社會服務(wù)行業(yè)：從全球免稅巨頭的發(fā)展看中國國旅的成長性

1、核心觀點(diǎn)1、多方受益，免稅產(chǎn)業(yè)大有可為。免稅產(chǎn)業(yè)以運(yùn)營商為中心，各個參與方均能獲益。縱觀全球免稅72年，經(jīng)營重心“由西向東”轉(zhuǎn)移，韓國運(yùn)營商迅速崛起。 免稅發(fā)展與經(jīng)濟(jì)政治等宏觀要素相關(guān)，空間轉(zhuǎn)移的背后是消費(fèi)主體變化，中國消費(fèi)的崛起促進(jìn)產(chǎn)業(yè)向中國的下一次轉(zhuǎn)移。2、百花齊放，全球免稅龍頭啟示錄。全球免稅競爭格局相對集中，亞太區(qū)域免稅崛起造就了本土龍頭。從全球龍頭的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)歐美市場的免稅企業(yè)多采用兼并收購方式切入新市場，實(shí)現(xiàn)區(qū)域和規(guī)模擴(kuò)張；旅游業(yè)的繁榮和優(yōu)質(zhì)的本土商品能夠?yàn)槊舛惏l(fā)展提供強(qiáng)勁動力； 而在本國市場競爭格局相對穩(wěn)定后，免稅運(yùn)營商將目光轉(zhuǎn)向海外，希望通過經(jīng)營區(qū)域的擴(kuò)張獲取新增量；全

2、球優(yōu)秀免稅運(yùn) 營商的背后，大多數(shù)具備實(shí)力雄厚的股東支持，尤其是亞太地區(qū)的運(yùn)營商。3、中國是否具備承接免稅產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)移的能力？2010年后，中國人已經(jīng)成為全球免稅重要客源。出境游繁榮，出國人次頻次不斷增加，為免稅業(yè)的發(fā)展提供土壤。居民消費(fèi)能力提升，免稅品的價差優(yōu)勢激發(fā)購買意愿。中國政府有發(fā)展免稅業(yè)的訴求，希望通過發(fā)展國內(nèi)免稅產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)消費(fèi) 回流。免稅業(yè)政策屬性極強(qiáng)，且中國通過免稅牌照控制運(yùn)營商進(jìn)入市場。在政府支持下中國本土免稅運(yùn)營商快速騰飛。4、如何看待中國國旅（601888.SH）的成長性？中國國旅已經(jīng)確立并穩(wěn)固了國內(nèi)免稅龍頭地位，競爭優(yōu)勢將從牌照壟斷逐步向規(guī)模優(yōu)勢顯著、經(jīng)營管理高效等多重因素

3、轉(zhuǎn)變。結(jié)合全球龍頭的復(fù)盤和對國內(nèi)市場的分析，我們認(rèn)為中國國旅未來成長性可從四個維度分析：銷售規(guī)模和毛利 率仍有提升空間，規(guī)模效應(yīng)將持續(xù)積累；發(fā)展旅游零售業(yè)務(wù)，打造“有稅+免稅”多業(yè)態(tài)布局，實(shí)現(xiàn)銷售渠道多樣化；提升供應(yīng)鏈管理效率，增強(qiáng)物流體系建設(shè)和商品品類管理能力；戰(zhàn)略定位清晰，股東實(shí)力雄厚，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。投資策略：中國已經(jīng)具備承接免稅重心轉(zhuǎn)移的能力，看好中國人的消費(fèi)能力和消費(fèi)回流。從牌照壟斷轉(zhuǎn)向規(guī)模優(yōu)勢和高 效管理，龍頭仍有成長空間，建議關(guān)注中國國旅(601888.SH)催化劑：靜候市內(nèi)免稅政策的落地，打造低成本銷售渠道，增強(qiáng)多樣性擴(kuò)大覆蓋面風(fēng)險提示：免稅專營政策變化風(fēng)險；市內(nèi)免稅政策的推進(jìn)

4、低于預(yù)期；免稅行業(yè)國際競爭加劇的風(fēng)險；旅游市場不景氣和 國際關(guān)系緊張的風(fēng)險；匯率及系統(tǒng)性風(fēng)險；兼并收購整合和戰(zhàn)略項(xiàng)目投資不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險目錄3多方受益，免稅產(chǎn)業(yè)大有可為百花齊放，全球免稅龍頭啟示錄中國是否具備承接免稅產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)移的能力？如何看待中國國旅的成長性？4投資策略及風(fēng)險提示5Part14如何看待中國國旅的成長性？4投資策略及風(fēng)險提示5多方受益，免稅產(chǎn)業(yè)大有可為運(yùn)營商是免稅產(chǎn)業(yè)的中心，各個參與方均能從中獲益 縱觀全球免稅72年，經(jīng)營重心“由西向東”轉(zhuǎn)移總結(jié)全球免稅發(fā)展的三大規(guī)律百花齊放，全球免稅龍頭啟示錄中國是否具備承接免稅產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)移的能力？1.1 運(yùn)營商是免稅產(chǎn)業(yè)的中心，各個參與方均能

5、從中獲益數(shù)據(jù)來源：方正證券研究所5全球免稅及旅游零售業(yè)2018年總銷售額為757億美元，同比增長9.2%，近十年CAGR為6.3%。免稅屬于旅游消費(fèi)服務(wù)市場，實(shí)際是發(fā)生在特定出入境旅行場景中的零售業(yè)。與一般零售業(yè)相比，免稅產(chǎn)業(yè)享受 相關(guān)稅賦退還，且流通環(huán)節(jié)極短，形成了產(chǎn)品核心優(yōu)勢價差。運(yùn)營商是免稅產(chǎn)業(yè)鏈的核心，是產(chǎn)業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的中 心。而各個參與方均能從免稅產(chǎn)業(yè)鏈中獲益。商品供應(yīng)商免稅運(yùn)營商免稅消費(fèi)者場地提供方免稅商品免稅商品租金圖表1：免稅運(yùn)營商是產(chǎn)業(yè)鏈的核心，各個參與方均能獲益消費(fèi)免稅品的需求出入境旅行中 發(fā)生的消費(fèi)場景國際高端大牌考核運(yùn)營商資質(zhì) 供貨合同（1-3年)優(yōu)惠的價格高質(zhì)量的商品利用免

6、稅店的櫥窗效應(yīng)免稅渠道獲利更高變現(xiàn)流量獲取租金場地機(jī)場市內(nèi)口岸賺取商品價差1.1 運(yùn)營商是免稅產(chǎn)業(yè)的中心，各個參與方均能從中獲益圖表2：免稅運(yùn)營商收入端和成本端拆分，重點(diǎn)關(guān)注規(guī)模經(jīng)濟(jì)和租金成本6數(shù)據(jù)來源：方正證券研究所運(yùn)營商是供應(yīng)鏈的核心，賺取供銷差價是其商業(yè)模式，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是其經(jīng)營之道。運(yùn)營商主要依靠價格優(yōu)勢吸引顧客做大規(guī)模，與品牌商建立良好關(guān)系，增強(qiáng)渠道議價能力和獲取貨源能力，從 而壓低進(jìn)貨成本，獲取更高的毛利潤。因此，如何做大收入端是運(yùn)營商的關(guān)鍵之一，其中最重要的是免稅門店特 許經(jīng)營權(quán)的獲取問題。運(yùn)營商獲取的特許經(jīng)營權(quán)越多，所能覆蓋的經(jīng)營區(qū)域越廣，服務(wù)的出入境客流量越大。租金則是運(yùn)營商成本

7、端的重要構(gòu)成部分。租金高低取決于出租方的話語權(quán)，客流量規(guī)模越大、質(zhì)量越高，出租 方越強(qiáng)勢。不同渠道租金成本有顯著差異，市內(nèi)和離島免稅遠(yuǎn)低于機(jī)場免稅，有助于增厚運(yùn)營商利潤。渠道分類舉例機(jī)場免稅北京首都國際機(jī)場、上海浦東國 際機(jī)場機(jī)上免稅上海航空公司機(jī)上免稅店郵輪免稅麗星郵輪免稅店、LVMH集團(tuán)旗 下的Starboard crusie邊境口岸免稅香港-深圳口岸、云南瑞麗邊境 免稅店、黑龍江黑河邊境免稅店火車站、客運(yùn)站 免稅廣州東火車站免稅店市內(nèi)和離島免稅上海市內(nèi)免稅店、三亞免稅店外交人員免稅北京駐華外交人員免稅店運(yùn)營商收入端成本端轉(zhuǎn)化率客單價進(jìn)貨成本租金特許費(fèi)用客流量涉及特許經(jīng)營權(quán)的獲取與品牌商關(guān)

8、系，受收入規(guī)模 影響與不同銷售渠道相關(guān)，出租 方流量越優(yōu)質(zhì)越有話語權(quán)政府政策規(guī)定按一定收入比 例收取依靠運(yùn)營商商品品類管理、 會員管理、平臺建設(shè)等能力規(guī)模效應(yīng) 做大收入 端，壓低 進(jìn)貨成本一般特許經(jīng)營權(quán)采取公開招標(biāo)方式，中國、 韓國等亞太地區(qū)受政府主導(dǎo)性強(qiáng)中國規(guī)定一般收取收入的1%，離島免稅收 取收入的4%1.1 運(yùn)營商是免稅產(chǎn)業(yè)的中心，各個參與方均能從中獲益圖表4：進(jìn)口免稅商品的價差主要來自于稅收減免和流通渠道極短數(shù)據(jù)來源：方正證券研究所7正常進(jìn)口 消費(fèi)品完稅價格是海關(guān)計稅基礎(chǔ)關(guān)稅=完稅價格*關(guān)稅稅率消費(fèi)稅=(完稅價格+實(shí)征關(guān)稅稅額)/(1-消費(fèi)稅率)*消費(fèi)稅率增值稅=(完稅價格+實(shí)征關(guān)稅稅

9、額+實(shí)征消費(fèi)稅稅額)*增值稅率流通環(huán)節(jié)的代理商或者免稅運(yùn)營商均加價正常商品入關(guān)海關(guān)代收進(jìn)口環(huán)節(jié)稅，免稅商品則免除進(jìn)口環(huán)節(jié)稅進(jìn)口消費(fèi)品 成本完稅價格關(guān)稅進(jìn)口環(huán)節(jié) 消費(fèi)稅進(jìn)口環(huán)節(jié) 增值稅消費(fèi)者購入 零售價成本加價消費(fèi)稅增值稅附加稅免稅 消費(fèi)品進(jìn)口消費(fèi)品 成本價格關(guān)稅進(jìn)口環(huán)節(jié) 消費(fèi)稅進(jìn)口環(huán)節(jié) 增值稅消費(fèi)者 購入價成本加價消費(fèi)稅增值稅附加稅成本加價=進(jìn)口消費(fèi)品成本*加價倍數(shù)消費(fèi)稅=成本加價/(1-消費(fèi)稅率)*消費(fèi)稅率增值稅=(成本加價+消費(fèi)稅)*增值稅率附加稅=(消費(fèi)稅+增值稅)*（城建稅、教育費(fèi)附加等附加稅率）進(jìn)口免稅商品免除關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅品牌商給免稅運(yùn)營商的出口價高于代理商銷

10、售國產(chǎn)商品視同出口，退還增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額及消費(fèi)稅免稅運(yùn)營商的毛利率約50%圖表3：以北京日上免稅店為例，免稅價遠(yuǎn)低于專柜價消費(fèi)者主要看重免稅商品的價格優(yōu)勢和正品保障。免稅品的價格優(yōu)勢主要來源于稅收減免和較短 的流通渠道，以中國為例，免稅價格比一般含稅 價格低10%-45%左右。免稅商品供貨渠道與專柜商品一致，運(yùn)營商直 接與品牌商或代理商簽訂供貨協(xié)議，假貨風(fēng)險遠(yuǎn) 遠(yuǎn)低于海淘和代購。品牌商品名稱專柜北京日上折扣率SK-II嫩膚晶瑩露套裝2380140841%YSLCorail In Touch32021134%資生堂紅妍肌活精華露50ML86059930%雅詩蘭黛特潤修護(hù)肌透精華露50ML85062

11、027%香奈兒五號之水100ML1520107130%阿瑪尼Lasting Silk UV 粉底液 30ML58036737%蔻馳棒球手套鞣制皮革Saddle手袋4950365026%中華軟包1x1070055021%國臺國標(biāo)酒53%vol. 500ML59950915%注：以人民幣計價數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，方正證券研究所1.1 運(yùn)營商是免稅產(chǎn)業(yè)的中心，各個參與方均能從中獲益圖表5：以法國香水為例，品牌商在免稅渠道的毛利率更高免稅是品牌商的銷售渠道之一，相較于一般渠道其獲利空間更大。免稅店具備“櫥窗效應(yīng)”，是優(yōu)質(zhì)的品牌宣傳渠道之一。免稅店一般設(shè)置在國際旅游者必經(jīng)之處，人流集中、 逗留時間充分，容

12、易被櫥窗展示和廣告宣傳的吸引。高端品牌偏好于使用免稅渠道。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)， 2018年免稅渠道占整體化妝品行業(yè)銷售渠道比重為6.3%，而占高端化妝品行業(yè)的比重則達(dá)到25.9%。品牌商在出口商品過程中，免稅渠道毛利率更高。免稅渠道相較于一般專柜渠道更短，不存在代理商，也不需 要扣減廣告銷售預(yù)算，使得品牌商的出口價更高。以一瓶法國香水為例，通過免稅渠道出口至德國的毛利率約為 一般渠道的一倍。8免稅運(yùn)營商 獲差價48免稅運(yùn)營商毛利率約為60%機(jī)場扣點(diǎn)32=機(jī)場免稅價*40%機(jī)場免稅價80=一般零售價*80%免稅渠道扣減零售利潤和 增值稅水平扣減代理商獲利和 廣告促銷預(yù)算扣減運(yùn)費(fèi)、保

13、險、 關(guān)稅零售價批發(fā)價到岸價出口價一般渠道假設(shè)基準(zhǔn)價100=零售價*50%=批發(fā)價*48%=批發(fā)價*20%=批發(fā)價*32%歐盟內(nèi)無關(guān)稅毛利率=1-產(chǎn)品成本/出口價零售價批發(fā)價代理商 獲利廣告促 銷預(yù)算到岸價運(yùn)費(fèi)、保 險、關(guān)稅出口價產(chǎn)品 成本品牌商 毛利率法國國內(nèi)零售100505012.575%德國一般零售10552.525.210.516.80.616.212.522.8%批發(fā)商毛利率=1-批發(fā)價/零售價=50%；代理商毛利率=1-到岸價/批發(fā)價=68%減品牌商出口價32為出售給代理商價格的一倍 品牌商毛利率約為60%注：品牌商海外零售渠道出口價由零售價扣減倒算得出 數(shù)據(jù)來源：奢侈品品牌管理，

14、方正證券研究所1.1 運(yùn)營商是免稅產(chǎn)業(yè)的中心，各個參與方均能從中獲益場地提供方以免稅銷售作為重要商業(yè)配套之一，將優(yōu)質(zhì)客流變現(xiàn)，獲取租金收益。機(jī)場是重要的免稅渠道。免稅涉及出入境旅游，而機(jī)場是主要出入境流轉(zhuǎn)樞紐。全球半數(shù)以上的出境游旅客選 擇飛機(jī)出游，中國出入境渠道中機(jī)場占半數(shù)以上。從免稅渠道來看，2017年機(jī)場占全行業(yè)銷售額55.8%。國際客流量高低決定機(jī)場租金扣點(diǎn)高低。機(jī)場的盈利主要來自于非航業(yè)務(wù)（商鋪?zhàn)赓U、廣告、貨站等），其中 免稅租金收入是非航收入的重要來源。從各大機(jī)場的盈利情況來看，擁有龐大而優(yōu)質(zhì)國際客流量的機(jī)場，流量的 含金量越高。國際樞紐機(jī)場的非航收入占比能達(dá)到40-60%左右，國

15、內(nèi)小型機(jī)場的占比則在30%左右，甚至更低。9圖表7：2017年全球免稅中機(jī)場渠道占比最高圖表6：2019年上半年，飛機(jī)是中國出入境旅客最常用的出行工具51.6%34.3%7.1%7.0%飛機(jī)汽車火車海港數(shù)據(jù)來源：國家移民管理局，方正證券研究所55.8%37.2%4.0% 3.0%機(jī)場市內(nèi)、口岸等機(jī)上游輪數(shù)據(jù)來源：Generation Research，方正證券研究所1.1 運(yùn)營商是免稅產(chǎn)業(yè)的中心，各個參與方均能從中獲益圖表8：擁有龐大而優(yōu)質(zhì)國際客流量的機(jī)場，流量含金量越高，非航收入占比越高數(shù)據(jù)來源：民航資源網(wǎng)，方正證券研究所10圖表9：國內(nèi)外機(jī)場免稅扣點(diǎn)率制定規(guī)則機(jī)場免稅扣點(diǎn)多采用“保底+扣點(diǎn)

16、”形式，選取 “保底租金”和“實(shí)際銷售額扣點(diǎn)率”中的較 高者。保底租金隨著客流量的增加逐年提升?？?點(diǎn)率的高低根據(jù)出入境、航站樓、產(chǎn)品品類而不 同。機(jī)場國際客流量規(guī)模越大、質(zhì)量越高、商品 品類的盈利空間越大，機(jī)場扣點(diǎn)率越高。數(shù)據(jù)來源：TRBusiness，各機(jī)場公告，方正證券研究所機(jī)場扣點(diǎn)率規(guī)則機(jī)場扣點(diǎn)率規(guī)則舊金 山機(jī) 場1億美元45.8%首都 機(jī)場煙酒類、食品 類49%1-1.6億美元41.8%香化類46%1.6億美元30.0%精品類20%樟宜 機(jī)場香化產(chǎn)品45%上海 機(jī)場香化、煙酒、 食品45%白酒40%百貨25%煙草25%白云 機(jī)場T2出境35%葡萄酒、香檳20%T1+T2入境42%58

17、%41%48%60%53%57%47%23%2,2901,080845750600534380800%10%20%30%40%50%60%70%巴黎機(jī)場希思羅機(jī)場香港機(jī)場新加坡機(jī)場首都機(jī)場上海機(jī)場白云機(jī)場深圳機(jī)場2014年國際旅客吞吐量2018年國際旅客吞吐量2015年國際旅客吞吐量2018年非航收入占比2016年國際旅客吞吐量2017年國際旅客吞吐量2018年非航收入（千萬人民幣）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000萬人次4.6%2.6%4.2%5.8%3.0%9.5%16.1%31.7%吞吐量CAGR75,700119.2%-10%-5%0%5

18、%10%15%20%25%30%35%40%10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00019471960197019801985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全球旅游零售銷售額yoyCAGR 1.2%CAGR 8.3%亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)， 國際局勢動蕩， 全球免稅受創(chuàng)全球免稅重回高增速， 亞太成為重要增長引擎圖表10：

19、全球旅游零售業(yè)銷售規(guī)模不斷增長，可以劃分為四大階段數(shù)據(jù)來源： Generation Research，方正證券研究所1.2 縱觀全球免稅72年，經(jīng)營重心“由西向東”轉(zhuǎn)移，可分為四大階段CAGR 15.8%CAGR 41.7%0百萬美元發(fā)源于歐 洲，推廣至 全球免稅重心轉(zhuǎn)移初現(xiàn)， 由歐洲向亞太發(fā)展1.2 縱觀全球免稅72年，經(jīng)營重心“由西向東”轉(zhuǎn)移，可分為四大階段12圖表11：香農(nóng)機(jī)場位于愛爾蘭西海岸，緊鄰北大西洋，地理位置極佳圖表12：早期香農(nóng)機(jī)場內(nèi)購物的場景資料來源：城市中國雜志，方正證券研究所11947-20世紀(jì)80年代：免稅概念發(fā)源于歐洲，逐漸被全球認(rèn)同資料來源：谷歌地圖，方正證券研究所

20、首家免稅店在香農(nóng)機(jī)場成立，免稅慨念被全球認(rèn)同。二戰(zhàn)后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國際貿(mào)易自由化、交通運(yùn)輸大發(fā)展， 歐洲商旅貿(mào)易活動頻繁，為免稅產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生提供了可能。愛爾蘭西海岸香農(nóng)機(jī)場（Shannon Airport）成立于1945 年，服務(wù)于日益增長的跨大西洋航空市場，具備天然的地理優(yōu)勢。當(dāng)時歐洲飛往紐約的活塞式引擎客機(jī)，均需要 在最后的4,000公里行程之前，在愛爾蘭香農(nóng)機(jī)場停靠加油，且加油時乘客必須離開機(jī)場進(jìn)入候機(jī)樓休息。Brendan ORegan發(fā)現(xiàn)機(jī)場內(nèi)購物商機(jī)，并積極推動愛爾蘭政府于1947年3月18日通過機(jī)場免征關(guān)稅法（Customs Free Airport Act），設(shè)立世界首家免稅店

21、，開創(chuàng)免稅和旅游零售的概念，當(dāng)年銷售規(guī)模2萬美元。世界各國和地區(qū)認(rèn)同 免稅理念，經(jīng)歷了30余年的飛速發(fā)展，1980年全球免稅零售額超過20億美元，CAGR超過40%。1.2 縱觀全球免稅72年，經(jīng)營重心“由西向東”轉(zhuǎn)移，可分為四大階段圖表13： 20世紀(jì)80-90年代，亞太免稅銷售額增速最快圖表14：20世紀(jì)80-90年代，亞太地區(qū)免稅銷售占比提升13資料來源：世界免稅業(yè)及其現(xiàn)代市場分析，方正證券研究所220世紀(jì)80年代-90年代中期：免稅重心轉(zhuǎn)移跡象初現(xiàn)，由歐洲向亞太發(fā)展資料來源：世界免稅業(yè)及其現(xiàn)代市場分析，方正證券研究所亞太免稅銷售占比逐漸提升，歐洲依然占據(jù)半壁江山。隨著1993年歐盟成立

22、，歐洲貿(mào)易關(guān)稅壁壘拆除，成員國內(nèi)部取 消免稅品購物，迫使免稅商轉(zhuǎn)移陣地，將目光聚焦于亞洲市場。受經(jīng)濟(jì)發(fā)展、出境游繁榮、政府部門支持等綜合因素 影響，亞太免稅業(yè)迅速發(fā)展。 90年代初期，亞太地區(qū)多個機(jī)場均開設(shè)免稅業(yè)務(wù)，包括火奴魯魯、中國香港、新加坡、 臺北、漢城、大阪、關(guān)島、東京和迪拜等，年銷售額保持在12億美元左右。1996年全球免稅銷售額達(dá)210億美元， 1980-1996年CAGR超過15.8%。其中歐洲占到44.1%、亞太占30.7%、美洲24.3%、非洲0.9%。對比1987年銷售地區(qū)分 布，歐洲占比略有下降，但仍雄踞榜首。1987年，歐洲、亞洲、美洲、非洲的免稅品銷售占比分別為56.

23、2%、23.4%、 19.1%、1.3%。且按照國家免稅銷售規(guī)模來看，以韓國為代表的亞洲免稅業(yè)正在迅速發(fā)展。1995年免稅銷售額世界排 名前四位依次是英國、美國、韓國和德國，銷售額分別為18.3億、14.5億、10.5億和10.2億美元。040208060100120歐洲亞太美洲非洲1987199519960%10%20%30%40%50%60%美洲歐洲亞太19871995非洲1996億美元1987-1996CAGR5.7%11.9%11.7%4.3%1.2 縱觀全球免稅72年，經(jīng)營重心“由西向東”轉(zhuǎn)移，可分為四大階段圖表15：亞洲金融危機(jī)沖擊下，亞太地區(qū)免稅銷售占比顯著下滑圖表16：近年來亞

24、太地區(qū)一直占據(jù)全球免稅銷售規(guī)模第一14資料來源：Generation Research，方正證券研究所320世紀(jì)90年代末-21世紀(jì)初期：亞洲經(jīng)濟(jì)危 機(jī)和國際局勢動蕩，致使全球免稅受創(chuàng)資料來源：世界免稅業(yè)及其現(xiàn)代世界分析，方正證券研究所受亞洲金融危機(jī)影響，亞太免稅占比顯著下降。受全球經(jīng)濟(jì)衰退影響， 1997-2003 年免稅行業(yè)規(guī)模 CAGR僅為1.2%。1997年，全球免稅銷售額210億美元，與1996年持平。其中亞太免稅銷售額為55億美元， 同比下降14.7%，市場份額為26.2%，同比下降4.5pct， 失去了全球第二大免稅市場的地位，美洲以26.3%的 市場份額取而代之。30.7%26

25、.2%44.1%46.6%24.3%26.3%0.9%0.9%0%20%40%60%80%100%19961997亞太歐洲美洲非洲421世紀(jì)至今：全球免稅重回高增速，亞太成為重要引擎亞太市場份額逐年攀升，成為全球免稅銷售額第一。 2018 年全球免稅規(guī)模為757 億美元， 2004-2018 年 CAGR為8.3%，免稅行業(yè)重回高增長。從分地域免稅 銷售占比來看，2018年亞太地區(qū)免稅銷售額占全球總 銷售額的46.5%，歐洲、美洲、中東及非洲地區(qū)占比 分別為28.0%、16.0%、9.5%，中東及非洲地區(qū)維持穩(wěn) 定，歐美市場縮水。37.1%38.8%40.7%43.4%44.6%46.5%33

26、.6%32.3%30.4%29.7%29.2%28.0%0%20%40%60%80%100%20132014亞太2015歐洲2016美洲20172018中東及非洲-10%-5%0%5%10%15%20%0100501535030025020015040020172018美洲 歐洲yoy20132014亞太中東及非洲 美洲yoy20152016歐洲 亞太yoy中東及非洲yoy-5%-10%30%25%20%15%10%5%0%35%80070060050040030020010001.2 縱觀全球免稅72年，經(jīng)營重心“由西向東”轉(zhuǎn)移，可分為四大階段亞太地區(qū)成為全球免稅銷增長的重要引擎。2008-

27、2018年十年間，亞太地區(qū)免稅銷售額CAGR為13.5%，遠(yuǎn)高于全球整體增速的6.3%。從分地域免稅 銷售數(shù)據(jù)拆分可見，亞太地區(qū)增速遠(yuǎn)高于其他區(qū)域，2013-2018年CAGR達(dá)到9.6%，分別高于歐洲、美洲、 中東及非洲的1.0%、1.6%、2.4%。圖表18： 近十年亞太免稅銷售額增速快于全球整體水平圖表19：亞太地區(qū)免稅銷售額增速快于其他地區(qū)全球亞太全球yoy亞太yoy數(shù)據(jù)來源：Generation Research，方正證券研究所資料來源：Generation Research，方正證券研究所46.5%0%10%20%30%24.1%40%50%2008 2009 2010 2011

28、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亞太占比資料來源：Generation Research，方正證券研究所圖表17：近十年來亞太地區(qū)免稅銷售占比提升22.4pct全球CAGR 6.3%亞太CAGR 13.5%亞太CAGR 9.6%美洲CAGR 1.6%歐洲CAGR 1.0%中東及非洲CAGR 2.4%億 美 元 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018億美元-6%數(shù)據(jù)來源：Wind， Generation Research，方正證券研究所16-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-10%

29、-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全球免稅銷售額yoy（左軸）全球GDPyoy（右軸）全球家庭最終消費(fèi)支出yoy（右軸）全球出入境人次yoy（右軸）1.3 全球免稅規(guī)律總結(jié)一：免稅發(fā)展與經(jīng)濟(jì)政治等宏觀要素相關(guān)圖表20：全球旅游零售銷售規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增速、政治局勢、消費(fèi)能力、出境游相關(guān)規(guī)律一：全球免稅業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增速、政治局勢、消費(fèi)能力、出境游等宏觀外部要素相關(guān)。對比1986-2018年期間，全球免稅銷售與全球GDP同比增速、全球家庭最終消費(fèi)支出同比增速、全球出入境人次同 比增速，可發(fā)現(xiàn)四者之間有一定相關(guān)性。全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對免稅銷售造成負(fù)面影響，如1998年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)、200

30、8 年全球次貸危機(jī)、2015年幣值波動等。國際局勢動蕩也阻礙免稅業(yè)發(fā)展，如1991年海灣戰(zhàn)爭、2001年美國911事件、 2002年伊拉克戰(zhàn)爭等。經(jīng)濟(jì)和政治的背后，是全球購買力的變化對免稅銷售的影響，免稅銷售增速高峰總是伴隨 著全球購買力恢復(fù)。同時，免稅購物場景發(fā)生在出入境旅行中，出境游人次的增速也與免稅銷售增速息息相關(guān)。1998年爆 發(fā)亞洲經(jīng) 濟(jì)危機(jī)2013年貨幣戰(zhàn)，2015年全球匯率波動，中國股市大跌2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)、全球債務(wù)擴(kuò)張1991年海 灣戰(zhàn)爭、 蘇聯(lián)解體2001年911事件拉克戰(zhàn)爭2002年伊 2004年美元疲軟注：全球免稅銷售額以美元計價，匯率波動造成影響1.3 全球免稅規(guī)

31、律總結(jié)二：免稅渠道以機(jī)場為主，香化產(chǎn)品占主要品類圖表21：機(jī)場免稅占據(jù)主要渠道，香化品類占比逐漸提升數(shù)據(jù)來源：世界免稅業(yè)及其現(xiàn)代世界分析， Generation Research，方正證券研究所規(guī)律二：全球免稅渠道日益多樣化，但仍以機(jī)場免稅為主；商品品類偏向高端品牌，以香化類為主。免稅渠道根據(jù)出境游方式變化在不斷創(chuàng)新豐富，目前仍以機(jī)場免稅為主。早期免稅店大多在機(jī)場設(shè)立；50年代中 期，機(jī)上免稅店出現(xiàn)；70年代，郵輪免稅店隨船上交通和租船業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展而產(chǎn)生；80年代后韓國免稅業(yè)迅速 發(fā)展，進(jìn)行渠道創(chuàng)新，1980年開設(shè)首家市內(nèi)免稅店，2000年開設(shè)首例網(wǎng)上免稅店（網(wǎng)上購物機(jī)場提貨）。免稅業(yè) 逐步

32、拓展到市內(nèi)、火車站、港口及外輪供應(yīng)等等，渠道更加多樣化。目前機(jī)場免稅仍占據(jù)大頭，2017年占比55.8%。 免稅品種日益豐富，亞太地區(qū)香化品類占比最高。最早免稅品類以香煙和酒類為主，1997年酒類、香化類、煙草 類、雜貨類免稅品銷售額分別為48.5億美元、46.0億美元、28.5億美元、86.9億美元，占比分別為23.1%、21.9%、 13.6%、41.4%。目前免稅品類繁多，包含化妝品、服裝、手飾、電器等等。2018年亞太香化占比最高，為51.7%。1750年代中期1947年70年代1997年第一家機(jī) 場免稅店機(jī)上免稅 店出現(xiàn)44.5%32.4%8.3%14.8%機(jī)場其他機(jī)上船上55.8%

33、37.2%4.0% 3.0%機(jī)場 市內(nèi)、口岸等 機(jī)上 游輪2017年2018年1980年郵輪免稅樂天小公店開 店出現(xiàn)業(yè)，首家市內(nèi)免稅店2000年樂天網(wǎng)上免稅店 開業(yè)，業(yè)界首例0%20%40%80%100%2018食品2017香化酒類煙草時裝&配飾手表&珠寶電子產(chǎn)品0%20%40%60%80%100%199619971997-亞太酒品1997-歐洲香水化妝品1997-美洲1997-非洲煙草制品雜貨全球及各大洲免稅商品品類結(jié)構(gòu) 60%1996年亞洲免稅商品品類結(jié)構(gòu)1.3 全球免稅規(guī)律總結(jié)三：免稅產(chǎn)業(yè)空間轉(zhuǎn)移的背后是消費(fèi)主體的變化規(guī)律三：全球免稅產(chǎn)業(yè)曾發(fā)生過一次重大空間轉(zhuǎn)移，由歐美轉(zhuǎn)移至亞太，其根本

34、原因是消費(fèi)主體的變化。自20世紀(jì)80-90年代開始，免稅產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)移初見端倪。進(jìn)入21世紀(jì)，亞太地區(qū)更是成為引領(lǐng)免稅增長的重要引擎。 免稅屬于旅游服務(wù)市場，產(chǎn)業(yè)發(fā)展是為了滿足消費(fèi)需求，其空間轉(zhuǎn)移的背后是消費(fèi)主體的變化。消費(fèi)能力方面： 隨著亞太經(jīng)濟(jì)崛起，國際旅游旺盛，中產(chǎn)階級壯大，居民購買力大幅提升，為免稅業(yè)的發(fā)展提供肥沃土壤。20世 紀(jì)80年代，亞洲四小龍中韓國中產(chǎn)階級占比達(dá)48%，中國臺灣為45%。2018年全球排名前5大免稅消費(fèi)者國籍中， 中國、韓國、日本分別排名第1、2、5位。消費(fèi)心理方面：亞太地區(qū)高端消費(fèi)欲望更強(qiáng)，突出身份認(rèn)同感，有利 于免稅業(yè)發(fā)展。亞洲國民短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)財富積累，新興中產(chǎn)

35、階級希望彰顯自己的身份，又由于亞洲近代社會動蕩， 缺失本土品牌，且受到西方文化浸潤和品牌宣傳，崛起的中產(chǎn)階級對歐美等奢侈品高端消費(fèi)需求旺盛。免稅品主 要為世界頂尖品牌及國內(nèi)外暢銷品牌，一定程度能滿足亞太消費(fèi)者的購物訴求。18圖表22： 免稅產(chǎn)業(yè)空間轉(zhuǎn)移，由歐美轉(zhuǎn)移至亞太圖表23：亞太地區(qū)奢侈品消費(fèi)占比高增速快，尤其是中國資料來源：貝恩咨詢，方正證券研究所資料來源：方正證券研究所占比增速中國30%15%日本11%4%亞洲（除中日）12%6%美國23%2%歐洲18%6%其他8%1%韓國歐美亞太Part2191多方受益，免稅產(chǎn)業(yè)大有可為百花齊放，全球免稅龍頭啟示錄2中國是否具備承接免稅產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)移的

36、能力？3如何看待中國國旅的成長性？投資策略及風(fēng)險提示免稅競爭格局相對集中，區(qū)域免稅崛起造就本土龍頭全球免稅龍頭發(fā)展的四大啟示圖表24：2018年全球旅游零售商銷售規(guī)模TOP25排名20數(shù)據(jù)來源： Moodie Davitt Report，公司官網(wǎng)，方正證券研究所2.1 免稅競爭格局相對集中，區(qū)域免稅崛起造就本土龍頭排名旅游零售商銷售額（億歐元）市占率總部進(jìn)入免稅業(yè)時間1Dufry76.8711.82%瑞士19482Lotte Duty Free60.939.37%韓國19803The Shilla Dutry Free54.778.42%韓國19854China Duty Free Group

37、 (中國免稅)43.946.75%中國19845Lagardere Travel Retail42.006.46%法國19926Gebr Heinemann36.005.53%德國19657DFS Group31.544.85%中國香港19608King Power International Group (Thailand)24.283.73%泰國19899Shinsegae Duty Free23.783.66%韓國201210Dubai Duty Free17.652.71%阿聯(lián)酋198311Ever Rich Duty Free (升恒昌)17.232.65%中國臺灣199512Dut

38、y Free Americas16.202.49%美國13Aer Rianta International11.001.69%愛爾蘭194714JATCo10.701.64%日本15Starboard Cruise Services7.601.17%美國195816WHSmith Travel7.451.15%英國17Doota Duty Free6.711.03%韓國201618NAA Retailing6.601.01%日本19Flemingo International6.551.01%阿聯(lián)酋1997203Sixty Duty Free6.060.93%美國198721Sky Conne

39、ction5.570.86%印尼22Qatar Duty Free5.000.77%卡塔爾23JR/Duty Free4.250.65%澳大利亞197224Tallink Group3.930.60%愛沙尼亞198925King Power International Group (Hong Kong)3.840.59%泰國1989總計530.4581.54%全球免稅相對集中，屬于寡占市場，且有集中化發(fā)展趨勢。2018年全球旅游零售商Cr8為56.93%（=40%），Cr4 為29.61%（接近30%）。2012-2018年，前25大運(yùn)營商所占市場份額由55.80%提升25.74 pct至81

40、.54%。2.1 免稅競爭格局相對集中，區(qū)域免稅崛起造就本土龍頭數(shù)據(jù)來源：Moodie Davitt Report，方正證券研究所目前TOP25中亞太運(yùn)營商增速快、數(shù)量多。2018年全球 前25榜單中，亞洲數(shù)量最多，前十大運(yùn)營商營收2011- 2018年復(fù)合增速，亞太快于歐美。運(yùn)營商的發(fā)展經(jīng)歷三次浪潮。新興勢力嶄露頭角。20 世紀(jì)50-80年代，免稅興起于歐洲，歐美運(yùn)營商最早發(fā) 端，優(yōu)秀老牌企業(yè)仍占據(jù)鰲頭，如Dufry、Lagardere等。80年代后期，亞太運(yùn)營商快速崛起，且韓國免稅獨(dú)領(lǐng) 風(fēng)騷，如樂天、新羅等。2010年前后，亞太新興運(yùn)營 商嶄露頭角，成為免稅新勢力，如中免集團(tuán)、新世界等。數(shù)

41、據(jù)來源：Moodie Davitt Report，方正證券研究所21CAGR80706050403020100DufryLotte Duty FreeThe Shilla Dutry FreeChina Duty Free GroupLagardere Travel RetailGebr HeinemannDFS GroupKing Power International Group (Thailand)Shinsegae Duty FreeDubai Duty Free2011201220132014201520162017201819.8%6.6%17.8%26.1%36.1%9.0%20

42、.1%1.5%16.7%76.5%歐美運(yùn)營商圖表26：全球前十大運(yùn)營商歷年?duì)I收情況，亞太運(yùn)營商復(fù)合增速基本高于歐美運(yùn)營商亞太運(yùn)營商歐美運(yùn)營商亞太運(yùn)營商0圖表25：2018年亞洲上榜零售商數(shù)量最多246810121416亞洲歐洲北美洲澳洲阿聯(lián)酋 愛爾蘭 英國韓國中國泰國日本 印尼中國香港中國臺灣卡塔爾 愛沙尼亞德國法國瑞士 美國澳大利亞億歐元個數(shù)數(shù)據(jù)來源： Generation Research，Moodie Davitt Report，公司官網(wǎng)，方正證券研究所2.1 免稅競爭格局相對集中，區(qū)域免稅崛起造就本土龍頭22總部：德國，1879年成立，1953年機(jī)上免稅2018年銷售規(guī)模排名第六，36

43、.00億歐元/市占率5.53%總部：瑞士，1865年成立，1948年進(jìn)入免稅2018年銷售規(guī)模排名第一，76.87億歐元/市占率11.82%總部：中國，1984年成立2018年銷售規(guī)模排名第四43.94億歐元/市占率6.75%總部：法國，1852年成立，1965年進(jìn)入免稅2018年銷售規(guī)模排名第六，42.00億歐元/市占率6.46%總部：中國香港，1960年成立2018年銷售規(guī)模排名第七，31.54億歐元/市占率4.85%（1997年LV控股，有歐美運(yùn)營商基因）總部：韓國，1912年成立2018年銷售規(guī)模排名第九23.78億歐元/市占率3.66%總部：韓國，1985年成立2018年銷售規(guī)模排名

44、第三54.77億歐元/市占率8.42%1圖表27：免稅產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段涌現(xiàn)出來的優(yōu)秀運(yùn)營商（2018年全球銷售規(guī)模前十大） 80年代前，歐美運(yùn)營商引領(lǐng)行業(yè)40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001947196019701980198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520

45、1620172018全球旅游零售銷售額yoy0百萬美元發(fā)源于歐 洲，推廣至全球免稅重心轉(zhuǎn)移初現(xiàn)， 由歐洲向亞太發(fā)展亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)，國際局勢動蕩，全球免稅受創(chuàng)全球免稅重回高增速， 亞太成為重要增長引擎280年代后，亞太運(yùn)營商成為新秀總部：韓國，1980年成立2018年銷售規(guī)模排名第二，60.93億歐元/市占率9.37%總部：阿聯(lián)酋，1983年成立2018年銷售規(guī)模排名第十，17.65億歐元/市占率2.71%2010年前后，亞太新興運(yùn)營商3總部：泰國，1989年成立2018年銷售規(guī)模排名第八24.28億歐元/市占率3.73%數(shù)據(jù)來源： Moodie Davitt Report，公司官網(wǎng)，方正證券研究

46、所2.1 免稅競爭格局相對集中，區(qū)域免稅崛起造就本土龍頭01234567891011121314152320112012圖表28：全球前十大運(yùn)營商歷年銷售規(guī)模排名的變化及名次跳躍的節(jié)點(diǎn)201320142015201620172018DufryLotte Duty FreeThe Shilla Duty Free China Duty Free Group Lagardre Travel Retail Gebr HeinemannDFS GroupKing Power International Group (Thailand) Shinsegae Duty FreeDubai Duty Fre

47、e規(guī)模排名全球免稅運(yùn)營商規(guī)模排名在發(fā)生變化，尤其是近兩年變動較大，重點(diǎn)抓住名次跳躍節(jié)點(diǎn)研究。Dufry名次變化主要 發(fā)生在2014年，通過并購坐穩(wěn)全球第一的位置。Lotte和Shilla名次的上升主要是海外擴(kuò)張戰(zhàn)略取得成效。Shinsegae 取代樂天獲取仁川機(jī)場經(jīng)營權(quán)使得近兩年名次飛躍。中免集團(tuán)的快速提升則是通過分別收購日上中國和日上上海。2014年收購 Nuance，2015年收購WDF2017年收購日上 中國，2018年收 購日上上海加大海外 擴(kuò)張步伐新世界取代樂天 獲取仁川機(jī)場 DF1&DF5經(jīng)營權(quán) 海外擴(kuò)張取得成效圖表29：Dufry業(yè)務(wù)范圍覆蓋全球五大洲64個國家396個地點(diǎn)數(shù)據(jù)來

48、源： 公司官網(wǎng)，方正證券研究所2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式24啟示一：在歐美市場中，免稅企業(yè)多依靠兼并收購的外延方式擴(kuò)大區(qū)域布局，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。從最老牌運(yùn)營商Dufry和Lagardre 的發(fā)展歷程中，可見其快速切入新市場的方式主要為兼并收購其他運(yùn)營商。歐美 免稅市場相對穩(wěn)定成熟，機(jī)場免稅占據(jù)主要渠道（歐洲機(jī)場渠道銷售占比超過80%），免稅經(jīng)營權(quán)的爭奪主要采取 公開競標(biāo)方式。運(yùn)營商擴(kuò)張的關(guān)鍵在于獲取機(jī)場免稅特許經(jīng)營權(quán)。而經(jīng)營權(quán)期限一般較長（5-10年，甚至更長）。 采取兼并收購則是最佳的快速占領(lǐng)當(dāng)?shù)厥袌觥U(kuò)大免稅規(guī)模的方式。Dufry通過市場化兼并收購穩(wěn)坐全球

49、免稅頭把交椅。2018 年Dufry總營收達(dá)86.85億瑞士法郎，同比增長3.7%，自 2014年起連續(xù)五年排名全球第一，覆蓋五大洲64個國家396個地點(diǎn)。Dufry發(fā)展重心在北美、歐洲地區(qū)，亞洲占 比最小。英國、中歐為最大市場，2018年銷售占比28%； 北美近四年門店數(shù)量遠(yuǎn)超其它區(qū)域；拉丁美洲從2016年起 經(jīng)營面積居首位。Dufry發(fā)展歷程經(jīng)歷四大階段：發(fā)源期（1865-2004年） 聚焦旅游零售業(yè)；區(qū)域性拓展期（2005-2012年）并購標(biāo)的為區(qū)域性旅游零售企業(yè)，初期標(biāo)的主要為南美洲規(guī)模 較小的旅游零售企業(yè)，積極并購率先擴(kuò)張美洲版圖，并鞏 固根基完善歐洲市場，但進(jìn)軍亞洲市場阻力較大；全

50、球 性整合期（2013-2016年）：并購標(biāo)的為全球性的旅游零 售集團(tuán)，帶來大規(guī)模的并表，營業(yè)收入增長迅速。集成 整合期（2017-2018年）：并購的協(xié)同效應(yīng)未完全顯現(xiàn)。圖表33：Dufry在拉丁美洲經(jīng)營面積最大數(shù)據(jù)來源： 公司年報，方正證券研究所2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式25圖表31：Dufry在亞洲的營收占比不高數(shù)據(jù)來源： 公司年報，方正證券研究所圖表30：Dufry的門店數(shù)量和經(jīng)營面面積在2015年增幅較大數(shù)據(jù)來源： 公司年報，方正證券研究所圖表32：Dufry北美門店數(shù)量最多數(shù)據(jù)來源： 公司年報，方正證券研究所01020304050500100015

51、002000250020112012201320142015201620172018門店數(shù)量（左軸）經(jīng)營面積（右軸）萬平方米0家門店0%20%40%60%80%100%20152018南歐&非洲英國&中歐&東歐 拉丁美洲20162017北美亞洲&中東&澳大利亞1200100080060040020002018南歐&非洲英國&中歐&東歐 拉丁美洲20162017北美亞洲&中東&澳大利亞05101520152018南歐&非洲英國&中歐&東歐 拉丁美洲20162017北美亞洲&中東&澳大利亞家門店2015萬平方米圖表37：Dufry機(jī)場銷售渠道絕對領(lǐng)先2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市

52、場的最佳方式圖表35： Dufry業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)“有稅+免稅”協(xié)同發(fā)展圖表34：Dufry副品牌及主題門店類型多樣26數(shù)據(jù)來源： 公司年報，方正證券研究所圖表36： Dufry商品結(jié)構(gòu)豐富，其中香化類產(chǎn)品貢獻(xiàn)近三成營收數(shù)據(jù)來源： 公司年報，方正證券研究所38.7%61.3%0%20%40%60%80%100%有稅業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源： 公司年報，方正證券研究所免稅業(yè)務(wù)31.9%15.5%7.1%17.6%11.8%0%20%40%60%80%100%煙草香化產(chǎn)品 電子產(chǎn)品酒水飲料 奢侈品手表珠寶 書籍刊物餐飲玩具禮品TECH ON THEGO一般免稅零售店主題專賣店國內(nèi)購物零售店DUFRY SHOPPING

53、便利店品牌精品店89.8%0%20%40%60%80%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018機(jī)場游輪和海港邊境、市區(qū)和酒店火車站和其他數(shù)據(jù)來源： 公司年報，方正證券研究所48%50%52%54%2756%58%60%0102030405060毛利毛利率圖表41：Dufry凈利率表現(xiàn)一般2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式圖表39：Dufry毛利率水平較高數(shù)據(jù)來源：公司年報，方正證券研究所圖表38：Dufry營業(yè)收入在持續(xù)提升圖表40：Dufry銷售費(fèi)用率近年來上漲較多60%50%40%30

54、%20%10%0%20406080100營業(yè)收入數(shù)據(jù)來源：公司年報，方正證券研究所yoy0億瑞士 法郎-5%0%5%10%15%20%EBITDA利潤率數(shù)據(jù)來源：公司年報，方正證券研究所凈利率35%30%25%20%15%10%5%0%銷售費(fèi)用率人工費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：公司年報，方正證券研究所其他綜合費(fèi)用率億瑞士法郎圖表42：Dufry的發(fā)展歷程中多采用兼并收購的方式切入新市場，不斷擴(kuò)大銷售規(guī)模數(shù)據(jù)來源：公司公告，TRbusiness，方正證券研究所2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式收購Nuance分次收購WDF收購加勒比免稅商Colombia Emeralds

55、與俄羅斯Regstaer 成立合資公司(持 股51%)28收購希臘Follifollie旗下免稅公司HDFS 51%股份收購Young Caribbean Jewellery 8 家子公司收購8家波 多黎各免 稅公司收購巴西 Brasif及其 物流平臺 Eurotrade分次收購北 美有稅零售 商Hudson收購荷蘭FoodVillage B.V.收購4家加收購墨西哥旅 游零售商LDF收購了意大利 Network Italia Edicole S.r.l.勒比地區(qū)免稅零售商收購捷克布拉格免稅商Dufry CE sro收購全球零 售服務(wù)集團(tuán)GSRLDufry和南美 Dufry及其瑞士全資子公 司

56、 Dufry Holdings & Investments AG合并收購法國馬提 尼克島免稅商Sovenex SAS收購阿根廷免 稅商Interbaires收購烏拉圭、 厄瓜多爾、亞 美尼亞和馬提 尼克的機(jī)場免 稅店0%10%20%30%40%50%60%102030405060708090100yoy0億瑞士 1865194819522003法郎發(fā)源期：聚焦旅游零售業(yè)集團(tuán)在瑞士巴塞爾成立Weitnauer作為 批發(fā)分銷商進(jìn) 入免稅行業(yè)在巴黎布爾歇 開設(shè)歐洲大陸 第一家免稅店改名Dufry由Advent 牽頭的財團(tuán)收購Dufry75%股份，戰(zhàn)略聚焦 旅游零售業(yè)務(wù)2004200520062007

57、200820092010201120122013201420152016201720182019營業(yè)收入?yún)^(qū)域性拓展期全球性收購期整合調(diào)整期Dufry South America在巴 西和盧森堡證 券交易所IPO在瑞士交易所收購在波多黎各上市， Advent 和其他加勒比地收購剩余股 區(qū)擁有23家商店 權(quán)，改變的旅游零售商LOGO收購在美國和加 拿大的69個機(jī)場 等口岸擁有550 家商店的HudsonDurfy和收購根廷、烏拉 圭、厄瓜多爾、21家免稅店Dufry South America整合收購俄羅斯RegStaer(51%)和Folli Follie (51%)希臘零售業(yè)務(wù)收購瑞士 Nua

58、nce，強(qiáng)化 機(jī)場零售地位馬提尼克島和亞 簽訂長期美尼亞零售商， 合同加強(qiáng)覆蓋10個機(jī)場， 巴西業(yè)務(wù)收購WDF更新大量特許經(jīng)營合同，并作為瑞交所前30大公司納入SLI指數(shù)合并歐洲 和非洲區(qū) 域劃分， 鞏固業(yè)務(wù) 發(fā)展Hudson 在紐交 所上市完成對HDFS剩余49%股權(quán)的 收購圖表43：Lagardre 是全球領(lǐng)先的旅游零售商，主要業(yè)務(wù)在歐洲地區(qū)數(shù)據(jù)來源： 公司官網(wǎng)，方正證券研究所2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式Lagardre Travel Retail 在歷史進(jìn)程中亦多次采取并購方式進(jìn)入新市場。Lagardre Travel Retail 為Lagardre G

59、roup的四大業(yè)務(wù)板塊之一，2018年占據(jù)集團(tuán)總營收的51%，占經(jīng)常性息稅前利潤的29%；其主要業(yè)務(wù)可分為旅游必需品（有稅）、免稅精品店、餐飲服務(wù)三塊，2018年?duì)I收占比分別為44.9%、40.8%、14.3%。2018年Lagardre 旅游零售 銷售額達(dá)42.0億歐元（不包含餐飲服務(wù)7億歐元），同比增長7.2%，規(guī)模排名全球第五，業(yè)務(wù)范圍覆蓋35個國家、270個機(jī)場、750個火車站，擁有4,600家門店、占地47萬平方米、2.2萬名員工。Lagardre 的總部在法國，其發(fā)展重 心位于歐洲地區(qū)，但業(yè)務(wù)在北美、亞太、非洲地位也有布局，歐洲（不含法國）、中東和非洲營收占比達(dá)42%。29Laga

60、rdre 發(fā)展歷程經(jīng)歷四大階 段： 初創(chuàng)探索期（1852-1990 年）：涉足免稅業(yè)務(wù)，并打造旅 游零售品牌； 地域擴(kuò)展期（1990-2000年）：進(jìn)軍北美市 場 ， 收 購 美 國 Eastern Lobby Shop和加拿大UCS；加速擴(kuò)張 期（2001-2014年）：收購歐洲 運(yùn)營商，并通過合作經(jīng)營形式拓 展業(yè)務(wù)范圍。 地位鞏固期（2015-至今）：圍繞主業(yè)繼續(xù) 收購北美地區(qū)的合適標(biāo)的，不斷 在新的國家開設(shè)門店，且與中免集團(tuán)合作在中國香港開店。圖表47：旅游必需品和免稅精品店占Lagardre Travel Retail營收大頭2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式