科創(chuàng)板估值之云計(jì)算以海外估值為例闡述云計(jì)算估值方式

1、 目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 1 科創(chuàng)板登錄在即，需調(diào)整估值方法1 HYPERLINK l _bookmark3 2 云計(jì)算概述：中國市場增速高，可參考海外企業(yè)估值5 HYPERLINK l _bookmark8 3目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 1 科創(chuàng)板登錄在即，需調(diào)整估值方法1 HYPERLINK l _bookmark3 2 云計(jì)算概述：中國市場增速高，可參考海外企業(yè)估值5 HYPERLINK l _bookmark8 3IaaS 估值方法綜述7 HYPERLINK l _bookmark9 3.1 從阿里云看成長期IaaS 企業(yè)估值7

2、HYPERLINK l _bookmark14 3.2 從 看成熟期IaaS 企業(yè)估值9 HYPERLINK l _bookmark21 4SaaS 企業(yè)估值方法綜述12 HYPERLINK l _bookmark22 4.1SaaS 企業(yè)估值之Salesforce12 HYPERLINK l _bookmark27 4.2SaaS 企業(yè)估值之Adobe14請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分科創(chuàng)板估值之云計(jì)算圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖1：云計(jì)算服務(wù)模式分類5 HYPERLINK l _bookmark5 圖科創(chuàng)板估值之云計(jì)算圖 目 錄 HYPERLINK l _b

3、ookmark4 圖1：云計(jì)算服務(wù)模式分類5 HYPERLINK l _bookmark5 圖2：云計(jì)算部署模式分類5 HYPERLINK l _bookmark6 圖3：IaaS、PaaS 及SasS 產(chǎn)業(yè)鏈分布5 HYPERLINK l _bookmark10 圖4：阿里云營業(yè)收入增長情況（2015-2018 財年）8 HYPERLINK l _bookmark11 圖5：阿里云調(diào)整后 情況（2016-2018 財年）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖6：AWS 主要產(chǎn)品10 HYPERLINK l _bookmark16 圖7：AWS 營業(yè)收入營業(yè)利潤占亞馬遜營業(yè)收入

4、/營業(yè)利潤的比例（2018 年）10 HYPERLINK l _bookmark17 圖8：AWS 營業(yè)收入增長情況（2013-2018）10 HYPERLINK l _bookmark18 圖9：AWS 營業(yè)利潤與營業(yè)收入之比（百萬美元）11 HYPERLINK l _bookmark19 圖10：AWS 折舊攤銷費(fèi)用與營業(yè)收入之比（百萬美元）11 HYPERLINK l _bookmark23 圖11：Salesforce 主要產(chǎn)品13 HYPERLINK l _bookmark24 圖12：Salesforce 營業(yè)收入（2014-2019 財年）13 HYPERLINK l _book

5、mark25 圖13：Salesforce 凈利潤（2014-2019 財年）13 HYPERLINK l _bookmark28 圖14：Adobe 主要產(chǎn)品14 HYPERLINK l _bookmark29 圖15：Adobe 營業(yè)收入（2014-2018 年）15 HYPERLINK l _bookmark30 圖16：Adobe 凈利潤（2014-2018 年）15 HYPERLINK l _bookmark31 圖17：Adobe 經(jīng)營活動現(xiàn)金流（2014-2018 年）15 HYPERLINK l _bookmark32 圖18：Adobe 經(jīng)營活動現(xiàn)金流占營業(yè)收入比例（2014

6、-2018 年）15表 目 錄 HYPERLINK l _bookmark1 表1：科創(chuàng)板上市條件1 HYPERLINK l _bookmark2 表2：估值方法及適用范圍4 HYPERLINK l _bookmark7 表3：全球公有云市場收入預(yù)測（十億美元）6 HYPERLINK l _bookmark12 表4：阿里云估值情況9 HYPERLINK l _bookmark13 表5：阿里云可比公司情況9 HYPERLINK l _bookmark20 表6：AWS 估值情況11 HYPERLINK l _bookmark26 表7：Salesforce 估值情況14 HYPERLINK

7、l _bookmark33 表8：Adobe 估值情況15請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分科創(chuàng)板估值之云計(jì)算1 科創(chuàng)板登錄在即，需調(diào)整估值方法GMVARPU的上市條件也和其他板塊不盡相同。1：科創(chuàng)板上市條件數(shù)據(jù)來源：西南證券整理但科創(chuàng)板對上市企業(yè)并沒有強(qiáng)制規(guī)定某項(xiàng)指標(biāo)必須達(dá)到 一定要求。對于科創(chuàng)板上市企業(yè)，一些估值方法可能失效。例如對尚處于虧損的企業(yè)，P/E估值法不適用；若企業(yè)的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，則 DCF 估值法不適用等?？苿?chuàng)板估值之云計(jì)算1 科創(chuàng)板登錄在即，需調(diào)整估值方法GMVARPU的上市條件也和其他板塊不盡相同。1：科創(chuàng)板上市條件數(shù)據(jù)來源：西南證券整理但科創(chuàng)板對上市企業(yè)并沒有強(qiáng)制規(guī)定某項(xiàng)指標(biāo)

8、必須達(dá)到 一定要求。對于科創(chuàng)板上市企業(yè)，一些估值方法可能失效。例如對尚處于虧損的企業(yè)，P/E估值法不適用；若企業(yè)的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，則 DCF 估值法不適用等。（收益現(xiàn)值法折現(xiàn)至當(dāng)前時點(diǎn)，代表方法包括 DDM、DCF （）乘數(shù)法，認(rèn)為企業(yè)的價值約等于某項(xiàng)（一般以同業(yè)可比公司為參考估計(jì)乘數(shù)，代表方法包括 、B （）實(shí)物期權(quán)估值法（）重置成本法。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分1標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)內(nèi)容預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元。市值、凈利潤最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣 5000 萬元；或最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 1 億元。預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 15 億元。市值、收入、研發(fā)投入

9、最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 2 億元，且最近三年研發(fā)投入合計(jì)占最近三年?duì)I業(yè)收入的比例不低于 15%。預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 20 億元。市值、收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金流最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣 1 億元。預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 30 億元。市值、收入且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元。預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 40 億元。市值、其他醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項(xiàng)一類新藥二期臨床試驗(yàn)批件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件?？苿?chuàng)板估值之云計(jì)算市盈率估值法（EPS）100%時及所得股息沒PE 價格就被低估了?？苿?chuàng)板估

10、值之云計(jì)算市盈率估值法（EPS）100%時及所得股息沒PE 價格就被低估了。PE 比較股票時，這些股票必須屬于同一個行業(yè)，才具備可比性。PE PE 評估股價會不夠合理。例如，對于PE 估值就難免有失偏頗?？苿?chuàng)板允許尚未盈利的企業(yè)上市，而對于凈利潤為負(fù)的企業(yè)，PE 估值法顯然不適用。市凈率估值法市凈率（PB）是從公司資產(chǎn)價值的角度去估計(jì)公司股票的價格，比較適合重資產(chǎn)企業(yè)。對于銀行和保險公司這類資產(chǎn)負(fù)債多由貨幣資產(chǎn)所構(gòu)成的企業(yè)股票的估值，以 P/B 去分析較適宜。而且，每股凈資產(chǎn)比于每股收益更穩(wěn)定；當(dāng)每股收益劇烈波動時市凈率指標(biāo)往往更加穩(wěn)定可靠。PB 估值法適銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資公司等。這些行業(yè)

11、都有一個共同特點(diǎn)，即雖然運(yùn)對于即將在科創(chuàng)板上市的大多數(shù)企業(yè)，由于其固定資產(chǎn)占比較少，無形資產(chǎn)（如技術(shù)專利等）占比較多，PB 估值法難以發(fā)揮作用。市銷率市銷率(PS)=總市值主營業(yè)務(wù)收入。市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價值越大。PS 估值法主要用于初創(chuàng)企業(yè)或高科技企業(yè)。市銷率（PS）的優(yōu)點(diǎn)在于，營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、研發(fā)費(fèi)用等的影響，相比于凈利潤而言更加穩(wěn)定；且收入不會出現(xiàn)負(fù)值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況，適合用來對尚未盈利的企業(yè)進(jìn)行估值。但是，PS 無法反應(yīng)公司的成本控制能力，PS 在反應(yīng)公司整體經(jīng)營成果方面不夠準(zhǔn)確；而且，在科創(chuàng)板上市的企業(yè)大都屬果往往不夠準(zhǔn)確。EV/Sales 估值

12、法市售率（EV/Sales）與市銷率（P/S）EV 指的是企業(yè)價值， EV/Sales 主要用來衡量一家利潤率暫時較行業(yè)平均水平。EV/Sales 同樣適用于初創(chuàng)企業(yè)或高科技企業(yè)。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分2科創(chuàng)板估值之云計(jì)算EV/EBITDA 估值法EBITDA PE，EBITDA 從而使得指標(biāo)更具可比性。EBITDA EV/EBITDA法同樣沒有意義。絕對估值法：DDM 科創(chuàng)板估值之云計(jì)算EV/EBITDA 估值法EBITDA PE，EBITDA 從而使得指標(biāo)更具可比性。EBITDA EV/EBITDA法同樣沒有意義。絕對估值法：DDM DCF絕對估值法中，DDM 模型（股利貼現(xiàn)模型）

13、為基礎(chǔ)的模型。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時，DCF DDM 稅收因素（資本利得稅）和信號效應(yīng)等因素，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流。況且， 定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM 模型在中國基本不適用。DCF（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）DDM 的本質(zhì)區(qū)別是，DCF （率等因素，一般用WC（平均資本成本）作為折現(xiàn)率。DDM DCF DCF 對于微小的擾動很敏感，其結(jié)果穩(wěn)定性較差。科創(chuàng)板中DDM DCF 皆不適用。期權(quán)估值法而使企業(yè)估價更為科學(xué)合理。（）合理評估各項(xiàng)事件的發(fā)生概率（如研發(fā)成功率等（）合理估計(jì)不同情況下企業(yè)的價值。重置成本法為評估對象現(xiàn)實(shí)價值的一種評估方法。請務(wù)必閱讀正文后的重要

14、聲明部分3科創(chuàng)板估值之云計(jì)算和容易搜集到，因此該方法在資產(chǎn)評估中具有重要意義。它特別適宜在評估單項(xiàng)資產(chǎn)和沒有收益，市場上又難找到交易參照物的評估對象。處于衰退期的公司，往往其資產(chǎn)收益很低，適合運(yùn)用重置成本法對其估值。即將登陸科創(chuàng)板的企業(yè)不處于衰退期，故重置成本法對科創(chuàng)板企業(yè)估值幫助不大。小結(jié)：于成長期，且可對比公司較少或沒有；對此類企業(yè)進(jìn)行估值，我們有必要調(diào)整估值方法。IaaS 比高；SaaS 企業(yè)成長期研發(fā)投入高，且較難盈利；這些因素都對估值方法提出了新要求、新挑戰(zhàn)。2：估值方法及適用范圍數(shù)據(jù)來源：西南證券整理請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分4估值思想估值方法適用范圍/局限性收益現(xiàn)值法DCF適

15、用于高分紅且穩(wěn)定的公司；不適用于初創(chuàng)期、分紅少或周期性較強(qiáng)的公司。DDM乘數(shù)法PE適用于盈利穩(wěn)定、周期性較弱的行業(yè)。PB科創(chuàng)板估值之云計(jì)算和容易搜集到，因此該方法在資產(chǎn)評估中具有重要意義。它特別適宜在評估單項(xiàng)資產(chǎn)和沒有收益，市場上又難找到交易參照物的評估對象。處于衰退期的公司，往往其資產(chǎn)收益很低，適合運(yùn)用重置成本法對其估值。即將登陸科創(chuàng)板的企業(yè)不處于衰退期，故重置成本法對科創(chuàng)板企業(yè)估值幫助不大。小結(jié)：于成長期，且可對比公司較少或沒有；對此類企業(yè)進(jìn)行估值，我們有必要調(diào)整估值方法。IaaS 比高；SaaS 企業(yè)成長期研發(fā)投入高，且較難盈利；這些因素都對估值方法提出了新要求、新挑戰(zhàn)。2：估值方法及適

16、用范圍數(shù)據(jù)來源：西南證券整理請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分4估值思想估值方法適用范圍/局限性收益現(xiàn)值法DCF適用于高分紅且穩(wěn)定的公司；不適用于初創(chuàng)期、分紅少或周期性較強(qiáng)的公司。DDM乘數(shù)法PE適用于盈利穩(wěn)定、周期性較弱的行業(yè)。PB適用于周期性較強(qiáng)的行業(yè)；對固定資產(chǎn)較少、無形資產(chǎn)較多的企業(yè)不太適用。PS適用于尚未盈利的企業(yè)；但營業(yè)收入/銷售收入未反應(yīng)公司控制成本的能力，無法準(zhǔn)確代表整體經(jīng)營成果。EV/SalesEV/EBITDA期權(quán)估值法適用于醫(yī)藥、生物等重研發(fā)屬性行業(yè)。重置成本法適用于業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢、處于衰退期的公司。科創(chuàng)板估值之云計(jì)算2 云計(jì)算概述：中國市場增速高，可參考海外企業(yè)估值（Clou

17、dComputing）ICT （NIST）網(wǎng)絡(luò)（這些能快速獲取這些計(jì)算資源?？苿?chuàng)板估值之云計(jì)算2 云計(jì)算概述：中國市場增速高，可參考海外企業(yè)估值（CloudComputing）ICT （NIST）網(wǎng)絡(luò)（這些能快速獲取這些計(jì)算資源。（InfrastructureasaerceaS（atformasaere，平臺即服務(wù)，和a（oftwaresaerce，軟件即服務(wù)。1：云計(jì)算服務(wù)模式分類2：云計(jì)算部署模式分類IaaS PaaS 提供給客戶的服務(wù)是把客戶提供的開發(fā)語言和工具（如 Java、Python 等控制任何云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施。3：IaaS、PaaS SasS 產(chǎn)業(yè)鏈分布請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部

18、分5科創(chuàng)板估值之云計(jì)算3：全球公有云市場收入預(yù)測（十億美元）數(shù)據(jù)來源：Gartner，西南證券整理Gartner 2019 17.3%2062 億美元；基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)(IaaS)將成為市場增長最快的部分，2019 27.6%，達(dá)到 395 億美元，高于 2018 年的 310 億美元。IDC 2021 年中國公有云市場仍將保33.6%20%上下。2018 年中國公有云市場2017 66.8%，增速領(lǐng)跑全球。IDC 最新發(fā)布的中國公有云服務(wù)市場半年度跟蹤報告顯示，2018 上半年中國公有云服務(wù)整體市場規(guī)模（IaaS/PaaS/SaaS）30 科創(chuàng)板估值之云計(jì)算3：全球公有云市場收入預(yù)測（十億美元

19、）數(shù)據(jù)來源：Gartner，西南證券整理Gartner 2019 17.3%2062 億美元；基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)(IaaS)將成為市場增長最快的部分，2019 27.6%，達(dá)到 395 億美元，高于 2018 年的 310 億美元。IDC 2021 年中國公有云市場仍將保33.6%20%上下。2018 年中國公有云市場2017 66.8%，增速領(lǐng)跑全球。IDC 最新發(fā)布的中國公有云服務(wù)市場半年度跟蹤報告顯示，2018 上半年中國公有云服務(wù)整體市場規(guī)模（IaaS/PaaS/SaaS）30 億美金，其中 IaaS 市場增速再創(chuàng)新高，同比增長 83%。5-7 A Azure估值方法，有助于評估國內(nèi)云計(jì)算

20、企業(yè)價值。IaaS Gartner SaaS SaaS將厚積薄發(fā)，成為公有云市場增長的重要動力。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分620172018201920202021BPaaS42.246.650.354.158.1PaaS11.915.218.823.027.7SaaS58.872.285.198.9113.1云管理和云安全8.710.712.514.416.3IaaS23.631.039.549.963.0總市場規(guī)模145.3175.8206.2240.3278.3科創(chuàng)板估值之云計(jì)算3 IaaS 估值方法綜述IaaS 作為信息產(chǎn)業(yè)的底層基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)過程中需要投入大量數(shù)據(jù)中心資源、服務(wù)器

21、、網(wǎng)絡(luò)帶寬及存儲設(shè)備等，同時運(yùn)營商過程中電力費(fèi)用開支巨大。所以 IaaS 行業(yè)需要極大的資金投入，進(jìn)入門檻高，資金壁壘客觀存在。美國市場經(jīng)過 10 余年的發(fā)展，涌現(xiàn)出一批具有代表性的 IaaS 企業(yè)，包括 AWS、微軟 Azure、科創(chuàng)板估值之云計(jì)算3 IaaS 估值方法綜述IaaS 作為信息產(chǎn)業(yè)的底層基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)過程中需要投入大量數(shù)據(jù)中心資源、服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)帶寬及存儲設(shè)備等，同時運(yùn)營商過程中電力費(fèi)用開支巨大。所以 IaaS 行業(yè)需要極大的資金投入，進(jìn)入門檻高，資金壁壘客觀存在。美國市場經(jīng)過 10 余年的發(fā)展，涌現(xiàn)出一批具有代表性的 IaaS 企業(yè)，包括 AWS、微軟 Azure、IBM 等。

22、IaaS 企業(yè)在成長期、穩(wěn)定期的特點(diǎn)非常不同。IaaS 作為重資產(chǎn)行業(yè)，在擴(kuò)張期往往絕為-8 億元，占同期營業(yè)收入的-6%（2017 財年為-7%，2016財年為-%進(jìn)入穩(wěn)定期后，IaaS 企業(yè)的盈利能力將快速釋放。IaaS 企業(yè)往AWS 為例，2014-2018 年，AWS 營業(yè)利潤由6.6 億美元急速升至 73 億美元，利潤增勢強(qiáng)勁IaaS 企業(yè)估值時，需根據(jù)企業(yè)所處發(fā)展階段的不同，選取不同的估值方法。3.1 從阿里云看成長期 IaaS 企業(yè)估值2009 200 多個國家和地區(qū)的企業(yè)、開發(fā)者和政府機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。2017 8 月阿里巴巴財報數(shù)據(jù)顯示，阿里云付100 18 49 IDC Iaa

23、S 份額達(dá) 43%，遠(yuǎn)超第二名騰訊云的 11%。IaaS 行業(yè)具有馬太效應(yīng)，占領(lǐng)市場份額是 IaaS 企業(yè)擴(kuò)張期最主要的任務(wù)。阿里云2015-2018 財年?duì)I收增速保持在 3 位數(shù)以上，市場占有率不斷提升。作為重資產(chǎn)行業(yè)，IaaS 企業(yè)在擴(kuò)張期往往較難盈利。阿里云雖然作為國內(nèi)云計(jì)算的先2018為-8營業(yè)收入的-%（7財年為-%，6財年為-%。在NI與BIA皆為負(fù)的情況下，PE、EV/EBITA 等以利潤為基礎(chǔ)的估計(jì)方式都不適用。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分7科創(chuàng)板估值之云計(jì)算4：阿里云營業(yè)收入增長情況（2015-2018 財年）5情況（2016-2018 財年）IaaS EV/Sales 為

24、主；鑒于阿里云的增速顯著高科創(chuàng)板估值之云計(jì)算4：阿里云營業(yè)收入增長情況（2015-2018 財年）5情況（2016-2018 財年）IaaS EV/Sales 為主；鑒于阿里云的增速顯著高以AWS2009 AWS 3 3-5 2013-2016 營收增速在0-0之間（分別為 %、%、5.1%，近兩年（7 年、8 年）的增速有42.9%46.9%2016-2018 100%（分別為 %、120.%、101.0%，顯著高于 WS當(dāng)期的增速。直接使用同類可比公司的EV/Sales 倍數(shù)會低估阿里云價值。5 IaaS 年平均業(yè)績增速高于市場規(guī)模增速，市場份額不斷擴(kuò)大；阿里云作為中國云計(jì)算龍頭企業(yè)， 超

25、過中國 IaaS 市場規(guī)模增速，或至少與市場規(guī)模增速持平。5-7 5 Azure、威睿5 前的企業(yè)價值/收入倍數(shù)（EV/Sales）對其進(jìn)行估值，最后將未來的股價折現(xiàn)，即可得出阿里云的估值。（1）業(yè)績增速：IDC數(shù)據(jù)顯示，2017-2018IaaS83%；阿里2017-2018101.0%IaaS市場規(guī)模增速；2018年383%565%-70%之間；（2） Azure收入（EV/Revenue）5.6。穩(wěn)健起見，適當(dāng)調(diào)低估值倍數(shù)；（3） 折現(xiàn)率：WACC 9.75%，考慮到阿里云處于擴(kuò)張期，資本成本或高于公司整體水平，采用 11%-12%的 WACC 進(jìn)行折現(xiàn)。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分8

26、科創(chuàng)板估值之云計(jì)算4：阿里云估值情況數(shù)據(jù)來源：wind，西南證券整理2019 859 億美元、723606 -7 34 美元29 美元24 美元股。5：阿里云可比公司情況wind2019 6 5 日3.2 從 AWS 看成熟期 IaaS 企業(yè)估值A(chǔ)WS 2006 Web IT 提供了大量基于云的全球性產(chǎn)品，其中包括計(jì)算、存儲、數(shù)據(jù)庫、分析、聯(lián)網(wǎng)、IT AWSWeb 數(shù)據(jù)處理與倉庫、存儲、存檔及很多其他工作負(fù)載。IaaS 行業(yè)的絕對龍頭：Gartner 統(tǒng)計(jì)，2017 年，AWS IaaS 市場份額的 54.1%，領(lǐng)先優(yōu)勢十分明顯。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分9科創(chuàng)板估值之云計(jì)算4：阿里云估值

27、情況數(shù)據(jù)來源：wind，西南證券整理2019 859 億美元、723606 -7 34 美元29 美元24 美元股。5：阿里云可比公司情況wind2019 6 5 日3.2 從 AWS 看成熟期 IaaS 企業(yè)估值A(chǔ)WS 2006 Web IT 提供了大量基于云的全球性產(chǎn)品，其中包括計(jì)算、存儲、數(shù)據(jù)庫、分析、聯(lián)網(wǎng)、IT AWSWeb 數(shù)據(jù)處理與倉庫、存儲、存檔及很多其他工作負(fù)載。IaaS 行業(yè)的絕對龍頭：Gartner 統(tǒng)計(jì)，2017 年，AWS IaaS 市場份額的 54.1%，領(lǐng)先優(yōu)勢十分明顯。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分9代碼證券簡稱企業(yè)價值（億元）企業(yè)價值/收入(倍)MSFT.O微軟

28、公司(MICROSOFT)745408.9AMZN.O亞馬遜(AMAZON)660874.0ORCL.N甲骨文(ORACLE)175176.4SAP.NSAP127586.5IBM.NIBM155252.9CTXS.O思杰系統(tǒng)(CITRIXSYSTEMS)11585.6中位值6.0平均值5.7情況樂觀中性悲觀阿里云營業(yè)收入（億元，F(xiàn)Y2019）￥247￥247￥247阿里云業(yè)績復(fù)合增速（FY2019-FY2025）45%43%40%阿里云營業(yè)收入（億元，F(xiàn)Y2025E）￥2295￥2068￥1859企業(yè)價值/收入（EV/Revenue，2019）企業(yè)價值（億美元，F(xiàn)Y2025E）$1607$1

29、389$1196總股數(shù)（億股，2025E）25.2525.2525.25WACC11.0%11.5%12.0%企業(yè)價值（億美元，2019）$859$723$606每股價格（美元，2019）$34$29$24科創(chuàng)板估值之云計(jì)算6：AWS 主要產(chǎn)品圖 7：AWS 營業(yè)收入/營業(yè)利潤占亞馬遜營業(yè)收入/營業(yè)利潤的比例（2018 年）8：AWS 科創(chuàng)板估值之云計(jì)算6：AWS 主要產(chǎn)品圖 7：AWS 營業(yè)收入/營業(yè)利潤占亞馬遜營業(yè)收入/營業(yè)利潤的比例（2018 年）8：AWS 營業(yè)收入增長情況（2013-2018）2018 貢獻(xiàn)了亞馬遜營業(yè)利潤的7，2014-2018 46%營業(yè)利潤占營業(yè)收14.2%降，

30、由 2014 年的 36.0%下降至 2018 年的 23.8%。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分10科創(chuàng)板估值之云計(jì)算9：AWS 營業(yè)利潤與營業(yè)收入之比（百萬美元）10：AWS 折舊攤銷費(fèi)用與營業(yè)收入之比（百萬美元）用率逐漸降低，盈利能力高速釋放。目前，針對 AWS 估值多基于利潤指標(biāo)；AWS 已進(jìn)入成熟期，2013 年以來連續(xù)盈利， 利潤水平增勢穩(wěn)定，可用 PE 估值。參考谷歌、微軟、威睿等可比企業(yè)，估值倍數(shù)約為 35倍；AWS 科創(chuàng)板估值之云計(jì)算9：AWS 營業(yè)利潤與營業(yè)收入之比（百萬美元）10：AWS 折舊攤銷費(fèi)用與營業(yè)收入之比（百萬美元）用率逐漸降低，盈利能力高速釋放。目前，針對 AW

31、S 估值多基于利潤指標(biāo)；AWS 已進(jìn)入成熟期，2013 年以來連續(xù)盈利， 利潤水平增勢穩(wěn)定，可用 PE 估值。參考谷歌、微軟、威睿等可比企業(yè)，估值倍數(shù)約為 35倍；AWS 的估值約為 953 美元/股。6：AWS 估值情況數(shù)據(jù)來源：PiperJaffray，西南證券整理請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分11AWS營業(yè)利潤（2020E，億美元）$136.2估值倍數(shù)35x股權(quán)價值（億美元）$4767債務(wù)價值0股數(shù)（億股）5.0每股價值（美元）$953科創(chuàng)板估值之云計(jì)算4 SaaS 企業(yè)估值方法綜述SaaS Software-as-a-Service（軟件即服務(wù)）的簡稱，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用軟件的

32、成熟，SaaS 作為一種完全創(chuàng)新的軟件應(yīng)用模式，在 21 世紀(jì)興起。它是一種通過Internet 科創(chuàng)板估值之云計(jì)算4 SaaS 企業(yè)估值方法綜述SaaS Software-as-a-Service（軟件即服務(wù)）的簡稱，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用軟件的成熟，SaaS 作為一種完全創(chuàng)新的軟件應(yīng)用模式，在 21 世紀(jì)興起。它是一種通過Internet 提供軟件的模式，廠商將應(yīng)用軟件統(tǒng)一部署在自己的服務(wù)器上，客戶可以根據(jù)自己Web 的軟件，來管理企業(yè)經(jīng)營活動，且無需對軟件進(jìn)行維護(hù)，服務(wù)提供商會全權(quán)管據(jù)存儲，讓用戶隨時隨地都可以使用其定購的軟件和服務(wù)。對于許多小型企業(yè)來說，SaaS 是采用先進(jìn)技術(shù)的最

33、好途徑，它消除了企業(yè)購買、構(gòu)建和維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用程序的需要。SaaS 采用靈活租賃的收費(fèi)方式。一方面，企業(yè)可以按需增減使用賬號；另一方面，企業(yè)按實(shí)際使用賬戶和實(shí)際使用時間（按月或按年）付費(fèi)。SaaS SaaS 不同于傳統(tǒng)軟件廠商一次性出售產(chǎn)品使用權(quán)，SaaS SaaS 成長期往往不盈利，現(xiàn)金凈流入一般為負(fù)。評估 aS （T（C客戶留存率、月年經(jīng)常性收入（MRR/RR、用戶平均貢獻(xiàn)收入（RU）等指標(biāo)。一般客戶終身價值與獲客成本之比3-5 1 年內(nèi)收回，即 CAC 小于 ARR，說明該 SaaS 企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好。營業(yè)收入、現(xiàn)金流等指標(biāo)能較好地反映 SaaS 公司經(jīng)營情況；用戶在使用某一廠商的S

34、aaS 服務(wù)后，因其歷史數(shù)據(jù)、軟件設(shè)置等信息均儲存在云端，使用新軟件需要再次設(shè)置軟SaaS SaaS EV/Sales 比較適SaaS 企業(yè)估值；SaaS 企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期后，由于其客戶是按月或按年付費(fèi)，企業(yè)現(xiàn)金流水平比較穩(wěn)定，EV/FCF SaaS 企業(yè)估值。4.1 SaaS 企業(yè)估值之 SalesforceSalesforce 1999 3 月的一家客戶關(guān)系管理( HYPERLINK /item/CRM CRM) HYPERLINK /item/%E8%BD%AF%E4%BB%B6/12053 軟件服務(wù)提供商，可提供隨需應(yīng)用的客戶關(guān)系管理平臺。Salesforce 允許客戶與獨(dú)立軟件供應(yīng)商定

35、制并整合其產(chǎn)品， 同時建立他們各自所需的 HYPERLINK /item/%E5%BA%94%E7%94%A8%E8%BD%AF%E4%BB%B6 應(yīng)用軟件S 2017 年，Salesforce CRMSaaS 19.6%，遠(yuǎn)高于排名第二的甲骨文（%，是CRMaS行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分12科創(chuàng)板估值之云計(jì)算11：Salesforce 主要產(chǎn)品2014-2019財年，Salesforce41133應(yīng) PS 約為 9.2 科創(chuàng)板估值之云計(jì)算11：Salesforce 主要產(chǎn)品2014-2019財年，Salesforce41133應(yīng) PS 約為 9.2 倍，對應(yīng) PE 約為 1

36、06 倍。PE Salesforce 估值波動較大。2018-2019 財年，Salesforce 的稅息折舊及攤（ITDMrgn由%上升至%大幅上升至%，SalesforceSalesforce進(jìn)入穩(wěn)定期后， Eaesforce（圖預(yù)測未來的利潤水平較為困難，故使用 PE 估值波動較大。、EV/Sales、EV/Revenue Salesforce 估值比較合適。Salesforce 營業(yè)收入增速較穩(wěn)定（圖 ，且銷售額能較好反映公司前景。作為一家以 aS 為基礎(chǔ)的 CRM 公司，Salesforce 的邊際成本較低，龍頭聚集效應(yīng)明顯；故相較于當(dāng)前利潤水平，市場份額能更好地反映公司經(jīng)營情況；同

37、時，又因?yàn)殇N售額直接反映公司所占市場份額大小，所以 PS、EV/Sales、EV/Revenue 等基于營收額的方法比較合適用于 Salesforce 估值。12：Salesforce 營業(yè)收入（2014-2019 財年）13：Salesforce 凈利潤（2014-2019 財年）請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分13科創(chuàng)板估值之云計(jì)算7：Salesforce 估值情況數(shù)據(jù)來源：JMP，西南證券整理4.2 SaaS 圖 14：Adobe 主要產(chǎn)品 HYPERLINK /item/Adobe%E5%85%AC%E5%8F%B8 Adobe 公司1982 年，是世界領(lǐng)先的數(shù)字媒體和在線營銷解決方案供應(yīng)商。公司為