食品飲料行業(yè)：新型肺炎對(duì)行業(yè)僅產(chǎn)生短期影響不改行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)

1、重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表最新最近合理價(jià)值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡(jiǎn)稱(chēng)股票代碼貨幣收盤(pán)價(jià)報(bào)告日期評(píng)級(jí)（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E貴州茅臺(tái)600519.SHCNY1052.802020-01-02買(mǎi)入1308.0032.3037.38332821.4918.2130.930.6五糧液000858.SZCNY126.162019-12-25買(mǎi)入150.004.495.37282319.2315.7024.225.2瀘州老窖000568.SZCNY82.652019-10-30買(mǎi)入98.753.243.

2、95262118.0514.5425.528.4洋河股份002304.SZCNY107.162019-12-22買(mǎi)入137.005.495.97201814.1312.6121.721.4今世緣603369.SHCNY30.862020-01-16買(mǎi)入36.331.151.45272123.8618.7820.823.0山西汾酒600809.SHCNY91.682019-10-27買(mǎi)入92.752.202.65423523.6519.4125.826.4順鑫農(nóng)業(yè)000860.SZCNY52.402019-10-27買(mǎi)入53.001.351.71393118.5614.9913.014.6古井貢

3、酒000596.SZCNY143.202020-01-14買(mǎi)入174.534.585.82312522.8417.8026.228.6口子窖603589.SHCNY51.002019-10-29買(mǎi)入58.492.873.25181612.8910.9924.724.9伊利股份600887.SHCNY30.642019-10-31買(mǎi)入36.001.141.18272617.0915.7822.822.2海天味業(yè)603288.SHCNY107.212019-10-30買(mǎi)入120.001.962.39554549.7439.7627.625.2涪陵榨菜002507.SZCNY23.552019-12

4、-09買(mǎi)入35.000.790.93302530.3125.2320.219.2恒順醋業(yè)600305.SHCNY16.642020-01-12買(mǎi)入18.710.410.43413932.6728.5014.213.5中炬高新600872.SHCNY37.862019-10-31買(mǎi)入51.000.871.14443336.8227.5416.217.5安井食品603345.SHCNY53.852019-10.27買(mǎi)入61.601.401.56383521.9319.4812.112.3三全食品002216.SZCNY13.542019-12-19買(mǎi)入16.500.240.37563733.552

5、1.188.711.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 一、新型肺炎對(duì)食品飲料行業(yè)為短期影響，不改行業(yè)長(zhǎng)期向好趨勢(shì)5二、新型肺炎對(duì)白酒行業(yè)全年銷(xiāo)量影響幅度預(yù)計(jì)在 10-15%，行業(yè)龍頭影響幅度相對(duì)更小6 HYPERLINK l _TOC_250005 三、新型肺炎對(duì)食品板塊影響相對(duì)較弱，家庭和電商渠道為主的食品企業(yè)影響幅度小9 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）乳制品：送禮需求短期減少，龍頭企業(yè)全年收入有望穩(wěn)健增長(zhǎng)9 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）調(diào)味

6、品：餐飲端需求明顯減少，榨菜恒順影響幅度最小11 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）速凍食品：疫情對(duì)速凍食品餐飲需求以及物流、流通渠道產(chǎn)生負(fù)面影響，三全和安井均受沖擊13 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）啤酒：淡季銷(xiāo)量略有影響，全年影響有限14 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示15圖表索引圖 1：03 年 4 月中旬至 7 月初，食品飲料相對(duì)滬深 300 下跌 0.47%，飲料制造（主要是白酒）相對(duì)滬深 300 下跌 0.55%，食品加工相對(duì)滬深 300 上漲 3.27%5圖 2：白酒板塊 03 年二季度受非典影響，收入業(yè)績(jī)均為

7、負(fù)增長(zhǎng)7圖 3：白酒板塊相對(duì)收益在 03 年一季度持續(xù)下跌，4 月中旬急劇下跌7圖 4：白酒板塊一季度營(yíng)收占比全年一般在 30%左右8圖 5：白酒板塊自 1 月 20 日開(kāi)始四天跌幅 6.69%8圖 6：非典期間：龍頭伊利維持 40%+高增長(zhǎng)10圖 7：乳企一季度收入占比 23-25%11圖 8：調(diào)味品行業(yè)渠道占比：餐飲端占比 45%11圖 9：復(fù)盤(pán)非典：住宿和餐飲收入出現(xiàn)小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)12圖 10：復(fù)盤(pán)非典：醬油產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)12圖 11：傳統(tǒng)調(diào)味品一季度收入占比 27-28%12圖 12：海天餐飲渠道占比最高，2018 年收入占比 60%12圖 13：復(fù)合調(diào)味料一季度收入占比 17%

8、13圖 14：頤海和日辰餐飲渠道占比高13圖 15：18 年安井、三全一季度收入占比分別為 22%和 32%13圖 16：18 年安井、三全餐飲渠道收入占比分別為 62%和 10%13圖 17：受 SARS 影響，2003 年 3-5 月啤酒行業(yè)產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)14圖 18：受 SARS 影響，2003Q2 啤酒行業(yè)銷(xiāo)量增速為-5.6%14圖 19：2003 年 Q2 申萬(wàn)啤酒行業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速下滑15圖 20：2003 年 3-5 月申萬(wàn)啤酒跑輸滬深 300 指數(shù)15表 1：2003 年白酒板塊相對(duì)受影響幅度更大，食品板塊中調(diào)味品受到一定的影響. 6表 2：茅五瀘表現(xiàn)相對(duì)較好，其余酒企仍在持續(xù)受

9、消費(fèi)稅政策影響7表 3：茅五瀘股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較好，其余酒企仍在持續(xù)受消費(fèi)稅政策影響7一、新型肺炎對(duì)食品飲料行業(yè)為短期影響，不改行業(yè) 長(zhǎng)期向好趨勢(shì)預(yù)計(jì)新型肺炎的出現(xiàn)會(huì)對(duì)食品飲料行業(yè)產(chǎn)生短期、一次性的影響，不改行業(yè)長(zhǎng)期向好趨勢(shì)。據(jù)新華社，由新型冠狀病毒引起的新型肺炎自2019年12月開(kāi)始出現(xiàn)，2020年1月20日（農(nóng)歷臘月26日）開(kāi)始大規(guī)模防治，大多數(shù)省份進(jìn)行一級(jí)響應(yīng)，禁止春節(jié)聚會(huì)。我們預(yù)計(jì)由于本次新型肺炎事件可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，雖然目前仍無(wú)法判斷何時(shí)能夠得到有效控制，但2003年的非典疫情演變路徑可以提供參考，非典疫情始于2002年的10月份，2003年4月中旬開(kāi)始大規(guī)模防治后板塊才出現(xiàn)急劇下跌

10、，主要是飲料板塊（主要是白酒），食品板塊影響幅度較小。但隨著6-7月份非典疫情消退又出現(xiàn)反彈，從疫情大規(guī)模防治至消退，03年4月中旬至7月初，食品飲料相對(duì)滬深300下跌0.47%，飲料制造相對(duì)滬深300下跌0.55%，食品加工相對(duì)滬深300 上漲3.27%。因此，我們認(rèn)為本次疫情對(duì)食品飲料板塊是一次突發(fā)性、短暫性的影響。春節(jié)后食品飲料板塊、尤其是白酒板塊將短期調(diào)整，但長(zhǎng)期來(lái)看，不改行業(yè)趨勢(shì)。圖 1：03年4月中旬至7月初，食品飲料相對(duì)滬深300下跌0.47%，飲料制造（主要是白酒）相對(duì)滬深300下跌0.55%，食品加工相對(duì)滬深300上漲3.27%1.11.0510.950.90.850.80.

11、750.7食品飲料（標(biāo)準(zhǔn)化）食品飲料/滬深300 飲料制造/滬深300食品加工/滬深300數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心非典疫情對(duì)白酒行業(yè)產(chǎn)生一個(gè)季度的短期影響，對(duì)食品板塊影響更小。非典疫情真正大規(guī)模防治是在03年4月中旬，雖然屬于白酒的淡季，但仍導(dǎo)致白酒板塊在03年二季度收入加速下滑，由于本次疫情大規(guī)模防治在2020年1月20日（農(nóng)歷臘月26 日），對(duì)于白酒板塊來(lái)說(shuō)屬于旺季，因此影響相對(duì)較大。2003年食品板塊上市公司較少，且至目前板塊構(gòu)成已經(jīng)發(fā)生較大變化，但總體上看食品板塊必需品屬性更強(qiáng)， 受影響幅度相對(duì)小于白酒板塊。表 1：2003年白酒板塊相對(duì)受影響幅度更大，食品板塊中調(diào)味品

12、受到一定的影響板塊2003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q4白酒（申萬(wàn)）收入-2.55%-5.20%11.17%32.42%8.84%7.73%8.46%4.03%利潤(rùn)5.85%-81.00%-3.88%85.51%26.88%699.70%128.23%143.06%啤酒（申萬(wàn)）收入27.44%19.11%23.67%-2.21%12.99%20.07%13.34%35.12%利潤(rùn)28.30%-11.84%47.16%-2796.85%-35.52%30.07%-8.29%88.33%調(diào)味品（申萬(wàn)）收入-7.43%-5.35%-6.68%

13、19.11%15.44%27.29%19.80%-2.06%利潤(rùn)-11.52%-4.53%-112.96%-354.31%-114.91%-126.01%471.87%147.31%乳品（申萬(wàn)）收入209.16%11.05%57.38%-1.61%43.22%17.29%18.23%16.83%利潤(rùn)255.38%17.03%42.73%-47.97%-12.18%-0.08%0.48%-42.92%食品綜合（申萬(wàn)）收入10.86%2.79%18.93%-106.96%-17.30%10.94%-46.44%4597.93%利潤(rùn)3018.59%-5784.77%-73.94%193.68%70.

14、45%184.51%391.28%-107.28%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，備注，利潤(rùn)為歸母凈利潤(rùn)。二、新型肺炎對(duì)白酒行業(yè)全年銷(xiāo)量影響幅度預(yù)計(jì)在10-15%，行業(yè)龍頭影響幅度相對(duì)更小復(fù)盤(pán)2003年非典疫情，預(yù)計(jì)此次新型肺炎對(duì)白酒行業(yè)為一次性的短期影響?；仡?003年的非典疫情，由于當(dāng)時(shí)整個(gè)白酒板塊受到98年金融危機(jī)和山西假酒案以及2000年的加征消費(fèi)稅的影響，整個(gè)行業(yè)在2002-2003年上半年仍處于下行期。因此非典疫情的出現(xiàn)導(dǎo)致白酒行業(yè)雪上加霜，2003Q1-2003Q2白酒板塊收入負(fù)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)在2003Q2大幅下滑69%。從股價(jià)上來(lái)看，白酒板塊由于本身處在下行期， 從

15、02年底至03年一季度，相對(duì)滬深300處于持續(xù)下跌，在4月中旬進(jìn)入大規(guī)模防治階段后出現(xiàn)急劇下跌，后在6-7月份疫情逐漸消退后反彈。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，高端酒板塊茅五瀘受影響最小，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)酒當(dāng)時(shí)仍在受消費(fèi)稅政策的影響所致。因此，從03年情況來(lái)看，疫情對(duì)白酒行業(yè)的影響為短期、一次性影響。圖 2：白酒板塊03年二季度受非典影響，收入業(yè)績(jī)均為負(fù)增長(zhǎng)圖 3：白酒板塊相對(duì)收益在03年一季度持續(xù)下跌，4月中旬急劇下跌50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%-50.00%1.05361340.95320.930280.85260.8240.75222002/10/12002

16、/11/12002/12/12003/1/12003/2/12003/3/12003/4/12003/5/12003/6/12003/7/12003/8/12003/9/12003/10/12003/11/12003/12/10.720-70.00%2003Q12003Q22003Q32003Q4申萬(wàn)白酒收入同比申萬(wàn)白酒利潤(rùn)同比申萬(wàn)白酒(標(biāo)準(zhǔn)化)申萬(wàn)白酒/滬深300(標(biāo)準(zhǔn)化) 申萬(wàn)白酒市盈率TTM(右)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心03 年Q103 年Q203 年Q303 年03 年收03 年 Q103 年 Q203 年 Q3 業(yè)03 年Q4

17、業(yè)03 年業(yè)績(jī)公司收入增收入增收入增Q4 收入入增速業(yè)績(jī)?cè)鏊贅I(yè)績(jī)?cè)鏊倏?jī)?cè)鏊倏?jī)?cè)鏊僭鏊偎偎偎僭鏊俦?2：茅五瀘表現(xiàn)相對(duì)較好，其余酒企仍在持續(xù)受消費(fèi)稅政策影響白酒板塊-0.58%-2.63%15.43%32.88%10.64%7.29%-69.32%5.54%52.95%-4.79%瀘州老窖4.32%-11.32%2.03%51.41%12.66%38.43%-228.93%-10884.64%256.92%35.13%五糧液0.51%-3.92%18.93%38.34%10.98%15.98%-9.10%11.04%40.00%14.63%貴州茅臺(tái)2.21%15.79%33.18%80.10%3

18、0.85%5.41%9.69%43.68%243.83%55.72%伊力特-35.68%10.30%15.11%23.63%3.47%-21.44%5.27%29.43%-4.50%1.12%水井坊-7.77%-15.27%-18.97%-11.12%-12.70%-41.22%-535.27%181.36%677.44%-1252.94%舍得酒業(yè)-24.44%-7.59%-10.64%-6.11%-12.03%-62.27%172.78%-19.40%524.52%17.57%順鑫農(nóng)業(yè)44.34%14.01%41.36%17.13%27.65%15.60%12.78%14.39%6.83%1

19、2.02%山西汾酒28.21%-14.93%20.85%37.47%21.46%147.07%-17.53%236.75%194.77%166.41%金種子酒-1.72%-13.08%-12.87%-7.04%-9.21%-38.78%-42.33%-63.87%-7442.97%-940.87%酒鬼酒-48.07%-18.43%26.10%85.76%-8.68%-245.27%-233.65%128.61%47.49%34.75%古井貢酒-5.51%16.37%7.82%16.03%6.19%-19.96%-225.76%-58.25%-1132.95%-192.50%滬深 300數(shù)據(jù)來(lái)源

20、：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司02 年 10 月-03 年 602 年 10 月-03 年 6 月估值相對(duì)滬深 300 漲幅03 年 6 月末市值（億）表 3：茅五瀘股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較好，其余酒企仍在持續(xù)受消費(fèi)稅政策影響白酒板塊月股價(jià)漲幅-18.52%-12.99%（PETTM）漲幅7.98%427.2602瀘州老窖2.83%8.36%103.03%43.6476五糧液-8.79%-3.26%-3.23%132.7233貴州茅臺(tái)-11.43%-5.90%-21.65%68.6400伊力特-16.33%-10.80%-46.40%22.6013水井坊-17.47%-11.94%852.71%3

21、0.2410舍得酒業(yè)-21.19%-15.66%269.26%20.0694順鑫農(nóng)業(yè)-21.58%-16.05%-25.85%21.5642山西汾酒-23.05%-17.52%-20.95%27.3175金種子酒-23.80%-18.27%8.08%18.6363酒鬼酒-27.87%-22.34%-133.73%19.6073古井貢酒-29.17%-23.64%-11.81%22.2124滬深 300-5.53%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此次新型肺炎自1月20日開(kāi)始大規(guī)模防治，預(yù)計(jì)對(duì)全年銷(xiāo)量影響幅度在10-15%。新型肺炎自1月20日開(kāi)始大規(guī)模防治，且本次執(zhí)行力度和速度均強(qiáng)于SA

22、RS時(shí)期。20 日廠家基本已經(jīng)發(fā)貨完畢，但由于缺乏消費(fèi)場(chǎng)景，并未真實(shí)消費(fèi)，白酒庫(kù)存轉(zhuǎn)移至經(jīng)銷(xiāo)商和終端或消費(fèi)者手中，預(yù)計(jì)庫(kù)存水平1-5月不等。聚會(huì)消費(fèi)直接消失且不可逆， 婚宴消費(fèi)推遲至中秋國(guó)慶。一季度銷(xiāo)量占比全年30%左右，醫(yī)學(xué)專(zhuān)家多預(yù)計(jì)此次疫 情在2月9號(hào)后才會(huì)逐漸出現(xiàn)拐點(diǎn)，復(fù)盤(pán)非典疫情，二季度天氣轉(zhuǎn)暖后逐漸消退，最遲三季度恢復(fù)正常。因此受影響最大的為1月20號(hào)-2月9號(hào)共20天，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及微酒等酒業(yè)媒體，春節(jié)前后這段時(shí)間消費(fèi)占比約占一季度的60%（30%*60%=18%），但考慮到春節(jié)前（1月20號(hào)之前）已經(jīng)有部分企業(yè)舉辦年會(huì)消費(fèi)白酒且春節(jié)期間有家庭小范圍聚餐消費(fèi)，我們預(yù)估對(duì)白酒行業(yè)銷(xiāo)量

23、影響幅度在10-15%左右。市場(chǎng)于2020 年1月20日開(kāi)始對(duì)疫情反應(yīng)，白酒板塊四天跌幅6.69%。圖 4：白酒板塊一季度營(yíng)收占比全年一般在30%左右圖 5：白酒板塊自1月20日開(kāi)始四天跌幅6.69%35%30%25%20%15%10%5%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q30%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-7.00%營(yíng)

24、收占全年比例白酒板塊累計(jì)跌幅滬深300累計(jì)跌幅數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心疫情對(duì)酒企之間的影響存在分化，行業(yè)龍頭受影響幅度相對(duì)更小。此次新型肺炎對(duì)不同酒企影響不同，龍頭酒企受影響幅度會(huì)小于整個(gè)行業(yè)，高端酒板塊騰挪空間更大，影響幅度小于次高端，其中茅臺(tái)本身處在供不應(yīng)求的狀態(tài)，對(duì)其影響應(yīng)該停留在批價(jià)層面，我們預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。順鑫農(nóng)業(yè)由于主要一方面是公司主要以光瓶酒為主，消費(fèi)場(chǎng)景為自飲（盒裝酒占比僅10-15%）；另外一方面公司有37億的白酒預(yù)收款（據(jù)wind），可以進(jìn)行平滑，可能僅受到微幅影響。次高端酒企可能會(huì)受到5-15%之間不

25、同幅度的影響，其中安徽龍頭古井和口子受影響可能會(huì)相對(duì)較大，一方面安徽消費(fèi)集中于春節(jié)，另外一方面古井旗下的黃鶴樓為湖北地產(chǎn)酒。但長(zhǎng)期看，此次新型肺炎對(duì)白酒行業(yè)的影響是一次性的，并不會(huì)改變行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，甚至有利于龍頭提升市占率。我們預(yù)計(jì)明年龍頭酒企均有望在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，建議今年上半年重點(diǎn)關(guān)注布局。三、新型肺炎對(duì)食品板塊影響相對(duì)較弱，家庭和電商 渠道為主的食品企業(yè)影響幅度小食品板塊受疫情防治影響弱于白酒板塊。對(duì)餐飲和節(jié)慶依賴(lài)較高的食品企業(yè)受影響相對(duì)較大，仍需關(guān)注后續(xù)疫情進(jìn)展。此次疫情發(fā)生時(shí)點(diǎn)正值春節(jié)，抑制居民外出就餐以及走情訪友，對(duì)餐飲、節(jié)慶依賴(lài)較高的食品企業(yè)遭受的影響大于其他食品企業(yè)。餐

26、飲依賴(lài)較高的行業(yè)主要為調(diào)味品、啤酒、火鍋料等行業(yè)，但仍需關(guān)注后續(xù)疫情進(jìn)展；節(jié)慶依賴(lài)較高主要為乳制品、速凍食品（湯圓）等。部分行業(yè)如線上休閑食品等具備囤貨屬性，需求剛性，預(yù)計(jì)受影響較小。（一）乳制品：送禮需求短期減少，龍頭企業(yè)全年收入有望穩(wěn)健增長(zhǎng)復(fù)盤(pán)2003年非典，乳制品行業(yè)需求主要為自飲需求，龍頭收入維持高增長(zhǎng) 疫情防治期間居民為了提升免疫力，對(duì)乳制品的自飲需求提升；另外，龍頭跑馬圈地，推動(dòng)收入持續(xù)高增長(zhǎng)。圖 6：非典期間：龍頭伊利維持40%+高增長(zhǎng)80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q

27、3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4伊利股份單季度收入同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大規(guī)模疫情防治導(dǎo)致春節(jié)送禮需求明顯減弱。目前乳制品的需求主要分為送禮和自飲需求，送禮需求主要由常溫酸奶和高端白奶構(gòu)成。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，乳企一季度收入占比23-25%，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端產(chǎn)品傾斜春節(jié)期間乳制品需求大于供給（原奶供給限制）矛盾明顯，龍頭企業(yè)主動(dòng)改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推動(dòng)原奶供應(yīng)向常溫酸奶和高端白奶傾斜。此次新型肺炎自1月20日開(kāi)始大規(guī)模防治，我們預(yù)計(jì)此次疫情對(duì)乳制品行業(yè)尤其雙寡頭伊利、蒙牛春節(jié)銷(xiāo)量影響20-30%。（1）送禮需求消失：大規(guī)模防治肺炎， 導(dǎo)

28、致串親戚送禮需求消失，高端品（常溫酸奶和高端白奶）需求銳減。（2）自飲需求提升：居民免疫力提升需求催生乳制品自飲需求，基礎(chǔ)白奶需求提升。寡頭企業(yè)有望發(fā)力下一個(gè)旺季保障全年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)此次疫情影響為短暫、一次性影響，龍頭企業(yè)全年收入有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)：（1）根據(jù)wind數(shù)據(jù)， 乳企三季度收入占比26%+，企業(yè)有望通過(guò)發(fā)力6月25日端午節(jié)和中秋節(jié)，推動(dòng)高端產(chǎn)品高增長(zhǎng)，保障全年業(yè)績(jī)正常增長(zhǎng)。（2）持續(xù)加大基礎(chǔ)白奶渠道覆蓋率，迎合疫情防治環(huán)境下居民自飲需求提升趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2020年龍頭企業(yè)伊利千億收入目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)，但由于疫情防治導(dǎo)致高端品送禮需求減少，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)速度略低于預(yù)期，或?qū)麧?rùn)

29、彈性產(chǎn)生影響。圖 7：乳企一季度收入占比23-25%31%29%27%25%23%21%19%17%15%乳企單季度收入占比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）調(diào)味品：餐飲端需求明顯減少，榨菜恒順影響幅度最小疫情防治導(dǎo)致調(diào)味品餐飲端消費(fèi)明顯減少，但調(diào)味品為剛性消費(fèi)，家庭端消費(fèi)增加有望緩沖影響。疫情防治對(duì)調(diào)味品行業(yè)的影響主要通過(guò)餐飲渠道傳導(dǎo)調(diào)味品行業(yè)主要分為餐飲渠道、家庭渠道、食品加工渠道，據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，目前餐飲、家庭、食品加工渠道收入占比分別為45%、30%、25%。（1）調(diào)味品餐飲端消費(fèi)減少：復(fù)盤(pán)非典期間，疫情防治導(dǎo)致餐飲人流減少甚至出現(xiàn)直接閉店。2003年非典防治期間住宿和餐飲收

30、入出現(xiàn)小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，2003年4-6月份分別同比增長(zhǎng) 3.81%/-13.67%/4.93%，導(dǎo)致調(diào)味品餐飲端消費(fèi)減少。（2）家庭端消費(fèi)增加：居民外出就餐減少，在家烹飪頻數(shù)增加，帶動(dòng)家庭端調(diào)味品消費(fèi)需求。但餐飲渠道每千克食物調(diào)味品攝入量為家庭渠道的1.56倍，餐飲端消費(fèi)向家庭端轉(zhuǎn)移將導(dǎo)致行業(yè)需求短期減少。復(fù)盤(pán)非典期間，醬油產(chǎn)量正常波動(dòng)增長(zhǎng)，且受益于醬油消費(fèi)全國(guó)性普及，醬油產(chǎn)量2003年同比增長(zhǎng)9.27%，較之前兩年加速增長(zhǎng)。圖 8：調(diào)味品行業(yè)渠道占比：餐飲端占比45%25%45%30%餐飲家庭食品加工等其他數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 9：復(fù)盤(pán)非典：住宿和餐飲收入

31、出現(xiàn)小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)圖 10：復(fù)盤(pán)非典：醬油產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)60%40%20%0%-20%25602040152010502002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-100-20住宿和餐飲收入同比增

32、速醬油產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比增速( )數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心本次疫情防治將導(dǎo)致餐飲端調(diào)味品需求量減少，家庭渠道為主的傳統(tǒng)調(diào)味品如榨菜、恒順、千禾影響幅度最小、甚至有望受益于家庭消費(fèi)增加。分調(diào)味品企業(yè)來(lái)看，本次疫情影響主要通過(guò)餐飲渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，家庭渠道為主的企業(yè)受疫情防治影響最小甚至有望受益于家庭烹飪?nèi)后w增加。海天味業(yè)（餐飲渠道收入占比60%）： 一季度餐飲渠道將受到短暫影響，預(yù)計(jì)公司將加強(qiáng)家庭渠道布局。期待公司通過(guò)渠道細(xì)化和品類(lèi)擴(kuò)張推動(dòng)全年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2020全年收入仍有望維持15%左右穩(wěn)健增長(zhǎng)。中炬高新（餐飲渠道收入占比

33、28%）：公司體制改善，有望通過(guò)家庭端渠道擴(kuò)張推動(dòng)收入加速增長(zhǎng)。涪陵榨菜（餐飲渠道收入占比僅1%左右）： 居民消費(fèi)者在家庭烹飪?cè)龆啵袠I(yè)性需求有望增加，且2020年公司輕庫(kù)存上陣、持續(xù)進(jìn)行渠道擴(kuò)張，有望推動(dòng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。恒順醋業(yè)（餐飲渠道收入占比10%左右）：行業(yè)性需求有望增加，且2020年公司新管理層上任，有望通過(guò)渠道改善推動(dòng)收入加速增長(zhǎng)。千禾味業(yè)：以家庭渠道為主，有望承接來(lái)自餐飲端的消費(fèi)回流。圖 11：傳統(tǒng)調(diào)味品一季度收入占比27-28%圖 12：海天餐飲渠道占比最高，2018年收入占比60%80%25.11%27.23%23.65%24.00%60%40%20%一季度二季度三季度四季度0

34、%海天味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)涪陵榨菜餐飲渠道收入占比（2018年）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心復(fù)合調(diào)味料公司餐飲渠道受影響相對(duì)較大。復(fù)合調(diào)味料尤其是火鍋底料餐飲端消費(fèi)場(chǎng)景主要在冬季，其一季度收入占比僅為17%，主要源于廠家提前發(fā)貨備戰(zhàn)春節(jié)，預(yù)計(jì)終端庫(kù)存提升。據(jù)18年頤海國(guó)際年報(bào)，頤海餐飲端（海底撈）和日辰餐飲端（連鎖餐廳）收入占比分別為64%、42%，受疫情影響幅度較大。天味食品餐飲端收入占比僅為10%，受影響幅度較小。圖 13：復(fù)合調(diào)味料一季度收入占比17%圖 14：頤海和日辰餐飲渠道占比高80%17.29%38.61%16.47%27

35、.63%60%40%20%0%頤海國(guó)際日辰股份天味食品一季度二季度三季度四季度餐飲渠道收入占比（2018年）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）速凍食品：疫情對(duì)速凍食品餐飲需求以及物流、流通渠道產(chǎn)生負(fù)面影響，三全和安井均受沖擊疫情對(duì)速凍食品餐飲需求以及物流、流通渠道產(chǎn)生負(fù)面影響，三全和安井均受沖擊。我國(guó)速凍食品餐飲渠道和家庭渠道收入占比為63%：37%，疫情對(duì)餐飲企業(yè)的沖擊勢(shì)必將影響速凍食品餐飲渠道銷(xiāo)售，其中火鍋料受影響較大。家庭消費(fèi)頻次提升將帶動(dòng)速凍食品家庭渠道銷(xiāo)售，速凍米面短期需求有望提升，但目前物流管控嚴(yán)格，菜市場(chǎng)關(guān)閉，人員復(fù)工較晚等問(wèn)題

36、也將影響企業(yè)收入。圖 15：18年安井、三全一季度收入占比分別為22%和32%圖 16：18年安井、三全餐飲渠道收入占比分別為62%和10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%安井食品三全食品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%安井食品三全食品一季度二季度三季度四季度餐飲渠道占比家庭渠道占比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：2018年數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：2018年數(shù)據(jù)安井食品：一季度是安井食品的傳統(tǒng)銷(xiāo)售淡季，公司18年一季度收入僅占全年22.5%，但因今年春節(jié)提前導(dǎo)致廠家普遍發(fā)貨較早，我們預(yù)計(jì)1

37、月對(duì)公司收入影響不大。安井以餐飲渠道為主，餐飲渠道和家庭渠道銷(xiāo)售額占比分別為62%：38%，由于疫情導(dǎo)致餐飲渠道需求萎靡，如未來(lái)疫情持續(xù)，勢(shì)必將對(duì)收入產(chǎn)生影響，具體影響仍需關(guān)注后續(xù)疫情發(fā)展情況。三全食品：據(jù)公司2018年年報(bào)，公司餐飲和家庭收入比為1：9，春節(jié)是公司銷(xiāo)售的旺季，18年一季度收入占全年的32.8%。當(dāng)前公司零售渠道主要集中在超市，雖然終端對(duì)面米產(chǎn)品需求旺盛，但目前物流管控嚴(yán)格，流通渠道中大部分菜市場(chǎng)仍處于關(guān)閉狀態(tài)，經(jīng)銷(xiāo)商也難以進(jìn)入社區(qū)便利店銷(xiāo)售，公司湯圓銷(xiāo)售集中在元宵節(jié)， 預(yù)計(jì)銷(xiāo)售也將受到影響，疫情對(duì)三全食品一季度銷(xiāo)售將產(chǎn)生較大影響，未來(lái)隨著物流和渠道逐步通常，預(yù)計(jì)有所好轉(zhuǎn)。（四

38、）啤酒：淡季銷(xiāo)量略有影響，全年影響有限受SARS影響，2003Q2啤酒行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量負(fù)增長(zhǎng)，但全年產(chǎn)銷(xiāo)量較2002年加速增長(zhǎng)。即飲渠道是啤酒主要消費(fèi)場(chǎng)景，受SARS影響，2003年二季度餐飲和夜店都即飲場(chǎng)所關(guān)閉，影響啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量。2003年3-5月啤酒行業(yè)產(chǎn)量呈負(fù)增長(zhǎng)，2003Q2啤酒行業(yè)銷(xiāo)量增速為-5.6%，疫情期間啤酒行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量增速均明顯低于非疫情期間。由于疫情發(fā)生在淡季，對(duì)啤酒行業(yè)產(chǎn)生一次性沖擊，Q3/Q4銷(xiāo)量恢復(fù)10%+增速，且2003 年產(chǎn)銷(xiāo)量增速較2002年加速增長(zhǎng)。圖 17：受SARS影響，2003年3-5月啤酒行業(yè)產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)圖 18：受SARS影響，2003Q2啤酒行業(yè)銷(xiāo)量增速為-5

39、.6%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2002/1/12002/3/12002/5/12002/7/12002/9/12002/11/12003/1/12003/3/12003/5/12003/7/12003/9/12003/11/12004/1/12004/3/12004/5/12004/7/12004/9/12004/11/1-15%啤酒行業(yè)產(chǎn)量增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%啤酒行業(yè)銷(xiāo)量增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心SARS疫情影響啤酒行業(yè)2003Q2業(yè)績(jī)，短期行業(yè)股價(jià)跑輸滬深300，疫情結(jié)

40、束后逐步跑贏滬深300。2003年Q2申萬(wàn)啤酒收入和凈利潤(rùn)增速均較Q1出現(xiàn)下滑，其中歸母凈利潤(rùn)降低12%，但Q3收入和凈利潤(rùn)均恢復(fù)較快增長(zhǎng)。其中青島啤酒Q2收入和凈利潤(rùn)增速分別為7%和-16%，均低于Q1和Q3。從股價(jià)來(lái)看，啤酒行業(yè)從3月底開(kāi)始明顯跑輸滬深300指數(shù)，5月下旬非典疫情緩解后，啤酒行業(yè)逐漸跑贏滬深300指數(shù)。2003年青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒和滬深300指數(shù)股價(jià)漲幅達(dá)20%、-3.5%、9.8%和7.7%，青島啤酒和重慶啤酒股價(jià)跑贏滬深300指數(shù)，重慶啤酒跑輸，SARS疫情對(duì)啤酒行業(yè)中長(zhǎng)期表現(xiàn)影響有限。圖 19：2003年Q2申萬(wàn)啤酒行業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速下滑圖 20：2003

41、年3-5月申萬(wàn)啤酒跑輸滬深300指數(shù)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2003Q12003Q22003Q32003Q4申萬(wàn)啤酒收入增速申萬(wàn)啤酒歸母凈利潤(rùn)增速120%110%100%90%80%70%60%申萬(wàn)啤酒（標(biāo)準(zhǔn)化）申萬(wàn)啤酒/滬深300（標(biāo)準(zhǔn)化）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：2003Q4 申萬(wàn)啤酒行業(yè)凈利潤(rùn)下滑-2797%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心展望2020，預(yù)計(jì)短期對(duì)啤酒企業(yè)業(yè)績(jī)和股價(jià)有所影響，長(zhǎng)期影響有限。受2020 年疫情影響，餐飲、夜場(chǎng)等消費(fèi)場(chǎng)景受到抑制，短期內(nèi)將影響啤酒行業(yè)銷(xiāo)量，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)一季度銷(xiāo)量增速有所下滑，復(fù)盤(pán)03年非典疫情，短期內(nèi)啤酒行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)將弱于滬深300指數(shù)。我們長(zhǎng)期來(lái)看本次疫情對(duì)啤酒行業(yè)影響有限，主要由于：（1）本次疫情主要發(fā)生在一季度，是啤酒消費(fèi)淡季，19年1-3月啤酒行業(yè)產(chǎn)量為847萬(wàn)千升，僅占全年產(chǎn)量的22.5%。（2）和03年不同的是，當(dāng)前啤酒行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)因素由銷(xiāo)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)升級(jí)，疫情短期可能會(huì)影響銷(xiāo)量，甚至可能影響短期內(nèi)提價(jià)幅度，但不會(huì)影響啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)。我們認(rèn)為啤酒中長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯延續(xù)， 短期股價(jià)回調(diào)幅度較大時(shí)，建議布局。風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期，疫情控制不及預(yù)期，食