工業(yè)經(jīng)濟時代貨幣地產(chǎn)互相強化

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark1 地產(chǎn)投資決定經(jīng)濟4 HYPERLINK l _bookmark7 發(fā)電同步經(jīng)濟運行6 HYPERLINK l _bookmark12 地產(chǎn)決定工業(yè)走勢8 HYPERLINK l _bookmark15 貨幣驅動工業(yè)經(jīng)濟。9 HYPERLINK l _bookmark23 貨幣地產(chǎn)互相強化12圖目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1房地產(chǎn)與工業(yè)化4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2固定資產(chǎn)投資占比 GDP4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3投資對經(jīng)濟增長貢

2、獻率（%）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4投資實際增速、GDP 實際增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5中國投資各成分與 GDP 增速相關性（08-16 年）6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6地產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7發(fā)電量增速、工業(yè)增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8發(fā)電耗煤增速、發(fā)電量增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9重卡銷量、鐵路貨運量增速（%）8 HYPERLINK l _bookma

3、rk11 圖 10挖掘機增速、地產(chǎn)投資增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11地產(chǎn)投資同步于發(fā)電增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12地產(chǎn)銷量領先地產(chǎn)投資（%）9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13M1 增速與工業(yè)增加值增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14余額寶 7 日年化收益率（%）10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15M2 增速與經(jīng)濟增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16銀行理財規(guī)模，理財與存款比值（萬億）10 HY

4、PERLINK l _bookmark20 圖 17工業(yè)增加值增速、信貸增速（%）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18GDP 增速、社會融資總量余額增速（%）11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19社會加政府融資增速、發(fā)電量增速（%）12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20中國 M2 增速、商品房銷售額增速（%）12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 21中原一線城市房價指數(shù)、廣義貨幣 M2（萬億元）12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 22中國居民房產(chǎn)總值（萬億）13看完美國以后，我們

5、再來看中國經(jīng)濟的研究，我們分成三個部分，一是理解中國的過去，二是理解中國的現(xiàn)在，三是理解大類資產(chǎn)配臵的變化。首先要理解中國經(jīng)濟的過去。過去我們處于工業(yè)化時代，其中最核心的產(chǎn)業(yè)就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)有三大重要功能：一是提供了經(jīng)濟的需求，二是滿足了銀行的信貸需求， 最后它是我們居民財富的載體。為何在工業(yè)化時代，中國的房地產(chǎn)如此重要？圖1 房地產(chǎn)與工業(yè)化投資需求房地產(chǎn)財富載體信貸融資資料來源：海通證券研究所地產(chǎn)投資決定經(jīng)濟首先從經(jīng)濟的需求結構來看，我們知道經(jīng)濟的構成主要有投資、消費和出口三大項。而在過去很長一段時間，我們的經(jīng)濟增長的主要來源是固定資產(chǎn)投資。數(shù)據(jù)顯示，從 01 年到 13 年，中國 GDP

6、 年均增速為 9.7%，而投資貢獻的 GDP 年均增速為 5.4%，投資貢獻了一大半的經(jīng)濟增長。 圖2 固定資產(chǎn)投資占比 GDP全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資/GDP100%圖3 投資對經(jīng)濟增長貢獻率（%）投資對經(jīng)濟增長貢獻率10080%8060%6040%4020%200%90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18001030507091113151719 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所此外，統(tǒng)計局每個月會公布全社會固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)，18 年的全社會固定資產(chǎn)投資總額為 63.6 萬億，與當年 90 萬億 GDP 的比

7、值為 71%。而在 00 年時，這一比值僅為 24%，在 16 年的最高值超過 80%。因此，無論從對經(jīng)濟的貢獻還是占經(jīng)濟的比重來看，投資過去曾是中國經(jīng)濟增長的核心引擎。我們再把投資做一個分解，中國投資的成分與美國不大一樣，我們在上一部分中介紹美國的投資包括存貨投資、住宅投資和非住宅投資三大項，分別對應到存貨周期、地產(chǎn)周期以及企業(yè)的設備投資周期等三大周期。而中國的投資同樣有三大項，分別是房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和基建投資，這三項各自的占比都在 30%左右。與美國相比，我們的投資中不包括存貨投資的數(shù)據(jù)，因而對于存貨周期的觀察需要靠其他的渠道，比如說制造業(yè) PMI 指數(shù)中有原材料和產(chǎn)成品存貨指數(shù)，另

8、外工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)中也包含了存貨的數(shù)據(jù)，此外大家還可以通過各個行業(yè)的微觀數(shù)據(jù)來觀察存貨周期，例如電力、鋼鐵等行業(yè)的存貨數(shù)據(jù)變化等。我們投資數(shù)據(jù)中與美國相同的是房地產(chǎn)投資，而我們的制造業(yè)投資也基本上等同于美國的非住宅投資、也就是企業(yè)的設備投資，但我們多出來一大項叫做基建投資。從理論上說，中國的工業(yè)經(jīng)濟是靠投資拉動，但是不是投資好中國經(jīng)濟就一定好呢？ 其實不一定！我自己有過一個深刻的教訓。我是 2005 年入行，從 2007 年開始獨立做研究，而在 2008 年，就遭遇到了巨大的挑戰(zhàn)。按照我們在學校里面學習的三駕馬車理論，也就是投資、消費加上出口共同拉動經(jīng)濟，而且其中投資占據(jù)主要地位，那么要知道

9、08 年中國經(jīng)濟的走勢，關鍵就是要分析清楚投資的走勢。問題在于，08 年的名義投資增速在前三季度都是回升的，直到 4 季度才小幅回落。而且我們做經(jīng)濟分析要把物價剔除，觀察實際增速的變化，而在 08 年 4 季度的物價大幅下滑。因此，單純就投資實際增速來看，在 08 年二季度至年末都是在持續(xù)回升。所以，如果簡單認為投資決定中國經(jīng)濟，投資好中國經(jīng)濟就好，那么結論就是 08 年中國經(jīng)濟持續(xù)回升，這其實是大錯特錯，因為 08 年經(jīng)濟走勢恰恰是完全相反，全年持續(xù)下滑。圖4 投資實際增速、GDP 實際增速（%）45%40%投資實際增速35%GDP實際增速30%25%20%15%10%5%0%-5%04/3

10、 05/3 06/3 07/3 08/3 09/3 10/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 18/3資料來源：WIND，海通證券研究所其實，在 08 年雖然投資總增速與經(jīng)濟的走勢背離，但是房地產(chǎn)投資實際增速一路下滑，與經(jīng)濟走勢高度一致，也就是說總投資雖然不準確，但是地產(chǎn)投資走勢是準確的。問題出在哪里呢？如果把投資以及投資中三大成分與 GDP 實際增速進行相關性分析，可以發(fā)現(xiàn)總投資與 GDP 增速的相關性大約是 30%，其中基建投資與 GDP 增速的相關性是負的，制造業(yè)投資與 GDP 增速的正相關性是 50%左右，而地產(chǎn)投資與 GDP 增速的正相關性超過

11、70%。圖5 中國投資各成分與 GDP 增速相關性（08-16 年）80%投資實際增速與工業(yè)增速相關性60%投資實際增速與GDP增速相關性40%20%0%-20%-40%總投資基建投資制造業(yè)投資地產(chǎn)投資資料來源：WIND，海通證券研究所也就是說，總投資與中國 GDP 的相關性并不高，原因在于基建投資與 GDP 增速負相關。這其實也容易理解，中國政府把基建投資作為對沖經(jīng)濟下滑的手段，這在 08 年表現(xiàn)的尤其明顯，基建投資增速從年初的 3.7%升至年末的 22%，使得總投資依然穩(wěn)中有升，其波動被熨平了，就無法準確反映經(jīng)濟的真實變化。速（右軸）而與中國經(jīng)濟增長最相關的其實是房地產(chǎn)投資增速，從圖形也可

12、以看出，如果把地產(chǎn)投資增速和工業(yè)增速放到一起，可以發(fā)現(xiàn)兩者幾乎在每一個拐點上的走勢都完全一致， 直到最近幾年相關性才有所減弱。圖6 地產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速（%）4035地產(chǎn)投資增工業(yè)增加值增速302520151050-504/306/308/310/312/314/316/318/3資料來源：WIND，海通證券研究所所以，歷史數(shù)據(jù)分析表明，房地產(chǎn)是中國工業(yè)化時代的核心產(chǎn)業(yè)，因為它決定了工業(yè)經(jīng)濟的走勢。我們還可以從另外一個角度去觀察工業(yè)經(jīng)濟運行，同樣可以顯示出房地產(chǎn)的重要性。發(fā)電同步經(jīng)濟運行由于工業(yè)的生產(chǎn)過程會使用多種原材料，也會產(chǎn)生多種工業(yè)品，因而可以從工業(yè)產(chǎn)品的角度來觀察工業(yè)經(jīng)濟。其中

13、發(fā)電量是一個非常重要的實物指標，數(shù)據(jù)顯示我國的發(fā)電量增速走勢和工業(yè)增速的走勢高度一致。速（右軸）圖7 發(fā)電量增速、工業(yè)增速（%）3025發(fā)電量增工業(yè)增加值增速20151050-5-10-15-2007/109/111/113/115/117/119/1資料來源：WIND，海通證券研究所在過去做宏觀經(jīng)濟研究，大家都很重視發(fā)電量增速的數(shù)據(jù)。不像現(xiàn)在因為消費行業(yè)都是大明星，大家都去做食品飲料、去做醫(yī)藥行業(yè)了，但是放在十年以前，周期行業(yè)的研究員還是很多的。而當時很多周期行業(yè)的研究都很重要，例如當時電力行業(yè)研究員有一個重要的任務，就是去詢問發(fā)電量的數(shù)據(jù)。我們知道國家公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)其實是有時滯的，比如說現(xiàn)在

14、是 8 月份，但是 8 月 14號才公布 7 月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。但我們知道 7 月的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)在 7 月結束的那一天就定型了，那么有沒有辦法提前知道 7 月經(jīng)濟的數(shù)據(jù)呢？過去是有辦法的，就是去詢問發(fā)電量的數(shù)據(jù)。以前電網(wǎng)公司曾經(jīng)按旬度來公布電網(wǎng)的發(fā)電量增速，所以消息靈通的研究員就可以拿到這個旬度發(fā)電量增速，再做個加權平均就可以得到月度發(fā)電量增速，根據(jù)發(fā)電量增速的變化就知道了工業(yè)經(jīng)濟的變化。通過這種方式，就可以比市場提前十幾天知道經(jīng)濟的走勢。在資本市場上，時間就是金錢，所以當時的電力行業(yè)研究員地位很高，比宏觀研究員還管用。但是后來這個“小秘密”被政府發(fā)現(xiàn)了，相當于提前泄露了經(jīng)濟信息，后來就不允許電

15、網(wǎng)公司公布旬度的發(fā)電數(shù)據(jù)了。但大家還是很聰明的，雖然拿不到電網(wǎng)的發(fā)電量數(shù)據(jù)了，但中國的發(fā)電里面有 70%6大發(fā)電集團日均耗煤量以上都是火電，火電是用煤炭來發(fā)電，而 6 大沿海電廠每天都公布發(fā)電耗煤的數(shù)據(jù)，所以可以用發(fā)電耗煤來近似來替代發(fā)電量。雖然發(fā)電耗煤增速與發(fā)電量增速的走勢不完全一致，因為它會受到水電來水波動的影響，但在多數(shù)時候還是比較準確的，可以作為一個近似指標來跟蹤我們的工業(yè)走勢，而且它的優(yōu)勢在于數(shù)據(jù)每天都有更新，可以進行實時跟蹤。圖8 發(fā)電耗煤增速、發(fā)電量增速（%）40206大發(fā)電集團日均耗煤增速發(fā)電量增速（右軸）3015201010500-10-5-20-10-30-1516/1 1

16、6/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7資料來源：WIND，海通證券研究所除了發(fā)電量增速以外，還有其他的一些實物指標也是在工業(yè)時代的非常重要的指標，包括鐵路貨運量增速，重卡的增速，以及挖掘機的增速，因為房地產(chǎn)和基建投資要大量使用挖掘機，而工業(yè)品的運輸要使用重卡和鐵路，這些都是在過去工業(yè)化時代非常重要的實物經(jīng)濟指標。 圖9 重卡銷量、鐵路貨運量增速（%）重卡銷量增速鐵路貨運量增速（右軸）150100500-50-10006/108/110/112/114/116/118/1資料來源：WIND，海

17、通證券研究所3020100-10-20圖10 挖掘機增速、地產(chǎn)投資增速（%）挖掘機銷量增速地產(chǎn)投資增速（右軸）150100500-50-10009/311/313/315/317/319/3資料來源：WIND，海通證券研究所50403020100-10地產(chǎn)決定工業(yè)走勢但是觀察所有這些實物指標，我們發(fā)現(xiàn)歸根到底還是房地產(chǎn)投資最重要。因為在實物指標中，最重要的是發(fā)電量增速，而中國發(fā)電量增速又和地產(chǎn)投資增速的走勢是高度一致的。圖11 地產(chǎn)投資同步于發(fā)電增速（%）2040發(fā)電量增速地產(chǎn)投資增速（右軸）1530102051000-5-10-10-2011/113/115/117/119/1資料來源：WI

18、ND，海通證券研究所我們可以這樣來解釋，雖然中國有三大投資，但很多制造業(yè)投資其實是依附于房地產(chǎn)的，而基建投資名義上是由政府主導，但政府基建投資的資金來源是土地轉讓收入，其實也與房地產(chǎn)有關，因此房地產(chǎn)投資主導了所有投資，也主導了中國工業(yè)經(jīng)濟走勢。而在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈當中，房地產(chǎn)投資是滯后指標，房地產(chǎn)銷售才是領先指標。地產(chǎn)企業(yè)首先要賣房子，有錢以后過一段時間才會拿地、才會投資，因此房地產(chǎn)銷售是工業(yè)經(jīng)濟的領先指標，在過去領先工業(yè)經(jīng)濟 2 到 3 個季度左右。圖12 地產(chǎn)銷量領先地產(chǎn)投資（%）100房地產(chǎn)銷售面積增速（領先3個季度）地產(chǎn)開發(fā)投資增速（右軸）50 75385025251300-25-13-5

19、0-2507/309/311/313/315/317/319/3資料來源：WIND，海通證券研究所由此可見，在中國工業(yè)化的時代，房地產(chǎn)投資決定了工業(yè)經(jīng)濟運行，而房地產(chǎn)銷售是最重要的領先指標。貨幣驅動工業(yè)經(jīng)濟。下一步需要思考的是，還有沒有別的指標也在影響工業(yè)經(jīng)濟？而借用之前我們在美國經(jīng)濟分析里面的思路，毫無疑問貨幣指標也很重要。從理論上說，要發(fā)展經(jīng)濟就要花錢，因而貨幣對經(jīng)濟很重要。而貨幣指標可以分為狹義貨幣 M1 和廣義貨幣 M2，其中狹義貨幣 M1 通常指的是活期存款、也就是流動性最好的貨幣，而廣義貨幣 M2 通常包括了定期存款。歷史數(shù)據(jù)顯示，早期中國的狹義貨幣 M1 增速和工業(yè)增速的走勢高度

20、一致，而在中國資本市場上曾經(jīng)有過一句名言，叫做“M1 定買賣”，也即是說 M1 增速的高點和低點決定了股市的頂部和底部，這個判斷在過去也一度非常準確。原因在于，中國 M1 的主要成分是企業(yè)活期存款，并不包含居民活期存款，因而 M1 增速的變化可以反映企業(yè)流動性的變化，進而可以反映出工業(yè)經(jīng)濟的變化。但是經(jīng)濟研究的奇妙之處在于，很多經(jīng)濟規(guī)律只是短期有效，而非永久有效， 因為人類的經(jīng)濟行為會發(fā)生變化。為什么 M1 增速現(xiàn)在不準了，一個重要的原因在于金融脫媒的發(fā)生，也就是說新的貨幣取代了 M1。圖13 M1 增速與工業(yè)增加值增速（%）60M1增速工業(yè)增加值增速504030201009093969902

21、0508111417資料來源：WIND，海通證券研究所我們知道 M1 主要成分是企業(yè)的活期存款，但是大家想一想，自己還有沒有活期存款？是不是賬上有點現(xiàn)金都要買成余額寶等貨幣基金？如果我們都在這么干， 那么企業(yè)為什么不這么干呢？同樣隨時可以用作支付，而且還有利息。因此隨著金融體系的進化，M1 就不再能準確反映企業(yè)流動性的變化，也就反映不了經(jīng)濟的變化。圖14 余額寶 7 日年化收益率（%）8余額寶7日年化收益率7654321013/514/515/516/517/518/519/5資料來源：WIND，海通證券研究所在狹義貨幣 M1 失效之后，大家就轉向關注廣義貨幣 M2。而 M2 也在相當長一段時

22、間成為市場最為關注的貨幣指標，央行曾經(jīng)每年發(fā)布 M2 目標增速，但是在最近幾年，M2 和經(jīng)濟的相關性也開始明顯下降，這其實也與金融脫媒有關。從定義來說，M2 包括了居民和企業(yè)的所有存款，無論活期還是定期存款。但是同樣的問題在 M2 上也發(fā)生了，也就是說過去大家要么存活期、要么存定期，但是現(xiàn)在除了買貨幣基金取代活期存款以外，買銀行理財也可以取代定期存款，現(xiàn)在很多 3 個月銀行理財?shù)哪昊找媛识荚?3%以上，遠超同期限的定期存款，而銀行理財?shù)囊?guī)模也從無到有，在 18 年的余額超過 30 萬億，但大部分銀行理財并不包含在 M2 數(shù)據(jù)當中，這也意味著單純的 M2 也不能反映實體經(jīng)濟擁有的總貨幣的變化。

23、因此，現(xiàn)在央行已經(jīng)不再公布 M2 的目標增速，M2 對經(jīng)濟增長的意義也出現(xiàn)了大幅下降。 圖15 M2 增速與經(jīng)濟增速（%）M2增速工業(yè)增加值增速4035302520151050 資料來源：WIND，海通證券研究所圖16 銀行理財規(guī)模，理財與存款比值（萬億）銀行理財規(guī)模銀行理財/存款（右軸）35302520151050 資料來源：WIND，海通證券研究所25%20%15%10%5%0%除了 M1 和 M2 這些貨幣指標以外，還有沒有其他的貨幣指標可以研究經(jīng)濟走勢？從定義上說，M1 和 M2 被稱為貨幣，代表的是各種存款，包括居民和企業(yè)、政府的存款，相當于是銀行對實體經(jīng)濟部門的負債。而銀行借了我們

24、的錢，下一步是貸款給實體經(jīng)濟。因此貨幣與經(jīng)濟的關系其實中間還隔了一層貸款，理論上說貸款和經(jīng)濟的關系更為密切。因此，我們還可以觀察信貸走勢來研究經(jīng)濟變化。而數(shù)據(jù)顯示，在很長一段時間信貸增速與中國工業(yè)經(jīng)濟走勢高度一致。而正是基于信貸對中國經(jīng)濟的重要關 系，我們在 08 年金融危機之后寫了一篇報告信貸決定論，認為是信貸決定了中國經(jīng)濟走勢，因此在 4 萬億政策出臺之后，我們判斷信貸激增會帶領經(jīng)濟復蘇，因而 09 年的投資機會將從債市轉向股市。圖17 工業(yè)增加值增速、信貸增速（%）30工業(yè)增加值增速貸款增速（右軸）40%2535%30%2025%1520%1015%10%55%00%9698000204

25、06081012141618資料來源：WIND，海通證券研究所但是同樣的問題又發(fā)生了，也就是沒有什么經(jīng)濟規(guī)律永遠有效。隨著金融市場的發(fā)展，除了信貸以外，各種直接融資開始涌現(xiàn)，比如說債券、非標融資以及股票融資，這就使得信貸對經(jīng)濟的影響大幅下降。后來央行把所有的社會融資加總，稱之為社會融資總量，而社會融資總量也成為目前市場最為關心的貨幣指標。圖18 GDP 增速、社會融資總量余額增速（%）45融資總量余額增速(領先1個季度)GDP增速（右軸）401435123025102015810650408/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6資料來源：W

26、IND，海通證券研究所但是央行公布的社會融資數(shù)據(jù)不包含國債，而理論上國債也對經(jīng)濟有影響。因此，把社會融資總量再加上國債之后，我們會得到一個新的指標社會加政府的融資總量，而這個新的融資總量增速與發(fā)電量增速的走勢高度一致。圖19 社會加政府融資增速、發(fā)電量增速（%）50社會加政府融資增速發(fā)電量增速403020100-10-2004/106/108/110/112/114/116/118/1資料來源：WIND，海通證券研究所由此可見，在貨幣層面過去各種貨幣信貸指標都很重要，而目前社會加政府融資增速是最重要的貨幣指標，可以用來觀察中國經(jīng)濟增速的變化，而且社融增速領先經(jīng)濟變化半年左右。比如說 18 年的經(jīng)濟持續(xù)下滑，原因就在于 17 年的金融去杠桿，使得社融總增速從 17 年年末開始大幅下降，這預示 18 年經(jīng)濟將持續(xù)減速。而 19 年以來雖然大家一直擔心經(jīng)濟下滑，但經(jīng)濟的表現(xiàn)其實要好于市場的悲觀預期，部分原因在于 19年以來隨著金融去杠桿轉入穩(wěn)杠桿，社融增速企穩(wěn)回升，這也意味著 19 年下半年以后的經(jīng)濟有了企穩(wěn)的希望。貨幣地產(chǎn)互相強化總結來說，在過去的工業(yè)經(jīng)濟