兼論積極財政的背景、來源與抓手

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一問積極財政：緣何成為重心？ 5 HYPERLINK l _TOC_250011 海外：財政空間受限，貨幣大水漫灌 5 HYPERLINK l _TOC_250010 國內(nèi)：不搞大水漫灌，堅守房住不炒 6 HYPERLINK l _TOC_250009 戰(zhàn)疫：有效擴大內(nèi)需，財政積極有為 7 HYPERLINK l _TOC_250008 二問積極財政：源頭活水哪來？ 8 HYPERLINK l _TOC_250007 赤字率非必守紅線，功能財政粉墨登場 8 HYPERLINK l _TOC_250006 非常時期非常手段，特別國債呼之欲出

2、10 HYPERLINK l _TOC_250005 規(guī)范地方政府舉債，發(fā)專項債撬動基建 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三問積極財政：如何擴大內(nèi)需？ 13 HYPERLINK l _TOC_250003 減稅降費規(guī)?？捎^，延長時效紓困企業(yè) 13 HYPERLINK l _TOC_250002 定向補貼居民部門，收入修復消費回補 14 HYPERLINK l _TOC_250001 基建投資規(guī)模擴大，新老領域協(xié)同發(fā)力 16 HYPERLINK l _TOC_250000 財政放水養(yǎng)魚，經(jīng)濟否極泰來 17圖目錄圖 1各發(fā)達經(jīng)濟體政府部門杠桿率（%） 5圖 2各國基準利率變化

3、（%） 5圖 3我國廣義貨幣 M2 占 GDP 比重（%） 6圖 4我國實體經(jīng)濟部門杠桿率（%） 6圖 51 年期貸款市場報價利率（%） 7圖 6美國 GDP 增速與聯(lián)邦財政盈余/GDP（%） 9圖 7日本國債負擔率及其變動與 GDP 同比增速（%） 9圖 8歐元區(qū)財政赤字率與 GDP 同比增速（%） 9圖 9截至 2019 年 Q3 中國與其他主要國家政府債務占 GDP 比例（%） 10圖 101998 年特別國債發(fā)行示意圖 10圖 112007 年特別國債發(fā)行示意圖 11圖 1220 年 1 季度專項債發(fā)行量大幅提高（億元） 12圖 1320 年 1 季度專項債占地方債比例高達七成 12圖

4、 142020 年 1 季度專項債投向 13圖 1520 年 1 季度專項債基建類項目構成 13圖 16賬上現(xiàn)金余額能維持企業(yè)生存的時間分布 13圖 17企業(yè)社保費和醫(yī)保費預計減負規(guī)模 14圖 18小排量車購臵稅率和銷量增速（%） 14圖 19我國可選和必需消費同比增速（%） 16圖 20我國 GDP 實際增速和基建投資（包含電力）增速（%） 16圖 21地方政府專項債發(fā)行額及同比多增（億元） 17圖 22“新基建”主要內(nèi)容 17圖 23更加有為的積極財政 18圖 24GDP 實際增速預測（%） 18表目錄表 1提及“房住不炒”概念的相關會議及文件梳理 6表 21 月下旬以來高層會議主題與抗疫

5、相關舉措 8表 32018 年以來鼓勵地方專項債發(fā)展的相關政策 12表 4失業(yè)率上升所需失業(yè)補助金的估算 15表 5我國曾經(jīng)出臺的對于消費產(chǎn)品的部分補貼政策 15一問積極財政：緣何成為重心？海外：財政空間受限，貨幣大水漫灌19 年以來，零利率、負利率頻出，各主要發(fā)達經(jīng)濟體紛紛將基準利率維持或下調(diào)至零利率附近。造成這種局面的核心原因無疑是投資回報率低迷，以及有效需求不足。而疫情在全球范圍內(nèi)擴散，又令各國經(jīng)濟雪上加霜，政策空間捉襟見肘。各發(fā)達經(jīng)濟體財政空間有限。應對需求不足的手段之一是積極的財政政策，但代價是政府債務攀升。09 年以來，各發(fā)達經(jīng)濟體政府杠桿率明顯抬升，截至 19 年 3 季度，發(fā)達

6、經(jīng)濟體政府杠桿率平均值已達 100%，其中最激進的日本已經(jīng)超過 200%，美國、英國、法國均在 80%以上，即便是最保守的德國，也已超過 60%。存量債務壓力巨大，使得各國財政空間明顯受限。圖1 各發(fā)達經(jīng)濟體政府部門杠桿率（%） 發(fā)達經(jīng)濟體英國歐元區(qū)德國法國日本（右）美國12010080604020250200150100500000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：BIS，Wind， 降息與量化寬松成為主要應對手段。在財政受限的情況下，貨幣政策成為主要應對手段。為緩解疫情擴散帶來的危機，全球各主要央行紛

7、紛啟動新一輪寬松，主要表現(xiàn)為降息和量化寬松。美聯(lián)儲在 3 月連續(xù)兩次降息，英、加、澳等國央行也隨之宣布降息，直逼零利率。同時，美聯(lián)儲宣布了無限量化寬松政策，推出大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃和多項流動性支持工具。歐、日等長期實行零乃至負利率的央行也紛紛推出寬松措施。日央行將 ETF 與 J-REIT 購買規(guī)模擴大一倍，歐央行推出 7500 億歐元的緊急購債計劃。圖2 各國基準利率變化（%）美國日本英國歐盟32.521.510.50-0.519/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/4資料來源：Wind， 國內(nèi)：不搞大水漫灌，堅守房住不炒然而，不同于美歐日，當前國內(nèi)貨幣政策面

8、臨多方面約束。首先，去杠桿頗見成效，穩(wěn)杠桿任重道遠。得益于過去幾年的去杠桿，中國貨幣增速出現(xiàn)了明顯的下降，17、18 年 M2 增速已低于名義GDP 增速，19 年也基本持平， M2/GDP 也回落并逐步企穩(wěn)。而無論是國際清算銀行還是社科院口徑下的中國實體部門杠桿率，自 19 年以來都穩(wěn)定在 250%左右。如果再搞大水漫灌，“穩(wěn)杠桿”恐將前功盡棄。 圖3 我國廣義貨幣 M2 占 GDP 比重（%）M2/GDP2202102001901801701602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind， 圖4 我國實體經(jīng)濟部門杠桿率（%）300 中國

9、實體經(jīng)濟部門杠桿率：BIS 中國實體經(jīng)濟部門杠桿率：社科院25020015010009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：Wind， 第二，堅守“房住不炒”，紅線并未松動。16 年底中央經(jīng)濟工作會議首提“房住不炒”，并將其寫入 17 年的十九大報告。而 18、19 年的中央經(jīng)濟工作會議和幾次政治局會議，也都再次強調(diào)了這條高壓線。今年 3 月 27 日政治局會議未提“房住不炒”，使得當前市場有一種聲音認為意味著房地產(chǎn)要迎來放松。其實不然，自 2 月起，國家部委便頻繁在多個會議與文件中強調(diào)堅持“房住不炒”的定位，且存在多地出臺樓市新政“一日游”的情況，說明房地產(chǎn)調(diào)

10、控政策仍保持穩(wěn)定性，堅守“房住不炒”的高壓底線。表 1 提及“房住不炒”概念的相關會議及文件梳理時間會議/文件具體表述要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立年 12 月中央經(jīng)濟工作會議法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。年 12 月十九大報告堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。年 12 月中央經(jīng)濟工作會議要構建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體

11、責任，完善住房市場體系和住房保障體系。年 3 月十三屆全國人大二次要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調(diào)控機制。中央政治局會議19 年 4 月會議2019 年將穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制的工作方案，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位。19 年 7 月中央政治局會議堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。年 12 月中央經(jīng)濟工作會議要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的長效管理調(diào)控機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。年 2 月財政

12、部部長劉昆在求是雜志發(fā)表文章20 年 2 月2019 年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告經(jīng)濟社會發(fā)展座談會保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言第一，房住不炒的定位沒有改變。這些年，我們不斷加強和完善房地產(chǎn)調(diào)控政策，實施因20 年 3 月人就 2020 年 1-2 月份城施策的政策，強化和落實地方城市主體責任。這幾年房地產(chǎn)市場總體平穩(wěn)，穩(wěn)地價、穩(wěn)國民經(jīng)濟運行情況答預期、穩(wěn)房價的局面已經(jīng)初步形成。第二，房地產(chǎn)的發(fā)展政策，我們要按照推動高質(zhì)量發(fā)記者問展的要求，不把房地產(chǎn)作為短期刺激政策，這也是明確的。20 年 3 月金融支持疫情防控和堅持“房住不炒”的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機

13、制，深入開展中央財政支持住房租賃市場發(fā)展試點、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等工作，推動完善基本住房保障體系。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位， 按照“因城施策”的基本原則，加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”要求，資料來源：共產(chǎn)黨員網(wǎng)、各部委網(wǎng)站， 第三，疏通傳導機制，支持小微民企。當前貨幣政策的重心不在寬貨幣而在寬信貸。3 月 27 日政治局會議提出“疏通傳導機制，緩解融資難融資貴”，3 月 28 日央行貨幣政策委員會一季度例會上也明確指出“下大力氣疏通貨幣政策傳導”。事實上，年初以來，央行兩次實

14、施定向降準、下調(diào)OMO 利率、下調(diào)金融機構超額存準率，一系列政策出臺至今 LPR 下行幅度仍較有限，意味著當前政策重心在于疏解銀行間流動性阻塞，繼續(xù)釋放改革促進降低貸款實際利率的潛力，引導金融機構加大對實體經(jīng)濟特別是小微、民營企業(yè)的支持力度，而非直接降息。圖5 1 年期貸款市場報價利率（%）1年期LPR4.54.454.44.354.34.254.24.154.14.05418/1219/319/619/919/1220/3資料來源：Wind， 戰(zhàn)疫：有效擴大內(nèi)需，財政積極有為而當前國內(nèi)政策正進入第三階段，重心從疫情防控、復工復產(chǎn)轉向擴大內(nèi)需，更加積極有為的財政政策也成為有效擴大內(nèi)需的重要抓手

15、。第一階段：以疫情防控為核心。從 1 月下旬國常會部署疫情防控工作、政治局常委會成立應對疫情工作領導小組，到 2 月 18 日國常會提出保生產(chǎn)、穩(wěn)就業(yè)，第一階段政策以疫情防控為核心，同時強調(diào)保供應、穩(wěn)秩序。第二階段：以復工復產(chǎn)為核心。隨著節(jié)后湖北省外疫情得到初步控制，2 月下旬政治局會議、推進疫情防控與經(jīng)濟社會發(fā)展部署會議標志著政策進入以企業(yè)復工復產(chǎn)為重點的第二階段，其后密集出臺的一系列財政金融措施亦致力于降本紓困、援企穩(wěn)崗。第三階段：以擴大內(nèi)需為核心。3 月下旬，隨著各省市企業(yè)復工接近完成、海外疫情顯擴張態(tài)勢，政治局與國務院常會強調(diào)加強宏觀調(diào)節(jié)、釋放國內(nèi)市場需求，同時將防輸入、防反彈作為疫情

16、防控方向。至此抗疫政策進入了“擴內(nèi)需、常態(tài)化”的第三階段。積極財政成為擴大內(nèi)需主要抓手。以托底需求為目標，第三階段的逆周期調(diào)節(jié)側重于財政手段。自 3 月初政治局會議初提“擴大內(nèi)需”以來，財政部與商務部聯(lián)合發(fā)文強調(diào)用好專項資金、支持“兩穩(wěn)一促”，寧波、南京、濟南等地方政府亦紛紛統(tǒng)籌資金推出消費券助力居民消費。與 3 月 27 日政治局會議“積極有為的財政政策”相呼應，3 月 31日國常會提出進一步增加地方政府專項債規(guī)模，擴大有效投資補短板、加快重大項目和重大民生工程建設；同時加大對困難群體相關補助政策力度、確定三條汽車消費減免獎補政策，從投資、消費兩方面擴大內(nèi)需。從部委、地方到中央，財政調(diào)控將成

17、為抗疫第三階段托底需求的重心。表 2 1 月下旬以來高層會議主題與抗疫相關舉措日期會議主題與重點措施1 月 20 日國務院常務會議進一步部署新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作，要求有力有效遏制疫情；聽取脫貧攻堅情況匯報，部署確保打贏脫貧攻堅戰(zhàn)工作保障困難群眾基本生活。月 25 日政治局常務會議強調(diào)組織各方力量開展防控，采取切實有效措施，堅決遏制疫情蔓延勢頭。要分類指導各地做好疫情防控工作；全力以赴救治感染患者；依法科學有序防控。月 3 日政治局常務會議做好重點地區(qū)疫情防控工作，保障醫(yī)療供應，加強科研攻關，維護正常經(jīng)濟社會秩序，加強輿論引導，努力實現(xiàn)發(fā)展目標。2 月 5 日國務院常務會議做好疫情

18、防控重點醫(yī)療物資和生活必需品保供工作；確定支持疫情防控和相關行業(yè)企業(yè)的財稅金融政策。2 月 12 日國務院常務會議進一步部署在全力以赴抓好疫情防控同時加強經(jīng)濟運行調(diào)度和調(diào)節(jié)更好保障供給。抓好疫情防控的重點環(huán)節(jié)；強化醫(yī)療物資等的供應保障；非疫情防控重點地區(qū)要以實行分區(qū)分級2 月 12 日政治局常務會議精準防控為抓手，統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟社會秩序恢復；加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度；擴大內(nèi)需、穩(wěn)定外需。2 月 18 日國務院常務會議部署不誤農(nóng)時切實抓好春季農(nóng)業(yè)生產(chǎn)；決定階段性減免企業(yè)社保費和實施企業(yè)緩繳住房公積金政策，多措并舉穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)就業(yè)。建立與疫情防控相適應的經(jīng)濟社會運行秩序，有序推動復工復產(chǎn)，使人流、物流

19、、資金流有序轉2 月 21 日政治局會議統(tǒng)籌推進新冠肺炎疫動起來，暢通經(jīng)濟社會循環(huán)；堅定不移打好三大攻堅戰(zhàn)；積極的財政政策要更加積極有為，發(fā)揮好政策性金融作用；積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發(fā)揮好有效投資關鍵作用；加大民生托底保障力度。加強疫情防控方面，強調(diào)做好湖北、武漢、北京防控工作，調(diào)配醫(yī)療資源；加快科研攻關，擴大2 月 23 日情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作部署會議合作，維護社會穩(wěn)定。社會經(jīng)濟發(fā)展方面，落實分區(qū)分級，加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，全面強化穩(wěn)就業(yè)舉措，堅決完成脫貧攻堅任務，推動企業(yè)復工復產(chǎn)，抓好春耕，保障民生，穩(wěn)住外資外貿(mào)。2 月 25 日國務院常務會議推出鼓勵吸納高校畢業(yè)生

20、和農(nóng)民工就業(yè)的措施；確定鼓勵金融機構對中小微企業(yè)貸款給予臨時性延期還本付息安排并新增優(yōu)惠利率貸款；部署對個體工商戶加大扶持。月 26 日政治局常務會議繼續(xù)加強湖北省、武漢市疫情防控，強化重點場所與人員防護，精準穩(wěn)妥推進復工復產(chǎn)。部署完善“六穩(wěn)”工作協(xié)調(diào)機制，有效應對疫情影響促進經(jīng)濟社會平穩(wěn)運行；確定支持交通運輸快月 3 日國務院常務會議3 月 4 日政治局常務會議遞等物流業(yè)紓解困難加快恢復發(fā)展的措施，決定加大對地方財政支持，提高?；久裆９べY保運轉能力。持續(xù)加強重點地區(qū)疫情防控工作、加強科研攻關；分區(qū)分級推進復工復產(chǎn)，把復工復產(chǎn)與擴大內(nèi)需結合起來，把被抑制、被凍結的消費釋放出來，做好穩(wěn)外貿(mào)、

21、穩(wěn)外資工作，開展援企、穩(wěn)崗、擴就業(yè)工作。3 月 11 日國務院常務會議確定應對疫情影響穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資的新舉措；部署進一步暢通產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈，推動各環(huán)節(jié)協(xié)同復工復產(chǎn)；要求更好發(fā)揮專項再貸款再貼現(xiàn)政策作用，支持疫情防控保供和企業(yè)紓困發(fā)展。3 月 17 日國務院常務會議部署深入推進“放管服”改革，培育壯大新動能促進穩(wěn)就業(yè)；要求加快重大投資項目開復工，有效補短板惠民生；通過農(nóng)作物病蟲害防治條例（草案）。3 月 18 日政治局常務會議科學精準做好重點地區(qū)疫情防控工作，落實外防輸入重點任務；加快建立同疫情防控相適應的經(jīng)濟社會運行秩序，推進復工復產(chǎn)；加強國際形勢研判。3 月 24 日國務院常務會議確定推動制造業(yè)

22、和流通業(yè)在做好疫情防控同時積極有序復工復產(chǎn)的措施；部署進一步提升我國國際航空貨運能力，努力穩(wěn)定供應鏈。3 月 27 日政治局會議繼續(xù)做好疫情防控工作，關心境外公民，在疫情防控常態(tài)化條件下加快恢復生產(chǎn)生活秩序，加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實施力度，加快釋放國內(nèi)市場需求，抓好農(nóng)產(chǎn)品保供穩(wěn)價，支持湖北復工復產(chǎn)。3 月 31 日國務院常務會議確定再提前下達一批地方政府專項債額度，帶動擴大有效投資；部署強化對中小微企業(yè)的金融支持，要求加大對困難群體相關補助政策力度；獎補減稅促進汽車消費。資料來源：共產(chǎn)黨員網(wǎng)，中國政府網(wǎng)， 二問積極財政：源頭活水哪來？3 月底政治局會議明確提出，“積極的財政政策要更加積極有為”，并

23、明確指出了積極財政的三大來源：一是適當提高財政赤字率，二是發(fā)行特別國債，三是增加地方政府專項債券規(guī)模。赤字率非必守紅線，功能財政粉墨登場第一，3%并非必守紅線，非常時期呼喚功能財政?！俺嘧致什粦哂?3%，國債/GDP 不應高于 60%”的財政赤字約束源于 90 年代初的馬斯特里赫條約。但回顧全球百年經(jīng)濟史，在非常時期，美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體并未拘泥于這一約束，而是在功能財政的幫助下屢屢走出衰退或危機。首先來看美國經(jīng)驗。1929 年大蕭條爆發(fā)，以積極財政為核心的凱恩斯主義走上歷史舞臺，此后美國政府有意識地通過赤字擴大支出規(guī)模、刺激有效需求的赤字財政思想對各國產(chǎn)生了深遠影響。1933 至 193

24、9 年間，美國政府通過聯(lián)邦救濟法等向各州撥款、成立公共工程署投資設施建設，通過連年的赤字加大救濟力度、創(chuàng)造工作崗位，使經(jīng)濟逐漸走出蕭條的陰影。二戰(zhàn)后，美國政府在面臨 70 年代大滯脹、09 年全球金融危機時，同樣也都采取了大幅舉債、提高財政赤字的應對手段。圖6 美國 GDP 增速與聯(lián)邦財政盈余/GDP（%）美國聯(lián)邦赤字率美國GDP增速20100-10-2019291933193719411945194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017-30資料來源：Wind，聯(lián)邦儲備銀行， 再來看日本和歐元

25、區(qū)的經(jīng)驗。擴大財政赤字同樣是應對突發(fā)事件、托底經(jīng)濟增速的重要手段。面對 90 年代投機泡沫破滅后的平成危機，日本國債債務負擔率由降轉升，以支持以公共事業(yè)為核心的擴張性財政，而在 96 年財政和金融重整引發(fā)的衰退與08 年金融危機中，日本國債負擔率同樣出現(xiàn)了兩輪驟升。事實上，即便是在有著馬斯特里赫特條約約束的歐元區(qū)，其赤字率也在 09 年 2 季度突破了 3%，并在 10 年 2 季度創(chuàng)新高至 6.6%，并且直到 14 年才降至 3%以下。 圖7 日本國債負擔率及其變動與 GDP 同比增速（%）日本國債余額占GDP比例日本GDP同比增速（不變價，右）日本國債債務負擔率變化（右）180160140

26、12010080604020196619701974197819821986199019941998200220062010201420180圖8 歐元區(qū)財政赤字率與 GDP 同比增速（%）166歐元區(qū)財政赤字率歐元區(qū)GDP增速1441210286042-20-2-4-6-4-6200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-8-8 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 橫向比較，中國政府債務整體水平偏低，擴大赤字仍有空間。橫向比較來看，我國政府當前債務率約為 50%左右，與新興市場經(jīng)濟體平

27、均水平基本相當，不僅遠低于日本高達 200% 的債務率水平，距離美、歐等主要發(fā)達國家的政府債務率亦有20%-40%的空間，甚至低于印度。因此，在收入端減稅降費與支出端基建投資托底經(jīng)濟的雙重驅(qū)動下，擴大赤字率有望成為積極有為財政的重要發(fā)力點之一。圖9 截至 2019 年 Q3 中國與其他主要國家政府債務占 GDP 比例（%） 新興市場經(jīng)濟體 G20國家 發(fā)達經(jīng)濟體250200150100500中國美國歐元區(qū)日本加拿大新加坡印度俄羅斯資料來源：BIS， 非常時期非常手段，特別國債呼之欲出第二，非常時期應采取非常手段，發(fā)行特別國債順應時勢。特別國債是一種不計入財政赤字、用于支持特定政策和項目的國債。

28、我國曾在 98 年和 07 年分別發(fā)行特別國債。新一輪特別國債的發(fā)行意義重大。第一次是98 年我國發(fā)行2700 億特別國債，用于補充四大國有銀行資本金，化解了銀行業(yè)壞賬風險，履行了國際承諾。96 年我國加入國際清算銀行，根據(jù)巴塞爾協(xié)議，銀行資本充足率不得低于 8%。當時四大國有銀行存在廣泛的超貸和違規(guī)放貸問題，而亞洲金融危機又令銀行壞賬率迅速提升。四大行亟需充足資本，應對壞賬風險?？紤]到銀行自主發(fā)債的成本較高，作為四大行的直接管理部門，財政部希望借助特別國債的方式，以較低成本補充四大行資本金。98 年 2 月，全國人大常委會同意了這一方案。3 月，央行將 13%存款準備金率降為 8%，向四大行

29、釋放 2400 億現(xiàn)金，加上 300 億超儲，存在央行專用賬戶內(nèi)。8 月，財政部定向四大行發(fā)行 30 年期的 2700 億特別國債，并將其托管在中央國債登記公司，不計入財政赤字。財政部而后向四大行股權注資 2700 億，補充其資本金。而后，四大行仍將 2700 億以準備金形式存在央行賬戶中。通過發(fā)行特別國債，四大行資本緩沖的能力得到提升，改善了貨幣政策的傳導能力，有利于向?qū)嶓w部門釋放更多流動性。圖10 1998 年特別國債發(fā)行示意圖股權注資2700億定向發(fā)行特別國債財政部四大國有銀行降準釋放流動性，央行存于央行專用賬戶特別國債資金依舊存為準備金認購資金資料來源：財政部， 第二次是 07 年我國

30、發(fā)行 1.55 萬億特別國債，旨在優(yōu)化外匯投資管理，減緩基礎貨幣過快增長。01 年加入WTO 后，我國外貿(mào)創(chuàng)匯的能力日益增強，經(jīng)常賬戶順差持續(xù)擴大，外匯儲備不斷增長，并在 06 年底超過 1 萬億美元。但外匯儲備激增也隨之帶來兩方面問題：一是外匯儲備規(guī)模龐大，急需進行專門的投資管理，創(chuàng)造合理收益；二是外匯占款帶來基礎貨幣過快增長，需要比央票更有效的長效工具來回收流動性。為同時滿足兩項需要，財政部通過兩種不同的發(fā)行渠道發(fā)行特別國債。一方面，向農(nóng)行定向發(fā)行 1.35 億特別國債，由央行在二級市場全額認購；另一方面，通過銀行間市場向社會公眾發(fā)行 0.2 萬億特別國債，吸收流動性。財政部用 1.55

31、萬億特別國債的認購款向央行購買外匯和匯金公司的股權，注資成立中投公司。通過發(fā)行特別國債，M2 增速得到了有效抑制，超出合理規(guī)模的外匯儲備也得到了有效的專項管理，在中央層面降低了宏觀調(diào)節(jié)的難度，優(yōu)化了外匯資產(chǎn)的使用效率。圖11 2007 年特別國債發(fā)行示意圖現(xiàn)匯與匯金公司股權央行在二級市場認購1.35億特別國債農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行1.35億特別國債以現(xiàn)匯和匯金股權注資成立中投公司社會公眾（個人+機構投資者）財政部央行公開發(fā)行0.2萬億特別國債資料來源：財政部， 考慮到疫情對經(jīng)濟造成的巨大沖擊，以及“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務”，我們預計，20 年特別國債發(fā)行規(guī)模將不低于 1 萬億元，幫助疏通貨

32、幣傳導機制，釋放流動性，從而托底經(jīng)濟。規(guī)范地方政府舉債，發(fā)專項債撬動基建第三，作為地方政府重大項目融資的主要工具，地方專項債不可或缺。在中央統(tǒng)一的原則下，地方專項債的投放將同時滿足擴大基建投資和防控地方債務風險的雙重政策目標。14 年以來，在多輪政策的規(guī)范下，地方專項債已經(jīng)成為地方政府重大項目融資的主要工具。14 年國務院出臺地方政府債務管理綱領性文件關于加強地方政府性債務管理的意見，同時財政部配套出臺了一系列文件，規(guī)范地方債的管理模式。早期政策確定了地方專項債屬于政府性基金管理，而不計入地方財政赤字，確定了地方債“收支平衡”的特征。16 年末，中央相繼出臺文件清查地方政府在地方債務限額之外違

33、規(guī)融資的亂象，對融資平臺、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買、政府擔保等可能的融資工具進行了進一步規(guī)范。由此，中央進行限額管理的地方專項債成為地方政府在重大項目投資上最重要的工具，地方專項債與重點項目資產(chǎn)與收入一一對應的規(guī)范得以深化。18 年以來，中央加速引導地方債限額投放，規(guī)范地方專項債以資本金形式支持重大項目建設。19 年初的全國人大常委會批準國務院在當年兩會召開前，提前下達至多 60%的當年新增地方債務限額。而中央也通過文件和會議的形式允許地方專項債通過資本金形式參與重大項目的投資，并允許地方專項債根據(jù)項目情況合理延長原本至多 10年的期限結構。這兩項舉措進一步鼓勵了地方政府將地方專

34、項債精準投入國家重大項目和重點領域。19 年 9 月國常會進一步明確了地方專項債重點支持的重大項目類型。表 3 2018 年以來鼓勵地方專項債發(fā)展的相關政策文件/會議發(fā)文機關時間核心內(nèi)容關于做好地方政府專項債券發(fā)財政部 2018.08行工作的意見提出當年地方政府債券發(fā)行進度不受季度均衡要求限制；提升專項債發(fā)行市場化水平；防止資金長期滯留國庫。在 2019-2022 年期間，授權國務院在關于授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定全國人大常委會2019.01當年新增地方政府債務限額的 60%以內(nèi)，提前下達下一年度新增地方政府債務限額。明確重點領域和重大項目；允許專項關于做好地方政府專項債

35、券發(fā)行及項目配套融資工作的通知中辦、國辦2019.06債作為符合條件重大項目資本金；允許合理提高長期專項債期限比例；加快專項債在當年 9 月底前發(fā)放完畢。明確重大項目類別；禁止專項債用于國務院常務會議國務院 2019.09土儲與房地產(chǎn)等項目；明確專項債作為資本金所占比例可為 20%。國務院關于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知資料來源：中國政府網(wǎng)， 國務院2019.11適度調(diào)低部分項目資本金比例；明確政府專項債可作為重大項目資本金。20 年地方專項債將呈現(xiàn)出“下達更快、規(guī)模更大、投向基建為主”的特點。首先在發(fā)行速度上，此前在全國人大常委會授權下，財政部提前下達了 20 年部分新增專項債額度

36、12900 億元，而 1 季度共發(fā)行地方專項債 10829 億，占提前下達額度的 84%，較 19 年 1 季度增幅高達 51%。其次在發(fā)行規(guī)模上，1 季度共發(fā)行地方政府債 15424 億元，其中一般債 4595 億元，同比下降 33%，而專項債占地方債發(fā)行的比例高達 70%，遠超 19 年同期的 59%。 圖12 20 年 1 季度專項債發(fā)行量大幅提高（億元）2018年2019年2020年300002500020000150001000050000 資料來源：WIND， 圖13 20 年 1 季度專項債占地方債比例高達七成201820192020100%80%60%40%20%0% 資料來源

37、：WIND， 最后是在資金投向上，19 年發(fā)行專項債 70%的資金投向土儲和棚改，因此對 19 年基建投資的拉動效果有限。今年 1 季度發(fā)行的專項債較好地遵從了國務院的規(guī)定，資金投向主要集中在交通基礎設施、生態(tài)環(huán)保、市政建設、民生服務等方向。根據(jù)財政部的介紹1，各地發(fā)行新增專項債券使用在項目上的是 8255 億元，占發(fā)行額的 77%。事實上，1 季度新增專項債券平均發(fā)行期限 14.5 年，其中 10 年期及以上長期債券發(fā)行 9331億元、占 86%，也印證了向基建的傾斜。我們認為，在政策加持下，20 年專項債對基建投資的拉動作用有望增強。1 財政部增加地方政府專項債規(guī)模強化對中小微企業(yè)普惠性金

38、融支持發(fā)布會，詳見： HYPERLINK /zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202004/t20200403_3493167.htm /zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202004/t20200403_3493167.htm 圖14 2020 年 1 季度專項債投向圖15 20 年 1 季度專項債基建類項目構成 文娛體,0.4%鄉(xiāng)村振興,0.9%其他基建,19.4%交通運輸,32.5%土儲,0.5%社會事業(yè),4.6%棚改,0.5%教育,2.0%醫(yī)療衛(wèi)生,5.7%基建教育棚改社會事業(yè)土儲文娛體 鄉(xiāng)村振興醫(yī)療衛(wèi)生基建, 85.3%城鄉(xiāng)建設,4.0%市

39、政建設,2.5% 能源水利,3.5%生態(tài)環(huán)保,8.7%園區(qū)建設,7.2%基礎設施,22.3%交通運輸基礎設施園區(qū)建設生態(tài)環(huán)保能源水利市政建設城鄉(xiāng)建設其他基建 資料來源：WIND，中債信息網(wǎng)， 資料來源：WIND，中債信息網(wǎng)， 三問積極財政：如何擴大內(nèi)需？我們預計，未來積極財政政策加碼，將主要用于減稅降費、下發(fā)補貼和加強基礎設施建設三個方面。減稅降費規(guī)?？捎^，延長時效紓困企業(yè)疫情沖擊經(jīng)營承壓，降低成本紓困企業(yè)。首先，本次疫情對企業(yè)造成比較明顯的沖擊，由于疫情期間企業(yè)難以獲得收入，但是成本端如工資等又具有較強的剛性，盈利狀況的惡化帶來了企業(yè)現(xiàn)金流壓力陡增，特別是一直以來存在著融資難和融資貴問題的民

40、營小微企業(yè)，甚至存在著破產(chǎn)清算的風險。因此需要通過降低成本的方式來幫助企業(yè)紓困。根據(jù)清華大學朱武祥教授等在我國疫情嚴峻時期對全國 1435 家中小企業(yè)的調(diào)研，超過 35%的企業(yè)賬上現(xiàn)金余額只能維持 1 個月，能維持 6 個月以上的企業(yè)不足10%。圖16 賬上現(xiàn)金余額能維持企業(yè)生存的時間分布6個月以上9%1個月以內(nèi)36%4個月2%3個月17%2個月32%5個月4%資料來源：朱武祥等疫情對中小企業(yè)的影響及應對思考， 減稅降費規(guī)模可觀，廣義財政力度更大。而為企業(yè)減稅降費能夠在極大程度上緩解成本端的壓力。從全國來看，疫情發(fā)生以來，財政主要從兩個方面降低企業(yè)的稅費成本：一是針對增值稅的小規(guī)模納稅人。自

41、3 月到 5 月免征湖北省小規(guī)模納稅人的增值稅，其他地區(qū)征收率由 3%降至 1%，我們估算，這部分減稅規(guī)模在 1000 億元左右；二是力度更大的廣義財政部分的減免。人社部等三部委下發(fā)文件，自 2 月起湖北省可免征各類參保單位基本養(yǎng)老保險、失業(yè)保險、工傷保險單位繳費部分，免征期限不超過 5 個月，其它地區(qū)可免征中小微企業(yè)三項保險單位繳費，大型企業(yè)可減半征收。醫(yī)保局也提出階段性減半征收單位繳納的職工基本醫(yī)療保險費。2 月份全國共減免三項社會保險費 1239 億元。根據(jù)國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布會的披露，此方面減負規(guī)模在 6500 億元左右。圖17 企業(yè)社保費和醫(yī)保費預計減負規(guī)模醫(yī)療保險費，最大減負15

42、00億元養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險三項社保減免5000億元以上養(yǎng)老金，預計減收4714億元資料來源：國新辦， 針對特定行業(yè)，減稅精準施策。此外，針對受疫情影響較為嚴重的行業(yè)，財政也出臺了一些較有針對性的措施。比如為促進汽車消費，自 20 年 5 月至 23 年 12 月，將二手車經(jīng)銷商銷售舊車按照簡易辦法征收的增值稅率減為 0.5%，并將年底到期的新能源車免征車輛購臵稅政策延長 2 年。而從歷史上來看，給汽車行業(yè)的減稅措施能夠顯著促進汽車消費需求的釋放，使得銷量增速明顯走高。延長政策時效，擴大涵蓋范圍。而當前由于海外疫情擴散的影響，需求對生產(chǎn)恢復的制約愈發(fā)明顯，企業(yè)經(jīng)營壓力猶存。一方面，可以考慮將原

43、有的階段性減稅降費措施時間進一步延長，比如將執(zhí)行到上半年的政策延至年底，給企業(yè)恢復以更充裕的時間；另一方面，針對特定行業(yè)和產(chǎn)品的減稅政策，可以將其涵蓋范圍進一步擴大，比如將針對新能源車購臵稅的減免措施擴大到小排量車。圖18 小排量車購臵稅率和銷量增速（%）小排量車銷量增速小排量車購臵稅率（右，逆）80470560506407302081090-1010-2011050607080910111213141516171819資料來源：WIND， 定向補貼居民部門，收入修復消費回補其次，疫情沖擊給居民部門造成的影響也不容忽視。居民收入本身和經(jīng)濟增長有著較強的相關性，在經(jīng)濟增長受到疫情沖擊的當下，居民

44、的收入水平難免也會受到影響，疫情打破了“居民收入提升-消費支出增加-經(jīng)濟增長強勁”的正向循環(huán)，進而會拖累消費增速的下行。因此，若要促進消費回補，可以有兩種辦法：一方面，政府可以直接補貼居民收入，從而促進消費回升；另一方面，政策還可以通過在消費端進行補貼的形式，更有針對性地降低居民的消費成本。定向補貼居民收入，抵御失業(yè)上升壓力。提升居民收入最直接的方式就是政府給居民派發(fā)現(xiàn)金，但是我國目前操作難度較大。事實上，我們可以通過兩個方面給居民收入以定向補貼：一是從行業(yè)角度出發(fā)，海外疫情嚴峻給外貿(mào)出口企業(yè)帶來沖擊，特別是占據(jù) 30%左右出口額的歐美地區(qū)，因而可以考慮為該類企業(yè)提供階段性的員工工資補貼，比如

45、補貼出口額的 10%，我們估算若補貼 1 個季度需花費 1500 億元左右。二是從勞動者的角度出發(fā)，補貼因疫情影響失去收入來源的就業(yè)人員，根據(jù)我們的估算，失業(yè)率每上升 1%，需要大約 514 億元補助金。如果準備 2000 億元左右的失業(yè)保險基金或者財政專項資金，應該可以抵御失業(yè)率可能的大幅上升壓力。表 4 失業(yè)率上升所需失業(yè)補助金的估算失業(yè)率變動就業(yè)人員人均失業(yè)補助金（半年）所需資金城鎮(zhèn)就業(yè)1%44247 萬人1442 元*6=8652 元382.8 億元農(nóng)民工1%29000 萬人4500 元131 億元合計1%73247 萬人7015 元513.8 億元資料來源：WIND， ，就業(yè)人員為

46、2019 年數(shù)據(jù)補貼特定消費產(chǎn)品，消費券重出江湖。而從消費端去進行補貼，我國過去最常用的補貼方式主要有二：一是針對居民購買特定消費產(chǎn)品的補貼。過去促消費政策中使用得也比較頻繁，比如最早于 07 年底開始試點的“家電下鄉(xiāng)”、09 年 3 月開始推出的“汽車下鄉(xiāng)”和 09 年 6 月出臺的“家電以舊換新”等措施，多集中在傳統(tǒng)的耐用消費品，主要是汽車和家電兩大品類；二是通過發(fā)放消費券的形式來補貼居民消費。過去曾在我國杭州、成都等個別城市有所采用，這次在新冠肺炎疫情沖擊之下，杭州、南京和鄭州等多個省市再度出臺消費券政策，覆蓋范圍較為廣泛但是抵扣的額度有限。短期效果比較明顯，長期依賴透支需求。過去采取的

47、針對消費端補貼措施，出臺的經(jīng)濟背景都比較相似，概括起來就是“消費不給力，經(jīng)濟有壓力”，補貼在短期內(nèi)均成功地止住了消費的下行趨勢，通常在補貼政策實施之后，消費會迎來比較明顯的回升。但仍需注意的是，補貼政策并不是長期的“靈丹妙藥”，不宜過度使用，過分依賴補貼很可能形成對消費需求的透支。表 5 我國曾經(jīng)出臺的對于消費產(chǎn)品的部分補貼政策時間文件主要措施對農(nóng)民購買彩電、冰箱（冰柜）、手機、洗衣機等四家電2007.12關于全國推廣家類產(chǎn)品，按產(chǎn)品銷售價格的 13%給予財政補貼。補貼下鄉(xiāng)-2013.1電下鄉(xiāng)工作的通知產(chǎn)品設定最高限價。其后補貼產(chǎn)品范圍有所擴大，最高限價上調(diào)。自 2009 年 3 月 1 日至

48、 12 月 31 日，對農(nóng)民購買 1.3汽車下鄉(xiāng)2009.3-2010.12汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃升及以下排量的微型客車，以及將三輪汽車或低速貨車報廢換購輕型載貨車的，給予一次性財政補貼。2009 年老舊汽車報廢更新補貼資金總額由2008 年的6 億元增加到 10 億元。其后政策有所延期。家電以2009.6家電以舊換新實家電補貼按新家電銷售價格的 10%給予補貼，政策實舊換新-2011.12施辦法（修訂稿）施期內(nèi)，個人購買享受補貼的新家電總量不超過5 臺。資料來源：中國政府網(wǎng)， 整理可選消費重災區(qū)，補貼措施或可期。我們看到在這次疫情對消費沖擊之下，可選消費所受影響更大，其增速的下滑幅度要顯著高

49、于必需消費。而過去針對特定消費產(chǎn)品的補貼措施主要作用于汽車、家電等可選耐用消費品，政策對于消費的短期帶動作用也比較顯著。因此，展望未來，我們預計，后續(xù)可能會有更多針對特定消費產(chǎn)品的補貼措施出臺，甚至不排除采用和電商結合新形式的“家電下鄉(xiāng)”等舉措。消費券根據(jù)實際使用情況來看，多用于居民的日常必需類消費，后續(xù)不排除更多省市跟進，但全國開展的概率不大。圖19 我國可選和必需消費同比增速（%）可選消費增速必需消費增速20100-10-20-30-4016/216/817/217/818/218/819/219/820/2資料來源：WIND， 基建投資規(guī)模擴大，新老領域協(xié)同發(fā)力基建投資加碼，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。最后，政府通過財政政策加碼所籌集的資金，還能夠以加大投資力度的方式，特別是擴大投向基礎設施建設的資金規(guī)模，從而直接拉動經(jīng)濟需求。作為逆周期調(diào)節(jié)的重要方式之一，04 年以來基建投資增速和 GDP 實際增速保持著顯著的負向關系，每當經(jīng)濟