農產品行業(yè)生豬養(yǎng)殖專題系列報告四：生豬養(yǎng)殖投資三段論

1、生豬養(yǎng)殖投資三段論3段以及個股阿爾法階段，具體來說：1、豬價筑底階段：在這一階段，母豬產能已經大幅去化，雖然豬價仍在低位徘徊，但年 2月-2010年 1月，豬價處于筑底階段，生豬板塊股價上漲 68%；上輪豬周期中，截至 2014 年 4 2012 7.72%，豬價已2年半左右時間，20144月-2015371%。2、豬價上行階段：在這一階段，豬價拐點確立，上漲周期正式開啟，豬周期邏輯兌現(xiàn)2010 4 年 4 月年 7 54%2015 年 3 月豬價拐點確立，2015 年 3 月-2015 年 6 月間板塊股價最高上漲 133%。3、個股阿爾法階段：歷史上牧原股份因低成本和出欄量高增長（2017

2、 年出欄量增長2017 2009 年 2月 -20102009 年 2月 -2010年1 月：豬價處于筑底階段，生豬板塊股價上漲68%2010 年 4月 -2011年7 月：豬價拐點確立、上漲周期開啟，期間生豬板塊股價最 高 上 漲54%2014 年 4月 -2015年3 月：豬價處于筑底階段，生豬板塊股價上漲71%2015 年 3 月 -2015 年 6月：豬價正式開始上漲， 期間生豬板塊股價最高上漲 133%22109208187166145432個股阿爾法階段：2017 6月-20181月牧原股價上漲拉動整個板塊股價上漲 76%121082017-102017-072017-042017

3、-012016-102016-072016-042016-012015-102015-072017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012014-102014-072014-042014-012013-102013-072013-042013-012012-102012-072012-042012-012011-102011-072011-042011-012010-102010-072010-042010-012009-102009-072009-042009-01資料來

4、源：Wind, 中國畜牧業(yè)信息網，1 20091月-2014 1（前復權價，20142月-2017122016年出欄量：3112016年出欄量：311萬頭2017年出欄量：724萬頭40出欄增速：62% 股價漲幅：-0.4%出欄增速：132% 股價漲幅：132 %2435豬價：-39%豬價：+18%2230股價：-10%20251820151050161412102018/032018/012017/112017/092017/072017/052017/032018/032018/012017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/

5、092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012014/112014/092014/072014/052014/032014/01資料來源：Wind, 中國畜牧業(yè)信息網，牧原股份公告，表 1：上兩輪豬周期中生豬養(yǎng)殖個股在三個投資階段的股價表現(xiàn)上上輪豬周期（2009-2012年）上輪豬周期（2014-2017年）股價最高漲幅股價最高漲幅第一階段第二階段個股阿爾法階段第一階段第二階段個股阿爾法階段牧原股份145%103%正邦科技110%113%171%天邦股份119%85%雛鷹農牧42%113%71%

6、98%新五豐88%86%135%81%資料來源：Wind，生豬養(yǎng)殖板塊已經進入第二投資階段計截至 2 月底行業(yè)產能淘汰幅度已達到 20%3、歷史來看，在上輪豬周期中，第二階段豬價上漲最快，股價表現(xiàn)最好。本輪豬價上漲斜率最大階段大概率在 19 年 6 月到 20 年 6 淡季不淡，豬價已經進入上漲周期但整體上豬價呈現(xiàn)出較強的上漲態(tài)勢，2 月至今，全國生豬均價從 元/公斤漲至13.01 元/15.85%年和 2015 而 和 2015 2、春節(jié)前后的兩公斤的標豬供給已經很少，恐慌性拋售下很多 80 公斤以上的豬都已經出欄，2 月生豬存欄量預計進一步大幅下降。圖 3：2011 年和 2015 年春節(jié)

7、后豬價淡季不淡，行業(yè)后期豬價呈現(xiàn)持續(xù)性上漲2011 年和 2015 年行業(yè)后期豬價均呈現(xiàn)持續(xù)性上漲232011 年和 2015 年行業(yè)后期豬價均呈現(xiàn)持續(xù)性上漲2119171513112019-022018-112019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052015-022014-112014-082014-052014-022013-112013-082013-052013-022012-112012-082012-0

8、52012-022011-112011-082011-052011-022010-112010-082010-0522個省市生豬均價（元/公斤）資料來源：中國畜牧業(yè)信息網, 母豬大量淘汰+養(yǎng)殖密度下降，產能預計會持續(xù)去化2018 年上半年持續(xù) 4 個月的生豬低價以及 8 月以來的非洲豬瘟疫情使得行業(yè)能繁母豬產能已經大幅去化，我們預計，截至 2 月底行業(yè)產能淘汰幅度已達到 20%左右。這一判斷主要基于三個方面的數(shù)據(jù)驗證：14003月以后能繁母豬存欄量同比降幅持續(xù)擴大，2018 年 月起能繁母豬去化加速，2019 年 1 月尤其顯著。截至2019 年 1 月份農業(yè)農村部監(jiān)測的 400 個監(jiān)測縣能繁

9、母豬存欄數(shù)同比降幅已經達到14.75%，其中 1 3.56%，為 2012 年 4 月以來能繁母豬單月環(huán)比最大降幅，高出上一輪豬周期中單月最大降幅 1.26 （2018 年 3 月農業(yè)部調整數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑并追溯到 2018 年 1 月，數(shù)據(jù)較為可靠，且母豬數(shù)據(jù)和規(guī)模豬場數(shù)據(jù)也進一步驗證了準確性。）22018 4 2019 1 月該指數(shù)已經下降至 84.998.37%，較 2018 年年初下降了 14.89%。99.799.8192.75圖 4：2019年1月能繁豬存量同比幅已達到14.75%圖 5：畜牧監(jiān)測豬存指自2018年年初經降14.89%299.799.8192.751050-532120

10、12-042012-092012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12-1-2-3-4能繁母豬同比變化（%）：能繁母豬環(huán)比變化（%）105100959085802018-062018-042018-022017-12母豬存欄指數(shù)2018-062018-042018-022017-122018-122018-102018-082017-102017-082017-062017-042017-0284.992

11、018-122018-102018-082017-102017-082017-062017-042017-02資料來源：農業(yè)農村部, 資料來源：全國畜牧預警監(jiān)測信息網, 2 月份能繁母豬存欄下降幅度預計不低于 1 至 2 月份產能預計去化 20%左右。3 2 1 （1 月能繁母豬存欄量環(huán)比下降3.56%5%2 208 年年初預計下降 20%左右。圖 6：春節(jié)后廣西、山東、河北 3 省首次公告發(fā)生非洲豬瘟資料來源：農業(yè)農村部, 2 2017 1 400 個養(yǎng)豬縣。2018 3 月起對樣本方案進行優(yōu)化完善， 并對歷史數(shù)據(jù)進行了回溯調整。表 2：春節(jié)后新發(fā)非洲豬瘟疫情情況省份確診時間發(fā)生地區(qū)存欄（頭

12、）發(fā)?。^）死亡（頭）湖南2019/2/8湖南省永州市經濟技術開發(fā)區(qū)4600270171廣西2019/2/18廣西壯族自治區(qū)北海市銀海區(qū)235551629924山東2019/2/20山東省濟南市萊蕪區(qū)4505173云南2019/2/21云南省怒江州瀘水市30062內蒙古2019/2/24內蒙古自治區(qū)大興安嶺重點國有林管局桑都爾林場（野豬）222222210河北2019/2/24河北省保定市徐水區(qū)5600陜西2019/2/27陜西省榆林市靖邊縣1133415062廣西2019/3/7廣西貴港市港南區(qū)31722420資料來源：農業(yè)農村部，315%時間內的虧損程度。我們將本輪豬周期的虧損情況與上一輪

13、豬周期的虧損程度進行對比，發(fā)現(xiàn) 2018 年 1 月-2019 年 2 月全行業(yè)自繁自養(yǎng)生豬的累計虧損程度與 2014 年 1月-2015 年 2 2015 年 2 月能繁母豬存欄量較 2014 年初下降約14.65%。本輪周期除虧損導致的產能去化外還有非洲豬瘟導致的產能去化，后者的影響可能更大，因此我們有理由認為截至 2019 年 2 月底能繁母豬存欄量較 2018 年初下降不低于 20%。10008006004002000-200-400圖 7：2018 年 1 月-2019 年 2 月自繁自養(yǎng)生豬累計虧損程度與 2014 10008006004002000-200-4002013 - -

14、 -017 - - -2013 - - -017 - - -2018-10052072017-022016-092016-042015-112015-062015-012014-0810052012-122012-072012-022011-092011-042010-112010-062010-01資料來源：Wind, 位豬舍的養(yǎng)豬密度主動性下降（非洲豬瘟傳播主要是介質傳播，接觸和間接接觸病原體養(yǎng)豬密度，我們認為，這兩種方式帶來的行業(yè)去產能幅度預計將遠超過以往周期。生豬養(yǎng)殖板塊配置的第二階段已經開啟，行情有望超預期第二階段豬價上漲最快，股價表現(xiàn)最好。這輪周期中，2018 年 8 月非洲豬瘟發(fā)

15、生后， 能繁母豬產能加速去化，對應 2019 6 最大階段大概率在 19 年 6 月到 20 年 6 往周期，生豬板塊第二階段行情有望超預期。2014 年 4月 -20152014 年 4月 -2015年3 月：豬價處于筑底階段，生豬板塊股價上漲71%2015 年 3 月 -2015 年 6月：豬價正式開始上漲， 期間生豬板塊股價最高上漲 133%22109208187166145124310282017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012017-102017-0720

16、17-042017-012016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012014-102014-072014-042014-012013-102013-072013-042013-012012-102012-072012-042012-012011-102011-072011-042011-012010-102010-072010-042010-012009-102009-072009-042009-01阿爾法階段生物安全系統(tǒng)升級，企業(yè)脫穎而出我們認為，這一輪豬周期能繼續(xù)成長享受阿爾法行情的生豬養(yǎng)殖公司需具備兩個特質：1期。防疫能

17、力是第一競爭力3 20091月-2014 1（前復權價，20142月-201712無毒，同時要保證飼料原料選擇加工制粒運輸飼喂過程的生物安全。處置糞便等，而且交通工具也必須進行合適的沖洗和消毒。圖 9：豬場面臨的感染非洲豬瘟風險資料來源：正大集團徐春玉非洲豬瘟疫情下，車輛管理工藝升級方案, 圖 10：HogSlat封閉式母場意圖圖 11：HogSlat封閉式育場意圖資料來源：HogSlat，豬 e網, 資料來源：HogSlat，豬 e網，具體內容表 3：巴西政府頒布總統(tǒng)令啟動非洲豬瘟緊急措施具體內容立刻將非洲豬瘟疫情通報周邊國家，世界動物衛(wèi)生組織和聯(lián)合國糧食及農業(yè)組織等國際組織禁止將感染區(qū)和風

18、險區(qū)內的豬只調運對感染區(qū)內的所有豬只進行撲殺和焚化對污染的車輛，建筑物和物品進行徹底清洗和消毒停止展覽會、牲畜市場等活動禁止使用殘羹剩飯飼喂豬進行動物衛(wèi)生教育和培訓以提高公眾對非洲豬瘟疫情的認識與了解提供3500別診斷采取健康救助和激勵措施，及時對觀察到的所有豬病進行通告資料來源：巴西政府報告（1984）, 表 4：西班牙非洲豬瘟根除計劃的具體內容措施措施具體內容流動獸醫(yī)臨床團隊網絡體系建設對所有豬場進行血清學監(jiān)測建立了簡單快速準確特異的間接ELISA診斷方法，并設國家農業(yè)研究院為參考實驗室用于協(xié)調地方和省級實驗室并給予技術支持提高飼場及養(yǎng)設的衛(wèi)水平包括采基本衛(wèi)生施，柵，安全置糞等對所有的AS

19、F攜帶者進行安樂死，消 一旦國家參考實驗室確認ASF暴發(fā)，立刻對感染群的所有豬進行撲殺，同時對周邊樣品進行采樣以進滅所有感染群對豬群的移動進行嚴格控制（地，如屠宰場和育種場（, 中國動物疫病控制中心 3 月初發(fā)布的規(guī)模豬場（種豬場）非洲豬瘟防控生物安全手冊（試行從場址選擇、場內布局、豬群管理、人員管理、車輛管理、物資管理、衛(wèi)生與消毒、洗消中心管理、風險動物控制、污物處理、制度管理與人員培訓這 個方面圖 12資料來源：美國愛科集團, 過程采取措施表 5：保證飼料的生物安全所需采取的措施過程采取措施原料選擇保證飼原材（玉、豆等的安全病加工制粒過中的溫消毒運輸飼料運過程的料、運路的安全污飼喂密閉運料

20、資料來源：資金情況決定未來產能擴張能力從資產負債率、有息負債/資產總計、貨幣資金/短期債務、貨幣類資金余額 4 個指標來2018 年三季度末整體的資產負債率分別為 33.23%55.55%、66.77%和 51.91%，其中反映短期償債能力的指標貨幣資金/短期債務三季度末分別為1.19%0.32%、0.40%0.25%，有息負債/12.84%、31.59%、38.50%和 27.50%。整體來看，截至 2018 年三季度末溫氏的資產負債率和有息負債/ 總資產最低，償債能力最強。資金方面，截至 2018 年三季度末溫氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份的貨幣資金余額分別為 21.33、15.41、14.91 和 4.31 億元，溫氏資金最為充足，其次牧原。圖 13：生豬養(yǎng)上市司貨金余額億元）圖 14：生豬養(yǎng)上市司資債率4540353025201510520172017201620160201