家電行業(yè)下半年投資策略：弱化需求庫存波動(dòng)重視格局渠道演變

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)投資聚焦研究背景投資邏輯將從估值修復(fù)回歸基本面驅(qū)動(dòng)。年初至今（截至 2019 年 6 月10 日），家電板塊累計(jì)漲幅達(dá) 34%，同期滬深 300 漲幅為 20%，板塊漲幅排名第 3，顯著跑贏大盤。其中，2019Q1 大盤表現(xiàn)強(qiáng)勢，外資流入是最大的驅(qū)動(dòng)力，板塊估值得到系統(tǒng)性修復(fù)；2019Q2，受貿(mào)易爭端等外部風(fēng)險(xiǎn)影響，板塊出現(xiàn)較大回調(diào)，投資邏輯回歸基本面，個(gè)股表現(xiàn)分化。我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)第一，我們運(yùn)用“交房指標(biāo)”修正了短期需求展望，并提出三重紅利下龍頭盈利可控性強(qiáng)，所以，下半年關(guān)注重心仍是龍頭經(jīng)營策略變化帶來的格局影

2、響?！敖环恐笜?biāo)”模型顯示，交房面積同比增速預(yù)計(jì)在 2019H2 回升至10%（2018H2-2019H1 為低個(gè)位數(shù)下滑，2017 高點(diǎn)增速為 15%左右）， 空調(diào)、油煙機(jī)等品類的需求表現(xiàn)有望隨之回暖。截至 5 月，空冰洗的原材料綜合成本同比下降約 3-8%，再疊加匯率貶值和減稅紅利，龍頭擁有更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)，對(duì)盈利增長可控性強(qiáng)。我們重申在 2019 年度策略提到的看法，弱需求周期，企業(yè)會(huì)把保增長/保份額放在第一位，疊加躍躍欲試的各類零售渠道變化，今年格局變化遠(yuǎn)超往年，應(yīng)密切跟蹤渠道動(dòng)向和龍頭經(jīng)營策略變化。第二，拋棄家電過去固有研究框架，不應(yīng)過度關(guān)注需求/庫存小周期， 中期產(chǎn)業(yè)最大的變量是渠

3、道。我們?cè)谥攸c(diǎn)報(bào)告家電家居的下個(gè)十年：從深度分銷走向高效零售提出，渠道變化的大方向是高效化與扁平化，將深刻影響競爭格局和品牌制造商的話語權(quán)。最近半年的產(chǎn)業(yè)跟蹤，增強(qiáng)了對(duì)此產(chǎn)業(yè)趨勢判斷的信心。2019 年零售巨頭開始加速向線下（特別是低線市場） 滲透，估計(jì)蘇寧/京東/天貓線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)合計(jì)已過萬。“網(wǎng)批”渠道高效與低加價(jià)率的特征帶動(dòng)低線市場需求爆發(fā)，并帶來品牌格局變化。零售巨頭的加速下沉將倒逼傳統(tǒng)渠道的效率升級(jí)以及品牌商研發(fā)投入，美的是快速應(yīng)對(duì)的典型案例。未來渠道變革的核心仍是信息化、管理下沉與門店形態(tài)升級(jí)，我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注過程中帶來的格局變化以及相關(guān)的投資機(jī)會(huì)。投資觀點(diǎn)：尋求變革中的確定性，繼續(xù)推

4、薦家電龍頭投資者結(jié)構(gòu)變化有望推升優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司估值中樞。一方面，家電龍頭逐漸從快速擴(kuò)張期過渡到穩(wěn)定增長、穩(wěn)定分紅時(shí)期，另一方面，長線投資者比例不斷提升，逐步掌握板塊定價(jià)權(quán)。過去基于短期業(yè)績波動(dòng)的估值邏輯相應(yīng)改變，應(yīng)從遠(yuǎn)期利潤空間、DCF 等中長期維度重申估值。當(dāng)前市場對(duì)板塊盈利預(yù)期仍在底部，后續(xù)需求預(yù)計(jì)將逐季改善，利潤潛在彈性較大。在風(fēng)險(xiǎn)偏好下行背景下，憑借良好的成長確定性和現(xiàn)金流情況， 家電龍頭潛在年化投資收益率超過 15%，當(dāng)前的防御屬性凸顯，長期來看， 長線資金的比例上升有望推升優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司的估值中樞，繼續(xù)推薦把握系統(tǒng)性回調(diào)帶來的布局機(jī)會(huì)，個(gè)股推薦分為三條主線：1）具備產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)，業(yè)

5、績確定性高、資產(chǎn)質(zhì)量領(lǐng)先的龍頭公司：美的集團(tuán)、格力電器、青島海爾。2）具備弱周期屬性，自身經(jīng)營周期向上的小家電公司：九陽股份、新寶股份、蘇泊爾。3）受益地產(chǎn)預(yù)期改善的中央空調(diào)、廚電、照明等彈性板塊：海信家電、歐普照明、華帝股份、老板電器。-2-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)目錄1、 上半年回顧：估值修復(fù)主導(dǎo)年初行情，投資邏輯逐步回歸基本面4、 基本面回顧：多因素支撐需求表現(xiàn)略好于預(yù)期5、 子板塊業(yè)績：分化顯著，龍頭優(yōu)于行業(yè)62、基本面展望：關(guān)注交房拐點(diǎn)和格局變化，三重紅利下利潤或有彈性7、內(nèi)銷展望：交房改善邏輯帶來需求預(yù)期差，下半年空

6、調(diào)出貨增速有望重回兩位數(shù)8出口預(yù)判：預(yù)計(jì)短期增速小幅放緩，貿(mào)易爭端長期影響可控12利潤彈性可期：原材料紅利貫穿全年，匯率貶值和降稅利好不可忽視15格局研判：弱需求下定價(jià)偏緊，格局變動(dòng)來源新興渠道173、成長空間再審視：低線需求崛起，人口稟賦不容忽視20、 傳統(tǒng)品類：低線市場需求空間廣闊，新增需求逐步發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化20、 新興品類：廚電和小電仍有充足成長空間26渠道變革是中期影響產(chǎn)業(yè)的最大變量284、電商下沉速度超預(yù)期，網(wǎng)批模式興起28零售巨頭加速下沉倒逼品牌商自有渠道效率升級(jí)32渠道效率升級(jí)的核心要素與當(dāng)前進(jìn)程345、投資建議：攻守兼?zhèn)洌^續(xù)推薦家電龍頭35、板塊&龍頭估值：歷史中低分位35長

7、期投資邏輯有望提升優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司估值中樞36投資建議386、風(fēng)險(xiǎn)分析38-3-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)1、上半年回顧：估值修復(fù)主導(dǎo)年初行情，投資邏輯逐步回歸基本面2019 年以來 A 股市場整體波動(dòng)較大。13 月大盤表現(xiàn)強(qiáng)勢，但 4 月后受業(yè)績披露帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行以及貿(mào)易爭端等外部風(fēng)險(xiǎn)事件的影響， 整體出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。15 月家電板塊累計(jì)漲幅達(dá) 35%（同期滬深 300 漲幅為 20%），家電在所有板塊中排名第 3，顯著跑贏大盤。圖 1：2019 年 15 月中信行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲跌幅資料來源：Wind，光大證券研究所，截

8、止 2019 年 6 月 10 日收盤年初以來行情主要來自于悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來的估值修復(fù)，外資持續(xù)流入是最大驅(qū)動(dòng)力。2018 年底極度悲觀的預(yù)期下，板塊個(gè)股PE_TTM 普遍跌至2012 年以來底部，后續(xù)伴隨宏觀政策寬松與流動(dòng)性改善，驅(qū)動(dòng)估值大幅修復(fù)。而 A 股納入 MSCI 以及美股溢出效應(yīng)導(dǎo)致外資對(duì) A 股的系統(tǒng)性配置是最大驅(qū)動(dòng)力，大盤走勢（滬深 300 為例）與北向資金凈流入一致度較高。而 3 月地產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期后又在 34 月帶動(dòng)一輪地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈的貝塔行情。圖 2：北上資金凈流入與板塊表現(xiàn)相關(guān)度較高圖 3：地產(chǎn)相關(guān)標(biāo)的與家電指數(shù)累計(jì)收益率情況資料來源：Wind，光大證券研究所，截止 2

9、019 年 6 月 10 日資料來源：Wind，光大證券研究所測算，截止 2019 年 6 月 10 日，其中地產(chǎn)彈性板塊包含老板、華帝、美大、歐普、歐派、索菲亞、志邦等個(gè)股-4-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)后續(xù)投資邏輯逐步從估值修復(fù)回歸到基本面驅(qū)動(dòng)。在年初板塊輪動(dòng)普漲帶來的系統(tǒng)性估值修復(fù)后，隨著年報(bào)和一季報(bào)的集中發(fā)布，各板塊和公司的基本面分化，板塊表現(xiàn)開始逐步出現(xiàn)落差。而考慮到中美貿(mào)易爭端、貨幣政策邊際偏緊等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為后續(xù)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好將出現(xiàn)進(jìn)一步下降， 投資邏輯也將從年初單純的資金驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)，回歸到對(duì)于基本面的關(guān)注。簡

10、單回顧家電基本面表現(xiàn)，我們概括出兩點(diǎn)主要特征：（1）行業(yè)整體的需求表現(xiàn)好于年初悲觀預(yù)期；（2）弱周期中板塊龍頭增長確定性領(lǐng)先。1.1、基本面回顧：多因素支撐需求表現(xiàn)略好于預(yù)期在地產(chǎn)銷售指標(biāo)繼續(xù)低位波動(dòng)，2019 年商品房銷量同比增速有轉(zhuǎn)負(fù)壓力的背景下，市場前期對(duì)家電板塊中最重要的空調(diào)品類整體需求基調(diào)預(yù)判較 為悲觀：上半年同比下行，下半年高基數(shù)效應(yīng)下增速有望恢復(fù)至同比持平。但是實(shí)際來看，需求表現(xiàn)好于預(yù)期。根據(jù)奧維推總數(shù)據(jù)，14 月空調(diào)累計(jì)銷量同比增長 2.0%，其中 34 月銷量增速環(huán)比提升至 3.7%。需求表現(xiàn)較2018H2 出現(xiàn)了小幅改善，好于預(yù)期。其余品類方面，更新需求為主的冰洗產(chǎn)品需求基

11、本穩(wěn)定，煙機(jī)銷量增速雖未有顯著回暖，但是也未進(jìn)一步惡化。圖 5：奧維推總油煙機(jī)銷量同比增速圖 4：奧維推總空調(diào)需求表現(xiàn)資料來源：奧維云網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：奧維云網(wǎng)，光大證券研究所圖 6：奧維推總冰箱銷量同比增速圖 7：奧維推總洗衣機(jī)銷量同比增速資料來源：奧維云網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：奧維云網(wǎng)，光大證券研究所整體需求情況未有進(jìn)一步惡化，空調(diào)銷量增速還有一定反彈，主要因?yàn)橐韵氯c(diǎn)因素拉動(dòng)：-5-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)交房底部改善，一二線城市地產(chǎn)銷售回暖支撐地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈需求。在弱需求預(yù)期下，借助成本紅利，品牌商積極促

12、銷，對(duì)需求表現(xiàn)有一定的提振。渠道進(jìn)一步下沉，低線市場需求逐步釋放帶來增量支撐。關(guān)于這三點(diǎn)因素我們將分別在后續(xù)章節(jié)進(jìn)一步展開詳細(xì)論述。1.2、子板塊業(yè)績：分化顯著，龍頭優(yōu)于行業(yè)需求表現(xiàn)好于預(yù)期的情況下，板塊基本面表現(xiàn)如何？我們?cè)诩译姲鍓K中選取 54 家公司：包括白電整機(jī) 9 家、黑電整機(jī) 6 家、大廚電 4 家、小家電14 家、上游零部件 21 家，整體來看：白電小家電收入增速表現(xiàn)較為穩(wěn)定。家電板塊 2018Q42019Q1 收入分別同比+14%/+7%，與 2018Q3 相比，需求韌性支撐下，增速并未出現(xiàn)進(jìn)一步趨勢性放緩。但宏觀經(jīng)濟(jì)以及終端需求偏弱的背景下，板塊間表現(xiàn)出現(xiàn)了較大分化。白電為代表

13、的經(jīng)營調(diào)整能力更強(qiáng)的板塊，以及小家電等需求周期不顯著的板塊表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，而中小企業(yè)為主的上游板塊壓力最為凸顯。圖 8：家電行業(yè)上市公司營業(yè)收入及同比增長圖 9：家電各子行業(yè)營業(yè)收入增速變化資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所板塊間利潤表現(xiàn)落差較大。相比較收入端，板塊利潤端波動(dòng)更大，部分板塊和公司在資產(chǎn)減值，增長壓力下的毛利下滑、費(fèi)用增多等因素影響下， 單季利潤出現(xiàn)了大幅的下跌。而在剔除存在會(huì)計(jì)政策調(diào)整、資產(chǎn)減值等一次性因素的公司后，白電/廚電板塊整體利潤率和利潤增速均在 2019Q1 都出現(xiàn)了較為顯著的提升，充分展現(xiàn)了原材料成本紅利。-6-證券研究報(bào)告 HYPE

14、RLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)圖 10：19Q1 成本紅利下白電利潤增速超越收入增速圖 11：19Q1 成本紅利下廚電板塊利潤彈性資料來源：Wind，光大證券研究所測算（不含格力、奧馬）資料來源：Wind，光大證券研究所測算2、基本面展望：關(guān)注交房拐點(diǎn)和格局變化，三重紅利下利潤或有彈性完成了對(duì)板塊上半年表現(xiàn)的回顧后，板塊后續(xù)投資邏輯首先面臨的第一個(gè)問題就是：對(duì)后續(xù)基本面怎么看？板塊整體處于弱周期中。由于空調(diào)市場規(guī)模較大，需求周期性較強(qiáng)，所以板塊整體表現(xiàn)主要受到空調(diào)周期影響。地產(chǎn)，天氣、庫存等多因素作用下， 2017 年空調(diào)銷售旺季板塊增速達(dá)到階段高點(diǎn)，在

15、2017H2 起溫和回落。而由于地產(chǎn)拉動(dòng)邊際趨弱，2018H1 板塊收入增速進(jìn)一步從 17 年 30%以上的水平降低到 15%20%區(qū)間。2018Q3 由于空調(diào)出貨增速出現(xiàn)大幅回落，板塊收入增速也進(jìn)一步滑落到 10%左右的水平，正式進(jìn)入基本面弱周期。2018Q42019Q1 板塊收入增速基本維持 10%左右，仍處弱周期。那么板塊后續(xù)表現(xiàn)將何去何從，年內(nèi)能否形成增速回暖，或存在基本面進(jìn)一步放緩的風(fēng)險(xiǎn)，我們將分內(nèi)外銷分別進(jìn)行考察。圖 12：家電板塊/空調(diào)/地產(chǎn)周期回顧資料來源：Wind，產(chǎn)業(yè)在線，光大證券研究所測算-7-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-

16、12家電行業(yè)、內(nèi)銷展望：交房改善邏輯帶來需求預(yù)期差，下半年空調(diào)出貨增速有望重回兩位數(shù)對(duì)于后續(xù)內(nèi)銷表現(xiàn)預(yù)判的核心還是在于對(duì)地產(chǎn)周期的分析。、家電需求周期傳統(tǒng)模型：商品房銷售指標(biāo)的線性滯后傳統(tǒng)模型：以商品房銷售面積增速滯后外推家電需求。作為典型的地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈，商品房交房后就意味著家電需求的釋放。所以理論上最為準(zhǔn)確的前瞻指標(biāo)是商品房的竣工數(shù)據(jù)，但是由于國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的竣工面積取決于房企自行申報(bào)，有一定的口徑誤差，且波動(dòng)較大，直接用于擬合實(shí)際空調(diào)/油煙機(jī)的需求周期效果一般。所以市場一般會(huì)退而求其次，采取數(shù)據(jù)誤差較小的商品房銷售面積同比增速作為家電需求的前瞻預(yù)測指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)來看，整體擬合效果較好

17、。圖 13：商品房竣工和空調(diào)銷量同比增速走勢圖 14：商品房竣工和油煙機(jī)銷量同比增速走勢資料來源：中怡康，國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，截止 2019Q1， 下同圖 15：商品房銷售和空調(diào)銷量同比增速走勢資料來源：中怡康，國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所圖 16：商品房銷售和油煙機(jī)銷量同比增速走勢資料來源：中怡康，國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所資料來源：中怡康，國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所施工周期變長+期房比例提升，家電需求滯后商品房銷售期拉長。空調(diào)/ 煙機(jī)需求整體滯后地產(chǎn)銷售指標(biāo)，且可以觀察到在 2014 年之后，該滯后期出現(xiàn)了顯著延長。以空調(diào)為例，201114 年周期中，空調(diào)需求整體滯后了 2個(gè)季度左右

18、，但在 201417 年周期中這一滯后期逐步延長至 4 個(gè)季度左右。這個(gè)變化主要系商品住宅中期房比例的上升以及（開工-竣工）周期從 2 年逐步拉長至 3 年。2014 年之后商品房開發(fā)-8-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)圖 17：商品住宅銷售面積中期房占比不斷提升圖 18：14 年以來開工-竣工周期逐步拉長到 3 年資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所測算，截止 2018 年 12 月在這樣的分析框架下，前期市場對(duì) 2019 年家電需求展望較為悲觀：地產(chǎn)銷售增速低位波動(dòng)甚至在 2019 年還有邊際放緩。所以如果將 2018Q3 空調(diào)/

19、油煙機(jī)等品類的需求表現(xiàn)進(jìn)行邊際外推的話，預(yù)計(jì) 2019 年需求端會(huì)面臨較大的增長壓力。2.1.2、如何理解本輪周期中的需求波動(dòng)銷售與交房情況分化，2019 年交房改善確定性較高本輪需求周期中商品住宅銷量指標(biāo)解釋效果不佳。但是在本輪周期中， 我們發(fā)現(xiàn)不應(yīng)該簡單的以銷售模型線性滯后去外推家電需求：2018 年廚電、空調(diào)等需求增速均出現(xiàn)較大幅度下行，但是從前期地產(chǎn)銷售來看，增速水平低位波動(dòng)，并未有大幅下探，無法解釋需求的大幅波動(dòng)。商品房銷售指標(biāo)的失效源于本輪地產(chǎn)周期的分化。本輪地產(chǎn)周期中最大的一點(diǎn)不同在于，各線級(jí)城市地產(chǎn)銷量表現(xiàn)有較大分化。其中，一二線城市在 2016Q4 起商品房銷量增速快速下行，

20、但三四線仍保持較快增長?？紤]到三四線城市預(yù)售條件較為寬松，故而從銷售到竣工交房的滯后期較長。這就解釋了 2018Q3 空調(diào)需求表現(xiàn)的低點(diǎn)：對(duì)應(yīng) 2017Q3 左右一二線地產(chǎn)銷售調(diào)控的底部。而后續(xù)需求有所回暖則來源于一二線地產(chǎn)銷售的回暖以及 2017 年三四線商品房銷售高峰帶來的交房。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所測算圖 19：本輪地產(chǎn)調(diào)控中商品房銷量表現(xiàn)有一定分化圖 20：11 城二手房成交及累計(jì)同比增速（萬平方米）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所測算，其中一二線城市為國家統(tǒng)計(jì)局的 40 大中城市口徑，截止 2018Q4資料來源：Wind，光大證券研究所整理，截止 2019 年 5

21、月 26日-9-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)細(xì)化地產(chǎn)模型，構(gòu)建交房指標(biāo)預(yù)判家電需求周期。所以為了更好地對(duì)后續(xù)需求走勢做出預(yù)判，我們分別整理出一/二/三四線城市各自的現(xiàn)房/期房/ 二手房銷售情況，并設(shè)定不同滯后期以更好地推算當(dāng)期交房數(shù)據(jù)。為了相對(duì)準(zhǔn)確地把握不同類型商品房銷售的滯后期，我們對(duì)房天下網(wǎng)站上 2018 年 11 月到 2019 年 5 月各城市交房樓盤的信息進(jìn)行了整理。發(fā)現(xiàn)一線、二線以及三四線城市的期房從開盤到交房的滯后期存在顯著的差異。其中，一線城市滯后期為 1112 月，二線城市在 1617 個(gè)月，三四線城市則為 18

22、個(gè)月左右。進(jìn)一步的，我們剔除從開盤到銷售清盤所需時(shí)間（預(yù)計(jì)三四線時(shí)間相對(duì)更長），再加上交房后購置家電的一定時(shí)間滯后，我們將一線、二線和三四線的商品房期房銷售分別滯后 4/5/6 個(gè)季度，而將現(xiàn)房和二手房（二手房銷售面積根據(jù)當(dāng)期新房銷售面積比例縮放）銷售面積滯后 1 個(gè)季度，構(gòu)建出“交房指標(biāo)”，代表因?yàn)榍捌谏唐贩夸N售帶來的當(dāng)期家電需求釋放。圖 21：一線城市開盤-交房周期相對(duì)較短（月）圖 22：三四線城市開盤-交房周期相對(duì)較長（月）資料來源：房天下，光大證券研究所整理資料來源：房天下，光大證券研究所整理2019 年交房改善確定性較高，需求增速環(huán)比改善可期。從 2015 年以來模型擬合效果來看，“

23、交房指標(biāo)”對(duì) 201518 年空調(diào)和廚電需求周期解釋良好。且從指標(biāo)的后續(xù)走勢來看，表現(xiàn)出顯著向上的彈性。我們認(rèn)為改善的彈性來源于兩方面：一方面是期房交房滯后期較短、二手房占比更高的一二線城市在 2018 年底起商品房銷售面積增速環(huán)比改善顯著；另一方面 2017 年三四線住房銷售仍有較快增長，這部分商品房也將在 2019 年迎來集中交付。多維度數(shù)據(jù)支持交房改善結(jié)論：1）2015 年起，竣工情況基本滯后開工3 年左右，所以我們將開工面積指標(biāo)滯后 3 年進(jìn)行趨勢預(yù)判，同樣可以看出2019H2 起竣工交房指標(biāo)可能有顯著回暖。2）根據(jù)主要地產(chǎn)企業(yè)在年報(bào)中所披露的 2019 年目標(biāo)竣工面積，全年交房同比增

24、長確定性較高。所以綜合來看，我們認(rèn)為 2019 年商品房交房改善的確定性較強(qiáng)，作為地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈的典型代表，預(yù)計(jì)空調(diào)、廚電等品類的需求會(huì)表現(xiàn)出好于預(yù)期的增長彈性。空調(diào)需求增速的顯著回暖預(yù)計(jì)將在 2019H2 開始顯現(xiàn)。銷量同比增速有望回暖至 15%20%（14 月為低個(gè)位數(shù)增長）。對(duì)應(yīng)出貨方面，由于目前行業(yè)整體庫存基本處于中性水平，所以預(yù)計(jì)伴隨著需求增速的回暖，行業(yè)整體內(nèi)銷出貨增速亦可達(dá)到 15%左右。-10-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)圖 23：奧維空調(diào)銷量同比與交房指標(biāo)同比擬合圖 24：奧維油煙機(jī)銷量同比與交房指標(biāo)同比擬合資料

25、來源：奧維云網(wǎng)，國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所測算資料來源：奧維云網(wǎng)，國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所測算圖 25：開工滯后三年推算，19 年交房改善確定性較強(qiáng)圖 26：部分地產(chǎn)企業(yè)竣工面積同比增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，其中 2019 年增速為 19 年竣工目標(biāo)較 18 年竣工目標(biāo)增速圖 27：空調(diào)內(nèi)銷出貨量同比增速圖 28：空調(diào)內(nèi)銷出貨量和零售量同比增速資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，光大證券研究所預(yù)測資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，奧維云網(wǎng)，光大證券研究所-11-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)2.2、出口預(yù)判：

26、預(yù)計(jì)短期增速小幅放緩，貿(mào)易爭端長期影響可控補(bǔ)庫存周期結(jié)束+2018H2 訂單搶跑，海外需求增速預(yù)計(jì)溫和回落。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長趨緩，2016 年開始的全球家電補(bǔ)庫存周期預(yù)計(jì)將告一段落。貿(mào)易關(guān)稅事件影響下，2018H2 部分品類出現(xiàn)了訂單搶跑，對(duì) 2019 年的訂單需求亦有一定的透支，整體看預(yù)計(jì)主要品類訂單增速將出現(xiàn)溫和回落。圖 29：GDP 增速與主要家電品類出口關(guān)系圖 30：主要品類出口銷量同比增速資料來源：Wind，光大證券研究所圖 31：部分公司出口收入同比增速資料來源：海關(guān)總署，光大證券研究所圖 32：產(chǎn)業(yè)在線外銷量出貨增速情況資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，光大證

27、券研究所，截止 2019 年 4 月除了海外需求周期外，市場對(duì)板塊出口業(yè)務(wù)核心擔(dān)心點(diǎn)是貿(mào)易爭端。從2018 年 9 月發(fā)布的2000 億美元的產(chǎn)品清單來看，主要涉及的家電品類包括： 空調(diào)、冰箱、吸塵器、黑電、微波爐以及相關(guān)產(chǎn)品零部件。美國家電制造早已中空，中國為全球家電產(chǎn)能中心，短期預(yù)期雙方共同承擔(dān)關(guān)稅。美國的家電產(chǎn)業(yè)基本已經(jīng)中空，生產(chǎn)環(huán)節(jié)長期以來一直依賴于海外，而中國全球家電產(chǎn)能中心地位短期無法撼動(dòng)。相比較其余部分行業(yè)，家電的產(chǎn)業(yè)鏈更長更復(fù)雜，在已經(jīng)形成顯著的配套優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢的情況下， 美國短時(shí)間不可能在第三國找到替代產(chǎn)能，尤其微波爐、吸塵器、電視等品類，中國更是集中了全球超過半數(shù)的產(chǎn)能。

28、所以總體看，預(yù)計(jì)中國廠商在談判過程中有一定的議價(jià)能力，關(guān)稅大概率由雙方協(xié)商后共同承擔(dān)。中短期：整體收入占比不高，短期整體影響可控。我們大致測算對(duì)美出口收入占板塊主要公司整體收入的比重。整體來看，除了部分小家電公司對(duì)-12-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)美出口收入占比較高，其余公司大多為個(gè)位數(shù)水平。進(jìn)一步考慮部分品類不在清單之中等原因后，預(yù)計(jì)對(duì)整體收入影響幅度較小。圖 33：美國進(jìn)口家電中中國產(chǎn)品占比（2018 年）圖 34：中國對(duì)美出口占整體外銷產(chǎn)品比例（2018 年）資料來源：comtrade，光大證券研究所資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，光大

29、證券研究所表 1：2018 年 9 月中美貿(mào)易爭端最終征稅清單中家電相關(guān)產(chǎn)品名錄-13-證券研究報(bào)告類別編號(hào)產(chǎn)品明細(xì)白電8414.80 等空氣壓縮機(jī)、氣體泵、風(fēng)扇等8415.10 等窗式或壁掛式空調(diào)機(jī)8415.20.00車載空調(diào)8415.81.01有冷卻/熱循環(huán)的制冷裝置和閥門的空調(diào)8415.82.01裝有制冷裝置的空調(diào)8415.83.00沒有制冷裝置的空調(diào)8418.10.00配有獨(dú)立外門的組合式冷藏柜8418.21.00壓縮式家用冰箱8418.29.10吸收式家用冰箱8418.29.20家用型冰箱8418.30.00容量不超過 800 升的冷藏柜8418.40.00立式冷藏柜，容量不超過 9

30、00 升8418.50.00冷藏柜，冷凍展示柜、櫥柜、陳列柜和類似的冷藏或冷凍家具8418.61.01空調(diào)的熱泵（除 8415 外）8418.91.00用于接收冷藏或冷凍設(shè)備的裝備8418.99.40用于冰箱，冰柜和其他冷藏或冷凍設(shè)備的某些門組件8418.99.80冰箱，冰柜和其他冷藏或冷凍設(shè)備零件以及熱泵零件小家電8508 等各類型真空吸塵器及零部件8510.90.10剃須刀刀片及切削頭8516.21.00電存儲(chǔ)式取暖器廚電8422.90.04洗碗機(jī)的門組件8509.80.20家用廚房垃圾處理器（內(nèi)含電機(jī)）8514.20.40工業(yè)、實(shí)驗(yàn)室用微波爐8516.60.40家用電熱灶具、灶具和烤箱（

31、不包括微波爐）8516.90 等微波爐、灶具、烤箱、烤面包機(jī)等組件黑電8528.72 等各類彩電接收設(shè)備8528.73.00黑白電視接收設(shè)備8529.90 等彩電主要構(gòu)成部件8540 等陰極射線電視及主要構(gòu)成部件照明8513.90.40除了手電筒之外，有自己的能量源的便攜式電燈9405.20.40電動(dòng)桌、書桌、床頭柜或落地?zé)?405.30.00用于圣誕樹的照明設(shè)備9405.40.84電燈和照明燈具9405.91.60玻璃燈具、照明裝置、照明標(biāo)志等部件8536.61.00電壓不超過 1000V 的燈座 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)資料來源：USTR

32、，光大證券研究所整理表 2：主要家電公司出口美國業(yè)務(wù)收入占比資料來源：Wind，光大證券研究所整理長期看：龍頭訂單調(diào)整能力強(qiáng)，全球化產(chǎn)能轉(zhuǎn)移能力。作為全球產(chǎn)能中心，國內(nèi)家電龍頭具備較強(qiáng)的訂單主動(dòng)調(diào)整能力。舉例來來講，在原材料成本壓力下，小天鵝在 2018Q1 主動(dòng)對(duì)盈利能力較差的出口訂單進(jìn)行了結(jié)構(gòu)調(diào)整，單季出口業(yè)務(wù)收入受到一定影響，但訂單結(jié)構(gòu)調(diào)整很快順利完成，外銷業(yè)務(wù)收入增速和出貨份額逐步恢復(fù)，出口業(yè)務(wù)利潤率亦有顯著提升。-14-證券研究報(bào)告重點(diǎn)公司出口收入占比（2018 年）主要涉及品類出口美國占比出口美國總收入比例白電格力電器11%空調(diào)約 10%15%1%2%美的集團(tuán)（不含東芝、庫卡）26

33、%空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、廚電、小家電約 2025%5%7%（剔除在美合資公司后 5%以下）小天鵝 A21%洗衣機(jī)-0%青島海爾（不含 GEA）14%空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)約 15%20%2%3%海信家電30%空調(diào)、冰箱約 10%20%3%5%黑電海信電器45%黑電約 30%35%約 10%15%照明歐普照明11%光源、燈具約 10%20%1%2%零部件三花智控46%制冷配件、微通道出口美國占總收入約15%左右，但受清單影響金額預(yù)計(jì)小于 5%主要通過墨西哥產(chǎn)能， 預(yù)計(jì)受影響較小小家電蘇泊爾27%-出口訂單主要來源于大股東 SEB九陽股份4%廚房小電-0%新寶股份85%小家電約 30%25%30%萊克電

34、氣66%吸塵器、割草機(jī)約 40%25%30%飛科電器1%-0%廚電老板電器0%-0%華帝股份2%-0%浙江美大0%-0%類別編號(hào)產(chǎn)品明細(xì)8539.10.00密封射束燈裝置8539.21.20電壓不超過 100V 電壓的鹵鎢電燈絲燈8539.21.40電壓超過 100V 的鹵鎢電燈絲燈8539.31.00熒光燈，熱陰極放電燈，非紫外燈8539.32.00汞或鈉蒸氣，或金屬鹵化物放電燈（紫外線燈除外）8539.39.10用于平板顯示器背光的冷陰極熒光燈;8539.39.90其他放電燈（除熒光燈，汞或鈉蒸汽，金屬鹵化物燈或紫外燈之外）8539.49.00紫外線或紅外線燈零部件8509.90.25機(jī)電

35、家用地板拋光機(jī)、外殼零件8509.90.45機(jī)電家用電器零件8516.80.80電加熱電阻器8501.40 等各種功率單向交流電機(jī) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)圖 35：小天鵝洗衣機(jī)外銷出貨份額變動(dòng)圖 36：小天鵝出口業(yè)務(wù)財(cái)報(bào)表現(xiàn)資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所同時(shí)，中國家電企業(yè)在進(jìn)一步謀求海外市場開拓戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，早年間已紛紛進(jìn)行了海外工廠、海外辦事處等布局。接下去視貿(mào)易爭端的惡劣程度， 預(yù)計(jì)龍頭有能力通過一定程度的海外生產(chǎn)轉(zhuǎn)口貿(mào)易來降低貿(mào)易爭端帶來的關(guān)稅影響。出口業(yè)務(wù)預(yù)判：需求放緩+貿(mào)易爭端背景下，主要公司出

36、口銷量增速預(yù)計(jì)會(huì)有一定放緩，但幅度可控。且在匯率環(huán)境改善情況下，有望形成一定正向?qū)_。預(yù)計(jì)白電龍頭出口收入增速從過去雙位數(shù)增長回落至個(gè)位數(shù)水平。2.3、利潤彈性可期：原材料紅利貫穿全年，匯率改善和降稅利好不可忽視收入表現(xiàn)的潛在預(yù)期差來源于交房邏輯的支撐，而貫穿 2019 年利潤端表現(xiàn)的三個(gè)紅利包含三方面：原材料價(jià)格紅利、增值稅率調(diào)整紅利以及匯率同比改善紅利，分別來看：產(chǎn)品均價(jià)增速走弱主要系原材料價(jià)格重回弱周期，成本紅利有望逐步顯露。18 年以來主要產(chǎn)品均價(jià)增速逐步收窄，背后最根本的原因在于大宗原材料價(jià)格重新進(jìn)入弱周期。根據(jù)我們的測算，19Q1 空冰洗的原材料綜合成本分別同比下降 5%/8%/3

37、%。所以雖然產(chǎn)品均價(jià)增速回落甚至轉(zhuǎn)負(fù)，但是由于成本端紅利逐步釋放，白電、廚電板塊龍頭公司利潤率出現(xiàn)同比走強(qiáng)。而從45 月的原材料價(jià)格走勢來看，空冰洗綜合成本系數(shù)繼續(xù)走弱，分別同比下降 3%/5%/2%，維持弱周期，預(yù)計(jì)板塊盈利能力會(huì)保持穩(wěn)中有升，而龍頭由于更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)定價(jià)能力，有望更好地享受成本紅利。-15-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)圖 37：中怡康空冰洗均價(jià)同比增速圖 38：中怡康廚電均價(jià)同比增速資料來源：中怡康，光大證券研究所，截止 2019 年 4 月資料來源：中怡康，光大證券研究所，截止 2019 年 4 月圖 39：大宗商

38、品原材料價(jià)格整體走弱圖 40：空冰洗原材料成本指數(shù)走勢資料來源：Wind，光大證券研究所，2019Q2 數(shù)據(jù)為 45 月累計(jì)資料來源：Wind，光大證券研究所測算，2019Q2 數(shù)據(jù)為 45 月累計(jì)增值稅調(diào)整紅利有望在二季度后逐步展露。增值稅稅率調(diào)整在 2019Q2 起正式開始執(zhí)行，對(duì)利潤層面的最大利好來自于產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)更強(qiáng)的公司有望通過合同價(jià)格的重新談判獲得上下游的定價(jià)利差，直接提升毛利率水平。我們假定重新擬定合同過程中成本保持不變，收入則通過重新定價(jià)獲得 50%的降稅紅利，以 2018 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì)部分公司利潤彈性情況進(jìn)行了計(jì)算，帶來的利潤增長紅利不容忽視。（詳細(xì)論述可參見前期報(bào)告降

39、稅率刺激需求，定價(jià)權(quán)決定利潤增值稅率降低對(duì)家電行業(yè)的影響）匯率環(huán)境同比改善有望一定程度對(duì)沖關(guān)稅不利影響。出口業(yè)務(wù)面臨的貿(mào)易關(guān)稅是對(duì)板塊利潤表現(xiàn)可能產(chǎn)生影響的一個(gè)重要因素。如我們?cè)谏弦徊糠值姆治鲋兴赋龅?，短期產(chǎn)生的關(guān)稅成本大概率會(huì)由雙方共同承擔(dān)，這會(huì)在一定程度上影響出口利潤率。但目前來看，19 年匯率環(huán)境同比改善較為顯著，對(duì)出口業(yè)務(wù)的盈利能力有望形成較好支撐，一定程度對(duì)沖關(guān)稅的潛在影響。以出口業(yè)務(wù)較多的美的為例，公司 19Q1 單季外銷毛利估計(jì)同比提升 6pct 以上，其中匯率因素貢獻(xiàn)約在 3pct 左右。-16-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-1

40、2家電行業(yè)圖 41：增值稅率下降重新定價(jià)利潤率彈性測算（億元）圖 42：人民幣兌美元匯率走勢資料來源：Wind，光大證券研究所測算，測算前提為上游成本完全彈性調(diào)整，下游合同重新定價(jià)讓利 50%資料來源：OANDA，光大證券研究所，截止 2019 年 4 月需密切跟蹤龍頭競爭策略演變。綜合來看，三重成本紅利下，龍頭憑借強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)，對(duì)盈利增長和利潤彈性的控制力強(qiáng)，但如我們?cè)?2019 年度策略報(bào)告中所提到的，弱需求周期中，企業(yè)會(huì)將保增長/保份額放在第一位，疊加零售渠道的快速變化，今年行業(yè)變數(shù)遠(yuǎn)超往年，后續(xù)龍頭競爭策略的演變?yōu)橛绊懜偁幐窬肿邉莺桶鍓K盈利情況的最重要因素。、格局研判：弱需求下定

41、價(jià)偏緊，格局變動(dòng)來源新興渠道、如何看待 2019 年以來空調(diào)格局的變動(dòng)？大背景：需求壓力下，保份額/增長為上，空調(diào)行業(yè)格局趨緊。從我們對(duì)原材料成本以及產(chǎn)品提價(jià)走勢的擬合來看，2019Q1 以來，空調(diào)行業(yè)整體均價(jià)出現(xiàn)了較快收縮，單季產(chǎn)品價(jià)格降幅（剔除定頻到變頻的結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的均價(jià)提升）已經(jīng)超過原材料價(jià)格降幅。2012 年以來，由于龍頭普遍實(shí)施適度規(guī)模增長下利潤率提升，定價(jià)策略普遍較為寬松，弱成本周期下的收縮定價(jià)僅在 201415 年空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)去庫存周期出現(xiàn)過。這一現(xiàn)象與我們前期策略報(bào)告的判斷是一致的，在空調(diào)需求走弱預(yù)期下，企業(yè)對(duì)銷量和份額增長的追求會(huì)凌駕于提價(jià)之上，自然也就告別“量價(jià)齊升”的寬松

42、格局，整體定價(jià)會(huì)隨之收緊。與之對(duì)應(yīng)的是，需求相對(duì)穩(wěn)定的洗衣機(jī) ASP 增幅（剔除滾筒的結(jié)構(gòu)升級(jí)）同樣放緩，但整體仍保持一定的原材料溢價(jià)。-17-證券研究報(bào)告股票名稱18年凈利潤收入增加附加稅費(fèi)減少利潤提升利潤彈性格力電器284.8612.361.8011.944.19%美的集團(tuán)205.5613.761.4312.766.21%青島海爾78.529.621.058.9611.41%小天鵝A18.201.510.171.447.94%海信家電13.612.130.182.1015.46%長虹美菱1.431.330.081.4399.47%老板電器15.570.440.130.503.20%華帝股份

43、6.930.420.100.446.34%歐普照明8.720.590.090.596.73%蘇泊爾16.181.120.151.076.63%九陽股份7.530.700.080.678.87%新寶股份4.930.770.040.7014.12%飛科電器9.020.320.050.283.08%三花智控14.010.560.050.523.73% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)圖 43：空調(diào)原材料成本同比與單品提價(jià)走勢圖 44：洗衣機(jī)原材料成本同比與單品提價(jià)走勢資料來源：Wind，中怡康，光大證券研究所測算，截止 2019Q1資料來源：Wind，中怡

44、康，光大證券研究所測算，截止 2019Q1品牌份額的變動(dòng)來源于定價(jià)策略的分化與渠道的變化?？照{(diào)行業(yè)整體仍是穩(wěn)固的雙寡頭格局，2019 年以來兩者定價(jià)策略分化。整體看，12 年以來空調(diào)行業(yè)一直是雙寡頭默契提價(jià)的一種經(jīng)營環(huán)境。而無序的行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”往往伴隨著產(chǎn)能供給過剩，行業(yè)進(jìn)行洗牌帶來份額巨大變動(dòng)。但觀察格力、美的兩者中怡康空調(diào)均價(jià)和銷量份額相對(duì)走勢，不難看出， 兩者份額差距的走勢與兩者定價(jià)策略一致度較高。雙方誰的價(jià)格讓利更大， 往往就會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)的份額走勢。這也在一定程度上表明，即使行業(yè)看上去發(fā)生“價(jià)格戰(zhàn)”，其本質(zhì)上是為了追求業(yè)績?cè)鲩L，由雙寡頭主導(dǎo)的價(jià)格策略而已。而 2019 年三四線市場需求

45、更強(qiáng)的局面也使得美的價(jià)格策略效果更佳。圖 45：格力/美的空調(diào) ASP 同比增速對(duì)比圖 46：格力/美的份額走勢與兩者定價(jià)策略相關(guān)度較高資料來源：中怡康，光大證券研究所，截止 2019 年 4 月資料來源：中怡康，光大證券研究所測算，截止 2019Q1注：份額指標(biāo)為格力銷量份額-美的銷量份額；ASP_YOY 指標(biāo)為美的 ASP 同比增速-格力 ASP 同比增速渠道結(jié)構(gòu)變動(dòng)同樣對(duì)格局影響較大。但是從格力、美的 2012 年以來的份額演變歷史中我們也不難發(fā)現(xiàn)，2019 年以來兩者份額的變動(dòng)速度超出過往歷史。穩(wěn)定的空調(diào)格局似乎出現(xiàn)了多年未見的快速變動(dòng)，這樣的變動(dòng)幅度顯然不是兩者定價(jià)策略分化這一個(gè)因素

46、所能解釋的。我們認(rèn)為背后的另一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素是低線新零售渠道的崛起。我們觀察到 201819 年以來空調(diào)行業(yè)最大的結(jié)構(gòu)性變化為流通效率更高的縣鎮(zhèn)、農(nóng)村市場網(wǎng)批渠道正在高速增長：主打縣鎮(zhèn)的蘇寧云加盟店從 2017 年的 39-18-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)家快速提升至 2018 年的 2071 家，并仍在快速擴(kuò)張，而 2018 年 10 月營業(yè)的天貓優(yōu)品店鋪（定位農(nóng)村淘寶的線上線下聯(lián)動(dòng)平臺(tái)）在經(jīng)過幾個(gè)月的發(fā)展后，整體規(guī)?？焖偬嵘?。所以在新渠道中份額表現(xiàn)好的品牌商在整體市場份額中也會(huì)表現(xiàn)更佳，美的為代表的品牌正是通過這樣的增量取得了

47、份額高增長。所以，格局的變化并非是美的品牌搶了其余品牌的份額，而依舊是新零售渠道在擠占傳統(tǒng)低效渠道的份額。（關(guān)于 2019 年以來空調(diào)行業(yè)格局變動(dòng)的詳細(xì)論述可以參考我們前期報(bào)告從美的的高歌猛進(jìn)看空調(diào)行業(yè)的變化空調(diào)行業(yè)專題思考。）圖 47：中怡康主要空調(diào)品牌銷量份額（14 月累計(jì)）圖 48：淘數(shù)據(jù)主要空調(diào)品牌銷量份額（14 月累計(jì)）資料來源：中怡康，光大證券研究所資料來源：淘數(shù)據(jù)，光大證券研究所2.4.2、中短期看，格力會(huì)采取什么樣的競爭策略一看混改，二看旺季需求如何理解現(xiàn)階段格力的按兵不動(dòng)。如上文所說，目前階段的空調(diào)行業(yè)格局依舊為格力、美的雙寡頭所決定。在美的積極擁抱渠道，借助成本紅利降價(jià)促銷

48、的策略已經(jīng)明了的情況下，后續(xù)格局的走勢取決于格力的回應(yīng)。然而，面對(duì)美的的“來勢洶洶”，格力卻一直按兵不動(dòng)，現(xiàn)階段兩者競爭策略的分化存在多方面的原因。1）淡季本就是格力生產(chǎn)壓貨，為旺季做準(zhǔn)備的階段，歷史來看，格力也不太會(huì)在旺季來臨前提前做大規(guī)模促銷；2） 格力一直以來最為依賴的是線下經(jīng)銷商體系，囿于渠道間可能的利益掣肘， 對(duì)于電商渠道的經(jīng)營沒有進(jìn)行著重發(fā)力。而美的、奧克斯等品牌通過天貓優(yōu)品等平臺(tái)獲得增量份額，拉大了與格力的線上份額差距；3）對(duì)于格力而言， 前期管理層連任事件落定后，短期業(yè)績壓力相對(duì)較小，當(dāng)前階段公司管理層重心為股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，經(jīng)營節(jié)奏較為平穩(wěn)。格力后續(xù)經(jīng)營策略與旺季需求和混改落地息

49、息相關(guān)。如何判斷格力后續(xù)策略從庫存說起。由于 2018H2 格力出貨節(jié)奏相對(duì)較為激進(jìn)，市場對(duì)于其渠道的庫存的問題有一定擔(dān)憂。但是1）格力 2018H2空調(diào)業(yè)務(wù)收入同比+16%，且其中出口業(yè)務(wù)同比+30%以上，進(jìn)一步考慮預(yù)收確認(rèn)節(jié)奏以及 ASP 提升等因素，實(shí)際內(nèi)銷出貨節(jié)奏快于行業(yè)但仍亦有適度收縮；2）得益于行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，渠道資金周轉(zhuǎn)能力顯著提升。格力目前庫存水平估計(jì)為 45 個(gè)月，離歷史高點(diǎn)（超過半年）尚有距離，運(yùn)營無憂。但旺季對(duì)庫存的消化程度較為關(guān)鍵。-19-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)若旺季需求如期回暖，預(yù)計(jì)格力適度積極，整體

50、格局波瀾不驚。一般來講，在旺季中，格力經(jīng)銷商的積極性會(huì)全面上升，進(jìn)行一定的價(jià)格促銷與讓利。所以如果在進(jìn)入夏季空調(diào)銷售旺季后，需求增速如我們所分析的出現(xiàn)環(huán)比回暖，疊加格力適度積極的經(jīng)營，份額溫和回升，預(yù)計(jì)旺季后公司庫存水平會(huì)逐步降低至正常水平，公司不會(huì)進(jìn)行大的經(jīng)營調(diào)整，行業(yè)格局預(yù)期短期維持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。若需求表現(xiàn)低于預(yù)期，混改完成后格力可能全渠道發(fā)力，行業(yè)格局將進(jìn)一步趨緊。但是反之，如果旺季需求表現(xiàn)不佳，低于預(yù)期，那么格力將存在一定的庫存壓力。若屆時(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)完成，公司管理層和渠道利益與上市公司成功實(shí)現(xiàn)高度統(tǒng)一，那么預(yù)計(jì)格力在庫存高位和業(yè)績?cè)鲩L的壓力下，會(huì)采取相對(duì)激進(jìn)的定價(jià)策略，在傳統(tǒng)線下渠

51、道和新零售渠道進(jìn)行全面發(fā)力。考慮到格力在品牌和口碑上具備顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢，全面發(fā)力后預(yù)計(jì)可以帶來份額的快速提升，但隨之而來的是行業(yè)格局的快速收緊，蜜月期結(jié)束， 板塊整體利潤率預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生一定的波動(dòng)。3、成長空間再審視：低線需求崛起，人口稟賦不容忽視、傳統(tǒng)品類：低線市場需求空間廣闊，新增需求逐步發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化如我們一直所說，隨著板塊長期投資者越來越多，我們需要更多地跳出短期基本面波動(dòng)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)的長期邏輯。在這一部分，我們將對(duì)行業(yè)的需求空間和結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)行定量的闡述。、空調(diào)行業(yè)規(guī)模：尚有空間但增速放緩，需求結(jié)構(gòu)將逐步變化總量測算：國內(nèi)空調(diào)內(nèi)銷天花板預(yù)計(jì)約為 1.05 億臺(tái)左右。（1）根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)

52、，2014 年，日本空調(diào)的戶均保有量大約是冰洗的 2.32.4 倍，而根據(jù)日本電機(jī)工業(yè)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，空調(diào)出貨量為冰洗出貨量的 2.3 倍左右。如果將 4600 萬臺(tái)作為中國冰洗內(nèi)銷需求的天花板（2018 年冰洗內(nèi)銷出貨分別為 4310/4532 萬臺(tái)），空調(diào)內(nèi)銷的潛在空間約為 1.06 億臺(tái)（2.3X）。（2）按照日本冷凍工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016 年日本空調(diào)總需求為915 萬臺(tái)，對(duì)應(yīng)國內(nèi)人口為 1.27 億，按照中國穩(wěn)態(tài)人口規(guī)模為 14.5 億測算，空調(diào)總需求約為 1.04 億臺(tái)。動(dòng)態(tài)測算：人口經(jīng)濟(jì)增速回落，告別地產(chǎn)大周期，行業(yè)增速預(yù)計(jì)回落至中低個(gè)位數(shù)水平。預(yù)計(jì) 2019 全年商品房銷售面積增速低個(gè)

53、位數(shù)下滑。受到三四線棚改量逐步回縮（全國 2019 年計(jì)劃棚改工程為 460 萬套，較 2018 年棚改計(jì)劃 580 萬套同比-21%），地產(chǎn)銷售增速下行的拖累，2019 全年商品房銷量增速溫和回落轉(zhuǎn)負(fù)是客觀趨勢。-20-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)圖 49：商品住宅銷售面積同比增速圖 50：三四線商品土地成交面積增速繼續(xù)走弱資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所預(yù)測資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，截止 2019 年 5 月地產(chǎn)高增長周期見頂，增速中樞將逐步回落。從 2019 年向后展望，整體地產(chǎn)銷售大周期已經(jīng)逐步見頂。考慮到人

54、口規(guī)模也接近高點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)空調(diào)總保有量增速將逐步從高個(gè)位數(shù)下滑至低個(gè)位數(shù)水平。對(duì)應(yīng)的出貨規(guī)模的增速水平也將逐步回落。按照新增需求和更新需求動(dòng)態(tài)推算，行業(yè)規(guī)模觸及1.05 億臺(tái)左右的天花板后， 更新需求占比也將達(dá)到目前冰洗的水平（7580%）。圖 51：空調(diào)總保有量及內(nèi)銷出貨同比增速圖 52：空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模動(dòng)態(tài)推算（萬臺(tái)）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線，光大證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線，光大證券研究所測算結(jié)構(gòu)變化：低線市場逐步成為新增增長主要引擎。結(jié)合我們對(duì)行業(yè)規(guī)模和增速的靜態(tài)/動(dòng)態(tài)測算，2019 年整體空調(diào)內(nèi)銷出貨規(guī)模約為 0.9 億臺(tái)，離潛在行業(yè)天花仍有一定空間，但地產(chǎn)大周期見頂背

55、景下，行業(yè)增速中樞勢必會(huì)較過去逐步放緩。所以相比較對(duì)總量的增速，我們認(rèn)為更大的變化來源于行業(yè)增長動(dòng)力和需求結(jié)構(gòu)的變遷：縣鎮(zhèn)、農(nóng)村等低線消費(fèi)市場的崛起。而這一崛起來源于消費(fèi)需求和產(chǎn)品供給兩個(gè)維度。3.1.2、低線市場實(shí)際消費(fèi)能力提升，產(chǎn)品普及提上議程空調(diào)等品類在低線級(jí)市場保有量仍然處于低位。與冰洗等城鎮(zhèn)、農(nóng)村市場基本完成全面普及的產(chǎn)品相比，空調(diào)、煙機(jī)等品類在不同市場中的保有量水平落差較大。截至國家統(tǒng)計(jì)局 2017 年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，空調(diào)城鎮(zhèn)百戶保有量水平為 128.6 臺(tái)，農(nóng)村百戶保有量僅為 52.6 臺(tái)。而農(nóng)村和城鎮(zhèn)市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)性落差同樣巨大。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)領(lǐng)先的城鎮(zhèn)地區(qū)百戶保有量基本達(dá) 200臺(tái)

56、/百戶左右的水平；而農(nóng)村地區(qū)雖然平均保有量低，但分化更加明顯，相對(duì)-21-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)在 12 年左右就以達(dá)到 100 臺(tái)/百戶左右的水平，同期市場整體的保有量僅為 25 臺(tái)/百戶，廣大農(nóng)村市場保有量空間充足。圖 53：空調(diào)城鎮(zhèn)農(nóng)村保有量水平落差較大（臺(tái)/百戶）圖 54：油煙機(jī)城鎮(zhèn)農(nóng)村保有量水平落差較大（臺(tái)/百戶資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所測算圖 55：較發(fā)達(dá)地區(qū)空調(diào)保有量水平已經(jīng)較高（臺(tái)/百戶圖 56：農(nóng)村地區(qū)空調(diào)保有量落差較大（臺(tái)/百戶）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光

57、大證券研究所，數(shù)據(jù)為 2017 年口徑圖中地區(qū)城鎮(zhèn)百戶保有數(shù)量資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，數(shù)據(jù)為 2012 年口徑后期明細(xì)數(shù)據(jù)不再更新經(jīng)濟(jì)發(fā)展與收入水平為制約需求的重要因素。中國絕大部分區(qū)域夏季均較為炎熱（79 月平均最高溫度在 30 度以上），空調(diào)屬于剛需產(chǎn)品，居民收入水平是阻礙產(chǎn)品普及的重要因素。從數(shù)據(jù)來看，炎熱地區(qū)間的保有量高低與當(dāng)?shù)厝司?GDP 水平相關(guān)度較高。對(duì)于較為發(fā)達(dá)的一二線地區(qū)，空調(diào)保有基本達(dá)到 2 臺(tái)/戶的水平，逐步進(jìn)入一戶多機(jī)升級(jí)階段的中后期，需求提升空間較??；而相對(duì)欠發(fā)達(dá)的三四線市場，估計(jì)保有量在 1 臺(tái)/戶左右，產(chǎn)品初步普及，一戶多機(jī)升級(jí)為主旋律，需求提升仍有

58、空間；而保有水平最低的大部分農(nóng)村市場還處在初期的產(chǎn)品滲透普及階段，需求增長的空間最大。-22-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電行業(yè)圖 57：空調(diào)百戶保有量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一致度較高圖 58：夏季較為涼爽地區(qū)保有量主要與溫度相關(guān)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所測算，2017 年口徑資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所測算，2017 年口徑消費(fèi)水平的提升將支撐需求的漸次釋放。結(jié)合各自層級(jí)市場的所處空調(diào)普及階段來看，隨著近年來縣鎮(zhèn)、農(nóng)村等低層級(jí)市場居民收入水平的快速提升，對(duì)應(yīng)的消費(fèi)市場增長速度也顯著更快。而由于空調(diào)等必需品的購買優(yōu)先級(jí)較高，預(yù)計(jì)

59、“0 到 1”、“1 到n”的大量新增需求將會(huì)逐步釋放，成為潛在成長性和成長空間最大的市場層級(jí)。圖 59：城鎮(zhèn)農(nóng)村居民人均可支配收入對(duì)比（元/年）圖 60：城鎮(zhèn)農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)對(duì)比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，其中 2013 年前農(nóng)村數(shù)據(jù)口徑為居民人均純收入資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所圖 61：農(nóng)村城鎮(zhèn)商品零售總額單月同比增速對(duì)比（%）圖 62：農(nóng)村城鎮(zhèn)居民消費(fèi)指數(shù)對(duì)比（上一年為基期）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，截止 2019 年 4 月資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所-23-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-12家電

60、行業(yè)3.1.3、低線渠道供給效率升級(jí)，驅(qū)動(dòng)需求釋放渠道觸達(dá)阻礙與高流通成本拖累了需求的有效釋放。除了收入和消費(fèi)水平對(duì)低線需求的限制外，產(chǎn)品觸達(dá)是另一個(gè)重要的阻礙因素。由于國內(nèi)二元化經(jīng)濟(jì)顯著，城鄉(xiāng)差異巨大，雖然傳統(tǒng)家電零售渠道已經(jīng)經(jīng)過多年的深耕與發(fā)展，但是在分散的農(nóng)村市場往往還是缺乏布局。所以，一方面，對(duì)于傳統(tǒng)農(nóng)村家庭來講，購置家電往往都需要去附近的城鎮(zhèn)進(jìn)行購買，導(dǎo)致消費(fèi)者的購買困難與認(rèn)知落后。另一方面，在傳統(tǒng)的層層加價(jià)分銷的渠道體系下，由于商品流通成本高，低線市場往往面臨層層周轉(zhuǎn)加價(jià)后的終端“高價(jià)”。各大零售渠道加緊三四線渠道的開拓，產(chǎn)品供給障礙逐步消除。在社會(huì)基礎(chǔ)建設(shè)日趨完善以及互聯(lián)網(wǎng)、物流