市場及行業(yè)觀察：低處納百川為什么A股能領(lǐng)跑全球

1、 市場及行業(yè)觀察漸凸顯。中國具有龐大的內(nèi)需市場，商品和服務(wù)出口占 GDP 比重不到 2 成，國內(nèi)復(fù)工進(jìn)程加速，預(yù)計疫情將影響今年一季度經(jīng)濟(jì)，二季度經(jīng)濟(jì)活動將逐步恢復(fù)正常，疫情對依賴外需國家影響的持續(xù)時間更長。中長期中國經(jīng)濟(jì)仍將保持可觀的增速，從巴菲特指標(biāo)（股票市值/GDP）橫向和縱向的比較來看，中國股票市場市值提升空間較大。4、中國政策節(jié)奏及空間領(lǐng)先全球。當(dāng)前政策重心已經(jīng)進(jìn)入全力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，而海外不少國家才剛剛按下經(jīng)濟(jì)的暫停鍵，政策重心仍在防控疫情。從穩(wěn)增長政策的工具箱來看，中國財政貨幣政策空間更加充足，中國作為世界上少數(shù)仍保持常態(tài)貨幣政策的國家之一，利率空間較大，當(dāng)前的通脹僅具備結(jié)構(gòu)特

2、點，短期通脹擔(dān)憂無虞。財政政策來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體中，我國政府部門杠桿率處于最低水平，且 2009 年以來加杠桿幅度較小，疫情沖擊結(jié)束后，財政進(jìn)一步發(fā)力的空間也大于全球其他主要經(jīng)濟(jì)體。5、A 股相較于全球其他主要指數(shù)估值水平較低，具備中長期配置價值。疫情爆發(fā)前，滬深 300 與萬得全 A 的估值水平分別為12.42 倍與 17.82 倍，僅略高于中國香港及韓國市場，大幅低于歐美主要股市，性價比高。而標(biāo)普 500 在疫情爆發(fā)前分別位于 95.67與 97.83的五年與十年分位水平，處于絕對高位。海外疫情爆發(fā)后，全球資本市場劇震，歐美市場大幅下挫，估值風(fēng)險得到了一定程度上的釋放，全球主要指數(shù)的估值

3、水平回到合理區(qū)間，多數(shù)位于近 5 年的 30以下分位水平，但 A 股估值仍然處于相對低位，依然具備相對估值優(yōu)勢?？紤]到我國疫情已得到基本控制，逆周期調(diào)節(jié)政策加碼，一旦海外疫情有向好趨勢出現(xiàn)，A 股風(fēng)險偏好將率先回升。風(fēng)險提示：全球疫情蔓延超預(yù)期導(dǎo)致衰退、各國政策疫情應(yīng)對不力、出現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險因素如貿(mào)易戰(zhàn)重燃等。研究源于數(shù)據(jù) 2 研究創(chuàng)造價值目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 為什么今年 A 股領(lǐng)跑全球？ 5 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情形勢處于收尾階段 6 HYPERLINK l _TOC_250006 經(jīng)濟(jì)趨勢前低后高 9 HYPERLINK l _

4、TOC_250005 政策工具箱充足 12 HYPERLINK l _TOC_250004 估值水平和分位較低 15 HYPERLINK l _TOC_250003 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè) 16 HYPERLINK l _TOC_250002 經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化 17 HYPERLINK l _TOC_250001 3 月行業(yè)配置：首選券商、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)、教育）、工程機(jī)械 18 HYPERLINK l _TOC_250000 方正證券研究所重點行業(yè)及公司追蹤 20以史為鑒，美國宣布國家緊急狀態(tài)后的資產(chǎn)表現(xiàn)？ 20利爾化學(xué)：深耕草銨膦，行業(yè)龍頭強(qiáng)化競爭優(yōu)勢 22圖表

5、目錄圖表 1：今年以來，A 股表現(xiàn)一枝獨秀 5圖表 2：疫情爆發(fā)的兩個節(jié)點至今，A 股跌幅最小 6圖表 3：2010 年以來A 股漲幅排名靠后 6圖表 4：國內(nèi)疫情掃尾，海外疫情蔓延 7圖表 5：西班牙、德國、法國和美國處于疫情的加速期 8圖表 6：受疫情影響的最大跌幅分層明顯 8圖表 7：外資在面對大陸和海外不確定性時流向不同 9圖表 8：經(jīng)濟(jì)體量大的國家中，中國經(jīng)濟(jì)增速最高 10圖表 9：內(nèi)需市場越龐大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)越快 10圖表 10：中國股票市值占GDP 比例較低 11圖表 11：相較于美日、中國股票市值占GDP 比重處于相對低位 11圖表 12：新興經(jīng)濟(jì)體利率空間較大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處在零利

6、率邊緣 13圖表 13：當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹擔(dān)憂無虞，日歐有通縮危險 13圖表 14：疫情影響下，中國核心 CPI 及 PPI 明顯下行 14圖表 15：中國政府杠桿率低于世界主要經(jīng)濟(jì)體，財政政策空間較大 14圖表 16：2009 年以來，中國政府加杠桿的幅度小于美日等其他主要經(jīng)濟(jì)體 15圖表 17：A 股估值水平仍然較低，具備良好性價比 16圖表 18：A 股在疫情前后相較于全球主要資本市場均具備估值優(yōu)勢 16圖表 19：3 月重點看好行業(yè)及標(biāo)的 20圖表 20：3 月行業(yè)配置表 20為什么今年 A 股領(lǐng)跑全球？今年以來 A 股表現(xiàn)一枝獨秀。在 17 個全球重要指數(shù)中，深證成指、上證綜指以

7、及滬深 300 位居前三，深證成指上漲 3.8%，而上證綜指和滬深 300 跌幅在 5%左右，其余 14 個全球重要指數(shù)跌幅均在 10%以上，美國、印度、韓國、澳大利亞、中國臺灣、中國香港指數(shù)跌幅在 10%-20%之間，而日本、巴西、英國、法國、德國、俄羅斯指數(shù)跌幅在 25%以上，其中德國、法國、俄羅斯指數(shù)跌幅超過 30%。如果按照疫情爆發(fā)以來的市場表現(xiàn)來看，A 股表現(xiàn)更佳。新冠疫情的爆發(fā)是今年全球市場大幅波動的主要原因，疫情有兩個時間節(jié)點，一是 1 月 20 日晚鐘南山院士明確了疫情能夠人傳人，1 月 21 日大中華地區(qū)市場尤其是 A 股開始受到?jīng)_擊，1 月 21 日至今 A 股三大指數(shù)跌幅

8、均不超過 7%，而同期全球其它指數(shù)的跌幅均超過 16%；二是 2 月 24 日韓國在之前新天地教會教徒大聚集之后，感染人數(shù)迅速增加，當(dāng)日韓國指數(shù)大跌近 4%，當(dāng)晚標(biāo)普 500 指數(shù)跌幅超 3%，疫情進(jìn)入全球爆發(fā)階段，2 月 24 日至今A 股三大指數(shù)跌幅在 6%左右，同期全球其它指數(shù)跌幅在 20%左右。2010 年以來 A 股漲幅相對滯后，大部分國家股票指數(shù)在歷史高位附近，高處不勝寒，推動 A 股成為全球資產(chǎn)避風(fēng)港。如果我們拉長時間來看，在十年的周期維度下，A 股漲幅相對滯后，2010 年至今上證綜指、深證成指跌幅分別為 12%和 21%，滬深 300 漲幅 9%，而同期表現(xiàn)最好的美股三大指數(shù)

9、均翻倍，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅更是高達(dá) 247%，歐洲國家指數(shù)表現(xiàn)最好的德國漲幅為 55%，亞太地區(qū)表現(xiàn)最好的日經(jīng)指數(shù)漲幅達(dá)到 65%，新興市場表現(xiàn)最好的印度漲幅為 91%，這幾個指數(shù)均處于歷史新高附近。即使我們看中小板指(25%) 和創(chuàng)業(yè)板指 (103%)，這兩個指數(shù)表現(xiàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美股的三大指數(shù)。圖表1： 今年以來，A 股表現(xiàn)一枝獨秀資料來源：wind、方正證券研究所圖表2： 疫情爆發(fā)的兩個節(jié)點至今，A 股跌幅最小資料來源：wind、方正證券研究所圖表3： 2010 年以來A 股漲幅排名靠后資料來源：wind、方正證券研究所疫情形勢處于收尾階段國內(nèi)疫情處于掃尾階段，海外疫情仍處于加速上升階段。從

10、疫情的演繹來看，湖北新增病例連續(xù) 3 日保持在個位數(shù)，湖北除武漢之外地區(qū)連續(xù) 9 日無新增病例，目前湖北以外的新增病例全部來自于境外輸入，每日新增境外輸入病例保持在較低水平。在前期強(qiáng)有力的防控舉措下，國內(nèi)疫情目前正處于收尾階段。與此同時，海外疫情仍處于蔓延狀態(tài)，海外新增病例在 3 月 13 日突破 10000 例，且新增病例仍在加速過程， 考慮到海外各國家的防疫措施各不相同，且實施的時間參差不齊，從 爆發(fā)到新增病例見頂?shù)臅r間較中國預(yù)計更長。從各個國家來看，目前 全球每天新增病例的 80由伊朗、意大利、西班牙、德國、法國和美 國貢獻(xiàn)，除了意大利和伊朗處于擴(kuò)散期的中后期之外（當(dāng)日新增病例 的增速在

11、逐步下移），其余國家均處于加速期（當(dāng)日新增病例的增速 還在提升）。疫情正得到越來越多國家重視，全球權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險偏好有望修復(fù)，從地區(qū)來看，疫情越靠近后期，對應(yīng)地區(qū)股票市場的表現(xiàn)越好。隨著疫情嚴(yán)重地區(qū)防控措施升級，如美國、西班牙宣布進(jìn)入國家緊急狀態(tài)，意大利全國范圍內(nèi)封城，按下經(jīng)濟(jì)活動的暫停鍵逐漸成為共識，疫情帶來的不確定性將逐步消散，全球權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險偏好也將得到逐步修復(fù)。分地區(qū)來看，我們將疫情涉及的地區(qū)分為中國大陸、亞太地區(qū)、歐美各國，不難發(fā)現(xiàn)疫情演繹所處的階段越靠后，疫情防控舉措越有力，疫情帶來的不確定性程度就越低，越偏向于一次性的沖擊，對應(yīng)地區(qū)股票市場的表現(xiàn)越靠前。從各個國家地區(qū)受疫情沖擊的

12、最大跌幅來看，大陸處于疫情的末期，防控措施最強(qiáng)力，A 股三大指數(shù)最大跌幅在 12以內(nèi)；亞太地區(qū)市場最大跌幅在 15-20之間，該區(qū)域國家和地區(qū)普遍處于疫情的中后期，防控措施相對有力；歐美地區(qū)普遍處于疫情的中前期，加上防疫措施的不及時，后續(xù)疫情蔓延的不確定性較大，股票指數(shù)最大跌幅均在 25以上。疫情給 A 股帶來的不確定性最小，資金回流的意愿將更強(qiáng)。從外資的流向來看，外資近兩個月集中流出的時間段基本上對應(yīng)疫情爆發(fā)的兩個時間節(jié)點，國內(nèi)疫情爆發(fā)時外資在 1 月 21 日-23 日連續(xù)三天大幅流出，海外疫情爆發(fā)后外資在 2 月 24 日之后持續(xù)流出，本次疫情首先在大陸爆發(fā)，但外資在流出三天之后很快以更

13、大規(guī)模流入，根源在于國內(nèi)疫情更可控，同樣是疫情爆發(fā)，中國強(qiáng)有力的防疫措施給后續(xù)帶來的不確定性更小。而目前海外疫情爆發(fā)，不確定性更大，外資由于其全球資產(chǎn)配置的屬性，需要對全球環(huán)境的不確定性做出應(yīng)對，減配風(fēng)險資產(chǎn)。一旦全球疫情不確定性逐漸消除，資金回流 A 股的意愿將更強(qiáng)，A 股對全球資產(chǎn)配置資金的吸引力將凸顯。短期來看，3 月 23日開盤后 A 股富時羅素納入因子將由 15提升至 25，預(yù)計可以帶來 50 億美元的增量資金，中長期來看，參考日本、韓國、中國臺灣外資流入的節(jié)奏，目前外資流入仍屬于初期，當(dāng)前外資持股市值占比僅為 3左右，遠(yuǎn)低于這三個國家和地區(qū)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)后的外資持股比例（15-30）

14、，在達(dá)到這一比例之前，外資表現(xiàn)為持續(xù)流入，很少有超過一個季度以上的凈流出，且持續(xù)流入的時間在 5 年以上。圖表4： 國內(nèi)疫情掃尾，海外疫情蔓延資料來源：wind、方正證券研究所圖表5： 西班牙、德國、法國和美國處于疫情的加速期資料來源：wind、方正證券研究所圖表6： 受疫情影響的最大跌幅分層明顯資料來源：wind、方正證券研究所圖表7： 外資在面對大陸和海外不確定性時流向不同資料來源：wind、方正證券研究所經(jīng)濟(jì)趨勢前低后高從經(jīng)濟(jì)周期與增速來看，中國經(jīng)濟(jì)基本面的比較優(yōu)勢凸顯。從金融危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)的周期來看，經(jīng)過 2009 年大規(guī)模的刺激之后，2010年是大部分國家經(jīng)濟(jì)增速的高點，全球經(jīng)濟(jì)增

15、速達(dá)到 5.4，是近 10年全球經(jīng)濟(jì)增速的最高點，隨后全球經(jīng)濟(jì)在 2012 年以及 2015-2016年有過兩次探底，從 2018 年開始新一輪的下滑。各主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)明顯分化，美、歐、日、韓、澳、加等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持在不超過 3左右的經(jīng)濟(jì)增速，整體趨勢同全球經(jīng)濟(jì)一致，新興經(jīng)濟(jì)體分化明顯，巴西在 2015-2016 年步入衰退，印度同中國一樣，雖然經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，但仍保持 5以上的較高增速，2019 年印度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑至 5.3，中國仍保持在 6之上，因此中國是目前全世界經(jīng)濟(jì)體量前 15 的國家中經(jīng)濟(jì)增速最高的國家。在之前 10 年經(jīng)濟(jì)增速下滑的過程中，肯定存在內(nèi)生增速的下行，但也不乏調(diào)結(jié)

16、構(gòu)、去杠桿這樣的自發(fā)調(diào)整，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展在兼顧增速的同時，向高質(zhì)量發(fā)展的方向挺進(jìn)。在新一輪全球經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，中國經(jīng)濟(jì)的韌性以及復(fù)蘇的潛力將顯現(xiàn)，相較于其它經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢逐漸凸顯。中國經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊時間相對較短，恢復(fù)相對較快。疫情所帶來的沖擊是經(jīng)濟(jì)的試金石，尤其是各國政策優(yōu)先控制疫情后，經(jīng)濟(jì)不可避免將受到?jīng)_擊，沖擊的時間取決于疫情持續(xù)的時間，而沖擊的幅度取決于各國對于外需的依賴程度。目前國內(nèi)疫情防控以輸入型病例防控為主，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度良好，據(jù)工信部介紹，全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過 95，企業(yè)人員平均復(fù)崗率約為 80，中小企業(yè)開工率已達(dá)到 60左右。疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊的持續(xù)時間有望縮

17、短到一季度，二季度經(jīng)濟(jì)活動基本恢復(fù)正常，而海外不少國家才剛剛按下經(jīng)濟(jì)的暫停鍵，疫情對經(jīng)濟(jì)影響的持續(xù)時間將更長。從疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊的幅度來看，疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈造成的影響較大，對外需的影響更深遠(yuǎn)，因此，內(nèi)需市場越大的國家受到的影響幅度越小，也越容易恢復(fù)，從各國商品和服務(wù)出口占 GDP 比重來看，低于 20的國家有中國、日本、印度、美國和巴西，其中中國和美國都是具有龐大內(nèi)需市場的經(jīng)濟(jì)體，疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更快。中長期中國經(jīng)濟(jì)仍將保持可觀的增速，股票市場市值相應(yīng)提升。從各國股票市場市值占 GDP 比例來看，發(fā)達(dá)國家普遍占比較大，其中美國、加拿大、日本和英國占比均超 100，且美國和日本處于高位。2018

18、年中國股票市值不到 50，目前有所提升但仍不到 60，和 2009 年以來均值接近，離 100的泡沫警戒值仍相差較大，如果考慮到中國經(jīng)濟(jì)仍將保持可觀的增速，假設(shè)在 5左右，并進(jìn)一步發(fā)展直接融資，股票市場市值提升的空間會更大。圖表8： 經(jīng)濟(jì)體量大的國家中，中國經(jīng)濟(jì)增速最高資料來源：wind、方正證券研究所圖表9： 內(nèi)需市場越龐大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)越快資料來源：wind、方正證券研究所圖表10：中國股票市值占 GDP 比例較低資料來源：wind、方正證券研究所圖表11：相較于美日、中國股票市值占 GDP 比重處于相對低位資料來源：wind、方正證券研究所政策工具箱充足中國政策重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長，海外仍在

19、疫情防控。當(dāng)前海外疫情仍處于加速蔓延期，而國內(nèi)疫情已經(jīng)得到初步控制，全國多地市“清零”，武漢連續(xù)多日新增病例保持個位數(shù)。疫情防控的領(lǐng)先意味著政策重心的先一步加速轉(zhuǎn)移。從中國的政策應(yīng)對經(jīng)驗來看，主要可以劃分為三個階段：疫情爆發(fā)期，生產(chǎn)生活受限，政策全力保障疫情防控，支持重點在防疫相關(guān)領(lǐng)域。經(jīng)濟(jì)層面提供充裕的流動性，同時為企業(yè)減負(fù)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。這一階段對應(yīng)我國的 1 月 21 日至 2月 9 日期間。疫情得到初步控制，重點防控地區(qū)與非重點地區(qū)可以區(qū)分，生產(chǎn)生活開始有序恢復(fù)。政策重心在推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面逐步加力，支持重點轉(zhuǎn)向疫情防控與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)并重。經(jīng)濟(jì)層面中長期積極財政政策陸續(xù)出臺，逆周期調(diào)節(jié)

20、加力。這一階段對應(yīng)我國的 2 月 10 日至 3 月 9 日期間。疫情得到有效控制，政策重心全力向經(jīng)濟(jì)增長方面傾斜。財政政策發(fā)力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)與擴(kuò)大內(nèi)需進(jìn)入實物工作量階段，貨幣政策配合釋放充足流動性。中國政策節(jié)奏領(lǐng)先，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期更早更強(qiáng)。從當(dāng)前情況來看，除中國處在第三階段外，其他各個疫情較為嚴(yán)峻的國家和地區(qū)絕大多數(shù)處在第一階段，即全力應(yīng)對疫情防控，尚無暇顧及經(jīng)濟(jì)。意大利 3 月 9日宣布將整個意大利列為“紅色警戒區(qū)域”，封城措施擴(kuò)大至全國，實行全國戒嚴(yán)管理。英國 3 月 12 日宣布進(jìn)入延緩疫情蔓延階段，主要采取“社交疏遠(yuǎn)”等措施，限制大型公眾集會，鼓勵更多人在家上班。伊朗 3 月 13 日關(guān)閉

21、所有的商店與街道，軍方要求所有居民呆在家中。美國與西班牙均于 3 月 13 日宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，開始全力應(yīng)對疫情。不難看出，疫情對海外重要經(jīng)濟(jì)體的沖擊才剛剛開始，對經(jīng)濟(jì)活動的抑制作用也尚屬初步階段。其經(jīng)濟(jì)層面的政策應(yīng)對也與我國疫情爆發(fā)初期相類似，即通過財政撥款來支持疫情防控，通過降息來為市場提供流動性，三月份以來，先后有澳大利亞、馬來西亞、沙特、美國、英國、加拿大等 10 個國家或地區(qū)宣布降息來應(yīng)對疫情沖擊。我國疫情出現(xiàn)較早，政策發(fā)力也較早，節(jié)奏領(lǐng)先于全球，當(dāng)前政策重心已經(jīng)進(jìn)入全力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，復(fù)蘇預(yù)期也理應(yīng)早于同時強(qiáng)于海外主要經(jīng)濟(jì)體。中國財政貨幣政策空間仍大，通脹擔(dān)憂短期無虞。橫向?qū)Ρ葋?/p>

22、看，新 興經(jīng)濟(jì)體利率空間遠(yuǎn)普遍高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美日歐都已施行負(fù)利率或 在負(fù)利率邊緣。中國作為世界上少數(shù)仍保持常態(tài)貨幣政策的國家之一，我國一年期 LPR 仍在 4.05的高位，雖然 2 月 CPI 仍在 5.2的相對高 位，但其中食品項尤其是豬肉價格對整體 CPI 的拉動明顯，觀察核心 CPI 及 PPI，我國結(jié)構(gòu)性通脹特點明顯，短期通脹擔(dān)憂無虞，不會對 貨幣政策形成掣肘。財政政策來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體中，我國政府部 門杠桿率處于最低水平，2019 年三季度為 52.5，而同期的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì) 體中，美國為 98.7，日本為 202.7，歐元區(qū)為 86.0。新興經(jīng)濟(jì)體中印度為 68.8，巴西為 87.6

23、。且 2008 年次貸危機(jī)后，中國政府加杠桿的幅度也低于美國、日本及巴西印度等主要經(jīng)濟(jì)體。疫情沖擊結(jié) 束后，財政進(jìn)一步發(fā)力的空間也大于全球其他主要經(jīng)濟(jì)體。圖表12：新興經(jīng)濟(jì)體利率空間較大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處在零利率邊緣中國貸款市場報價利率(LPR):1年巴西:隔夜利率4.054.25新興經(jīng)濟(jì)體俄羅斯:再融資利率 6.00歐元區(qū):主要再融資利率日本:政策目標(biāo)利率0.00-0.10發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 1.25(1)01234567資料來源：wind、方正證券研究所美國:CPI 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI)俄羅斯:CPI日本:CPI 巴西:廣義消費(fèi)者物價指數(shù)(IPCA)中國CPI圖表13：

24、當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹擔(dān)憂無虞，日歐有通縮危險6543210資料來源：wind、方正證券研究所圖表14：疫情影響下，中國核心CPI 及 PPI 明顯下行PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:核心CPI:當(dāng)月同比 右軸10864215-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010(2)(4)(6)(8)3.02.52.01.51.00.50

25、.0資料來源：wind、方正證券研究所圖表15：中國政府杠桿率低于世界主要經(jīng)濟(jì)體，財政政策空間較大中國美國歐元區(qū)印度巴西日本 右軸1101009080706050403009-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0720210200190180170160150資料來源：wind、方正證券研究所圖表16：2009 年以來，中

26、國政府加杠桿的幅度小于美日等其他主要經(jīng)濟(jì)體19.3日本英國巴西澳大利亞美國中國法國加拿大印度德國453525155-5-15資料來源：wind、方正證券研究所1.4估值水平和分位較低A 股相較于全球其他主要指數(shù)估值水平較低，具備中長期配置價值。疫情爆發(fā)前，滬深 300 與萬得全A 的估值水平分別為 12.42 倍與 17.82倍，僅略高于中國香港及韓國市場，大幅低于歐美主要股市，且 2019年收益水平領(lǐng)先全球，性價比極高。2019 年北向資金累計凈流入 3517億元，創(chuàng)歷史新高，占 2014 年滬港通開通以來北向資金合計凈流入的 35.4，全球資本加速流入 A 股市場的意圖明顯。同時縱向?qū)Ρ葋?/p>

27、看，經(jīng)過 2019 年的上漲，A 股的估值分位水平仍然不高，滬深 300 與萬得全 A 的估值水平分別位于近 5 年的 40.71與 33.90，以及近 10年的 53.70與 53.50的水平，且與以標(biāo)普 500 為代表的美股形成強(qiáng)烈對比，標(biāo)普 500 在疫情爆發(fā)前分別位于 95.67與 97.83的五年與十年分位水平，處于絕對高位，抗風(fēng)險能力自然相對較弱。全球主要指數(shù)估值水平回到合理區(qū)間，A 股仍然具備估值優(yōu)勢，相對吸引力不減。海外疫情爆發(fā)后，過去兩周，全球資本市場劇震，尤其是歐美市場大幅下挫，估值風(fēng)險得到了一定程度上的釋放，全球主要指數(shù)的估值水平回到合理區(qū)間，多數(shù)位于近5 年的30以下分

28、位水平。 A 股在這一過程中抗跌屬性明顯，且回調(diào)后的估值仍然具有相對優(yōu)勢，當(dāng)前滬深 300 的估值分別為 11.69 倍，依舊僅高于中國香港恒生指數(shù)，處于全球主要資本市場的較低水位。萬得全 A 的估值水平為 17.06 倍，依然低于調(diào)整后美股三大估值的估值水平，相對吸引力不減，外資也在我國疫情爆發(fā)后持續(xù)流入，直到海外疫情蔓延才轉(zhuǎn)為凈流出。縱向?qū)Ρ葋砜?，?dāng)前滬深 300 與萬得全 A 的估值水平分別位于近 5 年的 17.54以及 24.84的分位水平，同樣具備了中長期配置的價值?？紤]到我國疫情已得到基本控制，逆周期調(diào)節(jié)政策加碼，一旦海外疫情有向好趨勢出現(xiàn)，A 股風(fēng)險偏好將率先回升，外資也有望快

29、速回流。圖表17：A 股估值水平仍然較低，具備良好性價比當(dāng)前估值水平（3月13日）疫情發(fā)生前估值水平（1月21日）30.3820.8716.0518.9519.0214.9917.0215.4214.3215.3813.65.0616.6111.699.1317納斯達(dá)克指數(shù)孟買SENSEX30德國DAX標(biāo)普500道瓊斯工業(yè)指數(shù)法國CAC40澳洲標(biāo)普200日經(jīng)225圣保羅IBOVESPA指數(shù)富時100多倫多300萬得全A韓國綜合指數(shù)滬深300恒生指數(shù)0510152025303540資料來源：wind、方正證券研究所圖表18：A 股在疫情前后相較于全球主要資本市場均具備估值優(yōu)勢資本市場指數(shù)名稱疫情

30、發(fā)生前估值水平（1 月21 日）5 年分位10 年分位當(dāng)前估值水平（3 月 13 日）5 年分位中國市場滬深 30012.4240.7153.7011.6917.54萬得全 A17.8233.9053.5017.0624.84美洲市場道瓊斯工業(yè)指數(shù)22.483.4891.7019.0233.60標(biāo)普 50024.7495.6797.8318.950.95納斯達(dá)克指數(shù)35.7473.8077.3430.3823.03多倫多 30017.9035.35/13.650.18圣保羅 IBOVESPA 指數(shù)18.8535.23/14.320.19歐洲市場富時 10018.5037.4757.2315.3

31、810.96法國 CAC4021.7770.9773.4914.992.27德國 DAX25.13100.00100.016.0525.85亞太市場恒生指數(shù)10.943.8151.59.1315.11日經(jīng) 22519.2658.5643.415.428.31孟買 SENSEX3025.9680.66/20.8727.17韓國綜合指數(shù)17.4481.83/16.6166.30澳洲標(biāo)普 20020.9377.47/17.0215.70資料來源：wind、方正證券研究所三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)經(jīng)濟(jì)、流動性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長層面，市場對 2 月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)甚至是 1 季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)有較為充

32、分的預(yù)期，目前最為艱難的時刻已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)正在走向逐步復(fù)蘇的過程中，1 季度是毫無疑問的經(jīng)濟(jì)底部，后續(xù)基本面將會得到顯著邊際改善；流動性層面，疫情蔓延，全球降息潮再至，貨幣寬松周期迎來加速，美聯(lián)儲大概率仍會降息 50bp，中國流動性寬松可以更加樂觀一些，定向降準(zhǔn)后，預(yù)計 MLF 續(xù)作和 LPR 報價利率仍會繼續(xù)下調(diào)；市場風(fēng)險偏好層面，近期市場大幅波動，將對 A 股情緒形成一定干擾，但更多的還是以我為主，后續(xù)關(guān)注疫情在全球的蔓延情況和政策應(yīng)對，以及我國的逆周期對沖政策發(fā)力。經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化最艱難時刻已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)正在走向逐步復(fù)蘇。近兩個月時間里，一系列強(qiáng)力措施防控下，新

33、冠疫情在我國已經(jīng)基本被控制，目前除了武漢等少數(shù)城市仍屬于高風(fēng)險地區(qū)外，其他絕大多數(shù)城市風(fēng)險已經(jīng)顯著減弱，與此同時復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)程在加快，這意味著經(jīng)濟(jì)最艱難的時刻已經(jīng)過去，復(fù)蘇正在路上。2 月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步出爐，從 PMI 大幅回落的幅度上看 2 月數(shù)據(jù)并不會太好，但好在市場對此已經(jīng)有充分預(yù)期，甚至對整個 1 季度經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致增速下滑也不會讓市場感到意外。從全年經(jīng)濟(jì)節(jié)奏來看，1 季度毫無疑問將是經(jīng)濟(jì)底部，2020 年作為十三五收官之年，承載實現(xiàn)全面小康社會承諾，這要求全年的經(jīng)濟(jì)增長速度在 5.5-5.6，因此后面 3 個季度的經(jīng)濟(jì)增速一定需要發(fā)揮保障作用。因此，無論是從短期角度還是從中期角度上，

34、我們都可以對經(jīng)濟(jì)增速樂觀一些。全球降息潮再至，對流動性充裕情況可以再樂觀一些。新冠疫情目前正在向全球范圍內(nèi)蔓延，且出現(xiàn)了高爆發(fā)的態(tài)勢，以美聯(lián)儲緊急降息 50 個 bp 為標(biāo)志，各經(jīng)濟(jì)體央行幾乎同步采取了大幅度降息的貨幣操作，2019 年開啟的全球貨幣寬松周期由于新冠疫情影響出現(xiàn)了加速，后續(xù)全球流動性上需關(guān)注 3 月 19 日美聯(lián)儲議息會議，根據(jù)點陣圖預(yù)測，屆時再度降息 50bp 的概率高達(dá) 100，因此這有可能成為各經(jīng)濟(jì)體央行再度集體大幅降息的另一時間點。關(guān)于中國的流動性情況，我們認(rèn)為可以更加樂觀一些，原因在于：其一，周五央行進(jìn)行了定向降準(zhǔn)，釋放了 5500 億新增流動性；其二，通常制約貨幣寬

35、松的因素之一物價，出現(xiàn)了緩和的信號，2 月份 CPI 為 5.2，較 1 月份下降了 0.2個百分點，也是近一年內(nèi)首度下滑，春節(jié)已經(jīng)過去，后續(xù)隨著疫情逐步過去，CPI 有望出現(xiàn)繼續(xù)減壓，本次的結(jié)構(gòu)性通脹并未對央行貨幣寬松形成干擾；其三，最重要的是，與去年全球流動性寬松期間我國并未及時跟進(jìn)情況有所區(qū)別，疫情防控已成為全球共同應(yīng)對的“頭等大事”，在大的寬松背景下，預(yù)計即將進(jìn)行的 MLF 續(xù)作和 LPR 報價，利率都會有所下調(diào)。全球市場風(fēng)險偏好在疫情蔓延和政策對沖上形成拉鋸，A 股市場情緒顯著好于全球。近期全球股市大幅波動，尤其是在過去的一周，各國市場指數(shù)都不同程度的觸發(fā)了罕見的熔斷機(jī)制，以大幅收跌

36、為主，究其原因在于新冠疫情出現(xiàn)全球性蔓延爆發(fā)以及各國所采取的各種應(yīng)對之策兩者之間形成拉鋸。短期來看，這種情形有望繼續(xù)，疫情蔓延態(tài)勢成為主導(dǎo)市場風(fēng)險偏好的核心因素，但經(jīng)過過去一周恐慌情緒的宣泄以后，市場的大幅波動將會出現(xiàn)收斂。在本輪全球指數(shù)出現(xiàn)恐慌性下跌的同時，A 股市場情緒相對全球各股市明顯更顯穩(wěn)定，原因在于疫情蔓延形成了錯位，全球正值疫情高爆發(fā)期，而我國已經(jīng)進(jìn)入疫情防治后期。后續(xù)風(fēng)險偏好上，一方面關(guān)注全球市場波動對 A 股的情緒干擾，另一方面，國內(nèi)貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、就業(yè)政策等措施會不斷推出，目前我國正經(jīng)歷政策明朗期。3 月行業(yè)配置：首選券商、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)、教育）、工程機(jī)械行業(yè)配置

37、的主要思路：經(jīng)濟(jì)增長層面，全球疫情蔓延是新的風(fēng)險點，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期受外需走弱的影響，目前企業(yè)復(fù)工狀態(tài)仍然參差不齊；流動性保持充裕狀態(tài)，市場利率持續(xù)下行，各項利率處于低位，關(guān)注后續(xù)社融的變化；風(fēng)險偏好受到兩方面因素牽制，一方面是外圍市場的大幅調(diào)整，美股經(jīng)歷黑色一周，主要股指周跌幅在 10以上，A 股整體風(fēng)險偏好有所降溫；另一方面，中國 PMI 數(shù)據(jù)公布之后，逆周期政策加力的預(yù)期進(jìn)一步升溫，3 月美聯(lián)儲降息概率大幅上升，股票市場演繹的邏輯短期在于經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化以及市場風(fēng)險偏好，核心在于各國疫情能否有效應(yīng)對以及寬松政策的發(fā)力情況。配置上可關(guān)注兩個方向，一是逆周期政策加碼相關(guān)的基建和地產(chǎn)鏈條，關(guān)注建材、房

38、地產(chǎn)、工程機(jī)械、建筑等，貨幣寬松加碼可階段性關(guān)注券商；二是成長，從創(chuàng)業(yè)板和滬深 300 估值比價來看，成長的相對估值從 2019 年 9 月份之后持續(xù)抬升，相對估值變化印證了成長風(fēng)格已經(jīng)形成大趨勢，而產(chǎn)業(yè)變化是成長風(fēng)格的核心，逢低可關(guān)注 TMT、先進(jìn)制造、醫(yī)療服務(wù)等。綜合來看 3 月可關(guān)注券商、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)、教育）、工程機(jī)械等行業(yè)。券商支撐因素之一：業(yè)績增長確定性較高。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)， 2019 年證券行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績增幅明顯，全部證券公司營收同比增長35.37，凈利潤增長 84.77，業(yè)績實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。今年以來市場成交量逐步走高，2 月份券商傭金收入有望創(chuàng)新高，環(huán)比 1 月份大幅增長，

39、市場流動性保持充裕，券商業(yè)績增長確定性較高。支撐因素之二：整體估值合理，安全邊際較高。目前券商整體 PB 僅為 1.6 倍，分別位于近 5 年、近 10 年估值的 31.7、16.7的分位水平，整體安全邊際較高。支撐因素之三：證券行業(yè)進(jìn)入監(jiān)管紅利釋放期。2019 年 9 月的深化資本市場改革 12 項意見的推出、年末證券法的修訂，為證券行業(yè)市場紅利的加速釋放鋪墊。重組新規(guī)落地后，根據(jù)非銀組的測算，新規(guī)將為證券行業(yè)帶來 0.5%-1.5%收入增長，龍頭券商 0.7%-2.3%收入增長，除了直接收入增長之外，背后帶來的衍生機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活躍、市場需求提升，加大了改革的最終效用。標(biāo)的：海通證券、華泰證券、

40、中信證券、招商證券、東方證券、中信建投等。傳媒（互聯(lián)網(wǎng)、教育）支撐因素之一：業(yè)績增速反轉(zhuǎn)，龍頭公司業(yè)績趨勢良好，一季度業(yè)績爆發(fā)可期。從已披露業(yè)績預(yù)告的公司來看，傳媒 2019 年業(yè)績增速將達(dá)到 65.2%，2019 年商譽(yù)減值對業(yè)績的拖累將明顯收窄，帶動業(yè)績反轉(zhuǎn)。龍頭公司的業(yè)績較為突出，如三七互娛、中公教育 2019 年業(yè)績靚麗。今年一季度業(yè)績有望再上臺階，第三方游戲數(shù)據(jù)分析公司伽馬數(shù)據(jù)近日發(fā)布的2020 年一月移動游戲報告顯示，2020 年 1 月中國移動游戲市場總體營收較去年同期增長 49.5%，環(huán)比增長 37.5%。支撐因素之二：估值處于 TMT 行業(yè)中的相對低位。目前傳媒行業(yè)的 PE

41、估值為 43.4 倍，處于 2010 年以來估值的約 46.1%分位水平上，與電子、計算機(jī)以及熱門細(xì)分領(lǐng)域相比，整體行業(yè)估值在 TMT 領(lǐng)域中處于相對低位，較為合理。支撐因素之三：疫情改變消費(fèi)習(xí)慣，宅經(jīng)濟(jì)背景下休閑游戲備受青睞；考研擴(kuò)招，疫情放大相關(guān)考試培訓(xùn)需求。春節(jié)期間受疫情影響，休閑游戲類應(yīng)用排名上升最快，各主要產(chǎn)品的流水在春節(jié)期間均有提高，與此同時，5G 手機(jī)的爆發(fā)，將催生、催熱云游戲等新娛樂方式。2 月 25 日，國務(wù)院常務(wù)會議推出鼓勵吸納高校畢業(yè)生就業(yè)的措施，要擴(kuò)大今年碩士研究生招生和專升本規(guī)模，增加基層醫(yī)療、社會服務(wù)等崗位招募規(guī)模。教育部透露今年將擴(kuò)大碩士研究生招生規(guī)模，同比去年增

42、加 18.9 萬人。同時，擴(kuò)大普通高校專升本的規(guī)模，同比增加 32.2 萬人。考研擴(kuò)招，基層醫(yī)療社會服務(wù)崗位增加，疫情將放大相關(guān)考試培訓(xùn)需求。標(biāo)的：三七互娛、完美世界、吉比特、芒果超媒、新媒股份、中公教育、立思辰等。工程機(jī)械支撐因素之一：行業(yè)集中度持續(xù)提升，挖掘機(jī)銷量先抑后揚(yáng)。工程機(jī) 械行業(yè)集中度從2012 年開始觸底回升，行業(yè)CR4 由36.6增長至66.8，向頭部企業(yè)集聚的現(xiàn)象明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)突出。短期疫情影響疊加 2019 年 Q1 高基數(shù)，今年 1 月份挖機(jī)銷量出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，然而，2019 年 Q2 基數(shù)低，加上旺季延后，2020 年 Q2 增速彈性凸顯。支撐因素之二：整體估值較低

43、。工程機(jī)械整體 PE 水平為 14 倍，處于近兩年來的 25估值分位，估值水平較低，具備較強(qiáng)安全邊際。支撐因素之三：逆周期對沖政策將加力，工程機(jī)械有望受益。近期，財政部追加下達(dá)專項債 2900 億元，加上此前提前下達(dá)的專項債 1 萬億元，目前已下達(dá) 1.29 萬億元。同時，財政部要求各地盡快落實具體項目，確保 2020 年初即可見效，專項債只是財政政策手段之一，未來財政政策將更加積極，疊加貨幣政策組合拳，基建托底經(jīng)濟(jì)的力度或加強(qiáng)，地產(chǎn)調(diào)控也有望保持韌性，挖機(jī)行業(yè)的下游新增需求有保障。標(biāo)的：三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、恒立液壓、浙江鼎力、艾迪精密等。圖表19：3 月重點看好行業(yè)及標(biāo)的最看好的行

44、業(yè)主要標(biāo)的券商海通證券、華泰證券、中信證券、招商證券、東方證券、中信建投等傳媒（互聯(lián)網(wǎng)、教育）三七互娛、完美世界、吉比特、芒果超媒、新媒股份、中公教育、立思辰等工程機(jī)械三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、恒立液壓、浙江鼎力、艾迪精密等資料來源：wind、方正證券研究所圖表20：3 月行業(yè)配置表行業(yè)名稱滬深 300 權(quán)重配置建議行業(yè)名稱滬深 300 權(quán)重配置建議銀行17.51標(biāo)配計算機(jī)1.91超配非銀金融17.39超配券商機(jī)械設(shè)備1.84超配食品飲料9.45標(biāo)配通信1.77超配醫(yī)藥生物6.53超配采掘1.71低配家用電器5.07標(biāo)配傳媒1.54超配互聯(lián)網(wǎng)、教育房地產(chǎn)4.61標(biāo)配國防軍工1.20標(biāo)配電子

45、4.43超配鋼鐵1.02低配交通運(yùn)輸3.29標(biāo)配建筑材料0.99標(biāo)配建筑裝飾3.18標(biāo)配農(nóng)林牧漁0.96標(biāo)配公用事業(yè)2.88標(biāo)配商業(yè)貿(mào)易0.96標(biāo)配汽車2.83超配休閑服務(wù)0.80標(biāo)配有色金屬2.64低配綜合0.29低配化工2.54標(biāo)配輕工制造0.24標(biāo)配電氣設(shè)備2.29標(biāo)配紡織服裝0.14低配資料來源：wind、方正證券研究所方正證券研究所重點行業(yè)及公司追蹤以史為鑒，美國宣布國家緊急狀態(tài)后的資產(chǎn)表現(xiàn)？ 2020 年 03 月 14 日，宏觀重大事件點評報告，陶川事件隨著新冠疫情在美國的蔓延，美國總統(tǒng)特朗普于美國東部時間 3 月 13日宣布美國進(jìn)入“國家緊急狀態(tài)”（見文末備注）。此舉是否能有效

46、應(yīng)對疫情的發(fā)展？對資產(chǎn)價格又將產(chǎn)生怎樣的影響？核心觀點雖然宣布國家進(jìn)入“緊急狀態(tài)”，但特朗普在應(yīng)對疫情上的表現(xiàn)并非盡如人意。由于新冠疫情在美國和全球除中國以外地區(qū)的傳播速度超過了中國早期（圖表 1、圖表 2），特朗普政府不得不宣布“國家緊急狀態(tài)”，并在新聞發(fā)布會上闡述了其應(yīng)對疫情的舉措：一是從法治角度給醫(yī)務(wù)人員松綁，即平時對醫(yī)生醫(yī)院的一些法律約束暫時失效，這樣醫(yī)療資源可以更好發(fā)揮。二是釋放 500 億美元救災(zāi)資金，加上此前已批準(zhǔn)和下周將過參議院的 80 億和 100 億美元的緊急資金，目前聯(lián)邦政府合計投入的抗疫防疫資金達(dá)到了 680 億美元。三是強(qiáng)調(diào)了他與民主黨的紐約州長上午的電話以表明聯(lián)邦與

47、州市，共和黨和民主黨的合作。四是推出谷歌的病毒測試新舉措。特朗普還請了幾位防疫專家和大公司總裁表示醫(yī)務(wù)界和私營企業(yè)將全力參與支援防疫抗疫，這個記者會比他前天晚上的電視講話效果好不少，這也體現(xiàn)在美股的反彈上，然而，大多數(shù)華盛頓的政策專家、包括總統(tǒng)的幾位前重要顧問認(rèn)為上述舉措仍難以有效應(yīng)對疫情，擔(dān)心股市的反彈只是曇花一現(xiàn)。從歷史來看，特朗普此次宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)可謂不“特別”中有 “特別”。歷史上美國總統(tǒng)宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)并不少見，算上此次因新冠肺炎疫情特朗普簽署“國家緊急狀態(tài)”行政令，1917 年以來共有 68 次美國總統(tǒng)宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)，其中克林頓任期最多達(dá)到 17 次，特朗普自 20

48、17 年當(dāng)選美國總統(tǒng)以來已經(jīng)達(dá)到 6 次（圖表 3）。由于美國總統(tǒng)在宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)上擁有較大的自由裁量權(quán)，且可在宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)后依法獲得 136 項緊急權(quán)力，因此，這一“三權(quán)分立”下的制度設(shè)計被美國總統(tǒng)頻繁使用也就并不“特別”。但歷史上宣布進(jìn)入國家緊急狀態(tài)多集中于制裁、貿(mào)易、軍事領(lǐng)域，因為公共衛(wèi)生事件卻僅有兩次（圖表 4），分別是此次新冠肺炎疫情和 2009 年 H1N1流感，顯示了此次事件在不“特別”中又具有特殊性。以往美國總統(tǒng)宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)后，短期風(fēng)險資產(chǎn)承壓，避險資產(chǎn)表現(xiàn)更佳，但風(fēng)險偏好很快恢復(fù)。在歷史上美國宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)的案例中，我們選取了其中三個案例，分別為 1990 年

49、生化武器擴(kuò)散、2001 年“911”事件和 2009 年 H1N1 流感，以其后大類資產(chǎn)表現(xiàn)作為參考。通過計算我們可以看出（圖表 5），在美國宣布進(jìn)入“國家緊急狀態(tài)”后一周內(nèi)，風(fēng)險資產(chǎn)中美股回報率為負(fù)，而以美債和黃金為代表的避險資產(chǎn)則相對表現(xiàn)更佳。不過這一趨勢持續(xù)較短，一個月內(nèi)風(fēng)險偏好得到改善。因此，我們認(rèn)為對美股而言，相比宣布進(jìn)入“國家緊急狀態(tài)”，新冠肺炎疫情的后續(xù)演化才是主導(dǎo)因素。在我們看來，后續(xù)市場能否持續(xù)反彈有賴于美國貨幣和財政刺激的力度。我們預(yù)計美聯(lián)儲將在下周三的議息會議上降息 100bp，這將使得聯(lián)邦基金目標(biāo)利率達(dá)到 0-0.25，即重回金融危機(jī)后的零利率；美聯(lián)儲同時也有望宣布通過購買 MBS 重啟新一輪 QE,尤其是考慮到當(dāng)前MBS 和 Treasury 利差的擴(kuò)大。當(dāng)然，這些貨幣寬松更多是通過提供充足的流動性恢復(fù)市場信心，而應(yīng)對疫情更有效的手段仍有賴于財政刺激，尤其是當(dāng)前特朗普要求國會推進(jìn)的工資免稅期（Payroll Tax Holiday），比如如果當(dāng)前工資稅中 6.2