汽車和零部件行業(yè)龍頭黃金時(shí)代

1、CHINSECURITIES RESEARCH 行業(yè)深龍頭黃金時(shí)汽車需求展望：“正能量經(jīng)濟(jì)偏弱可能繼續(xù)影響短期（1-2 個(gè)季度）汽車需求，但油價(jià)、2015 6.7%2480 增維陳（5.9%行業(yè)漸入成熟期，龍頭地位長期化與整合CHINSECURITIES RESEARCH 行業(yè)深龍頭黃金時(shí)汽車需求展望：“正能量經(jīng)濟(jì)偏弱可能繼續(xù)影響短期（1-2 個(gè)季度）汽車需求，但油價(jià)、2015 6.7%2480 增維陳（5.9%行業(yè)漸入成熟期，龍頭地位長期化與整合研究助d波動(dòng)性降低、頭公司市場地位長期化、市場份額逐步向龍頭公司集中產(chǎn)業(yè)崛鑄造長期成長空研究助20141222 國，迎接體制2015、提高效率的空間

2、很大，也將加快行業(yè)整合市場表激技術(shù)升級進(jìn)程-新能源、后市場、車投資建議：迎接汽車龍頭股投資黃金時(shí)汽上證指2015 相行業(yè)進(jìn)入成熟期，龍頭公司是全行業(yè)、稀缺資產(chǎn)，成汽車：、跨行業(yè)潛力高于整體行業(yè)波動(dòng)性更低，且是新技術(shù)、新市場經(jīng)驗(yàn)借鑒及前景分經(jīng)過 2014 的上漲，汽車龍頭的股價(jià)仍然相對、絕對低估2015 有望進(jìn)入“龍頭估值溢價(jià)”時(shí)代時(shí)重公、2015 公司（目標(biāo)價(jià)：長安汽車（30（25（17（37（28（0目積汽車需求展望：短期平淡，中期積2014行業(yè)回經(jīng)濟(jì)增長與通油利更新周目積汽車需求展望：短期平淡，中期積2014行業(yè)回經(jīng)濟(jì)增長與通油利更新周2015 汽車銷量及趨 行業(yè)漸入成熟期，從龍頭地位長期

3、化到行業(yè)整波動(dòng)性降龍頭地位長期行業(yè)整合/份額集中趨勢顯產(chǎn)業(yè)崛起鑄造長期成長空的必要的可行的空的方式、途國，迎接體制紅.2015國可能助推“汽車大國”向“汽車強(qiáng)國”的邁龍頭國企體紅利空間新能源、后市場、車聯(lián)網(wǎng)：漸進(jìn)的趨勢，龍頭穩(wěn)健受新能源汽后市車聯(lián)投資建議：迎接“龍頭黃金時(shí)代龍頭公司是汽車行業(yè)成熟期/稀缺資經(jīng)過 2014 的上漲，汽車龍頭股仍然低2015 汽車龍頭股有望進(jìn)入“估值溢價(jià)”時(shí)選股邏重公風(fēng)險(xiǎn)分圖1：2014汽車銷量及同指17：Brent/.27：2015.乘用車前十企業(yè)市場份國內(nèi)汽車銷量、車企國內(nèi)產(chǎn)量及海外產(chǎn)，圖37：豐田汽車EBIT及利潤圖38：本田汽車EBIT及利潤圖39：現(xiàn)代汽車

4、EBIT及利潤圖40：起亞汽車EBIT及利潤新能源汽車銷收入及營運(yùn)利潤，百萬歐汽車需求展望：短期平淡，中期積積2014行業(yè)回20142330 6%，70 3 Q4 因基數(shù)抬升和銷售繼續(xù)疲弱，增速明顯走低。雖然全年汽車銷售預(yù)期，但跨行業(yè)比較，汽車尤其乘用車仍然是國內(nèi)目前大類行業(yè)中增長較快的行業(yè)，也好于市場年初的悲觀預(yù)期圖1：2014 汽車銷量及同圖 2：乘用車月銷量及同資料來源：汽車工，中信建投研究發(fā)汽車需求展望：短期平淡，中期積積2014行業(yè)回20142330 6%，70 3 Q4 因基數(shù)抬升和銷售繼續(xù)疲弱，增速明顯走低。雖然全年汽車銷售預(yù)期，但跨行業(yè)比較，汽車尤其乘用車仍然是國內(nèi)目前大類行業(yè)

5、中增長較快的行業(yè)，也好于市場年初的悲觀預(yù)期圖1：2014 汽車銷量及同圖 2：乘用車月銷量及同資料來源：汽車工，中信建投研究發(fā)展資料來源：汽車工，中信建投研究發(fā)展注：輕卡含微卡銷量，以下圖 3：中重卡月銷量及同圖 4：大中客月銷量及同資料來源：汽車工，中信建投研究發(fā)展資料來源：汽車工，中信建投研究發(fā)展10Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- 303銷量，千同比Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- 14 1414 1414 14163銷量，萬同比6.4

6、0Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- 14 1414 1446銷量，萬同比0汽乘用中重輕大中輕圖 5：輕卡月銷量及圖 6：輕客月銷量及同資料來源：汽車工，中信建投研究發(fā)展資料來源：汽車工，中信建投研究發(fā)展105.4 10.8%4.2 表明汽車產(chǎn)品銷售均價(jià)上升（結(jié)構(gòu)上移10 4727 19%，高于收入增速；10 月圖 5：輕卡月銷量及圖 6：輕客月銷量及同資料來源：汽車工，中信建投研究發(fā)展資料來源：汽車工，中信建投研究發(fā)展105.4 10.8%4.2 表明汽車產(chǎn)品銷售均價(jià)上升（結(jié)構(gòu)上移10 4727 19%，高于收入增速；

7、10 月圖 7：汽車制造業(yè)主營收入累計(jì)同圖 8：汽車制造業(yè)累計(jì)銷售利潤率資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展201457%-59%2013 29876513-02 13-04 13-06 13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-5013-02 13-04 13-06 13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-5Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- 790475銷量，千同比5Jan- Feb-

8、 Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- 14 148品牌乘用車企業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張基本停滯，產(chǎn)能過剩的邊際（圖 9：汽車制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖 10：汽車制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展能力下降（ 圖 11：乘用車庫圖 12：中重卡廠家?guī)齑孀儎?dòng)，千指資料來源：汽車流，中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展 面對疲弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，汽車行業(yè)實(shí)現(xiàn)了中速銷量增長和中高速收入增行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張適度、資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)、利潤率維持高水平，整體運(yùn)行健康經(jīng)銷商能力下降，承擔(dān)更大壓力3單品牌乘用車企業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張

9、基本停滯，產(chǎn)能過剩的邊際（圖 9：汽車制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖 10：汽車制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展能力下降（ 圖 11：乘用車庫圖 12：中重卡廠家?guī)齑孀儎?dòng)，千指資料來源：汽車流，中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展 面對疲弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，汽車行業(yè)實(shí)現(xiàn)了中速銷量增長和中高速收入增行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張適度、資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)、利潤率維持高水平，整體運(yùn)行健康經(jīng)銷商能力下降，承擔(dān)更大壓力3單累5014- 14- 14- 14- 14- 14- 14- 14- 14- 14- -庫系13-02 13-04 13-06 13-08 13-10

10、13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-5012-12 13-02 13-04 13-06 13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-中重卡品牌乘用車行業(yè)庫存、產(chǎn)能管控較謹(jǐn)慎，產(chǎn)能過剩的邊際可能略改善經(jīng)濟(jì)增長與通雖然經(jīng)濟(jì)增長趨弱，但仍處于較高水平，且居民就業(yè)和收入增長好于整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，配合低通脹，居實(shí)力增中重卡品牌乘用車行業(yè)庫存、產(chǎn)能管控較謹(jǐn)慎，產(chǎn)能過剩的邊際可能略改善經(jīng)濟(jì)增長與通雖然經(jīng)濟(jì)增長趨弱，但仍處于較高水平，且居民就業(yè)和收入增長好于整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，配合低通脹，居實(shí)力增長依然較良性中國處于持續(xù)的汽車大眾消費(fèi)普及“擁有擁有更好的汽

11、車”成為目前階段普通居民具優(yōu)先級的消費(fèi)升級需求圖 13：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)，萬圖 14：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和 資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展動(dòng)和物價(jià)走勢（包括汽車產(chǎn)品價(jià)格） 是經(jīng)濟(jì)延續(xù)“新常態(tài)”將支撐明年國內(nèi)汽車銷售維（1-2 個(gè)季度）受房地產(chǎn)投資繼續(xù)下行影響，加之目前乘用車庫存偏高，汽車終端需求和出廠銷量增速較大可能表現(xiàn)平淡48642013-13-13-13-14-14-14-2014-圖 15：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比圖 16：公路貨物及旅客周轉(zhuǎn)量同資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展油12 11 日，Brent

12、由于原油開采行業(yè)的長周期特性，經(jīng)過本輪油價(jià)大幅調(diào)整后，雖然短期可能有所反彈，但中期圖 15：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比圖 16：公路貨物及旅客周轉(zhuǎn)量同資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展油12 11 日，Brent 由于原油開采行業(yè)的長周期特性，經(jīng)過本輪油價(jià)大幅調(diào)整后，雖然短期可能有所反彈，但中期國際、國油價(jià)可能維持在一個(gè)較低的水平，這將對國內(nèi)乘車需求帶來明顯的積極影響17：Brent 原油價(jià)格/圖 18：今年國內(nèi)汽、柴油價(jià)格累計(jì)調(diào)整，元/資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展本中（ 30%。假設(shè)經(jīng)過本輪國際油價(jià)下跌，國內(nèi)油價(jià)累計(jì)下調(diào)約 2

13、0%，則乘用車消費(fèi)本下降 4.5%-6%。對三四線城市和中西部地區(qū)潛在購車人群，油價(jià)下跌對需的拉動(dòng)效應(yīng)更明顯51月 10 月 24 月7 月日5月2 9日31 日 11 月 14 月 28 月 12 價(jià)格累計(jì)調(diào)柴油價(jià)格累計(jì)調(diào)005013- 13- 13- 13- 13- 13- 13- 13- 13- 13- 13- 14- 14- 14- 14- 14- 14- 14- 14- 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 02 03 04 05 06 07 08 09 8642013-01 13-03 13-05 13-07 13-09 13-11 14-01 14-0

14、3 14-05 14-07 14-類似測算，在中重卡、輕卡的綜合運(yùn)營成本中，油費(fèi)占比分別高達(dá)約 50%、40%，油價(jià)下調(diào) 20%-25%將低車輛綜合運(yùn)營成本 8%-12.5%，將改善物流、施工企業(yè)的效類似測算，在中重卡、輕卡的綜合運(yùn)營成本中，油費(fèi)占比分別高達(dá)約 50%、40%，油價(jià)下調(diào) 20%-25%將低車輛綜合運(yùn)營成本 8%-12.5%，將改善物流、施工企業(yè)的效益，增加中期新車購置需求圖 19：一、二線城市汽車消費(fèi)成圖 20：三、四線城市汽車消費(fèi)成資料來源：中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展圖 21：重卡運(yùn)營成圖 22：輕卡運(yùn)營成資料來源：中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展利

15、（等新興市場國家水平（50%-80%。隨著 80、90 后年輕人群逐漸成為汽車消費(fèi)的主體，他們對信貸消費(fèi)的接6油費(fèi), 費(fèi)用, 費(fèi), 2%保養(yǎng)/維修費(fèi), 保險(xiǎn)費(fèi)用, 費(fèi)用, 保險(xiǎn)費(fèi)用保養(yǎng)/維修費(fèi)油費(fèi), 費(fèi), 19%油費(fèi), 其他, 停車費(fèi), 保養(yǎng)/維修費(fèi), 保險(xiǎn)費(fèi)用, 油費(fèi), 其他, 購車費(fèi)用攤銷停車費(fèi)保險(xiǎn)費(fèi)度更高，配合利率下行趨勢購車的占比有望更快上行，促進(jìn)中期內(nèi)購車需求。購車占比在 40%左右，隨著貨運(yùn)市場從分散運(yùn)營向大型物流公司集中購車的比例也將不斷上升。利率下行降低物流企業(yè)度更高，配合利率下行趨勢購車的占比有望更快上行，促進(jìn)中期內(nèi)購車需求。購車占比在 40%左右，隨著貨運(yùn)市場從分散運(yùn)營向大

16、型物流公司集中購車的比例也將不斷上升。利率下行降低物流企業(yè)購車財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，在下游貨運(yùn)需求適當(dāng)轉(zhuǎn)好的情形下，低利更新周、100%但隨著過去幾年新車銷量增速大幅放緩（11-14 CAGR 6.6%、保有量持續(xù)快速增長（11-13 17.5%，新車銷量的重要性越來越高 圖 23：汽車年銷量，萬圖 24：中國民用汽車保有量，萬資料來源：CAAM，中信建投研究發(fā)展資料來，中信建投研究發(fā)展國內(nèi)新車銷量最近一次（也很可能是最后一次）爆發(fā)式增長來自 09、10 年，同比 45%、32%，而 15-17 在 6-7 年，這意味 15-17 年將迎來汽車更新需求的明顯上升判斷更新周期的積極影響更可能在 2015 下

17、半年開始顯現(xiàn)，一方面短期（1-2 個(gè)季度）經(jīng)濟(jì)形勢繼 與乘用車比較，卡車尤其是中重卡中期內(nèi)受益更新需求上升的程度更大，因?yàn)椋?）國內(nèi)中重卡的使較短，更新的剛性更強(qiáng)；2）11-1409-10年均值，保有量增長緩慢，更新需求的波動(dòng)影72694 1802 2053 219918041854878 433 506 圖 25：乘用車年銷量，萬圖 26：中重卡年銷量，萬資料來源：CAAM，中信建投研究發(fā)展資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展2015 汽車銷量及趨2015全年汽車銷量增長6.7%2480萬輛，增速較圖 25：乘用車年銷量，萬圖 26：中重卡年銷量，萬資料來源：CAAM，中信建投研究發(fā)展資料來

18、源：Wind，中信建投研究發(fā)展2015 汽車銷量及趨2015全年汽車銷量增長6.7%2480萬輛，增速較2014（5.9%）小幅提高；乘用車增速7.7%2014（8.9%）小幅降低，考慮短期庫存偏高的拖累；中重卡、大中客、輕卡銷量基本與2014相當(dāng)，即增速好于2014 的下降表現(xiàn)，考慮短期投資穩(wěn)增（11%明年汽車銷量同比將前低后高，下半年增速明顯高于上半年，考慮經(jīng)濟(jì)走勢及更新周期影響27：2015汽車增圖 28：季度汽車銷量同資料來源：中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展81Q15E 2Q15E 3Q15E 2014同2015同汽乘用輕2005 2006 2007 2008 2009 2

19、010 2011 2012 2013 1375 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 行業(yè)漸入成熟期，從龍頭地位長期化到行業(yè)整從高速增長期轉(zhuǎn)入中速增長期過程中，國內(nèi)汽車行業(yè)表現(xiàn)了一些明顯的成熟期拐點(diǎn)特征，包括總體和結(jié)波動(dòng)性的收斂，確認(rèn)這種轉(zhuǎn)折變化及推斷行業(yè)漸入成熟期，從龍頭地位長期化到行業(yè)整從高速增長期轉(zhuǎn)入中速增長期過程中，國內(nèi)汽車行業(yè)表現(xiàn)了一些明顯的成熟期拐點(diǎn)特征，包括總體和結(jié)波動(dòng)性的收斂，確認(rèn)這種轉(zhuǎn)折變化及推斷其未來演進(jìn)對汽車股的投資意義波動(dòng)性降01-14 04/0511/12 “06/07-08076.3%0811/12 128.0%1

20、413。認(rèn)為汽車行業(yè)近幾個(gè)關(guān)鍵特征，其原因波動(dòng)性與銷量波動(dòng)性的脫較強(qiáng)的穩(wěn)定性是行業(yè)趨向一量周期波動(dòng)的預(yù)見性和防御性都更強(qiáng)理解，行業(yè)整體運(yùn)營對能力下降行業(yè)避免了因劇烈的競爭結(jié)而圖 29：汽車銷量增圖 30：汽車制造業(yè)銷售利潤率資料來源：中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展99875001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 龍頭地位長期成由于非龍頭公司幾乎沒有可能再躍升成為龍頭公司，在現(xiàn)有行業(yè)格局投資合理性”很大程度上已失著降低（很可能比行業(yè)波動(dòng)性更低波動(dòng)性降低意味行業(yè)進(jìn)入成熟期后龍頭公司波動(dòng)性龍頭公司市場地位長期化可能進(jìn)一市場份額向龍頭集中的長期趨勢大中客行業(yè)：0

21、8-1468%（11 圖 31：大龍頭地位長期成由于非龍頭公司幾乎沒有可能再躍升成為龍頭公司，在現(xiàn)有行業(yè)格局投資合理性”很大程度上已失著降低（很可能比行業(yè)波動(dòng)性更低波動(dòng)性降低意味行業(yè)進(jìn)入成熟期后龍頭公司波動(dòng)性龍頭公司市場地位長期化可能進(jìn)一市場份額向龍頭集中的長期趨勢大中客行業(yè)：08-1468%（11 圖 31：大中客前五企業(yè)市場份圖 32：重卡前五位企業(yè)市場份東風(fēng) 福田 資料來源：客車信息網(wǎng)，中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展注：金龍包括廈門金龍、蘇州金龍、金龍旅行三家企業(yè)；安凱包括江淮客車數(shù)其區(qū)分為，狹義乘用車市場兩個(gè)子市場宇通 金龍 中通 安凱 福14.過去十年，國內(nèi)合資乘用車市場

22、發(fā)生過兩次龍頭切換，即 04、05 年從歐美系切換為日系占優(yōu)，09、10 又從日系切換為歐美系主導(dǎo)，這兩次切換都主要由合資外方的中，合資乘用降的背景下，歐美系依托產(chǎn)能、供應(yīng)鏈到品牌和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的全面領(lǐng)先優(yōu)勢，市場的龍頭地位已經(jīng)長期化，即使階段性的產(chǎn)品力下降也難以動(dòng)搖這種領(lǐng)先優(yōu)勢 雖（12/13年第五、14年第二乘用車市場也正在趨于成熟，市場格局發(fā)變化的可能性已較小 SUV圖 33：合資乘用車前十企業(yè)市場份乘用車前十企業(yè)市場份通東風(fēng)悅達(dá)起廣汽本長安 吉利 過去十年，國內(nèi)合資乘用車市場發(fā)生過兩次龍頭切換，即 04、05 年從歐美系切換為日系占優(yōu)，09、10 又從日系切換為歐美系主導(dǎo)，這兩次切換都主要

23、由合資外方的中，合資乘用降的背景下，歐美系依托產(chǎn)能、供應(yīng)鏈到品牌和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的全面領(lǐng)先優(yōu)勢，市場的龍頭地位已經(jīng)長期化，即使階段性的產(chǎn)品力下降也難以動(dòng)搖這種領(lǐng)先優(yōu)勢 雖（12/13年第五、14年第二乘用車市場也正在趨于成熟，市場格局發(fā)變化的可能性已較小 SUV圖 33：合資乘用車前十企業(yè)市場份乘用車前十企業(yè)市場份通東風(fēng)悅達(dá)起廣汽本長安 吉利 一轎 資料來源：客車信息網(wǎng)，中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展注狹義乘用車統(tǒng)計(jì)口徑不含宏光 S、歐諾、歐力威等微車企業(yè)的 MPV 行業(yè)整合/份額集中趨勢顯能公司的的 應(yīng)該更快能力很低的公司也遲遲不愿退出。如果沒有國企體制的藩籬，市場行業(yè)整合/份額集中趨

24、勢顯能公司的的 應(yīng)該更快能力很低的公司也遲遲不愿退出。如果沒有國企體制的藩籬，市場整合的進(jìn)正判斷合資乘用車乘用車分別已經(jīng)和開始形成龍頭地位長期化的格局，隨著行業(yè)中速增長全面競爭時(shí)代來臨，市場份額逐漸向龍頭公司集中的趨。上同樣具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢對龍頭地位長期化與行業(yè)整合、份額集中趨勢的分析可以推導(dǎo)出，在行業(yè)進(jìn)入成熟期后，優(yōu)秀的汽龍頭公司將獲得下一階段行業(yè)絕大部分的增長機(jī)會(huì)，甚至長期增長可能超出行業(yè)的新增空間（化直至淘汰公司邊產(chǎn)業(yè)崛起鑄造長期成長空：、跨行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)借鑒及前景分析，12 3 日”中對產(chǎn)的。的必要一方面將在國內(nèi)市場進(jìn)入中速增長后為產(chǎn)業(yè)和相關(guān)公司帶來新的長增長空間，另一方面參與全球競爭中國

25、汽車制造業(yè)獲得更大規(guī)模經(jīng)濟(jì)性、加速產(chǎn)業(yè)技術(shù)和管理升級并最終實(shí)現(xiàn)從“汽車大國”向“汽車強(qiáng)國”行業(yè)深變的必需。成功實(shí)的可行60 年代中后期、90 年代初期，其國內(nèi)汽車市100輛/ 左右，國內(nèi)，實(shí)力，并逐漸具備開拓國際市場的條件。行業(yè)深變的必需。成功實(shí)的可行60 年代中后期、90 年代初期，其國內(nèi)汽車市100輛/ 左右，國內(nèi)，實(shí)力，并逐漸具備開拓國際市場的條件。而中國的汽車產(chǎn)業(yè)目前正處于這個(gè)臨界點(diǎn)上產(chǎn)業(yè)逐漸崛起、更廣泛參與全球競爭的條件已基本具備龐大的內(nèi)需市場：國內(nèi)汽車市場已進(jìn)入大眾普及階段、連續(xù)多年銷量居全球第一，未來增速仍將高于國內(nèi)具有相對完備的制造業(yè)體系，汽車制造、研發(fā)、管理人力資源不斷積累、

26、豐富國能力強(qiáng)勁，同時(shí)研發(fā)投入和先進(jìn)設(shè)備投資不斷增加，進(jìn)入競爭力升的正循環(huán)圖 36：韓國汽車國內(nèi)及出口銷量（不含海外產(chǎn)量）國內(nèi)汽車銷量、車企國內(nèi)產(chǎn)量及海外產(chǎn)汽車和汽車行業(yè)深37：豐田汽車EBIT 及利潤38：本田汽車EBIT 及利潤資料來源：Bloomberg,中信建投研究發(fā)展資料來源：Bloomberg,中信建投研究發(fā)展 39：現(xiàn)代汽車EBIT 及利潤40：起亞汽車EBIT 及利潤資料來源：Bloomberg,中信建投研究發(fā)展資料來源：Bloomberg,中信建投研究發(fā)展該推進(jìn)帶來的長期巨大成長空間的方式、途凈利潤率，% 8 531利潤率625利潤率利潤率，% 12864200-汽車和汽車行業(yè)

27、深37：豐田汽車EBIT 及利潤38：本田汽車EBIT 及利潤資料來源：Bloomberg,中信建投研究發(fā)展資料來源：Bloomberg,中信建投研究發(fā)展 39：現(xiàn)代汽車EBIT 及利潤40：起亞汽車EBIT 及利潤資料來源：Bloomberg,中信建投研究發(fā)展資料來源：Bloomberg,中信建投研究發(fā)展該推進(jìn)帶來的長期巨大成長空間的方式、途凈利潤率，% 8 531利潤率625利潤率利潤率，% 12864200-汽車和汽車行業(yè)深：方式、途徑及其對國內(nèi)汽車市場長期格局影響的一些判斷如下（專題、海外建廠（如韓國汽車業(yè)及后期聯(lián)想）等方式都可能取得開拓國際市場成功，但共同的前提應(yīng)是本土企業(yè)具有快速學(xué)

28、習(xí)能力和優(yōu)異管理能力，與先發(fā)國定成本優(yōu)勢的產(chǎn)品技術(shù)差距快速縮小，同時(shí)在管理、研發(fā)、采購、制造環(huán)節(jié)仍具部分龍頭先于整車行業(yè)深：方式、途徑及其對國內(nèi)汽車市場長期格局影響的一些判斷如下（專題、海外建廠（如韓國汽車業(yè)及后期聯(lián)想）等方式都可能取得開拓國際市場成功，但共同的前提應(yīng)是本土企業(yè)具有快速學(xué)習(xí)能力和優(yōu)異管理能力，與先發(fā)國定成本優(yōu)勢的產(chǎn)品技術(shù)差距快速縮小，同時(shí)在管理、研發(fā)、采購、制造環(huán)節(jié)仍具部分龍頭先于整車實(shí)現(xiàn)全球化拓展：部分中等技術(shù)含量的，本國內(nèi)乘車整車零如、變速箱技術(shù)水平與國際水平仍差距較大，但成本優(yōu)顯，目前開拓發(fā)達(dá)市場條件不成熟，更適宜的策略是首先布局新興市場國家、繼續(xù)發(fā)揮成本優(yōu)勢，實(shí)規(guī)模效應(yīng)

29、擴(kuò)大的正循環(huán)、非洲、南美、中東、俄羅斯等地區(qū)，成功布局期增長彈性很乘用車企業(yè)市場份額有限公司銷量不大，開拓國際市場帶來的 商的技術(shù)水平，可能在 5-10 年內(nèi)形成對國內(nèi)合資品牌尤其是合資品牌的強(qiáng)。國內(nèi)汽車行業(yè)逐漸進(jìn)入成熟期，各細(xì)分市場已涌現(xiàn)出來的龍頭公司將主導(dǎo)中國汽車產(chǎn)業(yè)參與全球市場競爭進(jìn)程國，迎接體制紅2015國可能實(shí)進(jìn)2014年新一輪國助推“汽車大國”向“汽車強(qiáng)國”的邁汽車作為競爭性行業(yè)，同時(shí)國有股權(quán)占比非常高，通過激、提高效率的空間很大。汽車細(xì)分行業(yè)，國企（激勵(lì)的國企）勝劣汰的規(guī)律。如果新能真正推動(dòng)市場化，那更重要是在中長期內(nèi)能夠加快汽車行業(yè)的優(yōu)勝劣汰、行業(yè)整合進(jìn)程，促進(jìn)國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)整體

30、的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)汽車和汽車行業(yè)深升級，對完成從“汽車大國”向“汽車強(qiáng)國”的轉(zhuǎn)變起到杠桿撬動(dòng)作龍頭國企體紅利空間并非對所有（國企）龍頭國企：即已經(jīng)在行業(yè)或細(xì)分行業(yè)建立領(lǐng)先市場地位的國有汽車公司，最有可能通過體獲得率、競爭力和長期發(fā)展前景、行業(yè)深升級，對完成從“汽車大國”向“汽車強(qiáng)國”的轉(zhuǎn)變起到杠桿撬動(dòng)作龍頭國企體紅利空間并非對所有（國企）龍頭國企：即已經(jīng)在行業(yè)或細(xì)分行業(yè)建立領(lǐng)先市場地位的國有汽車公司，最有可能通過體獲得率、競爭力和長期發(fā)展前景、。非龍頭國企：即處于行業(yè)或細(xì)分行位置的國企，由于行業(yè)已進(jìn)入成熟期，即使體也很難資源來大的發(fā)展空間，相反可能因行業(yè)更加市場化的競爭或自身失去特定國家資源扶持（

31、如地而加速被邊緣化民營龍頭企業(yè)：如果行業(yè)國企龍市場化競爭力，中短期對民營龍頭的相對市場表現(xiàn)可利；但長期看，市場推動(dòng)行業(yè)整合進(jìn)程加快，對于已經(jīng)確立龍頭地位的民企（最后的勝出者一利好新能源、后市場、車聯(lián)網(wǎng)：漸進(jìn)的趨勢，龍頭穩(wěn)健受新能源汽2013，認(rèn)為電動(dòng)汽車在未來 2-3 年仍不太可能取得大規(guī)模突破性進(jìn)展，對充電基礎(chǔ)設(shè)施要求低的插電式和動(dòng)車發(fā)展，但全年發(fā)展大幅低于預(yù)期，有關(guān)目標(biāo)制定合理性、資源利用效率電動(dòng)汽車占比是逐漸提高而非爆發(fā)式擴(kuò)散的過程電動(dòng)化程度從插電式向純電動(dòng)逐漸提高另外，電動(dòng)車發(fā)展的中長期技術(shù)路徑一些不確定性，如電池電動(dòng)車面對電動(dòng)汽車漸進(jìn)發(fā)展的前景和中長期技術(shù)路徑的不確定性，現(xiàn)有汽車龍頭

32、公司因?yàn)殡妱?dòng)汽車發(fā)展而被汽車和汽車行業(yè)深覆的可能性非常小，相反采取穩(wěn)健策略逐步適應(yīng)電動(dòng)化趨勢的龍頭公司更有可能成為中長期的主要受益者新能源汽車銷圖 42：中國新能源汽車銷資料來源：中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展后市85行業(yè)深覆的可能性非常小，相反采取穩(wěn)健策略逐步適應(yīng)電動(dòng)化趨勢的龍頭公司更有可能成為中長期的主要受益者新能源汽車銷圖 42：中國新能源汽車銷資料來源：中信建投研究發(fā)展資料來源：中信建投研究發(fā)展后市85增速較快，持續(xù)性、穩(wěn)定性較好汽車后市場增長并無爆發(fā)性，三、五年后也將進(jìn)入10及以下增速區(qū)間。汽車售后市場具有多方參與（整車等、進(jìn)入壘低、市場分散的突出特點(diǎn)。今年交通部發(fā)布關(guān)于

33、促進(jìn)汽車維修圖 43：歐洲最大輪收入及營運(yùn)利潤，百萬歐資料來源：中信建投研究發(fā)展?fàn)I銷量，萬銷量占比 0.8%8732銷量，萬銷量占8422014.1-汽車和汽車行業(yè)深市場可能高估了后市場產(chǎn)品、服務(wù)（獨(dú)立化發(fā)展的空間，因?yàn)槠嚠a(chǎn)品、服務(wù)的高值、非標(biāo)準(zhǔn)43認(rèn)為，主動(dòng)適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)趨勢的整車、定性受益者龍頭公司和經(jīng)銷商企業(yè)仍將是汽車后市場發(fā)展的主要和車聯(lián)的應(yīng)用（投資建議：迎接“龍行業(yè)深市場可能高估了后市場產(chǎn)品、服務(wù)（獨(dú)立化發(fā)展的空間，因?yàn)槠嚠a(chǎn)品、服務(wù)的高值、非標(biāo)準(zhǔn)43認(rèn)為，主動(dòng)適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)趨勢的整車、定性受益者龍頭公司和經(jīng)銷商企業(yè)仍將是汽車后市場發(fā)展的主要和車聯(lián)的應(yīng)用（投資建議：迎接“龍頭黃金時(shí)代/稀缺

34、資龍頭公司是汽車行業(yè)成熟期的分析，最重要的結(jié)論是，隨汽車行業(yè)進(jìn)入中（低）速增長的成熟期，已經(jīng)或者正在立全面領(lǐng)先優(yōu)勢的龍頭公司是全行業(yè)/稀缺資產(chǎn)行業(yè)成熟期的市場整合集中趨勢（行業(yè)整合、新一國汽車制造業(yè)開始進(jìn)入崛起和國際擴(kuò)展的新階段帶來的體制紅（國、）將推動(dòng)汽車龍頭公司進(jìn)入可持續(xù)的中績增長期（10%-20%。龍頭公司的增長潛力高于整體行業(yè)和經(jīng)濟(jì)行業(yè)成熟期龍頭公司穩(wěn)定性。面對新能源、后市場、車聯(lián)網(wǎng)等漸進(jìn)的長期發(fā)展趨勢，龍頭公司仍將是趨勢的主導(dǎo)者和確定性受益者經(jīng)過 2014 的上漲，汽車龍頭股仍然低 強(qiáng)調(diào)，目前汽車龍頭股整體仍然相對、絕對低估與龍頭公司業(yè)績持續(xù)增長空間能力穩(wěn)定性都高于行業(yè)整體不同，汽車

35、龍頭股的估值仍然處業(yè)，估值大幅錯(cuò)配2015 動(dòng)態(tài)PE 分別約9、13、與國際汽車龍頭股比較（乘用車整倍，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭公司估值仍然低約 20%，而國內(nèi)龍頭公司的成長性更部分汽車龍頭公司動(dòng)態(tài)分紅收益率仍然處于 4%-6%的高水平（上汽、福耀、華域、宇通等汽車和汽車行業(yè)深表 1：國際汽車上市公司估值概覽（2014-12-市盈率公司簡代總市值（百萬元汽車整720372017267JP NSUGR VOWGR DAIGR BMWGR FUSGMUS FIMTTMT行業(yè)深表 1：國際汽車上市公司估值概覽（2014-12-市盈率公司簡代總市值（百萬元汽車整720372017267JP NSUGR VOWGR

36、 DAIGR BMWGR FUSGMUS FIMTTMT豐田汽日產(chǎn)汽本田汽奧迪汽大眾汽7戴姆寶馬汽福特汽通用汽菲亞特塔車整NFI CN Equity POMO4BZEquity MM IN Equity MAN GR Equity VOLVASSEquity Pcar US Equity CMI US EquityCATUSNew曼沃爾康明卡特彼汽車江森自JCIUS BWAUS LEAUS TRWUS CONGR GKNLN MGAUS EOFP 7259JP6902VC博格華李天大吉?jiǎng)P麥格佛吉愛信精電偉世汽車經(jīng)銷7599JP9832JPEquity SAHUSEquity GPI US Eq

37、uityGroup汽車和汽車行業(yè)深PAGUSANUS資料來源：Bloomberg,中信建投研發(fā)2015 汽車龍頭股有望進(jìn)入“估值溢價(jià)”時(shí) 認(rèn)為汽車龍頭股在 2015 年將進(jìn)正的投資黃金時(shí)代，與投資者的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知不同，汽車龍頭股甚至可能進(jìn)入“估值溢價(jià)”時(shí)代行業(yè)整合、國長空間、的趨勢在2015 行業(yè)深PAGUSANUS資料來源：Bloomberg,中信建投研發(fā)2015 汽車龍頭股有望進(jìn)入“估值溢價(jià)”時(shí) 認(rèn)為汽車龍頭股在 2015 年將進(jìn)正的投資黃金時(shí)代，與投資者的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知不同，汽車龍頭股甚至可能進(jìn)入“估值溢價(jià)”時(shí)代行業(yè)整合、國長空間、的趨勢在2015 ，投資者將逐漸認(rèn)識(shí)到龍頭公司的長期持續(xù)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、滬的市場研究和配置將繼汽車龍頭股的估值水平預(yù)制在 2015 推出，將改