房地產(chǎn)行業(yè)研究：供給側(cè)思路-尋找地產(chǎn)股的α

1、房地產(chǎn)行業(yè)研究：供給側(cè)思路_尋找地產(chǎn)股的1. 為何地產(chǎn)研究應(yīng)從供給側(cè)切入？1.1 需求側(cè)的研究框架為何在 2018 年后逐漸失效？房地產(chǎn)開發(fā)商在拿地到銷售存在半年以上的開發(fā)周期下，供給必然無法 與市場(chǎng)需求及時(shí)匹配。在拿地到預(yù)售的時(shí)滯無法消除的情況下，房企必 須囤積一定土地儲(chǔ)備，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求波動(dòng)滿足企業(yè)持續(xù)經(jīng)營要求。 也正是在這樣的環(huán)境下，通常理解，房地產(chǎn)市場(chǎng)中的供應(yīng)通常處在相對(duì) 充沛的水平，行業(yè)的周期波動(dòng)，更多是從需求端的因素引發(fā)。因此，傳 統(tǒng)的房地產(chǎn)行業(yè)研究思路著重從需求端入手，這一研究視角在 2018 年 以前，是充分適用的。 2018 年以前，在需求為主導(dǎo)的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境中，代表需求波動(dòng)

2、的銷售 面積，直觀上同步反應(yīng)在價(jià)格變動(dòng)上。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)由需求側(cè)因素變 化驅(qū)動(dòng)，而驅(qū)動(dòng)住房需求在短周期波動(dòng)的核心因素，則是房地產(chǎn)市場(chǎng)及 金融市場(chǎng)的調(diào)控政策。因此，在 2018 年前的市場(chǎng)中，主導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度的核心在于需求，進(jìn)一步來看，從三到五年的房地產(chǎn)周期維度，主導(dǎo)市場(chǎng)需求波動(dòng)的核心 還是在于房地產(chǎn)政策調(diào)控的變化。2018 年后，銷售面積與均價(jià)的增速出現(xiàn)分化，銷售面積增速下行的過程 中，銷售均價(jià)增速則反向變化。從調(diào)控政策層面，2017 年后調(diào)控政策持 續(xù)收緊，政策對(duì)于需求端的負(fù)面抑制效果并未體現(xiàn)在商品房銷售量和價(jià) 兩個(gè)維度。商品房銷售面積與均價(jià)增速反向變化的核心原因，我們認(rèn)為是 2017

3、年 以來，持續(xù)收緊的調(diào)控政策以及不同于以往的調(diào)控思路，改變了房地產(chǎn) 開發(fā)商的經(jīng)營策略。 相較于傳統(tǒng)需求端調(diào)控政策對(duì)于按揭首付比例、貸款利率、限購限貸等 需求抑制政策，2017 年多地開啟限價(jià)手段限制銷售價(jià)，這也是從供給端的首次實(shí)施的價(jià)格管控措施。與目前部分城市土地出讓采取房地價(jià)聯(lián)動(dòng)的方式限制房?jī)r(jià)不同，2017 年核心城市執(zhí)行的限價(jià)政策主要體現(xiàn)在房屋預(yù)售階段。由于我國新房采 取預(yù)售制度，而商品房在進(jìn)行銷售時(shí)，必須經(jīng)過房管部門的行政審批， 而這一審批流程，就給與了從供給端管控價(jià)格的理想條件。 也就是說，2017 年，眾多核心城市拿地時(shí)并未明確新房銷售價(jià)格，但 在預(yù)售證審批環(huán)節(jié)，超出地方房管部門的監(jiān)

4、管價(jià)格水平的新房預(yù)售申請(qǐng) 一律不予審批。1.2 調(diào)控政策邏輯的變化如何改變房企經(jīng)營思路？在 2016-2017 年，信貸環(huán)境相對(duì)寬松，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)高景氣度的環(huán)境 下，開發(fā)商較高的拿地能力與極高的拿地意愿，共同觸發(fā)了高價(jià)拿地的 市場(chǎng)現(xiàn)象。而限價(jià)政策的推出，從供給端顯著改變了房地產(chǎn)企業(yè)從拿地 到推盤的經(jīng)營邏輯。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)，在 2018 年前，開發(fā)商經(jīng)營的核心邏輯在于賺取土地 價(jià)值到房地產(chǎn)價(jià)值的資本增值收益。在賺房?jī)r(jià)的經(jīng)營邏輯下，2017 年高 溢價(jià)獲取的土地儲(chǔ)備在面對(duì)限價(jià)的政策環(huán)境時(shí)，房企選擇開工后捂盤惜 售，博弈價(jià)格管控放松后推盤。這一經(jīng)營思路，可以充分解釋，在 2018 年后開工面積與銷

5、售面積增速 出現(xiàn)的剪刀差。開工面積持續(xù)增長對(duì)應(yīng)拿地后的開工持續(xù)增長，高價(jià)土 地達(dá)到預(yù)售要求后，并未及時(shí)完成預(yù)售流程形成市場(chǎng)供應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)供 應(yīng)緊張。這一現(xiàn)象也能從 2018 年上半年各地開啟搖號(hào)購房的現(xiàn)象中， 得到側(cè)面的驗(yàn)證。在這一供給側(cè)因素變化下，核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)“低庫存、低利潤、 銷售快”的兩低一快現(xiàn)象。2018 年中，核心城市可售面積水平處于 2011 年以來的絕對(duì)底部，限價(jià)政策的推出，在短期進(jìn)一步抑制了房企的推盤 意愿，進(jìn)一步影響了市場(chǎng)的供應(yīng)復(fù)蘇。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商，在 2018 年的市場(chǎng)環(huán)境中，面臨捂盤待漲以及低價(jià) 銷售兩個(gè)選擇。從房企與地方政策博弈、以及企業(yè)之間的相互博弈的角

6、度，房企在限價(jià)初期，在賺地價(jià)到房?jī)r(jià)的資本增值的歷史經(jīng)營思路下， 選擇的捂盤惜售。 然而，對(duì)于開發(fā)商，正常的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，必然建立在房地產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)開發(fā) 的前提條件下，在限價(jià)政策變?yōu)槌B(tài)化執(zhí)行、債務(wù)到期壓力增加、企業(yè) 間規(guī)模增長壓力加大的過程中，企業(yè)逐漸改變經(jīng)營策略，經(jīng)營邏輯由囤 地賺房?jī)r(jià)上漲的思路轉(zhuǎn)為加速資金周轉(zhuǎn)提升使用效率。1.3 房企與政策的博弈模型如何被信用緊縮改變？從房企的角度，在外部環(huán)境不斷變化的過程中，開發(fā)商逐漸放棄博弈政 策與限價(jià)放松，進(jìn)而在限價(jià)長期執(zhí)行的一致預(yù)期下，企業(yè)逐漸從囤地策 略轉(zhuǎn)向快周轉(zhuǎn)策略。1.4 從企業(yè)到行業(yè)，微觀行為變化如何影響總量？在這一趨勢(shì)下，自 2018 年至 2

7、021 年，房企通過犧牲項(xiàng)目利潤率，通過 提高資金使用效率，將項(xiàng)目層面的 IRR 水平以及企業(yè)報(bào)表層面的 ROE 維持在一個(gè)相對(duì)較高的水平。從項(xiàng)目施工的角度來說，快周轉(zhuǎn)模式下，房地產(chǎn)在拿地后加速開工，由 于預(yù)售時(shí)間的提前，已經(jīng)預(yù)售但未交付結(jié)算的土地儲(chǔ)備占比持續(xù)提升， 房企的可售資源規(guī)模占比持續(xù)下降。從上市公司層面，銷售規(guī)模的持續(xù)增長與土地儲(chǔ)備的持續(xù)消耗過程中， 相對(duì)土儲(chǔ)規(guī)模持續(xù)下降，商品房市場(chǎng)的有效供應(yīng)主要由房企新增拿地、 快速推盤驅(qū)動(dòng)。 另一方面，由于房企加速周轉(zhuǎn)，在同等現(xiàn)金規(guī)模下，撬動(dòng)了更多的施工 規(guī)模。從房企存貨/現(xiàn)金的角度，上市房企未結(jié)算項(xiàng)目土儲(chǔ)已經(jīng)達(dá)到了歷 史的峰值。因此，我們看到了

8、這樣一個(gè)，企業(yè)可銷售的土地儲(chǔ)備在持續(xù)下降，但是 未交付在施工的土地儲(chǔ)備在持續(xù)上升的反常過程，這也是房企普遍采取 高周轉(zhuǎn)策略下，帶來的土地儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)性變化。 對(duì)應(yīng)到宏觀數(shù)據(jù)層面，可售儲(chǔ)備的不足，與施工規(guī)模的增長，同樣在宏 觀總量數(shù)據(jù)中找到側(cè)面驗(yàn)證。 從商品房可售面積的角度，全國范圍的住宅整體庫存水平并沒有達(dá)到 2014 年的歷史高點(diǎn)，如果考慮到銷售規(guī)模上升，從庫存規(guī)模/銷售面積 的角度衡量的相對(duì)庫存規(guī)模，自 2017 年以來則持續(xù)維持在 1.1 年附近。 全國房地產(chǎn)市場(chǎng)整體而言，在 2017 年可售資源維持在較低的水平。雖然從總量上來看，整體庫存水平并不高，但結(jié)構(gòu)分化比較明顯。經(jīng)歷 2016-2

9、021 年五年去庫存周期，商品房庫存總體呈現(xiàn)南低北高的結(jié)構(gòu)性 分化。 2015 年至今，我們可以通過不同省份住宅新開工面積與銷售面積的差 額，衡量各個(gè)省份房地產(chǎn)庫存的累計(jì)變化。整體而言，以黃河為分界線， 大部分華中及華東省份在過去的五六年中庫存持續(xù)下降。而華北、東北、 西北及西南大部分省份出現(xiàn)了庫存規(guī)模的持續(xù)累積。1.5 以上思路下，我們應(yīng)該從哪些方面跟蹤市場(chǎng)？需求層面，自 2018 年至 2021 年，從主要的信貸政策方面，政策保持相 對(duì)平穩(wěn)，無論從按揭首付比例還是按揭利率，并無大幅波動(dòng)。核心城市 整體處在供應(yīng)略微小于需求的環(huán)境中。 延續(xù)前述分析思路，從庫存分布區(qū)域來說，截至 2021 年末

10、，庫存面積 主要分布于華東、華中、華北、東北及西北五大區(qū)域。由于區(qū)域間商品 房銷售速度分化，華東、華中庫存雖高，但需求旺盛，銷售周期短，供 給仍舊不足。華北、東北、西北三大區(qū)域庫存總量高、銷售慢，供給過 剩的積壓壓力較大。華中、華東、華南、西南四大區(qū)域商品房銷售周期在 1.5 年以內(nèi)，而銷 售面積占全國銷售面積的比例超過 80%。在這一背景下，決定全國房地 產(chǎn)景氣度的核心驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為并不是以往政策主導(dǎo)影響下的購房 需求變動(dòng)。核心區(qū)域供給側(cè)因素變化對(duì)于商品房銷售面積影響則更為顯 著。換言之，企業(yè)在低庫存區(qū)域因此，對(duì)于行業(yè)景氣度的分析，我們應(yīng)該從過去關(guān)注需求波動(dòng)的過程中， 轉(zhuǎn)向關(guān)注行業(yè)供給。

11、而核心的供給因素，主要應(yīng)該從房地產(chǎn)企業(yè)的拿地 及開工雙方面切入。 2021 年，土地市場(chǎng)整體供求較弱，房企拿地需求帶來市場(chǎng)新增供應(yīng)不足， 全年住宅類用地供應(yīng)下降 19%，成交下降 28%。土地市場(chǎng)供需雙弱的局 面在庫存不足的環(huán)境下，對(duì)應(yīng)著商品房銷售市場(chǎng)的供給不足，從供應(yīng)層 面拖累市場(chǎng)景氣度下行。2021 年下半年以來，受制于三道紅線監(jiān)管要求、房地價(jià)差縮小及企業(yè)流 動(dòng)性壓力增加，開發(fā)商從拿地能力及意愿上放緩明顯。 政策因素層面，三道紅線監(jiān)管以來，持續(xù)收緊的負(fù)債端約束下，企業(yè)拿 地能力不足。同時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，國企、民企融資環(huán)境分化明顯， 民營房企規(guī)模訴求大幅減弱。行業(yè)因素層面，房地價(jià)差維持低位

12、，熱點(diǎn)城市普遍實(shí)施限價(jià)銷售，開發(fā) 商囤地失效。在土地盈利能力較弱的背景下，企業(yè)拿地意愿較低。同時(shí)， 行業(yè)整體償債壓力較大，企業(yè)對(duì)未來銷售景氣度預(yù)期較差的背景下，拿 地意愿進(jìn)一步下降。在這一框架下，我們認(rèn)為緊縮的調(diào)控政策及艱難的市場(chǎng)環(huán)境下，開發(fā)商 預(yù)期發(fā)生變化，同時(shí)企業(yè)行為發(fā)生改變。另外一方面，房企經(jīng)營行為的 改變又進(jìn)一步改變銷售市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致購房者預(yù)期走弱，進(jìn)而影響購房 者預(yù)期，進(jìn)一步?jīng)_擊商品房銷售。市場(chǎng)供需兩端呈現(xiàn)螺旋式下行過程。 因此，判斷目前房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面景氣度的核心因素，實(shí)質(zhì)上在于對(duì)房 地產(chǎn)供給端景氣度拐點(diǎn)的判斷。通過對(duì)影響土地市場(chǎng)下行的核心因素 （房地價(jià)差、銷售預(yù)期）的持續(xù)領(lǐng)先跟蹤

13、，從房地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)期變化， 我們可以更為準(zhǔn)確的判斷房地產(chǎn)行業(yè)的整體演繹方向。2. 政策與基本面的方向如何判斷？2018 年到現(xiàn)在，地產(chǎn)研究難以對(duì)未來行業(yè)趨勢(shì)進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，在政策 持續(xù)收緊的過程中，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)投資的超預(yù)期往往簡(jiǎn)單歸結(jié)于行業(yè) 的韌性，而對(duì)產(chǎn)生這一韌性的背后的原因缺乏合理的解釋。造成這一現(xiàn) 象的原因，我們認(rèn)為主要在于以下兩點(diǎn)： 第一，對(duì)于政策的判斷，通常采取從政策表態(tài)中判斷未來政策方向，難 以從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)前瞻判斷政策的手段和方式；第二，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè) 的研究，傳統(tǒng)分析框架，重點(diǎn)關(guān)注需求分析，缺乏供給端研究方法。從 需求出發(fā)的研究得到了不全面的結(jié)論，進(jìn)一步對(duì)行業(yè)發(fā)展以及政策手段

14、 的判斷提出了一定的挑戰(zhàn)。 對(duì)于地產(chǎn)政策是否能夠前瞻預(yù)判，我們認(rèn)為這一問題的答案是肯定的。 判斷政策方向的分析框架，可以從增長和民生兩個(gè)維度切入。2.1 如何搭建房地產(chǎn)調(diào)控政策的分析框架？我們認(rèn)為，判斷房地產(chǎn)調(diào)控政策方向的兩個(gè)錨，一方面是房地產(chǎn)開發(fā)行 為對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游實(shí)體的貢獻(xiàn)，這是從支撐經(jīng)濟(jì)增長的角度；另一方面 則是房地產(chǎn)價(jià)格，而這則是從民生的角度。 從歷史上房地產(chǎn)調(diào)控政策寬松的階段來看，房地產(chǎn)政策放松時(shí)，全國商 品房銷售面積與均價(jià)出現(xiàn)長周期的下行，同時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)增速持續(xù)大幅 低于固定資產(chǎn)投資增速。這兩方面數(shù)據(jù)，與房地產(chǎn)調(diào)控政策目標(biāo)中民生 角度與增長的角度相對(duì)應(yīng)。 在 2018 年至 202

15、1 年，房地產(chǎn)銷售面積與均價(jià)維持平穩(wěn)，同時(shí)房地產(chǎn)開 發(fā)投資增速大幅高于固定資產(chǎn)投資增速，雖然行業(yè)整體經(jīng)歷了困境房企 持續(xù)出清，開發(fā)商整體盈利能力下行的壓力。從政策調(diào)控的目標(biāo)來看， 實(shí)際上并沒有放松房地產(chǎn)調(diào)控政策的必要。2.2 為何 18 到 20 年是調(diào)控最為成功的周期？需要注意的是，由于 2018 年，統(tǒng)計(jì)局對(duì)于固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)方法變 更，在對(duì)固定資產(chǎn)投資進(jìn)行追溯調(diào)整時(shí)，并沒有對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資進(jìn)行 追溯調(diào)整，二者增速實(shí)際上在 2018 年并沒有較強(qiáng)的可比性。如果考慮 這一統(tǒng)計(jì)方法的變更影響，實(shí)際的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將進(jìn)一步的高于 固定資產(chǎn)投資。 2017 年末，統(tǒng)計(jì)局開展固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)制

16、度方法展開改革試點(diǎn)，對(duì)固 定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)方法由形象進(jìn)度法調(diào)整為財(cái)務(wù)支出法。其中，對(duì)于固定 資產(chǎn)投資增速的披露，采取了追溯調(diào)整后的可比口徑。但對(duì)于房地產(chǎn)開 發(fā)投資增速，并未采取追溯調(diào)整。如果我們以固定資產(chǎn)投資的計(jì)算的增 速與房地產(chǎn)開發(fā)投資的計(jì)算增速進(jìn)行對(duì)比，實(shí)際房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步 高于固定資產(chǎn)投資，房地產(chǎn)開發(fā)對(duì)于投資的真實(shí)拉動(dòng)，要比通過披露口 徑的增速對(duì)比要更為明顯。在價(jià)格層面供給端預(yù)售證監(jiān)管的環(huán)境下，新房銷售價(jià)格維持平穩(wěn)。無論 從統(tǒng)計(jì)局 70 大中城市商品房?jī)r(jià)格同比還是百城價(jià)格的統(tǒng)計(jì)角度，房?jī)r(jià) 增速處在增速放緩，但并無劇烈波動(dòng)的平穩(wěn)區(qū)間，這體現(xiàn)了 2016 年首 次提出房住不炒的政策基調(diào)下，

17、穩(wěn)房?jī)r(jià)是政策執(zhí)行意圖中的第一目標(biāo)。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，房地產(chǎn)開發(fā)刨除自身土地及房產(chǎn)開發(fā)，其產(chǎn)業(yè)鏈上下 游通過建筑工程拉動(dòng)的實(shí)體制造業(yè)則是支撐經(jīng)濟(jì)增長的核心因素。從建 安工程的增速的對(duì)比來看，除了 2018 年統(tǒng)計(jì)口徑變更后，由于基準(zhǔn)期 未追溯調(diào)整，導(dǎo)致增速偏低外，2019-2021 年，建筑工程保持了快速增 長，拉動(dòng)了上下游實(shí)體經(jīng)濟(jì)。綜上來看，我們認(rèn)為 2018 至 2021 年上半年的這輪房地產(chǎn)周期中，房地 產(chǎn)調(diào)控政策從結(jié)果上取得了多方面的成功。從增長的方面，房地產(chǎn)開發(fā) 通過高周轉(zhuǎn)模式的變化，維持了開工及施工面積的高景氣度，拉動(dòng)上下 游產(chǎn)業(yè)鏈制造業(yè)。從民生的角度，在供給端強(qiáng)管控的背景下，房?jī)r(jià)維持

18、 在小幅平穩(wěn)的持續(xù)增長過程中，并未出現(xiàn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。 在這一思路下，通過供給端價(jià)格的強(qiáng)管控，疊加房企負(fù)債端的約束，調(diào) 控政策將市場(chǎng)供應(yīng)維持在相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)。同時(shí)，通過需求端的政策的 邊際調(diào)整，保證市場(chǎng)始終處在略微供不應(yīng)求的狀態(tài)中。通過供給端的政 策調(diào)節(jié)，燙平房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性波動(dòng)。2.3 為何供需兩端政策寬松是必然的結(jié)果？在前期報(bào)告20220116 困境與展望，增長與保障2022 年房地產(chǎn)行 業(yè)年度策略中，我們提出本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的傳到邏輯在于，緊縮 的調(diào)控政策及艱難的市場(chǎng)環(huán)境下，開發(fā)商預(yù)期發(fā)生變化，同時(shí)企業(yè)行為 發(fā)生改變。另外一方面，房企經(jīng)營行為的改變又進(jìn)一步改變銷售市場(chǎng)， 進(jìn)而導(dǎo)致購房

19、者預(yù)期走弱，進(jìn)而影響購房者預(yù)期，進(jìn)一步?jīng)_擊商品房銷 售。市場(chǎng)供需兩端呈現(xiàn)螺旋式下行過程。在企業(yè)與居民端形成明顯的供需雙弱，并且持續(xù)的在行業(yè)內(nèi)自身循環(huán)的 背景下，我們?cè)谇捌趫?bào)告20211122 房地產(chǎn)行業(yè)定量測(cè)算框架中， 對(duì) 2022 年房地產(chǎn)行業(yè)宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)預(yù)測(cè)，在修正 2021 年基準(zhǔn)期 數(shù)據(jù)后，我們對(duì) 2022 年全年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)如下：在本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的過程中，由于 2018 年后的開工潮陸續(xù)竣工， 2022 年相對(duì)較高的竣工規(guī)模，與 2021 年拿地不足帶來的開工下行壓力， 雙方面形成對(duì)施工面積的拖累，進(jìn)一步影響上下游產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)體行業(yè)景氣 度。從價(jià)格的維度，在企業(yè)持續(xù)增加的流動(dòng)

20、性壓力下，不斷降價(jià)促銷的 策略拉低了房地產(chǎn)成交均價(jià)，持續(xù)沖擊居民購房預(yù)期。 因此，在 2022 年的房地產(chǎn)下行壓力之下，從增長與民生兩個(gè)房地產(chǎn)調(diào) 控政策的角度而言，房地產(chǎn)政策應(yīng)當(dāng)對(duì)市場(chǎng)負(fù)反饋循環(huán)，進(jìn)行針對(duì)性的 逆周期調(diào)節(jié)。2.4 從政策如何判斷行業(yè)供需的未來演繹？2022 年來，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)寬松，分別從支持合理購房需求及擴(kuò)大 土地市場(chǎng)項(xiàng)目盈利著手，雙方面改善市場(chǎng)供需雙弱的下行趨勢(shì)。需求端：行政調(diào)控與金融政策雙重發(fā)力年初至今以來，我們陸續(xù)在購房政策和土地出讓政策看到地產(chǎn)的持續(xù)放 松。從需求端來看，調(diào)控政策的變化主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。 首先，地方調(diào)控的行政手段持續(xù)寬松，因城施策下，地方政府

21、作為房地 產(chǎn)調(diào)控的首要執(zhí)行部門，陸續(xù)出臺(tái)購房支持政策。不完全統(tǒng)計(jì)，年初至 今全國共計(jì) 90 個(gè)地區(qū)采取樓市政策調(diào)整，包括不限于公積金互認(rèn)、放 松、貸款提額，落戶放松、首付比例下調(diào)、購房及契稅補(bǔ)貼，利率下調(diào) 等措施。第二，從房貸政策上，部分非限購城市持續(xù)下調(diào)按揭貸款首付比例。2022 年以來，不完全統(tǒng)計(jì)全國共計(jì) 10 多個(gè)地區(qū)對(duì)首付比例進(jìn)行下調(diào)，包括 不限于首套、二套住房的首付款，公積金貸款等。出于樓市壓力，地方 支持性調(diào)控政策持續(xù)出臺(tái)，首付比例的下調(diào)較大的刺激購房需求，對(duì)喚 醒低迷的市場(chǎng)起到一定的提振作用。第三，在房地產(chǎn)銷售下行的過程中，受寬松的按揭投放額度、疊加快速 下行的銷售規(guī)模影響，整體

22、商品房按揭需求不足。在資金供需關(guān)系影響 下，按揭利率持續(xù)下行。 房貸利率自 2021 年底開始持續(xù)回落，2022 年 3 月降幅尤為明顯，首套、 二套分別較上月回落 13、15 個(gè)基點(diǎn)；從數(shù)量上看，103 個(gè)城市有 82 城 房貸利率下調(diào)，3 月平均放款周期接近 2020 年三季度最快速度，近 5 成城市不足 1 個(gè)月。供給端：融資規(guī)模與土拍制度改善顯著除需求端政策持續(xù)寬松外，頭部房地產(chǎn)企業(yè)在供給端環(huán)境同樣持續(xù)改善。 一方面，融資環(huán)境持續(xù)寬松，信用債發(fā)行規(guī)模提升明顯；此外，首輪集 中供地供應(yīng)土地的質(zhì)量大幅改善，核心城市核心地段土地出讓規(guī)模占比提升。 融資層面，得益于寬松的流動(dòng)性環(huán)境，以及政策環(huán)

23、境的持續(xù)改善，頭部 房企信用債凈融資規(guī)模自 2021 年 10 月以來持續(xù)回升。2、3 月后，凈 融資規(guī)模自去年下半年行業(yè)下行壓力增加以來，首次回正。融資端改善的環(huán)境下，企業(yè)之間分化明顯。整體而言，國企主體信用債 發(fā)行規(guī)模占比持續(xù)改善，而優(yōu)質(zhì)民營主體融資成本下降更為明顯。 國企主體自 2021 年四季度后，融資規(guī)模占比持續(xù)提升。2022 年一季度 以來，民營房企融資規(guī)模環(huán)比大幅改善，同時(shí)成本快速下降。在持續(xù)改 善的政策環(huán)境下，融資改善必然從頭部國央企，不斷向優(yōu)質(zhì)民企滲透。從集中供地土地出讓的角度，核心城市在今年首輪集中供地中進(jìn)一步看 到制度優(yōu)化，土地端盈利能力相比 2021 年改善顯著。 今年

24、首輪供地主要出現(xiàn)兩大變化，首先，首輪集中供地核心地段土地占 比提升顯著。據(jù)中指統(tǒng)計(jì)，廈門島內(nèi)地塊供應(yīng)明顯增加，半數(shù)地塊位于 島內(nèi)；武漢今年首批供地 7 宗中有 5 宗位于核心城區(qū)；長沙主城區(qū)供地 面積占比較去年三批次增加 41 個(gè)百分點(diǎn)，重慶 2022 年首批次供地基本位于渝北、九龍坡和沙坪壩，占比達(dá) 74%。同時(shí)，拍地規(guī)則不斷優(yōu)化，土地盈利改善顯著。今年首輪集中供地規(guī)則 中，大量城市出現(xiàn)的制度性優(yōu)化，包括減少保障房配建比例，限制溢價(jià) 率上限，大量推出優(yōu)質(zhì)地段地塊，競(jìng)價(jià)規(guī)則改為次高價(jià)競(jìng)得等。由于今年 3 月以來，疫情在部分核心城市出現(xiàn)點(diǎn)狀擴(kuò)散，開發(fā)商應(yīng)對(duì)金 三銀四的推盤供給有所放緩，但企業(yè)拿地

25、及供貨預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善， 因此，疫情導(dǎo)致的供應(yīng)干擾只是短期因素。在需求端政策持續(xù)寬松的環(huán) 境下，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)拿地對(duì)應(yīng)半年后的推盤，居民購房需求在半年后邊際 改善是大概率事件。因此，當(dāng)前具備拿地能力的龍頭房企在拿地態(tài)度上 出現(xiàn)明顯改善，高質(zhì)量拿地補(bǔ)充庫存。從行業(yè)的角度，市場(chǎng)供需復(fù)蘇需 要等待的只是時(shí)間。 克而瑞口徑下，百強(qiáng)房企單月銷售金額 5115 億，環(huán)比增長 27.4%，同 比下降 52.7%，降幅較前值進(jìn)一步下降 5.5pct。整體而言，2022 年一季 度超八成百強(qiáng)房企累計(jì)銷售規(guī)模同比下滑，超四成企業(yè)的降幅超過 50%。整體市場(chǎng)降幅雖然進(jìn)一步擴(kuò)大，但部分頭部房企銷售已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善 的

26、跡象。在過去一年拿地規(guī)模保持在相對(duì)較高水平的房企中，以央企、 國企及部分全國化規(guī)模房企為代表，在行業(yè)下行的過程中，具備較強(qiáng)的 供貨能力，在銷售規(guī)模上體現(xiàn)出更早一步的復(fù)蘇跡象。綜上來看，我們認(rèn)為，即使目前銷售數(shù)據(jù)還沒有實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，企業(yè)仍然 會(huì)有拿地意愿的改善。房地產(chǎn)銷售端改善，大概率將從供給端持續(xù)向需 求端傳導(dǎo)。 在企業(yè)的角度，短期對(duì)于需求端是否真實(shí)改善，在供給端受限和疫情的 環(huán)境下，成交規(guī)模是否能短時(shí)間恢復(fù)相對(duì)難以判斷。但考慮到當(dāng)前時(shí)間 點(diǎn)拿地，對(duì)應(yīng)也要八九個(gè)月之后推盤的供應(yīng)周期來說，在需求端政策保 持在相對(duì)寬松的環(huán)境下，居民需求在九個(gè)月后大概率要好于當(dāng)前。 因此，在目前囤積一些高盈利能力的土

27、地，對(duì)應(yīng)四季度的推盤，對(duì)具備 拿地能力的房企，必然是的最優(yōu)選擇。因此，從供給端的復(fù)蘇，到需求 端和成交量上的改善，只需要等待拿地到推盤的施工周期即可。3. 龍頭房企能否成為行業(yè)標(biāo)的？從以上行業(yè)的觀點(diǎn)，到企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化來看，我們認(rèn)為，當(dāng)前房地 產(chǎn)行業(yè)處在行業(yè)實(shí)質(zhì)性出清的階段。出險(xiǎn)房企雖然并未出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn) 清算的過程，但風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)從土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)質(zhì)性出清。 我們認(rèn)為，從房地產(chǎn)開發(fā)過程中，最為關(guān)鍵的土地市場(chǎng)拿地能力上，仍 然具備拿地能力的房企，在土地盈利能力改善的過程中，ROE 回報(bào)的穩(wěn) 定性將大幅提高，改變以往企業(yè)股東回報(bào)率隨行業(yè)大幅波動(dòng)的局面。從 PB-ROE 的估值角度，穩(wěn)定的 RO

28、E 水平將持續(xù)提升房企的 PB 估值水 平，在高波動(dòng)的房地產(chǎn)板塊中，成為穿越周期的公司。3.1 開發(fā)商應(yīng)該使用什么估值方法？房地產(chǎn)行業(yè)因行業(yè)特性，在衡量開發(fā)類企業(yè)估值方面，市盈率及市凈率 估值法都有其相對(duì)的局限性。而從理論上更為合理的重估凈資產(chǎn) RNAV 估值，又受到較多的主觀因素影響。對(duì)于地產(chǎn)股的估值，實(shí)際難以找到 一個(gè)客觀、可比的估值衡量角度。 由于收入結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)間的滯后性，單一采用利潤指標(biāo)衡量公司的經(jīng)營成果相 對(duì)滯后，當(dāng)期利潤表的結(jié)算利潤，對(duì)應(yīng)的則是前幾年房地產(chǎn)開發(fā)的經(jīng)營 歷史情況，PE 的角度更多是過去經(jīng)營的結(jié)果，市盈率的衡量難以反應(yīng) 當(dāng)期及未來的經(jīng)營變化。從市凈率的角度，由于凈資產(chǎn)水平受

29、到不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量方式，例如 投資性房地產(chǎn)成本法計(jì)量和公允價(jià)值計(jì)量的差異，凈資產(chǎn)的橫向可比性 較差。同時(shí)，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表中，主要的資產(chǎn)即存貨科目在以成本計(jì)量 的模式下，對(duì)賬面資產(chǎn)潛在盈利缺乏衡量標(biāo)準(zhǔn)。 因此，在 2015 年后，房地產(chǎn)行業(yè) PB、PE 估值持續(xù)下行的過程中，按 照常見估值方法衡量下，地產(chǎn)股并不存在所謂的估值中樞。在沒有估值 參考框架下，我們需要從其他的角度尋找行業(yè)更為適用的估值方法。此外，在考慮到資產(chǎn)潛在盈利的在 RNAV 估值法，重估凈資產(chǎn)價(jià)值的評(píng) 估核心在于對(duì)資產(chǎn)未來對(duì)外銷售價(jià)格以及適當(dāng)折現(xiàn)率的預(yù)估。這一估值 方法下，假設(shè)變量的主觀預(yù)估，對(duì)于最終的重估凈資產(chǎn)的合理估值，影

30、 響較大。同時(shí)，由于股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致的對(duì) RNAV 估值的折溢價(jià)水平變化， 難以從公司的經(jīng)營情況中得到合理的解釋。因此，我們?cè)谶@里通過 PB-ROE 的角度，在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以持續(xù)經(jīng) 營的角度，去看待公司的估值。當(dāng)期股價(jià)對(duì)應(yīng)的 PB 水平反映的是投資 者對(duì)于未來公司 ROE 水平的預(yù)期的折現(xiàn)。我們用房地產(chǎn)行業(yè) PB 除以 萬得全 A 的 PB 水平（以下稱相對(duì) PB 水平），用以衡量房地產(chǎn)板塊去 除掉 A 股整體估值水平影響后的相對(duì)估值水平。通過相對(duì) PB 與行業(yè) ROE 水平對(duì)比，來衡量房地產(chǎn)板塊相對(duì) A 股整體的估值如何反映了行 業(yè)的 ROE 水平的預(yù)期。從行業(yè)的角度，除 2014-2018

31、 年，ROE 水平的變化，基本對(duì)應(yīng)了相對(duì) PB 水平了變化，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的估值水平，基本與股東回報(bào)的預(yù)期 相匹配。 2014-2018 年的階段，相對(duì) PB 與 ROE 的反向變化。我們認(rèn)為，核心原因在于實(shí)質(zhì)上是反應(yīng)的 ROE 水平背后真實(shí)的經(jīng)營質(zhì)量變化。 在 2014 年至 2015 年調(diào)控政策寬松期中，ROE 下降主要原因在于過去 兩年房?jī)r(jià)下行帶來的凈利潤率下降。但調(diào)控政策寬松，行業(yè)量?jī)r(jià)齊升的 過程中，利潤率下行只是歷史因素，估值反向上升，反應(yīng)的是市場(chǎng)對(duì)房 企未來報(bào)表經(jīng)營質(zhì)量的持續(xù)改善的樂觀預(yù)期。相反，在 2016 年至 2018 年調(diào)控政策緊縮期，ROE 水平上升主要由于 2015 至

32、 2016 年流動(dòng)性寬松環(huán)境下的杠桿率提升。 杠桿驅(qū)動(dòng)的高 ROE 水平對(duì)應(yīng)的則是更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，加之調(diào)控政策持 續(xù)緊縮以，杠桿率水平難以維持在較高水平。疊加房地價(jià)差的持續(xù)縮小 的背景下，開發(fā)商未來利潤表潛在結(jié)算利潤率的下行風(fēng)險(xiǎn)較大，整體板 塊的相對(duì) PB 水平持續(xù)下降。從 ROE 的變量上來看，結(jié)合我們前文對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)研究思 路，實(shí)際上驅(qū)動(dòng)未來 ROE 變化的核心因素在于凈利潤率，即房地產(chǎn)企 業(yè)拿地的盈利質(zhì)量。由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的波動(dòng)，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，因?yàn)閺哪玫厥┕さ娇?工交付的周期相對(duì)波動(dòng)不大，實(shí)際上總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化，主要受存貨 波動(dòng)影響。當(dāng)企業(yè)拿地速度高于交付速度時(shí)，企業(yè)規(guī)

33、模持續(xù)擴(kuò)張，新增 存貨規(guī)模大于結(jié)算規(guī)模，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。 從報(bào)告第一部分，我們?cè)趯?duì)行業(yè)限價(jià)后，企業(yè)整體經(jīng)營思路由囤地模式 轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)模式后，行業(yè)囤地規(guī)模持續(xù)下降。更多房企采取投銷平衡的 模式，量入為出，保持土地儲(chǔ)備在一個(gè)相對(duì)平衡的水平。我們認(rèn)為，在 這一經(jīng)營思路下，行業(yè)整體報(bào)表層面的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將基本穩(wěn)定。 其次，對(duì)于權(quán)益乘數(shù)，也就是杠桿水平，對(duì) ROE 最為關(guān)鍵的影響則是 金融杠桿，在目前融資環(huán)境持續(xù)改善的背景下，金融杠桿持續(xù)下行空間 有限。對(duì)于合作杠桿，通常是房地產(chǎn)企業(yè)通過合作開發(fā)的方式，引入項(xiàng)目公司 股權(quán)層面的合作房企。雖然合作開發(fā)能夠提升報(bào)表的權(quán)益乘數(shù)，但同樣 會(huì)增加少數(shù)股東損益攤薄凈利潤率。因此，對(duì)于合作杠桿的提升與否， 其實(shí)對(duì) ROE 的驅(qū)動(dòng)并非是最為重要的因素。房企的經(jīng)營杠桿主要由開發(fā)商對(duì)購房者的占款，即預(yù)收賬款與合同負(fù)債 驅(qū)動(dòng)。在 2018 年行業(yè)開啟高周轉(zhuǎn)模式后，預(yù)收款規(guī)?？焖偕仙?qū)動(dòng) 經(jīng)營杠桿提速增長。雖然在目前銷售短期下行壓力仍舊較大，在前述章 節(jié)我們對(duì)行業(yè)的觀點(diǎn)來看，銷售復(fù)蘇對(duì)于