商業(yè)貿(mào)易行業(yè)：泡泡瑪特中國潮玩龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈布局IP變現(xiàn)空間廣闊

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈布局，收入高速增長業(yè)績加速釋放 4 HYPERLINK l _TOC_250010 中國最大的潮流玩具公司，自下而上產(chǎn)業(yè)鏈一體化 4 HYPERLINK l _TOC_250009 建立 IP 庫，通過潮流玩具產(chǎn)品及 IP 授權(quán)變現(xiàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250008 創(chuàng)始人控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 5 HYPERLINK l _TOC_250007 收入高速增長，疊加規(guī)模效應(yīng)業(yè)績加速釋放，現(xiàn)金流健康 6 HYPERLINK l _TOC_250006 潮玩市場景氣度高企，競爭格局分散，變現(xiàn)空間廣闊 8 HYP

2、ERLINK l _TOC_250005 收入水平提升及“治愈&社交”訴求催生潮玩需求，社交媒體興起助力小眾文化傳播，潮玩市場景氣度高企 8 HYPERLINK l _TOC_250004 中國潮玩行業(yè)競爭格局分散 9 HYPERLINK l _TOC_250003 潮玩行業(yè) IP 授權(quán)變現(xiàn)空間廣闊 10 HYPERLINK l _TOC_250002 IP 開發(fā)+運營+銷售渠道全產(chǎn)業(yè)鏈布局，品牌先發(fā)優(yōu)勢明顯 11依靠品牌力匯聚玩具行業(yè)頭部藝術(shù)家，馬太效應(yīng)顯著，多合作方式開發(fā) IP 11 HYPERLINK l _TOC_250001 IP 運營推廣手段多樣，開創(chuàng)潮玩展會奠定公司行業(yè)話語權(quán) 1

3、1 HYPERLINK l _TOC_250000 打造全渠道零售及經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)核心商圈核心點位，緊抓新增流量 13圖表目錄圖 1：公司歷史 4圖 2：公司 IP 庫主要 IP 4圖 3：自主開發(fā)潮流玩具產(chǎn)品 5圖 4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 6圖 5：公司收入情況 6圖 6：公司自主開發(fā)產(chǎn)品收入拆分（億元） 6圖 7：公司自有 IP 品牌收入拆分（億元） 6圖 8：公司獨家 IP 品牌收入拆分（億元） 6圖 9：公司毛利率（ ） 7圖 10：公司費用率（ ） 7圖 11：公司凈利潤（萬元） 7圖 12：現(xiàn)金流（億元） 7圖 13：中國人均 GDP（元） 8圖 14：中國出生人數(shù)（萬人） 8圖 1

4、5：2015 年至 2024 年（估計）中國泛娛樂行業(yè)的市場規(guī)模（按零售價值計，十億元）. 8圖 16：社交媒體傳播方式逐步進化到“關(guān)注”文明 9圖 17：2015 年至 2024 年（估計）中國潮流玩具市場的市場規(guī)模（按零售價值計，十億元）. 9圖 18：(中國）2019 年潮流玩具公司的競爭格局（按零售價值計，百萬元） 9圖 19：2015 年至 2024 年（估計）中國 IP 授權(quán)市場的市場規(guī)模（按零售價值計，十億元）.10圖 20：2015 年至 2024 年（估計）中國 IP 改編娛樂市場的市場規(guī)模（按零售價值計，十億元） 10圖 21：公司會員計劃 12圖 22：公司展會情況 12

5、圖 23：公司展覽照片 13圖 24：2017 年按銷售渠道劃分收益 13圖 25：2019 年按銷售渠道劃分收益 13圖 26：公司零售店 14圖 27：公司機器人商店 14圖 28：公司零售店網(wǎng)絡(luò)（家） 14圖 29：公司機器人商店網(wǎng)絡(luò)（家） 14圖 30：公司天貓旗艦店 15圖 31：公司微信小程序 15潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈布局，收入高速增長業(yè)績加速釋放中國最大的潮流玩具公司，自下而上產(chǎn)業(yè)鏈一體化公司是中國最大且增長最快的潮流玩具公司，IP 是公司業(yè)務(wù)核心。公司建立了覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化平臺，包括藝術(shù)家發(fā)掘、IP 運營、消費者觸達及潮流玩具文化的推廣。 2010 年，公司成立，彼時公

6、司為一家文創(chuàng)用品與潮玩零售店。2016 年公司向上游探索，簽約香港設(shè)計師推出“Molly 星座”盲盒系列。2017-2019 年間，公司探索全渠道銷售及經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，繼續(xù)鋪開零售店渠道，并拓展了無人收銀機器人商店渠道、天貓旗艦店渠道。此外，公司積極舉辦展覽推廣 IP，包括北京國際潮玩展、中國首屆大型潮流玩具展會、上海國際潮玩展。圖 1：公司歷史資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所建立 IP 庫，通過潮流玩具產(chǎn)品及 IP 授權(quán)變現(xiàn)公司建立 IP 庫，開發(fā)并出售潮流玩具產(chǎn)品，同時通過 IP 授權(quán)變現(xiàn)。公司 IP 庫包括：自 有 IP，主要包括 MOLLY、DIMOO、BOBO&COCO、YUKI；獨家

7、IP：主要包括 PUCKY、 THE MONSTERS、SATYR RORY；非獨家 IP：主要包括米老鼠、DESPICABLE ME、HELLO KITTY。圖 2：公司 IP 庫主要 IP資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所 公司自主開發(fā)潮流玩具產(chǎn)品包括盲盒、手辦、BJD、衍生品。其中，盲盒尺寸較小，客單價較低，且具備抽獎的樂趣，因此普及度最高。公司基于廣泛普及的 IP，與各行業(yè)知名公 司合作，探索多樣化變現(xiàn)機會，進一步推廣 IP。公司或授權(quán)自有 IP 及再授權(quán)獨家 IP 予合作伙伴，從而擴寬變現(xiàn)渠道。例如，公司于 2019 年授權(quán)伊利使用 Molly 推廣調(diào)味乳飲品。再授權(quán)獨家 IP 時，公

8、司通常向合作伙伴收取固定授權(quán)費，與藝術(shù)家分享這筆費用。圖 3：自主開發(fā)潮流玩具產(chǎn)品資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所創(chuàng)始人控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定創(chuàng)始人王寧及其妻子楊濤為公司實控人，合計持股 56.33。其中，通過全資子公司 UBS Trustees (B.V.I.)Ltd. 的全資子公司 GWF Holdings 間接持有公司 46.83 股份。此外，Pop Mart Hehuo Holding Limited 占公司股份 7.04 ，王寧持股 43.2，楊濤持股 15.1。圖 4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所收入高速增長，疊加規(guī)模效應(yīng)業(yè)績加速釋放，現(xiàn)金流健康公司 2019 年收入

9、 16.83 億元，同比增長 227.19 ，保持高速增長。其中，自主開發(fā)產(chǎn)品收入 13.84 億元，同比增長 306.94 ，占比 82.23 。自主開發(fā)產(chǎn)品中，自有 IP 收入 6.27 億元，占比自主開發(fā)產(chǎn)品收入 45.30 ；獨家 IP 收入 5.97 億元，占比 43.16 ；非獨家 IP 收入1.60 億元，占比 11.55。圖 5：公司收入情況圖 6：公司自主開發(fā)產(chǎn)品收入拆分（億元）201029.015.15641.65225.4916.83100030622782.13.84500.941.58 0.4603.4066.11.1923 0201720182019總收入（億元）自

10、主開發(fā)產(chǎn)品合計（億元） 總收入同比（ ） 自主開發(fā)產(chǎn)品合計同比（ ）自主開發(fā)產(chǎn)品合計收入占比（ ）資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所截至 2019 年，公司已經(jīng)打造出四大已達億元規(guī)模的 IP，包括自有 IP 品牌的 Molly（4.56億元）、Dimoo（1.00 億元），以及獨家 IP 品牌的 PUCKY（3.15 億元）、The Monsters（1.08億元）。 此外，公司千萬元收入級別的 IP 共 3 款，包括自有 IP 品牌的 BOBO&COCO（0.25億元）、Yuki（0.23 億元），以及獨家 IP 品牌的 SATYR RORY（0.63 億元）。

11、圖 7：公司自有 IP 品牌收入拆分（億元）圖 8：公司獨家 IP 品牌收入拆分（億元） 70.251.00 0.014.560.01 2.140.4160.230.22543210201720182019MollyDimooBOBO&COCOYuki其他71.110.631.083.15 0.050.07 0.240.756543210201720182019PUCKYThe MonstersSATYR RORY其他資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所隨著收入增長，規(guī)模效應(yīng)推動公司毛利率不斷提升、銷售費用率持續(xù)下降。2019 年公司毛利率 64.77 ，同比增加

12、6.84pct；銷售費用率 20.70 ，同比降低 3.73pct。圖 9：公司毛利率（%）圖 10：公司費用率（%）70%60%50%40%30%20%10%0%64.77%57.92%47.61%201720182019毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%20.70%32.29%24.44%13.22%8.47%9.37%1.12% 0.48% 0.35%201720182019銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所公司利潤加速釋放，現(xiàn)金流健康。2019 年公司凈利潤 4.52 億元，去年為 9952 萬元。2019年公

13、司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 5.03 億元，遠超投資活動現(xiàn)金流凈流出與融資活動現(xiàn)金流凈流出數(shù)額。圖 11：公司凈利潤（萬元）圖 12：現(xiàn)金流（億元）500004000030000200001000009952.1156.945202.16420.16020182017-0.181.750.095.032019201720182019凈利潤（萬元）-0.09-1.01-1.18-2-1.56經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流投資活動凈現(xiàn)金流融資活動凈現(xiàn)金流資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所潮玩市場景氣度高企，競爭格局分散，變現(xiàn)空間廣闊收入水平提升及“治愈&社交”訴求催生潮玩需求，社交媒體興起

14、助力小眾文化傳播，潮玩市場景氣度高企收入水平提升及“治愈&社交”訴求催生潮玩需求。2019 年中國人均 GDP 達 7.09 萬元，收入水平提升為人們滿足精神需求提供了物質(zhì)條件。1978 年計劃生育政策正式寫入憲法，數(shù)十年來獨生子女政策下，大多數(shù) 80 后、90 后、00 后的成長過程沒有兄弟姐妹陪伴，對于治愈型及社交屬性的泛娛樂行業(yè)（如潮流玩具）的需求被放大。.圖 13：中國人均 GDP（元）圖 14：中國出生人數(shù)（萬人）80,0003,50070,0003,00060,0002,50050,0002,0001,78640,0001,50030,00020,00010,00019521957

15、19621967197219771982198719921997200220072012201701,00050001,5231,465194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2019 年中國泛娛樂行業(yè)的市場規(guī)模 9166 億元，2015-2019 年 CAGR 14.8 ，預(yù)計2019-2024 年 CAGR 14.6 。其中，2019 年中國數(shù)字娛樂/實物商品/線下活動市場規(guī)模分別為 6556 億/325 億/2285 億元，2015-2019

16、 年 CAGR 分別為 16.3 /22.1/10.3，預(yù)計 2019-2024 年 CAGR 分別為 15.0 /24.2 /11.8 。圖 15：2015 年至 2024 年（估計）中國泛娛樂行業(yè)的市場規(guī)模（按零售價值計，十億元）20001800160014001200100080060040020001815.214.6154.6174.8191.9205.5 228.5 181.6 266.2306.9201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E1615.01421.61237.3916.61016.31320.0799.81183.052

17、7.7615.4716.51050.3919.4503.8569.4358.5423.317.396.264.420.824.951.778.9353.1399.0655.632.5795.039.7線下活動實物商品數(shù)字娛樂資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所社交媒體興起助力潮流玩具小眾文化傳播破圈。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的興起，消費者獲取信息的方式，從最早期的導(dǎo)航網(wǎng)頁點擊獲取，遷移到搜索引擎的搜索獲取，又遷移到基于關(guān)注關(guān)系的信息獲取。在“點擊”文明與“搜索”文明的時代，大眾品牌優(yōu)勢明顯，占據(jù)絕大部分注意力。在“關(guān)注”文明時代，人的個性被放大，消費者可以關(guān)注自己喜歡的 KOL。有利于同為小眾文化的潮玩破

18、圈進入大眾視野。圖 16：社交媒體傳播方式逐步進化到“關(guān)注”文明資料來源：天風(fēng)證券研究所中國潮流玩具零售市場仍處早期階段，并在過去數(shù)年見證了快速增長。中國潮流玩具市場零售市場規(guī)模 2019 年達 207 億元，2015-2019 年 CAGR 34.6。受中國潮流玩具的受歡迎程度不斷上升推動，預(yù)計中國潮流玩具市場零售市場規(guī)模2024 年將達763 億元，2019-2024年 CAGR 29.8 。圖 17：2015 年至 2024 年（估計）中國潮流玩具市場的市場規(guī)模（按零售價值計，十億元）9076.3807060.86047.85036.64026.23020.7208.26.310 10.

19、8 14.0 0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所中國潮玩行業(yè)競爭格局分散中國潮玩行業(yè)競爭格局分散。2019 年按零售值計，五大市場參與者于中國潮流玩具零售市場所占的市場份額分別為 8.5 、7.7 、3.3、1.7 、1.6 。其中，泡泡瑪特排名第一位，2019年零售價值 17.57 億元，同比增長 226.3 。圖 18：(中國）2019 年潮流玩具公司的競爭格局（按零售價值計，百萬元）資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所潮玩行業(yè) IP 授權(quán)變現(xiàn)空間廣闊IP 授權(quán)行業(yè)在中國擁有巨大增長機會。受持續(xù)增長的需求

20、推動，中國 IP 授權(quán)行業(yè)市場規(guī)模預(yù)測在 2024 年將達 1686 億元，2019-2024CAGR 14.8 ；中國 IP 改編娛樂市場的市場規(guī)模預(yù)測在 2024 年將達 5867 億元，2019-2024CAGR 13.8 。圖 19：2015 年至 2024 年（估計）中國 IP 授權(quán)市場的市場規(guī)模（按零售價值計，十億元）180148.0168.6111.2128.273.284.494.4160140120100806048.555.565.6201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E40200資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所圖 20：

21、2015 年至 2024 年（估計）中國 IP 改編娛樂市場的市場規(guī)模（按零售價值計，十億元）700600524.3586.7500400300200140.0178.5226.1308.0263.9131.6150.5364.0183.4463.4406.7211.4190.458.868.6233.879.1256.190.0100074.930 118.916.1201594.540.621.721.72016117.630.150.428.0201735.761.635.0201842.773.541.3201946.286.847.62020E102.954.62021E121.16

22、2.32022E141.470.02023E162.877.82024E動畫片劇集及電視節(jié)目電影數(shù)字游戲資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所IP 開發(fā)+運營+銷售渠道全產(chǎn)業(yè)鏈布局，品牌先發(fā)優(yōu)勢明顯依靠品牌力匯聚玩具行業(yè)頭部藝術(shù)家，馬太效應(yīng)顯著，多合作方式開發(fā)IP依靠品牌力匯聚潮流玩具行業(yè)頭部藝術(shù)家，達成深度合作，品牌先發(fā)優(yōu)勢顯著。在強大的IP 創(chuàng)作及運營能力的支持下，公司已建立起領(lǐng)先地位及良好的行業(yè)聲譽，進而吸引更多的 頂尖藝術(shù)家和高質(zhì)量的 IP 提供商與公司建立長期的合作關(guān)系。截至招股說明書最后實際可行日期，公司與超過 350 位藝術(shù)家保持緊密聯(lián)系，并通過授權(quán)或合作安排與其中 25 位來自全球的

23、藝術(shù)家開展合作。競爭對手難以復(fù)制公司品牌建立過程 。公司品牌建立初期，以較低的成本匯聚了一批有創(chuàng) 作實力的香港設(shè)計師，通過先滲透潮玩圈 KOL，進而通過 KOL 營銷降維打擊大眾市場的方 式，乘社交媒體發(fā)展之風(fēng)，逐步占據(jù)了消費者心智。當(dāng)前，公司品牌已經(jīng)樹立，優(yōu)秀設(shè)計師傾向于與有品牌背書、全產(chǎn)業(yè)鏈布局能高效推廣 IP 的領(lǐng)先者合作。此外，潮玩圈曝光度逐漸增長，競爭對手匯聚有實力設(shè)計師的成本增加。公司 IP 由藝術(shù)家、著名 IP 提供商及公司內(nèi)部設(shè)計團隊創(chuàng)作。除了被公司一體化平臺吸引而來以外，公司還積極尋求與公司根據(jù)第一手市場反饋和公司的專業(yè)判斷而確定的新進藝術(shù)家以及迪士尼及環(huán)球影畫等著名 IP

24、提供商接觸及合作，以面向大眾市場將其 IP 商業(yè)化及/或再創(chuàng)作及進一步變現(xiàn)其 IP。公司的創(chuàng)業(yè)及工業(yè)設(shè)計團隊與藝術(shù)家及著名 IP 提供商緊密合作，并能夠?qū)⒂腥ざ毺氐脑O(shè)計風(fēng)格融入其 IP 當(dāng)中，從而創(chuàng)作出能引起粉絲共鳴的產(chǎn)品設(shè)計。合作方式上，公司藝術(shù)家創(chuàng)作潮流玩具產(chǎn)品的初期藝術(shù)設(shè)計，公司一體化潮流玩具平臺則將相關(guān)藝術(shù)設(shè)計轉(zhuǎn)換為商業(yè)化產(chǎn)品及實現(xiàn)相關(guān) IP 的商業(yè)價值。截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁有一支由 91 名成員組成的內(nèi)部創(chuàng)意設(shè)計及工業(yè)開發(fā)團隊。憑借公司深刻行業(yè)見解、優(yōu)秀的設(shè)計能力和豐富的 IP 運營經(jīng)驗，公司能夠賦予藝術(shù)家靈感，從藝術(shù)及商業(yè)層面共同創(chuàng)作成功的 IP。通過一

25、個基于公司的自有 IP 及獨家 IP 開發(fā)潮流玩具產(chǎn)品的典型流程，公司首先自藝術(shù)家收取二維碼草圖。繼而，基于對粉絲喜好及市場趨勢的第一手分析見解，對草圖提供反饋與建議。其后，公司內(nèi)部設(shè)計團隊與藝術(shù)家緊密合作，從商業(yè)及技術(shù)角度出發(fā)，打磨其角色設(shè)計。最后，公司內(nèi)部工業(yè)設(shè)計團隊就最終商業(yè)化設(shè)計的顏色、三維設(shè)計及模型進行加工后才大量生產(chǎn)及于市場發(fā)布。就非獨家 IP 而言，公司的創(chuàng)意設(shè)計團隊及工業(yè)設(shè)計團隊將公司的樂趣及獨特設(shè)計風(fēng)格融入 IP，以創(chuàng)作與公司的粉絲產(chǎn)生共鳴的產(chǎn)品設(shè)計。例如，公司與迪士尼合作并于 2019 年 3 月推出“Sitting Babies Series1-Mickey Family

26、” 盲盒系列。公司的創(chuàng)意及工業(yè)設(shè)計團隊重新設(shè)計知名的迪士尼角色，如米老鼠，并開發(fā)出坐姿寶寶角色的潮流玩具產(chǎn)品。IP 運營推廣手段多樣，開創(chuàng)潮玩展會奠定公司行業(yè)話語權(quán)粉絲運營公司設(shè)有會員計劃，打造粉絲社群增加重復(fù)購買。截至招股說明書最后實際可行日期，公司已有 320 萬名注冊會員。公司的粉絲群主要由 15-35 歲具高消費能力，且熱衷分享展示的人們組成。公司制定多渠道會員計劃，粉絲可以通過線上渠道（包括微信、支付寶等多平臺接入）及線下渠道（如零售店）免費注冊會會員。會員計劃涵蓋 4 個會員等級，不同會員等級提供不同權(quán)益。會員等級由“泡泡值”決定，泡泡值根據(jù)會員近六個月的購買金額、購買頻率及其他活

27、動計算。會員享受一系列權(quán)益，如積分兌換、生日促銷活動等。會員在線上或線下購物會積累“泡泡值”。公司推出粉絲在線社群葩趣，可取得潮流玩具文化資訊和最新消息、買賣潮流玩具及與志趣相投的粉絲社交互動。圖 21：公司會員計劃資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所展會在中國沒有大型潮流玩具活動的情況下，公司于 2017 年 9 月舉辦了首屆潮流玩具展會北京國際潮玩展。公司每年舉辦 2 次潮流玩具展會，即北京國際潮玩展及上海國際潮玩展。 公司邀請數(shù)百名藝術(shù)家?guī)砥湓O(shè)計與潮流玩具粉絲見面，從而為公司提供了搜索及發(fā)現(xiàn)新 進藝術(shù)家的機會。據(jù)弗若斯特沙利文，就訪客人數(shù)而言，北京國際潮玩展及上海國際潮玩展已成為中國最大德

28、爾潮流玩具展會。2019 年北京國際潮玩展吸引了來自 14 個國家及地區(qū)的超過 270 名藝術(shù)家，超過 200 個潮流玩具品牌，參觀人次超過 10 萬。公司在潮流玩具展會上組織各種活動，如簽名會、現(xiàn)場繪畫、采訪及游戲。粉絲可以在展會上與其喜歡的藝術(shù)家見面及交流。此外，粉絲可在展會上購買公司及第三方潮流玩具品牌所有者新推出的潮流玩具產(chǎn)品。圖 22：公司展會情況資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所其他推廣除了潮流玩具社區(qū)及展會外，公司也通過展覽、簽名會、比賽、講座、課程來推廣潮流玩具文化。截至 2019 年 12 月 31 日，公司在中國組織了合共 44 次展覽及藝術(shù)家簽名會。公司通常與大型購物中心合

29、作舉辦展覽及活動，吸引消費者。同時，公司組織審核及比賽以及中國頂級藝術(shù)學(xué)院合作開設(shè)辦講座及課程及讓更多粉絲參與潮流玩具文化及培優(yōu)新興藝術(shù)家。圖 23：公司展覽照片資料來源：招股書，天風(fēng)證券研究所打造全渠道零售及經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)核心商圈核心點位，緊抓新增流量公司全渠道零售及經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)形成全面且覆蓋廣泛的消費者觸達。公司銷售渠道包括零售店、線上渠道、機器人商店、展會、批發(fā)。其中，零售店為最主要的銷售渠道，2019 年零售店收入占比 43.9 。線上渠道和機器人商店收入占比增長較快，2019 年線上渠道收入占比 32，較 2017 年增加 22.6pct；機器人商店收入占比 14.8 ，較 2017 年增加 11.3pct。公司積極擴大全球市場據(jù)點的廣度和深度。截至