Q3經(jīng)濟(jì)有7大信號(hào)Q4和2020怎 么走

1、 HYPERLINK / P.2內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 信號(hào) 1：GDP 穩(wěn)中緩降，產(chǎn)出缺口為負(fù)指向物價(jià)“名脹實(shí)縮”3 HYPERLINK l _bookmark6 信號(hào) 2：9 月工業(yè)生產(chǎn)回暖，但前三季度整體趨弱4 HYPERLINK l _bookmark9 信號(hào) 3：房地產(chǎn)投資維持高位，后續(xù)韌性仍強(qiáng)5 HYPERLINK l _bookmark21 信號(hào) 4：基建投資續(xù)升，逆周期調(diào)節(jié)下延續(xù)反彈可期8 HYPERLINK l _bookmark24 信號(hào) 5：制造業(yè)投資微降，仍將持續(xù)磨底9 HYPERLINK l _bookmark27 信號(hào) 6：消費(fèi)小幅反

2、彈，主因汽車降幅收窄9 HYPERLINK l _bookmark30 信號(hào) 7：三季度就業(yè)總體平穩(wěn)，未來 1-2 個(gè)季度料小幅惡化10 HYPERLINK l _bookmark35 經(jīng)濟(jì)下、政策上，更多政策組合拳可期11 HYPERLINK l _bookmark36 風(fēng)險(xiǎn)提示12圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1：三季度 GDP 增速繼續(xù)下滑3 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2：三季度僅第三產(chǎn)業(yè)增速回升3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3：三季度凈出口貢獻(xiàn)率下降3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表

3、 4：我國(guó)產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5：核心 CPI 更能反映我國(guó)當(dāng)前實(shí)際物價(jià)水平4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6：9 月工業(yè)生產(chǎn)明顯回升5 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7：9 月出口交貨值明顯反彈5 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8：1-9 月地產(chǎn)投資增速仍處高位5 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9：居民住房按揭貸款連續(xù)兩個(gè)月增加5 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10：房地產(chǎn)去化周期處于近年來低位6 HYPERLINK l _

4、bookmark13 圖表 11：房地產(chǎn)庫(kù)存處于近年低位6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12：中國(guó)城鎮(zhèn)化率較美國(guó)仍有較大差距6 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13：中國(guó)家庭規(guī)模小型化特點(diǎn)逐漸凸顯6 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14：一線城市采用 LPR 房貸新政報(bào)價(jià)情況7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 15：房地產(chǎn)融資增速仍較平穩(wěn)7 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16：土地供應(yīng)增速有所下降7 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 17：地方政府尚離不開土地

5、財(cái)政8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 18：土地購(gòu)臵面積增速降幅收窄8 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 19：基建投資繼續(xù)穩(wěn)步回升8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 20：9 月企業(yè)中長(zhǎng)貸超季節(jié)性增長(zhǎng)8 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 21：制造業(yè)投資增速微降9 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 22：盈利增速將繼續(xù)制約制造業(yè)投資9 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 23：非汽車消費(fèi)小幅回落主因去年基數(shù)較高10 HYPERLINK l _bookmark29 圖表

6、24：汽車消費(fèi)反彈是消費(fèi)增速回升的主要貢獻(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 25：9 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率整體持平前值10 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 26：新增就業(yè)增速、PMI 從業(yè)人員持續(xù)為負(fù)10 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 27：同向前瞻指標(biāo)略有背離11 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 28：反向前瞻指標(biāo)指向就業(yè)形勢(shì)有所惡化11信號(hào) 1：GDP 穩(wěn)中緩降，產(chǎn)出缺口為負(fù)指向物價(jià)“名脹實(shí)縮”2019 年三季度 GDP 同比增長(zhǎng) 6.0%，較前值下滑 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；前三季度 GDP 累計(jì)同比增長(zhǎng)

7、 6.2%，較前值下滑 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)業(yè)看，三季度僅第三產(chǎn)業(yè) GDP 同比較二季度小幅回升，一二產(chǎn)業(yè)增速均有不同程度的回落，其中第一產(chǎn)業(yè) GDP 回落 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 2.7%，下滑幅度最大。分需求看，三大需求貢獻(xiàn)率變化較小，基本持平前值，其中消費(fèi)和投資的貢獻(xiàn)率略有上升；凈出口貢獻(xiàn)率下滑 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 1：三季度GDP 增速繼續(xù)下滑%GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比GDP:不變價(jià):累計(jì)同比（右軸）181614121086420%8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.012-09 13-04 13-11 14-06 15-01 15-08 16-03 16-

8、10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09資料來源：Wind， 圖表 2：三季度僅第三產(chǎn)業(yè)增速回升圖表 3：三季度凈出口貢獻(xiàn)率下降GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比% GDP:不變價(jià):第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出% GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:資本形成總額 9GDP:不變價(jià):第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比90GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口8GDP:不變價(jià):第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比 7654321080706050403020100-1016-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0916-0316-1017-0517-1218-0719-0219-09

9、-20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年三季度我國(guó)負(fù)的產(chǎn)出缺口繼續(xù)擴(kuò)大，指向面臨實(shí)際的“通縮”環(huán)境，穩(wěn)增長(zhǎng)是硬要求。以 1992 年定基 GDP 為基準(zhǔn)，通過 H-P 濾波法拆解我國(guó) GDP 增長(zhǎng)的趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)得到產(chǎn)出缺口1，數(shù)據(jù)表明 2018 年三季度以來，我國(guó)實(shí)際 GDP 增速基本低于潛在增速，即產(chǎn)出缺口為負(fù)（最新修正后的數(shù)據(jù)顯示 2019 年一季度產(chǎn)出缺口短暫為正，但幅 HYPERLINK / P.31 產(chǎn)出缺口 GAP=（1992 年定基 GDP-GDP 趨勢(shì)項(xiàng)）/GDP 趨勢(shì)項(xiàng)，這里用 LNGDP-LNGDP 趨勢(shì)項(xiàng)來近似得到。度較?。?，2019 年三季度負(fù)缺

10、口大幅擴(kuò)大，表明市場(chǎng)需求不足，產(chǎn)能利用率較低。此外，維持報(bào)告CPI 破 3%將持續(xù)多久？“類滯脹”了嗎？兼評(píng) 9 月通脹中的觀點(diǎn)， 根據(jù)“產(chǎn)出-物價(jià)”菲利普斯曲線，當(dāng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，物價(jià)存在上漲壓力，反之亦然。假設(shè)菲利普斯曲線于我國(guó)有效，那么持續(xù)為負(fù)的產(chǎn)出缺口指向我國(guó)面臨實(shí)際的“通縮”壓力。對(duì)應(yīng)到表觀通脹的各項(xiàng)指標(biāo)，與 CPI 相比，核心 CPI 更能反映當(dāng)前時(shí)期社會(huì)總供求缺口和物價(jià)水平。由此看，我國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策寬松空間也將被進(jìn)一步打開。圖表 4：我國(guó)產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)圖表 5：核心CPI 更能反映我國(guó)當(dāng)前實(shí)際物價(jià)水平LNGDP（ 1992年定基，季調(diào)） LNGDP趨勢(shì)

11、項(xiàng)CPI:當(dāng)月同比:季%CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比:季11.51110.5109.598.58產(chǎn)出缺口（右軸）93 94 96 98 00 01 03 05 07 08 10 12 14 15 17 190.03000.02000.01000.0000-0.0100-0.0200-0.0300-0.0400-0.050010產(chǎn)出缺口（右軸）86420-2-401 02 04 06 07 09 11 12 14 16 17 190.03000.02500.02000.01500.01000.00500.0000-0.0050-0.0100-0.0150-0.0200資料來源

12、：Wind， 資料來源：Wind， 信號(hào) 2：9 月工業(yè)生產(chǎn)回暖，但前三季度整體趨弱9 月工業(yè)增加值回升，前三季度工業(yè)生產(chǎn)整體趨弱。9 月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 5.8%，高于前值 4.4%及市場(chǎng)預(yù)期的 5.2%。環(huán)比增長(zhǎng) 0.72%，延續(xù)了今年以來“季末反彈”的特點(diǎn)。合并看，1-9 月工業(yè)增加值累計(jì)同比為 5.6%，較 1-6 月增速回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。歷史同期看，1-9 月工業(yè)增加值累計(jì)增速為有歷史數(shù)據(jù)以來的最低位。整體來看，前三季度工業(yè)生產(chǎn)趨弱。大類行業(yè)看，9 月當(dāng)月采礦業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)同比增速分別較前值回升 4.4、1.3、0 個(gè)百分點(diǎn)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速大幅回升 4.9 個(gè)百分點(diǎn)；

13、細(xì)分行業(yè)看，9 月當(dāng)月電子設(shè)備、專用設(shè)備、通用設(shè)備制造業(yè)增速上漲較多，同比增速較前值分別提升 6.7、3.7、3.5 個(gè)百分點(diǎn)；汽車制造、運(yùn)輸設(shè)備、食品加工業(yè)增速下滑較多，同比增速較前值分別回落 3.8、3.1、1.2 個(gè)百分點(diǎn)。9 月工業(yè)生產(chǎn)回升主因季節(jié)效應(yīng)、出口交貨值回升、基數(shù)效應(yīng)。首先，今年工業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)“季末上沖”的季節(jié)性特點(diǎn)。17 年以來工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性規(guī)律顯著，今年和 17 年均表現(xiàn)為”季初回落，季末反彈”的特點(diǎn)，而 18 年恰好相反，背后原因可能是基數(shù)效應(yīng)、政策節(jié)奏等。今年三季度 9 月工業(yè)增加值增速較 7 月上漲 1.0 個(gè)百分點(diǎn)，幅度接近一、二季度回升均值的 1.3 個(gè)百分點(diǎn)；其

14、次，本月出口交貨值增速降幅意外收窄。9 月出口交貨值增速-0.7%，較前值大幅回升 3.6 個(gè)百分點(diǎn)，支撐本月工業(yè)增加值反彈。但要注意到本月出口交貨值增速與出口金額增速走勢(shì)發(fā)生背離，可能與統(tǒng)計(jì)口徑差異有關(guān)，反 HYPERLINK / P.4彈的持續(xù)性存疑。在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、前期關(guān)稅升級(jí)等因素影響下，預(yù)計(jì)未來外需仍將構(gòu)成壓力。最后，低基數(shù)效應(yīng)也提供了支撐。18 年 9 月工業(yè)增加值環(huán)比增速 0.45%， 低于 11-17 年均值的 0.69%。圖表 6：9 月工業(yè)生產(chǎn)明顯回升圖表 7：9 月出口交貨值明顯反彈工業(yè)增加值:當(dāng)月同比% 工業(yè)增加值:累計(jì)同比9工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)（右）876543

15、%10.90.80.70.60.50.40.30.20.10%工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比出口金額:人民幣:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比25920815710655403-52-101-15018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0918-0318-0618-0918-1219-0319-0619-09資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 信號(hào) 3：房地產(chǎn)投資維持高位，后續(xù)韌性仍強(qiáng)9 月地產(chǎn)投資增速持平前值，長(zhǎng)短期因素共存。9 月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為 10.5%， 增速持平今年 1-8 月，高于去年同期的 9.9%，處在 2015 年來同期最高水平。剔除

16、土地購(gòu)臵費(fèi)之后，1-9 月地產(chǎn)投資累計(jì)同比為 5.8%，基本持平 1-7 月，地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用依然較強(qiáng)。地產(chǎn)投資維持韌性既有短期因素，也有長(zhǎng)期因素。短期來看，維持此前觀點(diǎn)，8-9 月地產(chǎn)投資的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)與開發(fā)商加速推盤和居民提前貸款購(gòu)房有關(guān)，預(yù)計(jì) 10 月開始回落速度將加快。具體看，7 月以來對(duì)房企外債融資、房地產(chǎn)信托融資等限制文件陸續(xù)出臺(tái)， 融資收緊預(yù)期下，地產(chǎn)商加速推盤以回籠資金。此外，8 月 17 日央行擬將于 10 月 8 日起對(duì)新增房貸實(shí)施LPR 加點(diǎn)的利率定價(jià)方式，居民可能擔(dān)心新政實(shí)施后房貸提高而在8-9 月開始提前貸款買房，表現(xiàn)為 8-9 月新增居民中長(zhǎng)期貸款均季節(jié)性走高。

17、往后看，隨著在建樓盤陸續(xù)竣工、房地產(chǎn)融資陸續(xù)收緊，以及居民“搶貸款”的消退，四季度地產(chǎn)投資回落速度將有所加快。圖表 8：1-9 月地產(chǎn)投資增速仍處高位圖表 9：居民住房按揭貸款連續(xù)兩個(gè)月增加%億元房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:個(gè)人按揭貸款:累計(jì)同比金融機(jī)構(gòu):新增居民中長(zhǎng)期貸款（右軸）地產(chǎn)投資累計(jì)同比%地產(chǎn)投資(剔除土地購(gòu)臵費(fèi)2-4-6302520151050-5-108,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000015-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-0917-02 17-07 17-12 1

18、8-05 18-10 19-03 19-08資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 就長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)投資韌性仍強(qiáng)，預(yù)計(jì)至年底仍將維持在 7-8%甚至更高的增速，2020 HYPERLINK / P.5年將緩慢降至 4-5%。從宏觀層面來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，中美貿(mào)易摩擦雖短期有所緩和，但中長(zhǎng)期仍存在不確定性。房地產(chǎn)確實(shí)不能作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的工具，但是仍然是經(jīng)濟(jì)的重要支撐。往后看，房地產(chǎn)投資將穩(wěn)中緩降，大概率不會(huì)斷崖式下滑的局面。具體看，房地產(chǎn)韌性存在以下支撐：支撐一：從庫(kù)存來看，房地產(chǎn)庫(kù)存處于低位，房?jī)r(jià)不存在大幅下跌的基礎(chǔ)，未來有望維持穩(wěn)定，進(jìn)而支撐房地產(chǎn)投資。根據(jù)國(guó)盛宏觀測(cè)算，截至

19、 2018 年，房地產(chǎn)狹義去化周期為 3.66 月，連續(xù) 3 年下降；狹義庫(kù)存為 5.2 億平方米，為 2015 年以來最低。庫(kù)存下降使房?jī)r(jià)存在內(nèi)部支撐，在當(dāng)前“房住不炒，一城一策”的政策環(huán)境下房?jī)r(jià)短期難大漲， 也難大跌。房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定性使得房地產(chǎn)投資不會(huì)斷崖式下跌。圖表 10：房地產(chǎn)去化周期處于近年來低位圖表 11：房地產(chǎn)庫(kù)存處于近年低位狹義去化周期（月）廣義去化周期（月，右軸）850745640355304253202151015002000200320062009201220152018250000200000150000100000500000狹義庫(kù)存（萬平方米）廣義庫(kù)存（萬平

20、方米）2000200320062009201220152018資料來源：Wind， 測(cè)算所得資料來源：Wind， 測(cè)算所得支撐二：從需求端來看，穩(wěn)定的城市化進(jìn)程和家庭規(guī)模小型化支撐房地產(chǎn)內(nèi)在需求。一方面，1996 年以來，中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，截至 2018 年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到 59.58%， 但是較美國(guó)仍有很大差距。美國(guó)在 2010 年城鎮(zhèn)化率已達(dá) 80.73%。穩(wěn)定的城鎮(zhèn)化進(jìn)程將抑平房地產(chǎn)投資降幅。另一方面，2000 年以來，中國(guó)平均家庭戶規(guī)模由 3.46 人/戶降為3.0 人/戶，家庭規(guī)模小型化提升住房改善需求，也使房地產(chǎn)投資不至于大幅下滑。圖表 12：中國(guó)城鎮(zhèn)化率較美國(guó)仍有較大差距圖表

21、 13：中國(guó)家庭規(guī)模小型化特點(diǎn)逐漸凸顯%中國(guó)：城鎮(zhèn)化率美國(guó)：城鎮(zhèn)化率9080706050403020100人/戶平均家庭戶規(guī)模平均家庭戶規(guī)模3.53.43.33.23.132.92.82.71954 1962 1970 1978 1986 1994 2002 2010 20182000200320062009201220152018資料來源：Wind， 資料來源：Wind， HYPERLINK / P.6支撐三：從金融端來看，房貸利率整體小幅上行，中期維穩(wěn)，不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成過大打壓。10 月 8 日，以 LPR 為基準(zhǔn)的房貸利率新政正式實(shí)施。央行將住房抵押貸款與LPR 掛鉤，以建立“隔離墻

22、”防止貸款利率下降刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)。根據(jù)融 360 大數(shù)據(jù)研究院統(tǒng)計(jì)，目前來看，各地采用 LPR 報(bào)價(jià)后，貸款利率相比之前略有上漲或持平。此外， 8-9 月 LPR 報(bào)價(jià)顯示 1 年期 LPR 逐月下調(diào)，但 5 年期 LPR 相對(duì)穩(wěn)定，指向 LPR 新政對(duì)房貸利率的影響主要體現(xiàn)在維穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)，而不是短期內(nèi)大幅上調(diào)房貸利率。圖表 14：一線城市采用 LPR 房貸新政報(bào)價(jià)情況城市購(gòu)房類型LPR 新政主流水平LPR 新政最低水平LPR 加點(diǎn)數(shù)之前主流水平主流水平變化北京首套房5.40%5.40%555.39%1二套房5.90%5.90%1055.88%2上海首套房4.85%4.65%-204.66%

23、19.5二套房5.45%5.45%605.39%6深圳首套房5.15%5.15%305.15%0.5二套房5.45%5.45%605.39%6廣州首套房5.40%5.15%305.39%1二套房5.64%5.45%605.64%0.5資料來源：融 360 大數(shù)據(jù)研究院， 注：數(shù)據(jù)為截至 10 月 11 日情況支撐四：從供給端來看，融資收緊和土地供應(yīng)增速下降的緊平衡，疊加地方政府尚離不開土地財(cái)政，地價(jià)房?jī)r(jià)有望維持穩(wěn)定，支撐房地產(chǎn)投資穩(wěn)中緩降。一方面，房地產(chǎn)融資收緊短期可促進(jìn)開放商加速推盤，對(duì)房地產(chǎn)銷售形成支撐；長(zhǎng)期可限制開放商拿地需求， 疊加土地供應(yīng)增速同步下行的環(huán)境下，地價(jià)將維持穩(wěn)定。圖表 1

24、5：房地產(chǎn)融資增速仍較平穩(wěn)圖表 16：土地供應(yīng)增速有所下降國(guó)內(nèi)貸款自籌資金%定金及預(yù)收款個(gè)人按揭貸款100大中城市供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積:累計(jì)同比% 100大中城市供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積:住宅類用地:累計(jì)2520151050-5-1060同比40200-20-40-6017-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0912-09 13-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 另一方面，當(dāng)前基本只有政府部門具有加杠桿空間，地方平臺(tái)債務(wù)融資受限后土地財(cái)政重要性更加凸顯。截至 2018 年，根據(jù)國(guó)盛宏觀測(cè)

25、算，廣義地方政府財(cái)政收入2為 23.2 萬億元，其中房地產(chǎn)行業(yè)特有稅種3占比為 7.75%，土地使用權(quán)出讓金占比達(dá)到 27.11%。土地財(cái)政的持續(xù)性需求將保證土地出讓的穩(wěn)定增長(zhǎng)，從而對(duì)房地產(chǎn)投資形成一定支撐。2 此處定義廣義地方政府財(cái)政收入=地方一般預(yù)算收入+中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付和稅收返還+地方政府性基金收入。 HYPERLINK / P.73 房地產(chǎn)行業(yè)特有稅種包括房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅、耕地占用稅、契稅。圖表 17：地方政府尚離不開土地財(cái)政圖表 18：土地購(gòu)臵面積增速降幅收窄廣義地方政府財(cái)政收入（右軸）%房地產(chǎn)行業(yè)特有稅種占比30國(guó)有土地使用權(quán)出讓金占比2520151050萬億元

26、2520151050%20100-10-20-30土地購(gòu)臵面積累計(jì)同比土地成交價(jià)款累計(jì)同比（右軸）%6050403020100-10-20-302000200320062009201220152018-40-40 HYPERLINK / P.814-0915-0916-0917-0918-0919-09資料來源：Wind， 測(cè)算所得資料來源：Wind， 信號(hào) 4：基建投資續(xù)升，逆周期調(diào)節(jié)下延續(xù)反彈可期今年 1-9 月狹義基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng) 4.5%，較 1-8 月小幅回升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；廣義基建累計(jì)同比增長(zhǎng) 3.44%，較前值回升 0.25 個(gè)百分點(diǎn)。9 月基建投資增速回升，既有低基數(shù)支

27、撐，也有逆周期調(diào)節(jié)因素。往后看，隨著基數(shù)的下降和逆周期調(diào)節(jié)加碼，四季度基建投資仍將繼續(xù)企穩(wěn)回升，狹義基建投資年底有望升至 6%-8%。維持此前判斷，一方面，融資端對(duì)基建的支撐有望加強(qiáng)。9 月新增企業(yè)中長(zhǎng)貸 5637 億元，同比多增 1837 億元。鑒于制造業(yè)投資需求仍弱，房地產(chǎn)收緊，企業(yè)貸款投放到基建的比例有望提升。此外，國(guó)常會(huì)部署提前下發(fā) 2020年專項(xiàng)債額度，在專項(xiàng)債允許用作資本金且投向基建的占比有望大幅提升的助攻下，專項(xiàng)債對(duì)基建的實(shí)際支撐作用有望延續(xù)甚至加強(qiáng)。另一方面，需求端來看，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍有很大潛力，基建補(bǔ)短板空間仍高。圖表 19：基建投資繼續(xù)穩(wěn)步回升圖表 20：9 月企業(yè)中

28、長(zhǎng)貸超季節(jié)性增長(zhǎng)億元350300002500020000150001000050000-500016-03新增人民幣貸款當(dāng)月值新增企業(yè)中長(zhǎng)貸新增企業(yè)中長(zhǎng)貸占全部貸款比重（右軸）08070605040302010016-1017-0517-1218-0719-0219-09-20-10基建投資（不含電力）累計(jì)同比009% 基建投資累計(jì)同比30252015105015-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 信號(hào) 5：制造業(yè)投資微降，仍將持續(xù)磨底9 月制造業(yè)投資和民間投資微降，企業(yè)現(xiàn)金流小幅惡化。1-9 月

29、固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.4%，增速較前值微降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，較上半年回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。民間投資和制造業(yè)投資增速也同步回落，其中 1-9 月民間投資累計(jì)同比較前值回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 4.7%； 制造業(yè)投資累計(jì)同比較前值回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 2.5%。與此對(duì)應(yīng)的是 9 月 M1 增速持平前值，M1-M2 剪刀差小幅縮窄 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)現(xiàn)金流小幅惡化。分項(xiàng)看，基建相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較好，外需相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較差。運(yùn)輸設(shè)備、專用設(shè)備、有色金屬行業(yè)增速上漲較多，同比增速較前值分別提升 2.4、2.1、1.7 個(gè)百分點(diǎn)，與基建投資增速回升形成印證，可能與基建發(fā)力有關(guān)；紡織業(yè)、食品加工業(yè)、

30、金屬制品業(yè)增速下滑較多，同比增速較前值分別回落 3.2、1.4、1.0 個(gè)百分點(diǎn)，可能主要受外需疲弱與貿(mào)易摩擦影響。往后看，一方面，地產(chǎn)下行、出口承壓、前期利潤(rùn)回落等因素均持續(xù)對(duì)制造業(yè)投資構(gòu)成壓制；但另一方面，制造業(yè)支持政策也在不斷發(fā)力(如信貸傾斜，轉(zhuǎn)型升級(jí)等)，料將為企穩(wěn)提供支撐。考慮到出口壓力釋放，去庫(kù)存進(jìn)程等因素，今年四季度到明年一季度制造業(yè)投資可能仍將持續(xù)磨底，2020 二季度可能迎來溫和修復(fù)。圖表 21：制造業(yè)投資增速微降圖表 22：盈利增速將繼續(xù)制約制造業(yè)投資固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比:+18月%固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額

31、:制造業(yè):累計(jì)同比10民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比987654321018-0918-1119-0119-0319-0519-0719-093530252015105011121314151617181920140120100806040200-20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 信號(hào) 6：消費(fèi)小幅反彈，主因汽車降幅收窄 HYPERLINK / P.9社零增速小幅反彈主因汽車降幅收窄，非汽車消費(fèi)增速小幅回落主因高基數(shù)效應(yīng)。9 月當(dāng)月社零名義、實(shí)際增速分別為 7.8%和 5.8%，分別較 8 月小幅反彈 0.3、0.2 個(gè)百分點(diǎn)，主因汽車消費(fèi)降幅收窄。從限額以上企業(yè)社零的口徑看，

32、9 月汽車類、非汽車類消費(fèi)同比分別為-2.2%、5.1%，較前值分別變動(dòng) 5.9、-0.9 個(gè)百分點(diǎn)，其中汽車消費(fèi)反彈可解釋本月限額以上社零反彈的絕大部分；非汽車消費(fèi)增速小幅回落，低于 15-18 年均值的回升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，主因去年同期增速達(dá) 11.6%，是全年次高點(diǎn)，基數(shù)較高。從統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看，9 月除汽車以外的消費(fèi)品零售額增長(zhǎng) 9.0%，較前值回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)， 也提供了驗(yàn)證。圖表 23：非汽車消費(fèi)小幅回落主因去年基數(shù)較高圖表 24：汽車消費(fèi)反彈是消費(fèi)增速回升的主要貢獻(xiàn)% 非汽車類汽車類限額以上企業(yè)社零當(dāng)月增速20151050-5-10-1515-08 16-03 16-1

33、0 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09文化辦公用品糧油、食品日用品建筑及裝潢材料家具金銀珠寶石油及制品汽車%-1-0.500.511.52 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 分類來看，必選消費(fèi)小幅回落，可選消費(fèi)小幅反彈。必選消費(fèi)中的食品飲料、煙酒、日用品、服裝、中西藥品增速普遍小幅回落，主因高基數(shù)效應(yīng)壓制；可選消費(fèi)多數(shù)上漲， 汽車消費(fèi)降幅明顯收窄，石油消費(fèi)、地產(chǎn)系中的家電家具，消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的通訊器材、化妝品、金銀珠寶普遍小幅回升，僅文化辦公用品增速明顯回落。在多種逆周期政策托底下，消費(fèi)韌性仍強(qiáng)。其中汽車消費(fèi)在 7、8 月大幅下滑，主因經(jīng)銷商在 7 月 1 日國(guó)

34、六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施前加大國(guó)五汽車的促銷力度，導(dǎo)致 6 月汽車消費(fèi)大幅高增，透支了 7、8 月的部分汽車需求。此外，國(guó)六新車價(jià)格相對(duì)較高，導(dǎo)致過去兩個(gè)月汽車消費(fèi)有較大壓力，9月汽車降幅明顯收窄顯示前期擾動(dòng)的影響已逐步消退。在低基數(shù)效應(yīng)、周期復(fù)蘇、政策刺激影響下汽車消費(fèi)四季度至明年邊際回暖是大概率事件，將持續(xù)為社零提供支撐。往后看，一方面，汽車消費(fèi)下半年至明年大概率持續(xù)溫和復(fù)蘇，個(gè)稅減稅也將持續(xù)為消費(fèi)提供支撐；另一方面，受經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、地產(chǎn)下行財(cái)富效應(yīng)縮水、就業(yè)壓力不斷加大等因素均對(duì)消費(fèi)構(gòu)成壓制。整體看，預(yù)計(jì)消費(fèi)仍將保持穩(wěn)定。信號(hào) 7：三季度就業(yè)總體平穩(wěn)，未來 1-2 個(gè)季度料小幅惡化三季度就業(yè)形勢(shì)總

35、體平穩(wěn)。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率保持在 5.2%的水平，PMI 從業(yè)人員指數(shù)在47.0%低位企穩(wěn)，新增就業(yè)增速跌幅較上半年也有所收窄。可能的原因包括積極的就業(yè)政策發(fā)揮效果、經(jīng)濟(jì)絕對(duì)增量擴(kuò)大、服務(wù)業(yè)比重提升等。圖表 25：9 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率整體持平前值圖表 26：新增就業(yè)增速、PMI 從業(yè)人員持續(xù)為負(fù)5.45.254.84.64.44.24城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率% 31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率4就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲20-2-4-618-01-818-0118-0518-0919-0119-0519-09% 城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):累計(jì)同比PMI:從業(yè)人員5049.54948.54847.54746.54619-0719-0945.518-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05 HYPERLINK / P.10資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2018 年下半年以來，經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩，就業(yè)壓力逐步加大。實(shí)際 GDP 增速由 18 年上半年的 6.8%持續(xù)回落至目前的 6.2%，經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩帶來就業(yè)壓力不斷加大：失業(yè)率方面，總體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、31 大城市調(diào)查失業(yè)率分別由 18 年 6 月的 4.8%、4.7%上漲至今年 9 月的 5.2%、5.2%。新增就業(yè)增速、PMI 從業(yè)人員指數(shù)也分別由 18 年 6 月的2.3%、49.0%下跌至