電力行業(yè)追尋困境反轉(zhuǎn)與景氣回升之路

1、一、電力行業(yè) 2H1 估值及業(yè)績(jī)總結(jié)（一估值：火電虧損拖估水平，煤價(jià)下行拐或重現(xiàn)電力板塊估值相對(duì)位期有所回調(diào)1 下年板塊雙之引市的關(guān)，電力業(yè)值斷高從1 年7 底5 的估低，路至21 末的 29.622年至電行值于高盤整年火修期增板塊估值中樞有所上移，但后續(xù)由于福建海風(fēng)低價(jià)競(jìng)配、山西綠電現(xiàn)貨交易電價(jià)大幅折等一列外件沖，板估水有回。圖表 1近一年以來電行業(yè) E變動(dòng)資料來源：i，近一年電力板塊跑大盤超額收益獲取能力健一年電行絕益跑贏深00 數(shù)3.8。圖表 2近一年來電力業(yè)累計(jì)及超額收益較深 0）資料來源：i，（二持倉：電力板塊持比升至近年來較高水平年電力板塊持倉升至年來較高水平222年中有所回落電力

2、力氣及水生和應(yīng)”參基準(zhǔn)2021 年塊募倉市達(dá)到882.4 億占股投資市值1.3；2021 板公募倉值到6547 億元占票資值1.，比較 2021年有回落電板塊大倉為江力國(guó)力中國(guó)華電力及華國(guó)電股市值為703 元19 億343 元34 元2.3 億元。五大加倉股為華能國(guó)際電力股份、華電國(guó)際、湖北能源、福能股份、國(guó)電電力，度持動(dòng)1920 股038 股2017萬23 萬、148 股。圖表 319年至公募金電力板塊持倉及占（元）圖表 4截至 021年電板塊前十大重倉股億）資料來源：i，資料來源：i，后續(xù)投資方向?yàn)槔Ь撤崔D(zhuǎn)與景氣領(lǐng)域的估值回升。火電方面：較為典的困境反轉(zhuǎn)邏輯，在經(jīng)歷了去年煤價(jià)大幅上漲之后，

3、今年結(jié)合長(zhǎng)協(xié)煤保供、煤炭供給逐步釋放以電價(jià)上浮等一系列行業(yè)利好的推動(dòng)，火電壓制因素有望逐步解除，估值修復(fù)在即，配火電窗已臨新源方面中轉(zhuǎn)背下計(jì)22年光進(jìn)續(xù)提平價(jià)之后風(fēng)光項(xiàng)目現(xiàn)金流也將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，疊加風(fēng)光電價(jià)補(bǔ)貼欠款的一次性發(fā)放，風(fēng)光運(yùn)板塊本不向，氣有回。二、分板塊業(yè)績(jī)復(fù)盤與后續(xù)展望（一火電：反轉(zhuǎn)在即，企先1業(yè)績(jī)：21年整體虧損面大，221虧損延續(xù)但已修復(fù)跡象20221營(yíng)收同比增速有回落虧損面收半年情響下整用電求偏弱20H1火板整營(yíng)為578億上同比長(zhǎng)21.4與201營(yíng)收27.1%的增有回。母利層，22H1 板整實(shí)現(xiàn)利6 元較同期降 83.4，核心原仍然是料成本較高，但隨一列長(zhǎng)協(xié)煤監(jiān)管措施推，22 年

4、上半年損窄已回虧平附。圖表 5218年至今火營(yíng)收及其增速（億）圖表 6218年至今火歸母凈利及其增速億）資料來源：i，資料來源：i，現(xiàn)金流層面02H1火板塊營(yíng)現(xiàn)流為890 元受于價(jià)去年上年748億的營(yíng)現(xiàn)金總有提利率層面整體來看歷了021年的低后201 塊毛利為1.202Q、2021 塊利別為 5.96.3修趨向業(yè)利力斷公司層面來看煤資處高電價(jià)地區(qū)的公司改善程度尤為顯著。如內(nèi)蒙華電/上海電力 02H1 毛利率回升到 20.2192基恢至往同水分方性臺(tái)前利然壓此前進(jìn)口占較的電，在口受的況毛利水仍不樂。圖表 7218年至今火經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變動(dòng)億）圖表 8火電 018年至分季度毛利率變動(dòng)（）資料來源：i

5、，資料來源：i，圖表 9218年以來重火電企業(yè)毛利率變（）資料來源：i，2展望三季度：火電復(fù)企率先吹響號(hào)角，續(xù)電投資將進(jìn)一步加大火電修復(fù)煤價(jià)仍是心盾后續(xù)抓手主要“履約率合價(jià)市場(chǎng)長(zhǎng)協(xié)個(gè)度一方面，7 月份島Q550 動(dòng)平倉在120 +的位維近一個(gè)在7 末出松動(dòng)8 中價(jià)至50 元噸右要原為上半年下游需求偏弱，電廠補(bǔ)庫意愿低，港口庫存一路上行，造成目前北港港口庫存荷已經(jīng)較大，同時(shí)高溫天氣煤炭自燃風(fēng)險(xiǎn)加大，去庫需求緊迫導(dǎo)致煤價(jià)出現(xiàn)松動(dòng)。但 月底全國(guó)高溫天氣持續(xù)疊加水電來水轉(zhuǎn)弱，煤炭需求重新抬頭，我們預(yù)計(jì)高溫天氣過后火出將所弱價(jià)格樞望向8 中旬靠另一方面，長(zhǎng)協(xié)炭的履約率也在加速好轉(zhuǎn)，7 月之后，電廠長(zhǎng)協(xié)煤

6、的換改簽不斷推進(jìn)，煤廠供煤保障逐步強(qiáng)，電廠長(zhǎng)協(xié)煤兌現(xiàn)在即。綜合來看，市場(chǎng)煤”價(jià)格有轉(zhuǎn)降趨勢(shì)，疊加“長(zhǎng)協(xié)煤”比例提升，重善同低電企的合煤本業(yè)績(jī)復(fù)臨。圖表 10秦皇島 5500動(dòng)力煤平倉價(jià)（元噸）資料來源：i，央企角度來看：前披露報(bào)據(jù)華國(guó)來看若照35 元的市煤價(jià)格水（8 底價(jià)抬頭高天過煤需求轉(zhuǎn)趨，處照8 月中旬的市煤格行算同時(shí)價(jià)協(xié)的例定維在0推出合的煤成本大在66 元（500卡或129 元（700卡標(biāo)煤照價(jià)047元度012元/度的非煤成本、度電煤耗保持在 26.4 克度的假設(shè)來看，當(dāng)前的度電盈利為0.002元度基已能實(shí)盈虧平。圖表 1 度電盈利推導(dǎo)（以華能為例）資料來源：測(cè)算從地方性平臺(tái)來當(dāng)火電修

7、復(fù)程度還不觀一方地電的比率較，基本只有三成水平；另一方面，地方性發(fā)電平臺(tái)的機(jī)組煤耗、非煤成本等各方面都要央企好因在們測(cè)算平（煤本05 元、電耗在00 克度長(zhǎng)協(xié)比在0當(dāng)部地方發(fā)平仍虧，大虧幅在9分圖表 12 度電盈利推導(dǎo)（以地方性平臺(tái)例）資料來源：測(cè)算年以來火電投資加快后續(xù)投資有望進(jìn)一加。截至2022 年7 份電源本建設(shè)投完額經(jīng)到5 億同去增長(zhǎng)702進(jìn)入202 投資同比增速持續(xù)長(zhǎng)在當(dāng)前水電波動(dòng)較大，風(fēng)光出力仍不穩(wěn)定的背景下，通過增強(qiáng)火電的資仍然是維持電力統(tǒng)定、避免限電出現(xiàn)重手段。圖表 13021年至今電源基本建設(shè)累投完成（億元）資料來源：i，（二綠電：估值觸底，半將迎來多維度催化1業(yè)績(jī)：受來風(fēng)影

8、響收所回落，盈利韌性顯22年上半年來風(fēng)有所乏盈利穩(wěn)中向趨勢(shì)依延續(xù)板塊整營(yíng)收口來看受22年上年況往同有降影02H1綠電為746億去同期同長(zhǎng)9.較21 全營(yíng)收20的增速所落歸母凈層面盈利韌性延續(xù)02H1板體實(shí)歸利165億上同同增長(zhǎng)3與去年全增持。圖表 14018年至今電營(yíng)收及其增速（元）圖表 15018年至今電歸母凈利及其增（元）資料來源：i，資料來源：i，現(xiàn)金流層面22H1綠板塊營(yíng)現(xiàn)流為27元裝大擴(kuò)背景，現(xiàn)金增趨明光平時(shí)到綠營(yíng)商金加理后續(xù)“保駕護(hù)毛利率層面：體來，受1 年光的影，塊體利平有回落2 以海大網(wǎng)及電易有推板塊體利回02Q20H1風(fēng)電塊體利分為49.1513分別較021 年提升4.66.

9、9 pc公司層面來看，近年來毛利率有下趨勢(shì)，海風(fēng)運(yùn)營(yíng)公司毛利率一馬當(dāng)先。隨著平價(jià)項(xiàng)目的增多運(yùn)營(yíng)商毛利率中樞仍有下行壓力。從各運(yùn)營(yíng)商的橫向比較來看，以海風(fēng)為主的中閩能毛利水最2021毛利為7.3同時(shí)兼具風(fēng)優(yōu)運(yùn)能的三能源毛利同較。圖表 16018年至今電經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變（元）圖表 17風(fēng)電 2018年今分季度毛利率變（）資料來源：i，資料來源：i，圖表 18018年以來點(diǎn)綠電企業(yè)毛利率動(dòng)）資料來源：i，2多重催化已現(xiàn)，三度氣有望回升裝機(jī)動(dòng)能依然不減光頗有亮點(diǎn)202 年17 風(fēng)光計(jì)增達(dá)526萬千較去年期長(zhǎng)3源裝進(jìn)依火中伏機(jī)長(zhǎng)為著22年至今光累裝達(dá)373 萬千，上同長(zhǎng)10，著續(xù)本貼下等一系催，2 光機(jī)將

10、上臺(tái)。圖表 190年至月度累計(jì)新增風(fēng)電裝機(jī)萬瓦）圖表 200年至今月度累計(jì)新增光伏裝機(jī)萬瓦）資料來源：i，資料來源：i，風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)保持穩(wěn)健，光伏增長(zhǎng)顯著。風(fēng)電方面，受今一季度來弱的影響， 2022 年17 月電計(jì)用小為104 小，比去降7 小，拉長(zhǎng)間范圍，年電然持在較穩(wěn)的平光伏方面，202 年17 光伏計(jì)利用小為822小，去年期長(zhǎng)2 小光伏用數(shù)長(zhǎng)顯。圖表 217年至今 17累計(jì)風(fēng)電利用小時(shí)（時(shí)）圖表 228年至今 17累計(jì)光伏利用小時(shí)（時(shí)）資料來源：i，資料來源：i，電價(jià)、成本兩端均有望迎來邊際改善，疊加補(bǔ)貼催化加成，估值或?qū)⒂|底回升。成本面威勢(shì)軍件塊中華電第光伏件采W 伏件此中標(biāo)將通首獲

11、業(yè)大著頭司不進(jìn)件場(chǎng)爭(zhēng)進(jìn)步加，有望推動(dòng)組件價(jià)格進(jìn)入下行通道，綠電運(yùn)營(yíng)商成本端有望受益。價(jià)格層面：高溫天氣+來水轉(zhuǎn)弱致使用電需求提升，市場(chǎng)化交易電價(jià)有望進(jìn)入上行通道。此前山西市場(chǎng)化交導(dǎo)致電易價(jià)續(xù)低一引市對(duì)電價(jià)的前電量組有，電力供需重回偏緊局面，綠電電價(jià)溢價(jià)或?qū)⒅匦嘛@現(xiàn)。補(bǔ)貼層面：此前拖的可再生源電價(jià)補(bǔ)貼今年有望一次性結(jié)清，補(bǔ)貼收回將為運(yùn)營(yíng)商新增裝機(jī)提供資金支持。因此光伏組件價(jià)格戰(zhàn)推動(dòng)成本下行，限電促進(jìn)綠電市場(chǎng)化電價(jià)溢價(jià)有望重現(xiàn)，補(bǔ)貼發(fā)放為營(yíng)商提供資金支持綠運(yùn)營(yíng)商估值或?qū)㈤_修周期。（三水電：上半年來水沛營(yíng)收、凈利高增1業(yè)績(jī)：營(yíng)收、凈利去增長(zhǎng)顯著來水充沛營(yíng)收凈利長(zhǎng)顯著2021 電營(yíng)為703億較202H

12、1同增長(zhǎng)20.速超年母利面021 板整實(shí)歸凈利18 元，較上同同長(zhǎng)30.，水足進(jìn)電塊業(yè)快提。圖表 23018年至今電營(yíng)收及其增速（元）圖表 24018年至今電歸母凈利及其增（元）資料來源：i，資料來源：i，現(xiàn)金流層面02H1水板塊營(yíng)現(xiàn)流為354 元現(xiàn)牛性凸較去年半年89 億的營(yíng)性金總有定毛利率層面，整體看，水毛利率直持較水22Q2021 塊體毛率為41.49公司層面來看，水電彈性于大水電。由于大水電具有多庫調(diào)節(jié)功能，可以通過自身的庫連平來而節(jié)力較的電對(duì)水更為黔電為22H1毛利到63.改程為顯。圖表 25018年至今電經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變（元）圖表 26018年至今電分季度毛利率變（）資料來源：i，資

13、料來源：i，圖表 27018年以來點(diǎn)水電企業(yè)毛利率動(dòng)）資料來源：i，2來水轉(zhuǎn)弱，但后續(xù)績(jī)?nèi)跃哂许g性下半年來水轉(zhuǎn)弱，期待汛期來水改善。通過較蹤的三峽水庫的日頻數(shù)據(jù)看，三峽水電站的水庫水位經(jīng)歷了上半年的較為顯著的增長(zhǎng)后，近期已回落至比去年水位更的水從史位來7月入期8 后水上趨明著西地區(qū)汛期來，水善得期。圖表 28三峽水庫水位（米）圖表 29三峽水電站 14點(diǎn)出庫流量（立方米秒）資料來源：i，資料來源：i，20221 利用小時(shí)與往高水基本持平。累計(jì)用時(shí)來，17 月水發(fā)電設(shè)平利小數(shù)為2100 時(shí)較年期長(zhǎng)167 個(gè)時(shí)基與去7 的最水（219年為18 時(shí)持。圖表 306年至今 17累計(jì)水電利用小時(shí)（時(shí)）資

14、料來源：i，（四核電“穩(wěn)”字當(dāng)頭彰基荷電源本色1業(yè)績(jī)：營(yíng)收增速有回，利潤(rùn)增速保持穩(wěn)定與火電類似，在上半年疫情影響下營(yíng)收增速有所下降，歸母凈利增速保持穩(wěn)定。從板整體營(yíng)收口徑來看：02H1 電塊收為712 億元年期比長(zhǎng)6.8，較 2021年年收16增速所落歸母凈層面2021 塊體現(xiàn)歸凈利13億，上同比長(zhǎng)13.與年年增基持。圖表 31018年至今電營(yíng)收及其增速（元）圖表 32018年至今電歸母凈利及其增（元）資料來源：i，資料來源：i，現(xiàn)金流層面02H1核板塊營(yíng)現(xiàn)流為346 年經(jīng)性金流額穩(wěn)中升毛利率層面體來看益電上漲核電塊利提明202Q、 202H1板整毛率別為4.94同比1 年利水提升7.571

15、pc公司層面來看國(guó)電率提顯20H1毛率為50.較21底升4.4 pc，主要為公司機(jī)組多分布在江蘇、浙江等電價(jià)提升幅度更高的地域，較中國(guó)廣核的毛利提升度高。圖表 33018年至今電經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變（元）圖表 34核電 2018年今分季度毛利率變（）資料來源：i，資料來源：i，圖表 35018年以來點(diǎn)核電企業(yè)毛利率動(dòng)）資料來源：i，2核電作為基荷電源出穩(wěn)定的特點(diǎn)將進(jìn)一被顯限電背景下穩(wěn)定源類型優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一被大水光力以預(yù)的背景下，核電作為唯一的可進(jìn)行滿負(fù)荷發(fā)電的優(yōu)質(zhì)電源，利用小時(shí)數(shù)或?qū)⒊掷m(xù)向上。年17 月電均用時(shí)為430 時(shí)受年機(jī)檢疫導(dǎo)求偏的影響去年4532小的均利小水低192小時(shí)在限電的背景下核電的基荷

16、屬性如若被激發(fā)，年用小時(shí)數(shù)將有進(jìn)一提的空間。圖表 366年至今 17累計(jì)核電利用小時(shí)（時(shí)）資料來源：i，三、投資意見火電方面：價(jià)仍是核關(guān)注主線，隨著煤炭產(chǎn)能逐步釋放疊加長(zhǎng)協(xié)煤監(jiān)管加強(qiáng)，火企業(yè)綜合煤價(jià)有望落入合理區(qū)間，根據(jù)我們的測(cè)算，按照目前水平，央企將率先迎來復(fù)。我們預(yù)計(jì)火電企業(yè)后續(xù)用煤成本將逐步回落，火電業(yè)績(jī)修復(fù)有望開啟，推薦華能際，建關(guān)華電電力、福能股份、華潤(rùn)電力、內(nèi)蒙華電等。同時(shí)在當(dāng)水電波動(dòng)大，風(fēng)光出力仍不穩(wěn)定的背景下，通過增強(qiáng)火電的投資仍然是維持電力系統(tǒng)穩(wěn)定、避限電現(xiàn)重手，議關(guān)西子潔能、達(dá)等。綠電方面：中和大背下能源轉(zhuǎn)型提速，能耗管控下綠電優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯，國(guó)家從頂政策上為新能源發(fā)展提供強(qiáng)有力支撐，后續(xù)裝機(jī)有望進(jìn)一步加快。此外，今年下半年化頻出，中游組件價(jià)格戰(zhàn)初見端倪，運(yùn)營(yíng)商有望受益；同時(shí)補(bǔ)貼發(fā)放將為新能源運(yùn)營(yíng)的裝增提“藥推三峽能源太陽能建議注能運(yùn)龍?jiān)措娏π绿炀G能等。水電方面：為能源系的重要補(bǔ)充后續(xù)將承擔(dān)起“穩(wěn)定器”的作用，水電板塊業(yè)績(jī)望提，議長(zhǎng)江電力、華能水電。核電方面：中和承諾核電成長(zhǎng)性凸顯，十四五期間核電將再次迎來發(fā)展，對(duì)東部海省份的用電需求形成有效支撐。同時(shí)限電