券研究所去產(chǎn)能影響小的公司（兗漲幅 州煤業(yè)）領(lǐng)漲。注：*相對(duì)wind全A資料來(lái)源：wind，海通2.1 供給：產(chǎn)能現(xiàn)狀在產(chǎn)產(chǎn)能：根據(jù)能源局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2018年底，全國(guó)在產(chǎn)產(chǎn)能35.2億噸，較2017年增加1.85億噸，增幅5.6%。由于2018年去產(chǎn)能1.5億噸， 因此產(chǎn)能整體增加幅度在3.5億噸左右。在建產(chǎn)能：截至2018年底，全國(guó)在建產(chǎn)能10.56億噸，較2017年底減少562萬(wàn)噸，

7、降幅0.5%。其中進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)能3.7億噸。新增產(chǎn)能：2019年一季度，全國(guó)共有29座礦井獲批，總產(chǎn)能1.765億噸，其中新增核準(zhǔn)產(chǎn)能1.436億噸。截至5月底，又有約2000萬(wàn)噸產(chǎn)能 獲批。假設(shè)在2018年底進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的礦井在2019年大部分投產(chǎn)，估算2019年產(chǎn)能可達(dá)37.8億噸，增幅7.5%，假設(shè)剩余在建產(chǎn)能在2020年前50%陸續(xù)投產(chǎn)，估算2020年產(chǎn)能可達(dá)40億噸以上，增速達(dá)9%。2020E4125989.02%40572資料來(lái)源：國(guó)家能源局、統(tǒng)計(jì)局，海通證券研究所5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表2 產(chǎn)能及產(chǎn)量估算年末在產(chǎn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）增速產(chǎn)量（萬(wàn)噸）增速產(chǎn)能利用

8、率產(chǎn)能增量（萬(wàn)噸）淘汰落后產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）在建產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）總量其中：進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)20153567568.69%374700-3.28%105.03%2852520163668722.84%341100-8.97%92.98%39616295002017333615-9.07%3524003.31%105.63%-8257250001061453626420183521395.55%3680004.43%104.50%3352415000105583373342019E3784737.48%3864005.00%102.09%3733411000682493412505.00%98.33%

9、34125034125341252.2 供給：產(chǎn)能核增持續(xù)推進(jìn)證券研究所6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、能源局，海通通過(guò)供給側(cè)改革和產(chǎn)能臵換，煤炭產(chǎn)能“去舊迎新”，結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。403530252015105020142015201620172018在產(chǎn)產(chǎn)能（億噸）在建產(chǎn)能（億噸）核準(zhǔn)礦井?dāng)?shù)（座）核準(zhǔn)批復(fù)產(chǎn)能其中：新增核準(zhǔn)產(chǎn)能陜西988005900內(nèi)蒙古1159505950山西423001910新疆518401840甘肅2360360寧夏1120120總計(jì)321937016080圖3煤炭產(chǎn)能情況表3截至2019年5月底核準(zhǔn)批復(fù)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）2.3 供給：新增產(chǎn)能主要

10、為動(dòng)力煤7從新增產(chǎn)能分布看，在建礦井主要分布在山西（3.12 億噸）、內(nèi)蒙古（2.85 億噸）、陜西（1.76 億噸）。雖然山西在建產(chǎn)能最多，但從在建礦井結(jié)構(gòu)看，73%以上均為資源整合礦井，由于資源整合礦井大都存在資源枯竭、開(kāi)采難度大、股權(quán)不 清晰等問(wèn)題，能夠貢獻(xiàn)增量十分 有限。因此，我們認(rèn)為，作為焦煤主產(chǎn)區(qū)的山西省整體可新增產(chǎn)能并不多，而內(nèi)蒙古地區(qū)的主要增量在鄂爾多斯地區(qū)，該地區(qū)煤種以褐煤為主，焦煤主產(chǎn)區(qū)烏海地區(qū)增量也有限。因此從在建產(chǎn)能結(jié)構(gòu)看，新增產(chǎn)能主要以動(dòng)力煤為主，焦煤增量有限。表4截至2018年底在建產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸/年）進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)能在產(chǎn)產(chǎn)能在建產(chǎn)能新建資源整合技術(shù)改造改擴(kuò)建合計(jì)

11、山西96320312251400525008007450陜西44378175717620183088060010930內(nèi)蒙古8539528495108201801050012050合計(jì)226093772911984072601930140030430占比64.21%73.20%82.86%98.02%79.88%39.26%81.51%全國(guó)3521391055832394574072416356637334請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明所資料來(lái)源：國(guó)家能源局，海通證券研究2.4 供給：產(chǎn)量增速逐月回升840353025201510502018年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11

12、月12月2019年2月3月4月5月累計(jì)產(chǎn)量（億噸，左軸）累計(jì)同比（%，右軸）76543210-1-219年產(chǎn)量增速下滑主要受陜西礦難影響，目前影響已逐步消退，產(chǎn)量加快釋 放可期。證券研究所資料來(lái)源：wind，榆林市能源局，海通圖4煤炭產(chǎn)量增速逐月回升表5截至6月榆林95%以上產(chǎn)能已獲批復(fù)產(chǎn)（萬(wàn)噸/年）復(fù)產(chǎn)時(shí)間復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能累計(jì)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能累計(jì)復(fù)產(chǎn)占比首批復(fù)產(chǎn)2019/2/14168801688038%二批復(fù)產(chǎn)2019/2/2435602044046%三批復(fù)產(chǎn)2019/3/11131703361076%四批復(fù)產(chǎn)2019/3/2645753818586%五批復(fù)產(chǎn)2019/4/1829404112593%六批

13、復(fù)產(chǎn)2019/6/67054183094%七批復(fù)產(chǎn)2019/6/193304216095%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.1 需求：地產(chǎn)開(kāi)工并未助推經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)19年地產(chǎn)開(kāi)工仍舊加速，但工業(yè)生產(chǎn)整體偏弱，經(jīng)濟(jì)仍未顯現(xiàn)明確向好態(tài) 勢(shì)。圖519年地產(chǎn)新開(kāi)工和施工加速圖6 發(fā)電量：經(jīng)濟(jì)下行拖累強(qiáng)于地產(chǎn)推動(dòng)（%）-509請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明050100150-20020406080100120200F F F F F F F F F F F資料來(lái)源：wind，海通證券研究所eb/92eb/94 eb/96 eb/98 eb/00 eb/02 eb/04 eb/06 eb/08

14、eb/10 eb/12 Feb/14 Feb/16 Feb/18房屋施工面積:累計(jì)同比（%，左軸）房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比（%，右軸）50403020100-10-204030201006050Mar/02Mar/03 Mar/04 Mar/05 Mar/06 Mar/07 Mar/08 Mar/09 Mar/10 Mar/11 Mar/12 Mar/13 Mar/14 Mar/15 Mar/16 Mar/17 Mar/18 Mar/19房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（左軸） 產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比（右軸）GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比（右軸）3.2 需求：火電降幅擴(kuò)大，發(fā)電比重下滑100%80%60

15、%40%20%0%10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2018年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年3月4月5月火電占比水電占比核電占比風(fēng)電占比受水電及新能源替代效應(yīng)影響，火電增速顯著下滑，發(fā)電占比也不斷下滑。資料來(lái)源：wind，海通證券研究所圖7火電增速顯著下滑圖8火電受水電及新能源擠壓121086420-2-4-62018年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年3月4月5月 發(fā)電量：當(dāng)月同比（%）火電：當(dāng)月同比（%）3.3 需求：下游庫(kù)存不斷增加1101000200050004000300060001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月

16、7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月201720182019通證券研究所資料來(lái)源：wind，中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，海圖9重點(diǎn)電廠庫(kù)存大幅增加（萬(wàn)噸）圖10CCTD主流港口庫(kù)存大幅增加（萬(wàn)噸）19年以來(lái)，庫(kù)存不斷增加，1-5月電廠及港口庫(kù)存同比增加近30%。4000500060007000800090002月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月10000 201520162017201820197000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.1 煤價(jià)展望：供需平衡表動(dòng)力煤供給-需求4124631535秦港5500大卡（元/噸）589517資料來(lái)源：wind，海通證券研

17、究所12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明動(dòng)力煤供需平衡表（萬(wàn)噸）2013201420152016201720182019E2020E動(dòng)力煤總供給341170331272318305295035307493325442343668362988產(chǎn)量316004308394302696275415287375303763321988341308YOY-2.4%-1.8%-9.0%4.3%5.7%6.0%6.0%進(jìn)口2516722878156081962020118216802168021680YOY-9.1%-31.8%25.7%2.5%7.8%0%0%動(dòng)力煤總需求29992429973729

18、5025309298315075325071331334336218電力191276190511185177189991198731210655214868219165YOY-0.4%-2.8%2.6%4.6%6.0%2.0%2.0%冶金104809584142111424114421154211542115421YOY-8.5%48.3%0.2%1.3%6.9%0%0%建材6760369332657436728364855609476094760947YOY2.6%-5.2%2.3%-3.6%-6.0%0%0%三大行業(yè)合計(jì)26935926942726513127151527800728702

19、2291235295533YOY0.0%-1.6%2.4%2.4%3.2%1.5%1.5%合計(jì)占比90%90%90%88%88%88%88%88%總消費(fèi)量299288299363294590308540314487324686330949335833YOY0.0%-1.6%4.7%1.9%3.2%1.9%1.5%出口636374435758588385385385YOY-41.2%16.3%74.3%-22.4%-34.5%0%0%23280-14262-75833721233426770411475638647590550表6動(dòng)力煤供需平衡表4.1(續(xù)) 煤價(jià)展望：供需平衡表煉焦精煤13請(qǐng)務(wù)

20、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明京唐港庫(kù)提價(jià)（元/噸）1193資料來(lái)源：wind，海通證券研究所煉焦精煤供需平衡表（萬(wàn)噸）2013201420152016201720182019E2020E焦煤總供給6454662576583284950651529499294963049414焦煤原煤產(chǎn)量133229127190124488109719109623108509107966107427-4.5%-2.1%-11.9%-0.1%-1.0%-1%-1%煉焦精煤產(chǎn)量5700556332535304357544557434864318742971YOY-1.2%-5.0%-18.6%2.3%-2.4

21、%-1%0%進(jìn)口75416244479859316972644364436443YOY-17.2%-23.2%23.6%17.6%-7.6%0%0%焦煤總需求6343063557613526159062253630626243261809消費(fèi)量6331963477612566147062023629546232461701YOY0.3%-3.5%0.4%0.9%1.5%-1.0%-1.0%出口1118097120230108108108YOY-28.2%21.5%24.2%91.0%-53.0%0%0%供給-需求1116-981-3025-12085-10724-13132-12802-123

22、959998189691555175917411706表7動(dòng)力煤供需平衡表4.2 煤價(jià)展望：動(dòng)力煤承壓，焦煤高位運(yùn)行資料來(lái)源：wind，海通證券研究所圖11動(dòng)力煤震蕩下行（元/噸）圖12焦煤以穩(wěn)為主（元/噸）動(dòng)力煤：隨著供給釋放以及需求走弱，預(yù)計(jì)全年均價(jià)或在560600元/噸左右；焦煤：受沖擊地壓礦井產(chǎn)能核減影響，預(yù)計(jì)產(chǎn)量或進(jìn)一步減少，支撐價(jià)格高位運(yùn)行。30014請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4005006007008001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日 2016201720182019200018001600140

23、0120010008006001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日 20162017201820195. 投資建議：關(guān)注山西國(guó)改機(jī)會(huì)018年報(bào)，15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認(rèn)為，目前板塊整體估值處于歷史低位，具備較強(qiáng)安全邊際。同時(shí)，山 西國(guó)改進(jìn)入“決勝之年”，中央相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)已審議通過(guò)，未來(lái)提速可期。表8山西煤炭集團(tuán)與上市公司產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）注：上述產(chǎn)能均不含資源整合礦資料來(lái)源：2018年債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告、2 海通證券研究所上市公司在產(chǎn)產(chǎn)能在建產(chǎn)能所屬集團(tuán)在產(chǎn)產(chǎn)能集團(tuán)/上市公司（在產(chǎn)）焦煤集團(tuán)92853.07西

24、山煤電3020240西山煤電（集團(tuán)）34451.14潞安環(huán)能32000潞安礦業(yè)65902.06大同煤業(yè)22300同煤集團(tuán)107164.81陽(yáng)泉煤業(yè)3050620陽(yáng)煤集團(tuán)80502.64山煤國(guó)際2730480山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)27901.02地區(qū)類(lèi)別煤礦名稱(chēng)核定產(chǎn)能煤種權(quán)益狀態(tài)主力礦井整合礦 主力礦井上市公司3200貧瘦煤/在產(chǎn)瘦煤52%在產(chǎn)貧煤70%在產(chǎn)貧煤100%在產(chǎn)貧瘦煤55%在產(chǎn)貧煤100%在產(chǎn)貧煤100%聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)/ 在產(chǎn) 在建不粘煤63%在產(chǎn)不粘煤63%在產(chǎn)長(zhǎng)焰/不粘煤63%在產(chǎn)長(zhǎng)焰煤63%在建司馬300郭莊180慈林山240山西高河能源750省內(nèi)李村300古城800小計(jì)5770小計(jì)

25、2040小計(jì)90露天礦300二礦220潞安新疆沙墩子礦 沙爾湖礦300200小計(jì)1020總計(jì)8630290在產(chǎn)在建018年報(bào)，16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6.1 重點(diǎn)推薦公司：潞安環(huán)能表9上市公司煤礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）類(lèi)別煤礦名稱(chēng)核定產(chǎn)能煤種權(quán)益狀態(tài)主力礦井五陽(yáng)360貧瘦煤100%在產(chǎn)漳村400貧瘦煤100%在產(chǎn)王莊710貧瘦煤100%在產(chǎn)常村800貧煤100%在產(chǎn)余吾750貧煤100%在產(chǎn)潞寧180氣煤58%在產(chǎn)小計(jì)3200/3124在產(chǎn)整合礦小計(jì)1170/在產(chǎn)總計(jì)4370/山西國(guó)改提速，集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望注入。表10集團(tuán)煤礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）資料來(lái)源：2018年債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告、2

26、海通證券研究所6.1(續(xù)) 重點(diǎn)推薦公司：潞安環(huán)能17300400500600700800100011001200130014001500160072018產(chǎn)量（萬(wàn)噸，左軸）銷(xiāo)量（萬(wàn)噸，左軸） 900售價(jià)（元/噸，右軸）圖13噴吹煤產(chǎn)銷(xiāo)量及售價(jià)圖14公司盈利能力201420152016201資料來(lái)源：wind，海通證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明噴吹煤資源優(yōu)勢(shì)突出，盈利能力強(qiáng)（焦企環(huán)保限產(chǎn)疊加澳洲焦煤進(jìn)口受限，公司噴吹煤有望量?jī)r(jià)雙升）。353025201510501050152020142015201620172018 ROE（加權(quán)）（%，左軸） 資產(chǎn)減值損失（億元，右軸） 歸

27、母凈利潤(rùn)（億元，右軸）風(fēng)險(xiǎn)提示：大額壞賬準(zhǔn)備計(jì)提；國(guó)企改革推進(jìn)不及預(yù)期；下游需求大幅低于預(yù)期。2016201720182019E2020E最悲觀情況煤炭9430228417413178占比41%67%63%44%36%31%電力5027459311983占比22%6%10%23%33%33%運(yùn)輸719093918675占比31%20%21%23%24%30%三大板塊合計(jì)215419422357336236歸母凈利潤(rùn)227450450396360254凈利潤(rùn)295541563528491338折舊和攤銷(xiāo)239246230230230230凈利潤(rùn)+折舊攤銷(xiāo)535787793758721568資本開(kāi)支291203250250250250凈利潤(rùn)+折舊攤銷(xiāo)-資本開(kāi)支24458454350847131865055050045020.3120.3120.3120.2726.2 重點(diǎn)推薦公司：中國(guó)神華表11公司業(yè)績(jī)估算（億元）業(yè)績(jī)估算：根據(jù)分部估算加總，不考慮電價(jià)下調(diào)，當(dāng)2019-2020年煤炭均價(jià)為550、500元/噸時(shí)，預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤(rùn)為396、360億元。最悲觀假設(shè)：若煤價(jià)下跌超預(yù)期，同時(shí)啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)，電價(jià)也跟隨下調(diào)時(shí)，對(duì)神華業(yè)績(jī)影響最大。在最悲觀預(yù)期下（煤炭均價(jià)450元/