城投行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)展望

1、2019 年城投行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)展望一、政策及融資環(huán)境2018 年以來(lái)，政策環(huán)境整體上呈“先緊后松”，上半年，在加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理、嚴(yán)控隱性債務(wù)的總基調(diào)下，監(jiān)管政策延續(xù)了打好“防風(fēng)險(xiǎn)”攻堅(jiān)戰(zhàn)和金融強(qiáng)監(jiān)管的路線(xiàn)，城投相關(guān)融資政策環(huán)境也延續(xù)了 2017 年的趨緊態(tài)勢(shì)，下半年隨著國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化， 相關(guān)政策有所調(diào)整，整體轉(zhuǎn)向?qū)捤桑蛘邎?zhí)行與落實(shí)具有滯后性，城投企業(yè)面臨融資環(huán)境并未明顯改善。縱觀全年，城投企業(yè)仍面臨融資渠道受限、再融資不暢的問(wèn)題，并暴露出一定風(fēng)險(xiǎn)。政策環(huán)境“先緊后松”，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整釋放寬松信號(hào)。2018 年上半年，監(jiān)管政策延續(xù)了密集出臺(tái)的態(tài)勢(shì)（主要政策詳見(jiàn)附件 1）

2、，并沿襲了“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”的整體思路，支持地方政府依法依規(guī)發(fā)行債券，同時(shí)嚴(yán)防城投企業(yè)依托政府信用無(wú)序舉債，進(jìn)一步規(guī)范了城投公司的融資行為。一是加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)管理、監(jiān)督和審查，防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如 34 號(hào)文重申了要規(guī)范地方政府的限額管理和預(yù)算管理，著力加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防范、通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管和市場(chǎng)化手段最大限度防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是進(jìn)一步剝離城投企業(yè)的政府信用，雙管齊下管控政府隱性債務(wù)，規(guī)范城投企業(yè)融資，如 194 號(hào)文禁止地方融資平臺(tái)作為融資人依托政府信用進(jìn)行舉債；23 號(hào)文則規(guī)范國(guó)有金融企業(yè)為地方政府和地方國(guó)企提供融資的行為，從融資端阻斷金融機(jī)構(gòu)向地方政府和國(guó)有企業(yè)違

3、規(guī)提供融資的渠道。在此背景下，城投企業(yè)融資渠道受限，再融資受阻。進(jìn)入下半年，在內(nèi)外部雙重壓力下，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所下滑。在外部，貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升溫 帶來(lái)了外需和就業(yè)的壓力。在內(nèi)部，隨著去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)深入推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的壓力逐 步體現(xiàn)，社會(huì)融資規(guī)模增速明顯放緩，股市行情持續(xù)下行，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)凸顯、債券市場(chǎng)違 約事件頻發(fā)。在此背景下，相關(guān)政策出現(xiàn)了一定的變化和調(diào)整。首先是 7 月 23 日國(guó)務(wù)院常 務(wù)會(huì)議要求積極財(cái)政政策要更加積極、穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，并明確提出引導(dǎo)金融機(jī) 構(gòu)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，為下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策奠定了定向?qū)捤傻幕{(diào)。隨后中 央政治局會(huì)議基于“穩(wěn)中有變”經(jīng)濟(jì)形勢(shì)新提

4、法，提出財(cái)政政策要更加積極主動(dòng)、貨幣政策 要保持流動(dòng)性合理充裕，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度。隨后，國(guó)務(wù)院 101 號(hào)文等文件正式出臺(tái)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)支持基建項(xiàng)目融資提出了明確要求，為融資平臺(tái)再融資和化解資金鏈斷 裂風(fēng)險(xiǎn)提供了強(qiáng)有力的支持。政策定向調(diào)整為城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)和融資環(huán)境改善提供了有利支撐。融資環(huán)境整體趨緊，政策調(diào)整過(guò)渡期融資環(huán)境未見(jiàn)明顯改善，城投債違約首現(xiàn)，非標(biāo)違約事件多發(fā)。2018 年下半年相關(guān)政策調(diào)整利好城投企業(yè)，但受前期融資政策持續(xù)收緊的慣性以及寬松政策實(shí)施的時(shí)滯性影響，2018 年城投企業(yè)經(jīng)歷了非常困難的一年。“17 兵團(tuán)六師 SCP001”成為第一支構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約的城投債，雖然很快

5、完成償付，但已動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)城投債的信心。此外，2018 年發(fā)生多起非標(biāo)債務(wù)違約，“爆雷”地區(qū)多為貴州、云南、內(nèi)蒙古等經(jīng)濟(jì)水平較為落后的地區(qū)，包括信托計(jì)劃、融資租賃、資管計(jì)劃、金交所融資產(chǎn)品， 即便部分政信類(lèi)項(xiàng)目由地方政府出具了擔(dān)保函或由地方人大出具將還款資金納入預(yù)算安排 的決議，仍然阻擋不了違約，雖然大部分違約債務(wù)后續(xù)都得到及時(shí)處置完成兌付或部分兌付， 但仍對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊，城投債的“信仰堅(jiān)冰”經(jīng)受了較為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。二、城投債市場(chǎng)回顧發(fā)行情況2018 年 111 月，城投債發(fā)行規(guī)模較上年同期有所增長(zhǎng)，區(qū)域分化特征仍較顯著，江蘇省發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，東北地區(qū)發(fā)行規(guī)模大幅減少，西南地區(qū)小幅萎縮；從

6、債券品種來(lái)看， 投資者偏好短期債券，超短期融資券發(fā)行規(guī)模增幅明顯；由于 2018 年債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)， 投資者更加傾向于 AA+及以上的優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)，AA 及以下城投企業(yè)發(fā)行規(guī)模大幅下降。根據(jù) Wind 城投債口徑統(tǒng)計(jì)并整理，2018 年 111 月全市場(chǎng)共發(fā)行城投債 2,477 支，涉及 902 個(gè)發(fā)行主體，發(fā)行金額 21,516.32 億元，較上年同期增長(zhǎng) 18.25%，主要是一方面 2018 年到期（回售）城投債較為集中，非標(biāo)融資渠道及銀行新增借款受限明顯，迫于到期債務(wù)和項(xiàng)目續(xù)建資金壓力，城投企業(yè)承受高成本發(fā)行城投債；另一方面，下半年宏觀政策迎來(lái)邊際寬松，整體上有利于城投企業(yè)融資環(huán)境改善

7、。從地區(qū)分布上看，江蘇作為傳統(tǒng)發(fā)債大省，2018 年 111 月共發(fā)行城投債 4,474.81 億元，其發(fā)行規(guī)模占 2018 年 111 月發(fā)行總額的 20.80%。浙江、北京發(fā)行規(guī)模分別為 1,805.70 億元和 1,521.90 億元，占發(fā)行總額的 8.39%和 7.07%，分列第 2、3 位。從發(fā)行規(guī)模增速來(lái)看，上海、北京兩個(gè)直轄市的城投債發(fā)行規(guī)模分別較上年同期增長(zhǎng) 254.66%和 119.12%，天津、江西、山西和寧夏回族自治區(qū)增速較上年同期也有較大幅度的增長(zhǎng)。西南地區(qū)絕大部分省份，中部地區(qū)的河南、湖南、安徽，西北地區(qū)的青海、新疆維吾爾自治區(qū)，東北地區(qū)的黑龍江、遼寧均出現(xiàn)了不同程度

8、的下滑（如圖 1 所示）。整體看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、財(cái)政實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模保持較高增速，西南地區(qū)發(fā)行規(guī)模小幅萎縮，東北地區(qū)發(fā)行規(guī)模大幅下滑， 區(qū)域分化特征顯著。圖 1 2018 年 111 月與上年同期新發(fā)行城投債地域分布情況（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理從凈融資規(guī)模來(lái)看，2018 年 111 月城投債到期規(guī)模 12,419.66 億元，凈融資額 9,096.66 億元，較上年同期增長(zhǎng) 6.58%，城投債凈融資規(guī)模略有擴(kuò)大；其中，江蘇省、浙江省凈融資規(guī)模過(guò)千億，位居第一、二名（如表 1 所示）。表 1 2018 年 111 月主要地區(qū)城投債凈融資規(guī)模（單位：億元）省份到期規(guī)模新

9、發(fā)行規(guī)模凈融資規(guī)模省份到期規(guī)模新發(fā)行規(guī)模凈融資規(guī)模江蘇省2,657.654,474.811,817.16福建省418.5739320.5浙江省740.011,805.701,065.69河南省405.5673.3267.8北京731.51,521.90790.4廣東省849.51,077.20227.7湖北省358902.2544.2湖南省588813.35225.35山東省372.7905.2532.5陜西省543728.88185.88江西省272.8794.7521.9廣西331508177安徽省233.6753.77520.17上海269.8438168.2天津779.51,270.0

10、0490.5貴州省124234.2110.2四川省572988.6416.6重慶538.3628.189.8云南省427.1782.1355新疆191.5199.88.3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理從債券品種來(lái)看，中期票據(jù)和超短期融資券是城投債發(fā)行規(guī)模最大的兩個(gè)品種，分別占29.51%和 26.59%，相比其他品種優(yōu)勢(shì)顯著。短期品種發(fā)行規(guī)模保持增長(zhǎng)，發(fā)行規(guī)模較上年同期增長(zhǎng) 52.28%，2017 年以來(lái)城投債發(fā)行利率呈持續(xù)上行態(tài)勢(shì)，一方面發(fā)行人出于成本考慮，更青睞短期債券品種；另一方面在債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，投資者偏愛(ài)短久期產(chǎn)品。公司債發(fā)行規(guī)模較上年同期增長(zhǎng) 14.45%，其中公開(kāi)

11、發(fā)行公司債券發(fā)行規(guī)模較上年增長(zhǎng) 47.07%。企業(yè)債和定向工具發(fā)行規(guī)模均出現(xiàn)下滑，其中，企業(yè)債下滑較為明顯，發(fā)行規(guī)模較上年同期下降 49.19%，占比由上年的 18.08%下降至 7.77%，居發(fā)行規(guī)模末位；定向工具發(fā)行規(guī)模較上年同期下跌 10.34%。從發(fā)行期限來(lái)看，2018 年 111 月，城投債發(fā)行以中短期為主，1 年以?xún)?nèi)（含）的占比最大，比重為 33.79%，1 至 3 年（含）比重為 26.01%，3 至 5 年（含）的發(fā)行規(guī)模達(dá)到 30.14%；新發(fā)行的長(zhǎng)期限城投債較少，5 至 7 年（含）以及 7 年以上城投債合計(jì)僅占總發(fā)行規(guī)模的10.06%，較上年同期下降 10.80 個(gè)百分點(diǎn)

12、。圖 2 2018 年 111 月與上年同期新發(fā)行城投債品種及期限分布（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理從信用級(jí)別來(lái)看，2018 年 111 月發(fā)行的城投債中，有 2,464 支債券對(duì)主體進(jìn)行了評(píng)級(jí)，13 支債券未對(duì)主體進(jìn)行評(píng)級(jí)。從發(fā)行人級(jí)別來(lái)看，主體級(jí)別仍以AA（占 46.23%）和 AA+（31.26%）為主，但鑒于 2018 年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，投資者態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，出于安全考慮更傾向于選擇高信用資質(zhì)城投債，高級(jí)別城投債發(fā)行規(guī)模大幅上升，中低級(jí)別城投債發(fā)行規(guī)模下降明顯，其中 AAA 級(jí)別主體城投債發(fā)行規(guī)模同比提高 89.45%，AA+級(jí)別主體城投債發(fā)行規(guī)模同比提高 34

13、.66%，AA 級(jí)別主體城投債發(fā)行規(guī)模同比下降 37.72%，AA-級(jí)別主體城投債發(fā)行規(guī)模同比下降 55.26%。圖 3 2018 年 111 月城投債發(fā)行主體級(jí)別分布資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理利率與利差城投債發(fā)行利率延續(xù) 2017 年以來(lái)上行趨勢(shì)，各級(jí)別城投債發(fā)行利率中樞整體上移，中低級(jí)別主體發(fā)行利率上行更加明顯，發(fā)行利差持續(xù)走擴(kuò)。2018 年上半年融資環(huán)境持續(xù)趨緊，年中雖然政策調(diào)整釋放寬松信號(hào)，但效果尚不明顯。整體上與上年同期相比，城投債發(fā)行利率明顯上行，發(fā)行利差大幅走擴(kuò)。從利率發(fā)行區(qū)間來(lái)看，2018 年 111 月，各級(jí)別城投債發(fā)行利率中樞整體上移，AAA 城投企業(yè)發(fā)行利率中樞與上

14、年同期基本維持同一水平，AA 和 AA-的城投企業(yè)發(fā)行利率區(qū)間及利率中樞較上年同期上移明顯。AAA 為 2.64%7.50%，較上年同期有所擴(kuò)大，其中江蘇省國(guó)信資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司于 2018 年 11 月 14 日發(fā)行的 30 天期“18 蘇國(guó)信 SCP020”和于 2018 年 11 月 15 日發(fā)行的 30 天期“18 蘇國(guó)信 SCP021”票面利率低至 2.64%；票面利率在 7.00%以上（含）的債項(xiàng)有 4 支，分別為“18 云建投 MTN001”（票面利率為 7.50%）、“18 云建投MTN002”（票面利率為 7.5%）、“18 滇建 Y2”（票面利率為 7%）以及“18 云城

15、投 MTN005”（票面利率為7%），發(fā)行主體均為云南省融資平臺(tái)。表 2 2018 年 111 月與上年同期城投債利率區(qū)間對(duì)比情況（%）級(jí)別2018 年 111 月2017 年 111 月發(fā)行利率區(qū)間中位數(shù)發(fā)行利率區(qū)間中位數(shù)AAA2.647.504.763.696.504.75AA+3.708.205.783.887.505.42AA4.238.806.954.128.486.10AA-4.708.207.504.997.806.50資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理。從發(fā)行利差來(lái)看，2018 年 111 月，整體上城投債發(fā)行利差較上年同期持續(xù)走擴(kuò)，中低級(jí)別（AA、AA-）城投債利差較上年同期提

16、高的幅度顯著高于高級(jí)別（AAA、AA+）城投債利差提高的幅度。表 3 2018 年 111 月與上年同期城投債利差分布對(duì)比情況（支、BP）主體級(jí)別2018 年 111 月發(fā)行利差2017 年 111 月發(fā)行利差發(fā)行數(shù)量利差區(qū)間利差算數(shù)平均數(shù)加權(quán)利差發(fā)行數(shù)量利差區(qū)間利差算數(shù)平均數(shù)加權(quán)利差A(yù)AA7478.71398.34160.21162.7738741.67276.96144.28144.31AA+91487.36501.12255.62253.9758673.78389.56200.07203.09AA750129.62559.49345.13343.751,035114.08479.5726

17、1.44261.94AA-50184.38472.01371.08362.2183196.63445.83289.52289.61資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理。注：每個(gè)級(jí)別城投債加權(quán)利差的計(jì)算方法為，用對(duì)應(yīng)級(jí)別每只樣本債券的發(fā)行規(guī)模，除以該級(jí)別所有債券發(fā)行規(guī)模的合計(jì)數(shù)， 作為該債券的權(quán)重， 再用每只債券的權(quán)重乘以該債券的利差， 加總求和。 即， 某級(jí)別城投債的加權(quán)利差= （該級(jí)別單只債券的發(fā)行額度該級(jí)別內(nèi)所有樣本債券發(fā)行額度的合計(jì)數(shù)） 每只債券的發(fā)行利差。級(jí)別遷徙2018 年 111 月，城投債主體級(jí)別上調(diào) 88 家，下調(diào) 7 家，級(jí)別遷徙以上調(diào)為主。截至 2018 年 11 月末，根據(jù)

18、Wind 城投債口徑，發(fā)債主體合計(jì) 2,040 家，其中 AAA 主體 192 家（占 9.42%），AA+級(jí)主體 444 家（占 21.78%），AA 級(jí)主體 1,183 家（占 58.02%）， AA-級(jí)主體 199 家（占 9.76%），A+、A、A-、BBB+和 BBB 級(jí)主體分別為 12 家、4 家、3家、1 家和 1 家，合計(jì) 21 家（占 1.03%）。從級(jí)別遷徙情況來(lái)看，全市場(chǎng)中城投債主體信用級(jí)別遷徙仍以上調(diào)為主，2018 年 111 月共有 88 家城投企業(yè)主體級(jí)別上調(diào)，其中，10 家主體級(jí)別由 AA+上調(diào)至 AAA，54 家主體級(jí)別由 AA 上調(diào)至 AA+，22 家主體由A

19、A-上調(diào)至 AA，2 家主體由 A+上調(diào)至 AA-。表 4 2018 年 111 月城投企業(yè)主體級(jí)別遷移矩陣2018 年 11 月末2017年末AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBC合計(jì)AAA18200182AA+10390000400AA0541,16140111,220AA-02219310216A+211114A0202A-0033BBB+011BBB11C00合計(jì)1924441,18319912431112,040資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理。2018 年 111 月，有 7 家城投企業(yè)級(jí)別下調(diào)，6 家城投企業(yè)展望調(diào)整為負(fù)面，雖然 2018 年以來(lái)在城投非標(biāo)債務(wù)違約事件的

20、影響下，“城投信仰”受到了較大沖擊，但與民營(yíng)企業(yè)大量爆發(fā)債券違約相比，城投企業(yè)的信用水平更具有穩(wěn)定性。表 5 級(jí)別或展望下調(diào)城投企業(yè)名單發(fā)行人名稱(chēng)調(diào)整前調(diào)整后級(jí)別下調(diào)云南路橋股份有限公司AA-A禹州市投資總公司AAAA-大洼縣臨港生態(tài)新城投資建設(shè)發(fā)展有限公司AAAA-楚雄州開(kāi)發(fā)投資有限公司AAAA-海豐縣海業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司AA-A+北票市建設(shè)投資有限公司A+A新疆建設(shè)兵團(tuán)第六師國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司AAC展望調(diào)整為負(fù)面金昌市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司穩(wěn)定負(fù)面耒陽(yáng)市城市和農(nóng)村建設(shè)投資有限公司穩(wěn)定負(fù)面耒陽(yáng)市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司穩(wěn)定負(fù)面天津市公共交通集團(tuán)(控股)有限公司穩(wěn)定負(fù)面龍翔投資控股

21、集團(tuán)有限公司穩(wěn)定負(fù)面揚(yáng)州市廣陵新城投資發(fā)展有限公司穩(wěn)定負(fù)面資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理。主體級(jí)別被下調(diào)或展望調(diào)整為負(fù)面的主要原因包括：（1）所處區(qū)域的經(jīng)濟(jì)總量偏低，財(cái)政實(shí)力大幅下滑，外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化；（2）公司收入規(guī)模大幅下降，持續(xù)性較弱，且資金回籠有不確定性，期間費(fèi)用快速增長(zhǎng)，盈利能力弱；（3）公司資產(chǎn)流動(dòng)性弱，土地和公益性資產(chǎn)占比高，應(yīng)收類(lèi)款項(xiàng)規(guī)模大，政府單位占用公司較多資金；（4）債務(wù)規(guī)?？焖偬岣?，有集中償還壓力，且沒(méi)有相對(duì)可靠的還款來(lái)源。除國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)調(diào)整外，多家城投企業(yè)國(guó)際評(píng)級(jí)也被下調(diào)，基于惠譽(yù)在 2018 年 2 月 7 日公布的政府相關(guān)實(shí)體評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下，惠譽(yù)對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了重新評(píng)估

22、，集中下調(diào)了江蘇省 7 家城投企業(yè)，級(jí)別下調(diào)原因包括政府在應(yīng)收賬款結(jié)算上的延遲對(duì)發(fā)行人償債能力/流動(dòng)性的 影響以及地方政府信用狀況惡化等。標(biāo)普也下調(diào)了江蘇新海連發(fā)展集團(tuán)有限公司的信用級(jí)別， 并將鎮(zhèn)江交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司列入了負(fù)面觀察名單。穆迪也下調(diào)了天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)投資 集團(tuán)有限公司等 6 家平臺(tái)公司的長(zhǎng)期主體信用級(jí)別。城投債存量及 2019 年到期情況截至 2018 年 11 月底，存量城投債以中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債為主；從地域分布看， 江蘇省存量規(guī)模仍領(lǐng)跑全國(guó)；2019 仍為存量城投債兌付高峰，兌付壓力將大于 2018 年，需關(guān)注天津、貴州、陜西、云南、湖南等債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)城投債兌付風(fēng)

23、險(xiǎn)，同時(shí)區(qū)縣類(lèi)、園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)及中低級(jí)別城投企業(yè)也許加強(qiáng)關(guān)注。根據(jù) Wind 城投債口徑，截至 2018 年 11 月底，存量城投債余額為 73,717.09 億元；從存量城投債品種分布來(lái)看，存量城投債以中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債占比較大，分別為28.50%、26.03%和 21.32%；從存量城投債級(jí)別分布來(lái)看，AA 級(jí)別占比最大；從地域分布來(lái)看，江蘇省存量規(guī)模遙遙領(lǐng)先，湖南、浙江、天津、重慶、四川等地存量規(guī)模緊隨其后。圖 4 截至 2018 年 11 月底存量城投債品種分布情況 圖 5 截至 2018 年 11 月底存量城投債級(jí)別分布情況資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理。圖 6 截至 201

24、8 年 11 月底存量城投債地域分布情況（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理。2015 年、2016 年債券市場(chǎng)相對(duì)寬松，城投債發(fā)行規(guī)模激增，而發(fā)行期限中較為常見(jiàn)的是 3 年期和 5（3+2）年期，因此 20182019 年城投債面臨集中到期或回售行權(quán)，集中償付壓力大。根據(jù) Wind 城投債口徑，并將明顯的非城投類(lèi)企業(yè)剔除，2019 年城投債到期規(guī)模12,750.48 億元，另有 6,195.89 億元城投債可能面臨回售，假設(shè)進(jìn)入回售期的城投債全部行權(quán)，則 2019 年到期回售規(guī)模合計(jì) 18,946.96 億元，再考慮到當(dāng)年新增短融、超短融等產(chǎn)品，2019 年城投債集中償付壓力較 2

25、018 年更大，整體上看各月份到期回售規(guī)模較為均衡，但一季度分布明顯不均，3 月份兌付壓力最大。圖 7 20192021 年到期及回售城投債規(guī)模圖 8 2019 到期及回售城投債各月分布情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理。注：2020 年到期城投債中包含 2019 年可能行使回售選擇權(quán)的部分城投債，2021 年到期城投債中包含 2020 年有回售選擇權(quán)的部分城投債。從區(qū)域分布看（如圖 9 所示），2019 年城投債集中到期及回售規(guī)模相對(duì)較大的地區(qū)包括江蘇、浙江、北京、天津、湖南、重慶等地，其中江蘇到期及回售規(guī)模超 4,000 億元，浙江、北京、天津、重慶、湖南到期及回售規(guī)模均在 1,000

26、億元左右，結(jié)合各區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)來(lái)看， 天津、貴州、江蘇、青海、陜西、四川、云南、重慶、湖南、廣西等地債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重，且天津、貴州、陜西、云南、湖南等地 2018 年已出現(xiàn)多起城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)事件，2019 年仍需加強(qiáng)關(guān)注對(duì)這些地區(qū)城投企業(yè)流動(dòng)性狀況。圖 9 2019 年到期及回售城投債區(qū)域分布情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理。注：1、直接債務(wù)率=地方政府直接債務(wù)/地方政府綜合財(cái)力，債務(wù)均為 2017 年底數(shù)據(jù)，地方政府綜合財(cái)力為 2017 年數(shù)據(jù)，下同；2、隱性債務(wù)率=地方隱性債務(wù)/地方政府綜合財(cái)力，以當(dāng)?shù)卣度谫Y平臺(tái)類(lèi)企業(yè)有息債務(wù)代表隱性債務(wù)；3、全部債務(wù)率=（地方政府直接債務(wù)+

27、地方隱性債務(wù)）/地方政府綜合財(cái)力；4、地方政府綜合財(cái)力=地方一般公共預(yù)算收入+上級(jí)補(bǔ)助收入+政府性基金收入。從城投主體級(jí)別來(lái)看，2019 年 AA 及以下城投企業(yè)到期城投債占比達(dá) 42.17%，AA 及以下城投主體資質(zhì)偏弱，且主要是區(qū)縣、園區(qū)下屬平臺(tái)，考慮到這些主體 2017 年下半年以來(lái)融資受阻、凈融資規(guī)模大幅下降，可能面臨流動(dòng)性?xún)?chǔ)備不足的問(wèn)題，對(duì) 2019 年到期（回售）城投債存在極大償付壓力。從行政級(jí)別分布來(lái)看，區(qū)縣及園區(qū)類(lèi)城投企業(yè)到期（回售）城投債占比合計(jì)達(dá) 37.48%，考慮到區(qū)縣及園區(qū)整體財(cái)政實(shí)力偏弱、財(cái)政體制靈活性相對(duì)較差，對(duì)城投企業(yè)可提供的支持相對(duì)較小，需關(guān)注區(qū)縣及園區(qū)類(lèi)城投債

28、到期（回售）償付壓力。圖 10 2019 年到期及回售城投債發(fā)債主體級(jí)別分布圖 11 2019 年到期及回售城投債行政級(jí)別分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合評(píng)級(jí)整理。三、2019 年信用風(fēng)險(xiǎn)展望12018 年下半年以來(lái)政策調(diào)整轉(zhuǎn)向，釋放利好信號(hào)，預(yù)期 2019 年城投企業(yè)融資環(huán)境將迎來(lái)邊際寬松，在加大基建補(bǔ)短板政策號(hào)召下城投債發(fā)債需求或?qū)⑻嵘偃谫Y環(huán)境得到改善。2018 年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“內(nèi)憂(yōu)外患”，下行壓力持續(xù)增大，三季度 GDP 增速創(chuàng) 2009 年以來(lái)新低，其中基建投資增速斷崖式下滑至 3.3%，未對(duì)經(jīng)濟(jì)形成托底作用。為確保經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間運(yùn)行，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整勢(shì)在必行。7 月 23 日國(guó)常會(huì)為下

29、半年的政策定下了總基調(diào)， 金融政策從穩(wěn)貨幣、緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捸泿?、寬信用，?cái)政政策從偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捸?cái)政、穩(wěn)基建，去杠桿逐步過(guò)渡至穩(wěn)杠桿；12 月 21 日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議延續(xù)國(guó)常會(huì)思路，強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)提出 2019 年將較大幅度增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模。相應(yīng)下半年以來(lái)央行實(shí)施降準(zhǔn)、加大 MLF 投放，財(cái)政部要求加快 1.35 萬(wàn)億地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，央行“窗口指導(dǎo)”銀行增配中低信用等級(jí)信用債，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知， 國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)（國(guó)辦發(fā)201

30、8101 號(hào)） 等多項(xiàng)措施，為加大基建補(bǔ)短板“保駕護(hù)航”。城投企業(yè)作為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的實(shí)施主體， 再次迎來(lái)政策利好，整體有利于行業(yè)信用水平維持穩(wěn)定，預(yù)期 2019 年城投企業(yè)再融資環(huán)境迎來(lái)邊際寬松，地方政府基建項(xiàng)目開(kāi)工及投資規(guī)模較 2018 年將有所回升，資金需求加大， 城投企業(yè)發(fā)債需求或?qū)⑻嵘?duì)地方政府債務(wù)管理及城投企業(yè)融資延續(xù)“嚴(yán)監(jiān)管”思路，“補(bǔ)短板”前提為不增加隱性債務(wù)，城投企業(yè)信用資質(zhì)分化將進(jìn)一步加劇。國(guó)發(fā) 43 號(hào)文、新預(yù)算法構(gòu)建了地方政府債務(wù)管理的法律制度框架，“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”的基本思路得以確立，此后，中央政府出臺(tái)多項(xiàng)政策法規(guī)不斷完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)

31、是中長(zhǎng)期目標(biāo)，而宏觀政策微調(diào)更多是短期修正，2018 年下半年以來(lái)宏觀政策調(diào)整強(qiáng)調(diào)了補(bǔ)短板的基本原則是防范風(fēng)險(xiǎn)，仍要遏制隱性債務(wù)的增長(zhǎng)。未來(lái)， 隨著地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯以及防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)工作的持續(xù)、深度推進(jìn)，中央對(duì)地方政府債務(wù)監(jiān)管勢(shì)必更加嚴(yán)密，未來(lái)城投公司仍將面臨高壓監(jiān)管。防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、遏制隱性債務(wù)增量，同時(shí)還要加大基建補(bǔ)短板力度，“魚(yú)與熊掌兼得”存在極大難度，基于此，基建項(xiàng)目不可能一哄而上，不同區(qū)域、不同城投企業(yè)融資環(huán)境也將有所不同。整體上，政策調(diào)整可以促進(jìn)基建投資、托底經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定就業(yè)，為防范發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提供一定保障，一定程度上緩解了城投企業(yè)的流動(dòng)性不足。但具體而言，

32、 有針對(duì)性的調(diào)整使得不同城投企業(yè)融資環(huán)境松緊度呈現(xiàn)較大區(qū)別，并非所有地方所有城投企業(yè)都能享受到政策利好，2019 年城投企業(yè)信用資質(zhì)分化將進(jìn)一步加劇。信用資質(zhì)較好的城投企業(yè)將獲得更多流動(dòng)性支持，而資質(zhì)較差城投企業(yè)流動(dòng)性壓力將加大。首先，此次政策調(diào)整精準(zhǔn)聚焦補(bǔ)短板領(lǐng)域，主要是從脫貧攻堅(jiān)、鐵路、公路、水運(yùn)、機(jī)場(chǎng)、水利、能源、鄉(xiāng)村振興等重點(diǎn)領(lǐng)域的重大項(xiàng)目發(fā)力，不是鼓勵(lì)地方盲目上項(xiàng)目、重復(fù)上項(xiàng)目，而是強(qiáng)調(diào)地方政府要“盡力而為、量力而行”，區(qū)分輕重緩急，根據(jù)地方財(cái)政承受能力和投資能力合理安排項(xiàng)目建設(shè)，防范風(fēng)險(xiǎn)仍尤為重要，對(duì)于地方財(cái)政承受能力有限、地方政府（隱性）債務(wù)負(fù)擔(dān)重的地區(qū)，相關(guān)城投企業(yè)融資環(huán)境改善

33、空間有限。其次，目前仍處于政策向下傳導(dǎo)的過(guò)程，政策的執(zhí)行效果尚未完全體現(xiàn)。在政策傳導(dǎo)的過(guò)程中，不同金融機(jī)構(gòu)對(duì)政策的理解側(cè)重點(diǎn)不同，尤其是隱形債務(wù)的界定不清晰，考慮到今年有多起金融機(jī)構(gòu)給地方基建項(xiàng)目或融資平臺(tái)公司提供融資被處罰，所以即便政策上引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理保障融資平臺(tái)的合理融資需求，但 2019 年城投企業(yè)實(shí)際融資情況還取決于金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度，信貸資源將優(yōu)先滿(mǎn)足重大項(xiàng)目和區(qū)域內(nèi)承擔(dān)重大項(xiàng)目的主要城投企業(yè)，也進(jìn)一步造成了信用資質(zhì)的分化。除關(guān)注城投債到期（回售）兌付壓力外，2019 年還需關(guān)注非標(biāo)債務(wù)集中到期風(fēng)險(xiǎn)， 以及隱性債務(wù)對(duì)城投企業(yè)信用水平影響。2017 年下半年以來(lái)，隨著資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)等

34、出臺(tái)，非標(biāo)業(yè)務(wù)整頓持續(xù)深入，一方面非標(biāo)融資渠道持續(xù)收緊，另一方面非標(biāo)融資成本水漲船高。部分資質(zhì)較弱的城投企業(yè)在債券市場(chǎng)、銀行等渠道融資受限時(shí)，寧愿承擔(dān)高成本而選擇非標(biāo)融資，導(dǎo)致非標(biāo)債務(wù)占整體債務(wù)的比例較高，相對(duì)資質(zhì)較好的城投企業(yè)，這些城投企業(yè)面臨更高的財(cái)務(wù)成本和更大的還本付息壓力，更容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并逐步向債券市場(chǎng)蔓延，加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2018 年 4 月份以來(lái)城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露與非標(biāo)債務(wù)集中到期也存在較大關(guān)系。以信托為例，截至目前存量信托產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)約 3.5 萬(wàn)億左右，而信托產(chǎn)品的主要投向是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的融資人主要是城投企業(yè)，而 2019 年上半年，信托產(chǎn)品月均到

35、期規(guī)模約為4,000 億元，到期集中度仍較高，信托融資占比高的城投企業(yè)屆時(shí)將面臨較大的到期償付和再融資壓力，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。2018 年中央政府下發(fā)多個(gè)供地方政府學(xué)習(xí)化解政府隱性債務(wù)的文件，并組織地方政府申報(bào)隱性債務(wù)，加大隱性債務(wù)排查力度，更多的是要掌握債務(wù)規(guī)模、建立全口徑的債務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，并不代表未來(lái)會(huì)進(jìn)行“第二輪債務(wù)置換”，結(jié)合 8 月中旬陜西省略陽(yáng)縣財(cái)政局文件中明確表示：“隱性債務(wù)不可能再進(jìn)行債券置換，化解方案不得再作爭(zhēng)取財(cái)政資金和債券置換的計(jì)劃安排”，“第二輪債務(wù)置換”的幻想基本破滅。此次政策定向微調(diào)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一個(gè)“大前提”是不能增加地方政府隱性債務(wù)，為避免增加地方政府隱性

36、債務(wù)，10 月份住建部召開(kāi)棚改政策座談會(huì)，甚至明確了 2019 年取消棚改項(xiàng)目的政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)模式，融資以地方政府發(fā)行棚改專(zhuān)項(xiàng)債為主?？梢?jiàn)債務(wù)率嚴(yán)重超過(guò)警戒線(xiàn)地區(qū)的城投企業(yè)融資環(huán)境改善空間有限，而財(cái)力弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重勢(shì)必會(huì)影響到地方政府對(duì)城投企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼、項(xiàng)目回款等多方面的支持力度，城投企業(yè)可從地方政府獲得的流動(dòng)性支持的難度較大，因此 2019 年對(duì)所屬地區(qū)財(cái)力弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)仍需加強(qiáng)關(guān)注。附件 12018 年以來(lái)城投企業(yè)相關(guān)的主要政策發(fā)布時(shí)間相關(guān)政策發(fā)布機(jī)構(gòu)主要內(nèi)容主要影響2 月 8 日關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知（發(fā)改辦財(cái)金2018194 號(hào)

37、）國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部對(duì)募投項(xiàng)目范疇及償債資金等方面進(jìn)行規(guī)范；明確要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得將企業(yè)債券申報(bào)主體信用品質(zhì)與地方政府信用掛 鉤；要求企業(yè)債申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良、權(quán)屬清晰，再次強(qiáng)調(diào)不得將公益性資產(chǎn)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)，加強(qiáng)對(duì)城投企業(yè)注入資產(chǎn)及重組的管理，對(duì)于已經(jīng)注入發(fā)行人的公益性資產(chǎn)及儲(chǔ)備土地使用權(quán)，需要進(jìn)行剔除。延續(xù)了 43 號(hào)文、50 號(hào)文等文件的精神。規(guī) 范城投企業(yè)融資，剝離政府隱性融資職能。對(duì)城投企業(yè)發(fā)行企業(yè)債提出更高的要求， 同時(shí)在協(xié)同監(jiān)管模式下進(jìn)一步規(guī)范融資、 防范隱性風(fēng)險(xiǎn)。2 月 24 日關(guān)于做好 2018 年地方政府債務(wù)管理工作的通知（財(cái)預(yù)201834 號(hào)）財(cái)政部對(duì)依法規(guī)范地方政

38、府債務(wù)限額管理和預(yù)算管理、及時(shí)完成存量地方政府債務(wù)置換工作、著力加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防范、進(jìn)一步強(qiáng)化地方政府債券管理四方面提出具體要求。明確將督促高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)采取有效措施逐步化解風(fēng)險(xiǎn)，研究制定對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)政府投融資行為的約束性措施。將繼續(xù)推進(jìn)發(fā)行土地儲(chǔ)備和政府收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債 券，擴(kuò)大項(xiàng)目收益和與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券試點(diǎn)范圍。是對(duì)此前地方政府債務(wù)管理一系列政策的重申和強(qiáng)化，其強(qiáng)化了地方政府債務(wù)發(fā)行、管理、運(yùn)行、償還以及改革等方面的責(zé)任， 通過(guò)強(qiáng)化監(jiān)管和市場(chǎng)化手段最大限度防范 和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。再次強(qiáng)調(diào)了開(kāi)好“前門(mén)”，嚴(yán)堵“后門(mén)”并舉的方式。3 月 28 日關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè) 投融資行為有關(guān)問(wèn)題 的通知（財(cái)金201823 號(hào)）財(cái)政部指出國(guó)有金融企業(yè)在服務(wù)地方發(fā)展、支持 地方基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域建設(shè)中仍存 在過(guò)于依靠政府信用背書(shū)，捆綁地方政府、捆綁國(guó)有企業(yè)、堆