日央行的“困境”10月議息會議盤點

1、東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分內容目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 事件：美歐日三大央行于10月24日至10月31日密集召開議息會議4 HYPERLINK l _TOC_250004 事件點評4 HYPERLINK l _TOC_250003 日央行為何在十月選擇“按兵不動”?5 HYPERLINK l _TOC_250002 日本寬松是否見底？7 HYPERLINK l _TOC_250001 敢問路在何方？13 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示132 /

2、14東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖表目錄表1：美歐日英7月底-8 月初議息會議常規(guī)及非常規(guī)貨幣政策動態(tài)概覽5表2：日本“失去的三十年”物價變化及貨幣政策83 / 14東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分102410311024維持三大關鍵利率不變，維持主要再融資利率在0.00-0.50（將從11200（）2息會111031（1）（22020（2219220年DP07至06從1.至1.3調09及020核心脹期從10至0，及從1.3至1.1進偏離行2核通標。103125.5.75

3、2（2020（42.25（IOER）1.801.55。事件點評25 710 10 4 / 14東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分特表 1：美歐日英 7 月底-8 月初議息會議常規(guī)及非常規(guī)貨幣政策動態(tài)概覽國家利率政策資產購買政策經濟增長預期通脹預期美國（10.31）下調利率重啟 QE上調增長預期（6 月）（6聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下 調 25bps 至1.50區(qū)間，實際1.80下調至1.55。600持續(xù)到 2020 年第二季度。2020GDP期至 2（3 月預期1.9）。下調2019預期至1.8（3月預心PCE2）。歐洲（10.24）維持不

4、變維持不變不變不變至-0.5，維持主要再融資利率(0)邊際貸款利率(0.25)不變。實施利率分層制度。重啟資產購買計劃(APP)，自 11月1200規(guī)模的資產，且將持續(xù)足夠長時長期在融資操作(TLTRO-III間延長至三年。2019GDP1.12020 年 GDP 增速預期為1.2%。2019HICP期至1.3（3月預期為1.2下調2020 HICP1.4（3月預期為1.5日本（10.31）維持不變維持不變下調增長預期下調通脹預期短期利率目標在-0.1不100動0.2)80900 億元日元用于購買房地產投資信托基金（J-REITs）；維持商業(yè)票據（CP）與企業(yè)債券規(guī)模在2.2 萬億與 3.2

5、萬億日元。2019GDP0.6（原為0.72021GDP1.0（原為1.0）。下調 2019 年核心通脹預期至0.7（原為1.0及2020年核心通脹預期至 1.1（原為1.3）。數(shù)據來源：Wind， 日央行為何在十月選擇“按兵不動”?2210155 / 14310.2979CPI圖1：日本CPI同比（單位： ）圖2：日本服務業(yè)與制造業(yè)PMI指數(shù)3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.502014-082014-112015-022014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-1

6、12017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-0856.0054.0052.0050.0048.0046.002014-092015-012015-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09日本:CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比日本:CPI:總項(剔除新鮮食品和能源):同比日本:制業(yè)PMI日本:服

7、業(yè)PMI東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數(shù)據來源：Wind， 數(shù)據來源：Wind， （2014PMIPMI49.7，50的方式來對沖由于消費稅增稅預期而帶來的總需求下行，然而由于制度的不可持續(xù)性（6月（國際貿易格局59172值是前本行主問份查為21十份中貿戰(zhàn)性和， 6 / 14圖3：國內消費需求超預期（單位：）圖 4：私人需求（左軸：）與私人消費（右軸： 十億日元）受消費稅影響大15.006.502014年將消費稅78,000.0010.005.000.00-5.00-10.002010-012010-092011-052010-01

8、2010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-055.504.503.502.501.500.50-0.50-1.502010-032010-102010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12提升至8%77,000.0076,000.0075,000.0074,000.007

9、3,000.0072,000.0071,000.0070,000.0069,000.00日本:商業(yè)銷售額:零售:同比日本:兩人及以上的家庭:月消費性支出:實際同比日本:GDP:2011價:私人需求:當季同比日本:GDP:2011價:私人消費東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數(shù)據來源：Wind， 數(shù)據來源：Wind， 日本寬松是否見底？為應對國內日趨嚴峻的通縮環(huán)境，日央行采取激進的貨幣寬松政策，甚至于 2016年 2 216 年 8 2019 2021 三個GDP CPI 7 / 14圖5：GDP增速（左軸：）放緩，產能利用率（右軸： ）

10、 處于負區(qū)間圖6：日本物價指數(shù)與隔夜拆借利率（右，）55044033022011000-1-2-10-3-202010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12012/7/12013/2/12013/9/12014/4/12014/11/12015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/1 1972-081975-081972-081975-081978-081981-081984-081987-081990-081993-081996-08

11、1999-082002-082005-082008-082011-082014-082017-0816.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000日本:GDP:現(xiàn)價當季同比日本:產利用指數(shù)同比日本:CPI:總項(剔除新鮮食品和能源) 日本:CPI日本:抵押拆借利率:隔夜:平均值東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數(shù)據來源：Wind， 數(shù)據來源：Wind， 表 2：日本“失去的三十年”物價變化及貨幣政策階段性政策物價狀況日本實施的貨幣政策1991-2000寬松的貨幣政策CPI由1990年11

12、月的4.2下降至1995年11-0.7199511-0.71997101997112.12000-0.2。199171995960.5。，199820004000600019980.251999年 9 月的 0，此后又升至 2000 年 8 月的 0.25。2001-2006年量化寬松的貨幣政策CPI20011-0.32002220049，CPI 0015CPI0.12006200130首次對中長期物價設定為的目標區(qū)間從而提高公眾的通脹預期。2008-2012年重啟量化寬松貨物價由2008年7月的2.3下至2009年10-2.5，CPI于2008年10將擔隔夜借由0.3至0.1；CPI218

13、/ 14東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分幣政策少月份出現(xiàn)正增長，但大部分時間仍處于負增長的狀態(tài)。202101實行通貨膨脹目標制，并將中長期物價穩(wěn)定的預期目標值調在開始實行超量化寬松的貨幣政策后，日2013資產購買基金規(guī)模，不設定政策退出期限；從利率轉化為量3-0.92014560702013今的超量化寬松貨幣政策20此后CPI20162CPI503401300182元的不動產投資信托基金，同時還暫時停止央行保有長期國的目標似乎近在眼前，然而隨后呈現(xiàn)震蕩階段下行趨勢。20162率由 0.1下調至-0.1。數(shù)據來源：Wind， 那么當前日

14、本貨幣政策降息空間有多大呢？貨幣政策界限感是否已現(xiàn)？如此大規(guī)模寬松負利率政策的代價是什么？1620日本基礎貨幣增速遠超于貨幣供應量增速，即日央行通過量化寬松向商業(yè)銀行注9 / 14東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2016902019由于10 / 14圖 7（QE圖 8：降息已經無法使貨幣貶值來刺激出口2000-012001-082003-032000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-0115,000.

15、0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.002.502.001.501.000.500.002000-012001-032002-052000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-09140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00日元實際有效匯率（右軸）10年期國債收益率央行購

16、資產模央行每凈購資產 出口同比右軸：%）數(shù)據來源：Wind， 數(shù)據來源：Wind， 貨幣化明顯（20081100）圖 10：經濟貨幣化趨勢明顯2001/1/12001/12/12002/11/12001/1/12001/12/12002/11/12003/10/12004/9/12005/8/12006/7/12007/6/12008/5/12009/4/12010/3/12011/2/12012/1/12012/12/12013/11/12014/10/12015/9/12016/8/12017/7/12018/6/12019/5/1300.00250.00200.00150.00100.0

17、050.001998200020022004200619982000200220042006200820102012201420162018日本央行:資產:總額日本央行:資產:日本政府債券日本:M2余額（左軸:十億日元） 日本:M2/GDP（右軸：%）東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數(shù)據來源：Wind， 數(shù)據來源：Wind， 11 / 14圖11：日本企業(yè)短觀指數(shù)已經回落至政策實施之前圖12：負利率政策并沒有長期維持投資者信心2520151050(5)2014-122015-042014-122015-042015-082015-12

18、2016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-1235302520151050(5)(10)(15)2014-112015-032014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07日本:短觀指數(shù):擴散指數(shù):大型企業(yè):預測:商業(yè)環(huán)境:所有 行業(yè)日本:短觀指數(shù):擴散指數(shù):中型企業(yè):預測:商業(yè)環(huán)境:所有 行業(yè)日本:短觀指數(shù):擴散

19、指數(shù):小型企業(yè):預測:商業(yè)環(huán)境:所有行業(yè)日本Sentix投資信心指數(shù)日本Sentix投資信心指數(shù)(機構投資者預期指數(shù)) 日本Sentix投資信心指數(shù)(個人投資者預期指數(shù))數(shù)據來源：Wind， 數(shù)據來源：Wind， 圖 13：基礎貨幣的快速增加并沒有帶動貨幣供應量的增加 (2008 年 1 月為 100)2004-012004-112005-092006-072007-052004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01圖 14：收益率曲線控制似乎失去效果0.600.500.400.300.200.10