品牌家居深度報告：渠道管理精細(xì)化定勝負(fù)

1、品牌家居深度報告：渠道管理精細(xì)化定勝負(fù)一、我國家具企業(yè)快發(fā)展，全國性、區(qū)域性公司梯隊漸顯我國定制家具企業(yè)眾多，規(guī)模型企業(yè)大多成立于上世紀(jì) 90 年代末本世紀(jì)初，除索菲亞和好萊客之外，大部分定制家 具企業(yè)集中在 2017 年 A 股上市。按照營業(yè)收入規(guī)模計算，目前我國定制家具企業(yè)梯隊漸顯，一線龍頭如歐派家居、 索菲亞、尚品宅配年營業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)超過 50 億，而二線龍頭如志邦家居、好萊客、金牌廚柜年營業(yè)收入規(guī)模處于 10 億至 30 億區(qū)間。估值方面，我國二線家具企業(yè)估值水平處在歷史低位，同時，志邦家居、金牌廚柜和好萊客目 前估值水平均低于一線龍頭。（一）2017 年我國定制家具品牌集中登陸資本

2、市場，梯隊漸顯我國定制家具企業(yè)眾多，具有一定規(guī)模形成全國銷售網(wǎng)絡(luò)的定制家具企業(yè)大多成立于上世紀(jì) 90 年代末本世紀(jì)初，除 索菲亞和好萊客之外，大部分定制家具企業(yè)集中在 2017 年 A 股上市。按照營業(yè)收入規(guī)模計算，目前我國定制家具 企業(yè)梯隊漸顯，歐派家居、索菲亞、尚品宅配年營業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)超過 50 億，而志邦家居、好萊客、金牌廚柜、我 樂家居、皮阿諾年營業(yè)收入規(guī)模處于 10 億至 30 億區(qū)間，我們將其歸為區(qū)域性強的二線定制家具企業(yè)。（二）家具企業(yè)估值水平受房地產(chǎn)銷售情況影響，二線家具企業(yè)估值相對低家具企業(yè)估值受房地產(chǎn)銷售情況影響。對比索菲亞、歐派家居、尚品宅配 PE-TTM 數(shù)據(jù)與商品房

3、銷售面積累計同比 數(shù)據(jù)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)銷售面積同比增速為正時，家具公司估值中樞較地產(chǎn)銷售同比下滑時期有明顯提升，2012 年 11 月與 2015 年 6 月分別為兩個估值中樞上移分界點，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分別為估值中樞下移分界點。二線家具企業(yè)估值水平處在低位。 2018年受商品房銷售同比持續(xù)下滑影響，主要家具公司估值水平均呈現(xiàn)下降趨勢。 2018 年初至今，我國主要二線家具公司志邦家居、金牌廚柜估值中樞均低于一線家具公司歐派家居、尚品宅配；當(dāng) 前時點，志邦家居、金牌廚柜和好萊客估值水平也處在較低水平。二、高筑墻廣積糧，二線龍頭聚焦區(qū)域精細(xì)化穩(wěn)扎穩(wěn)打目前我國一線家具企業(yè)在不

4、斷完善全國布局，而二線家具企業(yè)則更家專注于區(qū)域精細(xì)化生產(chǎn)運營。我們認(rèn)為一線家 具企業(yè)在市場教育達(dá)到一定程度后，二線家具企業(yè)能夠依托并借鑒已有經(jīng)驗享有后發(fā)優(yōu)勢：（1）產(chǎn)品端，歐派家居 在 2014 年之前已經(jīng)完成廚柜、衣柜、木門等業(yè)務(wù)拓展，二線家具企業(yè)如志邦家居、金牌廚柜在原有業(yè)務(wù)充分發(fā)展的 基礎(chǔ)上在 2015 年之后逐步擴展衣柜、木門等業(yè)務(wù)，并陸續(xù)開啟全屋定制戰(zhàn)略；（2）渠道端，我國主要定制家具上 市公司以經(jīng)銷為主，歐派家居和索菲亞經(jīng)銷渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌廚柜在 70%左右。相比而 言，金牌廚柜與志邦家居等二線家具企業(yè)直營和大宗收入占比高于歐派家居和索菲亞，更有利于公司

5、對市場的把控 和銷售政策的快速調(diào)整。渠道覆蓋度方面，規(guī)模領(lǐng)先企業(yè)在渠道覆蓋廣，二線家具企業(yè)擴店速度更快，2017 年歐派 家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜門店數(shù)量增速分別為 17%、21%、39%和 55%，2018 年增速分別為 13%、17%、 34%和 41%。（一）一線龍頭重全國布局，二線企業(yè)聚焦區(qū)域精細(xì)化一線定制家具公司不斷完善全國布局。其中，索菲亞上市以來持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，產(chǎn)品運輸輻射半徑快速擴大。截 至 2018 年底，已經(jīng)形成華南、華東、華北、西部、華中、恒大索菲亞六大全屋定制家具生產(chǎn)基地和齊齊哈爾木門生 產(chǎn)基地。歐派家居也已經(jīng)在 2018 年底形成清遠(yuǎn)、天津、無錫、成都四大主

6、要生產(chǎn)基地，形成輻射華南、華北、華東、 華西的全國性生產(chǎn)能力；尚品宅配也在位于佛山的華南生產(chǎn)基地基礎(chǔ)上，進(jìn)行江蘇無錫華東生產(chǎn)基地建設(shè)與成都崇 州西南生產(chǎn)基地建設(shè)，不斷完善全國布局。二線家具公司專注于區(qū)域精細(xì)化。志邦家居主要廠區(qū)（含在建）分布在安徽省合肥市區(qū)及合肥周邊，目前擁有（含 在建）荷塘路廠房、連水路廠房、雙墩生產(chǎn)基地、長豐縣下塘廠區(qū)長豐縣雙鳳經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)以及廬陽經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)廠區(qū)。 金牌廚柜在國內(nèi)的廠區(qū)主要分布在廈門市同安區(qū)和江蘇宿遷泗陽縣。我樂家居廠區(qū)主要分布在南京市溧水區(qū)。整體 來看，我國二線家具生產(chǎn)企業(yè)在廠區(qū)分布方面更偏向于區(qū)域精細(xì)化，從地理位置角度看，主要分布在我國中部交通 發(fā)達(dá)地區(qū)，

7、便于運輸配送。從收入結(jié)構(gòu)來看，二線家具企業(yè)也表現(xiàn)出較強的區(qū)域性。以 2018 年度主要家具公司營業(yè)收入?yún)^(qū)域結(jié)構(gòu)為例，歐派家 居、索菲亞、尚品宅配收入結(jié)構(gòu)中占比最大的均為華東地區(qū)，但均不超過 30%，分別為 29%、22%和 29%，而同期 志邦家居、金牌廚柜、我樂家居收入占比最大的華東區(qū)分別達(dá)到 46%、44%和 50%。（二）抓天時地利，穩(wěn)健前行1、產(chǎn)品端：借勢而動，適時擴品類適時擴品類，二線家具企業(yè)由單品類定制向全屋定制跨越。我國定制家具發(fā)展大致分為三個階段： （1）1990s 至 2004 年：單品類定制階段。行業(yè)呈現(xiàn)年 20%以上的高增長，市場規(guī)模不斷擴大至千億級別，滲透率逐年提升。定

8、制家具 市場格局以中小廠商居多，行業(yè)較為分散。通過開單品類專賣店的形式進(jìn)行渠道下沉。（2）2004 年至 2014 年：除 尚品宅配外，部分廠商開始朝多品類定制家具發(fā)展，例如歐派家居、皮阿諾。（3）2014 年以后，定制家具廠商沿 著“柜體類/木門類單品類多品類全屋”的成長路徑發(fā)展，集中開啟全屋定制戰(zhàn)略。二線家具企業(yè)如志邦家居、 金牌廚柜在原有業(yè)務(wù)充分發(fā)展的基礎(chǔ)上逐步擴展衣柜、木門等業(yè)務(wù)，陸續(xù)在 2015 年及之后開啟全屋定制戰(zhàn)略，我們 認(rèn)為一線家具企業(yè)在市場教育達(dá)到一定程度后，二線家具企業(yè)在品類拓展方面享有后發(fā)優(yōu)勢，能夠依托并借鑒已有 經(jīng)驗更有效的進(jìn)行新品類運行。2、渠道端：擇機而行，結(jié)構(gòu)調(diào)

9、整更為快速家具廠商產(chǎn)品出貨以經(jīng)銷商渠道為主，二線家具企業(yè)直營占比高，調(diào)整更快。整體來看，我國主要定制家具上市公 司以經(jīng)銷為主，歐派家居和索菲亞經(jīng)銷渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌廚柜在 70%左右。相比而言， 金牌廚柜與志邦家居等二線家具企業(yè)直營收入占比高于歐派家居和索菲亞，相對高的直營收入占比更有利于公司對 市場的把控和銷售政策的快速調(diào)整。以金牌廚柜為例，經(jīng)計算 2016 年公司直營收入占比 26.5%，至 2018 年公司已 經(jīng)根據(jù)市場競爭情況提升大宗業(yè)務(wù)，將直營占比快速調(diào)整至 16.0%。二線家具企業(yè)大宗業(yè)務(wù)占比更高。近兩年，除好萊客以外，主要定制家具公司大宗業(yè)務(wù)占比呈上升趨

10、勢，2018 年皮 阿諾大宗業(yè)務(wù)占比達(dá)到 28%，其次為志邦家居，大宗占比 16.06%，歐派家居與金牌廚柜大宗收入占比也超過 10%， 分別達(dá)到 12.51%和 12.10%。規(guī)模領(lǐng)先企業(yè)在渠道覆蓋廣，二線家具企業(yè)擴店速度更快。從近幾年定制家具公司經(jīng)銷商及門店拓展情況來看，規(guī) 模領(lǐng)先企業(yè)基于品牌力、產(chǎn)品供應(yīng)能力更具優(yōu)勢，截至 2018 年年末，歐派家居經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 4779 家，索菲 亞經(jīng)銷商數(shù)量 2771 家，其他定制家具公司經(jīng)銷商數(shù)量均未超過 2000 家。門店數(shù)量方面，截至 2018 年年末，歐派家 居門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 6708 家，索菲亞門店數(shù)量 3558 家，志邦家居門店 2

11、363 家，尚品宅配門店數(shù)量 2100 家，其他 定制家具公司門店數(shù)量均未超過 2000 家。從店面增速角度來看，二線家具企業(yè)擴店速度更快，2017 年歐派家居、 索菲亞、志邦家居、金牌廚柜門店數(shù)量增速分別為 17%、21%、39%和 55%，2018 年增速分別為 13%、17%、34% 和 41%。三、交房預(yù)期好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能釋放助力快速擴張家具作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)，其消費很大程度受到房地產(chǎn)行業(yè)的影響。從我國房屋竣工和商品房銷售數(shù)據(jù)來看，房 屋竣工面積同比增速高峰之后大約 4 個月商品房銷售面積同比增速出現(xiàn)高點。2019 年四季度我國房屋竣工面積同比 較快增長，據(jù)此推斷，2020 年一季度或出現(xiàn)

12、商品房銷售同比快速增長，但是目前我國新型肺炎擴散，很大程度 影響我國房地產(chǎn)交易及家裝工作進(jìn)行，我們認(rèn)為，商品房交易與家裝需求更多的為剛性需求，只會延緩并不會因為 而消失。預(yù)計隨著緩解，2020 年三四季度料將出現(xiàn)新一輪交房高峰，帶動家裝需求快速釋放。二線家具企 業(yè)有望在此過程中憑借自身生產(chǎn)能力、品牌力、渠道力等優(yōu)勢進(jìn)一步搶奪小企業(yè)份額，實現(xiàn)快速擴張。（一）需求向好，家具企迎發(fā)展良機1、2020 年下半料將迎來交房高峰，釋放家裝需求家具作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)，其消費很大程度受到房地產(chǎn)行業(yè)的影響。由于我國商品房銷售分為現(xiàn)房和期房，我們 以期房與現(xiàn)房數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行加工，擬合出商品房交房面積，進(jìn)一步比較

13、商品房交房面積變動與家具銷售情況的關(guān) 聯(lián)度。結(jié)果顯示：家具行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入變動趨勢與交房面積同比變動趨勢呈現(xiàn)強關(guān)聯(lián)性。2020 年或迎來新一輪交房高峰，帶動家裝需求提升。從我國房屋竣工和商品房銷售數(shù)據(jù)來看，房屋竣工面積同比增 速高峰之后大約 4 個月商品房銷售面積同比增速出現(xiàn)高點。2019 年四季度我國房屋竣工面積同比較快增長，2019 年 10 月至 12 月，房屋竣工面積單月同比增速分別為+19.22%、+1.08%和+20.23%。據(jù)此推斷，2020 年一季度或出現(xiàn)商 品房銷售同比快速增長，但是目前我國新型肺炎擴散，很大程度影響我國房地產(chǎn)交易及家裝工作進(jìn)行，我們認(rèn) 為，商品房交易與家裝需

14、求更多的為剛性需求，只會延緩并不會因為而消失。預(yù)計隨著緩解，2020 年三四 季度料將出現(xiàn)新一輪交房高峰，帶動家裝需求快速釋放。2、產(chǎn)能釋放期來臨，抓機遇迎挑戰(zhàn)我國定制家具公司上市之初均面臨產(chǎn)能不足問題，主要家具公司產(chǎn)能利用率在 90%以上，公司發(fā)展受到產(chǎn)能不足制 約。公司上市之初募投資金基本都涉及產(chǎn)能擴展項目，項目建設(shè)周期一般 18-24 個月，據(jù)此推算，2019-2020 年將迎 來我國家具公司產(chǎn)能釋放期，產(chǎn)能瓶頸將得以緩解。從產(chǎn)品類別來看，家具上市公司除在原有主要業(yè)務(wù)產(chǎn)線拓展的同時，也在積極拓展木門等業(yè)務(wù)產(chǎn)線，有助于實現(xiàn)多 業(yè)務(wù)協(xié)同。上市家具公司將抓機遇迎挑戰(zhàn)。除前文我們推測的 2020

15、 年新型肺炎引起的交房及家裝需求在 2020 年下半年集 中釋放以外，關(guān)于未來幾年家具上市公司產(chǎn)能集中釋放時期市場需求，我們認(rèn)為屆時龍頭家具企業(yè)面臨的市場需求 空間仍大。一方面我國每年一手房、二手房裝修和存量房翻新均會產(chǎn)生家具需求，家具市場整體需求規(guī)模未來幾年 仍會維持增長態(tài)勢，以定制櫥柜為例，我們預(yù)計 2020 年櫥柜總需求量將由 2017 年的 1844 萬套提升至 2104 萬套（詳 見家具品牌家居的白銀時代系列報告（二）：千億櫥柜市場能否誕生千億市值公司？20190324）；另一方面我 國家具行業(yè)格局非常分散，未來市場集中度將有望提升，其中上市家具企業(yè)依托自身生產(chǎn)能力、品牌力、渠道力等

16、優(yōu)勢有望搶奪小企業(yè)份額，二線家具企業(yè)有望在此過程中實現(xiàn)彎道超車。（二）二線家具企業(yè)投資價值凸顯，首推志邦家居、金牌廚柜我們認(rèn)為在品牌家居白銀時代，家具企業(yè)轉(zhuǎn)型變革為主基調(diào)，一線龍頭企業(yè)在行業(yè)引領(lǐng)方面起到重要作用，二線龍 頭通過積極應(yīng)變穩(wěn)扎穩(wěn)打有望實現(xiàn)快速突破，具有較強業(yè)績彈性。估值方面，我國二線家具企業(yè)目前處于估值低位， 投資價值凸顯。1、志邦家居：廚衣木門協(xié)同發(fā)展，“志邦全屋時代”全面起航整體廚柜領(lǐng)先企業(yè)，拓展衣柜木門領(lǐng)域。志邦家居為我國整體廚柜領(lǐng)先企業(yè)，2017 年 6 月 30 日志邦股份在上交所 A 股成功上市。公司在整體廚柜形成一定市場規(guī)模后，公司憑借在定制家具行業(yè)較高的品牌知名度、

17、強大的營銷網(wǎng)絡(luò) 建設(shè)能力和豐富的定制化產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)驗，2015 年開展定制衣柜業(yè)務(wù)，培育公司新的利潤增長點；2017 年 IK HOUSE 開始獨立運營，切入整裝定制領(lǐng)域；2018 年木門業(yè)務(wù)順利拓展，“志邦全屋時代”正式開啟。持續(xù)優(yōu)化渠道建設(shè)，多品牌運營蓄勢。（1）公司零售渠道網(wǎng)絡(luò)遍布全國，截至 2019H1 期末，公司擁有櫥柜經(jīng)銷商 1263 家（較年初凈增 43 家），衣柜經(jīng)銷 732 家（較年初凈增 137 家），木門經(jīng)銷商 120 家（較年初凈增 3 家）；店面方面，公司擁有志邦廚柜店面 1545 家（較年初凈增 58 家），志邦衣柜門店 880 家（較年初凈增 154 家），志 邦木

18、門門店 147 家（較年初凈增 30 家），2019 年公司計劃分別新增廚柜、衣柜、木門門店 150 家、350 家和 100 家。 （2）在品牌建設(shè)方面，公司形成志邦、法蘭菲、IK 多品牌組合體系，覆蓋不同的消費群體，其中“ZBOM 志邦” 定位中高端家居消費者廚柜、全屋定制、木門/墻板等定制產(chǎn)品；“IK”定位互聯(lián)網(wǎng)思維剛需家居消費人群全屋定制 產(chǎn)品；“FLY 法蘭菲”定位配套家居成品。發(fā)展戰(zhàn)略清晰，看好公司長期發(fā)展。公司產(chǎn)品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的發(fā)展戰(zhàn)略。我們持續(xù)看好公司利 用在廚柜市場積累的成功經(jīng)驗推動衣柜、木門等業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，構(gòu)建定制生態(tài)閉環(huán)所帶來的業(yè)績增長潛力。我們維 持預(yù)計公司 2019-2021 年歸母凈利潤 3.30/3.97/4.61 億元，對應(yīng)當(dāng)前市值 PE 分別為 13/11/9 倍，考慮到公司在傳統(tǒng)渠 道的優(yōu)勢地位和新探索渠道快速發(fā)力，維持“推薦”評級。2、金牌廚柜：行穩(wěn)致遠(yuǎn)拓全屋產(chǎn)品專注中高端整體廚柜，逐步拓展全屋產(chǎn)品。金牌廚柜成立于 1999 年，專注于中高端整體廚柜，2017 年 5 月 12 日在 上交所 A 股成功上市。公司在整體廚柜形成一定市場規(guī)模后逐步拓展全屋產(chǎn)品，分別在 2016 年開展定制衣柜業(yè)務(wù)， 2018 年開拓木門業(yè)務(wù)，實現(xiàn)多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。渠道穩(wěn)步拓展，大宗業(yè)務(wù)快速發(fā)力。零售業(yè)務(wù)方面，公司穩(wěn)步推進(jìn)櫥柜、衣柜、