工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代貨幣地產(chǎn)互相強(qiáng)化

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark1 地產(chǎn)投資決定經(jīng)濟(jì)4 HYPERLINK l _bookmark7 發(fā)電同步經(jīng)濟(jì)運(yùn)行6 HYPERLINK l _bookmark12 地產(chǎn)決定工業(yè)走勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark15 貨幣驅(qū)動(dòng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)。9 HYPERLINK l _bookmark23 貨幣地產(chǎn)互相強(qiáng)化12圖目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1房地產(chǎn)與工業(yè)化4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2固定資產(chǎn)投資占比 GDP4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢

2、獻(xiàn)率（%）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4投資實(shí)際增速、GDP 實(shí)際增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5中國(guó)投資各成分與 GDP 增速相關(guān)性（08-16 年）6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6地產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7發(fā)電量增速、工業(yè)增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8發(fā)電耗煤增速、發(fā)電量增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9重卡銷(xiāo)量、鐵路貨運(yùn)量增速（%）8 HYPERLINK l _bookma

3、rk11 圖 10挖掘機(jī)增速、地產(chǎn)投資增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11地產(chǎn)投資同步于發(fā)電增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12地產(chǎn)銷(xiāo)量領(lǐng)先地產(chǎn)投資（%）9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13M1 增速與工業(yè)增加值增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14余額寶 7 日年化收益率（%）10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15M2 增速與經(jīng)濟(jì)增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16銀行理財(cái)規(guī)模，理財(cái)與存款比值（萬(wàn)億）10 HY

4、PERLINK l _bookmark20 圖 17工業(yè)增加值增速、信貸增速（%）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18GDP 增速、社會(huì)融資總量余額增速（%）11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19社會(huì)加政府融資增速、發(fā)電量增速（%）12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20中國(guó) M2 增速、商品房銷(xiāo)售額增速（%）12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 21中原一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)指數(shù)、廣義貨幣 M2（萬(wàn)億元）12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 22中國(guó)居民房產(chǎn)總值（萬(wàn)億）13看完美國(guó)以后，我們

5、再來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的研究，我們分成三個(gè)部分，一是理解中國(guó)的過(guò)去，二是理解中國(guó)的現(xiàn)在，三是理解大類(lèi)資產(chǎn)配臵的變化。首先要理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)去。過(guò)去我們處于工業(yè)化時(shí)代，其中最核心的產(chǎn)業(yè)就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)有三大重要功能：一是提供了經(jīng)濟(jì)的需求，二是滿(mǎn)足了銀行的信貸需求， 最后它是我們居民財(cái)富的載體。為何在工業(yè)化時(shí)代，中國(guó)的房地產(chǎn)如此重要？圖1 房地產(chǎn)與工業(yè)化投資需求房地產(chǎn)財(cái)富載體信貸融資資料來(lái)源：海通證券研究所地產(chǎn)投資決定經(jīng)濟(jì)首先從經(jīng)濟(jì)的需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們知道經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成主要有投資、消費(fèi)和出口三大項(xiàng)。而在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要來(lái)源是固定資產(chǎn)投資。數(shù)據(jù)顯示，從 01 年到 13 年，中國(guó) GDP

6、 年均增速為 9.7%，而投資貢獻(xiàn)的 GDP 年均增速為 5.4%，投資貢獻(xiàn)了一大半的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 圖2 固定資產(chǎn)投資占比 GDP全國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資/GDP100%圖3 投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率（%）投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率10080%8060%6040%4020%200%90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18001030507091113151719 資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所此外，統(tǒng)計(jì)局每個(gè)月會(huì)公布全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)，18 年的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額為 63.6 萬(wàn)億，與當(dāng)年 90 萬(wàn)億 GDP 的比

7、值為 71%。而在 00 年時(shí)，這一比值僅為 24%，在 16 年的最高值超過(guò) 80%。因此，無(wú)論從對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)還是占經(jīng)濟(jì)的比重來(lái)看，投資過(guò)去曾是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心引擎。我們?cè)侔淹顿Y做一個(gè)分解，中國(guó)投資的成分與美國(guó)不大一樣，我們?cè)谏弦徊糠种薪榻B美國(guó)的投資包括存貨投資、住宅投資和非住宅投資三大項(xiàng)，分別對(duì)應(yīng)到存貨周期、地產(chǎn)周期以及企業(yè)的設(shè)備投資周期等三大周期。而中國(guó)的投資同樣有三大項(xiàng)，分別是房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和基建投資，這三項(xiàng)各自的占比都在 30%左右。與美國(guó)相比，我們的投資中不包括存貨投資的數(shù)據(jù)，因而對(duì)于存貨周期的觀(guān)察需要靠其他的渠道，比如說(shuō)制造業(yè) PMI 指數(shù)中有原材料和產(chǎn)成品存貨指數(shù)，另

8、外工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)中也包含了存貨的數(shù)據(jù)，此外大家還可以通過(guò)各個(gè)行業(yè)的微觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)觀(guān)察存貨周期，例如電力、鋼鐵等行業(yè)的存貨數(shù)據(jù)變化等。我們投資數(shù)據(jù)中與美國(guó)相同的是房地產(chǎn)投資，而我們的制造業(yè)投資也基本上等同于美國(guó)的非住宅投資、也就是企業(yè)的設(shè)備投資，但我們多出來(lái)一大項(xiàng)叫做基建投資。從理論上說(shuō)，中國(guó)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)是靠投資拉動(dòng)，但是不是投資好中國(guó)經(jīng)濟(jì)就一定好呢？ 其實(shí)不一定！我自己有過(guò)一個(gè)深刻的教訓(xùn)。我是 2005 年入行，從 2007 年開(kāi)始獨(dú)立做研究，而在 2008 年，就遭遇到了巨大的挑戰(zhàn)。按照我們?cè)趯W(xué)校里面學(xué)習(xí)的三駕馬車(chē)?yán)碚?，也就是投資、消費(fèi)加上出口共同拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而且其中投資占據(jù)主要地位，那么要知道

9、08 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，關(guān)鍵就是要分析清楚投資的走勢(shì)。問(wèn)題在于，08 年的名義投資增速在前三季度都是回升的，直到 4 季度才小幅回落。而且我們做經(jīng)濟(jì)分析要把物價(jià)剔除，觀(guān)察實(shí)際增速的變化，而在 08 年 4 季度的物價(jià)大幅下滑。因此，單純就投資實(shí)際增速來(lái)看，在 08 年二季度至年末都是在持續(xù)回升。所以，如果簡(jiǎn)單認(rèn)為投資決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)，投資好中國(guó)經(jīng)濟(jì)就好，那么結(jié)論就是 08 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，這其實(shí)是大錯(cuò)特錯(cuò)，因?yàn)?08 年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)恰恰是完全相反，全年持續(xù)下滑。圖4 投資實(shí)際增速、GDP 實(shí)際增速（%）45%40%投資實(shí)際增速35%GDP實(shí)際增速30%25%20%15%10%5%0%-5%04/3

10、 05/3 06/3 07/3 08/3 09/3 10/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 18/3資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所其實(shí)，在 08 年雖然投資總增速與經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)背離，但是房地產(chǎn)投資實(shí)際增速一路下滑，與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度一致，也就是說(shuō)總投資雖然不準(zhǔn)確，但是地產(chǎn)投資走勢(shì)是準(zhǔn)確的。問(wèn)題出在哪里呢？如果把投資以及投資中三大成分與 GDP 實(shí)際增速進(jìn)行相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)總投資與 GDP 增速的相關(guān)性大約是 30%，其中基建投資與 GDP 增速的相關(guān)性是負(fù)的，制造業(yè)投資與 GDP 增速的正相關(guān)性是 50%左右，而地產(chǎn)投資與 GDP 增速的正相關(guān)性超過(guò)

11、70%。圖5 中國(guó)投資各成分與 GDP 增速相關(guān)性（08-16 年）80%投資實(shí)際增速與工業(yè)增速相關(guān)性60%投資實(shí)際增速與GDP增速相關(guān)性40%20%0%-20%-40%總投資基建投資制造業(yè)投資地產(chǎn)投資資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所也就是說(shuō)，總投資與中國(guó) GDP 的相關(guān)性并不高，原因在于基建投資與 GDP 增速負(fù)相關(guān)。這其實(shí)也容易理解，中國(guó)政府把基建投資作為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑的手段，這在 08 年表現(xiàn)的尤其明顯，基建投資增速?gòu)哪瓿醯?3.7%升至年末的 22%，使得總投資依然穩(wěn)中有升，其波動(dòng)被熨平了，就無(wú)法準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)的真實(shí)變化。速（右軸）而與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最相關(guān)的其實(shí)是房地產(chǎn)投資增速，從圖形也可

12、以看出，如果把地產(chǎn)投資增速和工業(yè)增速放到一起，可以發(fā)現(xiàn)兩者幾乎在每一個(gè)拐點(diǎn)上的走勢(shì)都完全一致， 直到最近幾年相關(guān)性才有所減弱。圖6 地產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速（%）4035地產(chǎn)投資增工業(yè)增加值增速302520151050-504/306/308/310/312/314/316/318/3資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所所以，歷史數(shù)據(jù)分析表明，房地產(chǎn)是中國(guó)工業(yè)化時(shí)代的核心產(chǎn)業(yè)，因?yàn)樗鼪Q定了工業(yè)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。我們還可以從另外一個(gè)角度去觀(guān)察工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，同樣可以顯示出房地產(chǎn)的重要性。發(fā)電同步經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由于工業(yè)的生產(chǎn)過(guò)程會(huì)使用多種原材料，也會(huì)產(chǎn)生多種工業(yè)品，因而可以從工業(yè)產(chǎn)品的角度來(lái)觀(guān)察工業(yè)經(jīng)濟(jì)。其中

13、發(fā)電量是一個(gè)非常重要的實(shí)物指標(biāo)，數(shù)據(jù)顯示我國(guó)的發(fā)電量增速走勢(shì)和工業(yè)增速的走勢(shì)高度一致。速（右軸）圖7 發(fā)電量增速、工業(yè)增速（%）3025發(fā)電量增工業(yè)增加值增速20151050-5-10-15-2007/109/111/113/115/117/119/1資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所在過(guò)去做宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究，大家都很重視發(fā)電量增速的數(shù)據(jù)。不像現(xiàn)在因?yàn)橄M(fèi)行業(yè)都是大明星，大家都去做食品飲料、去做醫(yī)藥行業(yè)了，但是放在十年以前，周期行業(yè)的研究員還是很多的。而當(dāng)時(shí)很多周期行業(yè)的研究都很重要，例如當(dāng)時(shí)電力行業(yè)研究員有一個(gè)重要的任務(wù)，就是去詢(xún)問(wèn)發(fā)電量的數(shù)據(jù)。我們知道國(guó)家公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)是有時(shí)滯的，比如說(shuō)現(xiàn)在

14、是 8 月份，但是 8 月 14號(hào)才公布 7 月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。但我們知道 7 月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)在 7 月結(jié)束的那一天就定型了，那么有沒(méi)有辦法提前知道 7 月經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)呢？過(guò)去是有辦法的，就是去詢(xún)問(wèn)發(fā)電量的數(shù)據(jù)。以前電網(wǎng)公司曾經(jīng)按旬度來(lái)公布電網(wǎng)的發(fā)電量增速，所以消息靈通的研究員就可以拿到這個(gè)旬度發(fā)電量增速，再做個(gè)加權(quán)平均就可以得到月度發(fā)電量增速，根據(jù)發(fā)電量增速的變化就知道了工業(yè)經(jīng)濟(jì)的變化。通過(guò)這種方式，就可以比市場(chǎng)提前十幾天知道經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。在資本市場(chǎng)上，時(shí)間就是金錢(qián)，所以當(dāng)時(shí)的電力行業(yè)研究員地位很高，比宏觀(guān)研究員還管用。但是后來(lái)這個(gè)“小秘密”被政府發(fā)現(xiàn)了，相當(dāng)于提前泄露了經(jīng)濟(jì)信息，后來(lái)就不允許電

15、網(wǎng)公司公布旬度的發(fā)電數(shù)據(jù)了。但大家還是很聰明的，雖然拿不到電網(wǎng)的發(fā)電量數(shù)據(jù)了，但中國(guó)的發(fā)電里面有 70%6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量以上都是火電，火電是用煤炭來(lái)發(fā)電，而 6 大沿海電廠(chǎng)每天都公布發(fā)電耗煤的數(shù)據(jù)，所以可以用發(fā)電耗煤來(lái)近似來(lái)替代發(fā)電量。雖然發(fā)電耗煤增速與發(fā)電量增速的走勢(shì)不完全一致，因?yàn)樗鼤?huì)受到水電來(lái)水波動(dòng)的影響，但在多數(shù)時(shí)候還是比較準(zhǔn)確的，可以作為一個(gè)近似指標(biāo)來(lái)跟蹤我們的工業(yè)走勢(shì)，而且它的優(yōu)勢(shì)在于數(shù)據(jù)每天都有更新，可以進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤。圖8 發(fā)電耗煤增速、發(fā)電量增速（%）40206大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤增速發(fā)電量增速（右軸）3015201010500-10-5-20-10-30-1516/1 1

16、6/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所除了發(fā)電量增速以外，還有其他的一些實(shí)物指標(biāo)也是在工業(yè)時(shí)代的非常重要的指標(biāo)，包括鐵路貨運(yùn)量增速，重卡的增速，以及挖掘機(jī)的增速，因?yàn)榉康禺a(chǎn)和基建投資要大量使用挖掘機(jī)，而工業(yè)品的運(yùn)輸要使用重卡和鐵路，這些都是在過(guò)去工業(yè)化時(shí)代非常重要的實(shí)物經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。 圖9 重卡銷(xiāo)量、鐵路貨運(yùn)量增速（%）重卡銷(xiāo)量增速鐵路貨運(yùn)量增速（右軸）150100500-50-10006/108/110/112/114/116/118/1資料來(lái)源：WIND，海

17、通證券研究所3020100-10-20圖10 挖掘機(jī)增速、地產(chǎn)投資增速（%）挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速地產(chǎn)投資增速（右軸）150100500-50-10009/311/313/315/317/319/3資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所50403020100-10地產(chǎn)決定工業(yè)走勢(shì)但是觀(guān)察所有這些實(shí)物指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)歸根到底還是房地產(chǎn)投資最重要。因?yàn)樵趯?shí)物指標(biāo)中，最重要的是發(fā)電量增速，而中國(guó)發(fā)電量增速又和地產(chǎn)投資增速的走勢(shì)是高度一致的。圖11 地產(chǎn)投資同步于發(fā)電增速（%）2040發(fā)電量增速地產(chǎn)投資增速（右軸）1530102051000-5-10-10-2011/113/115/117/119/1資料來(lái)源：WI

18、ND，海通證券研究所我們可以這樣來(lái)解釋?zhuān)m然中國(guó)有三大投資，但很多制造業(yè)投資其實(shí)是依附于房地產(chǎn)的，而基建投資名義上是由政府主導(dǎo)，但政府基建投資的資金來(lái)源是土地轉(zhuǎn)讓收入，其實(shí)也與房地產(chǎn)有關(guān)，因此房地產(chǎn)投資主導(dǎo)了所有投資，也主導(dǎo)了中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。而在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，房地產(chǎn)投資是滯后指標(biāo)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售才是領(lǐng)先指標(biāo)。地產(chǎn)企業(yè)首先要賣(mài)房子，有錢(qián)以后過(guò)一段時(shí)間才會(huì)拿地、才會(huì)投資，因此房地產(chǎn)銷(xiāo)售是工業(yè)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，在過(guò)去領(lǐng)先工業(yè)經(jīng)濟(jì) 2 到 3 個(gè)季度左右。圖12 地產(chǎn)銷(xiāo)量領(lǐng)先地產(chǎn)投資（%）100房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速（領(lǐng)先3個(gè)季度）地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速（右軸）50 75385025251300-25-13-5

19、0-2507/309/311/313/315/317/319/3資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所由此可見(jiàn)，在中國(guó)工業(yè)化的時(shí)代，房地產(chǎn)投資決定了工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，而房地產(chǎn)銷(xiāo)售是最重要的領(lǐng)先指標(biāo)。貨幣驅(qū)動(dòng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)。下一步需要思考的是，還有沒(méi)有別的指標(biāo)也在影響工業(yè)經(jīng)濟(jì)？而借用之前我們?cè)诿绹?guó)經(jīng)濟(jì)分析里面的思路，毫無(wú)疑問(wèn)貨幣指標(biāo)也很重要。從理論上說(shuō)，要發(fā)展經(jīng)濟(jì)就要花錢(qián)，因而貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)很重要。而貨幣指標(biāo)可以分為狹義貨幣 M1 和廣義貨幣 M2，其中狹義貨幣 M1 通常指的是活期存款、也就是流動(dòng)性最好的貨幣，而廣義貨幣 M2 通常包括了定期存款。歷史數(shù)據(jù)顯示，早期中國(guó)的狹義貨幣 M1 增速和工業(yè)增速的走勢(shì)高度

20、一致，而在中國(guó)資本市場(chǎng)上曾經(jīng)有過(guò)一句名言，叫做“M1 定買(mǎi)賣(mài)”，也即是說(shuō) M1 增速的高點(diǎn)和低點(diǎn)決定了股市的頂部和底部，這個(gè)判斷在過(guò)去也一度非常準(zhǔn)確。原因在于，中國(guó) M1 的主要成分是企業(yè)活期存款，并不包含居民活期存款，因而 M1 增速的變化可以反映企業(yè)流動(dòng)性的變化，進(jìn)而可以反映出工業(yè)經(jīng)濟(jì)的變化。但是經(jīng)濟(jì)研究的奇妙之處在于，很多經(jīng)濟(jì)規(guī)律只是短期有效，而非永久有效， 因?yàn)槿祟?lèi)的經(jīng)濟(jì)行為會(huì)發(fā)生變化。為什么 M1 增速現(xiàn)在不準(zhǔn)了，一個(gè)重要的原因在于金融脫媒的發(fā)生，也就是說(shuō)新的貨幣取代了 M1。圖13 M1 增速與工業(yè)增加值增速（%）60M1增速工業(yè)增加值增速504030201009093969902

21、0508111417資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所我們知道 M1 主要成分是企業(yè)的活期存款，但是大家想一想，自己還有沒(méi)有活期存款？是不是賬上有點(diǎn)現(xiàn)金都要買(mǎi)成余額寶等貨幣基金？如果我們都在這么干， 那么企業(yè)為什么不這么干呢？同樣隨時(shí)可以用作支付，而且還有利息。因此隨著金融體系的進(jìn)化，M1 就不再能準(zhǔn)確反映企業(yè)流動(dòng)性的變化，也就反映不了經(jīng)濟(jì)的變化。圖14 余額寶 7 日年化收益率（%）8余額寶7日年化收益率7654321013/514/515/516/517/518/519/5資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所在狹義貨幣 M1 失效之后，大家就轉(zhuǎn)向關(guān)注廣義貨幣 M2。而 M2 也在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)

22、間成為市場(chǎng)最為關(guān)注的貨幣指標(biāo)，央行曾經(jīng)每年發(fā)布 M2 目標(biāo)增速，但是在最近幾年，M2 和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性也開(kāi)始明顯下降，這其實(shí)也與金融脫媒有關(guān)。從定義來(lái)說(shuō)，M2 包括了居民和企業(yè)的所有存款，無(wú)論活期還是定期存款。但是同樣的問(wèn)題在 M2 上也發(fā)生了，也就是說(shuō)過(guò)去大家要么存活期、要么存定期，但是現(xiàn)在除了買(mǎi)貨幣基金取代活期存款以外，買(mǎi)銀行理財(cái)也可以取代定期存款，現(xiàn)在很多 3 個(gè)月銀行理財(cái)?shù)哪昊找媛识荚?3%以上，遠(yuǎn)超同期限的定期存款，而銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模也從無(wú)到有，在 18 年的余額超過(guò) 30 萬(wàn)億，但大部分銀行理財(cái)并不包含在 M2 數(shù)據(jù)當(dāng)中，這也意味著單純的 M2 也不能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)擁有的總貨幣的變化。

23、因此，現(xiàn)在央行已經(jīng)不再公布 M2 的目標(biāo)增速，M2 對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意義也出現(xiàn)了大幅下降。 圖15 M2 增速與經(jīng)濟(jì)增速（%）M2增速工業(yè)增加值增速4035302520151050 資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所圖16 銀行理財(cái)規(guī)模，理財(cái)與存款比值（萬(wàn)億）銀行理財(cái)規(guī)模銀行理財(cái)/存款（右軸）35302520151050 資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所25%20%15%10%5%0%除了 M1 和 M2 這些貨幣指標(biāo)以外，還有沒(méi)有其他的貨幣指標(biāo)可以研究經(jīng)濟(jì)走勢(shì)？從定義上說(shuō)，M1 和 M2 被稱(chēng)為貨幣，代表的是各種存款，包括居民和企業(yè)、政府的存款，相當(dāng)于是銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的負(fù)債。而銀行借了我們

24、的錢(qián)，下一步是貸款給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系其實(shí)中間還隔了一層貸款，理論上說(shuō)貸款和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系更為密切。因此，我們還可以觀(guān)察信貸走勢(shì)來(lái)研究經(jīng)濟(jì)變化。而數(shù)據(jù)顯示，在很長(zhǎng)一段時(shí)間信貸增速與中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度一致。而正是基于信貸對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要關(guān) 系，我們?cè)?08 年金融危機(jī)之后寫(xiě)了一篇報(bào)告信貸決定論，認(rèn)為是信貸決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，因此在 4 萬(wàn)億政策出臺(tái)之后，我們判斷信貸激增會(huì)帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因而 09 年的投資機(jī)會(huì)將從債市轉(zhuǎn)向股市。圖17 工業(yè)增加值增速、信貸增速（%）30工業(yè)增加值增速貸款增速（右軸）40%2535%30%2025%1520%1015%10%55%00%9698000204

25、06081012141618資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所但是同樣的問(wèn)題又發(fā)生了，也就是沒(méi)有什么經(jīng)濟(jì)規(guī)律永遠(yuǎn)有效。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，除了信貸以外，各種直接融資開(kāi)始涌現(xiàn)，比如說(shuō)債券、非標(biāo)融資以及股票融資，這就使得信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大幅下降。后來(lái)央行把所有的社會(huì)融資加總，稱(chēng)之為社會(huì)融資總量，而社會(huì)融資總量也成為目前市場(chǎng)最為關(guān)心的貨幣指標(biāo)。圖18 GDP 增速、社會(huì)融資總量余額增速（%）45融資總量余額增速(領(lǐng)先1個(gè)季度)GDP增速（右軸）401435123025102015810650408/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6資料來(lái)源：W

26、IND，海通證券研究所但是央行公布的社會(huì)融資數(shù)據(jù)不包含國(guó)債，而理論上國(guó)債也對(duì)經(jīng)濟(jì)有影響。因此，把社會(huì)融資總量再加上國(guó)債之后，我們會(huì)得到一個(gè)新的指標(biāo)社會(huì)加政府的融資總量，而這個(gè)新的融資總量增速與發(fā)電量增速的走勢(shì)高度一致。圖19 社會(huì)加政府融資增速、發(fā)電量增速（%）50社會(huì)加政府融資增速發(fā)電量增速403020100-10-2004/106/108/110/112/114/116/118/1資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所由此可見(jiàn)，在貨幣層面過(guò)去各種貨幣信貸指標(biāo)都很重要，而目前社會(huì)加政府融資增速是最重要的貨幣指標(biāo)，可以用來(lái)觀(guān)察中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的變化，而且社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)變化半年左右。比如說(shuō) 18 年的經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，原因就在于 17 年的金融去杠桿，使得社融總增速?gòu)?17 年年末開(kāi)始大幅下降，這預(yù)示 18 年經(jīng)濟(jì)將持續(xù)減速。而 19 年以來(lái)雖然大家一直擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑，但經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)其實(shí)要好于市場(chǎng)的悲觀(guān)預(yù)期，部分原因在于 19年以來(lái)隨著金融去杠桿轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，社融增速企穩(wěn)回升，這也意味著 19 年下半年以后的經(jīng)濟(jì)有了企穩(wěn)的希望。貨幣地產(chǎn)互相強(qiáng)化總結(jié)來(lái)說(shuō)，在過(guò)去的工業(yè)經(jīng)濟(jì)