輕工造紙行業(yè)關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局把握景氣

1、2投資建議：長(zhǎng)期關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局，短期把握需求彈性長(zhǎng)期關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局，供給存量邏輯增強(qiáng)：馬太效應(yīng)體現(xiàn)，細(xì)分龍頭集中度提升；關(guān)注進(jìn)入壁壘，競(jìng)爭(zhēng)格局及龍頭護(hù)城河優(yōu)勢(shì)輕工消費(fèi)：晨光文具，強(qiáng)渠道壁壘與護(hù)城河優(yōu)勢(shì)；中順潔柔：渠道完善、產(chǎn)品拓展成品家居：軟體賽道競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)，如顧家家居、敏華控股、大亞圣象、喜臨門包裝：競(jìng)爭(zhēng)格局改善，如金屬兩片罐：奧瑞金、中糧包裝、寶鋼包裝、紙包裝等造紙：漿紙系龍頭協(xié)同性增強(qiáng)；外廢政策收緊，考驗(yàn)上游成本把控，如太陽紙業(yè)、山鷹紙業(yè)定制家居：關(guān)注是否有新的成熟商業(yè)模式（如整裝），可快速?gòu)?fù)制，推動(dòng)龍頭構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘；估值目前處于低位，如歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居短期把握需求彈性

2、：2B精裝修竣工及地產(chǎn)后周期：受益竣工潮疊加精裝房滲透率提升，享受精裝家居行業(yè)增長(zhǎng)紅利， 如大亞圣象、海鷗住工、江山歐派等；低估值的定制家居；竣工到交房也將后續(xù)驅(qū)動(dòng)成品家居 消費(fèi)文具行業(yè)2B集中采購(gòu)趨勢(shì)：如晨光文具、齊心集團(tuán)5G手機(jī)、智能硬件驅(qū)動(dòng)精品包裝需求新型煙草國(guó)內(nèi)政策跟蹤：帶動(dòng)相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)鏈：如勁嘉股份智能硬件如智能手表滲透率提升：如飛亞達(dá)2019年回顧31.1 回顧：2019年板塊內(nèi)部輪動(dòng)，輕工消費(fèi)表現(xiàn)突出資料來源：Wind，申萬宏源研究注：輕工消費(fèi)為晨光文具和中順潔柔漲跌幅均值2019年板塊內(nèi)部輪動(dòng)，輕工消費(fèi)整體表現(xiàn)突出2月造紙板塊伴隨節(jié)后提價(jià)預(yù)期及周期估值修復(fù)，漲幅明顯2-3月包裝

3、板塊受主題催化（工業(yè)大麻，電子煙等）驅(qū)動(dòng)，漲幅領(lǐng)先3月家居板塊受益于 一二線地產(chǎn)銷售改善，及地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)提振估值，整體漲幅靠前4月以來輕工消費(fèi)板塊（晨光文具、中順潔柔）由于內(nèi)銷需求導(dǎo)向，競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)，龍頭護(hù)城 河優(yōu)勢(shì)明顯，相對(duì)收益領(lǐng)先；中順潔柔疊加紙漿成本回落邏輯板塊內(nèi)分化行情：年內(nèi)雖然家居、造紙板塊整體表現(xiàn)一般，但其中2B業(yè)務(wù)占比高的家居（帝 歐家居、江山歐派）受益于竣工邏輯、文化紙占比高的造紙（太陽紙業(yè)）受益于競(jìng)爭(zhēng)格局改 善，表現(xiàn)突出2019年申萬輕工制造子行業(yè)指數(shù)各月漲跌幅1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月年初至12月25日造紙(申萬)-1.7%20.7%6.3%-2.4%

4、-8.5%2.1%0.3%-4.3%-0.3%2.6%0.7%19.3%包裝印刷(申萬)-2.1%20.7%18.7%-8.0%-9.3%-1.5%-4.2%-4.3%0.6%4.1%-3.3%14.9%家具(申萬)0.2%16.8%18.9%-7.8%-7.4%-4.1%-1.8%1.1%-0.3%0.2%-1.0%21.1%文娛用品(申萬)-3.2%17.2%10.0%-3.5%6.8%0.1%-6.1%0.7%5.5%8.0%-3.5%39.6%輕工消費(fèi)-4.1%6.7%14.4%6.2%6.2%11.1%-0.2%4.5%-2.1%6.1%-2.2%54.2%滬深3006.3%14.6

5、%5.5%1.1%-7.2%5.4%0.3%-0.9%0.4%1.9%-1.5%32.6%408Q108Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q21.2 基金持倉(cāng)分析：輕工板塊整體下降，造紙板塊略升52019Q3，輕工板塊占重倉(cāng)股總市值比為0.71%定制家居占0.16%（2018年底0.34%，下同），成品家居行業(yè)占0.08%（0.18%）包裝印刷行業(yè)占0.05%（0.14%），造紙行業(yè)占0.17%（0.14%）輕工消費(fèi)行業(yè)占0.26%（0.47%）輕工板塊各子行業(yè)重倉(cāng)股總市值占比變化2019Q3公募基金重倉(cāng)股中輕工板塊

6、前20大標(biāo)的3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%定制家居成品家居包裝印刷造紙輕工消費(fèi)資料來源：Wind，申萬宏源研究排名股票代碼股票簡(jiǎn)稱19Q3持倉(cāng)總市值（億元）19Q3重倉(cāng)基金公司數(shù)19Q3重倉(cāng)基金產(chǎn)品數(shù)18Q3持倉(cāng)總市值（億元）18Q3重倉(cāng)基金公司數(shù)18Q3重倉(cāng)基金產(chǎn)品數(shù)1603899.SH晨光文具26381053122692002078.SZ太陽紙業(yè)1813282017493603833.SH歐派家居81120610154300616.SZ尚品宅配6396365002831.SZ裕同科技5186496002572.SZ索菲亞47132014367002511.SZ中順

7、潔柔481636208002798.SZ帝歐家居361324119603816.SH顧家家居38134111610603008.SH喜臨門156561611000910.SZ大亞圣象135492012603208.SH江山歐派15600013002701.SZ奧瑞金04600014002803.SZ吉宏股份01300015600356.SH恒豐紙業(yè)01100016603429.SH集友股份03400017002521.SZ齊峰新材02200018603600.SH永藝股份03401119002191.SZ勁嘉股份02313520601996.SH豐林集團(tuán)0110001.3 年內(nèi)輕工龍頭公司漲幅

8、分析6穩(wěn)健增長(zhǎng)標(biāo)的，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)+業(yè)績(jī)預(yù)期上修+估值提升，三方推動(dòng)市值上漲年度漲幅=PE提升幅度*2019年利潤(rùn)增速*2019年利潤(rùn)預(yù)期修正競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)的文具、生活用紙、文化紙、煙標(biāo)，業(yè)績(jī)向上修正，估值上行資料來源：Wind，申萬宏源研究代碼名稱市值變化2019年預(yù)期利潤(rùn)增速年初預(yù)期預(yù)期修正18年底PE變化當(dāng)前PE變化002078太陽紙業(yè)65.0%-27.3%16.6%61294.7%603899晨光文具57.5%26.9%0.4%344323.5%002511中順潔柔51.9%25.9%9.2%252810.5%002191勁嘉股份45.0%19.8%3.9%161916.5%002831裕

9、同科技48.3%28.0%-8.3%172226.4%603833歐派家居39.3%22.0%-8.4%202524.7%603816顧家家居37.6%28.2%-12.0%192321.9%000910大亞圣象27.9%15.7%-14.0%7928.5%603801志邦家居24.2%23.5%-13.7%131516.5%300616尚品宅配19.9%31.5%-16.8%23269.5%002572索菲亞19.1%20.9%-22.4%141826.9%002701奧瑞金-14.8%17.3%-13.0%1513-16.5%家居72.1 家居：竣工改善提供彈性，龍頭勝出還看格局8Beta

10、層面，竣工改善帶來需求彈性我們預(yù)計(jì)2020年竣工增速持續(xù)改善，帶動(dòng)下游家居消費(fèi)回暖2B精裝修品類：木門、瓷磚、地板等受益精裝房滲透率提升，帶動(dòng)供應(yīng)商份額快速集聚低估值家居需求端回暖：按照精裝配套竣工交房C端采購(gòu)的時(shí)間軸順延受益Alpha層面：龍頭勝出還看競(jìng)爭(zhēng)格局軟體家居：集中度易于提升賽道具備可以跑出大公司的基因，價(jià)值鏈大部分在工廠端生產(chǎn)完成，規(guī)模效應(yīng)顯著：1）成本下降，龍頭降價(jià)獲取更高市場(chǎng)份額；2）營(yíng)銷等費(fèi)用規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著內(nèi)銷市場(chǎng)線上渠道發(fā)力（顧家天貓雙十一，敏華芝華士淘寶直播）存量房市場(chǎng)激活（顧家家居&新潮傳媒，敏華控股&分眾傳媒）出口市場(chǎng)海外基地建設(shè)，對(duì)沖中美貿(mào)易摩擦帶來的出口壓力；復(fù)雜商

11、務(wù)談判流程考驗(yàn)管理能力此前拖累估值與業(yè)績(jī)，2020年有望正向拉動(dòng)業(yè)績(jī)與估值定制家居：關(guān)注是否有新的成熟商業(yè)模式（如整裝），可快速?gòu)?fù)制，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘2.2 預(yù)計(jì)竣工將在2020年持續(xù)改善，帶動(dòng)家居消費(fèi)2017年以來施工向竣工傳導(dǎo)拉長(zhǎng)，2020年竣工有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)2017年下半年以來，施工向建筑工程傳導(dǎo)時(shí)滯有所拉長(zhǎng)，或與資管新出臺(tái)疊加政策管控不規(guī) 范地產(chǎn)信托項(xiàng)目、導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)融資壓力有所增加有關(guān)經(jīng)歷2016-2018年施工面積的趨勢(shì)上行，2019年建筑工程投資持續(xù)上行，較大批量商品房逐 漸完工形成竣工交付，2020年竣工增速有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，帶動(dòng)下游家居消費(fèi)新開工影響施工，后者與建筑工程投資更相關(guān)資

12、料來源: Wind，申萬宏源研究竣工面積滯后于建筑工程投資約半年， 預(yù)計(jì)2020年竣工有望延續(xù)改善-30030609020052007200920112013201520172019 施工當(dāng)月同比（12MMA，%） 新開工當(dāng)月同比（12MMA，%）建筑工程投資當(dāng)月同比（12MMA，滯后1Q，%）-20-100102030405020092010201120122013201420152016201720182019房屋竣工面積（滯后6M，12MMA，%）9 建筑工程投資當(dāng)月同比（12MMA，%）2.3.1 2B：受益精裝房政策滲透，需求推動(dòng)邏輯60%50%40%30%20%10%0%-10%-

13、20%-30%2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08住宅商品房銷售面積累計(jì)同比增速住宅房屋竣工面積累計(jì)同比增速資料來源：奧維云網(wǎng)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究2019Q3起竣工及交房數(shù)據(jù)改善，地產(chǎn)進(jìn)入交房周期2017 年下半年至今， 地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)與竣工數(shù)據(jù)持續(xù)背離（ 銷售增速高于竣工增速）， 2019Q3起竣工數(shù)據(jù)及交房情況改善：9月-11月連續(xù)三月住宅竣工面

14、積單月同比正增長(zhǎng)精裝房趨勢(shì)演進(jìn)，精裝房比例持續(xù)提升根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2019Q1-3同期共有精裝房190.1萬套。頭部房企精裝修比例相對(duì)較高， TOP10房企精裝房占總量43%，而排名50以下的房企精裝修房屋量仍處于高速增長(zhǎng)中；預(yù)計(jì) 2020年毛坯房比例將降低至32%竣工數(shù)據(jù)持續(xù)改善，進(jìn)入交房期精裝房比例將持續(xù)提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019E2020-2021E2022+E裝修部分裝修毛坯102.3.1 2B：高配套品類，供應(yīng)商份額有望快速集中大亞圣象100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%瓷磚 戶內(nèi)門 乳膠漆 木地板

15、開關(guān)插座 坐便器 洗臉盆 衛(wèi)浴五金 浴室柜 櫥柜廚房水槽廚房龍頭煙機(jī) 灶具 消毒柜智能家居空調(diào) 地暖 熱水器 新風(fēng) 凈水器 洗碗機(jī) 電烤箱 微波爐 冰箱 洗衣機(jī) 電視機(jī)二級(jí)配套20-80%三級(jí)配套20%以下海鷗住工、 惠達(dá)衛(wèi)浴地板衛(wèi)浴木門江山歐派資料來源：奧維云網(wǎng)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究11建材、衛(wèi)浴類產(chǎn)品為以及配品，配套率超過90%建材（門、地板、瓷磚）、衛(wèi)?。ㄐl(wèi)生潔具、五金、浴室柜）、櫥柜等基本為100%配套產(chǎn)品， 高配套率使得2B端需求伴隨精裝房快速放量，供應(yīng)商份額有望快速集中地板：關(guān)注地板龍頭大亞圣象，借助C端品牌優(yōu)勢(shì)提升2B端市場(chǎng)份額；衛(wèi)?。赫b衛(wèi)浴創(chuàng)新 商業(yè)模式，滲透率有望快速提

16、升，如海鷗住工、惠達(dá)衛(wèi)?。荒鹃T：江山歐派牽手龍頭地產(chǎn)商， 工程業(yè)務(wù)快速放量地板、衛(wèi)浴和木門配套率超90%主要受益子行業(yè)及標(biāo)的一級(jí)配套90%以上材料款開工前，先 支 付 20- 30%進(jìn)度款產(chǎn)品到現(xiàn) 場(chǎng)，累計(jì)支 付70-85%結(jié)算款項(xiàng)目完工， 累計(jì)支付 95%尾款尾款5-8%2.3.2 大宗模式的差異決定盈利和現(xiàn)金流質(zhì)量的差異代理商模式的付款流程大宗工程業(yè)務(wù)分為三種模式：總部直營(yíng) vs 代理商模式 vs 總部代簽代理商執(zhí)行總部直營(yíng)模式：地產(chǎn)商向總部付款，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流壓力由總部承擔(dān)，該模式下總部現(xiàn)金 流壓力最大，接單能力更強(qiáng)代理商模式：總部?jī)H負(fù)責(zé)制造，發(fā)貨時(shí)向代理商收全款，總部完全不承擔(dān)應(yīng)

17、收壓力及現(xiàn)金流壓力總部代簽、代理商執(zhí)行：收款由總部負(fù)責(zé)，但代理商需繳納大宗業(yè)務(wù)保證金：應(yīng)收壓力名義上由 總部承擔(dān)，但是實(shí)際由代理商承擔(dān)直營(yíng)大宗的付款流程材料款公司生產(chǎn)前， 代理商支付材 料款第N批貨款公司發(fā)出貨物 前，先收取對(duì) 于貨款全額最后一批貨款發(fā)出最后一批 貨物，收取所 有貨款，前期 材料款抵充最 后一筆貨款12資料來源：申萬宏源研究2.3.3 大亞圣象：地板龍頭受益精裝放量，治理結(jié)構(gòu)改 善提升估值16凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流凈額資料來源：公司公告，申萬宏源研究?jī)|元木地板行業(yè)集中度有望提升，龍頭整合優(yōu)勢(shì)突出C端：地板消費(fèi)屬性突出，圣象依托雄厚的品牌底蘊(yùn)和渠道優(yōu)勢(shì)，護(hù)城河優(yōu)勢(shì)顯著B端：借地產(chǎn)精

18、裝趨勢(shì)東風(fēng)，快速提升市占率（目前2B業(yè)務(wù)占收入比重25%左右）控制權(quán)之爭(zhēng)塵埃落定，公司治理結(jié)構(gòu)改善，有望修復(fù)估值聚焦大家居主業(yè)，管理改善與盈利提升互相印證經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健，利潤(rùn)率有進(jìn)一步修復(fù)空間，潛在高股息率品種公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健國(guó)內(nèi)地板市場(chǎng)集中度仍低1440123530102523.888206154108.747.67254.322.922.8302010201120122013201420152016201720180圣象地板大自然德爾地板菲林格爾揚(yáng)子地板宜華生活兔寶寶2018年地板業(yè)務(wù)收入1345 億元41.9516014012010080604020018H1201819H

19、119Q1-32.3.4 海鷗住工：整裝衛(wèi)浴趨勢(shì)漸興，業(yè)績(jī)放量中整裝衛(wèi)浴趨勢(shì)漸興整裝衛(wèi)浴是將衛(wèi)生間整體工業(yè)化生產(chǎn)，配套整合，并在施工現(xiàn)場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速安裝的產(chǎn)品，采用 一體化的防水底盤、壁板和頂板構(gòu)成整體空間對(duì)比傳統(tǒng)衛(wèi)浴兩大優(yōu)點(diǎn)：干法施工，大幅縮短安裝耗時(shí)；一體化集成，解決經(jīng)久漏水等問題；受益于裝配式裝修比例提升，整裝衛(wèi)浴行業(yè)快速放量中海鷗住工：主業(yè)衛(wèi)浴五金，相繼布局衛(wèi)生陶瓷、智能家居、整裝衛(wèi)浴等領(lǐng)域，收購(gòu)蘇州有巢氏、青島福 潤(rùn)達(dá)、冠軍建材，并自主研發(fā)具備全瓷磚產(chǎn)品線技術(shù)，未來有望切入龍頭精裝房項(xiàng)目；2019Q1-3整裝衛(wèi)浴貢獻(xiàn)收入1.36億元（ yoy約280%）19Q3貢獻(xiàn)約4300萬元海鷗住工

20、整裝衛(wèi)浴快速放量中整裝衛(wèi)浴示意圖百萬元14整裝衛(wèi)浴收入資料來源：公司公告，申萬宏源研究2.4.1 軟體家居：流量入口相對(duì)集中，龍頭Alpha效應(yīng) 更強(qiáng)資料來源：申萬宏源研究傳統(tǒng)渠道定制家居流量入口分散美凱龍、居然之家等家居建材賣場(chǎng)Shopping Mall2B精裝房柜體：隱形品牌，差異化不強(qiáng)2C生意模式向2B生意 模式的切換設(shè)計(jì)師、整裝仍在探索成品家居 （軟體）坪效過低仍是主流工廠制造占價(jià)值鏈比重大，易于標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)屬性較重，（標(biāo)準(zhǔn)制造）+（裝修公司），標(biāo)準(zhǔn)化程度低15010,00020,00030,00040,00050,00060,000元/噸20%25%30%35%40%45%17Q2 1

21、7Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3顧家家居喜臨門夢(mèng)百合162.4.2 成品家居：品類格局占優(yōu)，增速持續(xù)穩(wěn)健收入端相對(duì)穩(wěn)定2019年成品家居子板塊增速體現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，得益于相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局；龍頭公 司推行擴(kuò)品類戰(zhàn)略，渠道持續(xù)下沉，供應(yīng)鏈效率提升顯著盈利端：效率優(yōu)化，成本回落，體現(xiàn)彈性1）供應(yīng)鏈提升+成本優(yōu)化：成品龍頭家居受益于供應(yīng)鏈效率改善以及成本優(yōu)化管控策略，盈 利能力相對(duì)穩(wěn)定2）原材料價(jià)格回落：軟體子行業(yè)受益于TDI價(jià)格快速回落的因素，原材料成本端由承壓轉(zhuǎn)為 利好，盈利能力提振較為顯著TDI價(jià)格大幅回落成品家居2017Q2-201

22、9Q3毛利率情況資料來源：Wind，申萬宏源研究2.4.3 全球貿(mào)易不確定性，龍頭借海外產(chǎn)能提升市占率17成品家居受全球貿(mào)易不確定性影響較大：目前關(guān) 稅25%，龍頭企業(yè)較多與客戶分?jǐn)偟确绞?、通過 海外建廠來規(guī)避關(guān)稅；具備海外產(chǎn)能的企業(yè)外銷 明顯回暖，有望持續(xù)提升外銷集中度10月18日美國(guó)發(fā)布中國(guó)床墊出口企業(yè)反傾銷稅終 裁，已于12月1日?qǐng)?zhí)行資料來源：維基百科，今日家具，申萬宏源研究床墊反傾銷稅率出口/制造商反傾銷稅率恒康家居（夢(mèng)百合）57.03%際諾思192.04%單獨(dú)稅率公司（顧家/敏華/喜臨門等）162.76%其他中國(guó)床墊企業(yè)（不在上述內(nèi)）1731.75%中美貿(mào)易交涉發(fā)展始末發(fā)起方時(shí)間措施

23、美國(guó)2017年8月貿(mào)易代表辦公室根據(jù)1974年貿(mào)易法第301條正式對(duì)中國(guó)進(jìn)行調(diào)查美國(guó)2018年1月對(duì)進(jìn)口大型洗衣機(jī)和光伏產(chǎn)品分別征收最高稅率達(dá)30%和50%的關(guān)稅美國(guó)2018年3月特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄，指示貿(mào)易代表對(duì)中國(guó)商品增加600億關(guān)稅美國(guó)2018年3月對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁加征25%和10%的關(guān)稅美國(guó)2018年4月發(fā)布加征清單，共1333項(xiàng)產(chǎn)品約500億美元，關(guān)稅25%美國(guó)2018年4月禁止中興從美國(guó)采購(gòu)零部件，為期7年美國(guó)2018年7月擬2000億10%啟動(dòng)，8.20-23聽證會(huì)，8.30公共評(píng)論中國(guó)&美國(guó)2018年8月互相確定第二批加征25%的160億產(chǎn)品清單，8.23開始征收美國(guó)2018年

24、9月9.24起對(duì)2000億產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，2019年1月1日起上升至25%美國(guó)2019年5月2000億美元的中國(guó)商品關(guān)稅從10%上調(diào)到25%美國(guó)2019年9月對(duì)剩下的3000億美元中國(guó)進(jìn)口到美國(guó)的商品加征10%的小筆額外關(guān)稅中國(guó)&美國(guó)2019年12月中美兩國(guó)就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成一致，對(duì)原計(jì)劃于原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品，暫不征收10%、5%關(guān)稅，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的汽車及零部件繼續(xù)暫停加征關(guān)稅182.4.3 全球貿(mào)易不確定性，龍頭借海外產(chǎn)能提升市占率資料來源：公司公告，申萬宏源研究國(guó)內(nèi)成品家居企業(yè)海外布局情況收購(gòu)/建廠時(shí)間收購(gòu)方被收購(gòu)方國(guó)家交易金額及股權(quán)比例詳情2018.3顧家家居Rolf Be

25、nz德國(guó)4156.5萬歐元（99.92%）布局高檔軟體市場(chǎng)，拓展歐洲渠道2019.1投產(chǎn)租賃+自建海外產(chǎn)能馬來西亞美國(guó)床墊出口2020Q4/2021Q4投產(chǎn)越南4.49億元人民幣2021年全面竣工，一期+二期完工后收入預(yù)計(jì)19億元2016.12敏華控股Home Group歐洲4.2億港幣（50%）歐洲五家工廠，中國(guó)歐洲市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展2018.6TimberlandCompany Ltd越南總共2.5-3億美元（100%）收購(gòu)越南功能沙發(fā)工廠，擴(kuò)充出口美國(guó)產(chǎn)能并規(guī)避中美貿(mào)易關(guān)稅2019.9投產(chǎn)自建海外產(chǎn)能擴(kuò)建收購(gòu)后越南工廠，滿產(chǎn)后可達(dá)4000柜/月2018.3夢(mèng)百合Matresses Dreams

26、西班牙1190萬歐元（70%）西班牙家居企業(yè)，主要從事家居用品、床上用品的生產(chǎn)、銷售Otty Holdings Ltd英國(guó)150萬英鎊（15%）已投產(chǎn)一期工廠塞爾維亞產(chǎn)品直接銷往歐洲各國(guó)以及美國(guó)，已達(dá)產(chǎn)3-4億元， 設(shè)計(jì)產(chǎn)能8-10億元。2019.5投產(chǎn)二期工廠2019.10投產(chǎn)三期工廠2020H1投產(chǎn)收購(gòu)并擴(kuò)建海外產(chǎn)能美國(guó)收購(gòu)美國(guó)工廠后并進(jìn)行梳理擴(kuò)建，用以規(guī)避中美貿(mào)易關(guān)稅，年產(chǎn)80萬張床墊、20萬張薄墊、30萬件枕 頭，總產(chǎn)值6-8億元2020.3投產(chǎn)租賃及自建泰國(guó)約1.5億美元擴(kuò)充出口美國(guó)產(chǎn)能并規(guī)避中美貿(mào)易關(guān)稅，總產(chǎn)值8-10億元2018.8喜臨門租賃泰國(guó)約990萬美元為規(guī)避中美貿(mào)易關(guān)稅，

27、泰國(guó)工廠第一期設(shè)計(jì)產(chǎn)能約20萬張床墊，未來可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)建2018.1美克家居M.U.S.T. HoldingsLtd越南492萬美元（60%）M.U.S.T.主要從事家具產(chǎn)品及相關(guān)五金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售。2018.12Rowe Fine Furniture Holding美國(guó)2500萬美元（100%）Rowe是美國(guó)中高端定制軟體家具生產(chǎn)商，旗下?lián)碛蠷owe和Robin Bruce兩個(gè)品牌，主要產(chǎn)品包括沙發(fā)、床、椅子、腳凳等。2018.9曲美家居Ekornes歐洲40.63億人民幣（100%）Ekornes主要從事沙發(fā)、扶手椅的生產(chǎn)銷售，該并購(gòu)用于擴(kuò)充曲美家具品類，拓展海外渠道2018.7慕

28、容控股JenniferConvertibles美國(guó)3500萬美元（100%）美國(guó)的家具連鎖店，其主要在美國(guó)東部從事完整系列家具產(chǎn)品及家居飾品的零售業(yè)務(wù)。201516Q116H116Q1-3201617Q117H117Q1-3201718Q118H118Q1-3201819Q119H119Q1-316億元141210864203019405060708090201516Q116H116Q1-3201617Q117H117Q1-3201718Q118H118Q1-3201819Q119H119Q1-3天2.4.4 顧家家居：內(nèi)銷回暖，報(bào)表質(zhì)量改善歸母凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量資料來源：公司公告，申萬

29、宏源研究職業(yè)經(jīng)理人文化，治理結(jié)構(gòu)良好，組織架構(gòu)變革走在行業(yè)前列新品類事業(yè)部制快速發(fā)力激勵(lì)考核到位，搭建完善人才梯隊(duì)。近期總裁大比例增持，體現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展信心區(qū)域零售中心變革引領(lǐng)行業(yè)，向零售端拓展能力邊界，打造高效供應(yīng)鏈體系收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流明顯改善，營(yíng)運(yùn)效率提升內(nèi)銷借品牌渠道優(yōu)勢(shì)，份額持續(xù)擴(kuò)張；出口海外基地逐步成熟，降幅收窄19Q1-3營(yíng)運(yùn)能力明顯改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~14.3億元，同比增長(zhǎng)202%，應(yīng)收賬款比年 初減少0.96億元，存貨減少2.1億元，預(yù)收款增加6062萬元，現(xiàn)金流大幅改善顧家現(xiàn)金流明顯改善存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降2.4.5 敏華控股：自身經(jīng)營(yíng)帶動(dòng)內(nèi)銷提速，外銷逐月改善0%10%

30、20%30%40%總內(nèi)銷（左）FYFYFYFYFY2020H120152016201720182019YOY（右）60億港元50%5040302010034%32%30%2038%36%40%44%42%FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 2020H1管理權(quán)限下放，內(nèi)銷明顯回暖，2020H1增速24%1）新零售渠道負(fù)責(zé)人90后，通過抖音、VR、直播等方式，線上業(yè)務(wù)翻倍增長(zhǎng)2）產(chǎn)品設(shè)計(jì)更新，貼近年輕人喜好3）高中低端產(chǎn)品全覆蓋，針對(duì)不同市場(chǎng)推出差異化產(chǎn)品/品牌策略外銷隨越南產(chǎn)能投產(chǎn)后，降幅逐月收窄，10月增速已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，有望持續(xù)提升外銷集 中度受益于原

31、材料價(jià)格下跌，盈利能力明顯改善，2020H1毛利率34.98，同比提升 2.75pct公司內(nèi)銷增速環(huán)比提速公司毛利率環(huán)比略有改善提升資料來源：公司公告，申萬宏源研究注：敏華控股2020H1為2019.4.1-2019.9.302.4.6 喜臨門：自主品牌提速，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量大幅改善0% 10%90%80%70%60%50%40%30%20%100%199020112014其他 44.3其他33.9其他 21.0絲漣 18.1絲漣18.9舒達(dá) 23.3絲漣18.4舒達(dá) 16.7席夢(mèng)思 16.2舒達(dá) 10.4席夢(mèng)思14.5席夢(mèng)思 17.8資料來源：CSIL，公司資料，申萬宏源研究我國(guó)規(guī)模以上床墊企業(yè)僅占

32、約24%，CR3約10% VS 美國(guó)CR3約60%，我們認(rèn)為未來床墊行業(yè)將加速整合集中：1）床墊自身屬性：床墊制造較為自動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化，龍頭具備規(guī)模制造優(yōu)勢(shì)2）品牌溢價(jià)：床墊產(chǎn)品透明度低，消費(fèi)者對(duì)品牌愈發(fā)重視自主品牌提速顯著，凈利率明顯提升：注重門店質(zhì)量提升，積極推進(jìn)全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)（精準(zhǔn)化營(yíng)銷、分銷渠道、線上線下營(yíng)銷等）費(fèi)用精準(zhǔn)投放，提高投入產(chǎn)出比喜臨門市占率逐步提升美國(guó)床墊行業(yè)CR360%喜臨門品牌+渠道促進(jìn)內(nèi)生增長(zhǎng)5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%212010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182.5.

33、1 定制家居：長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯 vs 短期困惑滲透率提升定制櫥柜：精裝房沖擊銷售結(jié)構(gòu)定制衣柜：人工成本上升，替代手工打造衣柜趨勢(shì)延續(xù)客單價(jià)提升柜體數(shù)的增加：功能柜數(shù)量瓶頸，無法滿足消費(fèi)升級(jí)需 求，對(duì)產(chǎn)品升級(jí)和差異化提出更高需求配套產(chǎn)品：零售端場(chǎng)景體驗(yàn)+大家居供應(yīng)鏈能力尚需構(gòu)建市占率提升流量入口分散化2B端放量，品牌屬性相對(duì)弱化長(zhǎng)期邏輯短期困惑22資料來源：申萬宏源研究232.5.2 定制龍頭從產(chǎn)品、渠道、管理全方位變革面臨行業(yè)渠道變革、流量分流；定制龍頭從產(chǎn)品、渠道、管理全方位變革產(chǎn)品：索菲亞推出康純板系列及輕奢系列；尚品宅配推出凈醛系列產(chǎn)品，差異化定位，滿足 更多消費(fèi)者需求渠道：歐派家居、尚品宅

34、配、索菲亞等積極試水整裝渠道，全渠道布局，挖掘潛在流量管理：組織架構(gòu)及管理層人員調(diào)整，精細(xì)化管理，提升組織效率，加強(qiáng)對(duì)渠道終端掌控索菲亞推出康純板及輕奢系列歐派及尚品宅配整裝積極推進(jìn)資料來源：公司公告，申萬宏源研究504030201060Mar-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Dec-18

35、 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19尚品宅配PE志邦家居PE好萊客PE242.5.3 當(dāng)前定制家居企業(yè)包含市場(chǎng)悲觀情緒Beta層面：偏周期角度把握，機(jī)會(huì)來自于地產(chǎn)政策的變化、地產(chǎn)數(shù)據(jù)的邊際改善Alpha層面：集中度提升：若龍頭能夠有效開發(fā)整裝、工程等新渠道，重拾整合趨勢(shì)，又將體現(xiàn)成長(zhǎng)屬性品類擴(kuò)張：大家居終端探索，打造全屋一站式模式低頻向高頻消費(fèi)探索：弱化地產(chǎn)屬性，塑造消費(fèi)特征，有效激活存量房市場(chǎng)索菲亞PE歐派家居PE資料來源：Wind，申萬宏源研究當(dāng)

36、前定制行業(yè)低估值反應(yīng)市場(chǎng)悲觀情緒2.5.4 歐派家居：王者風(fēng)范有望快速提升市場(chǎng)份額資料來源：Wind，申萬宏源研究20142015201620172018ROE歐派家居28.0%27.5%39.1%28.5%22.8%索菲亞17.1%20.1%19.9%20.3%18.8%志邦家居36.7%27.9%29.9%19.8%15.3%好萊客42.8%24.5%23.9%21.6%17.5%凈利率歐派家居8.1%8.6%13.2%13.4%13.7%索菲亞14.0%14.1%14.1%14.7%13.2%志邦家居10.1%11.1%11.3%10.9%11.2%好萊客15.7%15.0%17.6%1

37、8.7%17.9%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率歐派家居1.501.521.511.281.11索菲亞1.021.121.070.990.98志邦家居1.461.251.301.070.90好萊客1.811.261.050.910.79權(quán)益乘數(shù)歐派家居2.312.111.971.671.51索菲亞1.191.261.321.391.45志邦家居2.481.992.041.701.51好萊客1.511.291.301.271.23180160140120100806040200櫥柜衣柜衛(wèi)浴木門其他整裝大家居25公司是定制家居行業(yè)龍頭，狼性化管理基因，超20年品牌積淀，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)構(gòu)建公司產(chǎn)品、品牌營(yíng)銷與渠道的突

38、出優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品：大家居戰(zhàn)略成熟，產(chǎn)能擴(kuò)張完成全國(guó)布點(diǎn)；品牌營(yíng)銷：打造家居最強(qiáng)品牌，營(yíng)銷 引領(lǐng)行業(yè)趨勢(shì)；渠道：經(jīng)銷商管理精細(xì)狼性，積極探索新渠道發(fā)展ROE：高凈利率與高周轉(zhuǎn)率彰顯公司龍頭實(shí)力多品類家居及整裝大家居將逐步發(fā)力歐派家居ROE水平顯著高于行業(yè)億元2.5.5 索菲亞：估值優(yōu)勢(shì)突出，管理變革逐步落地資料來源：公司公告，索菲亞天貓旗艦店，申萬宏源研究索菲亞是定制衣柜行業(yè)龍頭，品類拓展踐行大家居戰(zhàn)略，信息化優(yōu)勢(shì)打造效率壁壘市場(chǎng)對(duì)于索菲亞過度悲觀，目前估值具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)；變革逐步落地有望驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)：經(jīng)銷商管理狼性化：2019年仍將保持8%的經(jīng)銷商淘汰率，預(yù)計(jì)下半年起換商效果將兌現(xiàn)營(yíng)銷組織架構(gòu)變革：精

39、細(xì)化管理經(jīng)銷商，增加區(qū)域經(jīng)理，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商幫扶與監(jiān)管衣櫥門聯(lián)動(dòng)：營(yíng)銷統(tǒng)一化運(yùn)營(yíng)，降低廣告費(fèi)，一城一商，大家居家居戰(zhàn)略更易落地大家居門店持續(xù)開拓，推動(dòng)品類融合2019年全屋套餐再升級(jí)300262502001501005002017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4E家21%21%5%15%33%28%24%21%12%10%5%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%150120-150100-12080-10050-80502.5.6 尚品宅配：渠道+設(shè)計(jì)+配套品貢獻(xiàn)高客流高客單公司

40、從軟件行業(yè)轉(zhuǎn)型家居制造，通過渠道模式創(chuàng)新+設(shè)計(jì)軟件+多品類踐行一站式家居購(gòu)物服務(wù)，快速成長(zhǎng)為定制家居的龍頭之一渠道引流：門店總數(shù)約2500家，Shopping Mall店占比約一半，對(duì)沖傳統(tǒng)渠道流量下滑，并 捕捉存量更新客戶；整裝云捕捉家裝前端客流設(shè)計(jì)實(shí)力突出：門店內(nèi)配置大量設(shè)計(jì)師，以場(chǎng)景化銷售推送全屋設(shè)計(jì)方案，促使配套品、主材收入快速提高，提高客單價(jià)整裝業(yè)務(wù)：整裝云+全屋定制2.0，憑借領(lǐng)先的軟件技術(shù)，持續(xù)嘗試模式創(chuàng)新，整裝業(yè)務(wù)快速 拓展中SM店成功捕捉存量房更新需求尚品宅配配套品收入及占比處于領(lǐng)先水平2017年中2018年資料來源：各公司公告，公司業(yè)績(jī)說明會(huì)PPT，申萬宏源研究7%8%18

41、%16%14%12%10%8%6%4%2%0%024681012尚品宅配索菲亞配套品收入（左）歐派家居占收入比重（右）27億 元 17%2.5.7 志邦家居：衣柜與工程齊發(fā)力，二線龍頭穩(wěn)步成長(zhǎng)201420152016201720182019H1經(jīng)銷衣柜門店經(jīng)銷廚柜門店1800 家16001400120010008006004002000志邦家居以櫥柜起家，新品類與新渠道貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)新動(dòng)力產(chǎn)品系列逐步拓寬，產(chǎn)品覆蓋衣柜、木門、成品家居等全系列產(chǎn)品，漸次發(fā)力，構(gòu)建收入增 長(zhǎng)動(dòng)力憑借原有櫥柜零售經(jīng)銷商渠道拓展衣柜門店，2019年H1末衣柜門店數(shù)達(dá)到880家；衣柜新開 門店+存量門店單店提升，推動(dòng)衣柜

42、零售高增長(zhǎng)大宗業(yè)務(wù)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，緩解大宗業(yè)務(wù)收款壓力，保證大宗業(yè)務(wù)良性增長(zhǎng)公司衣柜業(yè)務(wù)快速開店，提供衣柜增長(zhǎng)動(dòng)力積極開拓地產(chǎn)商客戶28資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究包裝2909080706050403020100Sep-80Oct-81 Nov-82Dec-83 Jan-85 Feb-86 Mar-87 Apr-88 May-89 Jun-90 Jul-91 Aug-92 Sep-93 Oct-94 Nov-95 Dec-96 Jan-98 Feb-99 Mar-00 Apr-01 May-02 Jun-03 Jul-04 Aug-05 Sep-06 Oct-07 Nov-08 D

43、ec-09 Jan-11 Feb-12 Mar-13 Apr-14 May-15 Jun-16 Jul-17 Aug-18標(biāo)普500 右美元/股3.1 美股波爾包裝堪稱價(jià)值投資典范波爾股價(jià)左資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究美股金屬包裝龍頭波爾公司股價(jià)漲幅及平穩(wěn)性遠(yuǎn)超標(biāo)普500百倍牛股復(fù)盤史：自1973年上市以來，波爾市值已翻306倍，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲24.7倍， 大幅跑贏指數(shù)；且在2000年、2008年股災(zāi)時(shí)均體現(xiàn)很強(qiáng)韌性，為穩(wěn)定價(jià)值類投資理想標(biāo)的波爾海外形成寡頭壟斷格局，歐美兩片罐價(jià)格0.7-0.8元/罐 VS國(guó)內(nèi)不到0.4元/罐詳情參考：9/17波爾公司深度報(bào)告及3/28奧

44、瑞金深度報(bào)告波爾公司股價(jià)46年穩(wěn)定增長(zhǎng)306倍（前復(fù)權(quán)）波爾海外VS國(guó)內(nèi)兩片罐價(jià)格（2018）0309,000 0.98,000 0.87,000 0.76,000 0.65,000 0.54,000 0.43,000 0.32,000 0.21,000 0.1北美及中美洲南美洲歐洲奧瑞金寶鋼包裝元/罐(1)0123459080706050403020100Sep-80Oct-81Nov-82 Dec-83 Jan-85 Feb-86 Mar-87 Apr-88 May-89 Jun-90 Jul-91 Aug-92 Sep-93 Oct-94 Nov-95 Dec-96 Jan-98 Feb

45、-99 Mar-00 Apr-01 May-02 Jun-03 Jul-04 Aug-05 Sep-06 Oct-07 Nov-08 Dec-09 Jan-11 Feb-12 Mar-13 Apr-14 May-15 Jun-16 Jul-17 Aug-18波爾股價(jià) 左BEst P/E* 左最近12個(gè)月非經(jīng)項(xiàng)目前EPS 右平均 PE12.1X股價(jià) CAGR=13.9% EPS CAGR=13.1%股價(jià)CAGR=21.8% EPS CAGR=8.9%美元/股，PE31平均PE20X美元/股3.1 產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)強(qiáng)，EPS+估值抬升，戴維斯雙擊波爾股價(jià)成長(zhǎng)可被簡(jiǎn)單分為2個(gè)階段：1）市值受盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)

46、：1990-2015年波爾跟隨歐美飲料行業(yè)快速發(fā)展，體現(xiàn)抗周期屬性， 并積極收購(gòu)整合行業(yè)產(chǎn)能，EPS基本與股價(jià)同比例大幅上漲，CAGR分別為13.9%和13.2%， 估值較為穩(wěn)定 PE12X2）產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力強(qiáng)，估值抬升、EPS加速，戴維斯雙擊：自2015年2月波爾宣布收購(gòu)雷盛 后，股價(jià)與估值早于業(yè)績(jī)快速抬升，PE從12X快速提升至20X-25X，行業(yè)集中度提升后，龍 頭的盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定性均強(qiáng)于下游行業(yè)，所以享受更高的估值溢價(jià)2015年后波爾EPS+估值抬升，戴維斯雙擊資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究36039340743146960%65%70%75%80%85%01002003

47、0040050060070020182019E20152016需求量（左）2017總產(chǎn)能（左）產(chǎn)能利用率（右）520575580580580億罐0%5%10%15%20%25%-0.10.20.30.40.50.60.72012201320142015201620172018寶鋼包裝單價(jià)（左） 寶鋼包裝毛利率（右）奧瑞金單價(jià)（左）奧瑞金包裝毛利率（右）3.2 金屬包裝：兩片罐供需恢復(fù)，價(jià)格重回上升通道32兩片罐行業(yè)供求格局重回平衡：2014產(chǎn)能600億罐、銷量300億罐 VS 2018產(chǎn)能約580億罐、銷量430億罐（74%利用率）龍頭企業(yè)在經(jīng)歷2016-2017年盈利低點(diǎn)后，行業(yè)整合推進(jìn)，議

48、價(jià)能力邊際改善，兩片罐 價(jià)格開始觸底回升寶鋼包裝除越南工廠外基本處于虧損狀態(tài)；皇冠陸續(xù)關(guān)廠；太平洋制罐6大工廠虧損 隨著行業(yè)收購(gòu)整合后，兩片罐競(jìng)爭(zhēng)格局顯著優(yōu)化：奧瑞金收購(gòu)波爾中國(guó)，兩片罐盈利觸底回升兩片罐價(jià)格和毛利率有所回升元/罐資料來源：公司公告，申萬宏源研究?jī)善蕻a(chǎn)能利用率回升3.2 國(guó)內(nèi)金屬包裝利潤(rùn)底+估值底，有望戴維斯雙擊利潤(rùn)底：2016-17年各龍頭均為虧損，2018-19年提價(jià)落地后逐漸扭虧，利潤(rùn)底確定，龍頭提價(jià)訴求一致，開始盈利反轉(zhuǎn)估值底：參考波爾公司歷史最低PE和PB水平，我們判斷國(guó)內(nèi)金屬包裝龍頭基本已處于 底部位置國(guó)內(nèi)金屬包裝龍頭股價(jià)走勢(shì)較弱原因：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善有待檢驗(yàn)

49、，市場(chǎng)尚等待提價(jià)落地 催化；2）股價(jià)壓制因素：奧瑞金大客戶紅牛商標(biāo)之爭(zhēng)尚未落地，中糧包裝受加多寶官司、非 港股通標(biāo)的等影響金屬包裝龍頭基本處于歷史PE低位金屬包裝龍頭處于歷史PB低位4035302520151050Nov-09Jun-10Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19奧瑞金中糧包裝波爾歷史最低PE11X0246810Nov-09Jun-10Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-1

50、3 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19奧瑞金中糧包裝波爾歷史最低PB1.3X資料來源：Wind，申萬宏源研究333.2.1 奧瑞金：行業(yè)持續(xù)整合，兩片罐利潤(rùn)率觸底回升資料來源：公司公告，奧瑞金PPT，-10%-30%201520162017201819H1201520162017201819H1兩片罐：奧瑞金收購(gòu)波爾亞太推動(dòng)行業(yè)整合，CR4約70%，龍頭訴求一致，兩片罐價(jià)格重回上升通道，迎來盈利拐點(diǎn)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性三片罐：大客戶經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定；食品罐：與飛鶴乳業(yè)等繼續(xù)深化合作201

51、9年5月中國(guó)紅牛強(qiáng)制清算申請(qǐng)被北京一中院駁回與新客戶共同成長(zhǎng)：湖北咸寧鋁瓶罐與纖體罐工廠的建成投產(chǎn)，產(chǎn)能處于爬坡期，新 產(chǎn)品盈利能力優(yōu)異，毛利率在30%以上新產(chǎn)品纖體罐與鋁瓶罐過去兩片罐主要貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)，19H1開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)收入增速貢獻(xiàn)拆分毛利增速貢獻(xiàn)拆分25%40%20%30%15%20%10%10%5%0%0%-10%-5%-20%三片罐兩片罐灌裝其他三片罐兩片罐灌裝其他申萬宏源研究343.2.2 中糧包裝：加多寶事件超預(yù)期解決，估值有望修復(fù)10%12%14%16%18%20%22%20132014201520162017201819H1中糧包裝（0906.HK）收到部分仲裁裁決書，事

52、件接近尾聲，裁決結(jié)果超預(yù)期： 確認(rèn)王老吉公司申請(qǐng)終止增資協(xié)議無效并且需注入加多寶商標(biāo)，并賠償中糧包裝2.3億 元及利息773萬元我們認(rèn)為隨著兩片罐行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，兩片罐提價(jià)落地后有望 逐漸體現(xiàn)盈利彈性鋁制包裝收入提速19H1鋁制包裝毛利率比2018年提升0.3pct40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%053025201510201320142015201620172018 19H1鋁制包裝收入（左）YOY（右）資料來源：公司公告，申萬宏源研究35億港元3.3 新型煙草：勁嘉股份有望迎來戴維斯雙擊電子煙網(wǎng)售監(jiān)管通告，電子煙類煙草化管理，有望推動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期健康

53、規(guī)范發(fā)展：11月1日，國(guó)家煙草專賣局、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局兩部門發(fā)布了通告，要求各類市場(chǎng)主體不 得向未成年人銷售電子煙。敦促電商平臺(tái)及時(shí)關(guān)閉電子煙店鋪，并將電子煙產(chǎn)品及時(shí)下架行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)有望落地，類煙草化管理，利好具備較強(qiáng)技術(shù)和產(chǎn)品實(shí)力的龍頭公司海外IQOS持續(xù)火爆：截至2019Q3末已進(jìn)入51個(gè)國(guó)家，成功轉(zhuǎn)化煙民數(shù)量達(dá)880萬人， 其中日本、韓國(guó)市占率已高達(dá)17%、6.2%。2019Q1-3 iQOS收入40.53億美元，yoy 36.5%，占收入比重也從2016的2.7%提升至18.3%悅刻RELX、柚子YOOZ等億緯鋰能、盈趣科技等業(yè)績(jī)體現(xiàn)海外新型煙草高增長(zhǎng)新型煙草與云南中煙成立合資公司，提

54、供HNB煙具； 勁嘉股份等當(dāng)前業(yè)績(jī)與估值均不包含電子煙，有望迎來 戴維斯雙擊出口代工產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)內(nèi)C端品牌中煙系36快速爆發(fā)但線上渠道受到較大沖擊資料來源：申萬宏源研究輕工消費(fèi)37-5%0%5%10%15%25%20%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-05

55、2017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11文化辦公用品零售額YOY 右億元384.1 文具辦公：2C龍頭護(hù)城河突出，2B需求爆發(fā)期文具作為必選消費(fèi)品，受出口不確定性影響小，內(nèi)銷市場(chǎng)大眾消費(fèi)導(dǎo)向，需求穩(wěn)定2C：文具行業(yè)受益于消費(fèi)升級(jí)，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，龍頭護(hù)城河優(yōu)勢(shì)突出，關(guān)注晨光文具2B：龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局占優(yōu)，大辦公行業(yè)受政策驅(qū)動(dòng)，行業(yè)處于快速增長(zhǎng)期，未來龍頭有望憑借供應(yīng) 鏈綜合服務(wù)能力等優(yōu)勢(shì)加快提升市占率，關(guān)注晨光文具、齊心集團(tuán)（拓展大辦公增速更高）資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，智研咨詢，Wind，申萬宏源研

56、究文化辦公用品零售保持穩(wěn)定增長(zhǎng)文化辦公用品零售額（累計(jì)）左大辦公文具行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)國(guó)家政策推動(dòng)政府央企集采年份發(fā)布文件要求法實(shí)施條例實(shí)行統(tǒng)一的政府采購(gòu)電子交易平臺(tái)建2015 中華人民共和國(guó)政府采購(gòu) 設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，采購(gòu)合同、中標(biāo)結(jié)果、成交結(jié)果在媒體公開的通知關(guān)于印發(fā)整合建立統(tǒng)一的 2017年6月底前，基本實(shí)現(xiàn)公共資源2015 公共資源交易平臺(tái)工作方案 交易全過程電子化財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步做好政 實(shí)現(xiàn)政府采購(gòu)項(xiàng)目的全過程信息公2017 府采購(gòu)信息公開工作有關(guān)事 開，將信息公開情況作為對(duì)集中采購(gòu) 項(xiàng)的通知機(jī)構(gòu)考核重點(diǎn)內(nèi)容加快完善電子化政府采購(gòu)平臺(tái)的網(wǎng)上2019 關(guān)于促進(jìn)政府采購(gòu)公平競(jìng) 交易功能，實(shí)行電子開標(biāo)

57、，加強(qiáng)政府采購(gòu)?fù)该鞫冉ㄔO(shè)0.00.51.01.52.02.53.020162017E2018E2019E2020E2021E大辦公文具市場(chǎng)規(guī)模爭(zhēng)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的通知萬億元394.1 晨光文具：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、精品文創(chuàng)持續(xù)發(fā)力，2B高速 增長(zhǎng)三大業(yè)務(wù)板塊戰(zhàn)略發(fā)展模式清晰，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)傳統(tǒng)文具零售：賽道競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀，晨光持續(xù)精耕細(xì)作全國(guó)8萬家校邊店布局，零售思維帶動(dòng) 渠道力碾壓同行；從消費(fèi)者出發(fā)研發(fā)新品，供應(yīng)鏈產(chǎn)品力持續(xù)提升辦公科力普：行業(yè)萬億空間，具備集中度大幅提升潛力；晨光重供應(yīng)鏈、重服務(wù)，隨規(guī)模提升后，有望帶動(dòng)盈利能力及周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升；九木新零售與生活館：受益消費(fèi)升級(jí)，精品文創(chuàng)高坪效+高盈利。九

58、木雜物社直營(yíng)及加盟雙渠 道持續(xù)布局，規(guī)?？焖俪砷L(zhǎng)，跨過盈虧平衡點(diǎn)后，體現(xiàn)利潤(rùn)彈性資料來源：公司公告，申萬宏源研究完善供應(yīng)鏈提升精品文創(chuàng)實(shí)力傳統(tǒng)渠道科力普九木+生活館擴(kuò)品類產(chǎn)品升級(jí)順應(yīng)辦公集采趨勢(shì)8萬多網(wǎng)點(diǎn)打造強(qiáng)護(hù)城河10-15%增速布局Shopping Mall 順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)404.2 生活用紙：需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，漿價(jià)回落帶來盈利彈性資料來源：RISI，Wind，申萬宏源研究需求持續(xù)增長(zhǎng)，集中度提升空間大：2017年國(guó)內(nèi)人均生活用紙不到6kg，成長(zhǎng)空間大; 國(guó)內(nèi)行業(yè)CR4僅37%（vs 美國(guó)75%），集中度提升空間較大；受益消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)仍有提升空間生活用紙總消費(fèi)量與人均消費(fèi)量穩(wěn)定增長(zhǎng)中國(guó)生

59、活用紙人均消費(fèi)量遠(yuǎn)低于歐美日等國(guó)家302520151050北美西歐日本大洋洲拉丁美洲東歐中國(guó)近東及中東亞洲遠(yuǎn)東非洲KG金紅葉恒安維達(dá)潔柔其他0%5%10%15%02004006008001,00020%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018生活用紙:消費(fèi)量（左）YoY（右）國(guó)內(nèi)前四大紙廠產(chǎn)能集中度37%萬噸0%5%10%15%20%02000400060008000Jun-16Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Se

60、p-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19銀星價(jià)格（美元計(jì)價(jià)*即期匯率，滯后5個(gè)月）（左） 中順潔柔毛銷差（右）外盤漿價(jià)回落，帶動(dòng)公司毛利率回升元/噸-5%20162014恒安yoy2015維達(dá)yoy2017金紅葉yoy2018潔柔yoy4.2 中順潔柔：渠道拓展穩(wěn)步，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)資料來源：公司公告，京東，申萬宏源研究國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)第一梯隊(duì)公司，渠道布局廣泛、產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谕袠I(yè)保持較快水平1）渠道完善：新銷售團(tuán)隊(duì)與公司磨合完成，在充分激勵(lì)機(jī)制下推進(jìn)公司渠道拓展迅速，電商 板塊增速較好；產(chǎn)品開拓：不斷結(jié)構(gòu)升級(jí)，推出高價(jià)值新品“新棉初白”，開始布局美妝、 個(gè)