探究公募基金轉(zhuǎn)融通對業(yè)務(wù)生態(tài)的影 響

1、目錄投資聚焦1 HYPERLINK l _TOC_250015 滬深兩融結(jié)構(gòu)失衡，海外融券機制相對完備1 HYPERLINK l _TOC_250014 A股市場兩融業(yè)務(wù)發(fā)展不對等，融券交易發(fā)展受限1 HYPERLINK l _TOC_250013 美日融券占兩融余額約1/4，港股賣空交易額占比穩(wěn)步提升2 HYPERLINK l _TOC_250012 共同基金和養(yǎng)老基金是全球證券出借的主力3 HYPERLINK l _TOC_250011 產(chǎn)品端：盤活存量資產(chǎn)，ETF聯(lián)接基金或柳暗花明4 HYPERLINK l _TOC_250010 明確轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)參與要求，擴大證券出借券源4 HYPERL

2、INK l _TOC_250009 出借證券增厚產(chǎn)品收益，指數(shù)基金或成主要參與者4 HYPERLINK l _TOC_250008 綜合管理難度和實操性，ETF聯(lián)接基金具有潛在優(yōu)勢8 HYPERLINK l _TOC_250007 業(yè)務(wù)端：格局演變加速，資產(chǎn)經(jīng)營性業(yè)務(wù)成競爭焦點12 HYPERLINK l _TOC_250006 兩融業(yè)務(wù)利息收入集中于頭部券商，資金優(yōu)勢凸顯12 HYPERLINK l _TOC_250005 “供給側(cè)改革”拓寬業(yè)務(wù)空間，客戶基礎(chǔ)夯實頭部地位13 HYPERLINK l _TOC_250004 策略端：豐富策略類型，造就高壁壘型資管機構(gòu)14 HYPERLINK

3、l _TOC_250003 A股行情分化明顯，融券策略空間巨大15 HYPERLINK l _TOC_250002 擴大券源范圍，豐富投資策略15 HYPERLINK l _TOC_250001 券源稀缺筑壁壘，保障策略有效性17 HYPERLINK l _TOC_250000 供需驅(qū)動業(yè)務(wù)正反饋，券商收入增厚可期17結(jié)論與業(yè)務(wù)建議19風(fēng)險因素20插圖目錄圖1：A股融券余額在兩融余額中占比2圖2：A股融券賣出額在兩融交易額中占比2圖3：美國、日本及中國臺灣市場融券余額在兩融余額中占比3圖4：A股和港股市場賣空交易在市場總交易額中占比3圖5：全球投資者可供出借證券分布（截至2019年6月30日）

4、3圖6：全球投資者實際出借證券分布（截至2019年6月30日）3圖7：證券公司融券利率分布5圖8：按融券余額分組后各組股票的同質(zhì)性中位數(shù)5圖9：不存在流動性風(fēng)險的基金數(shù)量占比7圖10：滬深300指數(shù)基金標(biāo)準(zhǔn)化合計規(guī)模7圖上證50和中證500指數(shù)基金標(biāo)準(zhǔn)化合計規(guī)模7圖12：普通股票指數(shù)型基金和股票ETF費率對比9圖13：ETF聯(lián)接基金凈贖回率不超過50%的比率9圖14：持有1個月ETF聯(lián)接基金戰(zhàn)勝ETF的概率10圖15：持有1個月ETF聯(lián)接基金戰(zhàn)勝ETF的概率10圖16：ETF聯(lián)接基金持有人規(guī)模占比12圖17：ETF聯(lián)接基金尾隨傭金占基金資產(chǎn)凈值比例12圖18：2018年證券公司兩融業(yè)務(wù)利息收入

5、及累積占比12圖19：融券余額集中于頭部券商12圖20：2018年證券公司交易單元席位租賃收入13圖21：2018年證券公司托管證券市值13圖22：分組統(tǒng)計券商融資利率14圖23：分組統(tǒng)計券商融券利率14圖24：兩融交易以個人投資者為主14圖25：各大類行業(yè)板塊組合與中證全指歷史表現(xiàn)15圖26：上證50股指期貨基差及指數(shù)基金多頭持倉情況16圖27：滬深300股指期貨基差及指數(shù)基金多頭持倉情況16圖28：中證500股指期貨基差及指數(shù)基金多頭持倉情況16圖29：中證500期指對持有500ETF的替代效果16表格目錄表1：各類型符合條件公募基金數(shù)量及規(guī)模4表2：轉(zhuǎn)融券期限費率水平5表3：不同出借比例

6、下指數(shù)基金出借股票規(guī)模及收益增厚幅度模擬6表4：不同出借比例下封閉股基及戰(zhàn)略配售基金出借股票規(guī)模及收益增厚幅度模擬6表5：部分美國基金公司證券出借收入歸于基金資產(chǎn)凈值比例8表6：部分iShares系列ETF證券出借收益統(tǒng)計8表7：分行情區(qū)間統(tǒng)計持有1個月ETF聯(lián)接基金戰(zhàn)勝ETF的概率10表8：不同出借比例下ETF聯(lián)接基金出借股票規(guī)模及收益增厚幅度模擬表9：靜態(tài)測算指數(shù)基金參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)對產(chǎn)品端、策略端和業(yè)務(wù)端的影響18表10：動態(tài)測算指數(shù)基金規(guī)模增長不同比例時給券商帶來的業(yè)務(wù)增量18表公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)要點概覽20 投資聚焦目前 A截10299690.32135.20億元，1.40%25%

7、A 股市場。6 21 日證監(jiān)會發(fā)布了公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行（金是證券出借的主要參與者，因此，國內(nèi)公募基金參與轉(zhuǎn)融券也是必然趨勢。公募參與轉(zhuǎn)融券將有效豐富券源，打破兩融業(yè)務(wù)原有的平衡。指引規(guī)定參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的公募基金包括三類：1）處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基金；2）開放式股票指數(shù)基金及相關(guān)聯(lián)接基金；3）戰(zhàn)略配售基金。且符合要求的各類型公募基金在轉(zhuǎn)融券出借比例、期限和資產(chǎn)凈值等方面的要求也不一樣（相關(guān)梳理見附錄。根據(jù)二季報數(shù)348 3134.23 制度建設(shè)“小調(diào)整”，業(yè)務(wù)生態(tài)“大轉(zhuǎn)變”。公募參與轉(zhuǎn)融券豐富券源，兩融業(yè)務(wù)平衡被打破，或?qū)硇碌臉I(yè)務(wù)機會。對比美國

8、共同基金，基金公司可自由選擇將一定比例的證、BlackRock、Fidelity 分別將其持有的美國股票98%、68%90%歸于基金凈值，證券出借業(yè)務(wù)為指數(shù)基金貢獻收益以覆蓋部分管理費用，能有效提升基金凈值表現(xiàn)，為基金公司降費提供空間，進而吸引增量資金必將受益，但也加速了券商的競爭格局演變，券商在業(yè)務(wù)生態(tài)轉(zhuǎn)變中該如何布局？最后， 從借入方來看，融券業(yè)務(wù)將有效拓展策略開發(fā)邊界，這又將如何催化業(yè)態(tài)變化？本文旨在通過梳理國內(nèi)兩融現(xiàn)狀、結(jié)合海外經(jīng)驗推演公募基金參與轉(zhuǎn)融券將給產(chǎn)品端、券商兩融業(yè)務(wù)端和策略開發(fā)端帶來哪些機遇與挑戰(zhàn)，并給出相關(guān)的業(yè)務(wù)建議。 滬深兩融結(jié)構(gòu)失衡，海外融券機制相對完備A 股市場兩融

9、業(yè)務(wù)發(fā)展不對等，融券交易發(fā)展受限融資融券作為信用交易，國際流行的授信模式主要概括成三類：1）美國、英國及歐洲等西方發(fā)達國家采用的市場化分散授信模式；2）以日本、韓國為代表的單軌制集中授信模式；3）以中國臺灣為代表的雙軌制集中授信模式。具體而言，市場化分散授信模式度高、競爭性強、操作簡單，但集中授信模式則有利于隔離貨幣市場和資本市場的風(fēng)險， A 股融資融券業(yè)務(wù)采用了“集中化、單軌制”的業(yè)務(wù)模式。2010 3 月正式開啟融資融券業(yè)務(wù)至今，A 股市場兩融業(yè)務(wù)體量及交易活躍度均0.1億元增長至近萬億元。但在市場規(guī)模提升的同1029 9690.32 135.20 1.40%2354.92 億元，在兩融交

10、易額中占比不足5%A 0.22%。圖1：A股融券余在兩余額占比圖2：A股融券賣額在融交額中占比0兩融余（億）融券余額兩融余（右）20130711201307112014011520140722201501262015080220160206201608122017021620170823201802272018090320190310201909140兩融交額（元）融券賣出/兩融易額右）資料來：Wind， 資料來：Wind， 滬深兩融業(yè)務(wù)發(fā)展失衡，原因主要有兩點：1）滬深交易所融資融券交易實施細則對出借證券的流動性要求較高，可出借的券源有限；2）高準(zhǔn)入門檻、高借券成本抑制了市場真實的融券需求。

11、因此供需兩端共同導(dǎo)致了融券業(yè)務(wù)發(fā)展極為受限。美日融券占兩融余額約 1/4，港股賣空交易額占比穩(wěn)步提升作為分散授信模式的代表，美國是最早采用融資融券制度的國家，“大蕭條”之后美國1951195419742019 7 月，美國、中國臺灣和23.27%、30.26%。其中美國和日本市場融券余額在兩融余額中占比長期處于 25%左右。圖3：美國、本及國臺市融券余在兩余額占比圖4：A股和港股場賣交易市場總易額占比美國中國臺灣日本2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%A股市場港股市（右）8%6%4%2%0%資料來：Wind， 資料來：Wind， A 2015 2019 年前兩個季A 0.17%13.72%

12、14.49%。共同基金和養(yǎng)老基金是全球證券出借的主力據(jù)國際證券借貸協(xié)會統(tǒng)計，截至 2019 年 6 月 30 日，全球出借的證券余額 2.2 萬億歐19.6 46%18%29%。圖5：全球投者可出借券布（至2019年6月30日）圖6：全球投者實出借券布（至2019年6月30日）16%46%19%16%46%19%政府/企業(yè)捐贈基金其他銀行20%18%14%29%8%6%政府/20%18%14%29%8%6%捐贈基金其他資料來：國證券貸協(xié)會(ISLA)， 資料來：國證券貸協(xié)會(ISLA)， 因此，從海外經(jīng)驗來看A股市場融券業(yè)務(wù)券1/4券源緊張的局面，使融資融券雙向交易機制得到充分發(fā)揮，提高證券價

13、格發(fā)現(xiàn)效率。 產(chǎn)品端：盤活存量資產(chǎn)，ETF 聯(lián)接基金或柳暗花明明確轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)參與要求，擴大證券出借券源根據(jù)指引要求，可參與出借業(yè)務(wù)的公募基金主要有以下三類：1）處于封閉期的60%（封閉期基金既可能是近 6 2 億元的開放式股票指數(shù)基金及相關(guān)聯(lián)接基金；3）戰(zhàn)略配售基金（6 與 CDR 的戰(zhàn)略配售基金，還包括可參與科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售的科創(chuàng)主題封閉式基金。其中ETF ETF 券源。348 3134.23 A 135.91 億元的融券余額，公募參與轉(zhuǎn)融券提供的券源量是極其可觀的。具體而言，目前多數(shù)處于封閉期的主動權(quán)益基金因合同未明確規(guī)定股票投資比例在 60%以上而不符合出借規(guī)定，符合條件的產(chǎn)品中以開放式股

14、票指數(shù)基金為主，合計數(shù)量達 327只，最大可出借規(guī)模共 2401.05 億元。表 1：各類型符合條件公募基金數(shù)量及規(guī)?；饠?shù)量基金規(guī)模（億元）最大可出借規(guī)模（億元）封閉期股票型基金和偏股混合型基金8167.7583.88開放式股票指數(shù)基金及相關(guān)聯(lián)接基金3278003.502401.05普通股票指數(shù)型1552367.63710.29ETF1094420.281326.08ETF 聯(lián)接631215.58364.67戰(zhàn)略配售基金131298.60649.30總計3489469.853134.23資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2019/6/30出借證券增厚產(chǎn)品收益，指數(shù)基金或成主要參與者A 股場

15、內(nèi)的對沖工具包括股指期貨、50ETF 期權(quán)、ETF 和個股融券，投資者的2019920日，959.96%，融券成本相對較對沖頭寸；而對于與指數(shù)相關(guān)性較低的個股或組合，很難通過股指期貨、期權(quán)進行替代， 其潛在融券需求也相對較高。我們使用近 60個交易日內(nèi)個股收益率與上證 50300500指數(shù)收益率相“個性化”越強，潛在的融券需求可能更30%30%為低融券余額組，管在具體出借比例方面，主被動基金的實際出借倉位受到多方因素影響，包括市場融券需影響等等，但通過該數(shù)據(jù)仍可以大致體現(xiàn)出投資者對不同股票相對融券需求的強弱關(guān)系。圖7：證券公融券率分布圖8：按融券額分后各股的同質(zhì)中位數(shù)3118313118313

16、15低中高08.35% 8.60% 9.35% 9.60% 9.90% 10.35%10.60%201420152016201720182019資料來：Wind， 注：數(shù)截至2019/9/20資料來：Wind， 0.5股票歸入同質(zhì)性0.50.750.75 （ETF 聯(lián)接基金ETF 30%，假定低、中、高同質(zhì)性20%-30%、10%-20%0%-10%；對于普通股票指數(shù)基30%-50%、10%-30%0%-10%；對于處于封閉期的股票型基金和偏股混合型60%-100%、20%-40%0%-20%。9 20 1.5%2.0%1.75%作為基金出借證券的收益率。表 2：轉(zhuǎn)融券期限費率水平期限3 天7

17、 天14 天28 天182 天轉(zhuǎn)融入年費率1.5%1.6%1.7%1.8%2.0%轉(zhuǎn)融出年費率4.0%3.9%3.8%3.7%3.5%資料來源：中國證券金融公司， 注：數(shù)據(jù)截至 2019/9/20考慮期指替代性和各類型基金出借限制，不同出借比例下的模擬測算結(jié)果顯示：1） 從提供的券源量來看，指數(shù)基金將是轉(zhuǎn)融券的主要參與者。具體而言，指數(shù)基金（不含 ETF聯(lián)接基金339.091058.46ETF可供出借23.31 70.01 億元之間；2）從出借比例來看，因同質(zhì)性較高；3）0.2%0.6%，普通股票ETF 0.3%以內(nèi)。表 3：不同出借比例下指數(shù)基金出借股票規(guī)模及收益增厚幅度模擬ETF普通股票指

18、數(shù)型出借比例出借規(guī)出借規(guī)模/收益增出借比例出借規(guī)出借規(guī)模/收益增高同質(zhì)組中等同質(zhì)組低同質(zhì)組模（億）資產(chǎn)凈值厚幅度高同質(zhì)組中等同質(zhì)組低同質(zhì)組模（億）資產(chǎn)凈值厚幅度0%10%20%216.855.22%0.09%0%10%30%122.245.28%0.09%1%11%21%257.726.21%0.11%1%12%32%153.306.62%0.12%2%12%22%298.607.19%0.13%2%14%34%184.377.96%0.14%3%13%23%339.478.17%0.14%3%16%36%215.439.30%0.16%4%14%24%380.349.16%0.16%4%18

19、%38%246.5010.65%0.19%5%15%25%421.2110.14%0.18%5%20%40%277.5711.99%0.21%6%16%26%462.0811.13%0.19%6%22%42%308.6313.33%0.23%7%17%27%502.9512.11%0.21%7%24%44%339.7014.67%0.26%8%18%28%543.8213.10%0.23%8%26%46%370.7716.01%0.28%9%19%29%584.6914.08%0.25%9%28%48%401.8317.35%0.30%10%20%30%625.5615.06%0.26%10%

20、30%50%432.9018.70%0.33%資料來源：Wind， 表 4：不同出借比例下封閉股基及戰(zhàn)略配售基金出借股票規(guī)模及收益增厚幅度模擬處于封閉期的股票型基金和偏股合型基金戰(zhàn)略配售基金出借比例高同質(zhì)組中同質(zhì)組低同質(zhì)組出借規(guī)模（億） 出借規(guī)模/資產(chǎn)凈值 收益增厚幅度 出借規(guī)模（億） 出借規(guī)模/資產(chǎn)凈值 收益增厚幅度0%20%60%17.7311.42%0.20%5.580.52%0.009%2%24%64%21.2713.71%0.24%6.710.62%0.011%4%28%68%24.8115.99%0.28%7.840.73%0.013%6%32%72%28.3518.27%0.32

21、%8.970.83%0.015%8%36%76%31.8920.55%0.36%10.090.94%0.016%10%40%80%35.4422.84%0.40%11.221.04%0.018%12%44%84%38.9825.12%0.44%12.351.15%0.020%14%48%88%42.5227.40%0.48%13.481.25%0.022%16%52%92%46.0629.68%0.52%14.611.36%0.024%18%56%96%49.6031.97%0.56%15.741.47%0.026%20%60%100%53.1534.25%0.60%16.861.57%0.0

22、27%資料來源：Wind， 出借時需要考慮更多因素，降低了其出借意愿。ETF要求個券借出30%70%時可能出現(xiàn)流動性風(fēng)險；同理，普通股票指數(shù)基金（ETF 聯(lián)接）50%時則可能出現(xiàn)流動性風(fēng)險。據(jù)此，我們統(tǒng)計了2015 年以來季度凈贖回率（當(dāng)季凈贖回份額/期初份額。結(jié)2015 年股災(zāi)期間，其余季度指數(shù)基金發(fā)生大額凈贖回的樣本占比均不超過5%。圖9：不存在動性險的金量占比ETF資料來源：Wind， 指數(shù)基金在對應(yīng)股指期貨推出后長期規(guī)模呈上漲態(tài)勢。滬深 300 股指期貨于 2010 年4 16 50 500 2015 4 16 日上市，我們統(tǒng)計各指數(shù)基金在對應(yīng)期指推出前后規(guī)模變化，剔除行情漲跌的影響。

23、結(jié)果顯示，中長期來看， A 圖10：滬深300指數(shù)基標(biāo)準(zhǔn)合計規(guī)（單：億）圖11：上證50和中證500指數(shù)金標(biāo)準(zhǔn)合計模（位：元）130011002010年4月16日，滬深300 股指期貨上市130011002010年4月16日，滬深300 股指期貨上市2015年2015年4月16日，上證50和中證500股指期貨上市0資料來：Wind， 資料來：Wind， 此外，出借證券已成為美國指數(shù)基金增厚收益、創(chuàng)造降費空間的主要手段之一。美國基金公司可以自由選擇將一定比例證券出借收入歸于基金資產(chǎn)凈值，如 Vanguard、BlackRock、Fidelity 98%、68%90%歸于基金凈值，以增強指數(shù)基金的

24、業(yè)績表現(xiàn)。表 5：部分美國基金公司證券出借收入歸于基金資產(chǎn)凈值比例基金公司美國股票國際股票債券Vanguard98.2%93.4%-Invesco90.0%90.0%90.0%TIAA90.0%90.5%-Fidelity89.7%89.9%100.0%Schwab88.2%87.7%-VanEck87.3%87.8%87.7%SSGA84.5%84.0%83.0%First Trust80.0%81.0%-Wisdom Tree75.0%74.1%75.2%BlackRock68.2%77.9%77.2%資料來源：， 同時由于指數(shù)基金費率較低，通過證券出借收益能覆蓋一定比例的管理費，比如Bl

25、ackRock 旗下 iShares 系列產(chǎn)品中，iShares Russell 2000 Growth ETF 通過出借證券獲取的收益能覆蓋 92%的管理費，iShares Russell Core S&P Small-Cap ETF 和 iShares Russell 2000 ETF 獲取的證券出借收入能分別覆蓋 86%、79%的管理費。表6：部分iShares系列ETF證券出借收統(tǒng)代碼名稱證券出借收益率IWOiShares Russell 2000 Growth ETF0.29%0.26%0.22%IWOiShares Russell 2000 Growth ETF0.29%0.26%

26、0.22%0.24%92%IWMiShares Russell 2000 ETF0.21%0.20%0.15%0.19%79%IWNiShares Russell 2000 Value ETF0.17%0.14%0.08%0.24%33%IJTiShares S&P Small-Cap 600 Growth ETF0.09%0.07%0.07%0.25%28%IJRiShares Core S&P Small-Cap ETF0.07%0.10%0.06%0.07%86%IJSiShares S&P Small-Cap 600 Value ETF0.06%0.14%0.06%0.25%24%IB

27、BiShares Nasdaq Biotechnology ETF0.21%0.13%0.11%0.47%23%管理費率出借收益/ 管理費資料來源：BlackRock， 注：截至 2019/03/31 財年轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的參與主力。一方面，模擬測算結(jié)果表明目前指數(shù)基金可供出借的規(guī)模最大， 管理費率，難以達到其投資目標(biāo)。但指數(shù)基金旨在被動投資，在跟蹤誤差可控、流動性風(fēng) 險難以發(fā)生的前提下，覆蓋管理費率的出借收入是“錦上添花”，能讓其在業(yè)績差異不明顯的同類指數(shù)基金中脫穎而出，增強基金對投資者的吸引力。綜合管理難度和實操性，ETF 聯(lián)接基金具有潛在優(yōu)勢指引規(guī)定，除了中國證監(jiān)會認可的戰(zhàn)略配售基金外，指引實

28、施前已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)或注冊的基金，基金合同明確約定基金可以從事出借業(yè)務(wù)的，可按照法律規(guī)ETF ETF ETF ETF ETF ETF 聯(lián)接基金有可能借助轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)優(yōu)勢走出困境，規(guī)模重新提升。優(yōu)勢之一：ETF 聯(lián)接基金管理費率低廉、出借證券管理跟蹤誤差更為容易ETF90%ETF的部分并ETFETF 的管理費十分接近。因此我們主要對比了ETFETF 0.87%0.45%，ETFETF 和普通指數(shù)基金出借個股，ETF 金主要提供 ETF 券源，跟蹤誤差管理難度明顯更低。而且從單季度凈贖回率來看，除了2015 5%ETF 50%，繼而引發(fā)流動性風(fēng)險。圖12：普通股票數(shù)型金和票ETF費率對比圖13

29、：ETF聯(lián)接金凈回率超過的比率1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%2009H2009Y2009H2009Y2010H2010Y2011H2011Y2012H2012Y2013H2013Y2014H2014Y2015H2015Y2016H2016Y2017H2017Y2018H2018Y2019H普通指基普通)普通指基加權(quán))聯(lián)接(普通)聯(lián)接(加權(quán))資料來：Wind， 資料來：Wind, 優(yōu)勢之二：相比較 ETF，ETF 聯(lián)接基金更具實操性一般而言，ETF 90%ETF，兩者在復(fù)制指數(shù)效果ETF ETF ETF 年以來的市場分成牛市、熊市和震蕩市，考慮交易費用和申贖成本，分別測算各狀1

30、（復(fù)權(quán)單位凈值計算收益以日內(nèi)成交均價） ETFETF 50180300 指數(shù)的產(chǎn)品；2）中小盤ETF 500、創(chuàng)業(yè)板指的產(chǎn)品；3）成交較為活躍的行業(yè)或板塊ETF，如跟蹤中證主要消費指數(shù)、中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)、中證全指信息技術(shù)指數(shù)、上證180 金融股指數(shù)和中證全指證券公司指數(shù)的產(chǎn)品。跟蹤同一指數(shù)的產(chǎn)品可能較多，測算時ETF 聯(lián)接基金申購時取申購金（一般為%贖回費率為7 日至1 （一般為%表 7：分行情區(qū)間統(tǒng)計持有 1 個月ETF 聯(lián)接基金戰(zhàn)勝 ETF 的概率統(tǒng)計區(qū)間上證 50上證 180滬深 300中證 500創(chuàng)業(yè)板指消費醫(yī)藥信息技術(shù)金融證券公司201011092012120354.13%78.

31、50%51.61%55.37%201506152016022950.00%61.33%61.33%54.67%47.33%46.67%48.00%50.00%52.00%熊市201801292019010259.11%54.68%55.67%63.05%60.59%57.14%58.13%61.58%61.58%61.08%熊市區(qū)間合計55.24%55.56%62.83%59.49%53.68%52.69%53.82%56.66%56.44%61.08%200901012009080355.83%201407212015061225.00%47.98%38.89%35.86%29.80%31.

32、43%33.33%42.86%43.94%牛市201603012018012657.24%49.44%49.89%55.23%61.02%44.77%50.11%47.66%55.68%57.38%201901032019041934.69%32.65%42.86%34.69%20.41%26.53%28.57%32.65%30.61%30.61%牛市區(qū)間合計52.79%49.02%46.26%48.28%49.28%42.21%47.82%45.81%50.57%51.72%200908042010110849.12%201212042014071851.49%59.08%50.66%40.

33、92%51.22%震蕩市201904222019092039.13%49.28%57.97%68.12%49.28%59.42%59.42%52.17%76.81%56.52%震蕩市區(qū)間合計39.13%50.35%58.90%53.89%42.24%59.42%59.42%52.17%55.25%56.52%全區(qū)間合計52.90%51.75%55.43%52.70%50.05%48.64%52.99%52.06%54.34%57.19%資料來源：Wind, 注：ETF 使用日內(nèi)均價，ETF 聯(lián)接基金使用復(fù)權(quán)單位凈值結(jié)果顯示，1）ETFETF 52%ETF 57.19%的情ETF；2）分行情整體

34、來看，ETFETF ETF聯(lián)接基金在震蕩市中跑贏ETFETF聯(lián)接基金則在熊市中跑贏ETF更為顯著。圖14：持有1個月ETF聯(lián)接戰(zhàn)勝ETF的概率(ETF使用均價)圖15：持有1個月ETF聯(lián)接戰(zhàn)勝ETF的概率(ETF使用收盤價)牛市熊市震蕩市全行情牛市熊市震蕩市全行情上證上證滬深中證上證上證滬深中證信息技術(shù)金融證券公司上證上證滬深中證信息技術(shù)金融ETF ETF 聯(lián)接基金在熊市和震蕩市中顯著優(yōu)于對應(yīng) ETF 產(chǎn)品A ETF 聯(lián)接基金能在時間分布上顯著占優(yōu)。優(yōu)勢之三：ETF 聯(lián)接基金參與轉(zhuǎn)融券有雙重收益增厚作用ETF和普通股票指數(shù)基金，ETFETFETF ETF聯(lián)接基金參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)有著天然的第二層收

35、益來源于標(biāo)的 ETF 出借成分股獲取的收入，因此該層收益增厚幅度取決于標(biāo)的ETFETFETF的倉位比例。據(jù)此，我們對目前ETF聯(lián)接基金，測算其通過出借業(yè)務(wù)所能增厚收益的幅度。表 8：不同出借比例下 ETF 聯(lián)接基金出借股票規(guī)模及收益增厚幅度模擬成份券出借比例標(biāo)的 ETF的出借比例成分券出ETF 倉位*標(biāo)的 ETF雙重出借規(guī)模/收益增厚高同質(zhì)組中等同質(zhì)組低同質(zhì)組高同質(zhì)組中等同質(zhì)組低同質(zhì)組規(guī)模（億）出借規(guī)模（億）資產(chǎn)凈值幅度0%10%30%0%10%20%20.6463.680746.78%1%12%32%1%11%21%33.2174.497648.66%2%14%34%2%12%22%45.7

36、885.3145510.53%3%16%36%3%13%23%58.3596.1314512.41%4%18%38%4%14%24%70.92106.948414.29%5%20%40%5%15%25%83.49117.765316.17%6%22%42%6%16%26%96.05128.582218.05%7%24%44%7%17%27%108.62139.399119.93%8%26%46%8%18%28%121.19150.21621.81%9%28%48%9%19%29%133.76161.032923.69%10%30%50%10%20%30%146.33171.849825.57%

37、資料來源：Wind， 測算結(jié)果表明，ETF 聯(lián)接基金收益增厚的幅度處于 0.12%0.45%之間，顯著高于普通股票指數(shù)基金（-0.26）和 T（-0.33。而前文研究結(jié)果顯示，普通股票指數(shù)基金管理費率明顯更高，ETF ETF 費率幾近相同。因此，三類指數(shù)ETF beta ETF 聯(lián)接基金。發(fā)展困境：ETF 聯(lián)接基金合同修改成本高，渠道代銷性價比低ETF ETF 券源以參與轉(zhuǎn)融ETF聯(lián)接基金持有人規(guī)模占比分布顯 聯(lián)接基金規(guī)模中個人投資者占比達61.84%。ETF聯(lián)接基金持有人較為分散，召開持有人大會來修改合同的成本較高。聯(lián)接基金所獲尾隨傭金在基金資產(chǎn)凈值中占比差不多為普通股票指數(shù)基金的 1/3

38、左右。因此ETF 青睞。圖16：ETF聯(lián)接金持人規(guī)占比圖17：ETF 聯(lián)接金尾傭金基金資凈值例機構(gòu)投者個人投者100%聯(lián)接聯(lián)接普通股票指數(shù)型0.20%86%74%76%69%70%69%71%74%73%67%0.15%0.10%0.05%0.00%資料來：Wind, 資料來：Wind， 主力。相比較 ETF 和普通股票指數(shù)基金，ETF 聯(lián)接基金有著費率低廉、實操性強、易于管理出借標(biāo)的、收益雙重增厚等多方面優(yōu)勢，預(yù)計轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)將推動 ETF 數(shù)產(chǎn)品中“逆市突圍”會修改合同成本較高；相比普通股票指數(shù)基金，ETF 聯(lián)接基金給銀行代銷渠道貢獻的尾隨傭金較低，難以受到銷售渠道的青睞和大力推銷。 業(yè)務(wù)端

39、：格局演變加速，資產(chǎn)經(jīng)營性業(yè)務(wù)成競爭焦點兩融業(yè)務(wù)利息收入集中于頭部券商，資金優(yōu)勢凸顯值提供可能。圖18：2018年證券公兩融利息收及累占比（top15）圖19：融券余額中于部券商兩融業(yè)利息入（元）累積占（右）融資融余額比融資余占比融券余占比前3前5前10資料來：中證券協(xié)會 資料來：Wind， 注：至2018年1季度末統(tǒng)計 2018 年兩融業(yè)務(wù)利息收入顯示，前 10 家券商兩融業(yè)務(wù)利息收入達 353.76 億元，在總利息收入中占比過半，頭部券商優(yōu)勢十分明顯。此外，我們統(tǒng)計融資融券余額在券商中的分布情況，結(jié)果顯示，兩融余額的頭部集中現(xiàn)象也非常顯著，融券余額尤甚。兩融余額前 5 券商合計占比 28.

40、84%，而融券余額前 5 券商合計占比達 53.33%。8 9 夠更靈活的設(shè)計產(chǎn)品和業(yè)務(wù)。“供給側(cè)改革”拓寬業(yè)務(wù)空間，客戶基礎(chǔ)夯實頭部地位公募參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)將豐富券源，從券源供給端促進行業(yè)格局演變，券商兩融業(yè)務(wù)競爭力也將從資金單方主導(dǎo)過渡到資金和券源并重的階段，而在客戶基礎(chǔ)、資金成本、資本實力和風(fēng)控能力等方面更具優(yōu)勢的頭部券商，將更有利于占據(jù)市場，形成強者恒強的行業(yè)格局。2018 97.53 億5 10 26.46%47.88%；托管證券總市值達32.64 萬億，前 10 家券商托管證券市值占比達 58.68%。圖20：2018年證券公交易席位租收入（top15，億元）圖21：2018年證券公

41、托管市值（top15，萬億）交易單元席位租賃收入（億元）累積占比（右）76543210%3.53.02.52.01.51.00.50.0托管證市值萬億）累積占（右）資料來：中證券協(xié)會 資料來：中證券協(xié)會 30 30 9 月20 日，95 8.43%9.96%。其中，多為頭8.47%8.44%8.43%8.38%圖22：分組統(tǒng)計商融利率圖23：分組統(tǒng)計商融8.47%8.44%8.43%8.38%第一組第二組第三組總體10.34%10.34%10.16%9.97%9.38%第一組第二組第三組總體資料來：Wind， 資料來：Wind， 資產(chǎn)、形成業(yè)務(wù)生態(tài)圈、增加優(yōu)質(zhì)客戶粘性才能使券商在新的競爭格局中

42、脫穎而出。 策略端：豐富策略類型，造就高壁壘型資管機構(gòu)A 得相對順暢，券源量得以緩解，機構(gòu)和資金大戶可以實現(xiàn)多種操作策略，有效對沖風(fēng)險。圖 24：兩融交易以個人投資者為主（單位：百萬個）個人信賬戶量占比機構(gòu)占比信用賬數(shù)量右軸）8799.8%65499.4%3212011013120110421201107102011092820110131201104212011071020110928201112172012030620120525201208132012110120130120201304102013062920130917201312062014022420140515201408032

43、014102220150110201503312015061920150907201511262016021420160504201607232016101120161230201703202017060820170827201711152018020320180424201807132018100120181220201903102019052920190817資料來源：Wind， A 股行情分化明顯，融券策略空間巨大相對于美國成熟市場，A 股市場有效性仍較弱。股票價格與價值之間、可比公司價格之間、行業(yè)指數(shù)之間、寬基指數(shù)的期現(xiàn)之間均可能出現(xiàn)較大偏差，投資者通過融券業(yè)務(wù)執(zhí)行賣空、個股配對、期現(xiàn)

44、套利等策略讓股票價格回歸合理位置。略(20190905)28 個中信一級行業(yè)（剔除綜合行業(yè)）劃分成上游、中游、必選TMT 圖 25：各大類行業(yè)板塊組合與中證全指歷史表現(xiàn)86420防御TMT金融地產(chǎn)中證全指上游中86420防御TMT金融地產(chǎn)中證全指資料來源：Wind， 歷史來看，必選消費、可選消費、大金融板塊長期跑贏市場，2005 年-2019 7 月10703.14%159.92%2007 66.9%、2013 TMT 53.93%。因此，盡管各行業(yè)板塊都是由宏觀因素驅(qū)動的，但各板塊對宏觀因素的敏感性存在差異，使得宏觀因素發(fā)生變化時對各板塊的影響方向與程度各不相同，這也是促使行業(yè)板塊出現(xiàn)分化的

45、重要因素之一，融券類策略可發(fā)揮空間巨大。擴大券源范圍，豐富投資策略券源數(shù)量和種類的提升均有利于融券類策略的開發(fā)。通過參與證券出借業(yè)務(wù)，ETF 和ETF ETF 券源，促使投資者探索更加多元化參與資本市場的方式，包括反向套利、多空組合、量化對沖等。從市場交易角度看，指數(shù)基金的多頭替代及套利投資者的反向套利是股指期貨負基差修復(fù)的兩個重要驅(qū)動因素。多頭替代是指指數(shù)基金在股指期貨深度貼水的環(huán)境下，通過持ETF、買進期貨，做反向套利，這將加速驅(qū)動股指期貨基差的修復(fù)。2016 年以來，股指期貨基差逐步由深度貼水向升水收斂。統(tǒng)計指數(shù)基金多頭持有股指期貨及股指期貨基差的變化發(fā)現(xiàn)，上證 50 股指期貨多頭持倉在

46、 2015 年 9 月處于高位，并隨著基差收斂至 0 附近，其多頭持倉也大幅降低；滬深 300 股指期貨的多頭持倉持續(xù)到2017 年中，隨后基差正負互現(xiàn)，多頭持倉逐步減少。圖26：上證50股指期基差數(shù)基金頭持情況圖27：滬深300股指期基差指數(shù)基多頭倉情況0當(dāng)月合約基差右）多頭持倉（手020150103201504132015010320150413201507222015103020160207201605172016082520161203201703132017062120170929201801072018041720180726201811032019021120190830當(dāng)月合約

47、基差（右） 多頭持倉（0資料來：Wind， 資料來：Wind， 中證 500500股指期貨由于持續(xù)處2019 4 月開始，中5003350 手。圖28：中證500股指期基差指數(shù)基多頭倉情況圖29：中證500期指對有500ETF的替代果 0當(dāng)月合約基差右）多頭持倉（手0-1000-相對強（右）期現(xiàn)替策略2.22.01.21.020150416201507012015041620150701201509152015120320160223201605112016072620161017201708182017110720180119201804122018062820180910201811292

48、019022020190509201504132015070220150920201512092016022720160517201608052016102420170112201504132015070220150920201512092016022720160517201608052016102420170112201704022017062120170909201711282018021620180507201807262018101420190102201903232019061120190830500ETF 為例，IC 1 500 股指期貨；當(dāng)月TFTF交易費率雙邊，20154162

49、019630日。結(jié)果顯示，期現(xiàn)替代策略年化收益高達%50ETF的-%C ETF 券源，則可以在股指期貨貼水、融券成本可控時，使用反向套利策略獲取超額收益。對于沒有期貨的個股或行業(yè)指數(shù)，兩融機制完善料將促使多空組合策略受到青睞。目A 股+港股方式開展多空策略，但兩市交易機制上的差異會增加業(yè)績的波動AAETFETFETF將助力行業(yè)多空策略的開發(fā)。此外，多因子量化策略也料將因融券更加多樣。多因子策略本質(zhì)上是對現(xiàn)貨價值的挖掘，目前多以純多方式構(gòu)造。公募參與轉(zhuǎn)融券將極大地便利券源，在融券成本可控下，可嘗試使用多空方式構(gòu)造因子，最大化挖掘有效因子的價值，也許可以對沖部分 Beta 的影響。券源稀缺筑壁壘，

50、保障策略有效性公募基金參與轉(zhuǎn)融券能有效緩解券源的稀缺性、拓寬策略開發(fā)邊界。結(jié)合產(chǎn)品端和業(yè)務(wù)端的分析，我們認為融券類策略將具有強壁壘性。首先，從目前券商融券余額的分布來看，頭部集中現(xiàn)象極其明顯，側(cè)面反映出券源主要被頭部券商所掌握，私募等機構(gòu)融券的合作方主要為頭部券商。其次，證券托管市值和席位租賃收入均反映出頭部券商客戶基礎(chǔ)遠遠領(lǐng)先，疊加頭部券商較低的融券費率，資源與價格優(yōu)勢共同助力強者恒強。因此，即使轉(zhuǎn)融券豐富券源供給，我們認為券源仍將聚集于頭部券商。提早布局與頭部券商的兩融合作相關(guān)業(yè)務(wù)，保證有效券源的市占率。公募、券商和私募三者之間長效穩(wěn)定的合作機制將形成無形壁壘，保障先行布局者融券類策略的有

51、效性。供需驅(qū)動業(yè)務(wù)正反饋，券商收入增厚可期指數(shù)基金作為參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的主力，能極大緩解目前券源緊張的局面，但實際業(yè)務(wù)的驅(qū)動量還需考慮策略端對券源的需求情況。因此我們同時考慮產(chǎn)品端的出借比例和策略端的實際需求比例，從靜態(tài)層面和動態(tài)視角分別測算指數(shù)基金參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)后給產(chǎn)品本身、策略開發(fā)和券商業(yè)務(wù)收入帶來的影響。對于產(chǎn)品端：假定券源的實際需求分別為可供313單位的產(chǎn)對于業(yè)務(wù)端：券行為賺取部分交易傭金收入。具體到收入測算，證券金融公司轉(zhuǎn)融券固定期限費率中， 3.5%-4%3.75%作為券商從證金公司獲取券源的成本， 5作為券商提供券源獲取的券息，券商融券年度息差約為 4.6%，假定實際需求券源的有效

52、出借時間為半年，則券商年度賺取息差約 2.3%；其次，券商從投資者單次交易中大約能賺取5-200.8%-3.2%率在 3.1%-5.5%之間。據(jù)此，我們測算公募參與轉(zhuǎn)融券對于三方業(yè)務(wù)的影響結(jié)果如下表。表 9：靜態(tài)測算指數(shù)基金參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)對產(chǎn)品端、策略端和業(yè)務(wù)端的影響產(chǎn)品端策略端業(yè)務(wù)端出借比例（普通股票指數(shù)、ETF 及聯(lián)接基金） 可供出借 最大可增 券源實際 最小支持策 最大支持策 轉(zhuǎn)融券息差和傭轉(zhuǎn)融券息差和傭高同質(zhì)組中等同組低同質(zhì)（億需求比例 略容量（億） 略容量（億） 金最小收入（億）金最大收入（億）（0%，0%）（10%，10%）（30%，20%）359.730.10%5%53.9618

53、0.720.673.67（1%，1%）（12%，11%）（32%，21%）444.240.12%10%107.92361.441.337.35（2%，2%）（14%，12%）（34%，22%）528.740.14%20%215.84722.882.6614.70（3%，3%）（16%，13%）（36%，23%）613.250.16%30%323.761084.313.9922.05（4%，4%）（18%，14%）（38%，24%）697.750.18%40%431.671445.755.3229.40（5%，5%）（20%，15%）（40%，25%）782.260.20%50%539.5918

54、07.196.6536.75（6%，6%）（22%，16%）（42%，26%）866.770.23%60%647.512168.637.9944.10（7%，7%）（24%，17%）（44%，27%）951.270.25%70%755.432530.079.3251.44（8%，8%）（26%，18%）（46%，28%）1035.780.27%80%863.352891.5010.6558.79（9%，9%）（28%，19%）（48%，29%）1120.290.29%90%971.273252.9411.9866.141204.790.31%100%1079.193614.3813.3173.49資料來源：Wind， 359.73 12