非金屬建材行業(yè)投資策略：不確定環(huán)境下追尋確定

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250026 1、 提出問(wèn)題-為何 8 到 10 月產(chǎn)量增速明顯提速5 HYPERLINK l _TOC_250025 2、 需求端分解尋找原因6 HYPERLINK l _TOC_250024 、 基建低迷，近期企穩(wěn)6 HYPERLINK l _TOC_250023 、 房地產(chǎn)，水泥的當(dāng)期指標(biāo)-施工面積6 HYPERLINK l _TOC_250022 、 源自房地產(chǎn)的需求能持續(xù)多久8 HYPERLINK l _TOC_250021 3、 中篇：基建將重回“穩(wěn)增長(zhǎng)”引擎10 HYPERLINK l _TOC_250020

2、、 宏觀指標(biāo) GDP 構(gòu)成分析10 HYPERLINK l _TOC_250019 、 宏觀指標(biāo)固定資產(chǎn)投資構(gòu)成分析11 HYPERLINK l _TOC_250018 、 重點(diǎn)關(guān)注 2019 年開春的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)13 HYPERLINK l _TOC_250017 4、 水泥：逢低吸籌、等待驚喜13 HYPERLINK l _TOC_250016 、 需求同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì) 2018 年增速 2.5%13 HYPERLINK l _TOC_250015 、 行業(yè)盈利能力歷史最優(yōu)的一年15 HYPERLINK l _TOC_250014 、 分區(qū)域展望16 HYPERLINK l _TOC_2

3、50013 、 水泥價(jià)格關(guān)鍵指標(biāo) 2019 年預(yù)判20 HYPERLINK l _TOC_250012 5、 玻璃：仍需等待時(shí)日22 HYPERLINK l _TOC_250011 、 需求不振，供給新高22 HYPERLINK l _TOC_250010 、 成本擠壓，漲價(jià)乏力23 HYPERLINK l _TOC_250009 、 競(jìng)爭(zhēng)深化，唯有創(chuàng)新25 HYPERLINK l _TOC_250008 、 藥用玻璃：升級(jí)轉(zhuǎn)型進(jìn)程中26 HYPERLINK l _TOC_250007 6、 小建材：龍頭強(qiáng)者更強(qiáng)，優(yōu)選彈性和價(jià)值28 HYPERLINK l _TOC_250006 、 行業(yè)困境

4、，才是強(qiáng)者愈強(qiáng)的機(jī)會(huì)29 HYPERLINK l _TOC_250005 、 成本端重點(diǎn)關(guān)注原油價(jià)格變化32 HYPERLINK l _TOC_250004 7、 投資建議34 HYPERLINK l _TOC_250003 、 水泥行業(yè)：配置海螺，優(yōu)選華新、萬(wàn)年青、塔牌，關(guān)注港股華潤(rùn)水泥控股34 HYPERLINK l _TOC_250002 、 小建材 1：需求有保護(hù)，成本下降疊加的彈性品種39 HYPERLINK l _TOC_250001 、 小建材 2：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)估值合理的龍頭白馬股41 HYPERLINK l _TOC_250000 8、 風(fēng)險(xiǎn)分析43圖表目錄圖 1：房地產(chǎn)投資、

5、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、制造業(yè)投資(%)5圖 2：我國(guó)水泥產(chǎn)量及增速一覽5圖 3：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）增速一覽6圖 4：基建投資三個(gè)分項(xiàng)科目增速一覽6圖 5：我國(guó)鐵路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資一覽6圖 6：我國(guó)道路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資一覽6圖 7：我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及增速一覽7圖 8：我國(guó)房地產(chǎn)商品房銷售面積及增速一覽7圖 9：08-18 年房地產(chǎn)新開工、施工、竣工增速一覽7圖 10：14-18 年新開工、施工單月增速一覽7圖 11：“購(gòu)置-新開工-空置”12-18 年面積變化圖 (萬(wàn)平方米) 8圖 12：“購(gòu)置-新開工-空置”03-18 年增速變化一覽 9圖 13：03-18 年“購(gòu)置-新

6、開工”增速變化一覽9圖 14：03-18 年“購(gòu)置-空置”增速變化一覽9圖 15：03-18 年“新開工-施工”增速變化一覽9圖 16：全國(guó)固定資產(chǎn)投資運(yùn)行情況-累計(jì)10圖 17：季度 GDP 同比增速一覽 (%)11圖 18：三大需求對(duì) GDP 增長(zhǎng)的年度貢獻(xiàn)率一覽 (%)11圖 19：我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額實(shí)際當(dāng)季同比增速一覽 (%)12圖 20：房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速 (%)12圖 21：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速 (%)12圖 22：全國(guó)水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)14圖 23：全國(guó)水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度14圖 24：2010 年至今每年 10、11、12 月水泥單月產(chǎn)量變化圖 (萬(wàn)噸)1

7、4圖 25：PO42.5 水泥價(jià)格（含稅）平均價(jià)格圖譜一覽 (元/噸)15表 1：分區(qū)域 當(dāng)前高標(biāo)號(hào)PO42.5 水泥含稅價(jià)格 單位：元/噸15圖 26：水泥產(chǎn)品單位價(jià)格（不含稅）、成本、噸毛利變動(dòng)圖譜（成本滯后 2 月）-更新至 18 年 12 月 (元/噸)16圖 27：華東水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)17圖 28：華東水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度17圖 29：2015 年至今華東區(qū)域PO42.5 高標(biāo)水泥市場(chǎng)價(jià)格圖譜單位：元/噸17圖 30：中南水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)18圖 31：中南水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度18圖 32：2015 年至今中南區(qū)域PO42.5 高標(biāo)水泥市場(chǎng)價(jià)格圖譜單位：元/噸1

8、8圖 33：東南水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)19圖 34：東南水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度19圖 35：2015 年至今東南區(qū)域PO42.5 高標(biāo)水泥市場(chǎng)價(jià)格圖譜單位：元/噸19圖 36：華北區(qū)域水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)20圖 37：華北區(qū)域水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度20圖 38：2015 年至今華北區(qū)域PO42.5 高標(biāo)水泥市場(chǎng)價(jià)格圖譜單位：元/噸20圖 39：2016 年至今泛長(zhǎng)江流域沿江熟料價(jià)格運(yùn)行圖譜單位：元/噸21圖 40：泛長(zhǎng)江流域沿江熟料價(jià)格運(yùn)行規(guī)律及 2019 年預(yù)判單位：元/噸21圖 41：房地產(chǎn)新開工、施工及竣工面積增速圖譜22圖 42：全國(guó)汽車產(chǎn)量及增速-累計(jì)22圖 43：全國(guó)平板

9、玻璃產(chǎn)量及增速-累計(jì)22圖 44：浮法玻璃庫(kù)存情況23圖 45：浮法玻璃價(jià)格-全國(guó)主要城市均價(jià)24圖 46：玻璃原材料純堿、燃料石油焦價(jià)格24圖 47：玻璃價(jià)格、成本及利潤(rùn)走勢(shì)變動(dòng)圖譜24圖 48：玻璃行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況- 分報(bào)告期25圖 49：玻璃行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)變化情況- 分報(bào)告期25表 2：浮法玻璃產(chǎn)能前十企業(yè)產(chǎn)能變化情況對(duì)比25表 3：中美外窗傳熱系數(shù)與太陽(yáng)得熱系數(shù)限值比較26表 4：2017 年底以來(lái)藥用監(jiān)管政策趨嚴(yán)涉及的藥品安全和藥用包裝材料的相關(guān)規(guī)定27表 5：2018 年 11 月行業(yè)前五家企業(yè)產(chǎn)能情況（單位：萬(wàn)噸/年）29圖 50：玻纖與競(jìng)品材料價(jià)格對(duì)比30圖 51：美

10、國(guó)及歐元區(qū)制造業(yè) PMI30圖 52：中國(guó)巨石存貨數(shù)據(jù)一覽30圖 53：玻纖價(jià)格走勢(shì)圖30表 6：20112017 年中國(guó)各品種混凝土外加劑的產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸）31表 7：2017 年中國(guó)混凝土外加劑前十企業(yè)市場(chǎng)占有率32圖 54：瀝青價(jià)格走勢(shì)圖33圖 55：環(huán)氧乙烷價(jià)格走勢(shì)圖 (元/噸)33圖 56：PVC 價(jià)格走勢(shì)圖33圖 57：PPR 價(jià)格走勢(shì)圖33圖 58：ICE 布油價(jià)格走勢(shì)圖譜 (美元/桶)34圖 59：NYMEX 原油價(jià)格走勢(shì)圖譜 (美元/桶)34表 8： 塔牌集團(tuán)盈利預(yù)測(cè)表單位：億元38起題“不確定環(huán)境下追尋確定”，當(dāng)前資本市場(chǎng)所處的內(nèi)、外部不確定因素仍在，市場(chǎng)情緒和風(fēng)格選擇會(huì)

11、有反復(fù)博弈，并最終逐步追尋確定性品種。我們的報(bào)告主要在于找尋到這些確定性品種。開篇從建材行業(yè)的下游需求先行說(shuō)起，先用水泥行業(yè)的一個(gè)現(xiàn)象來(lái)做問(wèn)題的提出。1、提出問(wèn)題-為何 8 到 10 月產(chǎn)量增速明顯提速水泥行業(yè)“強(qiáng)投資”屬性和產(chǎn)品無(wú)庫(kù)存干擾特性，其產(chǎn)量增速變化趨勢(shì)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速與房地產(chǎn)投資增速的加權(quán)變化趨勢(shì)較為一致。2017 年我國(guó)水泥產(chǎn)量同比降 0.2%，2018 年 1-7 月同比降 0.3%，這與同期我國(guó)房地產(chǎn)投資增速保持在 10%水平，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速持續(xù)回落的趨勢(shì)保持一致。但在房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資趨勢(shì)仍繼續(xù)的條件下，8 月起水泥產(chǎn)量增速出現(xiàn)改善：8-10 月產(chǎn)量單

12、月增速分別為 5%、5%、13%，明顯高于前面一年半時(shí)間的單月產(chǎn)量增速，引致 2018 年 1-10 月我國(guó)水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 2.6%。圖 1：房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、制造業(yè)投資(%)圖 2：我國(guó)水泥產(chǎn)量及增速一覽資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、“幸存者偏差”不足以解釋這一現(xiàn)象的出現(xiàn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局于 2017 年 10月調(diào)整我國(guó)水泥行業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)口徑，如為口徑調(diào)整原因，則自 17 年 11 月單月水泥產(chǎn)量增速水平應(yīng)顯著提高，而非從 18 年 8 月開始出現(xiàn)，需要進(jìn)一步分解分項(xiàng)指標(biāo)細(xì)化分析。2、需求端分解尋找原因、基建低迷，近期企穩(wěn)2018 年以來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速持續(xù)回落，至

13、8 月方底部企穩(wěn)。2018 年 1-11 月我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）增速 3.7%，較 1-10 月增速水平環(huán)比持平?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)三個(gè)分項(xiàng)：電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（后分別簡(jiǎn)稱電力、交通運(yùn)輸、水利），以及重點(diǎn)工程領(lǐng)域：鐵路和道路施工。如圖 4- 圖 6 所示，18 年以來(lái)呈持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，8 月始底部企穩(wěn)。圖 3：我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）增速一覽圖 4：基建投資三個(gè)分項(xiàng)科目增速一覽資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、圖 5：我國(guó)鐵路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資一覽圖 6：我國(guó)道路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資一覽資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：

14、WIND、房地產(chǎn)，水泥的當(dāng)期指標(biāo)-施工面積2016-2018 年，我國(guó)房地產(chǎn)投資增速保持穩(wěn)定提升態(tài)勢(shì)，對(duì)水泥行業(yè)提供了需求保護(hù)。2018 年房地產(chǎn)投資增速一直保持在 10%上下很小幅度內(nèi)波動(dòng)。銷售增速 16 年大幅提升后，17-18 年連續(xù)回落，使得資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)投資的預(yù)期一直謹(jǐn)慎?？陀^講，2018 年 1-11 月我國(guó)房地產(chǎn)投資增速9.7%要比年初預(yù)期要好很多。但 2018 年 1-11 月我國(guó)商品房銷售面積僅同比增長(zhǎng) 1.4%，9 月起單月銷售面積增速持續(xù)為負(fù)，投資者對(duì) 2019 年的房地產(chǎn)投資預(yù)期仍較為悲觀。圖 7：我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及增速一覽圖 8：我國(guó)房地產(chǎn)商品房銷售面積

15、及增速一覽資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、繼續(xù)分解房地產(chǎn)分項(xiàng)指標(biāo)：在銷售、竣工等指標(biāo)持續(xù)回落的時(shí)候，2018 年 5 月起新開工、施工面積增速持續(xù)提高，單月新開工、施工面積增速快速提升至兩位數(shù)水平。特別是水泥的當(dāng)期指標(biāo)-施工面積-單月增速持續(xù)穩(wěn)定在近四、五年未見(jiàn)的 20%水平。圖 9：08-18 年房地產(chǎn)新開工、施工、竣工增速一覽圖 10：14-18 年新開工、施工單月增速一覽資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、綜合原因分析：2018 年 1-7 月我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資及各分項(xiàng)科目增速持續(xù)回落，雖房地產(chǎn)投資中的新開工面積和施工面積增速逐月回升，但綜合作用使得水泥產(chǎn)品表觀消費(fèi)量增速總

16、是在 0 上下波動(dòng)；8 月后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資及各分項(xiàng)科目底部企穩(wěn)，房地產(chǎn)投資中的新開工和施工面積的單月增速提升并保持在 20%上水平，一平一升，引致 8 月始水泥產(chǎn)品表觀消費(fèi)量增速較前七個(gè)月的增速水平提高。、源自房地產(chǎn)的需求能持續(xù)多久分析現(xiàn)象產(chǎn)生的原因后，需要繼續(xù)分析這一現(xiàn)象會(huì)否持續(xù)和持續(xù)多久的問(wèn)題。畢竟在房地產(chǎn)銷售持續(xù)回落，到 2019 年銷售面積為負(fù)增長(zhǎng)的背景下，最安全的觀點(diǎn)就是新開工和施工面積增長(zhǎng)不可持續(xù)，房地產(chǎn)投資增速 2019年大幅下降，甚至是負(fù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)開發(fā)過(guò)程中的“購(gòu)置土地”、“新開工-施工-竣工”、“空置” 可類比傳統(tǒng)商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的前端-原料采購(gòu)，中端-成品制作，后端-

17、商品庫(kù)存三個(gè)環(huán)節(jié)，共同形成商品的動(dòng)態(tài)運(yùn)營(yíng)過(guò)程。當(dāng)商品庫(kù)存持續(xù)下降，企業(yè)會(huì)加大和加快原料采購(gòu)和成品制作的進(jìn)程，維持合理庫(kù)存以保持其正常經(jīng)營(yíng)。由圖 12 和圖 13 所示，2016 年始，商品房空置面積持續(xù)三年下降，伴隨著購(gòu)置土地面積和新開工面積的回升，進(jìn)而帶動(dòng)施工面積正增長(zhǎng)。雖受銷售低迷影響，2018 年 5 月后商品房空置面積下降幅度有所收窄， 但仍為下降態(tài)勢(shì)。2018 年 1-11 月我國(guó)商品房空置面積同比下降 11.7%，商品庫(kù)存仍處于去化過(guò)程，意味著起碼在未來(lái)數(shù)月乃至半年更長(zhǎng)的時(shí)間里土地購(gòu)置和新開工面積的正增長(zhǎng)應(yīng)為持續(xù)，進(jìn)而帶動(dòng)施工面積仍持續(xù)增長(zhǎng)，水泥的需求端是有保護(hù)的。圖 11：“購(gòu)置

18、-新開工-空置”12-18 年面積變化圖 (萬(wàn)平方米)資料來(lái)源：WIND、再進(jìn)一步分析，如圖 15 所示，由于施工面積數(shù)量級(jí)的逐年提高以及開發(fā)商結(jié)合銷售情況變化調(diào)節(jié)施工節(jié)奏行為的存在，2012 年以后新開工面積和施工面積增速的變化不再像以前那樣“亦步亦趨”。比如 2016 年上半年新開工面積增速快速由 2015 年底的-14%提高到 21.4%，施工面積增速僅是從 2015 年底的 1.3%提高到 2016 年上半年最高的 5.8%；2018 年至今新開工面積增速回升至 16.3%，而施工面積增速也僅是從年初的 1.5%提高到4.3%。這也表明后期當(dāng)新開工面積增速持續(xù)回落時(shí)，施工面積增速仍然能

19、在一定時(shí)期內(nèi)保持正增長(zhǎng)。就好像 2016 年年中至 2017 年底，期間新開工面積增速由峰值 21.4%回落至最低 2.9%，而施工面積增速僅僅從 5.8%回落至1.5%。水泥來(lái)自房地產(chǎn)的需求保護(hù)期更長(zhǎng)。圖 12：“購(gòu)置-新開工-空置”03-18 年增速變化一覽資料來(lái)源：WIND、圖 13：03-18 年“購(gòu)置-新開工”增速變化一覽圖 14：03-18 年“購(gòu)置-空置”增速變化一覽資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、圖 15：03-18 年“新開工-施工”增速變化一覽資料來(lái)源：WIND、3、中篇：基建將重回“穩(wěn)增長(zhǎng)”引擎前文的分析并不是想說(shuō)明以水泥為代表的建材行業(yè)源于房地產(chǎn)領(lǐng)域的需求多么旺

20、盛和持久。行業(yè)實(shí)體角度看，其實(shí)只要來(lái)自房地產(chǎn)領(lǐng)域的需求有半年的保護(hù)期就已足夠，更不要說(shuō)房地產(chǎn)政策可能存在的回暖。我們認(rèn)為， 2019 年開春后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的規(guī)模會(huì)起來(lái)重新作為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的基本引擎，兩者綜合作用使我國(guó)水泥表觀消費(fèi)量保持在 3-5%的增速水平上。2019 年水泥行業(yè)，乃至眾多建材行業(yè)的需求格局會(huì)比 2017 年和 2018 年更好。、宏觀指標(biāo)GDP 構(gòu)成分析近幾年來(lái)，我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速呈持續(xù)穩(wěn)健回落態(tài)勢(shì)。2018 年1-11 月我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資 60.1 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 5.9%，增速較 2017年同期回落 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比 1-10 月提升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)

21、；11 月國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 6.2 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 7.8%。圖 16：全國(guó)固定資產(chǎn)投資運(yùn)行情況-累計(jì)資料來(lái)源：WIND、同期，我國(guó) GDP 增長(zhǎng)指標(biāo)只是在 6.5%-7.0%區(qū)間小幅波動(dòng)，基本保持穩(wěn)定。分解出口、投資、消費(fèi)“三駕馬車”對(duì) GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，由于固投增速近幾年持續(xù)下降，投資對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降；出口對(duì) GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率也已然為負(fù)，消費(fèi)對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率持續(xù)提高。我國(guó) 2018 年 3 季度消費(fèi)、投資、出口對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已分別為 78%、31.8%和-9.8%。貿(mào)易摩擦不會(huì)短期內(nèi)消除，出口對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率仍負(fù)向影響；經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂，

22、消費(fèi)領(lǐng)域多行業(yè)已出現(xiàn)增速下行和疲軟跡象。即使我們不考慮消費(fèi)的權(quán)重已近 80%，其增速和占比進(jìn)一步提升并對(duì) GDP 形成向上或穩(wěn)健支持，難度較大；投資對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在 14 年以前均值水平在 40% 上，現(xiàn)在只有 31.8%。我們的分析并不立足于 GDP 增速必須保持在 6.4%還是 6.0%位置，是立足于不能出現(xiàn) GDP 增速的失穩(wěn)下滑。圖 17：季度 GDP 同比增速一覽 (%)圖 18：三大需求對(duì) GDP 增長(zhǎng)的年度貢獻(xiàn)率一覽 (%)資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、宏觀指標(biāo)固定資產(chǎn)投資構(gòu)成分析進(jìn)一步看投資，季調(diào)口徑，我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額實(shí)際當(dāng)季同比數(shù)據(jù)， 自 2017

23、年下半年開始已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度在1%區(qū)間波動(dòng)。如圖 20 所示， 藍(lán)色線圈所標(biāo)識(shí)時(shí)間點(diǎn)：09 年四萬(wàn)億基建刺激、12 年基建提至 20%增速作為“穩(wěn)增長(zhǎng)”引擎、15 年 4 季度放松房地產(chǎn)，16 年 1 季度 PPP 啟動(dòng)基建， 均對(duì)應(yīng)著前 1-2 個(gè)季度固定資產(chǎn)投資增速的“拋物線”特征。16 年下半年我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額實(shí)際當(dāng)季增速再次持續(xù)回落，同期對(duì)應(yīng)著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速的緩慢穩(wěn)定回落。分析認(rèn)為，近幾年雖投資增速持續(xù)下滑， 但由于房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的大幅增長(zhǎng)引致消費(fèi)端對(duì)我國(guó) GDP 增長(zhǎng)的強(qiáng)勁支持（如圖 18 所示，18 年 3 季度消費(fèi)對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已提高至 78%）， 從而

24、提高了國(guó)家對(duì)投資端增速下滑的容忍度。那，2019 年呢？圖 19：我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額實(shí)際當(dāng)季同比增速一覽 (%)資料來(lái)源：WIND、固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)科目，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資為其三個(gè)重要組成。之所以分成圖 21 和圖 22 兩張圖進(jìn)行展示，因?yàn)樽?2011 年后房地產(chǎn)投資增速與制造業(yè)投資增速圖譜趨勢(shì)顯現(xiàn)出較為明顯的“亦步亦趨”的特點(diǎn)：11-15 年兩者持續(xù)下行，16 年初開始底部企穩(wěn)后逐步回升；而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速自 11 年底 12 年初探底后，呈“V”型反轉(zhuǎn)，作為“穩(wěn)增長(zhǎng)”基本引擎至 15 年上半年始終保持在 20%增速水平。16 年初 PPP 啟動(dòng)基建投資相對(duì)溫

25、和，增速角度仍維持緩慢穩(wěn)定回落的態(tài)勢(shì)，18 年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速大幅回落，直至近期方底部企穩(wěn)，期間伴隨著制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019 年開春，受銷售疲弱和政策仍然從緊影響，我們預(yù)判國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資會(huì)從目前 10%左右的增速水平出現(xiàn)較大幅度回落，目前資本市場(chǎng)普遍預(yù)期 2019 年房地產(chǎn)投資增速在 5%左右；制造業(yè)投資，受國(guó)內(nèi)、外經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂和貿(mào)易摩擦持續(xù)等不確定因素的影響，其增速水平預(yù)計(jì)也會(huì)出現(xiàn)相較于2018 年回落的態(tài)勢(shì)；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資重回“穩(wěn)增長(zhǎng)”引擎的必要性大幅提高。圖 20：房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速 (%)圖 21：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速 (%)資料來(lái)源：WIND、資

26、料來(lái)源：WIND、重點(diǎn)關(guān)注 2019 年開春的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前兩節(jié)我們從 GDP 和固定資產(chǎn)投資的構(gòu)成項(xiàng)目分解分析得出結(jié)論：2019 年開春基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資重回“穩(wěn)增長(zhǎng)”基本引擎為較確定事件。長(zhǎng)期跟蹤研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資作為我國(guó)政府可控制的調(diào)控手段更多是作為一個(gè)”逆周期”管理因子：09 年 4 萬(wàn)億、12 年基建提至 20%增速、16 年 PPP 溫和啟動(dòng)基建，均對(duì)應(yīng)著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行且有失穩(wěn)跡象，國(guó)家通過(guò)基建重啟拉回或托底經(jīng)濟(jì)；而在07-08 年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、10-12年和 16-18 年兩波房地產(chǎn)“過(guò)熱“的背景下，國(guó)家主動(dòng)調(diào)低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模。作為行業(yè)分析師舉個(gè)水泥行業(yè)實(shí)體

27、的例子：水泥企業(yè)都知道在春節(jié)淡季期間，水泥價(jià)格就算降到 100 元/噸的極低水平也刺激不了什么銷量。當(dāng)然水泥沒(méi)有庫(kù)存所以情況可能極致，那就以鋼鐵等為例，相信整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)未來(lái)需求預(yù)期不確定或悲觀的時(shí)候，即使持續(xù)降價(jià)也刺激不了多少新增需求。在國(guó)內(nèi)、外經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂的不確定環(huán)境下，減稅對(duì)需求刺激的邊際效應(yīng)是弱的。其作用更明顯的時(shí)候應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)后出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的時(shí)候，那時(shí)減稅將更多刺激工業(yè)企業(yè)加大投資和老百姓提高消費(fèi)比例。4、水泥：逢低吸籌、等待驚喜這兩年里水泥行業(yè)的景氣反轉(zhuǎn)并持續(xù)盈利能力抬升的主要助力來(lái)自于供給端的“控產(chǎn)能”或“控產(chǎn)量”，需求端只要保持穩(wěn)定，不出現(xiàn)斷崖式下降的情況即可（即使在出現(xiàn)

28、需求斷崖式下降的西北和東北區(qū)域，市場(chǎng)看到了東北區(qū)域行業(yè)自律崩壞價(jià)格短時(shí)間內(nèi)大幅下跌，也應(yīng)能看到西北區(qū)域價(jià)格的堅(jiān)挺）。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策和環(huán)保政策頻出的背景下，運(yùn)行行業(yè)自律的在位企業(yè)心態(tài)穩(wěn)定，進(jìn)退有據(jù)。政策端，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保約束 2019 年會(huì)否弱化，我們不做過(guò)多政策解讀。我們認(rèn)為這一約束或有微調(diào)，但仍將持續(xù)，因?yàn)閮烧呔鶎儆凇罢{(diào)結(jié)構(gòu)”范疇，符合我國(guó)要走“經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展道路”的引導(dǎo)方向。4.1、需求同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì) 2018 年增速 2.5%2017 年我國(guó)水泥產(chǎn)量 23.2 億噸，同比略降 0.2%，較 2016 年 2.5%的產(chǎn)量增速水平下降 2.7 個(gè)百分點(diǎn)；2018 年 1-

29、7 月我國(guó)水泥產(chǎn)量增速-0.3%，1-8 月產(chǎn)量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，至 1-11 月，我國(guó)水泥產(chǎn)量 20.0 億噸，同比增長(zhǎng)2.3%。我們預(yù)計(jì) 2018 年我國(guó)水泥產(chǎn)量增速 2.5%。本文第一部分已經(jīng)分析 8 月后水泥產(chǎn)量增速持續(xù)改善的原因，此不再繁敘。我們認(rèn)為 2019 年我國(guó)水泥產(chǎn)量增速在 3-5%水平，如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度大于我們預(yù)期（增速 8%-10%），或是房地產(chǎn)領(lǐng)域“因城施策”擴(kuò)展城市范圍大，水泥產(chǎn)量增速水平會(huì)超出我們的預(yù)期。圖 22：全國(guó)水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)圖 23：全國(guó)水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、單 10 月水泥產(chǎn)量增速 13%，是由于 17

30、 年 10 月十九大會(huì)議召開引致的低基數(shù)；會(huì)議結(jié)束后搶工期及 17 年 11 月我國(guó)南部地區(qū)水泥價(jià)格大幅上漲引致了一些本應(yīng) 12 月消耗的需求提前釋放，又使得單 11 月產(chǎn)量增速回落至1.6%。把 10 月和 11 月兩個(gè)月產(chǎn)量合并考慮，增長(zhǎng) 5%左右為合理。圖 24：2010 年至今每年 10、11、12 月水泥單月產(chǎn)量變化圖 (萬(wàn)噸)資料來(lái)源：WIND、行業(yè)盈利能力歷史最優(yōu)的一年2016 年至今水泥產(chǎn)品價(jià)格逐年提升。2017 年 4 季度南部地區(qū)旺季，需求環(huán)比改善，同期由于環(huán)保趨嚴(yán)供給收縮，水泥價(jià)格在一個(gè)季度內(nèi)上漲幅度巨大。2018 年一季度春節(jié)因素淡季，加之出現(xiàn)進(jìn)口熟料沖擊，沿江熟料價(jià)格

31、降至最低 330 元/噸，但行業(yè)整體水泥和熟料價(jià)格降幅有限。其后，價(jià)格水平持續(xù)提升，12 月我國(guó)高標(biāo) PO42.5 水泥價(jià)格（含稅）471.7 元/噸，較2011 年時(shí)最好價(jià)格水平 441.5 元/噸提高 30.2 元/噸。圖 25：PO42.5 水泥價(jià)格（含稅）平均價(jià)格圖譜一覽 (元/噸)資料來(lái)源：數(shù)字水泥、當(dāng)前，分區(qū)域水泥價(jià)格（含稅）由高向低依次排列為：華東區(qū)域（574.0 元/噸）、中南區(qū)域（516.7 元/噸）、東南區(qū)域（490.0 元/噸）、華北區(qū)域（469.2 元/噸）、西南區(qū)域（444.0 元/噸）、西北區(qū)域（428.0 元/噸）、東北區(qū)域（380.0 元/噸）。具體情況可參見(jiàn)下

32、表。表 1：分區(qū)域 當(dāng)前高標(biāo)號(hào)PO42.5 水泥含稅價(jià)格 單位：元/噸華東中南東南華北西南西北東北2018 年 12 月574.0516.7490.0469.2444.0428.0380.02017 年 12 月531.6461.3435.3421.2388.0403.6327.5價(jià)格差額42.455.454.748.056.024.452.5資料來(lái)源：數(shù)字水泥、16-18 年企業(yè)盈利能力持續(xù)提升。近一年來(lái)成本端煤炭?jī)r(jià)格高位震蕩， 整體平穩(wěn)，水泥價(jià)格達(dá)到歷史高位，我們建立的“水泥產(chǎn)品單位價(jià)格、成本、噸毛利變動(dòng)圖譜”顯示 2018 年的水泥產(chǎn)品模擬盈利能力已為歷史最優(yōu)水平。行業(yè)相關(guān)上市公司的全年

33、業(yè)績(jī)樂(lè)觀預(yù)判。圖 26：水泥產(chǎn)品單位價(jià)格（不含稅）、成本、噸毛利變動(dòng)圖譜（成本滯后 2 月）-更新至 18 年 12 月 (元/噸)資料來(lái)源：數(shù)字水泥、分區(qū)域展望分區(qū)域看，我國(guó)南部地區(qū)水泥行業(yè)需求整體明顯好于北部地區(qū)。2018 年 1-11 月分區(qū)域水泥產(chǎn)量增速由高到低排列依次為：東南（7.6%）、西南（6.8%）、華北（4.1%）、中南（1.9%）、華東（0.6%）、東北（-5.3%）、西北（-7.5%）。2016-2018 年的三年時(shí)間里，我國(guó)南部地區(qū)水泥行業(yè)的需求優(yōu)于北部地區(qū)，也從需求角度解釋了為何在其他條件基本類似的背景下，這幾年我國(guó)水泥行業(yè)景氣度南部地區(qū)顯著優(yōu)于北部地區(qū)。分區(qū)域量、價(jià)

34、分析中，我們主要結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)挖掘?qū)χ攸c(diǎn)區(qū)域在 2019年的景氣表現(xiàn)進(jìn)行展望。一、華東區(qū)域2017 年我國(guó)華東區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量 5.8 億噸，同增 1.7%。2018 年1-8 月華東區(qū)水泥表觀消費(fèi)量同降 0.8%，1-11 月同增 0.6%。18 年區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量增幅弱于行業(yè)增速，但增速變化趨勢(shì)與行業(yè)增速變化趨勢(shì)一致。8、9、10 月的單月增速分別為 6.4%、11.0%、18.4%，強(qiáng)于行業(yè)單月增速變化；10 月 18.4%和 11 月-1.9%的單月增速變化是由于 17 年 10 月十九大會(huì)議召開的低基數(shù)和會(huì)議結(jié)束后搶工期及 17 年 11 月我國(guó)南部地區(qū)水泥價(jià)格大幅上漲引致了本應(yīng)

35、12 月消耗的需求提前釋放。我們預(yù)計(jì) 2018 年全年華東區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量增速在 0.5-1%區(qū)間。2016 年至今華東區(qū)域水泥產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格逐年提高，17 和 18 年年均市場(chǎng)含稅價(jià)格提升幅度都在 100 元/噸上。在需求增速低于行業(yè)增速背景下， 華東區(qū)域產(chǎn)品價(jià)格逐年大幅度上漲，除供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保政策在外部環(huán)境上給予支持外，區(qū)域水泥行業(yè)成熟度高、優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)價(jià)格的控制力和引導(dǎo)力強(qiáng)，在位企業(yè)行業(yè)自律約束能力強(qiáng)，是該區(qū)域稱為全行業(yè)價(jià)格標(biāo)桿區(qū)域的重要原因。展望 2019 年，基于前文對(duì)于房地產(chǎn)施工面積和基建投資的分析結(jié)果，華東區(qū)域需求增速會(huì)好于 2018 年；供給端，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保政策

36、仍將持續(xù)；并且長(zhǎng)江航道環(huán)保治理和海螺-南方熟料統(tǒng)一銷售平臺(tái)兩個(gè)事件值得關(guān)注其運(yùn)行效果。我們對(duì) 2019 年華東區(qū)域水泥價(jià)格判斷樂(lè)觀，雖不會(huì)重現(xiàn)前兩年每年漲 100 元/噸的情形，但仍應(yīng)會(huì)穩(wěn)定上漲。圖 27：華東水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)圖 28：華東水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度資料來(lái)源：數(shù)字水泥、資料來(lái)源：數(shù)字水泥、圖 29：2015 年至今華東區(qū)域 PO42.5 高標(biāo)水泥市場(chǎng)價(jià)格圖譜單位：元/噸資料來(lái)源：數(shù)字水泥、二、中南區(qū)域2017 年我國(guó)中南區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量 3.2 億噸，同增 0.4%。2018 年1-5 月中南區(qū)水泥表觀消費(fèi)量基本持平，1-11 月同增 1.9%。18 年區(qū)域水泥表觀消費(fèi)

37、量增幅整體平穩(wěn)，和行業(yè)增速變化趨勢(shì)未見(jiàn)一致。11 月-5.7%的單月增速是由于17 年 11 月我國(guó)南部地區(qū)水泥價(jià)格大幅上漲引致提前需求釋放的高基數(shù)。我們預(yù)計(jì) 2018 年全年中南區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量增速在 2%左右。由于長(zhǎng)江天然航道的存在，中南區(qū)域水泥產(chǎn)品價(jià)格和行業(yè)景氣基本與華東區(qū)域同步且高彈性。展望 2019 年，基于前文對(duì)行業(yè)供求格局以及華東區(qū)域產(chǎn)品價(jià)格的分析，我們對(duì) 2019 年中南區(qū)域水泥價(jià)格判斷樂(lè)觀，且漲幅高于華東區(qū)域。值得重點(diǎn)關(guān)注的是長(zhǎng)江航道環(huán)保治理事件。圖 30：中南水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)圖 31：中南水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度資料來(lái)源：數(shù)字水泥、資料來(lái)源：數(shù)字水泥、圖 32：2

38、015 年至今中南區(qū)域 PO42.5 高標(biāo)水泥市場(chǎng)價(jià)格圖譜單位：元/噸資料來(lái)源：數(shù)字水泥、三、東南區(qū)域2017 年我國(guó)東南區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量 2.6 億噸，同增 5.7%。2018 年1-11 月中南區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量同增 7.6%，18 年區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量增幅整體平穩(wěn)，增速明顯高于行業(yè)增速，且與行業(yè)增速變化趨勢(shì)未見(jiàn)一致。從圖33 圖譜中我們也可以明顯看出東南區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量增速自 2016 年起逐年穩(wěn)定提升，表明該區(qū)域較好的需求增長(zhǎng)水平及市場(chǎng)環(huán)境。我們預(yù)計(jì) 2018年全年?yáng)|南區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量增速在 7.5-8%區(qū)間。客觀來(lái)講，這幾年里，東南區(qū)域是水泥行業(yè)中供求格局最好的區(qū)域，產(chǎn)品價(jià)格漲

39、幅也是穩(wěn)定上漲，不會(huì)出現(xiàn)過(guò)多的價(jià)格擾動(dòng)。我們預(yù)判 2019 年?yáng)|南區(qū)域水泥價(jià)格漲幅可能是我國(guó)南部地區(qū)最好的區(qū)域。需關(guān)注的是可能出現(xiàn)的西江航道環(huán)保治理事件。圖 33：東南水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)圖 34：東南水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度資料來(lái)源：數(shù)字水泥、資料來(lái)源：數(shù)字水泥、圖 35：2015 年至今東南區(qū)域 PO42.5 高標(biāo)水泥市場(chǎng)價(jià)格圖譜單位：元/噸資料來(lái)源：數(shù)字水泥、四、華北區(qū)域2017 年我國(guó)華北區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量 3.6 億噸，同降 4.3%。2018 年1-9 月華北區(qū)水泥表觀消費(fèi)量同降 1.8%，降幅逐月縮小，1-11 月同增 4.1%。18 年區(qū)域水泥表觀消費(fèi)量增幅9 月前弱于行業(yè)

40、增速，10-11 月高于行業(yè)增速，增速變化趨勢(shì)與行業(yè)增速變化趨勢(shì)較為一致。華北區(qū)域 8、9、10 和 11 月的單月增速分別為 6.4%、8.9%、31.8%和16%，遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)單月增速變化。雖有些人認(rèn)為，本次水泥需求激增，是由于雄安新區(qū)建設(shè)啟動(dòng)帶動(dòng)京津冀重點(diǎn)工程有所進(jìn)展；但就我們持續(xù)跟蹤情況上看，確實(shí)沒(méi)有看到雄安新區(qū)建設(shè)進(jìn)一步推進(jìn)。此外，18 年 4 季度華北區(qū)域環(huán)保限產(chǎn)力度放松，供給有所增加。因此，華北區(qū)域（包括京津冀地區(qū)）的水泥行業(yè) 2019 年的需求增速，不能簡(jiǎn)單的由近幾個(gè)月的需求增速線性外推， 還需持續(xù)觀察。2019 年華北區(qū)域是最需要重點(diǎn)關(guān)注的區(qū)域。如果持續(xù)觀察到華北區(qū)域水泥表觀消

41、費(fèi)量以兩位數(shù)的增速持續(xù)需求增長(zhǎng)，對(duì)該區(qū)域水泥行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格、景氣程度和區(qū)域內(nèi)上市公司的業(yè)績(jī)彈性均可以樂(lè)觀判斷。圖 36：華北區(qū)域水泥產(chǎn)量及增速一覽-累計(jì)圖 37：華北區(qū)域水泥產(chǎn)量及增速一覽-月度資料來(lái)源：數(shù)字水泥、資料來(lái)源：數(shù)字水泥、圖 38：2015 年至今華北區(qū)域 PO42.5 高標(biāo)水泥市場(chǎng)價(jià)格圖譜單位：元/噸資料來(lái)源：數(shù)字水泥、水泥價(jià)格關(guān)鍵指標(biāo) 2019 年預(yù)判水泥產(chǎn)品銷售有區(qū)域半徑，我國(guó)水泥行業(yè)劃分為七個(gè)區(qū)域，雖各自區(qū)域季節(jié)特征、競(jìng)合程度等等方面都有各自特點(diǎn)，但客觀來(lái)說(shuō)，華東區(qū)域產(chǎn)品價(jià)格漲跌變化已成為行業(yè)標(biāo)桿區(qū)域。華東區(qū)域水泥價(jià)格漲跌變化的錨定器在泛長(zhǎng)江流域的沿江熟料價(jià)格。2016 年至

42、今泛長(zhǎng)江流域沿江熟料價(jià)格逐年提升，對(duì)華東和中南區(qū)域的水泥價(jià)格提供了基礎(chǔ)支持。并且對(duì)比歷史上沿江熟料價(jià)格的波動(dòng)變化，近兩年里沿江熟料價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)特征趨緩，表明在位企業(yè)行業(yè)自律能力增強(qiáng)，進(jìn)退有據(jù)。結(jié)合前文對(duì)行業(yè)供求格局的分析以及近幾年沿江熟料價(jià)格波動(dòng)趨緩的特點(diǎn)，我們預(yù)判沿江熟料 2019 年價(jià)格運(yùn)行如圖 40 所示，2019 年沿江熟料全年均價(jià)將高于 2018 年，并且相比 2018 年沿江熟料的價(jià)格差，呈現(xiàn)前高后平的特點(diǎn)。圖 39：2016 年至今泛長(zhǎng)江流域沿江熟料價(jià)格運(yùn)行圖譜單位：元/噸資料來(lái)源：數(shù)字水泥，圖 40：泛長(zhǎng)江流域沿江熟料價(jià)格運(yùn)行規(guī)律及 2019 年預(yù)判單位：元/噸資料來(lái)源：數(shù)

43、字水泥，預(yù)測(cè)5、玻璃：仍需等待時(shí)日、需求不振，供給新高玻璃下游主要為房地產(chǎn)（70%）和汽車（15%）。2018 年 1-11 月房地產(chǎn)投資累計(jì)完成 11.0 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 9.7%。房地產(chǎn)分項(xiàng)科目中，銷售和購(gòu)置增速回落，新開工增速持續(xù)反彈帶動(dòng)施工向好， 竣工持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)?？赡芘c開發(fā)商控制銷售節(jié)奏和庫(kù)存去化有關(guān)。圖 41：房地產(chǎn)新開工、施工及竣工面積增速圖譜資料來(lái)源：WIND、2018 年 1-11 月，汽車產(chǎn)銷 2582 萬(wàn)輛，產(chǎn)量同比下降 2.3%，增速較17 年同期下降 6.4 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比 1-10 月下降 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。自 7 月以來(lái)， 單月汽車銷量增速同比下降，且下降速度持續(xù)

44、加快。圖 42：全國(guó)汽車產(chǎn)量及增速-累計(jì)圖 43：全國(guó)平板玻璃產(chǎn)量及增速-累計(jì)資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、2018 年 1-11 月我國(guó)平板玻璃產(chǎn)量 7.9 億重量箱，同比上升 1.2%，較2017 年同期回落 2.7 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比 1-10 月下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。單 11 月平板玻璃產(chǎn)量 7150 萬(wàn)重量箱，同比增長(zhǎng) 5.8%。玻璃窯爐輕易不能?；?，供給相對(duì)剛性。在產(chǎn)產(chǎn)能自 2017 年以來(lái)再創(chuàng)歷史新高。截至 11 月底，全國(guó)浮法玻璃生產(chǎn)線共計(jì) 290 條，在產(chǎn) 243 條，日熔量共計(jì) 16.2 萬(wàn)噸，同比 17 年同期日熔量增加 7670 噸，增幅 4.98%， 環(huán)比 1

45、0 月日熔量減少 1040 噸，降幅 0.46%。2018 年至今受到市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)較好的因素影響，新點(diǎn)火和復(fù)產(chǎn)生產(chǎn)線持續(xù)增加。1-11 月份新點(diǎn)火及復(fù)產(chǎn)生產(chǎn)線共計(jì) 23 條，冷修生產(chǎn)線 12 條，與 2017 年底相比，日熔量增加 7520 噸，增幅 4.88%。自 2013 年起，浮法玻璃行業(yè)每年都重復(fù)一季度春節(jié)淡季積累較高庫(kù)存， 后期再逐步消化庫(kù)存的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。2018 年春節(jié)淡季庫(kù)存較往年高，之后不降反升，6 月的庫(kù)存 6343 萬(wàn)重量箱創(chuàng)歷史新高，后才開始消化庫(kù)存，11 月浮法玻璃庫(kù)存 5913 萬(wàn)重量箱，雖環(huán)比回落但仍處歷史高位。即將進(jìn)入 2019 年春節(jié)淡季，后期庫(kù)存水平有進(jìn)一步增加

46、的擔(dān)憂。圖 44：浮法玻璃庫(kù)存情況資料來(lái)源：WIND、成本擠壓，漲價(jià)乏力2018 年的“金九銀十”行情與預(yù)期有一定差距，玻璃行業(yè)原希望靠旺季需求提振價(jià)格，但房地產(chǎn)竣工面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，汽車銷售增速下滑，玻璃需求表現(xiàn)不及預(yù)期，環(huán)保對(duì)于供給端的收縮貢獻(xiàn)有限，價(jià)格持續(xù)走弱。玻璃價(jià)格自 2016 年下半年起開始快速上漲，其含稅價(jià)格由 60 元/重量箱上漲至 78 元/重量箱，漲幅達(dá) 30%。17 年前三季度價(jià)格基本保持穩(wěn)定， 四季度受益于環(huán)保趨嚴(yán)，河北沙河地區(qū) 9 條生產(chǎn)線被關(guān)停影響，需求較好帶動(dòng)價(jià)格持續(xù)走高。但 18 年春節(jié)后，行業(yè)整體庫(kù)存壓力較大，玻璃價(jià)格持續(xù)下跌，直到 5 月底才逐步回穩(wěn)上升。9

47、月以來(lái)雖有邢臺(tái)玻璃產(chǎn)量限產(chǎn) 15%緩解供需狀況，但全年新增供給較多，“金九銀十”需求表現(xiàn)不及預(yù)期，致使玻璃價(jià)格走低，12 月最新價(jià)格 79.0 元/重量箱。圖 45：浮法玻璃價(jià)格-全國(guó)主要城市均價(jià)圖 46：玻璃原材料純堿、燃料石油焦價(jià)格資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、玻璃的生產(chǎn)成本中，原材料純堿、燃料石油焦占據(jù)主要部分，1 重量箱玻璃使用純堿 10kg，燃燒石油焦約 11kg，因此純堿和石油焦每漲價(jià) 100 元/噸，將分別影響玻璃成本 1.0 和 1.1 元/重量箱。純堿價(jià)格上漲始于 2016 年 10 月，此后經(jīng)歷 3 輪上漲周期，于 2017 年9 月漲至最高 2500 元/噸，價(jià)

48、格中樞持續(xù)上移。2018 年 11 月純堿價(jià)格重歸上漲趨勢(shì)，12 月最新價(jià)格為 2029 元/噸。石油焦價(jià)格則在 2017 年快速上漲后，2018 年持續(xù)在 1600 元/噸附近震蕩。環(huán)保趨嚴(yán)帶來(lái)的礦山開采受限也導(dǎo)致石英砂等原材料價(jià)格有所上漲。原材料和能源成本上漲壓力較大，而玻璃產(chǎn)品價(jià)格受制于需求疲弱、行業(yè)供給過(guò)剩和庫(kù)存高位，雖華北、華南、華中等地區(qū)廠家座談會(huì)提振廠家和渠道的市場(chǎng)信心，但經(jīng)銷商普遍按需拿貨，玻璃價(jià)格漲價(jià)乏力，難見(jiàn)玻璃行業(yè)盈利顯著改善的機(jī)會(huì)。圖 47：玻璃價(jià)格、成本及利潤(rùn)走勢(shì)變動(dòng)圖譜資料來(lái)源：WIND、2017 年玻璃行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同增 15.7%，營(yíng)業(yè)成本同增 16.2%，營(yíng)業(yè)利

49、潤(rùn)同增 16.2%，凈利潤(rùn)同增 9.6%；2018 前三季度，全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同增13.7%，營(yíng)業(yè)成本同增 16.4%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同減 0.1%，凈利潤(rùn)同減 2.8%。圖 48：玻璃行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況- 分報(bào)告期圖 49：玻璃行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)變化情況- 分報(bào)告期資料來(lái)源：WIND、資料來(lái)源：WIND、競(jìng)爭(zhēng)深化，唯有創(chuàng)新受房地產(chǎn)政策調(diào)控和國(guó)際關(guān)系等影響，玻璃需求有隱憂。行業(yè)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)深化，強(qiáng)化創(chuàng)新和差異化經(jīng)營(yíng)。2018 年以來(lái)企業(yè)新投產(chǎn)的 10 條生產(chǎn)線中 5 條浮法白玻，3 條汽車玻璃（福耀 2 條），1 條超白玻璃（旗濱）和 1 條光電玻璃（南玻）。其中優(yōu)勢(shì)企業(yè)的新增生產(chǎn)線均有升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)

50、構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，向高端化發(fā)展，提升產(chǎn)品質(zhì)量以及品牌知名度成為趨勢(shì)。表 2：浮法玻璃產(chǎn)能前十企業(yè)產(chǎn)能變化情況對(duì)比2011 年2018 年 11 月企業(yè)產(chǎn)能占比企業(yè)產(chǎn)能占比華爾潤(rùn)集團(tuán)9.85%信義玻璃9.66%信義玻璃6.96%旗濱集團(tuán)9.66%南玻集團(tuán)5.28%迎新集團(tuán)5.75%臺(tái)玻集團(tuán)5.20%臺(tái)玻集團(tuán)5.69%金晶集團(tuán)4.64%南玻集團(tuán)4.97%中國(guó)玻璃4.16%中建材4.80%旗濱集團(tuán)3.68%安全實(shí)業(yè)4.49%迎新集團(tuán)3.44%金晶集團(tuán)4.34%福耀集團(tuán)3.12%福耀集團(tuán)3.51%浙江玻璃3.08%中國(guó)玻璃3.23%前十占比49.40%前十占比56.09%資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊行業(yè)集中度略有提

51、升，前十名產(chǎn)能占比從 2011 年的 49.4%提升至 2018 年的 56.1%。在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的情況下，企業(yè)加速向海外布局，信義、旗濱、福耀、中建材均已在海外投放產(chǎn)能，后期還有信義加拿大和金晶集團(tuán)馬來(lái)西亞新產(chǎn)能投放規(guī)劃。表 3：中美外窗傳熱系數(shù)與太陽(yáng)得熱系數(shù)限值比較氣候分區(qū)中 國(guó) 2005/2015 年美國(guó) 2010/2016 年外窗窗墻面積比（體型系數(shù)0.3）傳熱系數(shù) K 值/W/(K) 太陽(yáng)得熱系數(shù)SHGC外窗窗墻面積比（體型系數(shù) 0-0.4)傳熱系數(shù) U 值/W/(K)太陽(yáng)得熱系數(shù)SHGC嚴(yán)寒 A 區(qū)0.2-0.32.8/2.5-非金屬窗框1.99/0.280.45/0.450.

52、3-0.42.5/2.2-金屬窗框 a2.56/0.33嚴(yán)寒 B 區(qū)0.2-0.32.9/2.6-金屬窗框 b2.56/0.400.3-0.42.6/2.3-金屬窗框 c4.54/0.68寒冷地區(qū)0.2-0.33.0/2.7-/0.52非金屬窗框1.99/0.310.40/0.38金屬窗框 a3.12/0.380.3-0.42.7/2.40.70/0.48金屬窗框 b3.12/0.46金屬窗框 c4.54/0.68夏熱冬冷地區(qū)0.2-0.33.5 /3.00.55/0.44非金屬窗框3.69/0.330.25/0.25金屬窗框 a3.69/0.450.3-0.43.0/2.60.50/0.40

53、金屬窗框 b3.69/0.60金屬窗框 c5.11/0.77夏熱冬暖地區(qū)0.2-0.34.7 /4.00.50/0.44非金屬窗框4.26/0.370.25/0.25金屬窗框 a4.26/0.540.3-0.43.5 /3.00.45/0.35金屬窗框 b4.26/0.65金屬窗框 c6.25/0.83資料來(lái)源：中國(guó) 公共建筑節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn) 2005/2015，美國(guó)除低層居住建筑外的建筑節(jié)能規(guī)范 ASHRAE90.1-2010/2016注：中國(guó)傳熱系數(shù) K 值與美國(guó)傳熱系數(shù)U 值概念和定義一致，但由于測(cè)試環(huán)境不同，實(shí)際值略有差異。如，以南玻產(chǎn)品 6CEB21+12A+6C中空玻璃為例，中國(guó) K

54、值=1.68，美國(guó)冬季 U 值為 1.77，美國(guó)夏季 U 值為 1.95。所以中國(guó) K 值略小于美國(guó) U 值。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升緩慢制約需求結(jié)構(gòu)升級(jí)，當(dāng)前我國(guó)玻璃產(chǎn)品質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)外差距仍然較大。以中美（緯度類似）兩國(guó)節(jié)能建筑外窗傳熱系數(shù)和太陽(yáng)得熱系數(shù)規(guī)定進(jìn)行對(duì)比：兩國(guó)建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)均有提升，但國(guó)內(nèi) 2005 至 2015年建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)較美國(guó) 2010 至 2016 年提升速度緩慢，且建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)差距較大。玻璃行業(yè)供給嚴(yán)重過(guò)剩，環(huán)保對(duì)于供給收縮的貢獻(xiàn)有限，同時(shí)需求放緩競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本端原材料燃料價(jià)格上漲進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)，玻璃行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俳咏?fù)增長(zhǎng)。行業(yè)龍頭的價(jià)值只有在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升趨嚴(yán)下才能有所體現(xiàn)，創(chuàng)

55、新是企業(yè)的唯一出路。、藥用玻璃：升級(jí)轉(zhuǎn)型進(jìn)程中藥品屬于特殊商品，作為包裝材料的藥用玻璃直接接觸藥品且貯存藥品較長(zhǎng)時(shí)間；玻璃中的某些成分可能被所接觸的藥品析出，或發(fā)生玻璃及藥品成分相互遷移，甚至可能因被藥液長(zhǎng)期浸泡侵蝕造成玻璃脫片，直接影響藥品質(zhì)量和用藥安全。所以長(zhǎng)期趨勢(shì)看我國(guó)藥用玻璃必然向中高端產(chǎn)品升級(jí)。藥用包裝玻璃按照性能綜合排序，由高到低依次為:中性硼硅玻璃、低硼硅玻璃、鈉鈣玻璃。國(guó)際公認(rèn)最好的藥用包裝材料是中性硼硅玻璃（I 類玻璃/一級(jí)耐水）：耐酸耐堿一級(jí)，抗急冷急熱性強(qiáng)，化學(xué)穩(wěn)定性、機(jī)械強(qiáng)度、抗沖擊性都優(yōu)于其他玻璃；作為藥物包裝與藥液及血液長(zhǎng)期接觸不會(huì)有沉淀物析出，不會(huì)引起 pH 值的

56、變化，能有效保護(hù)藥品和保健食品的化學(xué)性能。目前我國(guó)藥用玻璃包裝以低硼硅和鈉鈣玻璃為主。低硼硅玻璃熱膨脹系數(shù)比中性硼硅玻璃熱膨脹系數(shù)大，容易產(chǎn)生炸裂紋、破碎和玻璃屑；低硼硅玻璃中堿的析出量比中性硼硅玻璃多達(dá)一倍以上， 容易產(chǎn)生脫片并與藥物發(fā)生反應(yīng)，降低藥效，是造成注射劑中可見(jiàn)異物不合格及藥效衰減、藥品不治病的主要原因。行業(yè)協(xié)會(huì)推動(dòng)注射劑包裝由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶轉(zhuǎn)換。2017 年 2 月中國(guó)醫(yī)藥包裝協(xié)會(huì)醫(yī)藥包裝工業(yè)十三五發(fā)展建議提出未來(lái)將重點(diǎn)加快注射劑包裝由低硼硅玻璃瓶向中（性）硼硅玻璃瓶轉(zhuǎn)換，完成液體注射劑由低硼硅玻璃向中（性）硼硅玻璃的轉(zhuǎn)換。行業(yè)協(xié)會(huì)亦希望在“十三五” 期間內(nèi)完成水針

57、劑注射劑包裝中性硼硅玻璃替代低硼硅玻璃的轉(zhuǎn)化，業(yè)內(nèi)對(duì)中性硼硅玻璃實(shí)現(xiàn)替代低硼硅和鈉鈣產(chǎn)品的時(shí)間預(yù)期為 8-10 年。時(shí)間政策相關(guān)條目影響2017 年 12月原料藥、藥用輔料及藥包材與藥品制劑共同審評(píng)審批管理辦法（征求意見(jiàn)稿）建立原料藥、藥用輔料及藥包材與制劑共同審評(píng)審批的管理制度建立“藥包材數(shù)據(jù)庫(kù)”并公示相關(guān)信息。對(duì)制劑所用的藥包材質(zhì)量應(yīng)能追溯，并明晰來(lái)源、批次、生產(chǎn)、質(zhì)控和變更情況。藥包材企業(yè)在完成登記資料登記之日起，每十二個(gè)月應(yīng)當(dāng)向總局提供一份年度報(bào)告，列明本年度的所有變更及摘要，并說(shuō)明該年度所有新發(fā)生的授權(quán)藥品上市許可持有人使用的情況。藥包材與制劑共同審批；加強(qiáng)藥包材企業(yè)的相關(guān)信息披露。

58、2018 年 3月藥物注射劑研發(fā)技術(shù)指導(dǎo)意見(jiàn)注射劑所采用的包裝容器 / 材料須符合供注射用的質(zhì)量要求，并登記公示，與制劑共同審評(píng), 在雜質(zhì)、微生物限度等方面應(yīng)建立嚴(yán)格的控制措施和標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于直接接觸藥品的包材，重點(diǎn)關(guān)注因素包括容器的保護(hù)作用、相容性、安全性與功能性，注射劑所用包材應(yīng)在滿足臨床使用需要的同時(shí)與藥物及輔料具有良好的相容性。對(duì)于玻璃容器應(yīng)關(guān)注藥液對(duì)玻璃的侵蝕。注射劑所采用材料需與制劑共同審評(píng)；對(duì)藥包材的保護(hù)作用相容性、安全性與功能性進(jìn)行梳理。2018 年 4月關(guān)于改革完善仿制藥供應(yīng)保障及使用政策的意 見(jiàn)組織開展藥用包裝材料質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)制修訂工作。推動(dòng)技術(shù)升級(jí)，突破提純等關(guān)鍵技術(shù)，淘汰落后技

59、術(shù)和產(chǎn)能，改變部分藥用包裝材料依賴進(jìn)口的局面，滿足制劑質(zhì)量需求。加強(qiáng)對(duì)藥用包裝材料的質(zhì)量監(jiān)管，定期公布對(duì)生產(chǎn)廠家的檢查和抽驗(yàn)信息。加強(qiáng)對(duì)藥包材企業(yè)的監(jiān)管以及質(zhì)量要求。表 4：2017 年底以來(lái)藥用監(jiān)管政策趨嚴(yán)涉及的藥品安全和藥用包裝材料的相關(guān)規(guī)定、資料來(lái)源：國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局據(jù)中國(guó)醫(yī)藥包裝協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)注射劑現(xiàn)每年總用量約為 620 億支，其中水針劑每年總用量為 400 億支，凍干制劑、血液制劑和生物疫苗每年總用量為 20 億支。根據(jù)國(guó)內(nèi)中高端產(chǎn)品對(duì)藥用玻璃瓶品質(zhì)、性能的要求預(yù)計(jì)急需更換為藥用中性硼硅玻璃瓶的注射劑及其它制劑年需求量約為 161 億支，而當(dāng)前中性硼硅玻璃市場(chǎng)需求不及 10

60、 億支。藥品安全性監(jiān)管趨嚴(yán)，制藥企業(yè)負(fù)主要責(zé)任，藥用玻璃行業(yè)龍頭企業(yè)將明顯受益于優(yōu)勢(shì)藥企和醫(yī)院集中度的提升。2018 年以來(lái)國(guó)內(nèi)藥品安全性監(jiān)管趨嚴(yán)，仿制藥新政和藥物注射劑研發(fā)技術(shù)指導(dǎo)政策相繼出臺(tái)，制藥企業(yè)承擔(dān)制劑質(zhì)量的主要責(zé)任，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升在即，未來(lái)藥用包裝材料與藥品和藥用輔料間的相容性、安全性將是監(jiān)管的重中之重。受此影響與大型藥用包裝企業(yè)合作將有助于保證藥品質(zhì)量，藥用玻璃行業(yè)龍頭企業(yè)的集中度將進(jìn)一步提升。6、小建材：龍頭強(qiáng)者更強(qiáng)，優(yōu)選彈性和價(jià)值兩條主線尋找投資機(jī)會(huì)：1、需求有保護(hù)，疊加盈利能力向上的彈性品種；2、業(yè)績(jī)穩(wěn)定，估值合理的行業(yè)龍頭和白馬。建材行業(yè)除水泥、玻璃外，細(xì)分子行業(yè)較多，其中