機構(gòu)偏好與因子構(gòu)建

1、 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 機構(gòu)投資者4 HYPERLINK l _TOC_250016 機構(gòu)與散戶4 HYPERLINK l _TOC_250015 美股市場5 HYPERLINK l _TOC_250014 A 股數(shù)據(jù)6 HYPERLINK l _TOC_250013 結(jié)構(gòu)變遷7 HYPERLINK l _TOC_250012 賬戶占比7 HYPERLINK l _TOC_250011 交易占比8 HYPERLINK l _TOC_250010 市值占比10 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利情況12 HYPERL

2、INK l _TOC_250008 投資偏好13 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)分布13 HYPERLINK l _TOC_250006 因子暴露14 HYPERLINK l _TOC_250005 因子構(gòu)建17 HYPERLINK l _TOC_250004 機構(gòu)重倉17 HYPERLINK l _TOC_250003 機構(gòu)持倉18 HYPERLINK l _TOC_250002 因子表現(xiàn)19 HYPERLINK l _TOC_250001 機構(gòu)特征21 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)22圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖

3、1：美股 2018 年機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：美股 1945 年至 2018 年機構(gòu)投資者市值占比變化5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：2015 年至 2019 年機構(gòu)投資者賬戶占比8 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：2007 年至 2017 年滬市投資者交易占比（%）9 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：2007 年至 2017 年滬市投資者買賣凈額情況（億）9 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：2007 年至 2017 年滬市投資者市值占比_公布數(shù)據(jù)（%）

4、10 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7：2007 年至 2017 年滬市投資者市值占比_自下而上（%）12 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：2007 年至 2017 年滬市投資者收益率（%）12 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：2017 年滬市機構(gòu)投資者行業(yè)占比13 HYPERLINK l _bookmark16 圖 10：2007 年至 2017 年機構(gòu)投資者行業(yè)占比14 HYPERLINK l _bookmark18 圖 11：2007 年滬市機構(gòu)投資者因子偏好15 HYPERLINK l _bookmark19 圖 1

5、2：2007 年至 2017 年滬市機構(gòu)投資者因子偏好16 HYPERLINK l _bookmark20 圖 13：機構(gòu)重倉因子多頭表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14：機構(gòu)持倉因子分組表現(xiàn)19 HYPERLINK l _bookmark23 圖 15：機構(gòu)重倉因子表現(xiàn)20 HYPERLINK l _bookmark25 圖 16：衍生機構(gòu)持倉因子表現(xiàn)21 HYPERLINK l _bookmark0 表 1：機構(gòu)投資者和個人投資者比較4 HYPERLINK l _bookmark3 表 2：美股機構(gòu)占比同市場關(guān)系6 HYPERLINK l _bookmark4

6、 表 3：A 股投資者數(shù)據(jù)6 HYPERLINK l _bookmark5 表 4：2000 年至 2014 年投資者期末開戶數(shù)（萬）7 HYPERLINK l _bookmark7 表 5：2007 年至 2017 年機構(gòu)投資者和自然人投資者賬戶占比（%）8 HYPERLINK l _bookmark11 表 6：2007 年至 2017 年滬市機構(gòu)投資者和自然人投資者分項市值占比（%）11 HYPERLINK l _bookmark12 表 7：滬市個股股東持股情況（部分）11 HYPERLINK l _bookmark17 表 8：風(fēng)格因子列表14 HYPERLINK l _bookma

7、rk21 表 9：機構(gòu)重倉因子多頭效果18 HYPERLINK l _bookmark24 表 10：機構(gòu)重倉因子效果20機構(gòu)投資者機構(gòu)與散戶股票受宏觀動向、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、個股預(yù)期、市場情緒等多種因素影響，價格走勢極具不確定性。但其本身作為一個投資品種，價格的產(chǎn)生來源于買賣雙方的交易行為，可通過預(yù)期投資者的交易動作預(yù)估走勢，因而分析投資者結(jié)構(gòu)顯得尤為重要。按照組織架構(gòu)，投資者主要分為兩類：機構(gòu)投資者和個人投資者。機構(gòu)投資者是指在金融市場上從事證券投資的法人機構(gòu)，其資金的管理和運用都由專業(yè)人員完成，主要是一些大的投資者，包括公募、保險、券商、私募、銀行、信托等，偏知情交易者。個人投資者，則指以自然人

8、身份從事股票買賣的投資者，單兵作戰(zhàn)，與機構(gòu)投資者相對應(yīng)，主要是噪音交易者。受到市場環(huán)境、心理情緒的影響，機構(gòu)投資者和個人投資者會執(zhí)行不同的交易動作, 進而共同決定證券市場的價格。若市場上機構(gòu)投資者起主導(dǎo)作用, 那么波動相對穩(wěn)定, 遵循價值投資理念，如果是中小個人投資者主導(dǎo), 噪聲交易較多，短期市場波動大，技術(shù)面因子相對較為有效。兩類投資者在信息獲取、研究能力、投資方式、持有期限以及品種偏好上均存在較大的差異，對于股價的影響也不一致。相較而言，機構(gòu)投資者具有信息充分、專業(yè)性足、風(fēng)格穩(wěn)定、易于跟蹤等優(yōu)勢。機構(gòu)優(yōu)勢機構(gòu)投資者個人投資者表 1：機構(gòu)投資者和個人投資者比較信息優(yōu)勢具有大平臺優(yōu)勢，能夠組織

9、充足的人力物力搜集信息，同時也能整合市場上各方研究資料，在信息儲備上更為完善專業(yè)優(yōu)勢具有系統(tǒng)性的研究框架，配備較強大的投研團隊，在投資分析和管理服務(wù)上更具專業(yè)性風(fēng)格穩(wěn)定資金量大，交易股票時能引起股價的大幅波動，交易成本較高，因而持倉風(fēng)格較穩(wěn)健，持有期限相對較長依靠單人作戰(zhàn)，信息搜集和整理的成本較高，資料相對不夠全面?zhèn)€人投資者礙于自身多方面的限制，在信息不全的前提下， 采取的投資行為可能相對非理性傾向于追求高風(fēng)險高收益, 跟蹤熱點主題，短期交易頻繁更易于追蹤機構(gòu)投資者的資金來源于募集和自有，其買賣行為會受到政策法規(guī)、公司交易規(guī)則方面的限制，機構(gòu)會定期披露相關(guān)信息，更容易監(jiān)控到個人投資者限制較少，

10、其交易往往比較靈活，很難被捕捉到資料來源： 總體而言，機構(gòu)投資者的行為更值得分析與研究，可據(jù)此來尋求一些確定性的信息和投資機會，一方面分析大機構(gòu)的交易行為，以便進行市場博弈，另一方面可獲知市場的非理性程度，從而找到相對適用的風(fēng)格、行業(yè)乃至因子。美股市場在機構(gòu)投資者占比方面，海內(nèi)外存在較大的差異。成熟市場機構(gòu)投資者占絕大部分，以美股為例。從美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)來看，截至 2018 年底，機構(gòu)投資者持有股票市值占比高達 62.38%，其中共同基金、海外投資者占比相對較高。非盈利組織4.00%人壽保險公司0.92%財產(chǎn)保險公司0.88%地方政府退休金5.35%聯(lián)邦政府退休金0.71%地方政府0.59%私人養(yǎng)

11、老金5.46%個人37.62%交易所交易基金6.23%海外投資者14.78%共同基金22.57%個人共同基金海外投資者交易所交易基金私人養(yǎng)老金地方政府退休金非盈利組織人壽保險公司財產(chǎn)保險公司聯(lián)邦政府退休金地方政府經(jīng)紀人和經(jīng)銷商美國特許存款機構(gòu)封閉式基金聯(lián)邦政府貨幣當(dāng)局外國銀行在美辦事處資金公司圖 1：美股 2018 年機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)資料來源：美聯(lián)儲網(wǎng)站， 自 1945 年至 2000 年，美股機構(gòu)投資者占比持續(xù)上升，近 18 年維持在 62%左右的水平，遠高于個人投資者。圖 2：美股 1945 年至 2018 年機構(gòu)投資者市值占比變化70%300060%250050%200040%30%150

12、0100020%10%50019451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%0機構(gòu)占比標普500（右）資料來源：美聯(lián)儲網(wǎng)站， 在較長的歷史樣本下，可測算機構(gòu)占比提高同市場漲跌之間的關(guān)系。以標普 500 指數(shù)年度漲跌幅為因變量，機構(gòu)市值占比增加幅度為自變量，測算二者之間的回歸效果。考慮到二者的領(lǐng)先滯后關(guān)系，分別采取領(lǐng)先和滯后一年進行測算。從 p 值

13、來看，只有同步回歸通過檢驗，無論是原始數(shù)值還是上升下降狀態(tài)值回歸系數(shù)項均為負，代表隨著美股機構(gòu)占比的增加，標普 500 反而呈現(xiàn)走弱態(tài)勢。原始數(shù)值上升下降狀態(tài)值領(lǐng)先滯后Rsquare常數(shù)項系數(shù)項p值Rsquare常數(shù)項系數(shù)項p值領(lǐng)先一年同步滯后一年0.00020.08520.12400.90810.00040.7200-0.01790.87600.13280.1091-3.28840.00150.13240.9231-0.34860.00160.00280.0891-0.47380.65970.00140.7308-0.03510.7570表 2：美股機構(gòu)占比同市場關(guān)系資料來源： A 股數(shù)據(jù)中

14、國股市的發(fā)展歷史不足 20 年，涉及投資者結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)相對較少，2015 年之后更是如此。就現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，主要分為四類，宏觀監(jiān)測、機構(gòu)重倉、成交數(shù)據(jù)和年鑒信息。數(shù)據(jù)類型數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)描述數(shù)據(jù)優(yōu)劣表 3：A 股投資者數(shù)據(jù)宏觀監(jiān)測中證登、上交所、深交所官方數(shù)據(jù)，從賬戶類別角度出發(fā)，測算機構(gòu)投資者的賬戶占比、交易占比、市值占比機構(gòu)重倉上市公司公告、基金公告根據(jù)上市公司十大股東和基金持股估算機構(gòu)持重倉標的可以較清晰地衡量市場整體情況，但無法從個股維度進行深入討論，頻率較低可對不同機構(gòu)進行分析，但數(shù)據(jù)披露有限，僅根據(jù)十大股東和基金持倉無法完整刻畫市場成交數(shù)據(jù)個股掛單、龍虎榜根據(jù)交易掛單數(shù)據(jù)劃分機構(gòu)和散戶，比

15、如一般定義超大單為機構(gòu)，小單為散戶數(shù)據(jù)頻率高，但建立在機構(gòu)交易額大的假設(shè)上，不同股票流動性不一致，機構(gòu)訂單大小亦應(yīng)有所區(qū)別年鑒信息資料來源： 上交所年鑒每年公布機構(gòu)、散戶和法人機構(gòu)的股本占比， 其中機構(gòu)主要指券商自營、投資基金、社?；稹⒈ｋU資金、資產(chǎn)管理及QFII等機構(gòu)可從個股角度分析機構(gòu)行為，數(shù)據(jù)頻率偏低，但僅限于上交所股票，深交所未直接公布相關(guān)數(shù)據(jù)本報告希望從有限的數(shù)據(jù)中，對 A 股的投資者結(jié)構(gòu)和變化規(guī)律進行一些必要的分析，并從因子角度給出有效的投資建議。結(jié)構(gòu)變遷從歷史數(shù)據(jù)來看，A 股的投資者結(jié)構(gòu)處于持續(xù)的變化之中，下面將分別從賬戶占比、交易占比、市值占比和盈利情況四個方面進行分析。賬戶

16、占比投資者期末開戶數(shù)是中證登定期公布的賬戶數(shù)據(jù)，代表法人和個人的開戶數(shù)量，2015 年之后統(tǒng)計口徑有所改變。從年鑒數(shù)據(jù)（2000-2014）來看，機構(gòu)開戶數(shù)占比在不斷降低，且一直在 0.5%以下的水平，滬市的機構(gòu)投資者占比高于深市。說明了三點，一是 A 股市場機構(gòu)投資者數(shù)量嚴重偏少，二是隨著市場發(fā)展，個人投資者的數(shù)量在大幅增加，且遠超過機構(gòu)投資者增加的速度，三是機構(gòu)投資者偏好于大盤藍籌。全國滬市深市年份總數(shù)個人機構(gòu)機構(gòu)占比總數(shù)個人機構(gòu)機構(gòu)占比總數(shù)個人機構(gòu)機構(gòu)占比表 4：2000 年至 2014 年投資者期末開戶數(shù)（萬）20005877.425851.7625.660.44%2934.98292

17、2.8812.10.41%2942.442928.8813.560.46%20016531.436500.9830.450.47%3286.483270.6615.820.48%3244.953230.3214.630.45%20026669.146638.3130.830.46%3406.853389.4817.370.51%3262.293248.8313.460.41%20036803.536771.3532.180.47%3479.783461.5718.210.52%3323.753309.7813.970.42%20046945.876912.6533.220.48%3548.27

18、3529.4918.780.53%3397.63383.1614.440.43%20057028.136994.1234.010.48%3591.453572.2219.230.54%3436.673421.8914.780.43%20067317.557281.2936.260.50%3733.623713.2520.370.55%3583.933568.0415.890.44%200711052.1211005.2246.90.42%5589.55563.6525.850.46%5462.625441.5721.050.39%200812123.5412074.9348.610.40%61

19、14.646088.3626.280.43%6008.95986.5622.340.37%200913781.7813727.7254.060.39%6939.876910.8229.050.42%6841.916816.91250.37%201015204.0615146.0458.020.38%7648.667617.6231.040.41%7555.47528.4226.980.36%201116294.7416233.4261.320.38%8168.268135.5132.750.40%8126.488097.9128.570.35%201216811.4216748.5162.91

20、0.37%8436.058402.4933.560.40%8375.378346.0229.350.35%201317263.3717197.8465.530.38%8669.638634.7834.850.40%8593.748563.0630.680.36%201418145.6218075.6469.980.39%9114.89077.7237.080.41%9030.828997.9232.90.36%資料來源：中證登網(wǎng)站， 從周度投資者開戶數(shù)據(jù)（2015 年以來）來看，機構(gòu)投資者占比仍在不斷下降，行情低迷下，仍有大批個人投資者不斷涌入股市。圖 3：2015 年至 2019 年機構(gòu)投資

21、者賬戶占比75000.31%700065006000550050004500400035000.30%0.29%0.28%0.27%0.26%0.25%0.24%201505201506201507201507201508201509201510201511201512201601201602201603201604201605201606201607201608201609201609201611201612201612201702201703201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201

22、80320180420180520180620180620180720180820180920181020181120181220190120190230000.23%Wind全A機構(gòu)投資者占比資料來源：Wind， 從自然人不同規(guī)模賬戶的數(shù)量占比來看，近三年大市值賬戶在不斷增多，其中 1000 萬以上賬戶的占比高達 0.5%，遠高于機構(gòu)占比 0.12%的水平。20072008200920102011201220132014201520162017一般法人0.170.160.150.070.140.140.130.130.090.090.10專業(yè)機構(gòu)0.020.080.080.000.070.0

23、80.090.100.100.110.12其中：投資基金0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.010.01自然人投資者99.8199.7699.7881.9299.7999.7999.7899.7799.8299.7999.78其中：1000萬元以上0.050.010.040.140.030.040.050.130.750.440.50300-1000萬元0.290.070.220.040.160.190.250.512.311.521.58100-300萬元1.260.340.950.230.700.800.951.776.444.845.0810-10

24、0萬元20.728.6916.785.5113.1213.7414.4120.1739.7735.5837.3410萬元以下77.4890.6681.7812.0885.7885.0284.1177.250.5557.4255.28表 5：2007 年至 2017 年機構(gòu)投資者和自然人投資者賬戶占比（%）資料來源：上交所年鑒， 交易占比從歷史來看，不同機構(gòu)間的交易占比存在著不同的趨勢。個人投資者占比一般穩(wěn)定在 84%左右，是市場交易的主體；一般法人則成交較為低迷，近幾年有所下降；陸港通資金近四年處于持續(xù)上升態(tài)勢；專業(yè)機構(gòu)交易占比波動較大，目前為14.76%，其中投資基金占比由2006 年至20

25、13年的平均 7.88%降低為 2014 年至 2017 年的平均 3.50%，下降明顯。圖 4：2007 年至 2017 年滬市投資者交易占比（%）100908086.0185.3684.5985.1986.9185.6283.2183.5280.7882.2482.0170605040302010.378.3212.839.9410.827.9512.987.6714.397.0917.128.0215.306.1811.6010.4712.2114.76103.6203.963.822.432.092.102.462.983.990.222.062.320.561.413.520.751

26、.924.151.3020072008200920102011201220132014201520162017自然人投資者一般法人專業(yè)機構(gòu)投資基金滬港通資料來源：上交所年鑒， 一般法人雖然交易占比不高，但買賣凈額數(shù)值相對較大，機構(gòu)投資者亦是如此。大部分年份，自然人投資者和專業(yè)機構(gòu)都是互相作為對手方來交易。滬港通資金在持續(xù)入場。圖 5：2007 年至 2017 年滬市投資者買賣凈額情況（億）150001000050000-5000-1000020072008200920102011201220132014201520162017一般法人專業(yè)機構(gòu)投資基金自然人投資者滬港通資料來源：上交所年鑒， 市

27、值占比個人投資者與機構(gòu)投資者之間的持股賬戶數(shù)量和交易金額比例懸殊，但從持倉市值來看并非如此。上交所年鑒中的市值占比刻畫有兩個口徑，一是上交所自身公布的市值占比數(shù)據(jù)，但該 市值為市價總值，是指在交易所上市的證券在某一時點按市價與發(fā)行數(shù)量計算的總金額， 不一定符合投資者的直觀判斷?？紤]到上交所也會公布個股的投資者結(jié)構(gòu)，因而衍生出 第二種計算市值占比的數(shù)據(jù)，即在獲取個股投資者成分的情況下，采用流通市值加權(quán)來 計算，以此完成自下而上的刻畫。下面將分別從公布數(shù)據(jù)和自下而上兩個維度進行分析。公布數(shù)據(jù)截至 2017 年年末，一般法人、個人投資者、專業(yè)機構(gòu)和滬港通的市值占比分別為 61.53%、21.17%、

28、16.13%和 1.18%。近三年來看，個人投資者市值占比下降明顯，與之對應(yīng)，一般法人、專業(yè)機構(gòu)包括投資基金以及滬港通資金均呈現(xiàn)上升態(tài)勢。64.3263.3463.6460.9961.4459.836061.5356.5848.2942.2333.7431.5225.7126.2426.4723.1323.5125.1823.717.9718.8716.9515.8820.4715.2121.7819.7416.9214.5814.6514.4915.5821.1716.1311.057.196.045.924.543.760.392.930.493.010.723.261.18圖 6：200

29、7 年至 2017 年滬市投資者市值占比_公布數(shù)據(jù)（%）70605040302010020072008200920102011201220132014201520162017一般法人自然人投資者專業(yè)機構(gòu)投資基金滬港通資料來源：上交所年鑒， 四種類型中，剔除一般法人（大股東）和滬港通（無法區(qū)分機構(gòu)還是個人投資者），計算機構(gòu)投資者和自然人投資者占比，并區(qū)分其中投資基金和不同規(guī)模自然人投資者的市值占比情況。當(dāng)前機構(gòu)投資者占比為 43.24%，創(chuàng)近五年新高，機構(gòu)投資者的占比變化不大，但其中公募基金僅 8.74%，近 11 年來占比下降明顯。自然人投資者規(guī)模在 1000 萬以上的占比已達 19.33%，

30、遠高于公募基金占比。隨著市場的發(fā)展，大規(guī)模自然人賬戶的市值占比越來越高，代表越來越多的散戶資金進入股市。年份20072008200920102011201220132014201520162017專業(yè)機構(gòu)41.1338.3239.0440.7142.6346.1540.1038.3936.5339.6643.24其中：投資基金31.3427.5625.4518.4316.9316.1512.499.857.397.668.74自然人投資者58.8761.6860.9659.2957.3753.8559.9061.6163.4760.3456.76其中：1000萬元以上5.563.176.156

31、.565.696.529.6014.7821.8819.0219.33300-1000萬元6.753.966.616.645.635.767.329.1511.229.678.66100-300萬元9.646.699.219.138.107.949.1910.3011.3410.679.6810-100萬元26.3125.9126.3225.1724.2222.0122.8020.3616.0317.1115.7610萬元以下10.6121.9512.6411.7913.7111.6211.007.023.023.873.30表 6：2007 年至 2017 年滬市機構(gòu)投資者和自然人投資者分項

32、市值占比（%）資料來源：上交所年鑒， 自下而上根據(jù)上交所年鑒的個股持股比例明細數(shù)據(jù)，可自下而上地計算自然人、一般法人和專業(yè)機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)和偏好。年份證券代碼證券簡稱合計持股數(shù)（萬）自然人持有股數(shù)比例（萬）（%）一般法人持有股數(shù)比例（萬）（%）專業(yè)機構(gòu)持有股數(shù)比例（萬）（%）表 7：滬市個股股東持股情況（部分）2017601939建設(shè)銀行959365.76179221.7218.68252822.4226.35527321.6254.972017600138中青旅72384.0014883.8820.5620429.7228.2237070.3951.212017600887伊利股份60784

33、9.26141750.5823.32167951.9427.63298146.7349.052017600872中炬高新79663.7212506.6115.7038058.1947.7729098.9236.532017601928鳳凰傳媒254490.0041106.0816.15123879.0048.6889504.9335.172017603008喜臨門39425.7811079.3428.1014694.3137.2713652.1334.632017600660福耀玻璃200298.6339253.1319.6093559.2346.7167486.2733.69資料來源：上交所

34、年鑒， 在市值口徑方面，根據(jù)每年年末收盤價數(shù)據(jù)，計算股本數(shù)據(jù)當(dāng)日不同投資者的市值情況， 最終求得上交所整體股票的市值占比。自下而上計算得到機構(gòu)投資者的市值占比大幅低于公布數(shù)據(jù)，但走勢較為接近，當(dāng)前機構(gòu)占比為 43.1%，同比上升明顯，并創(chuàng) 11 年來新高。圖 7：2007 年至 2017 年滬市投資者市值占比_自下而上（%）46.245.043.141.138.142.640.740.838.334.939.040.139.037.334.333.629.729.627.324.022.623.95045403530252015105020072008200920102011201220132

35、014201520162017公布數(shù)據(jù)_機構(gòu)占比自下而上_機構(gòu)占比資料來源：上交所年鑒， 盈利情況在獲知各類投資者盈利金額的情況下，可綜合市值占比，計算各類投資者的收益情況。相比于個人投資者，機構(gòu)大部分年份收益率更低，尤其在市場下跌的時候。265.5113.7111.2116.676.153.554.425.03.210.411.941.64. 19.859.7 4.8-30.6-4.1-20.4-17.7-26.9-7.9-16.7-4.8-10.1-15.4-71.5-90.2-34.7-215.5圖 8：2007 年至 2017 年滬市投資者收益率（%）3002001000-100-20

36、0-3002008200920102011201220132014201520162017一般法人專業(yè)機構(gòu)自然人資料來源：上交所年鑒， 投資偏好機構(gòu)行為更值得追蹤，本部分主要從行業(yè)分布和因子暴露角度對機構(gòu)持倉進行一定的偏好分析。行業(yè)分布以上交所年鑒中的機構(gòu)持倉明細數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，按照中信一級行業(yè)的劃分標準，計算不同行業(yè)的持倉占比。從 2017 年的機構(gòu)持倉占比來看，機構(gòu)在銀行、非銀金融、石油石化、交通運輸和食品飲料五個行業(yè)上投入較多，占比綜合超過 60%，其中銀行高達 25.54%，相對持倉較小的后五行業(yè)依次為綜合、紡織服裝、計算機、輕工制造和農(nóng)林牧漁，占比都在 1%以下?；A(chǔ)化工1.03%

37、煤炭1.03%國防軍工0.93%家電0.93%建材 傳媒0.92% 0.82%餐飲旅游商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁0.77%0.68%0.36%輕工制造0.36%電子元器件1.05%綜合0.19%計算機0.29%紡織服裝0.28%有色金屬1.56%電力設(shè)備1.24%機械1.58%銀行25.54%建筑2.32%汽車2.67%通信3.20%鋼鐵3.47%房地產(chǎn)3.71%非銀行金融10.85%醫(yī)藥4.11%電力及公用事業(yè)5.86%石油石化10.30%食品飲料6.17%交通運輸7.78%圖 9：2017 年滬市機構(gòu)投資者行業(yè)占比資料來源：上交所年鑒， 然而機構(gòu)的行業(yè)分布很多時候都是被動的，即該行業(yè)的市值占比本身可

38、能就比較大。鑒于此，本部分測算不同行業(yè)的超額比例，以上交所所有股票當(dāng)期中信一級行業(yè)的流通市值占比作為研究依據(jù)，并分析不同年份的行業(yè)變遷情況。就 2017 年來看，銀行、石油石化和交運處于大幅超配狀態(tài)，超配比例分別為 5.73%、3.63%和 2.58%，對應(yīng)地，有色、建筑、基礎(chǔ)化工、汽車、機械、煤炭、商貿(mào)零售屬于低配，比例均在-1%以下。從 2007 年至 2017 年的歷史經(jīng)驗來看，非銀金融、食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)的超配比例相對較高，分別為 3.33%、2.88%和 2.13%，石油石化嚴重低配，比例低至-5.32%，其余行業(yè)偏離均在-1%到 1%之間而從歷史變化來看，可根據(jù)機構(gòu)占比變化分為三大

39、類行業(yè)：沖高回落，偏消費：非銀、食品飲料、醫(yī)藥、家電、餐飲旅游、建材、商貿(mào)零售、汽車、輕工制造、電子元器件、綜合、紡織服裝、電力及公用事業(yè)、建筑；觸底回升，偏周期：鋼鐵、煤炭、有色、交運、石油石化、銀行；震蕩，偏中游 TMT：通信、房地產(chǎn)、國防軍工、計算機、電力設(shè)備、機械、基礎(chǔ)化工、傳媒、農(nóng)林牧漁。非 食 醫(yī) 通 交 鋼 家 餐 建 商 汽 房 國 計 電 機 基 傳 輕 農(nóng) 電 綜 銀 紡 電 建 有 煤 石銀 品 藥 信 通 鐵 電 飲 材 貿(mào) 車 地 防 算 力 械 礎(chǔ) 媒 工 林 子 合 行 織 力 筑 色 炭 油行 飲金融料運輸旅游零售產(chǎn) 軍 機 設(shè)工備化工制 牧 元造漁器件服 及裝

40、 公用事業(yè)金屬石化20072008200920102011201220132014201520162017圖 10：2007 年至 2017 年機構(gòu)投資者行業(yè)占比15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：上交所年鑒， 因子暴露除了行業(yè)偏離以外，投資者可能也會比較關(guān)注機構(gòu)的持倉風(fēng)格，在此計算機構(gòu)持倉的因子暴露，共包括反轉(zhuǎn)、Beta、市值、估值、盈利、動量、波動、流動性、成長和分紅等十種常見風(fēng)格因子。因子反轉(zhuǎn)指標Return_1mBeta市 值 估 值 盈 利 動 量 波動率流動性成長分紅Beta_1m Ln_size PEROEReturn_12m Std Turn_1m凈利潤

41、增長率股息率因子解釋過去一個月收益率過去一個月和上證綜指回歸beta 流通市值對數(shù)市盈率TTMROE（扣除非經(jīng)常性損益、平均） 過去12個月收益率（除去最近一個月）過去一個月波動率過去一個月天換手率對數(shù)凈利潤增長率TTM過去12個月個股股息率表 8：風(fēng)格因子列表資料來源： 在獲取上交所所有股票的因子數(shù)值之后，通過 3 倍標準差的方式對其進行極值處理，再做相關(guān)測算。在已知機構(gòu)具體持倉標的和持倉市值的情況下，計算機構(gòu)的因子偏好可從因子暴露度入手，就單只股票單個因子而言，暴露計算如下： = , ()其中為第只股票的因子值，,為上交所股票按照流通市值加權(quán)的權(quán)重，()為上交所所有股票因子的標準差。在計算

42、個股的因子偏向之后，可按照持倉市值加權(quán)，計算機構(gòu)整體持倉的因子偏好或風(fēng)格傾向： = , 其中,為第只股票的持倉市值。根據(jù)上述公式，計算不同年份不同因子的暴露值。從 2017 年的表現(xiàn)來看，機構(gòu)在流動性、規(guī)模、分紅、動量、Beta、盈利和反轉(zhuǎn)方面有正向暴露，并無明顯負向暴露的風(fēng)格。而 2007 年至 2017 年的歷史綜合情況表明，正向暴露最高的因子依次為流動性、動量、盈利、Beta、規(guī)模和反轉(zhuǎn)，在分紅上呈現(xiàn)負向暴露，而在成長、波動率和估值方面則相對較為均衡。1.210.550.660.290.18 0.190.060.170.11-0.210.120.060.06 0.060.00 0.030

43、.000.01-0.010.00流動性市值對數(shù)分紅動量Beta盈利反轉(zhuǎn)成長波動率估值2017年歷史平均圖 11：2007 年滬市機構(gòu)投資者因子偏好1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4資料來源：上交所年鑒， 從過往歷史的因子變遷來看，不同風(fēng)格不太一致。反轉(zhuǎn)：比較震蕩，更多年份都選擇過去一個月漲幅較高的標的；Beta：除少數(shù)三個年份（2008/2014/2016）以外，機構(gòu)都偏好 Beta 較高的標的；規(guī)模：機構(gòu)持倉偏好經(jīng)歷了一個由正轉(zhuǎn)負再轉(zhuǎn)正的過程，自 2014 年起開始偏正向暴露，且越來越高；估值：機構(gòu)在 2008-2011 年四年間，偏好高估值，自此后，主要青睞低 PE

44、標的；盈利：機構(gòu)在盈利方面比較穩(wěn)定，11 年間均偏向高 ROE 股票；動量：基本上所有年份都偏向于前一年漲幅較高的標的；波動率：大部分年份傾向于高波動股票；流動性：除去 2007、2008 年偏低流動性，之后的 9 年全部傾向于高換手的股票；成長：除 2015 年和 2017 年，其他 9 年均偏向于凈利潤增速比較高的股票；分紅：從 2008 至 2014 年的 7 年間，主要偏向于低分紅股票，近三年開始正向偏離，且偏離度持續(xù)升高。圖 12：2007 年至 2017 年滬市機構(gòu)投資者因子偏好反轉(zhuǎn)Beta市值對數(shù)估值盈利動量波動率流動性成長分紅20072008200920102011201220

45、1320142015201620171.510.50-0.5-1-1.5資料來源：上交所年鑒， 因子構(gòu)建機構(gòu)相對而言持倉更為穩(wěn)定，甚至可能有持續(xù)的加倉行為，因而在某種意義上，跟蹤機構(gòu)投資者的操作也有可能獲取超額收益。本部分則希望基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，從因子的角度對投資者的市場特征進行一定的分析，主要分為機構(gòu)重倉因子和機構(gòu)持倉因子兩個方面。機構(gòu)重倉上市公司在披露財報時，一般也會公布前十大流通股東名單，可據(jù)此識別為機構(gòu)還是個人投資者，由此計算所有重倉機構(gòu)的總持有股本，占該股票的總流通股本占比即為該股票的重倉持股因子。定義回測環(huán)境如下：回測時間：2008 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 3

46、0 日；比較基準：上證綜指；分組情況：由高到低分為五組；權(quán)重設(shè)置：流通市值加權(quán)；調(diào)倉時間：財報披露完畢之后的第一個交易日調(diào)倉，一年三次；成本設(shè)置：暫不計交易成本。重倉比例較高的標的，年化收益 10.27%，超額基準 4.9%，超額勝率為 58%。分年來看，僅四年（2012/2013/2015/2019）未獲得超額收益，且每一年的負向超額均不超過-2%，除 2009 年以外，所有年份的最大回測均有所降低。圖 13：機構(gòu)重倉因子多頭表現(xiàn)3.532.521.510.52008122009032009052009082009102009122010032010052010072010102010122

47、0110320110520110720111020111220120320120520120720120920121220130220130520130720131020131220140220140520140720140920141220150220150520150720150920151220160220160420160720160920161120170220170420170720170920171120180120180420180620180820181120190120190401.71.61.51.41.31.21.110.90.8上證綜指第一組多頭凈值比（右）資料來源：

48、天軟，Wind， 年度收益率超額收益率夏普比率基準夏普比率最大回撤基準最大回撤勝率相對勝率信息比率表 9：機構(gòu)重倉因子多頭效果2009106.57%26.59%2.532.1624.27%23.15%91.67%75.00%2.212010-12.36%1.95%-0.52-0.6026.02%27.98%50.00%58.33%0.572011-17.61%4.07%-1.08-1.2823.87%29.15%33.33%66.67%1.8520122.08%-1.09%0.210.2718.55%20.36%41.67%33.33%-0.602013-8.47%-1.72%-0.48-0.

49、3119.00%19.90%50.00%50.00%-0.75201458.91%6.05%2.772.616.33%6.96%75.00%75.00%1.3720157.66%-1.76%0.390.4338.87%43.34%50.00%33.33%-0.312016-6.31%5.99%-0.20-0.4722.76%24.96%58.33%75.00%2.28201719.62%13.06%2.250.805.93%7.18%83.33%83.33%3.802018-18.27%6.32%-0.96-1.3825.88%30.24%33.33%75.00%2.48201922.23%-

50、1.20%3.123.155.33%6.37%100.00%50.00%-0.89全部10.27%4.90%0.550.3443.87%52.30%56.45%58.06%1.08資料來源：天軟，Wind， 機構(gòu)持倉機構(gòu)重倉因子表現(xiàn)尚可，但披露數(shù)據(jù)終歸有限，無法從財報前十大流通股東中獲得機構(gòu)持倉占比的完整信息，因而此部分從上交所年鑒披露的數(shù)據(jù)出發(fā)，分析機構(gòu)持倉因子的表現(xiàn)。一般法人年均交易占比僅 2.62%，故其持倉變化可基本忽略不計，可根據(jù)專業(yè)機構(gòu)和自然人投資者的持倉市值，計算二者的機構(gòu)持倉比例：_ = _ + _其中_和_分別為單只個股的機構(gòu)持倉市值和自然投資者持倉市值。部分股票投資者成分比

51、例變化較大，如宏發(fā)股份，機構(gòu)占比最低為 0，2017 年年底為88%，部分股票成分則基本不變，如北汽藍谷，機構(gòu)占比始終接近于 0。某種意義上，機構(gòu)占比變化較為明顯的機構(gòu)，就算以年度頻率來看，機構(gòu)增倉或減倉行為也不是一蹴而就的，而一旦這種操作具有很強的持續(xù)性，那么機構(gòu)持倉作為一個因子就有實現(xiàn)收益的可能。因子表現(xiàn)由于上交所年鑒的數(shù)據(jù)是每年 8 月份公布的，數(shù)據(jù)相對而言比較滯后，因而該因子是一個頻率較低的偏滯后的因子，故每年年底調(diào)倉時只能用到上一年度的數(shù)據(jù)。此外，機構(gòu)對于不同股票的青睞程度不一致，即機構(gòu)持倉比例有高下之分，為充分體現(xiàn)出機構(gòu)篩選股票的偏好程度，此處以持倉市值作為加權(quán)方式。定義回測環(huán)境如

52、下：回測時間：2008 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日；比較基準：上證綜指；分組情況：由高到低分為五組；權(quán)重設(shè)置：持倉市值加權(quán)；調(diào)倉時間：上交所年鑒公布之后年底調(diào)倉；成本設(shè)置：暫不計交易成本。從結(jié)果來看，機構(gòu)持倉因子并無明顯的單調(diào)性，多頭相對于空頭規(guī)律不大，即機構(gòu)持倉占比比較高的股票并不能穩(wěn)定跑贏機構(gòu)占比較低的標的。圖 14：機構(gòu)持倉因子分組表現(xiàn)71.26150.840.630.4210.2200812200903200906200908200910201001201003201006201008201011201101201104201106201109201111

53、20120220120420120720120920121120130220130520130720130920131220140320140520140720141020141220150320150520150820151020151220160320160520160820161020170120170320170620170820171120180120180420180620180820181120190120190400第一組第二組第三組第四組第五組多空收益（右）資料來源：上交所年鑒，天軟，Wind， 但從最高組相對于基準的超額收益來看，其表現(xiàn)相對較為穩(wěn)定。最高組年化收益 15.9

54、6%，相對于上證綜指超額 10.59%，夏普 0.75，勝率和超額勝率分別為 58%和 65%，信息比 1.6。分年來看，所有年份都獲得超額收益，除去 2009 和 2014 兩年外，所有年份最大回撤都低于基準，且夏普比每年都有所增加。圖 15：機構(gòu)重倉因子表現(xiàn)54.543.532.521.510.520081220090320090520090820091020091220100320100520100720101020101220110320110520110720111020111220120320120520120720120920121220130220130520130720131

55、0201312201402201405201407201409201412201502201505201507201509201512201602201604201607201609201611201702201704201707201709201711201801201804201806201808201811201901201904032.521.510.50上證綜指第一組多頭凈值比（右）資料來源：上交所年鑒，天軟，Wind， 年度收益率超額收益率夏普比率基準夏普比率最大回撤基準最大回撤勝率相對勝率信息比率表 10：機構(gòu)重倉因子效果2009107.79%27.81%2.422.1626.34%23.15%91.67%66.67%2.402010-8.20%6.11%-0.30-0.6024.68%27.98%50.00%66.67%1.552011-16.29%5.39%-0