A股策略：牛市or反彈

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 宏觀經(jīng)濟(jì)加速趕底4 HYPERLINK l _bookmark1 上半年仍將是尋底階段，下半年有望迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)4 HYPERLINK l _bookmark4 投資增速已有企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)4 HYPERLINK l _bookmark12 刺激消費(fèi)成為政策必選項(xiàng)7 HYPERLINK l _bookmark15 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，全球經(jīng)濟(jì)增速承壓或拖累出口8 HYPERLINK l _bookmark18 流動(dòng)性改善有望持續(xù)9 HYPERLINK l _bookmark21 國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境偏寬松10 HYPERLINK l _bookmark2

2、4 外資持續(xù)流入12 HYPERLINK l _bookmark26 政策發(fā)力，資本市場(chǎng)再現(xiàn)制度紅利13 HYPERLINK l _bookmark27 高層對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注大幅提升13 HYPERLINK l _bookmark29 科創(chuàng)板的制度紅利14 HYPERLINK l _bookmark30 弱勢(shì)美元有望再度登場(chǎng)15 HYPERLINK l _bookmark33 A 股大概率進(jìn)入牛市初期16 HYPERLINK l _bookmark34 估值鐘擺一旦轉(zhuǎn)向，就不會(huì)輕易停止16 HYPERLINK l _bookmark38 牛市啟動(dòng)的充分非必要條件17 HYPERLINK l _

3、bookmark40 二季度更關(guān)注業(yè)績(jī)18 HYPERLINK l _bookmark42 風(fēng)險(xiǎn)因素20 HYPERLINK l _bookmark43 貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)20 HYPERLINK l _bookmark44 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：社會(huì)融資規(guī)模存量4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：PMI 指數(shù)下行4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：固定資產(chǎn)投資增速5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：商品房銷售面積5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：挖掘機(jī)銷

4、量增速5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：制造業(yè)子行業(yè) 2019 年 1-2 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)失速6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：PMI 新訂單指數(shù)有所抬頭7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：M1 開(kāi)始企穩(wěn)回升7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：社會(huì)零售品增速有所企穩(wěn)7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：汽車銷量下滑增速企穩(wěn)7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：主

5、要經(jīng)濟(jì)區(qū) PMI 指數(shù)下行趨勢(shì)8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13：美國(guó)國(guó)債收益率倒掛9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 14：國(guó)債到期收益率9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：金融機(jī)構(gòu)貸款利率10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：M1 企穩(wěn)回升，M2 增速下滑趨勢(shì)亦有望扭轉(zhuǎn)11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17：滬股通和深股通資金流入12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 18：美國(guó) 1990 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期和利率周期15 HYPERLINK l _bo

6、okmark32 圖 19：1971 年與黃金脫鉤后的美元指數(shù)走勢(shì)16 HYPERLINK l _bookmark35 圖 20：全部 A 股 PE 中值16 HYPERLINK l _bookmark36 圖 21：全部 A 股 PB 中值16 HYPERLINK l _bookmark23 表 1：存款準(zhǔn)備金率調(diào)整一覽11 HYPERLINK l _bookmark28 表 2：資本市場(chǎng)相關(guān)政策一覽13 HYPERLINK l _bookmark37 表 3：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PE-PB 估值情況17 HYPERLINK l _bookmark39 表 4：A 股歷次牛市統(tǒng)計(jì)18 HYPERL

7、INK l _bookmark41 表 5：行業(yè)配置建議19宏觀經(jīng)濟(jì)加速趕底上半年仍將是尋底階段，下半年有望迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)2019 年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)仍然在尋底階段。實(shí)際上，包括減稅降費(fèi)降低企業(yè)運(yùn)行成本、金融供給側(cè)改革促進(jìn)直接融資等都是對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利的長(zhǎng)周期影響變量，很難短時(shí)期見(jiàn)到直接效果。除了內(nèi)部增長(zhǎng)動(dòng)能減速，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型，海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，都為 2019 年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行增添了不確定性。2 月社會(huì)融資規(guī)模存量增速較 1 月有所放緩，真正代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的中長(zhǎng)期貸款僅有小幅度改善，代表需求景氣度的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù) PMI 已經(jīng)連續(xù) 3 月位于榮枯線以下。經(jīng)濟(jì)中不確定性、不平衡性和

8、脆弱性依然存在。16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.00社會(huì)融資規(guī)模存量:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00服務(wù)業(yè)PMI制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI:新訂單制造業(yè)PMI:新訂單制造業(yè)PMI:新出口訂單圖 1：社會(huì)融資規(guī)模存量圖 2： PMI 指數(shù)下行2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-0

9、32018-052018-072018-092018-112019-012012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券投資增速已有企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)投資增速此消彼長(zhǎng)，基建托底效應(yīng)明顯，制造業(yè)投資增速疲軟。由于金融去杠桿影響，2018 年基建投資增速斷崖式下滑，對(duì)投資增速造成較大壓制效用；2016-2017 年的供給側(cè)改革抬升了工業(yè)制造業(yè)企業(yè)的盈利能力水平

10、，2018 年制造業(yè)資本開(kāi)支增速明顯上升；房地產(chǎn)投資增速一直保持較為穩(wěn)定的增速狀態(tài)，進(jìn)入 2019 年后房地產(chǎn)投資增速有所抬頭，但與房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離，成交量低迷因房地產(chǎn)調(diào)控造成?；ㄍ顿Y將持續(xù)回暖。第一，流動(dòng)性改善支持基建增速回暖：基建行業(yè)是典型的貨幣驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，2018 年去杠桿告一段落，政策面陸續(xù)出臺(tái)政策支持流動(dòng)性的釋放，2019 年 1 月存款準(zhǔn)備金下降、地方專項(xiàng)債發(fā)行順利，基建投資具備回暖的貨幣基礎(chǔ)。第二， 基建作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段，是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的重要政策抓手。在明確了補(bǔ)短板方向后， 2019 年積極的財(cái)政政策會(huì)更加積極，更多的基建項(xiàng)目將會(huì)落地。第三，微觀層面的施工開(kāi)工預(yù)期較好

11、，挖掘機(jī)銷量的持續(xù)高增長(zhǎng)超出預(yù)期，1-2 月銷量增速挖掘機(jī)的使用者為房地產(chǎn)、基建的施工終端需求者，因此今年前 2 月高銷量能夠說(shuō)明終端需求對(duì)于未來(lái) 1-2年工程量、回款情況保持較為樂(lè)觀的態(tài)度。25.020.015.010.0 5.0 0.0固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比制造業(yè)投資:累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比圖 3：固定資產(chǎn)投資增速2014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016

12、-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券商品房銷售面積住宅辦公樓商業(yè)營(yíng)業(yè)用房60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%銷量:液壓挖掘機(jī):主要企業(yè):當(dāng)月值

13、同比增速圖 4：商品房銷售面積圖 5：挖掘機(jī)銷量增速2013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01 資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券2019 年制造業(yè)投資增速有所下滑，1-2 月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)為 5.9%，較 2018 年全年下降 3.6 個(gè)百分點(diǎn)。從制

14、造業(yè)子行業(yè)來(lái)看，廢棄資源綜合利用業(yè)投資增速繼續(xù)維持高增速，主要受益于環(huán)保治理推進(jìn)；石油煤炭及燃料加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及加工業(yè)則主要受益于大宗商品價(jià)格上升，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，投資意愿改善；紡織業(yè)、紡織服裝服飾業(yè)、酒及飲料子行業(yè)投資增速大幅度改善，同時(shí)包括專用設(shè)備、通用設(shè)備、儀器儀表、醫(yī)藥制造等行業(yè)投資增速均保持在 10%以上，主要是由于我國(guó)制造業(yè)升級(jí)正在進(jìn)行中，這些子行業(yè)具備較強(qiáng)的投資意愿。2019 年制造業(yè)投資預(yù)計(jì)將保持低增速穩(wěn)定增長(zhǎng)。第一，工業(yè)企業(yè)景氣度下降，PMI 顯示制造業(yè)處于榮枯線以下，PMI 新訂單指數(shù)有回暖跡象。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下滑，工業(yè)企業(yè)盈利能力的下滑

15、將抑制企業(yè)的投資意愿。第二，海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，美元預(yù)計(jì)將不再?gòu)?qiáng)勢(shì)，人民幣處于升值通道，出口增速面臨匯率壓力。第三，消費(fèi)仍在尋底，房地產(chǎn)對(duì)居民虹吸效應(yīng)較大，社會(huì)整體內(nèi)需乏力。第四，房地產(chǎn)銷售也面臨壓力， 相關(guān)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈將承受增長(zhǎng)壓力。1-2月制造業(yè)投資增速增速較2018年變化（右軸）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0圖 6：制造業(yè)子行業(yè) 2019 年 1-2 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速?gòu)U棄資源綜合利用業(yè)石油、煤炭及其他燃料紡織業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)儀器儀表

16、制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加酒、飲料和精制茶制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制汽車制造業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制木材加工及木、竹、金屬制品業(yè)制造業(yè)家具制造業(yè)食品制造業(yè)其他制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電 化學(xué)纖維制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)造紙及紙制品業(yè)文教、工美、體育和娛 鐵路、船舶、航空航天 有色金屬冶煉及壓延加 皮革、毛皮、羽毛及其煙草制品業(yè)資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券財(cái)政、貨幣政策為困境提供支持。第一，2019 年減稅降費(fèi)規(guī)模達(dá)到 2 萬(wàn)億規(guī)模。4 月 1 日即將推出的增值稅稅率降低等一系列減稅降費(fèi)政策，原 16%檔位的增值稅稅率降低至 13%，10

17、%檔位降低至 9%，預(yù)計(jì) 2019 年增值稅降稅規(guī)模將達(dá)到 6000-8000 億規(guī)模。第二，寬貨幣到寬信用正在處于拐點(diǎn)，1-2 月社會(huì)融資需求已經(jīng)凸顯拐點(diǎn)，但長(zhǎng)期貸款需求改善還未顯現(xiàn)。工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00圖 7： 1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)失速2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-

18、052018-082018-112019-02資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券PMIPMI:產(chǎn)成品庫(kù)存PMI:新訂單56545250 4846444240M1:同比M2:同比30.025.020.015.010.05.00.0圖 8： PMI 新訂單指數(shù)有所抬頭圖 9： M1 開(kāi)始企穩(wěn)回升2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/07201

19、5/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/11資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券刺激消費(fèi)成為政策必選項(xiàng)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)拖累消費(fèi)增速。1-2 月社會(huì)零售總額增速 8.2%，基本與去年全年增速持平，地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)建筑裝潢、家電、家具消費(fèi)環(huán)比去年 12 月下滑 2、10.6、12 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)社會(huì)零售增速拖累效應(yīng)較大，汽車消費(fèi)同比-2.8%，下跌幅度收窄 5.7 個(gè)百分點(diǎn)， 拖累效應(yīng)減弱。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國(guó) 2 月乘用車銷量 122 萬(wàn)輛，同比下降 17.4%；中國(guó) 2月份汽車銷量 148 萬(wàn)輛，同比下降 13.

20、8%；中國(guó) 1-2 月新能源汽車銷量 14.8 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 98.9%，2 月份單月銷量 5.3 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 53.6%。乘用車銷量下滑趨勢(shì)仍在繼續(xù)， 汽車作為居民大類消費(fèi)、改善性用品，其銷量下滑的趨勢(shì)表明目前居民消費(fèi)傾向較弱。15.014.013.012.011.010.09.08.07.06.0銷量:汽車:累計(jì)值銷量:汽車:累計(jì)同比3,5003,0002,5002,0001,5001,00050006050403020100(10)(20)(30)(40)圖 10：社會(huì)零售品增速有所企穩(wěn)圖 11：汽車銷量下滑增速企穩(wěn)2013/022013/072013/122014/052014/

21、102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券1 月 29 日發(fā)改委等十部門共同研究制定了進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案（2019 年），方案提出：要多措并舉促進(jìn)汽車消費(fèi)，完善托幼等配套政策鼓勵(lì)居民按政策

22、生育，促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)，拉動(dòng)城鄉(xiāng)消費(fèi)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，支持綠色、智能家電銷售，促進(jìn)家電產(chǎn)品更新?lián)Q代，持續(xù)深化收入分配改革等二十四條措施。在投資意愿疲軟、出口動(dòng)能減弱的宏觀背景下，促民生、穩(wěn)消費(fèi)成為合理的政策引導(dǎo)選項(xiàng)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，全球經(jīng)濟(jì)增速承壓或拖累出口全球經(jīng)濟(jì)增速放緩格局已經(jīng)形成。從 PMI 來(lái)看，歐元區(qū)制造業(yè) PMI 在 2017 年底達(dá)到頂點(diǎn)后持續(xù)下降至榮枯線以下 47.6，德國(guó) 3 月制造業(yè)PMI 指數(shù)降至 44.7 大幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，法國(guó) PMI 指數(shù)也低于榮枯線附近，德國(guó)、法國(guó)作為歐洲的火車頭，制造業(yè)PMI 的下滑增加了市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。美國(guó)制造業(yè) PMI 也從 20

23、18 年 9 月高位開(kāi)始回落至榮枯線附近，3 月 Markit 制造業(yè) PMI 降至 52.5，為兩年來(lái)的新低。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，周期下行的階段，貨幣政策或許將開(kāi)啟新一輪寬松周期，原本處于加息通道的美聯(lián)儲(chǔ)將由鷹派轉(zhuǎn)鴿派，新興市場(chǎng)的匯率壓力將一定程度解除。70.0060.0050.0040.0030.0020.00美國(guó)歐元區(qū)德國(guó)法國(guó)日本中國(guó)圖 12：主要經(jīng)濟(jì)區(qū) PMI 指數(shù)下行趨勢(shì)2005/012005/082006/032006/102007/052007/122008/072009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/03201

24、3/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/01資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券美國(guó)債收益率長(zhǎng)短期倒掛，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降速灰犀牛正在走來(lái)。2000 年以來(lái)發(fā)生的兩次倒掛皆美股皆出現(xiàn)了大幅度的下挫，周五美股主要股指均大幅下挫，市場(chǎng)對(duì)于此信號(hào)指標(biāo)的出現(xiàn)反應(yīng)較為恐慌。長(zhǎng)端國(guó)債收益率下行反應(yīng)的是市場(chǎng)各方對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將趨向疲軟的預(yù)期，而短端國(guó)債收益率反應(yīng)的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于流動(dòng)性的控制，當(dāng)兩者出現(xiàn)倒掛時(shí)意味著市場(chǎng)與央行觀點(diǎn)發(fā)生分歧。從 2017 年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息縮表通道，美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)通道。而到了目前時(shí)點(diǎn)，由于歐美

25、、中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)疲軟，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或許已到拐點(diǎn)，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言加息縮表空間已經(jīng)不大，貨幣政策或?qū)⑴まD(zhuǎn)方向。對(duì)于可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拐點(diǎn)，特朗普貿(mào)易政策或松動(dòng)， 對(duì)于中方在中美貿(mào)易談判中添加了砝碼。由于中國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率相對(duì)仍然高于海外，可能出現(xiàn)的弱勢(shì)美元使得人民幣將繼續(xù)處于升值通道，對(duì)于 A 股市場(chǎng)長(zhǎng)期而言或?qū)⒅匦旅媾R價(jià)值重估。圖 13：美國(guó)國(guó)債收益率倒掛8.007.002000/06/30, 6.03006.002007/05/22, 4.83005.004.003.002.001.000.00美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月美國(guó):國(guó)債收益率:10年資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券流動(dòng)

26、性改善有望持續(xù)2018 年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)，去產(chǎn)能、去杠桿、股權(quán)質(zhì)押、強(qiáng)勢(shì)美元、中美貿(mào)易戰(zhàn)等方方面面不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，也對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性造成了沖擊。進(jìn)入 2019 年，這些因素都獲得了一定程度的緩解，流動(dòng)性正逐漸從緊張轉(zhuǎn)向合理充裕。實(shí)際從 2018 年央行降準(zhǔn)以來(lái)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性總體是趨于改善的，但較長(zhǎng)時(shí)間并未反映到股票市場(chǎng)上來(lái)，更多集中在債券上，這從市場(chǎng)利率的表現(xiàn)可以明顯感受到，對(duì)應(yīng)的債券市場(chǎng)也迎來(lái)了持續(xù)的牛市行情。圖 14：國(guó)債到期收益率國(guó)債到期收益率:1年國(guó)債到期收益率:10年4.404.103.803.503.202.902.602.302019-03-042019-01-042018

27、-11-042018-09-042018-07-042018-05-042018-03-042018-01-042017-11-042017-09-042017-07-042017-05-042017-03-042017-01-042016-11-042016-09-042016-07-042016-05-042016-03-042016-01-042.00資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind各國(guó)央行基準(zhǔn)利率與經(jīng)濟(jì)周期存在高度相關(guān)性，通常情況下，經(jīng)濟(jì)衰退期出現(xiàn)后央行都會(huì)進(jìn)入降息周期。我國(guó)也不例外，例如在 2012 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退后，2013 年開(kāi)始中國(guó)央行先是通過(guò)非常規(guī)借貸便利釋放流動(dòng)性，隨后又在

28、 2014 年進(jìn)入降息周期，連續(xù) 6次降息，以國(guó)債 1 年期到期收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也跟隨大幅下降。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2016-2017 年短暫企穩(wěn)后， GDP 增速再度出現(xiàn)回落跡象，預(yù)計(jì) 2019 年上半年仍難言樂(lè)觀，但因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)、匯率和房地產(chǎn)需要調(diào)控等影響，國(guó)內(nèi)連續(xù)降準(zhǔn)后，雖然還未進(jìn)一步放松銀根，降低存貸款利率，但在銀行實(shí)際操作層面，貸款利率已經(jīng)開(kāi)始下調(diào)。圖 15：金融機(jī)構(gòu)貸款利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款8.508.007.507.006.506.005.505.004.502008-092009-032009-092010-032010-0

29、92011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-094.00資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境偏寬松當(dāng)前，國(guó)內(nèi)整體的貨幣環(huán)境相對(duì)寬松，社融增速漸收斂于名義 GDP 增速，但 M2 增速仍低于名義 GDP 增速，同時(shí)信貸的擴(kuò)張、有效融資需求的增長(zhǎng)明顯不足，流動(dòng)性更多地淤積在了金融體系內(nèi)部。我們認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)不暢，一方面是實(shí)體融資成本居高不下，利率傳導(dǎo)出了問(wèn)題；另一方面，更深層次的原因是在經(jīng)濟(jì)減速、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，

30、當(dāng)前金融供給與實(shí)體需求的結(jié)構(gòu)性矛盾在不斷加深。因此，對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，未來(lái)大概率來(lái)松緊適度的貨幣政策取向下，會(huì)繼續(xù)加大逆周期調(diào)控力度，降準(zhǔn)仍有空間，降息亦可能提上議程，從而為保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間創(chuàng)造條件。2019 年整體在穩(wěn)定總需求這一核心政策目標(biāo)的主導(dǎo)下，金融去杠桿退居次要位置，金融供給側(cè)改革加速，央行將繼續(xù)從表外融資、表內(nèi)信貸、債權(quán)融資和股權(quán)融資三方共同發(fā)力支持融資增長(zhǎng)。從最新的社融數(shù)據(jù)看，流動(dòng)性已經(jīng)有改善的跡象。截止 2019 年 2 月份，貨幣供應(yīng)量M1 同比增長(zhǎng) 2.0%，較上月末提高 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期降低 6.5 個(gè)百分點(diǎn)；M2 同比增長(zhǎng) 8%，較上月末降低 0.4 個(gè)百

31、分點(diǎn)，較上年同期降低 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。社融保持低位，當(dāng)月新增人民幣貸款8858 億元，分別較上月和上年同期減少23442 億元和增加465 億元；社融增量為 7030 億元，分別較上月和上年同期減少 39323 億元和 4864 億元?？紤]到 2018年的低基數(shù)效應(yīng)，2019 年 M1、M2 增速有望回升，宏觀流動(dòng)性預(yù)計(jì)向充裕轉(zhuǎn)變。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的背景下，有些人擔(dān)心連續(xù)的降準(zhǔn)甚至加息會(huì)增強(qiáng)人民幣的貶值預(yù)期，重新把人民幣拖入貶值通道，其實(shí)這一塊對(duì)央行的貨幣政策雖然會(huì)構(gòu)成束縛， 但并沒(méi)有想象中的大。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩后，加息也在放緩，美元明顯開(kāi)始走弱；另一方面，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)

32、體而言，利率而非匯率才是貨幣政策考慮的首要因素，2012 年人民幣也曾出現(xiàn)過(guò)一波較強(qiáng)的貶值預(yù)期，但并沒(méi)有阻止央行的降準(zhǔn)降息步伐。圖 16：M1 企穩(wěn)回升，M2 增速下滑趨勢(shì)亦有望扭轉(zhuǎn)M1:同比M2:同比454035302520151052018-122018-012017-022016-032015-042014-052013-062012-072011-082010-092009-102008-112007-122007-012006-022005-032004-042003-052002-062001-072000-081999-091998-101997-111996-121996-01

33、0資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind在經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”需求下，央行 2018 年年內(nèi)四次降準(zhǔn)操作已經(jīng)表明，貨幣政策本身并不算緊，只是疊加了去杠桿和理財(cái)新規(guī)的實(shí)施，在實(shí)際操作層面導(dǎo)致了流動(dòng)性的緊張。隨著央行在操作層面的松綁，預(yù)計(jì) 2019 年總體流動(dòng)性會(huì)相對(duì)充裕。表 1：存款準(zhǔn)備金率調(diào)整一覽2018 年 1 月 25 日2018 年 4 月 25 日2018 年 7 月 5 日2 018 年 10 月 15 日2019 年 1 月 25 日中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行8.50%8.50%8.50%8.50%7.50%中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行17.00%16.00%15.50%14

34、.50%13.50%股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行15.00%14.00%13.50%12.50%11.50%縣域農(nóng)村商業(yè)銀行12.00%12.00%12.00%12.00%11.00%農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行9.00%9.00%9.00%9.00%8.00%財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司7.00%7.00%7.00%7.00%6.00%資料來(lái)源：央行，財(cái)富證券外資持續(xù)流入我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放始于 2002 年，在資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的背景下，按照向外資開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（QFII）允許境內(nèi)投資者進(jìn)入國(guó)外金融市場(chǎng)（QDII）進(jìn)一步向外資開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（R

35、QFII）建立雙向開(kāi)放通道（深港通/滬港通）及納入國(guó)際主流指數(shù)全面開(kāi)放的過(guò)程推進(jìn)。2014 年 11 月證監(jiān)會(huì)推出滬港通，隨后又在 2016 年12 月推出深港通，滬港通和深港通擴(kuò)大了滬深股市與香港交易市場(chǎng)的投資渠道。2018 年5 月 1 日起，為進(jìn)一步完善內(nèi)地和香港兩地股市互聯(lián)互通的機(jī)制，互聯(lián)互通每日的額度擴(kuò)大四倍，滬股通及深股通每日額度分別調(diào)整為 520 億元人民幣，滬港通下的港股通及深港通下的港股通每日額度分別調(diào)整為 420 億元人民幣。截至 2018 年底，QFII 總額度 1500 億美元，共有 309 家境外機(jī)構(gòu)獲得 QFII 資格，獲批額度約 1010 億美元；RQFII 制度

36、從香港擴(kuò)大到 19 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，總額度 19400 億元人民幣，共有 233 家境外機(jī)構(gòu)獲得RQFII資格，獲批額度約 6467 億元人民幣。圖 17：滬股通和深股通資金流入1400120010008006004002000-200-400滬股通:當(dāng)日資金凈流入(人民幣億元):季深股通:當(dāng)日資金凈流入(人民幣億元):季資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind從“滬港通”、“深港通”、“債券通”先后啟動(dòng)，到 A 股被納入 MSCI 指數(shù)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放取得了積極進(jìn)展，A 股市場(chǎng)對(duì)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的吸引力不斷增強(qiáng)?？偟膩?lái)說(shuō)，一方面未來(lái)增量資金進(jìn)場(chǎng)渠道持續(xù)開(kāi)放，另一方面成熟市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)對(duì) A 股未來(lái)態(tài)度相

37、對(duì)樂(lè)觀，后續(xù)增量資金有望源源不斷的流入 A 股市場(chǎng)。參考臺(tái)灣、韓國(guó)股市國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，臺(tái)灣在 2000 年全面取消外資持股比例上限之后，外資持股比例顯著上行，從2001 年的 8.8%持續(xù)提高至 2007 年的 25%。韓國(guó)從 92 年開(kāi)始被納入 MSCI 指數(shù)起至 2000 年完全放開(kāi)限額，期間韓國(guó)外資持股比例從 4%提高到 13.8%。臺(tái)灣、韓國(guó)外資持股比例分別在 6 年、8 年時(shí)間里分別提高了 16 個(gè)百分點(diǎn)、10 個(gè)百分點(diǎn)，平均提高了 13 個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)未來(lái) 6-8 年我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，外資持股占比從當(dāng)前的 3%左右提高到 13%，則長(zhǎng)期看外資有望給 A 股帶來(lái)約 3 萬(wàn)億

38、以上的增量資金。政策發(fā)力，資本市場(chǎng)再現(xiàn)制度紅利高層對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注大幅提升2018 年四季度開(kāi)始，高層對(duì)資本市場(chǎng)的重視程度空前提高。無(wú)論是政治局會(huì)議內(nèi)容， 還是領(lǐng)導(dǎo)人的發(fā)言，都表明資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展非常重要。10 月 19 日高層集體發(fā)聲穩(wěn)定市場(chǎng)，其中國(guó)務(wù)院副總理劉鶴認(rèn)為，最近中國(guó)股市出現(xiàn)明顯的波動(dòng)和下滑，這是諸多因素造成的，股市的調(diào)整和出清，正為股市長(zhǎng)期健康發(fā)展創(chuàng)造出好的投資機(jī)會(huì)。央行行長(zhǎng)易綱認(rèn)為，近期股市波動(dòng)主要受投資者預(yù)期和情緒影響；當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好， 金融風(fēng)險(xiǎn)防控取得進(jìn)展，宏觀杠桿率已經(jīng)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)潛力巨大，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的動(dòng)力增強(qiáng)；總體看，當(dāng)前股市估值已處于歷史

39、較低水平，與我國(guó)穩(wěn)中向好的經(jīng)濟(jì)基本面形成反差。10 月 31 日中共中央政治局會(huì)議進(jìn)一步提出，要研究解決民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到的困難。圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。隨后，習(xí)近平總書(shū)記在中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上首次提出，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)， 不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。在 12 月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入，推動(dòng)在

40、上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地。表 2：資本市場(chǎng)相關(guān)政策一覽主體場(chǎng)合時(shí)間主要內(nèi)容中共中央政治局會(huì)議2018.10.31要研究解決民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到的困難。圍繞資本市場(chǎng)改革， 加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展習(xí)近平總書(shū)記中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)2018.11.05將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2018.12.21資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引

41、導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入，推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地。李克強(qiáng)銀保監(jiān)會(huì)主持召開(kāi)座談會(huì)2019.01.04要更大力度解決融資難融資貴，著力做到小微企業(yè)貸款擴(kuò)量降本。要把握好金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解風(fēng)險(xiǎn)的平衡，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)底線。習(xí)近平總書(shū)記政治局第十三次集體學(xué)習(xí)2019.02.22金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處 置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革開(kāi)放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，堅(jiān)決 打好防范化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展。證監(jiān)

42、會(huì)證監(jiān)會(huì)及上交所2019.03.02證監(jiān)會(huì)及其上交所層面，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則正式發(fā) 布，共 2+6 個(gè)相關(guān)政策，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)注冊(cè)要求和程序、減持制度、信息披露、上市條件、審核標(biāo)準(zhǔn)、詢價(jià)方式、股份減持制度、持續(xù)督導(dǎo)等方面進(jìn)行了規(guī)定。資料來(lái)源：財(cái)富證券，政府網(wǎng)站2019 年繼續(xù)提振信心。如果說(shuō) 2018 年四季度的系列措施，為市場(chǎng)的穩(wěn)定注入了較強(qiáng)的信心，使市場(chǎng)確立了“政策底”的共識(shí)，那么 2019 年的后續(xù)政策，則進(jìn)一步強(qiáng)化了資本市場(chǎng)的重要性。圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展，高層持續(xù)發(fā)聲。2019 年 1 月，李克強(qiáng)總理在銀保監(jiān)會(huì)主持召開(kāi)座談會(huì)

43、上談到，要更大力度解決融資難融資貴，著力做到小微企業(yè)貸款擴(kuò)量降本。要把握好金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解風(fēng)險(xiǎn)的平衡，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)底線。習(xí)近平總書(shū)記在政治局第十三次集體學(xué)習(xí)中，重點(diǎn)提出“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革， 平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革開(kāi)放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，堅(jiān)決打好防范化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展?！闭呙鎭?lái)看，密集政策出臺(tái)助力民營(yíng)企業(yè)融資及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解，資本市場(chǎng)重要性受到空前關(guān)注，有望提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。無(wú)論

44、是高層的發(fā)聲，還是各部門密集出臺(tái)的政策，可以明確，資本市場(chǎng)是連接資本和企業(yè)的樞紐，具有重要的戰(zhàn)略地位。提振信心， 穩(wěn)定市場(chǎng)將是高層及各部門持續(xù)關(guān)注的問(wèn)題?？苿?chuàng)板的制度紅利科創(chuàng)板由國(guó)家主席習(xí)近平于 2018 年 11 月 5 日在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立，是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊，并在該板塊內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)。3 月 2 日凌晨，證監(jiān)會(huì)發(fā)布科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）和科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）等重磅文件，隨后上交所發(fā)布了設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的六大配套措施 4 項(xiàng)配套指引，中國(guó)結(jié)算同時(shí)發(fā)布中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司科創(chuàng)板股票登記結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則，科創(chuàng)板正式

45、開(kāi)閘。此次科創(chuàng)板征求意見(jiàn)剛結(jié)束就發(fā)布正式規(guī)則，執(zhí)行效率之高可謂史無(wú)前例。尤其是在兩會(huì)召開(kāi)前期，證監(jiān)會(huì)凌晨發(fā)布科創(chuàng)板規(guī)則，可見(jiàn)資本市場(chǎng)改革的緊迫性和證監(jiān)會(huì)的重視，中國(guó)股票市場(chǎng)繼 2005 年股權(quán)分置改革之后有望迎來(lái)新的改革紅利。這次改革，證監(jiān)會(huì)及其上交所層面，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則正式發(fā)布，共 2+6 個(gè)相關(guān)政策，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)注冊(cè)要求和程序、信息披露等多方面進(jìn)行了重大改革?？苿?chuàng)板作為一個(gè)工具性的存在，將成為目前 A 股唯一一個(gè)可以承載未盈利的、同股不同權(quán)類型公司的板塊，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場(chǎng)包容性、強(qiáng)化市場(chǎng)功能的一項(xiàng)資本市場(chǎng)重大改革舉措。同時(shí)，科創(chuàng)板

46、還將補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新是未來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主基調(diào)和核心驅(qū)動(dòng)力。通過(guò)發(fā)行、交易、退市、投資者適當(dāng)性、證券公司資本約束等新制度以及引入中長(zhǎng)期資金等配套措施，力爭(zhēng)在科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)投融資平衡、一二級(jí)市場(chǎng)平衡、公司的新老股東利益平衡，并促進(jìn)現(xiàn)有市場(chǎng)形成良好預(yù)期。弱勢(shì)美元有望再度登場(chǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)加息后，復(fù)蘇力度正在減弱，2019 年開(kāi)始美國(guó)預(yù)期的加息頻率將下降，從 2018 年底的三次降到 2019 年初的兩次，再到目前的一次，甚至已經(jīng)有預(yù)期開(kāi)始降息了，美元的這一輪強(qiáng)勢(shì)周期或許也已經(jīng)進(jìn)入末端。美聯(lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)，加息步伐將放緩，并公布停止縮表的相關(guān)事宜。美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)美國(guó) 2019

47、、2020 年經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期，會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示 2019 年不加息，但鮑威爾仍然表示美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)耐心的觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。美股市場(chǎng)將此次鴿派信號(hào)釋放更多的理解為美國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)增速將掉頭的信號(hào)，雖然鴿派信號(hào)緩解了流動(dòng)性壓力，但也傳導(dǎo)出基本面壓力。而到了目前時(shí)點(diǎn)，由于歐美、中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)疲軟，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)普遍判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或許已到拐點(diǎn)，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言加息縮表空間已經(jīng)不大，貨幣政策或?qū)⑴まD(zhuǎn)方向。圖 18：美國(guó) 1990 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期和利率周期美國(guó)GDP季度增速美國(guó)基準(zhǔn)利率美國(guó)CPI10.008.006.004.002.001990/031991/081993/011994/061995/11

48、1997/041998/092000/022001/072002/122004/052005/102007/032008/082010/012011/062012/112014/042015/092017/022018/070.00-2.00-4.00-6.00資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind美元指數(shù)作為綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率情況的指標(biāo)，用來(lái)衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過(guò)計(jì)算美元對(duì)選定的一攬子貨幣的綜合變化率，來(lái)衡量美元的強(qiáng)弱程度。其計(jì)算原則是以全球各主要國(guó)家與美國(guó)之間的貿(mào)易結(jié)算量為基礎(chǔ)，以加權(quán)的方式計(jì)算出美元的整體強(qiáng)弱程度，并以 100 點(diǎn)為強(qiáng)弱分界線。通過(guò)歷史數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)美元

49、存在明顯的強(qiáng)弱周期，自1971 年美元與黃金脫鉤以來(lái)，總共形成三輪強(qiáng)勢(shì)美元周期。如果按美元指數(shù)持續(xù)上升過(guò)程來(lái)算，分別是 1981-1985，1995-2001，2011-2017 這三輪， 前兩輪時(shí)間跨度分別為 4 年和 6 年，而對(duì)應(yīng)的加息周期會(huì)早 2 年左右，但 2011 年來(lái)的這一輪美元強(qiáng)勢(shì)周期與之前的有所不同，加息周期比美元強(qiáng)勢(shì)周期落后了 2 年左右，到 2017年美元持續(xù)升值時(shí)間剛好也是 6 年，自 2017 年以來(lái)美元指數(shù)其實(shí)已經(jīng)基本呈震蕩態(tài)勢(shì)。圖19：1971年與黃金脫鉤后的美元指數(shù)走勢(shì)美元指數(shù)17016015014013012011010090801971-01-041974-

50、01-041977-01-041980-01-041983-01-041986-01-041989-01-041992-01-041995-01-041998-01-042001-01-042004-01-042007-01-042010-01-042013-01-042016-01-042019-01-04資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind70A 股大概率進(jìn)入牛市初期估值鐘擺一旦轉(zhuǎn)向，就不會(huì)輕易停止長(zhǎng)期來(lái)看，A 股相對(duì)估值指標(biāo) PE、PB 是一個(gè)鐘擺過(guò)程，不斷地從估值過(guò)高到估值合理再到低估的循環(huán)運(yùn)行過(guò)程。全部 A 股近期低點(diǎn)出現(xiàn)在 2018 年 10 月 19 日，全部 A 股 PE 中值為 25

51、.34， PB 中值為 1.91，分別低于 2012 年 11 月 30 日低點(diǎn)的 PE 值 25.67 以及 PB 值 1.99，自高點(diǎn) 2015 年 6 月 12 日以來(lái)，PE 中值從 113.66 倍下降到 25.34，幅度超過(guò) 77%，PB 中值從 7.83 倍回落到 1.91，幅度超過(guò) 75%，在 A 股歷史上都是罕見(jiàn)的下跌。雖然 2019 年 1 季度有所回升，截至 2019 年 3 月 25 日，全部 A 股PE 中值為 35.5， PB 中值為 2.62。目前 A 股的估值修復(fù)過(guò)程，應(yīng)該說(shuō)只是剛剛開(kāi)始，目前估值指標(biāo)仍偏離其歷史滾動(dòng)均值，處于低估狀態(tài)。20081031,18.27

52、0.0020121130,25.6780.00 19961206,60.0061.0740.0020.00全部A股滾動(dòng)均值20150612,113.6620070525,78.37120.00100.0020010601,77.50全部A股PE(TTM,中值，剔除負(fù)值)20050513,1.6020121116,2.1520080104,6.28全部A股滾動(dòng)均值20150612,7.8320010105,6.709.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00全部A股PB(中值，剔除負(fù)值)圖 20：全部 A 股 PE中值圖 21：全部 A 股 PB 中值1995

53、010619960105199701101998011619990122200001282001030220020315200303212004032620050401200604142007042720080425200904302010043020110422201204272013050320140425201504172016041520170414201804131995010619960105199701101998011619990122200001282001030220020315200303212004032620050401200604142007042720080425

54、20090430201004302011042220120427201305032014042520150417201604152017041420180413資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind從各行業(yè)的估值水平來(lái)看，除極個(gè)別行業(yè)外，絕大多數(shù)行業(yè)目前的估值水平仍遠(yuǎn)低于歷史均值。表 3：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) PE-PB 估值情況申萬(wàn)一級(jí)名稱當(dāng)前 PB當(dāng)前 PE當(dāng)前 PB 位置當(dāng)前 PE 位置平均位置相對(duì)排名SW 房地產(chǎn)1.6315.205.57%3.92%4.75%1SW 休閑服務(wù)2.3727.7511.04%5.37%8.20%2SW 采掘1.4114.536.30%12.38%

55、9.34%3SW 傳媒2.5134.1710.94%7.74%9.34%4SW 商業(yè)貿(mào)易2.0227.2214.14%21.57%17.85%5SW 綜合2.7751.6719.71%17.23%18.47%6SW 鋼鐵1.308.0528.59%9.49%19.04%7SW 建筑材料2.2226.2227.24%10.94%19.09%8SW 銀行0.987.0215.38%24.66%20.02%9SW 建筑裝飾2.2624.7323.12%18.27%20.69%10SW 醫(yī)藥生物3.1635.5423.32%18.27%20.79%11SW 有色金屬2.6736.9818.58%24.

56、97%21.78%12SW 公用事業(yè)2.0329.2419.50%24.77%22.14%13SW 紡織服裝2.2526.6430.24%17.75%23.99%14SW 家用電器2.8124.5838.80%11.56%25.18%15SW 化工2.4633.3930.65%23.94%27.30%16SW 食品飲料3.3936.6134.37%24.46%29.41%17SW 電氣設(shè)備2.6143.9423.01%37.15%30.08%18SW 汽車2.3128.7729.10%31.89%30.50%19SW 輕工制造2.8232.0139.22%22.29%30.75%20SW 交通

57、運(yùn)輸1.8726.1024.36%40.66%32.51%21SW 農(nóng)林牧漁3.1439.5844.07%29.31%36.69%22SW 電子3.6142.2346.75%28.69%37.72%23SW 機(jī)械設(shè)備2.8543.8936.33%42.31%39.32%24SW 非銀金融2.0547.0518.47%62.33%40.40%25SW 國(guó)防軍工3.4061.2545.30%39.32%42.31%26SW 計(jì)算機(jī)4.0759.3437.25%50.88%44.07%27SW 通信4.0153.5056.24%55.62%55.93%28數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)富證券，Wind；備注：排名第

58、1 意味著估值相對(duì)位置最低牛市啟動(dòng)的充分非必要條件根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，判斷牛市能否啟動(dòng)有四個(gè)重要指標(biāo)，這四個(gè)指標(biāo)并非缺一不可。第一、市場(chǎng)的估值水平夠低，意味著潛在收益率高；第二、市場(chǎng)的流動(dòng)性充裕，后續(xù)資金源源不斷；第三、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，有新的政策利好、制度紅利等；第四、企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)或者加速。滿足三個(gè)基本就可以啟動(dòng)一輪牛市了，如果都滿足的話，市場(chǎng)將有機(jī)會(huì)啟動(dòng)一波大牛市，比較典型的像 2006-2007 年的牛市。表 4： A 股歷次牛市統(tǒng)計(jì)牛市起始時(shí)間終止時(shí)間最低點(diǎn)最高點(diǎn)最高漲幅持續(xù)時(shí)間/月11990 年 12 月1992 年 5 月100142913291721992 年 11 月1993 年

59、 2 月3931558296331994 年 7 月1994 年 9 月3251052224241996 年 1 月1997 年 5 月51215101951651999 年 5 月2001 年 6 月104322451152562005 年 6 月2007 年 10 月99861245142872008 年 10 月2009 年 8 月166434781091082014 年 3 月2015 年 6 月197451781621492019 年 1 月？2441？數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)富證券，Wind回到當(dāng)前情況，從情緒、估值、流動(dòng)性等多個(gè)指標(biāo)看，市場(chǎng)最悲觀的時(shí)候大概率已經(jīng)過(guò)去，牛市或許已經(jīng)悄然開(kāi)始，截止 2019 年 3 月 26 日，上證