美國宏觀經(jīng)濟(jì)展望：美國經(jīng)濟(jì)靠什 么

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 引言3 HYPERLINK l _bookmark1 投資：刺激效果消退3 HYPERLINK l _bookmark2 消費(fèi)：不靠財富，靠收入6 HYPERLINK l _bookmark3 出口：關(guān)注中美談判 HYPERLINK l _bookmark4 通脹：或有上行可能12 HYPERLINK l _bookmark5 貨幣：加息放緩，關(guān)注縮表路徑13 HYPERLINK l _bookmark6 幾個風(fēng)險14 HYPERLINK / 引言 HYPERLI

2、NK / 2018 2019 （圖 1）圖 1：美國本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張還能持續(xù)多久？月數(shù)月數(shù)美國歷史上的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張14012010080604020011512010692738058454650NBER，投資：刺激效果消退圖 年一季度企業(yè)稅前利潤同比增速 4%，而稅后利潤同比增速高達(dá)16圖 324。不過，2018 7圖 圖 2：減稅效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制資料來源：繪制圖 3：減稅加業(yè)利潤圖 4：非住固資產(chǎn)資擴(kuò)放緩% 企業(yè)稅前利潤速企業(yè)稅后利潤速3020100-10-202013-032014-032015-032016-032017-032018-03%環(huán)比折年率同比（右軸）3020100-10-20-30

3、-402006-032010-032014-03% 151050-5-10-15-20資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年三季度資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年三季度從分項(xiàng)上來看，設(shè)備類投資增速率先回落，這可能與全球經(jīng)濟(jì)放緩有關(guān)（圖 圖 6。09 624 圖 710019年WTI 50 GDP 增長 0.1-0.2 圖 。圖 5：設(shè)備資比增率先落圖 6：PMI出口訂領(lǐng)設(shè)備資% 建筑投資同比設(shè)備投資同比3020100-10-20-30PMI出口訂（3MMA）設(shè)備投資同比右65605550454035% 3020100-10-20-30 HYPERLINK / 2006-032009-

4、032012-032015-032018-032000-012004-012008-012012-012016-01 HYPERLINK / 資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年三季度資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年三季度14%GDP 1%。圖 7：油價滯后 16-24周鉆平臺影顯著圖 8：油價跌抑制筑投資回歸系數(shù)0.20.1060.10* 0.341* 0.468*0.447* 0.409* 0.297美元 WTI價采掘業(yè)建筑投（軸14012010080604020十億美元180160140120100806040208周12周16周20周24周282008-03 2010-03

5、 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03資料來源：Wind，計算資料來源：Wind，預(yù)測。2019 年一季度為預(yù)測數(shù)據(jù)圖 9：受多因影響住宅售和資軟圖 10：家部的住負(fù)擔(dān)下降% 新屋銷售同比住宅投資同比右）% 住宅可負(fù)擔(dān)力數(shù)403020100-10-20-30-40-502006-032009-032012-032015-0320151050-5-10-15-20-25-30220200180160140120100802002-012006-012010-012014-012018-01資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年四季度資料來源：美國房地產(chǎn)協(xié)會，Wind，

6、數(shù)據(jù)截至到2018年季度9 （圖 018 100 萬下調(diào)至 75 （aordaii圖 102019 年這即）圖1（圖 12，但 2018 70%。2住房負(fù)擔(dān)能力指數(shù)是美國房地產(chǎn)協(xié)會根據(jù)房價和家庭收入數(shù)據(jù)編制、用于衡量一個典型的家庭是否有足夠的收入以獲得抵押貸款的指標(biāo)。數(shù)字越大，說明獲取貸款越容易；反之，壓力越大。3 2008 （EnsuringCniudccss totdntansct f28 2012 HYPERLINK / 一般可長達(dá) 10 年，其中很大一部分由政府擔(dān)保或者補(bǔ)貼。 HYPERLINK / 圖 不信用分的家的房額圖 12：超過 90天未的貸占比十億美元1,200620620-

7、659660-719720-759760+%信用卡貸款學(xué)生貸汽車貸款房貸151,00080060040020002003-032006-032009-032012-032015-032018-0310502003-01-012008-01-012013-01-012018-01-01資料來源：Fed，數(shù)據(jù)截至到2018年三季度資料來源：Fed，數(shù)據(jù)截至到 2018年三季度消費(fèi)：不靠財富，靠收入2018 年上半年標(biāo)普 500 4500 （圖 3圖 13：標(biāo)普 500 企業(yè)股票回購和分紅金額十億美元股票回購股票分紅120010008006004002000資料來源：Bloomberg HYPERL

8、INK / 下降至 圖 14152014 1%0圖 1 HYPERLINK / 圖 14：美民股市度下降圖 15：中收者股與度降較多%股市參與程度66%股市參與程度666562585453501999200220052008201120142017%2001-20082009-20171008588 8980756760544027212003萬美元3-7.5萬美元7.5-10萬美元10萬美元資料來源：蓋洛普，數(shù)據(jù)截至到 2017年資料來源：蓋洛普，數(shù)據(jù)為 2017年圖 16：美國財富不平等較為嚴(yán)重%中間40%財富占比前1%財富占比4035302520198019861992199820042

9、010資料來源：World Inequality Database（圖 17）5（圖 18）。我們的分析表明，危機(jī)后股票財富對消費(fèi)的邊際效應(yīng)確實(shí)在減弱：1975-2008 年，股票財富每上升 1 美元，家庭消費(fèi)平均上升 0.027 1975-2018 0.018 0.032 0.043 圖 6。4 消費(fèi)率即個人消費(fèi)支出與可支配收入的比例，也等于 1 減去儲蓄率。5考慮到美國養(yǎng)老金多配置股票，我們將家庭部門的養(yǎng)老金資產(chǎn)也歸為股票資產(chǎn)。 HYPERLINK / 6 Duca（2017）Effects and US Consumer Spending. HYPERLINK / 圖 17：次貸危機(jī)后，

10、財富對消費(fèi)的刺激似乎在減弱 消費(fèi)率（%）家庭凈財富/可支配收入（ 99700976509593600915508950087851959-01-011969-01-011979-01-011989-01-011999-01-01450資料來源：Fed，數(shù)據(jù)截至到 2018 年三季度圖 18：危后票財收入重上較快.圖 19：.但股票富對費(fèi)的際效減弱% 股票財富/可支配收入房地產(chǎn)財富/可支配收入28024020016012080401960:Q11972:Q31985:Q11997:Q32010:Q1回歸系數(shù)1975-2008年1975-2018年0.0430.0320.0270.0230.043

11、0.0320.0270.0230.018-0.010.040.030.020.010-0.01-0.02股票房地產(chǎn)其它 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：Fed，數(shù)據(jù)截至到2018年三季度資料來源：Fed，計算截至 2019 年 1 4圖 2（圖1企業(yè)非管理人員的就業(yè)、工資、以及 PCE （圖 22153.6%。與2016 （圖 23從收入來看，低學(xué)歷者的實(shí)際工資增長較快，2010 年以來的累計漲幅已超圖 24低的 20%20%于 1（圖 25）77邊際消費(fèi)傾向是指收入每增加 1 美元，消費(fèi)支出所增加的金額。數(shù)據(jù)為 2017 年。圖 2儲蓄率在 7%圖 278圖 20：

12、失率于歷位，資增上行圖 21：服業(yè)管理工資速上漲% 失業(yè)率時薪增速（右）111098765432% 43.532.521.51%環(huán)比增速同比增速（右）0.20.10% 22007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-012017-122018-032018-062018-092018-12資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年四季度資料來源：Wind圖 22：實(shí)際工資收入與消費(fèi)支出的相關(guān)性較強(qiáng)% 非管理人員實(shí)工收同比私人消費(fèi)支出比季）86420-2-4-61985-011991-011997-012003-012009-012015-01資料來源：

13、Wind，計算。注：工資收入=就業(yè)人數(shù) X 小時平均工資。實(shí)際工資收入增速=名義工資收入增速-過去 12 個月 PCE 通脹移動平均值。數(shù)據(jù)截至到2018 年四季度。圖 23：不學(xué)者的率變化圖 24：低歷實(shí)際漲幅顯著%20002006201620182010=100 高中或更低 學(xué)院 本科及以上9.910.28.03.24.1 4.6 3.71.8 2.22.7 2.31086420高中或更低學(xué)院本科及以上1061041021009896949220102012201420162018H1 HYPERLINK / 資料來源：Fed資料來源：Economic policyinstitute HY

14、PERLINK / 圖 25：中低收入者的消費(fèi)傾向更高%租金醫(yī)療汽車金融服務(wù)食品衣著娛樂家具家電邊際消費(fèi)傾向（右軸）302520151052.52100最低20%次低20%中間20%次高20%最高20%資料來源：BLS，計算。數(shù)據(jù)為 2017 年。圖 26：消費(fèi)者信心仍然處在高位消費(fèi)者信心指數(shù)個人消費(fèi)支出比右）%765432101995-012000-012005-012010-012015-01資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到 2018 年四季度圖 27：私儲率有空間圖 28：家部杠桿上升間% 個人儲蓄率141210864201990-021998-022006-022014-02% 家庭債務(wù)

15、/GDP11010090807060501990-031995-032000-032005-032010-032015-03 HYPERLINK / 資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年四季度資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年三季度 HYPERLINK / 出口：關(guān)注中美談判圖 9生在 2014-2015 年，當(dāng)時布倫特油價從 100 跌至 30 生在 2018 年至今，中國緊信用導(dǎo)致需求下降，疊加特朗普政府采取貿(mào)易保護(hù)主義，令全球貿(mào)易增長承壓。2018 2000 億2018 年 7 圖 30）2018 年美元實(shí)際匯率由 95 上升至 1027%，也抑制了出口（圖 31）。2018

16、年 12 90 圖 29：次貸危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三輪放緩%德國出口同比（3MMA）油價大跌，全球通縮中國緊信用油價大跌，全球通縮中國緊信用四萬億消退，歐債危機(jī)3020100-10-20-30-40頻率2009-122011-122013-122015-122017-12資料來源：Wind，計算，數(shù)據(jù)截至到 2018 年四季度圖 30：受易擦影美國中國口幅下降圖 31：美升也是出口因素% 出口增速對中國出口增速3020100-10-20-302016-012016-072017-012017-072018-012018-07% GDP分項(xiàng)：實(shí)際口速實(shí)際美元指數(shù)右20151050-5-10-15

17、2000-032005-032010-032015-03115105958575 HYPERLINK / 資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年四季度資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年三季度 HYPERLINK / 通脹：或有上行可能圖。0CPI0.20.32018WTI64WTI油價中樞在50美元左右，或拖累CPI通脹0.4個百分點(diǎn)，但不排除美國基建發(fā)力推升油價。但工資增速上行，消費(fèi)擴(kuò)張將推升通脹。如前所述，近期服務(wù)行業(yè)工資有加速上漲的跡象。從歷史上看，服務(wù)業(yè)工資對服務(wù)通脹的傳導(dǎo)更直接（圖33CPI 0美元升值動力減弱，反通脹效應(yīng)或消失。從 CPI 分項(xiàng)來看，2018 年服務(wù)價格增速

18、明顯高于商品價格，部分因?yàn)楹笳呤苊涝刀侠?。往前看?隨著美聯(lián)儲加息更顯耐心，預(yù)計美元升值的動力將有所減弱，2019 年上半年大概率在 95-100 之間震蕩。預(yù)計 2019CPI2.3CPI2.3圖 34圖 32：油價下跌后，通脹有所放緩%PCE同比核心PCE同比3.532.521.510.502010-012012-012014-012016-012018-01資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到 2018 年四季度圖 33：服工與服脹關(guān)緊密圖 34：如勞參與善，降低脹力% 服務(wù)業(yè)工資增速服務(wù)價格增速不能服）654321%勞動參與率676665646301997-092001-092005-

19、092009-092013-092017-09622007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 HYPERLINK / 資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年四季度資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到2018年四季度 HYPERLINK / HYPERLINK / 2019 年美國 GDP HYPERLINK / 貨幣：加息放緩，關(guān)注縮表路徑從 2015 年 12 9 次（2015年 12016年 1017年 3018年 4 017年10 圖 32019 縮表或不會立即停止，但路徑存在調(diào)整的可能。這次加息周期的一個不同點(diǎn)是，在加息的同時伴隨著縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲主席鮑威爾在 1 月 41 圖 35：美聯(lián)儲貨幣政策之量縮、價漲十億美元 美聯(lián)儲總資產(chǎn)美國聯(lián)邦基金標(biāo)率右）%500064500400053500430002500320001500210001500002006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至到 2018 年四季度從美國 M2 圖 36部分抵消，使得 M2 增速仍然在 4%M2 圖 36：受縮表拖累，美國M2 增速放緩資料來源：Fed，計算。時間截止到 2018 年底。幾個風(fēng)險2019 年有四大方面的風(fēng)