啤酒產(chǎn)品過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)保守行為分析

1、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為模型與燕京啤酒實(shí)例分析朱武祥 陳寒梅 吳迅清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)治理學(xué)院No.2002072002年3月摘 要 企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為近年來(lái)在資本結(jié)構(gòu)研究中受到關(guān)注。本文構(gòu)造了一個(gè)兩時(shí)期模型，考察當(dāng)企業(yè)必須加大投資的條件下，產(chǎn)品市場(chǎng)以后競(jìng)爭(zhēng)程度預(yù)期與企業(yè)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。模型表明，當(dāng)企業(yè)預(yù)期以后競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，當(dāng)前選擇的債務(wù)規(guī)模也越低，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)保守行為。本文對(duì)燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為進(jìn)行了分析，證實(shí)本文的模型。關(guān)鍵詞 財(cái)務(wù)保守 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為模型與燕京啤酒實(shí)例分析朱武祥 HYPERLINK mailto: HYPERLIN

2、K mailto:zhuwx zhuwx，62789873(o)。一問(wèn)題提出眾所周知，國(guó)內(nèi)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。假如不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；不得以才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。此外，現(xiàn)金紅利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)融資能力。股權(quán)融資偏好造成許多上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25%，而且長(zhǎng)期債務(wù)少，甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。例如，燕京啤酒自1997年6月上市以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率從1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%(1999年最低，僅為4.41%)；1997

3、-1999年，長(zhǎng)期借款一直為0，2000年長(zhǎng)期負(fù)債僅占總資產(chǎn)的1.15%。上市公司負(fù)債率低于25%往往被視為財(cái)務(wù)過(guò)度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，現(xiàn)在申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股則被視為過(guò)度股權(quán)融資，屬于財(cái)務(wù)政策不合理。但對(duì)西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的觀看和統(tǒng)計(jì)發(fā)覺(jué)，不同行業(yè)的許多企業(yè)財(cái)務(wù)政策保守(Under-leveraged)，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)測(cè)值。例如，紐約證券交易所有上百家公司連續(xù)5年長(zhǎng)期債務(wù)比例為0。Graham(2000)對(duì)345家美國(guó)公司治理層的問(wèn)券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財(cái)務(wù)保守政策。Minton和Wruck(2001)考察了19741998年資產(chǎn)在1億美元以上的5613家

4、企業(yè)，以長(zhǎng)期債務(wù)/總資產(chǎn)比例持續(xù)5年低于20%視為財(cái)務(wù)保守企業(yè)，發(fā)覺(jué)了財(cái)務(wù)保守企業(yè)的若干財(cái)務(wù)特征：(1) 財(cái)務(wù)保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過(guò)財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和離散投資活動(dòng)，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用完后進(jìn)行；(2) 財(cái)務(wù)保守并不是長(zhǎng)期政策。在財(cái)務(wù)保守樣本企業(yè)中，70%的企業(yè)后來(lái)改變了財(cái)務(wù)保守政策，50%的企業(yè)5年后提高了財(cái)務(wù)杠桿，90%的企業(yè)此后沒(méi)有再采納財(cái)務(wù)保守政策；(3) 財(cái)務(wù)保守企業(yè)往往儲(chǔ)備財(cái)務(wù)靈活性或債務(wù)融資能力，應(yīng)付今后可能的并購(gòu)、投資和股票回購(gòu)；(4) 對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)專門(mén)敏感的行業(yè)往往奉行財(cái)務(wù)保守主義。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理

5、模型、信號(hào)模型、稅盾與財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡模型等關(guān)注的是債務(wù)與股權(quán)的權(quán)衡，難以解釋財(cái)務(wù)保守行為。因?yàn)樨?cái)務(wù)保守企業(yè)的稅率并不低，也沒(méi)有面臨嚴(yán)峻的信息不對(duì)稱和公司治理問(wèn)題，講明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并不是財(cái)務(wù)保守企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)治理中首要考慮的因素(Minton和Wruck2001)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家從資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估價(jià)角度解釋財(cái)務(wù)保守行為， Myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)(Assets in Place)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth Opportunities)，當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值高，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低。債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。因此，財(cái)務(wù)

6、杠桿高不利于企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的投資，或者講企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。Bradley, Jarrell和 Kim(1984),Long和Malitz(1985),Smith和Watts(1992)，Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)，Barclay,Smith和Watts(1995),McConnell和Servaes(1995),Goyal, Lehn和Racic(2001)等實(shí)證研究，證實(shí)了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(以市值/帳面值比值衡量)與財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，財(cái)務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長(zhǎng)期債務(wù)越少。Opler, Pinkowi

7、tz, Stulz 和Williamson(1999)對(duì)1974-1994年美國(guó)上市公司現(xiàn)金和有價(jià)證券持有狀況的實(shí)證分析表明，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越強(qiáng)，現(xiàn)金流波動(dòng)幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價(jià)證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。Hovakimian, Opler 和Titman(2001)的理論模型認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。Barclay, Morellec和Smith(2001)的理論模型進(jìn)一步認(rèn)為，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值比重高的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)更敏感。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的債務(wù)融資能力應(yīng)該為負(fù)，而且，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，債務(wù)相關(guān)于當(dāng)前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家上述資本市場(chǎng)估價(jià)角度的解釋

8、，沒(méi)有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特性。80年代中期以來(lái)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系受到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。包括財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的投資能力、產(chǎn)品定價(jià)行為和業(yè)績(jī)的阻礙，以及行業(yè)特性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的阻礙。理論模型(Brander和Lewis1986, Maksimovic19861988, Bolton和Scharfstein1990, Dasgupta和Titman1998)和實(shí)證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)阻礙企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力(包括后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)的財(cái)務(wù)承受能力)和業(yè)績(jī)。在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)中，高財(cái)務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。這

9、與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)果一致；高財(cái)務(wù)杠桿還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)中的財(cái)務(wù)承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。眾所周知，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程必定出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入隨之下降，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，引起客戶、具有談判地位的供應(yīng)商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風(fēng)險(xiǎn)操縱的角度采取對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)雪上加霜的行動(dòng)(Titman1984,Maksimovc和Titman1991)，例如，K-Mart供應(yīng)商停止供貨，導(dǎo)致銷(xiāo)售下降和市場(chǎng)份額萎縮(Opler和Titman1994)，內(nèi)外部融資能力進(jìn)一步減弱，最終被迫退出市場(chǎng)。在集中度高的行業(yè)，當(dāng)

10、業(yè)內(nèi)若干要緊企業(yè)因融資約束或杠桿并購(gòu)(LBO)，財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)(增加廣告投入、給經(jīng)銷(xiāo)商讓利等)，降低產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，迫使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，降低競(jìng)爭(zhēng)程度(Phillips1995, Kovenock和Phillips1995, Chevalier1995a,1995b,Phillips1997)。因此，財(cái)務(wù)杠桿低本身成為一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素，特不是在要緊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)差異時(shí)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化，使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大超過(guò)財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)(Campello1999)。

11、Zingales(1999)對(duì)美國(guó)1980年解除運(yùn)輸公司管制時(shí)各企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)管制解除后的競(jìng)爭(zhēng)地位和生存能力阻礙的考察，進(jìn)一步證實(shí)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)當(dāng)前的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)阻礙后續(xù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，當(dāng)前高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力具有顯著的負(fù)面阻礙。管制解除加劇了競(jìng)爭(zhēng)，引發(fā)了價(jià)格戰(zhàn)，噸公里價(jià)格下降40%，4589家地點(diǎn)運(yùn)輸企業(yè)關(guān)閉。而運(yùn)輸管制解除前5年，只有1050家企業(yè)關(guān)閉。Zingales發(fā)覺(jué)，管制解除8年后沒(méi)有生存下來(lái)的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，高財(cái)務(wù)杠桿降低了企業(yè)為提高競(jìng)爭(zhēng)地位所必須的投資力度和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力。盡管破產(chǎn)企業(yè)中不乏經(jīng)營(yíng)效率高的

12、企業(yè)，但在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，僅僅經(jīng)營(yíng)效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營(yíng)效率高和財(cái)務(wù)資源充足(杠桿低)的企業(yè)才能長(zhǎng)期生存。11 1976年，北美農(nóng)機(jī)行業(yè)三巨頭Massey Ferguson、國(guó)際Harvester和Deere的市場(chǎng)份額分不為34%、28%、38%。由于石油價(jià)格上漲，通貨膨脹高居不下，1979年聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行提高利率，希望抑制通貨膨脹。但此舉增加了用戶融資購(gòu)買(mǎi)農(nóng)機(jī)的資金成本，農(nóng)機(jī)需求下降。Massey Ferguson和國(guó)際Harvester公司由于債務(wù)負(fù)擔(dān)重而陷入嚴(yán)峻的支付危機(jī)。而債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的Deere正好利用債務(wù)融資進(jìn)行必要的投資，支持陷入困境的經(jīng)銷(xiāo)商。1980年，Deere在北美

13、農(nóng)機(jī)市場(chǎng)占有率上升到49%，而Massey Ferguson、Harvester分不下降到28%、22%。 綜上所述，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿高對(duì)企業(yè)后續(xù)投資能力和營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)能力產(chǎn)生顯著的負(fù)面阻礙，講明財(cái)務(wù)保守是一種正常的商業(yè)理性選擇，甚至是戰(zhàn)略行為。但并沒(méi)有直接從企業(yè)角度給出財(cái)務(wù)保守行為的理論模型。 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的企業(yè)家，更關(guān)注企業(yè)生存和進(jìn)展能力?；跉v史上高負(fù)債企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中敗陣的不勝枚舉實(shí)例，企業(yè)家會(huì)深感高財(cái)務(wù)杠桿危及企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和生存。精明和高超(具有戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)意識(shí))的企業(yè)家，往往會(huì)依照產(chǎn)業(yè)進(jìn)展趨勢(shì)、同行進(jìn)展和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從當(dāng)前和今后戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)需要的角度考慮當(dāng)前的融資決策和財(cái)務(wù)杠桿。

14、好比下棋，高手對(duì)弈不僅僅看眼前，當(dāng)前的一步具有長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。Sear 公司財(cái)務(wù)主管1998年曾表示，“我們公司差不多進(jìn)展了近百年，我們還想持續(xù)進(jìn)展100年，因此我們不想高負(fù)債。” 本文試圖提出企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為的一個(gè)理論模型，并以燕京啤酒為例予以證實(shí)。二、模型本文采納一個(gè)兩時(shí)期模型。在期初時(shí)， 有現(xiàn)有資產(chǎn)（Asset-in-Place），負(fù)債程度為0。當(dāng)假設(shè)整個(gè)過(guò)程中無(wú)任何產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，在期末時(shí)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為。當(dāng)過(guò)程中有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而公司為采取任何措施時(shí)，公司會(huì)被淘汰出局，其預(yù)期現(xiàn)金流為0。21 模型描述現(xiàn)有資產(chǎn)（Asset-in-Place），負(fù)債程度為0兼并收購(gòu)、加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和價(jià)格戰(zhàn)等應(yīng)對(duì)

15、措施所追加的投資預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流：無(wú)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)為；有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而無(wú)任何應(yīng)對(duì)措施時(shí)為0；有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而在期中時(shí)追加投資時(shí)為我們研究的情況是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司經(jīng)營(yíng)者會(huì)在期中時(shí)采取加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、兼并收購(gòu)等應(yīng)對(duì)措施。我們假設(shè)采取這些措施的投資為。進(jìn)一步假設(shè)投資效果為，即當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)上存在競(jìng)爭(zhēng)，且經(jīng)營(yíng)者同時(shí)采取投資為I的應(yīng)對(duì)措施時(shí)可保證在期末時(shí)的預(yù)期現(xiàn)金流為。本文研究重點(diǎn)放在期間時(shí)的投資及其效果上。的性質(zhì)包括即是隨單調(diào)遞增的，但的邊際效果遞減。為了便于描述，令依照此圖能夠看出，當(dāng)時(shí)，=0，企業(yè)被淘汰出局。當(dāng)增大，和隨之增大，但邊際效果遞減。即使當(dāng)趨向無(wú)窮大，也只能逼近。另一方面，增大將導(dǎo)致現(xiàn)金流支出增大，在

16、現(xiàn)實(shí)中具體反映為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率降低。因此，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)中存在競(jìng)爭(zhēng)，而且經(jīng)營(yíng)者預(yù)期到這一點(diǎn)并采取應(yīng)對(duì)措施時(shí)，最終凈現(xiàn)金流為。2.2 期初負(fù)債比例上限的求得關(guān)于期末凈現(xiàn)金流，求出使其最大化的投資額而當(dāng)時(shí)，最終凈現(xiàn)金流取得最大值此現(xiàn)金流需對(duì)期初負(fù)債0具備償債能力，假如不能償債而破產(chǎn)成本對(duì)經(jīng)營(yíng)者來(lái)講是特不大，則：0或期初負(fù)債存在一上限顯然當(dāng)此上限足夠小時(shí)，就出現(xiàn)了財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象。2.3 期初負(fù)債程度的上限對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的敏感性我們?cè)谶x擇投資的效果函數(shù)時(shí)，參數(shù)代表產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。越大（圖2中），表示只需要較小的投資就能夠保持較大的市場(chǎng)份額，則市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。反之，越小，（圖2中），則需較大的投資才

17、能保住市場(chǎng)份額，則市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。由 能夠?qū)ｉT(mén)容易地得出0是的單調(diào)遞增函數(shù)，由前面的討論能夠?qū)ｉT(mén)容易地看出越小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，則0越小，即期初負(fù)債上限越小。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者對(duì)以后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的預(yù)期足夠高時(shí)，負(fù)債上限0足夠小，即出現(xiàn)財(cái)務(wù)保守主義。反之，當(dāng)越大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，0越大，對(duì)期初負(fù)債的限制就比較小。三燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為分析1燕京啤酒財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象 燕京啤酒股份有限公司前身為1980年建廠的北京燕京啤酒廠，1997年6月在深圳證券交易所上市。燕京啤酒已成為全國(guó)聞名品牌，盈利能力明顯超過(guò)同行業(yè)其他企業(yè)。表1 燕京啤酒財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)1997年1998年1999年2000年銷(xiāo)售利潤(rùn)率(ROS)燕京啤

18、酒15.95%21.58%19.22%15.37%青島啤酒4.05%5.75%3.66%2.53%股東回報(bào)率（ROE）燕京啤酒17.00%13.03%12.84%7.79%青島啤酒2.85%4.40%3.98%4.26%每股收益（EPS）燕京啤酒0.6040.5170.5260.402青島啤酒0.0670.11000.09180.1058 燕京啤酒資信等級(jí)高，是銀行追捧的企業(yè)。1997年6月上市以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率平均水平一直在10%以上，符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股資格的認(rèn)定。因此，燕京啤酒能夠在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。燕京啤酒實(shí)際選擇了股權(quán)融資。1998年9月通過(guò)配股籌資8.18億元；2000

19、年5月再次配股籌資10.4億元。2001年10月，股東大會(huì)通過(guò)決議，發(fā)行7.5億元可轉(zhuǎn)換債券。持續(xù)股權(quán)融資使燕京啤酒負(fù)債率從1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%，1999年只有為4.41%，1997-1999年，長(zhǎng)期借款一直為0；2000年，長(zhǎng)期負(fù)債僅占總資產(chǎn)的1.15%。大大低于行業(yè)水平；而流淌比例和貨幣資金又明顯超過(guò)行業(yè)平均水平。2000年底，燕京啤酒現(xiàn)金和有價(jià)證券占總資產(chǎn)的比例達(dá)到22.48%，而行業(yè)平均水平僅有14.58%。燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內(nèi)部融資能力強(qiáng)。 顯然，燕京啤酒的財(cái)務(wù)行為保守。燕京啤酒什么緣故選擇財(cái)務(wù)保守政策？是否合理？2燕京啤酒財(cái)務(wù)保守

20、行為分析(1) 我國(guó)啤酒行業(yè)進(jìn)展?fàn)顩r、競(jìng)爭(zhēng)格局及趨勢(shì)我國(guó)啤酒行業(yè)進(jìn)展及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程能夠分為以下時(shí)期：70年代后期80年代末期，大量進(jìn)入時(shí)代。由于啤酒行業(yè)進(jìn)入障礙低，各市縣紛紛投資啤酒廠，啤酒企業(yè)數(shù)量和產(chǎn)量迅速擴(kuò)張，啤酒產(chǎn)量每年以30%以上的高速度持續(xù)增長(zhǎng)。1988年，已形成813家啤酒企業(yè)，產(chǎn)量656.4萬(wàn)噸，僅次于美國(guó)、德國(guó)。但地域上高度分散，企業(yè)規(guī)模特不小，大多是1-2萬(wàn)噸。90年代初期1998年，兩極分化時(shí)代。啤酒總產(chǎn)量以20%的速度接著增長(zhǎng)，1995年產(chǎn)量1568.6萬(wàn)噸，一躍成為世界第二啤酒生產(chǎn)國(guó)。產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上，各省市形成了若干地點(diǎn)聞名品牌，全國(guó)啤酒企業(yè)分化出三個(gè)層次。以青島啤酒、

21、燕京啤酒和珠江啤酒三大國(guó)有集團(tuán)為第1層次；地點(diǎn)名牌啤酒企業(yè)為第2層次，絕大多數(shù)不是上市公司；其它市縣啤酒企業(yè)為第三層次。期間，啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度仍然低。1998年，500多家啤酒企業(yè)中，年產(chǎn)啤酒超過(guò)5萬(wàn)噸的有104家；年產(chǎn)10萬(wàn)噸以上的有44家，產(chǎn)量占全國(guó)總量的48.4%；年產(chǎn)20萬(wàn)噸以上有18家；超過(guò)50萬(wàn)噸的只有青島和燕京；沒(méi)有一家超過(guò)100萬(wàn)噸。燕京與青啤兩家產(chǎn)量之和也只占到全國(guó)產(chǎn)量的5%左右。而美國(guó)7大啤酒公司占全美總產(chǎn)量的95.5%，美國(guó)第一大啤酒企業(yè)公司年產(chǎn)1400萬(wàn)噸，占美國(guó)市場(chǎng)份額的48%；排名第二的米勒公司年產(chǎn)量近700萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率為22%。日本四大啤酒公司幾乎包攬全日本

22、的啤酒生產(chǎn)。由于啤酒消費(fèi)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，啤酒生產(chǎn)能力呈現(xiàn)過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)激烈，全行業(yè)盈利能力下降，出現(xiàn)大面積虧損。1998年資產(chǎn)利潤(rùn)率不到3%，40%的啤酒企業(yè)處于虧損狀態(tài)，兩級(jí)分化現(xiàn)象嚴(yán)峻。少數(shù)企業(yè)憑借規(guī)模、技術(shù)、工藝、治理優(yōu)勢(shì)和良好的營(yíng)銷(xiāo)能力，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲得可觀的收益水平。如排名前兩位的燕京啤酒和青島啤酒，1998年合計(jì)擁有資產(chǎn)約占啤酒行業(yè)的10%，完成產(chǎn)量盡管占全國(guó)總產(chǎn)量的6.8%，但利潤(rùn)指標(biāo)所占比重高達(dá)37.6%。1994-1998年的4年中，啤酒產(chǎn)量增加了573萬(wàn)噸，企業(yè)數(shù)量減少了156家，企業(yè)平均產(chǎn)量提高86%。1998年現(xiàn)在，兼并收購(gòu)、資本圈地幾大啤酒集團(tuán)產(chǎn)能規(guī)模及全國(guó)市場(chǎng)布局的

23、戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。這一時(shí)期，啤酒消費(fèi)進(jìn)入低增長(zhǎng)。據(jù)預(yù)測(cè)，2000-2010年年均增長(zhǎng)5%，2010年年產(chǎn)量穩(wěn)定在3000萬(wàn)噸。 1998年開(kāi)始，青島、華潤(rùn)和燕京三大啤酒集團(tuán)開(kāi)始在全國(guó)進(jìn)行大規(guī)模的資本圈地行動(dòng)，拉開(kāi)了全國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)大整合進(jìn)程。三大集團(tuán)奉行相同的戰(zhàn)略通過(guò)并購(gòu)地點(diǎn)品牌企業(yè)，使產(chǎn)能區(qū)域擴(kuò)張和全國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)略布局并行。但啤酒企業(yè)開(kāi)始向規(guī)?；⒓瘓F(tuán)化進(jìn)展。收購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)后，將自己的治理機(jī)制、先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品配方、營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)等輸出到被收購(gòu)企業(yè)中，在產(chǎn)品銷(xiāo)售中仍然使用受到當(dāng)?shù)叵M(fèi)者偏愛(ài)的地點(diǎn)品牌。例如，青島啤酒早在1994年開(kāi)始在全國(guó)范圍并購(gòu)。至2001年底，青島啤酒先后并購(gòu)了全國(guó)40多家啤酒企業(yè)，

24、包括北京五星啤酒和外資企業(yè)，1999年產(chǎn)量達(dá)到100萬(wàn)噸，2001年猛增到200萬(wàn)噸。華潤(rùn)啤酒自1993年控股沈陽(yáng)雪花啤酒后，。2001年，華潤(rùn)收購(gòu)第4位的四川蘭劍(擁有四川10家地點(diǎn)啤酒企業(yè),生產(chǎn)能力150萬(wàn)噸，年產(chǎn)銷(xiāo)量70萬(wàn)噸，占2000年四川省啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量的85%)。近年來(lái)，三大啤酒集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)模位次不斷更替。燕京啤酒19951998年產(chǎn)量和市場(chǎng)占有率全國(guó)第1；19992000年，青島啤酒升為第1，燕京啤酒退居第2，華潤(rùn)第3。2001年，華潤(rùn)啤酒躍居第1。第四時(shí)期：營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。能夠預(yù)期，整合完成后，將形成青島系、燕京系和華潤(rùn)系三大企業(yè)集團(tuán)壟斷國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)的局面，進(jìn)入營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)

25、能利用率和市場(chǎng)份額最大化。這一時(shí)期消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)將異常激烈，廣告和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加，信用放寬應(yīng)收帳款規(guī)模和期限增加，利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可能下降。(2) 燕京啤酒戰(zhàn)略與投資1999年往常，燕京啤酒市場(chǎng)范圍要緊集中于華北地區(qū)，北京市場(chǎng)占有率高達(dá)90%，華北市場(chǎng)占30%，但在全國(guó)市場(chǎng)僅占5%。1999年以來(lái)，燕京啤酒開(kāi)始實(shí)施全國(guó)性戰(zhàn)略布局，打算十五產(chǎn)能超過(guò)300萬(wàn)噸，在產(chǎn)能規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益上保持國(guó)內(nèi)第1集團(tuán)地位，躋身全球啤酒行業(yè)前10名。燕京啤酒通過(guò)并購(gòu)，攻入江西、湖南、湖北、山東等省市市場(chǎng)，幾乎和青島啤酒集團(tuán)同時(shí)達(dá)到百萬(wàn)噸。表2 燕京啤酒的兼并收購(gòu)時(shí)刻并購(gòu)?fù)獠科髽I(yè)投入資本附注1999年1月江西吉安啤

26、酒8000萬(wàn)（占71.96%）改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到10萬(wàn)噸2000年江西贛南果業(yè)5135萬(wàn)（占60.41%）2000年內(nèi)蒙古包頭雪鹿7000萬(wàn)（占51.57%）改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到10萬(wàn)噸2000年8月山東萊州中策4812.5萬(wàn)（占55%）2000年12月山東無(wú)名9562.76萬(wàn)（占51%）2000年生產(chǎn)啤酒17.8萬(wàn)噸，進(jìn)入國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)前20名。2001年2月山東曲阜三孔6231.135萬(wàn)（占27%）湖南燕京4596.92萬(wàn)（占80%）湖南燕京（衡陽(yáng)）16938.18萬(wàn)(占93.75%）湖北燕京（襄樊）6737.14萬(wàn)（占92.95%） 表3 燕京啤酒的資本支出1997年1998年1999年

27、2000年資本支出27629.8848446.9577574.8資金缺口20383.1429998.8246270.37總資產(chǎn)157234.1240062.1252528.5404362銷(xiāo)售收入117201.2132847.4151629.6174587.4資金缺口增長(zhǎng)率47.17%54.24%銷(xiāo)售增長(zhǎng)率13.35%14.14%15.14%資產(chǎn)增長(zhǎng)率52.68%5.19%60.13%資本支出增長(zhǎng)率75.34%60.12%資本支出/總資產(chǎn)17.57%20.18%30.72% 表3顯示了近幾年燕京啤酒擴(kuò)張情況（金額單位：萬(wàn)元）。表中的資金缺口為資本支出與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之差，也確實(shí)是公司為擴(kuò)張需要籌集的

28、資金。從表中能夠看出，燕京啤酒近幾年的資產(chǎn)增長(zhǎng)速度、資本支出增長(zhǎng)速度和銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度都專門(mén)高，資金缺口日益擴(kuò)大，資本支出占總資產(chǎn)的比例越來(lái)越高，講明燕京啤酒目前的高成長(zhǎng)性。從燕京啤酒近年來(lái)的現(xiàn)金流量表能夠看出，燕京啤酒的資本支出逐年增加，同時(shí)占據(jù)了其現(xiàn)金支出的專門(mén)大一部分比例，講明處于高速成長(zhǎng)時(shí)期的燕京啤酒要實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，需要投入資金，而且，這種機(jī)會(huì)在以后數(shù)年內(nèi)仍將存在，為完成燕京啤酒的全國(guó)擴(kuò)張，需要更多資金投入。下圖是燕京啤酒歷年資本支出情況，2000年之后是可能數(shù)據(jù)，其中樂(lè)觀情況按照燕京啤酒產(chǎn)量每年增長(zhǎng)30%（2000年燕京增長(zhǎng)率）估算，悲觀情況按照燕京啤酒的產(chǎn)量每年增長(zhǎng)10%（2000年行

29、業(yè)增長(zhǎng)率）估算。從中能夠看到，燕京啤酒以后面臨特不高的資金流出。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，燕京啤酒目前的市場(chǎng)份額仍然專門(mén)小(不到7%)。并購(gòu)步伐不及青島和華潤(rùn)。燕京啤酒1995-1998年產(chǎn)量和市場(chǎng)占有率居全國(guó)第一位，由于青島和華潤(rùn)啤酒近年來(lái)加快并購(gòu)地點(diǎn)品牌啤酒企業(yè)，燕京啤酒2000年退居全國(guó)第2位，2001年退居第3。燕京啤酒注重規(guī)模性擴(kuò)張和效益型擴(kuò)張結(jié)合，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健。1999年以來(lái)只收購(gòu)了9家外埠啤酒生產(chǎn)企業(yè)，目前生產(chǎn)的啤酒80%以上來(lái)源于本廠。因此，假如燕京啤酒要加快對(duì)地點(diǎn)品牌啤酒企業(yè)的并購(gòu)，與青島啤酒和華潤(rùn)展開(kāi)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)，將需要更大規(guī)模的資本支出。表4 燕京啤酒產(chǎn)量增長(zhǎng)及其在行業(yè)中的份額1994年1

30、995年1996年1997年1998年1999年2000年產(chǎn)量(萬(wàn)噸)2336(57%)57.1(59%)71.5(25%)80.3(12%)104.1(30%)141.2(36%)行業(yè)總產(chǎn)量（萬(wàn)噸）14381565(8.8%)1631(4.2%)1833(12.4%)1987(8.4%)2060(3.7%)2231(8.3%)注：括弧中是相關(guān)于前一年的增長(zhǎng)率。表5 燕京啤酒全國(guó)市場(chǎng)份額1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年產(chǎn)量(萬(wàn)噸)燕京233657.171.580.3104.1141.2青島31353541.4855.7107.1180占有率(%)燕京1.6

31、%2.3%3.5%3.9%4%5%6.3%青島2.2%2.2%2.1%2.2%2.8%5.2%8.1%總資產(chǎn)(萬(wàn)元)燕京78932157235239942252529404362青島517252699523(3) 盈利趨勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 燕京啤酒的盈利能力在同行業(yè)處于領(lǐng)先水平。但由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，幾項(xiàng)反映盈利能力的指標(biāo)都呈逐年下降的趨勢(shì)，在同行中的優(yōu)勢(shì)縮小趨勢(shì)特不明顯。 通常衡量一個(gè)公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的指標(biāo)是Z值，我們采納目前常用的Mackie-Mason（1990）提出的計(jì)算公式： Z（3.3*利息和稅之前的利潤(rùn)銷(xiāo)售收入留存收益運(yùn)營(yíng)資本）/總資產(chǎn) Z值越高，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小。燕京啤

32、酒Z值呈逐年降低趨勢(shì)，尤其是2000年出現(xiàn)了大幅的下降，講明隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性逐漸增加。同樣的，如此的危險(xiǎn)也能夠從燕京啤酒的資產(chǎn)利潤(rùn)率的變化情況看出來(lái)。下圖中的兩條線顯示了燕京啤酒近幾年資產(chǎn)利潤(rùn)率變化及趨勢(shì)，位置較高的一條是樂(lè)觀情形，位置較低的一條為悲觀情形。 從圖中能夠看出，由于啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，即使在樂(lè)觀情形下，今后幾年燕京啤酒的資產(chǎn)利潤(rùn)率也會(huì)逐漸下降。假如情況悲觀，幾年后可能發(fā)生虧損。假如在此基礎(chǔ)上，增加公司長(zhǎng)期負(fù)債，無(wú)異于雪上加霜。因此，燕京啤酒財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大。(4) 治理層厭惡破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)破產(chǎn)成本專門(mén)高。 燕京啤酒是北京市順義區(qū)的支柱企業(yè)和北京市的骨干企業(yè)

33、，全國(guó)聞名品牌，治理層特不關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期生存和進(jìn)展，厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且企業(yè)破產(chǎn)成本高，不僅對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)造成極大阻礙，而且由于大量工人失業(yè)會(huì)造成社會(huì)的不安定。因此治理層高度重視企業(yè)的財(cái)務(wù)安全性，因此希望選擇負(fù)債率低的資本結(jié)構(gòu)。上述分析講明，融資方式選擇和財(cái)務(wù)杠桿水平的確定不能僅僅基于公司當(dāng)前盈利水平和競(jìng)爭(zhēng)格局相比，而是要考慮由于要緊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相似的業(yè)務(wù)進(jìn)展戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)策略導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、投資要求和盈利預(yù)期。置身于啤酒行業(yè)進(jìn)展和競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，深感資本收購(gòu)、產(chǎn)能區(qū)域并購(gòu)擴(kuò)張需要大量資本，而啤酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈又導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)投資增加、利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入下降，從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加上破產(chǎn)成本專門(mén)高，

34、因此，任何一家啤酒企業(yè)都會(huì)應(yīng)盡量增強(qiáng)股權(quán)資本，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)備了較大的融資能力，如此才能在后續(xù)收購(gòu)擴(kuò)張、營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)中維持企業(yè)的財(cái)務(wù)安全。因此，燕京啤酒上市以來(lái)連續(xù)發(fā)行股票融資，儲(chǔ)備了較大的后續(xù)融資能力，當(dāng)前財(cái)務(wù)保守行為，實(shí)際上是一種理性行為，是一種風(fēng)險(xiǎn)治理措施，具有戰(zhàn)略價(jià)值。燕京啤酒總經(jīng)理李福成今年5月19日同意記者采訪時(shí)談到公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，第一條確實(shí)是資本優(yōu)勢(shì)，他認(rèn)為公司保持了較高的融資能力。四結(jié)論及實(shí)踐意義 融資決策和資本結(jié)構(gòu)治理是企業(yè)基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場(chǎng)環(huán)境的商業(yè)選擇。競(jìng)爭(zhēng)型產(chǎn)業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)保守是一種兼有保持后續(xù)投資能力和營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的理性戰(zhàn)略行為。負(fù)

35、債率低并非差不多上股權(quán)過(guò)度融資，僅僅依照企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)/資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)推斷企業(yè)是否過(guò)度融資過(guò)于武斷，是靜態(tài)觀點(diǎn)，需要從企業(yè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)需要角度評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的合理性。中國(guó)上市公司確實(shí)存在過(guò)度股權(quán)融資行為和非商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)需要的財(cái)務(wù)保守行為，而且由于股權(quán)資本對(duì)治理行為的軟約束，股權(quán)資本過(guò)度容易使上市公司產(chǎn)生過(guò)度投資行為。例如，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)潛力已盡、自由現(xiàn)金流充裕，而收益穩(wěn)定的地點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)上市公司，本應(yīng)成為價(jià)值型公司。但許多這類公司仍然申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)或配股，以資本運(yùn)作、尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的名義輕率進(jìn)入其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域，容易造成投資失敗。因此，需要采取措施，減少上市公司過(guò)度股權(quán)融資行為。目前，證券監(jiān)管

36、部門(mén)差不多采取了若干措施，例如，募集資金專戶治理。我們認(rèn)為，從監(jiān)管角度，能夠要求上市公司發(fā)行新股時(shí)，必須由財(cái)務(wù)顧問(wèn)或承銷(xiāo)商撰寫(xiě)募集資金投向的融資分析報(bào)告，給動(dòng)身行新股的專業(yè)分析和充足的理由。能夠象要求信息披露那樣，給出再融資分析報(bào)告內(nèi)容規(guī)范，這實(shí)際上也是信息披露。從中長(zhǎng)期來(lái)看，最全然的依舊改造股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股票市場(chǎng)自身對(duì)上市公司投融資行為的評(píng)價(jià)和識(shí)不能力，形成倒逼信號(hào)。這也是股票發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制的重要體現(xiàn)。同樣是國(guó)有控股上市公司，H股等境外上市公司專門(mén)難獲得境外股票市場(chǎng)認(rèn)同。講明遏制上市公司過(guò)度股權(quán)融資特不重要的終極制約力量是股票市場(chǎng)自身的評(píng)價(jià)和行動(dòng)能力，而不是董事會(huì)和證監(jiān)會(huì)。鈔票在投

37、資者手中，投資者用腳投票的發(fā)言權(quán)最為關(guān)鍵。證監(jiān)會(huì)2001年1月放寬再融資條件的市場(chǎng)化改革思路，表面上導(dǎo)致上市公司申請(qǐng)和獲準(zhǔn)再融資數(shù)量增加，但實(shí)質(zhì)上促進(jìn)了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)能力的改善，同時(shí)對(duì)承銷(xiāo)商和上市公司初步產(chǎn)生了效果。2001年配股、增發(fā)行為普遍受到股票市場(chǎng)抵制，許多承銷(xiāo)商因包銷(xiāo)成為大股東，增加了承銷(xiāo)商風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新股發(fā)行的實(shí)質(zhì)性分銷(xiāo)。一些上市公司被迫消減增發(fā)規(guī)模，甚至放棄增發(fā)。參考文獻(xiàn)Baker,G.P.1993,Growth,corporate policies, and the investment opportunity set, Journal of Accounting and Ec

38、onomics 16Barclay, M.J.,and C.W.Smith,1995a,The maturity structure of corporate debt, Journal of Finance 50Barclay, M.J.,and C.W.Smith,1995b,The priority structure of corporate debt, Journal of Finance 50Barclay, M.J.,C.W.Smith,and R.Watts,1995,The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Pol

39、icies, Journal of Applied Corporate Finance 7Barclay, Michael J., Erwan Morellec and Clifford W.Smith, Jr.,2001, On the debt capacity of growth optionsBarclay , Michael J. and Clifford W. Smith, Jr.,1999, the Capital Structure Puzzle: another look at the evidence; Journal of Applied Corporate financ

40、eBradley, M.,G. Jarell, and E.H.Kim,1984,On the Existence of an Optimal Capital Structure：Theory and Evidence, Journal of Finance 39Campello, Murillo 1999, Capital Structure and Product Markets Interactions: Evidence from Business Cycles, SSRN Working paperChevalier, Judith,1995a, Capital Structure

41、and Product Market Competition: Empirical Evidence from the Supermarket Industry, American Economic Review 85Chevalier, Judith,1995b, Do LBO Supermarkets Charge More: An Empirical Analysis of the Effects of LBOs on Supermarket Pricing, Journal of Finance 50Gaver, J. J., and Gaver,K.M.,1993,Additiona

42、l evidence on the association between the Investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation Polices, Journal of Accounting and Economics 16Graham, John R., and Campbell R.Harvey, 1999, The Theory and practice of corporate finance: Evidence from the field, Journal of Finan

43、cial EconomicsHirshleifer, David and Anjan V.Thakor,1992, Managerial Conservation, Project Choice , and Debt , Review of Financial Studies Vol.50Kovenock, Dan and Gordon Phillips,1995,Capital Structure and Product-Market Rivalry: How Do We Reconcile Theory and Evidence? American Economic Review 85Ko

44、venock, Dan and Gordon Phillips,1997,Capital Structure and Product Market Behavior: An Examination of Plant Exit and Investment Decisions, Review of Financial StudiesMaksimovic , Vojislav, and Sheridan Titman, 1990, Financial Policy and Reputation for Product Quality, Review of Financial Studies 4Mc

45、Connell, John J.and Hener Servaes,1995,Equity ownership and the two faces of debt Journal of Financial Economics 39Milton Harris and Artur Raviv,1991,The Theory of Capital Structure , Journal of FinanceMinton , Bernadette, andKaren H. Wruck, 2001, Financial Conservatism: Evidence on Capital Structure from Low Leverage Firms, SSRN Working paperMyers,Stewart C.,1977, The Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics 5Myers,1984., Capital Structure Puzzle; Journal