“恒大事件”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響如何-

1、“恒大事件”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響如何_從 7 月份恒大債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)開始醞釀到 9 月份演化為“股債雙殺”的信用風(fēng) 險(xiǎn)事件，恒大的債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)正在逐步蔓延到房地產(chǎn)行業(yè)信用、金融體系和經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)等方面。從 9 月份社融和信貸數(shù)據(jù)中依稀能夠看到房地產(chǎn)行業(yè)供需兩端信用 沖擊的影響。在起初由于恒大的債務(wù)償付不僅涉及到公開市場(chǎng)發(fā)行的債券，還牽 涉到理財(cái)產(chǎn)品、商業(yè)承兌匯票等非標(biāo)準(zhǔn)化表外融資債務(wù)，并且非標(biāo)準(zhǔn)化表外債務(wù) 缺乏公允價(jià)值計(jì)價(jià)，市場(chǎng)擔(dān)憂恒大債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)存在演化為“資產(chǎn)暴跌拋售資 產(chǎn)”的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，然而債務(wù)償付壓力畢竟不完全等同于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，隨著恒大 集團(tuán)宣布以近 100 億元作價(jià)轉(zhuǎn)讓盛京銀行的股權(quán)，并

2、且出售全部所得款項(xiàng)用作償 還恒大對(duì)盛京銀行的相關(guān)債務(wù)，這種通過積極出售資產(chǎn)自救的行為被市場(chǎng)認(rèn)可， 市場(chǎng)對(duì)恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“硬著陸”的擔(dān)憂開始減弱，同時(shí)隨著花樣年等同樣陷入債 務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)旋渦的地產(chǎn)公司積極出售資產(chǎn)展開自救，曾經(jīng)“股債雙殺”的地產(chǎn)板 塊迎來階段緩和。然而恒大事件并未煙消云散，在“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)緩釋之后，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率已經(jīng)極低，可是恒大事件對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響卻并未 散去。在本文中，我們對(duì)恒大事件的沖擊從不同時(shí)間維度進(jìn)行解析：從短期影響 看，債務(wù)償付壓力引發(fā)“資產(chǎn)價(jià)格下跌-實(shí)際債務(wù)率抬升”螺旋的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已 經(jīng)得到一定程度緩釋，但是地產(chǎn)行業(yè)“去杠桿”和商業(yè)銀行“降信

3、貸集中度”依 舊會(huì)引致信用緊縮；從中期影響看，由于恒大是地產(chǎn)行業(yè)重壓之下的一個(gè)縮影， “恒大現(xiàn)象”改變了“拿地-開工-施工-竣工-銷售”的高周轉(zhuǎn)模式，房地產(chǎn)行業(yè) 周期性見底的時(shí)點(diǎn)被推遲，且無形中或觸發(fā)了房地產(chǎn)行業(yè)加速出清的機(jī)制；從長(zhǎng) 期影響看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“去房地產(chǎn)化”和“房地產(chǎn)去金融化”依舊是政策調(diào)控 堅(jiān)定的方向，盡管我們大概率從2021 年四季度至 2022年迎來本輪房地產(chǎn)調(diào)控政 策小周期的高峰，房地產(chǎn)信貸政策的調(diào)整時(shí)點(diǎn)決定著地產(chǎn)銷售和投資的下行斜率。1.短期：“雷曼時(shí)刻”擔(dān)憂弱化？在恒大債務(wù)風(fēng)波伊始，市場(chǎng)擔(dān)憂其演化為中國(guó)版的“雷曼時(shí)刻”的原因一方 面是因?yàn)楹屠茁值芡瑯樱康禺a(chǎn)市場(chǎng)變局引

4、爆高負(fù)債、高杠桿模式；另一方面 則是擔(dān)憂為了處置債務(wù)而拋售資產(chǎn)或引發(fā)流動(dòng)性枯竭。然而從實(shí)際情形來看，恒 大債務(wù)風(fēng)波引起的流動(dòng)性沖擊有限且可控，風(fēng)險(xiǎn)基本隔離在地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫）恒大風(fēng)險(xiǎn)基本隔離在地產(chǎn)內(nèi)部。從不同行業(yè)的信用利差變動(dòng)來看，2021 年 以來房地產(chǎn)、建筑裝飾、建筑材料、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備和化工等代表性行業(yè)產(chǎn)業(yè)債 信用利差中位數(shù)波動(dòng)幅度基本一致，房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)下行近 40個(gè) BP，低于下行 45 個(gè) BP 的建筑裝飾、下行 83 個(gè) BP 的鋼鐵行業(yè)和下行 59 個(gè) BP 的機(jī)械設(shè)備， 但是高于下行 38 個(gè) BP 的建筑材料行業(yè)。若考慮到 2021 年一季度房地

5、產(chǎn)市場(chǎng)成 交火爆，進(jìn)入三季度之后，地產(chǎn)行業(yè)迎來信用沖擊的高峰，以 2021 年 7 月初作 為基期計(jì)算，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)也下行了2.6個(gè)BP，在幾個(gè)代表 性行業(yè)的累計(jì)變動(dòng)中保持中性位置。從申萬行業(yè)分類比較房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用 利差中位數(shù)的變動(dòng)，2021 年 7 月初至 10 月中旬，房地產(chǎn)行業(yè)信用利差累計(jì)變動(dòng) 依舊處于中位數(shù)水平，在此期間上行幅度最高的反而是投資平臺(tái)信用債利差，而 下行幅度最高的則是鋼鐵行業(yè)和醫(yī)藥設(shè)備行業(yè)。僅僅從境內(nèi)信用債利差看，恒大 事件的信用風(fēng)險(xiǎn)基本被隔離在地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部，向上中下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)信用蔓延的跡 象還不明顯。債務(wù)償付乃至流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是分層次影響的。盡管從境

6、內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)信用利差 來看，“恒大事件”之后信用債總體償付風(fēng)險(xiǎn)可控，但是離岸中資美元債市場(chǎng)則 面臨到期收益率飆升的局面?；仡?2021 年以來離岸中資美元債的走勢(shì)，從 2021 年 6 月“恒大事件”發(fā)酵以來，中資美元債即開始了崩盤式下跌之旅，不僅房地 產(chǎn)行業(yè)債券指數(shù)下跌，而且在 9 月至 10 月，恒大地產(chǎn)、花樣年等房地產(chǎn)商陸續(xù) 暴露信用風(fēng)險(xiǎn)之后，地產(chǎn)中資美元債和高收益級(jí)別中資美元債即陷入大幅下跌的 境況，截止 10 月中旬，以 7 月初開始計(jì)算，MarkitiBoxx中資美元債指數(shù)已經(jīng)下 跌 23%，而高收益?zhèn)笖?shù)則下跌 19%，作為對(duì)照，投資級(jí)別美元債指數(shù)反而 微微上漲 0.20%。地

7、產(chǎn)行業(yè)、高收益級(jí)別和投資級(jí)別漲跌幅的分化，指向地產(chǎn)行 業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)目前只是拖累地產(chǎn)板塊信用溢價(jià)，還沒有顯著擴(kuò)散至其他投資級(jí)別行 業(yè)。在一般情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染路徑或存在兩條潛在渠道：（1）違約債券自身的存量債券在未來陸續(xù)到期，增加公司現(xiàn)金流的壓力， 我們梳理恒大地產(chǎn)境內(nèi)公司存量信用債，截止 10 月中旬，恒大地產(chǎn)境內(nèi)存量信 用債規(guī)模為 546.8 億元，而從到期期限分布來看，最近的一筆是在 2022 年 7 月8 日，到期量為 82 億元，下一次債務(wù)到期高峰期則出現(xiàn)在 2023 年 5 月有 190億 元存量信用債到期，因此僅僅從境內(nèi)信用債存量來看，未來半年時(shí)間到期壓力并 不大，預(yù)計(jì)針對(duì) 20

8、22 年 7 月到期的信用債，市場(chǎng)或在一季度即開始反應(yīng)。（2）“恒大事件”牽連到地產(chǎn)信用債板塊的沖擊，截止 10 月中旬統(tǒng)計(jì)境內(nèi) 房地產(chǎn)存量信用債規(guī)模達(dá)到 1.8 萬億，其中約 30%為民營(yíng)企業(yè)債，恒大事件或造 成不同屬性房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)再融資溢價(jià)的分化。從境內(nèi)地產(chǎn)信用債到期分布來看， 本輪地產(chǎn)債的償債高峰或?qū)⒊掷m(xù)至 2021 年底，即便進(jìn)入 2022年，上半年地產(chǎn)債 到期量合計(jì)仍有 2,000 億元的償債壓力，因此“雷曼時(shí)刻”的擔(dān)憂只是階段性緩 和、并未全部消散。從離岸中資美元債來看，2022 年全年地產(chǎn)中資美元債的到 期規(guī)模將超過 600 億美元，且償債壓力從 2022 年初即開始顯現(xiàn)，因此

9、境內(nèi)信用 債和離岸美元債在 2022 年上半年或疊加形成一波償債高峰，挑戰(zhàn)地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn) 金流壓力和償債壓力。房企繼續(xù)去有息負(fù)債杠桿、商業(yè)銀行繼續(xù)壓降房貸集中度。從“恒大事件” 對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的沖擊來看，2022 年上半年還存在信用債到期的壓力，“雷曼時(shí)刻” 的擔(dān)憂只是緩解，還未徹底消散，可是如果從“恒大事件”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的 影響來看，我們認(rèn)為深層次影響在于，“恒大事件”或就此開啟了融資供需兩端 同時(shí)“去杠桿”的過程。從房地產(chǎn)企業(yè)融資需求端來看，去有息負(fù)債杠桿或依然是地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)先選 項(xiàng)。截至 2021 年中報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從有息負(fù)債規(guī)模來看，上市房地產(chǎn)企業(yè) 有息負(fù)債存量規(guī)模為 25.6 萬億

10、元；從有息負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)來看，上市房地產(chǎn)企 業(yè)債務(wù)以短期限流動(dòng)性負(fù)債為主，截止 2021 年 6 月末，流動(dòng)性負(fù)債和非流動(dòng)負(fù) 債規(guī)模分別為19.3萬億元和6.3萬億元，分別占全部負(fù)債總規(guī)模的75%和25%。 參照“三條紅線”監(jiān)管要求對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)償債能力的約束：公司凈負(fù)債率不得高 于固定的 100%；現(xiàn)金短債比例不得低于 1.0 倍。除卻已經(jīng)爆發(fā)償付風(fēng)險(xiǎn)的華夏 幸福、恒大等公司之外，尚有多家房地產(chǎn)企業(yè)難言輕松償付。部分房地產(chǎn)企業(yè)存 在的這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)為雖然現(xiàn)金短債比例較高，可有息負(fù)債的現(xiàn)金覆蓋比 例卻較低，也就意味著雖然債務(wù)的短期償付壓力較小，但是中長(zhǎng)期隨著金融機(jī)構(gòu) 借款的陸續(xù)到期，中長(zhǎng)期

11、卻存在一定融資壓力。上市房地產(chǎn)公司從商業(yè)銀行體系 借款的存量規(guī)模達(dá)到 4.92 萬億元，大概占到負(fù)債比例的 20%。在當(dāng)前房地產(chǎn)供 需兩端融資政策不做任何調(diào)整的情況下，部分房地產(chǎn)企業(yè)也存在較大的現(xiàn)金流壓 力，而若在“恒大事件”的沖擊下，房地產(chǎn)企業(yè)信用環(huán)境修復(fù)偏慢，甚至在金融 機(jī)構(gòu)繼續(xù)壓縮地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的推動(dòng)下，融資環(huán)境繼續(xù)收緊，那么長(zhǎng)期的有息 負(fù)債現(xiàn)金流覆蓋比例不足的償付壓力或?qū)ⅰ罢郜F(xiàn)”至短期，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。 從融資的信用供給方來看，金融機(jī)構(gòu)存在繼續(xù)收緊地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的意愿嗎？ 我們認(rèn)為商業(yè)銀行或存在繼續(xù)壓降房地產(chǎn)貸款集中度的傾向。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫）從商業(yè)銀行融資供給端

12、來看，根據(jù) 2021 年中報(bào)披露的 A股和 H股上市商業(yè) 銀行的數(shù)據(jù)來對(duì)比，從商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占對(duì)公貸款比值這一維度來看，依然 有 6家上市商業(yè)銀行占比超過20%，8家上市商業(yè)銀行處于超過10%且低于20% 的區(qū)間，并且在這 14 家上市商業(yè)銀行中基本為股份制銀行和城市商業(yè)銀行，其 中股份制商業(yè)銀行以平安銀行最高，該比值達(dá)到 26%；城商行中依次以上海銀行、 天津銀行、九江銀行為最高。除此之外，國(guó)有大行的房地產(chǎn)貸款占對(duì)公貸款比值 均低于 10%。然而僅僅從房地產(chǎn)貸款占對(duì)公貸款比值來看，房地產(chǎn)行業(yè)本身的信 用沖擊對(duì)商業(yè)銀行體系的拖累作用并不高，更不必說從 2017 年一季度以來，商 業(yè)銀行體系

13、對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸和居民個(gè)人按揭貸款的增速均處于穩(wěn)健下行過 程中。但是值得警惕的是，如果從不良率角度來看，上市商業(yè)銀行涉房信貸資產(chǎn) 質(zhì)量其實(shí)是在下降，截至 2021 年 6 月末，A股和 H股上市的 43家商業(yè)銀行，房 地產(chǎn)資產(chǎn)不良貸款率達(dá)到 1.83%，也就意味著盡管房地產(chǎn)貸款“違約”對(duì)商業(yè)銀行并不會(huì)傷筋動(dòng)骨，但是為了沖抵上升的資產(chǎn)質(zhì)量不良率，商業(yè)銀行計(jì)提不良資 產(chǎn)準(zhǔn)備金則會(huì)消耗凈資本，加劇商業(yè)銀行補(bǔ)充資本充足率的壓力。因此從房地產(chǎn)行業(yè)融資供需兩端來看，融資需求方的房地產(chǎn)企業(yè)回籠流動(dòng)性、 去有息負(fù)債杠桿的需求依然強(qiáng)烈；融資供給方的商業(yè)銀行亦存在為了提高對(duì)地產(chǎn) 行業(yè)信用沖擊的抗風(fēng)險(xiǎn)能力而繼續(xù)

14、壓降貸款集中度、改善資產(chǎn)質(zhì)量的需求。房地 產(chǎn)行業(yè)信用環(huán)境或因此而繼續(xù)緊張，拖累 2021 年三季度以來信用周期下行。2.中期：地產(chǎn)行業(yè)迎來“明斯基時(shí)刻”？明斯基時(shí)刻（Minsky Moment）是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼明斯基提出的資產(chǎn)價(jià) 格崩潰的時(shí)刻，指代市場(chǎng)或行業(yè)瀕臨繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從融資角度來看， 在行業(yè)高速發(fā)展時(shí)期大幅舉債加杠桿擴(kuò)張押注資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，以至于出現(xiàn)債 務(wù)擴(kuò)張到經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足以抵償債務(wù)利息，引致資產(chǎn)價(jià)格崩盤、信貸收緊的崩 潰時(shí)刻，此后則是漫長(zhǎng)的去杠桿時(shí)期。但是在明斯基的理論中，只有龐氏融資的 企業(yè)才會(huì)真正經(jīng)歷明斯基時(shí)刻的痛苦，而對(duì)于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流足以抵償 債務(wù)償

15、付壓力的企業(yè)，行業(yè)去杠桿時(shí)期或相反會(huì)帶來擴(kuò)張市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。有地 產(chǎn)行業(yè)人士認(rèn)為，在當(dāng)前歷史上最嚴(yán)調(diào)控、房地產(chǎn)信貸融資最緊、房地產(chǎn)銷售最 差、行業(yè)信心最弱的時(shí)期，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)顯現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”的特征。2.1.房地產(chǎn)周期或延遲見底房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)典型的加杠桿高周轉(zhuǎn)的金融屬性行業(yè)，從過往歷史來看， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在周期長(zhǎng)度為 3 年-4 年的房地產(chǎn)周期，并且房地產(chǎn)周期的周而復(fù)始構(gòu) 成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期。從房地產(chǎn)周期的循環(huán)來看，經(jīng)過2020 年下半年至 2021年的 “施工大年”之后，銷售增速的回升或?qū)?dòng)房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)拿地新開工，進(jìn)入 新一輪房地產(chǎn)周期，但是在“恒大事件”爆發(fā)之后，高周轉(zhuǎn)模式趨于日暮，

16、房地 產(chǎn)企業(yè)拿地積極性和新開工意愿下降，在結(jié)束 2021 年施工增速大年之后，房地 產(chǎn)周期或延遲見底。房地產(chǎn)前端：2021年兩輪土拍流拍率上升、拿地需求下降。在融資政策緊 縮的效應(yīng)下，有了恒大、泰和、華夏幸福等高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的公司陸續(xù) 暴雷的前車之鑒，風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)高杠桿企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生了警示作用，房地產(chǎn)商經(jīng)營(yíng)策略更加趨向保守謹(jǐn)慎，2021年房地產(chǎn)商拿地積極性明顯下降，土地流拍率在8月 份單月跳漲至 30%，成交土地溢價(jià)率也大幅下折，更有甚者出現(xiàn)城市未拍賣先撤 地塊的現(xiàn)象。2021 年土地購置和新開工增速走弱或延續(xù)至 2022 年，并且作為房 地產(chǎn)周期的先行指標(biāo)，拖累后期施工和竣工增速的回升。

17、房地產(chǎn)銷售：購房需求端按揭貸款調(diào)控致使“量?jī)r(jià)齊降”。2021 年上半年， 宏觀審慎政策指導(dǎo)按揭貸款發(fā)放，部分銀行額度緊張，上海甚至出現(xiàn)國(guó)有大行不 再為 80 年代-90 年代原建二手房批貸的情況，放款周期從 6月前的 3-4個(gè)月延長(zhǎng) 至 6 個(gè)月以上，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售“量?jī)r(jià)齊降”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示， 2021 年 8 月全國(guó)商品房銷售金額同比下降 18.70%，根據(jù)克而瑞最新發(fā)布的 9月 銷售數(shù)據(jù)顯示，TOP100 房企實(shí)現(xiàn)單月銷售全口徑金額 8443.4 億元，同比下降 36.6%；而 7 月、8 月的同比降幅分別為 7.6%、19.6%，百強(qiáng)房企銷售額繼續(xù)下 跌。追溯地產(chǎn)銷售在

18、2021 年 6 月度過拐點(diǎn)，三季度以來各口徑地產(chǎn)銷售增速降 至負(fù)值，與 2021 年一季度火熱的房地產(chǎn)成交市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比。房地產(chǎn)庫存：房地產(chǎn)商低庫存下庫存去化周期回升。本輪房地產(chǎn)商去庫存開 始于 2020 年 2 月份，在 2021年 1月至 8月，房地產(chǎn)行業(yè)維持偏低庫存的狀態(tài)運(yùn)行，房地產(chǎn)商低庫存一定程度上使得對(duì)銷售下滑“免疫”，并且當(dāng)預(yù)期四季度信 貸調(diào)控政策存在邊際放松的積極政策引導(dǎo)下，需求的邊際寬松或刺激房地產(chǎn)商繼 續(xù)加速推盤銷售“搶業(yè)績(jī)”。截止 2021 年 8 月，以商品房待售面積/過去 12 個(gè)月 商品房銷售面積度量的狹義房地產(chǎn)庫存去化周期反而有企穩(wěn)的跡象，連續(xù)三個(gè)月 持平于 2

19、.93 個(gè)月附近，（商品房待售面積+新開工-銷售面積）/過去 12 個(gè)月商品 房銷售面積度量的廣義去庫存季節(jié)性反彈至 4 個(gè)月以上。房地產(chǎn)投資：施工大年后或迎來真正下行挑戰(zhàn)。從歷史數(shù)據(jù)看，新開工領(lǐng)先 竣工 3 年左右，隨著存量在建工程的陸續(xù)竣工，2021 年四季度至 2022年或是房 地產(chǎn)投資“竣工大年”的尾聲，支撐房地產(chǎn)投資增速韌性或也將消退。參考?xì)v史 上房地產(chǎn)調(diào)控周期內(nèi)，房地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資的差值走勢(shì)，截止 2021 年 8 月差值還維持在 2 個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資增速失卻竣工韌性支撐之后或延續(xù)下行， 該差值關(guān)系或在 2022 年跌入負(fù)值區(qū)域。四季度房地產(chǎn)企業(yè)為了保持企業(yè)流動(dòng)性，加快回籠

20、銷售回款依然是首選，房 地產(chǎn)企業(yè)或繼續(xù)加快開工形成推盤銷售基數(shù)，有利于地產(chǎn)開工的穩(wěn)定，但是在當(dāng) 前信貸調(diào)控政策總體基調(diào)未變的情況系下，銷售保障與否是決定房企流動(dòng)性是否 見底的關(guān)鍵。2.2.房地產(chǎn)行業(yè)或加速出清從拿地方面來看，民營(yíng)企業(yè)和央企、國(guó)企之間的分化已經(jīng)開始。2021 年以 來地方政府集中供地制度顯著提高了土地拍賣的資金門檻，迫使部分資金實(shí)力不 足的地產(chǎn)商漸漸退出這個(gè)領(lǐng)域，而恒大地產(chǎn)等大型民企受到“三條紅線”等融資 政策限制，缺乏加杠桿的融資空間。集中供地制度下，土地供給集中度極大提高， 幾乎做到 TOP10 拿地房企的成交總和決定重點(diǎn)大中城市的土地和新房供給，并 且在此TOP10當(dāng)中僅有

21、2家是民企，剩余8家均是央企和國(guó)企。從拿地方面看， 民營(yíng)企業(yè)和央企、國(guó)企之間的分化就已經(jīng)開始顯現(xiàn)。7 月至 9 月“恒大事件”除 了在短期加大民營(yíng)企業(yè)和國(guó)企、央企之間的信用溢價(jià)分化之外，或也將從經(jīng)營(yíng)方 式方面觸發(fā)地產(chǎn)行業(yè)中期加速出清的機(jī)制：從民營(yíng)企業(yè)方面看，負(fù)面拖累銷售端和融資端的影響還在深化。7 月至 9 月 恒大事件升級(jí)之后，民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)在融資端面臨金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企融資風(fēng)險(xiǎn)偏好下 降，和信用市場(chǎng)再融資信用溢價(jià)抬升的雙重?cái)D壓。在民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)整體面臨信用 收緊的環(huán)境，即便是財(cái)務(wù)資質(zhì)良好的企業(yè)，或也會(huì)被誤傷。而鑒于 2021 年底至 2022 年上半年償債壓力依然較大，民營(yíng)企業(yè)在商品房銷售端發(fā)力，

22、加快推盤以 回籠銷售回款的需求更加迫切，前三個(gè)季度房地產(chǎn)銷售整體下滑，一方面源自 2021 年一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售火爆觸發(fā)監(jiān)管從嚴(yán)，按揭額度收緊且按揭貸款利 率上調(diào)；另一方面則與后購房需求釋放較快和房企推盤節(jié)奏等因素有關(guān)。在 四季度民營(yíng)企業(yè)依賴銷售回款補(bǔ)充現(xiàn)金流的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)推盤速度或加快， 但是購房者限于信貸政策未調(diào)整和對(duì)民營(yíng)地產(chǎn)公司的信心恢復(fù)還需要一段時(shí)日， 短期來看銷售或繼續(xù)惡化。從央企、國(guó)企方面看，央國(guó)企信用渠道暢通，未受到民營(yíng)地產(chǎn)板塊的拖累， 融資和拿地已經(jīng)取得了市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在 2021 年上半年的土拍中市場(chǎng)集中度已經(jīng)顯 現(xiàn)向央國(guó)企集中的趨向，但是面對(duì)四季度民營(yíng)企業(yè)加速推盤銷售的

23、壓力，預(yù)計(jì)短 期賣方市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。3.長(zhǎng)期：中國(guó)版的“沃爾克時(shí)刻”？房地產(chǎn)依舊是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱。從投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來看，房地產(chǎn)行業(yè) 帶動(dòng)建筑、鋼鐵、水泥、家電等上下游產(chǎn)業(yè)鏈條，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中依舊占有支柱性 經(jīng)濟(jì)地位。截止 2021 年 6 月，房地產(chǎn)占到 GDP的 7.50%，和金融行業(yè)一起占到 GDP 的 16%，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重依然超過 20%，房地產(chǎn)企業(yè)貸 款余額占比維持在 25%以上。房地產(chǎn)行業(yè)本身的債務(wù)問題和杠桿壓力，在經(jīng)濟(jì)去地產(chǎn)化和地產(chǎn)去金融化的背景下被凸顯。從“恒大事件”發(fā)酵以來，市場(chǎng)持續(xù)討 論的一個(gè)問題是中國(guó)宏觀調(diào)控政策會(huì)不會(huì)趨向?qū)捤?？隨著“滯漲”憂慮升溫

24、，歷 史上曾經(jīng)成功治理滯漲的“沃爾克時(shí)刻”也被提及，直接含義是通過提升利率、 收緊貨幣等貨幣政策緊縮來治理走高的通脹，而廣泛含義則是在上個(gè)世紀(jì) 70-80 年代里根主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的背景下犧牲短期目標(biāo)來達(dá)成經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)。然而長(zhǎng)期 政策周期延續(xù)的前提下，政策或也將迎來小周期波動(dòng)。3.1.2021年四季度至2022年或是調(diào)控政策小周期的頂部房地產(chǎn)融資監(jiān)管的周期：從2020年8月央行和住建部聯(lián)合召開“重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)”開始重點(diǎn)監(jiān)測(cè)和管理房地產(chǎn)企業(yè)資金融資，到2021年9月央行 提出“兩個(gè)維護(hù)”，2021年四季度至2022年或是本輪地產(chǎn)調(diào)控政策小周期的頂部。“十一”假期前后房地產(chǎn)調(diào)控政策或已顯現(xiàn)頂部

25、，無論是因城施策適當(dāng)邊際 寬松，還是信貸總量控制，均存在邊際改善的預(yù)期。從前者來看，避免“一刀切” 管控、提高按揭貸款額度、加快放款時(shí)間等有一定改善空間；從后者來看，9 月 27 日中國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)第三季度例會(huì)上，近 12 年以來首次提及房地產(chǎn)， 提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”，釋放維持房 地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的積極信號(hào)，9月 29日央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工 作座談會(huì)，提出“金融機(jī)構(gòu)要按照法治化、市場(chǎng)化原則，配合相關(guān)部門和地方政 府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益”， 對(duì)于緩解 恒大債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)以來走向悲觀的市場(chǎng)信心是一劑強(qiáng)心針。

26、而追溯一下歷史，上 一次央行主持召開房地產(chǎn)主題的會(huì)議，還是在 2020 年 8 月，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、 人民銀行聯(lián)合召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)。這次座談會(huì)上，公開提出，“人民銀 行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同相關(guān)部門在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，形成了重點(diǎn)房 地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。”（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫）從長(zhǎng)期政策基調(diào)看，“兩個(gè)堅(jiān)持”之后才是“兩個(gè)維護(hù)”，房地產(chǎn)長(zhǎng)期調(diào)控基調(diào)不動(dòng)搖。“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短 期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”是在 9 月末兩次會(huì)議上均出現(xiàn)且強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)，表明房地產(chǎn)的 “兩個(gè)堅(jiān)持”始終未變，在兩個(gè)堅(jiān)持的基礎(chǔ)上，要做到“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)

27、健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益”，短期政策小周期調(diào)節(jié)不代表長(zhǎng)期基調(diào)的 變化，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擠出效應(yīng)已經(jīng)大于帶動(dòng)效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 凈貢獻(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)了由正轉(zhuǎn)負(fù)的拐點(diǎn)，當(dāng)前或許已經(jīng)到了必須降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地 產(chǎn)行業(yè)依賴的時(shí)點(diǎn)。3.2.地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)如何影響2022年投資和消費(fèi)？住房信貸政策優(yōu)化的時(shí)點(diǎn)決定銷售/投資下行的斜率。2022 年房地產(chǎn)投資增 速取決于地產(chǎn)調(diào)控政策變動(dòng)的時(shí)點(diǎn)和力度。但是政策調(diào)整不是放松，而是“優(yōu) 化”，9 月 25 日前行長(zhǎng)周小川表示，住房貸款可能也是一個(gè)非常重要的具有再分 配功能的金融工具業(yè)務(wù)。從調(diào)控政策優(yōu)化方向來看，針對(duì)被“誤傷”的首套房購 置、“賣一買一”改善

28、型需求等剛性購房群體適當(dāng)增加信貸投放，并縮短放貸周 期，做到信貸資源的再分配，我們分兩種情形來看：第一種情形：如果針對(duì)供需融資政策的優(yōu)化微調(diào)出現(xiàn)在 2021 年四季度。四 季度房地產(chǎn)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，疊加房地產(chǎn)商“搶業(yè)績(jī)”加快推盤銷售，支撐“銷售回 升-回款加快-在建竣工加快”的 2021 年邏輯，2021 年四季度至 2022 年或依然 是“竣工大年”，房地產(chǎn)投資維持“弱而不衰”的韌性，在這種情形下，預(yù)測(cè)至 2021 年底至 2022 年房地產(chǎn)銷售增速（2 年均值）或處于 5.0%-6.0%的區(qū)間，房 地產(chǎn)投資增速或在四季度至明年一季度見底并緩慢抬升；第二種情形：如果相應(yīng)政策調(diào)整遲至 2022 年

29、上半年出臺(tái)，地產(chǎn)銷售和投資 四季度或繼續(xù)探底。四季度房地產(chǎn)流動(dòng)性依舊不見好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)商“搶業(yè)績(jī)”加 快推盤銷售烈化，四季度房地產(chǎn)銷售增速（2 年均值）存在跌破零值的風(fēng)險(xiǎn)，且 在“緊信用”的環(huán)境下，房地產(chǎn)竣工存在壓力，四季度房地產(chǎn)投資增速（2 年均 值）或跌破 5.0%，但是由于 2021 年至今房地產(chǎn)商維持“低庫存”狀態(tài)，2022 年上半年信貸政策的邊際優(yōu)化或刺激房地產(chǎn)商復(fù)建，2022 年下半年或迎來銷售 和投資的反彈。房地產(chǎn)部門對(duì)消費(fèi)支出的影響分正反兩方面的效應(yīng)。（1）住房信貸政策的邊 際改善和微調(diào)，或?qū)е戮用癫块T杠桿率難降，而從歷史關(guān)系來看，居民部門杠桿 率和居民消費(fèi)支出兩者增速維持穩(wěn)定的

30、反向關(guān)系，當(dāng)居民部門杠桿率增速難以回 落時(shí)，居民消費(fèi)或繼續(xù)受到房地產(chǎn)部門的“擠出”；（2）汽車消費(fèi)以及建筑裝潢 等消費(fèi)，均與房地產(chǎn)銷售保持正相關(guān)關(guān)系，尤其汽車消費(fèi)增速甚至左右著整體消 費(fèi)增速，房地產(chǎn)銷售增速下行的斜率及修復(fù)或影響汽車銷售變化，在房地產(chǎn)住房 信貸政策可能存在的兩種情形下，僅從房地產(chǎn)銷售影響汽車銷售的邏輯來看，汽 車類消費(fèi)或繼續(xù)趨于下行。3.3.地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)或拖累部分地方政府及城投2021年地方政府財(cái)政壓力較輕，但是各省份財(cái)政收支依然存在較大缺口。 從度量地方政府依靠自身財(cái)力覆蓋支出的財(cái)政平衡率指標(biāo)來看，截止 2021 年 8 月，僅有上海和海南財(cái)政平衡率超過 100%，仍有 60%省份財(cái)政平衡率低于 50%。 從地區(qū)來看，東部地區(qū)財(cái)政平衡率平均為 85%，財(cái)政資質(zhì)情況相對(duì)良好；中西部