美股4Q18業(yè)績(jī)：增速回落但好于預(yù)期；19年將繼續(xù)放緩

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 整體趨勢(shì)：多數(shù)板塊增長(zhǎng)放緩，但仍好于預(yù)期；回購貢獻(xiàn)增加5 HYPERLINK l _bookmark20 驅(qū)動(dòng)因素：收入放緩、利潤(rùn)率回落；稅改繼續(xù)貢獻(xiàn)，但財(cái)務(wù)和人工成本拖累增加9 HYPERLINK l _bookmark34 增長(zhǎng)質(zhì)量：資金仍有回流；杠桿回落但中小企業(yè)償債能力降低；資本開支繼續(xù)放緩12 HYPERLINK l _bookmark58 前景展望：2019 年增長(zhǎng)將繼續(xù)放緩；當(dāng)前估值能夠得到支撐但超跌修復(fù)基本完成16圖表 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1: 標(biāo)普500 指數(shù)與分板

2、塊EPS 盈利增速情況一覽5 HYPERLINK l _bookmark2 圖表2: 可比口徑下，四季度標(biāo)普500 指數(shù)EPS 同比增長(zhǎng)13.1%，較前三個(gè)季度20%以上的增長(zhǎng)明顯減速5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表3: 納斯達(dá)克100 指數(shù)四季度EPS 也從此前的28%大幅回落至14.3%5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表4: 四季度標(biāo)普500 指數(shù)僅地產(chǎn)、交運(yùn)和資本品板塊EPS 增速較上季度有所抬升；保險(xiǎn)板塊增速大幅回落6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表5: 四季度零售和能源板塊EPS 同比大幅增長(zhǎng)，電信、交運(yùn)、銀行也保持了較高

3、的增速；保險(xiǎn)、汽車同比回落6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表6: 納斯達(dá)克100 指數(shù)保險(xiǎn)和交運(yùn)板塊EPS 增速較上季度提升幅度最高，零售、耐用品、科技硬件增速回落6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表7: 納斯達(dá)克100 指數(shù)零售和保險(xiǎn)板塊四季度EPS 同比大幅增長(zhǎng)；耐用品和科技硬件EPS 同比回落6 HYPERLINK l _bookmark8 8: 500 13.1%EPS 2.9 2 個(gè)百 HYPERLINK l _bookmark8 分點(diǎn)；保險(xiǎn)、原材料和公用事業(yè)拖累了增長(zhǎng)6 HYPERLINK l _bookmark9 9: 100 指數(shù)14.3%

4、EPS 5.6 HYPERLINK l _bookmark9 2.5 個(gè)百分點(diǎn)；公用事業(yè)和商業(yè)服務(wù)貢獻(xiàn)最少6 HYPERLINK l _bookmark15 圖表10: 四季度標(biāo)普500 指數(shù)2900 億美元的凈利潤(rùn)中，科技板塊占23%，通訊服務(wù)、醫(yī)療保健和銀行板塊占比也均 HYPERLINK l _bookmark15 超過10%，商業(yè)服務(wù)和房地產(chǎn)占比最少 HYPERLINK l _bookmark14 圖表11: 四季度周期性板塊凈利潤(rùn)在指數(shù)整體中所占比重進(jìn)一步抬升，從而擠壓了防御和金融板塊的利潤(rùn)占比7 HYPERLINK l _bookmark11 12: 11 500 12 EPS 去

5、年末回 HYPERLINK l _bookmark11 落，年初小幅回升7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表13: 受油價(jià)大跌影響，能源板塊12 個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS 顯著回落7 HYPERLINK l _bookmark10 14: 500 6.8%3.6%11 個(gè)百分點(diǎn)，不及預(yù) HYPERLINK l _bookmark10 期公司數(shù)占比增加7 個(gè)百分點(diǎn)7 HYPERLINK l _bookmark12 15: 雖然目前仍未披露完畢，但受利率抬升和海外資金回流放緩等因素影響，四季度回購規(guī)模較三季度應(yīng)該有所 HYPERLINK l _bookmark12 回落7 HYPERLI

6、NK l _bookmark16 圖表16: 海外資金回流規(guī)模三季度明顯放緩8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表17: 但同口徑下，回購對(duì)經(jīng)常性EPS 增速的貢獻(xiàn)卻較三季度提升，至2.2 個(gè)百分點(diǎn)8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表18: 年初以來標(biāo)普500 指數(shù)10.7%的漲幅中，動(dòng)態(tài)盈利反而拖累了1.4 個(gè)百分點(diǎn)8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表19: 盡管四季度業(yè)績(jī)多數(shù)超預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)于2019 年的盈利仍在下調(diào)8 HYPERLINK l _bookmark21 圖表20: 四季度標(biāo)普500 非金融板塊凈利潤(rùn)同比增速大幅下滑至

7、收入從9.7%放緩至凈利率也小幅放緩 HYPERLINK l _bookmark21 至11.6% HYPERLINK l _bookmark22 圖表21: 標(biāo)普500 非金融板塊收入已連續(xù)第二個(gè)季度放緩，在此背景下，美國名義GDP 增速或?qū)⒒芈? HYPERLINK l _bookmark23 圖表22: 標(biāo)普500 指數(shù)分板塊收入增速情況一覽9 HYPERLINK l _bookmark24 23: 四季度非金融板塊中能源、房地產(chǎn)收入增速最高，科技板塊增速最低，公用事業(yè)和通訊服務(wù)改善最明顯，科 HYPERLINK l _bookmark24 技、原材料增速顯著回落10 HYPERLINK

8、 l _bookmark25 24: 非金融板塊中信息科技、通信服務(wù)板塊凈利率最高，可選消費(fèi)和能演凈利率最低，除資本品外，所有板塊凈 HYPERLINK l _bookmark25 利率均回落，公用事業(yè)回落幅度最大10 HYPERLINK l _bookmark26 圖表25: 從過去2 0 非金融板塊收入同比增長(zhǎng)10.5（. 三季度9.623.1% HYPERLINK l _bookmark26 （. 二季度18.4，凈利潤(rùn)率從9.7抬升至 HYPERLINK l _bookmark27 圖表26: 四季度油價(jià)和大宗商品同比增速回落，標(biāo)普500 主營業(yè)務(wù)成本（單季）同比增速從10.2%回落至

9、9.4%10 HYPERLINK l _bookmark28 27: 500 8.2%1.5% HYPERLINK l _bookmark28 抬升至1.9%10 HYPERLINK l _bookmark29 圖表28: 通訊服務(wù)和信息技術(shù)板塊利息費(fèi)用同比增速分別為22.6%和18%，能源板塊利息費(fèi)用同比下滑3.9%；可選消 HYPERLINK l _bookmark29 費(fèi)利息費(fèi)用增速抬升明顯，科技板塊增速回落 HYPERLINK l _bookmark30 圖表29:1 月失業(yè)率小幅攀升至4%，但依然處于較低水平11 HYPERLINK l _bookmark31 圖表30:四季度標(biāo)普5

10、00 指數(shù)銷售管理費(fèi)用同比（TTM）從8.2%抬升至8.6%11 HYPERLINK l _bookmark32 圖表31: 四季度標(biāo)普500 指數(shù)有效稅率（TTM）從16.1%降至13.8%11 HYPERLINK l _bookmark33 32: 500 15.9%的凈利潤(rùn)同比增速貢獻(xiàn)了 HYPERLINK l _bookmark33 約5.2 個(gè)百分點(diǎn)11 HYPERLINK l _bookmark35 圖表33: 凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推升E（TM，杠桿率回落；稅收與成本端壓力有所減輕，但利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)加重 HYPERLINK l _bookmark36 34: 四季度非金融板塊經(jīng)營性現(xiàn)金

11、流（TTM）11%13.7%，能源和非能源板塊增速均繼續(xù)改善12 HYPERLINK l _bookmark37 35: 32%25%112 HYPERLINK l _bookmark38 36: 四季度美股非金融企業(yè)的在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例基本持平與三季度，能源板塊甚至還繼續(xù)抬升，表明現(xiàn)金狀 HYPERLINK l _bookmark38 況依然穩(wěn)健12 HYPERLINK l _bookmark39 37: 科技和醫(yī)療保健板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例最高，公用事業(yè)占比最低；工業(yè)板塊改善顯著，科技和醫(yī)療保健 HYPERLINK l _bookmark39 在手現(xiàn)金占比回落幅度最大12 HYPERL

12、INK l _bookmark40 38: 1.3 1.5 萬億美元，科技板塊占比 HYPERLINK l _bookmark40 33.7%，醫(yī)療保健、通訊服務(wù)、可選消費(fèi)占比也均超過10%13 HYPERLINK l _bookmark41 圖表39: 四季度標(biāo)普500 指數(shù)已披露的回購總額占指數(shù)總市值的2.2%13 HYPERLINK l _bookmark42 40: 500 指數(shù)已披露的1129 17%13.9% HYPERLINK l _bookmark42 . 13 HYPERLINK l _bookmark43 圖表41: 羅素3000 指數(shù)全市場(chǎng)可比口徑下，企業(yè)的短期投資資產(chǎn)繼

13、續(xù)回落，這表明四季度海外資金回流仍在繼續(xù).13 HYPERLINK l _bookmark44 圖表42: 根據(jù)BEA 的統(tǒng)計(jì)去年三季度海外資金回（含股息總額為927 億美元不及一二季度 年前三個(gè) HYPERLINK l _bookmark44 季度海外資金回流總額為5713 億美元 HYPERLINK l _bookmark45 圖表43: 美國非金融企業(yè)個(gè)股凈杠桿率中位數(shù)從57%回落至53%；而整體凈杠桿率也從65%回落至57%13 HYPERLINK l _bookmark46 44: 9.8 HYPERLINK l _bookmark46 有所降低14 HYPERLINK l _boo

14、kmark47 圖表45: 隨著四季度制造業(yè)PMI 走弱，美國制造業(yè)庫存同比增速也小幅下滑14 HYPERLINK l _bookmark48 圖表46: 四季度制造業(yè)庫存同比增速持續(xù)下滑，而批發(fā)業(yè)和零售業(yè)庫存同比增速10 月抬升，11 月小幅走弱14 HYPERLINK l _bookmark49 圖表47: 制造業(yè)和批發(fā)業(yè)庫銷比抬升，零售業(yè)小幅下滑14 HYPERLINK l _bookmark50 圖表48: 可比口徑下，標(biāo)普500 指數(shù)非金融板塊庫存同比增長(zhǎng)8.4%，較上季度的6.3%小幅回升14 HYPERLINK l _bookmark51 圖表49: 通訊服務(wù)板塊庫存同比增長(zhǎng)34

15、.1%，工業(yè)和科技板塊增速也較高，公用事業(yè)庫存同比回落2.4%；通訊服務(wù)增 HYPERLINK l _bookmark51 速提升明顯，房地產(chǎn)板塊庫存同比增速大幅回落 HYPERLINK l _bookmark52 圖表50: 盡管需求（銷售收入）走弱，但四季度產(chǎn)能利用率進(jìn)一步抬升，標(biāo)普500 非金融板塊Capex 同比增速小幅回 HYPERLINK l _bookmark52 升至14.9% HYPERLINK l _bookmark53 圖表51: 可比口徑下，能源板塊四季度Capex 同比大幅增長(zhǎng)56.6%，而非能源板塊Capex 同比增速則較三季度小幅回 HYPERLINK l _bo

16、okmark53 落 HYPERLINK l _bookmark54 圖表52: 能源和原材料板塊四季度Capex同比增速分別為56.6%和15.7%，房地產(chǎn)板塊Capex同比下降能源改 HYPERLINK l _bookmark54 善明顯，房地產(chǎn)和原材料增速較上季度均有所回落 HYPERLINK l _bookmark55 53: 在四季度非金融板塊1460 Capex 54.7%15 HYPERLINK l _bookmark56 圖表54: 非國防除飛機(jī)資本品新訂單同比增速近期回升，或預(yù)示需求有所修復(fù)15 HYPERLINK l _bookmark57 圖表55:11 月非國防除飛機(jī)資

17、本品西訂單、未交付訂單和存貨同比增速均回升，僅出貨量增速回落15 HYPERLINK l _bookmark59 圖表56: 美國三季度實(shí)際GDP 環(huán)比年化增長(zhǎng)3.4%，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2019 年增速或?qū)⒒芈渲?%16 HYPERLINK l _bookmark60 圖表57: 受稅基調(diào)整影響，2019 年盈利增速相比2018 年會(huì)明顯回落16 HYPERLINK l _bookmark61 圖表58: 當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)計(jì)標(biāo)普500 指數(shù)2018 年EPS 增長(zhǎng)22%，2019 年5.1%，相比之前明顯下調(diào)16 HYPERLINK l _bookmark62 圖表59:科技股居多的納斯達(dá)克指數(shù)2019 年

18、盈利下調(diào)的更為明顯16 HYPERLINK l _bookmark63 圖表60: 市場(chǎng)盈利預(yù)期的調(diào)整情緒近期略有改善16 HYPERLINK l _bookmark64 圖表61: 經(jīng)歷了年初以來的持續(xù)反彈后，對(duì)估值部分的超跌修復(fù)也已經(jīng)基本完成16 HYPERLINK l _bookmark65 圖表62: 市場(chǎng)盈利預(yù)期的調(diào)整情緒近期略有改善17 HYPERLINK l _bookmark66 圖表63: 當(dāng)前的增長(zhǎng)水平和利率環(huán)境能夠支撐目前的估值水平17整體趨勢(shì)：多數(shù)板塊增長(zhǎng)放緩，但仍好于預(yù)期；回購貢獻(xiàn)增加圖表 1: 標(biāo)普 500 指數(shù)與分板塊 EPS 盈利增速情況一覽標(biāo)普500指數(shù)（基于

19、可比口徑計(jì)算） 可選消費(fèi)品汽車與零部件耐用消費(fèi)品，紡織服裝消費(fèi)者服務(wù)媒體零售已報(bào)公司數(shù)697已報(bào)市值占比EPS同比增速4Q171Q182Q183Q184Q18vs.2017A2018A2019E3Q186%10%16%28%17%0%18%19%17%-10%-24%3%-17%-2%-12%-2%-9%5%23%19%18%-6%16%6%12%19%13%9%5%12%12%9%24%24%23%23%20%25%22%14%0%58%174%150%111%-4%113%63%必需消費(fèi)品2368%10%11%12%11%4%6%10%4%食品與必需消費(fèi)品零售443%11%18%14%8%

20、7%6%11%7%食品、飲料及煙草1367%12%11%13%16%4%6%11%3%家庭個(gè)人用品698%8%6%8%2%4%5%5%4%能源1783%91%94%119%124%86%218%97%-11%金融6182%11%25%19%31%9%8%23%8%銀行1798%4%25%19%23%22%9%21%12%多元金融2359%12%37%31%21%4%11%22%3%保險(xiǎn)2199%31%11%4%101%-18%0%29%7%房地產(chǎn)2567%12%19%-22%-19%4%36%-4%4%醫(yī)療保健4680%9%16%11%13%10%7%13%11%醫(yī)療設(shè)備2983%13%21%

21、16%22%17%14%20%11%生物制藥1777%7%12%8%8%6%4%8%11%工業(yè)5691%4%25%17%17%19%4%18%9%資本品3893%4%26%17%14%15%7%16%8%商業(yè)服務(wù)559%10%30%24%26%30%8%28%8%交通運(yùn)輸1398%3%21%16%25%30%-3%22%13%信息科技5286%19%28%35%26%4%20%22%2%軟件服務(wù)2585%14%24%28%22%12%14%22%13%信息硬件設(shè)備1493%10%23%29%25%-1%12%16%1%半導(dǎo)體1382%54%44%54%33%2%54%30%-14%原材料185

22、1%35%41%47%30%-3%14%28%-4%通訊服務(wù)媒體與娛樂電信服務(wù)319%22%22%27%24%16%23%10%24%24%23%23%20%25%22%14%8%18%22%36%33%1%27%1%公用事業(yè)1258%14%20%18%11%-2%1%12%4%標(biāo)普500指數(shù)36578%15%24%23%25%13%13%21%7%金融6182%11%25%19%31%9%8%23%8%非金融30477%15%24%24%24%14%14%21%6%周期性板塊22078%18%29%29%29%15%19%25%6%防御性板塊8475%10%15%13%15%11%6%14%

23、7%非金融非能源28777%13%21%20%20%11%11%18%7%資料來源：Bloomberg，2: 500 EPS 同比增長(zhǎng)13.1%，較前三個(gè)季度 20%以上的增長(zhǎng)明顯減速25%20%15%10%5%0%-5%3: 100 EPS 28%大14.3%納斯達(dá)克100指數(shù)EPS同比增速（基于可比口徑）30%25%20%15%10%5%0%-5%1Q132Q133Q134Q131Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q132Q133Q1

24、34Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18資料來源：Bloomberg，4500 指數(shù)僅地產(chǎn)、交運(yùn)和資本品板塊EPS 增速較上季度有所抬升；保險(xiǎn)板塊增速大幅回落圖表 5: 四季度零售和能源板塊 EPS 同比大幅增長(zhǎng)，電信、交運(yùn)、銀行也保持了較高的增速；保險(xiǎn)、汽車同比回落(ppt) 300標(biāo)普500各板塊EPS同比增速變化：4Q18 vs. 3Q18標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速160%140%120% 4Q183Q18變化：4Q18-3Q18（右軸）（ppt）40200

25、-30-60-90-120100%80%60%40%20%0%-20%-40%-20-40-60-80-100-120-1406: 100 EPS 季度提升幅度最高，零售、耐用品、科技硬件增速回落7: 100 EPS EPS 同比回落(ppt) 806040Willis Towers 60.4納斯達(dá)克100指數(shù)EPS同比增速變化：4Q18 vs. 3Q18納斯達(dá)克100指數(shù)EPS同比250%200%4Q183Q18變化：4Q18-3Q18（右軸）（ppt）806040200-20-40-60-80-10015.53.7 3.1 2.9 1.8 1.7 1.0-7.3 -8.9 -13.7 -1

26、3.9-26.4 -29.4-33.0-80.8150%100%50%0%-50%-100%200-20-40-60-80-100 8: 50013.1%EPS2.9 2 百分點(diǎn)；保險(xiǎn)、原材料和公用事業(yè)拖累了增長(zhǎng)9: 100 指數(shù)14.3%EPS 增長(zhǎng)中，通訊服5.6 超過 2.5 個(gè)百分點(diǎn)；公用事業(yè)和商業(yè)服務(wù)貢獻(xiàn)最少30%標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速分行業(yè)貢獻(xiàn)（基于可比口徑計(jì)算）25.4%保險(xiǎn)40%納斯達(dá)克100指數(shù)EPS同比增速分行業(yè)貢獻(xiàn)（基于可比口徑計(jì)算）公用事業(yè)25%24.1%22.7%原材料 35%32.2%商業(yè)服務(wù)20%15%13.6%14.5%13.1%房地產(chǎn)商業(yè)服務(wù)30%25%

27、20.1%26.4% 28.0%資本品10%12.1% 多元金融必需消費(fèi)20%15%13.1%18.4%22.1%17.0%14.3%保險(xiǎn)必需消費(fèi) 4.0%8.9%2.2%9.3%醫(yī)療保健5% 2.4%2.8%可選消費(fèi)10% 4.1%4.8%6.4%2.6%3.8%交通運(yùn)輸0% -2.3%-4.3%-4.6%2.9%5%資本品 -0.2% 信息科技-5% -10%2Q15-15%2Q15-6.0%-7.7%醫(yī)療保健銀行能源標(biāo)普5000% -3.4% -5%-10% 2Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17-15%2Q153Q154Q151Q162

28、Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17可選消費(fèi)通訊服務(wù)納斯達(dá)克1003Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q182Q183Q184Q18資料來源：Bloomberg，3Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q182Q183Q184PS末回落，年初小幅回升美元393735333129272514:幅下滑至 3.6%，超預(yù)期公司占比回落 11 個(gè)百分點(diǎn)，不及預(yù)期公司數(shù)占比增加 7 個(gè)百分點(diǎn)標(biāo)普50012115

29、0012EPS末回落，年初小幅回升美元393735333129272514:幅下滑至 3.6%，超預(yù)期公司占比回落 11 個(gè)百分點(diǎn)，不及預(yù)期公司數(shù)占比增加 7 個(gè)百分點(diǎn)標(biāo)普500盈利超預(yù)期公司數(shù)占比100%80%60%40%20%0%資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，1Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q1767071686972717074737

30、482524202125222421211922231919184Q1772191Q1879172Q1877153Q186.879154Q183.66822標(biāo)普500指數(shù)金融板塊12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS標(biāo)普500指數(shù)金融板塊12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS500 6.8%大符合預(yù)期Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17符合預(yù)期美國10年期國債收益率（右軸）低于預(yù)期 Nov-17 Jan-18 美國10年期國債收益率（右軸）低于預(yù)期盈利意外幅度（右軸） %16請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7 盈利意外幅度（右軸） %16請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7（%）3

31、.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.312840（%）3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.3128400%0%4Q132Q1820%10%19%20%10%18%18%21%19%18%17%23%20%19%18%24%18%18%19%24%20%19%21%25%21%21%21%多元金融保險(xiǎn)銀 行 房地產(chǎn)能 源 原材料多元金融保險(xiǎn)銀 行 房地產(chǎn)能 源 原材料資本品 40%30%12%40%30%12%12%10%12%12%12%12%14%14%14%14%16%15%14%14%15%15%14%13%14%13%13%13%6

32、0%50%8%60%50%7%7%8%9%8%8%8%9%9%10%10%12%11%12%12%12%12%12%12%13%100%90%80%70%100%90%80%70%12%標(biāo)普500標(biāo)普500指數(shù)各板塊凈利潤(rùn)占比10%10%10%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%10%10%10%: 2019 年 2 月 : 2019 年 2 月 17 日10: 500指數(shù)290023%10%，商業(yè)服務(wù)和房地產(chǎn)占比最少圖表 11: 四季度周期性板塊凈利潤(rùn)在指數(shù)整體中所占比重進(jìn)一步抬升，從而擠壓了防御和金融板塊的利潤(rùn)占比55504540353025201

33、5105金回流放緩等因素影響，四季度回購規(guī)模較三季度應(yīng)該有所回落十億美元20015010050555045403530252015105金回流放緩等因素影響，四季度回購規(guī)模較三季度應(yīng)該有所回落十億美元2001501005004Q003Q012Q021Q03標(biāo)普500標(biāo)普500指數(shù)回購總金額3Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q09占市值比例（年化，右軸）4Q09占市值比例（年化，右軸）3Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q185.5%4.5%3.5%2.5%1.5%0.5%4Q185.5%4.5%3.5%2.5%1.5%0.5%Jan

34、-14 Apr-14 Jul-14標(biāo)普500指數(shù)能源板塊12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS15:雖然目前仍未披露完畢，但受利率抬升和海外資標(biāo)普500指數(shù)能源板塊12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS15:雖然目前仍未披露完畢，但受利率抬升和海外資美元120布倫特油價(jià)（右軸）1101009080706050403020Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 美元120布倫特油價(jià)（右軸）110100908070605040302080%60%40%20%0%1Q1380%60%40%20%0%13:13:著回落1212E

35、PS顯4Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q1822.3%22.2%20.7%21.4%22.2%20.9%21.0%19.5%23.0%22.1%19.4%18.8%21.0%21.1%21.5%19.5%22.0%20.9%18.7%18.9%22.2%20.3%19.5%18.2%56.7%56.9%57.7%59.4%56.3%57.8%57.5%60.1%53.5%54.7%56.8%58.9%52.8%54.0%54.0%58.1%53.8%55.5%57.

36、3%59.6%55.5%58.3%59.1%61.4%21.0%凈利潤(rùn)占比100%20.9%凈利潤(rùn)占比100%21.6%19.2%21.5%21.3%21.3%金融板塊 周期板塊 防御板塊21.5%金融板塊 周期板塊 防御板塊20.5%23.5%23.2%23.8%22.3%26.2%24.9%24.5%22.4%24.2%23.6%23.9%21.5%22.3%21.4%21.4%20.4%圖表16:海外資金回流規(guī)模三季度明顯放緩圖表17: 但同口徑下回購對(duì)經(jīng)常性EPS增速的貢獻(xiàn)卻較三季度提升，至 2.2 個(gè)百分點(diǎn)十億美元2004年布什政府推出2004年布什政府推出5.25%的海外資金回流的

37、稅收優(yōu)惠， 推出大量資金2005年回流2018年特朗普稅改250200150100500-50-100-1501Q994Q991Q994Q993Q002Q011Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q18標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速貢獻(xiàn)分解（基于成份股自下而上可比口徑匯總計(jì)算）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%經(jīng)常性利潤(rùn)同比增速回購貢獻(xiàn)經(jīng)常性EPS同比增速4Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q13

38、4Q131Q144Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18估值擴(kuò)張 盈利貢獻(xiàn) 表現(xiàn)估值擴(kuò)張 盈利貢獻(xiàn) 表現(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)年度表現(xiàn)貢獻(xiàn)分解圖表 19: 盡管四季度業(yè)績(jī)多數(shù)超預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)于 2019年的盈利仍在下調(diào)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%199719981997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112

39、012201320142015201620172018YTD2016/1/1=100標(biāo)普500標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)貢獻(xiàn)分解13012011010090Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Fe

40、b-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19預(yù)測(cè)EPS（右軸）標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE185175165155145135125115資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，BEA，驅(qū)動(dòng)因素：收入放緩、利潤(rùn)率回落；稅改繼續(xù)貢獻(xiàn)，但財(cái)務(wù)和人工成本拖累增加20: 500 9.7%11.6%圖表 21: 標(biāo)普 500 非金融板塊收入已連續(xù)第二個(gè)季度放緩，在此背景下，美國名義 GDP 增速或?qū)⒒芈錁?biāo)普50024.5%13.4%24.5%13.4%12.4%11

41、.6%9.7%7.4%凈利潤(rùn)同比增速收入同比增速凈利潤(rùn)率25%20%15%10%5%3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18標(biāo)普500標(biāo)普500指數(shù)非金融板塊收入同比增速美國名義GDP同比增速（右軸）10%5%8%6%4%4%2%0%3%-2%-4%1Q132Q133Q134Q131Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q180%資料來源：Bloomberg，3Q18圖表 22: 標(biāo)普 500 指數(shù)分板塊收入增速情況一覽3Q18標(biāo)普

42、500指數(shù)已報(bào)市收入同比增速已報(bào)公司數(shù)（基于可比口徑計(jì)算）值占比可選消費(fèi)品364Q17 1Q18 2Q18 3Q187.8% 9.1% 10.3% 10.7%4Q188.4%vs. 2017A 2018A 2019E 5%11%汽車與零部件6100%-4.2%-3.0%-1.9%3.4%0.9% 2%0%耐用消費(fèi)品，紡織服裝1477%6.0%9.2%14.9%10.9%10.2% 11%5%消費(fèi)者服務(wù)982%1.8%5.1%3.8%4.4%5.8% 5%5%媒體1668%10.7%14.0%12.9%11.7%15.7% 14%12%零售757%30.5%32.7%29.8%23.1%17.0

43、% 25%16%必需消費(fèi)品2368%5.3%7.4%6.8%3.5%3.1% 6%4%食品與必需消費(fèi)品零售443%8.4%11.0%9.0%5.4%6.3% 8%4%食品、飲料及煙草1367%1.3%2.3%4.5%1.4%-0.6% 3%5%家庭個(gè)人用品698%4.7%6.4%3.7%0.8%1.0% 3%2%能源1783%17.0%12.5%20.6%21.1%14.5% 20%2%金融6182%3.5%6.6%6.5%5.0%3.9% 6%0%銀行1798%3.1%4.4%2.0%2.6%2.5% 3%2%多元金融2359%6.9%15.2%12.3%7.5%4.0% 10%2%保險(xiǎn)21

44、99%1.8%3.1%8.2%6.3%5.5% 8%-3%房地產(chǎn)2567%7.6%16.5%14.9%14.5%13.3% 15%4%醫(yī)療保健4680%7.1%8.3%8.2%8.0%9.0% 9%11%醫(yī)療設(shè)備2983%7.2%8.7%8.5%8.9%10.3% 9%13%生物制藥1777%6.8%6.9%6.8%4.4%4.1%4%6%2%工業(yè)5691%8.1% . 9.9% 8.8% 6.6% 6.6%8%4%資本品3893%7.9%10.5%9.2%5.5%6.6%5%8%3%商業(yè)服務(wù)559%9.0%6.3%4.1%3.9%4.6% 5%6%交通運(yùn)輸1398%8.5%8.7%8.5%9

45、.6%7.0% 8%5%信息科技5286%11.0%12.4%13.4%11.3%0.8% 9%0%軟件服務(wù)2585%9.1%10.1%10.8%7.7%5.5% 8%6%信息硬件設(shè)備1493%10.4%12.0%13.0%13.7%-3.4% 8%-2%半導(dǎo)體1382%16.9%18.6%19.8%14.0%1.6% 13%-6%原材料1851%14.2%14.7%17.8%11.2%2.0% 12%0%通訊服務(wù)1973%7.6%9.5%9.0%11.7%12.9% 11%9%媒體與娛樂1668%10.7%14.0%12.9%11.7%15.7% 14%12%電信服務(wù)3100%3.2%3.2

46、%3.5%11.6%8.8% 7%4%公用事業(yè)1258%4.9%6.1%3.5%3.3%5.2%4%5%1%標(biāo)普500指數(shù)36578%8.2%9.4%10.1%9.1%7.0%6%9%5%金融6182%3.5%6.6%6.5%5.0%3.9%3%6%0%非金融30477%8.8%9.8%10.6%9.7%7.4%7%10%5%周期性板塊22078%10.6%11.4%12.9%11.6%7.7%9%11%4%防御性板塊8475%6.0%7.3%7.0%6.7%7.0%4%7%8%非金融非能源28777%8.0%9.5%9.5%8.4%6.7%6%9%6%資料來源：Bloomberg，；注：基于

47、可比口徑計(jì)算23: 圖表 24: 非金融板塊中信息科技、通信服務(wù)板塊凈利率最高，可選消費(fèi)和能演凈利率最低，除資本品外，所有板塊凈利率均回落，公用事業(yè)回落幅度最大標(biāo)普500指數(shù)非金融板塊收入同比13.3% 12.9%13.3% 12.9%9.0% 8.4%7.0% 6.6%5.2% 4.6%3.1%2.0%0.8%14.5%20%15%10%5%0%4Q183Q18變化：4Q18-3Q18（右軸（ppt）420-2-4-6-8-10-1225% 23.7%1020%25% 23.7%1020%-115%14.1%-211.0%-310%10.2% 9.8% 9.5%9.5% 9.0%8.5%-4

48、7.3%6.5%-55%-60%-716.5%4Q183Q18變化：4Q18-3Q18（右軸）（ppt） 25: 12 500 非金融板塊收入同比增長(zhǎng)10.（v. 三季度9.6 23.（v. 二季度18.，凈利潤(rùn)率從9.抬升至%圖表 26: 四季度油價(jià)和大宗商品同比增速回落，標(biāo)普 500主營業(yè)務(wù)成本（單季）同比增速從 10.2%回落至 9.4%(標(biāo)普500非金融板塊45%35%25%15%5%-5%-15%-25%4Q004Q014Q024Q004Q014Q024Q03凈利潤(rùn)同比增速(TTM)收入(TTM)凈利潤(rùn)率(TTM，右軸11%10%9%8%7%6%5%（%）12010080604020

49、0-20-40-604Q044Q054Q064Q074Q084Q094Q104Q114Q124Q134Q144Q154Q044Q054Q064Q074Q084Q094Q104Q114Q124Q134Q144Q154Q164Q17Mar-00 Nov-00 Jul-01 Mar-02 Nov-02 Jul-03 Mar-04 Nov-04 Jul-05 Mar-06 Nov-06 Jul-07 Mar-08 Nov-08 Jul-09 Mar-10 Nov-10 Jul-11 Mar-12 Nov-12 Jul-13 Mar-14 Nov-14 Jul-15 Mar-16 Nov-16 Jul-

50、17 Mar-18 Nov-18當(dāng)季同比：布倫特油價(jià)標(biāo)普大宗商品指數(shù)標(biāo)普500主營業(yè)務(wù)成本（右軸50-10-15-2027: 500 非金融板塊利息費(fèi)用同比增速（TTM）從 8.2%抬升至 8.4%，投資級(jí)信用利差從1.5%1.9%28: 22.6%18%3.9%消費(fèi)利息費(fèi)用增速抬升明顯，科技板塊增速回落美國10年期國債收益率BBB級(jí)公司債信用利差利息費(fèi)用同比增速（TTM，右軸標(biāo)普500非金融板塊利息費(fèi)用同比增速（TTM）4Q183Q184Q18-3Q186%標(biāo)普500指數(shù)，非金融板塊5%4%3%2%1Q001Q011Q001Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q0

51、91Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q1830%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%25%20%15%10%5%0%-5%-10%22.6%18.0% 17.2%10.4%7.8%7.0%5.0%2.8% 2.3%-3.9%資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，圖表9:1月失業(yè)率小幅攀升至但依然處于較低水平圖表0:四季度標(biāo)普0 指數(shù)銷售管理費(fèi)用同比（TM）從 8.2%抬升至 8.6%1965年以來均值：6%19651965年以來均值：6%1965年以來均值：4.2%108美國生產(chǎn)和非管理人員平均每小時(shí)工資同比增速非農(nóng)失業(yè)率(%)

52、 1086標(biāo)普500指數(shù)銷售管理費(fèi)用同比增速(TTM)平均每小時(shí)工資同比增速(右軸(%)3.446240-221.9-4Jan-65 Oct-66 Jul-68 Apr-70 Jan-72 Oct-73 Jul-75 Apr-77 Jan-65 Oct-66 Jul-68 Apr-70 Jan-72 Oct-73 Jul-75 Apr-77 Jan-79 Oct-80 Jul-82 Apr-84 Jan-86 Oct-87 Jul-89 Apr-91 Jan-93 Oct-94 Jul-96 Apr-98 Jan-00 Oct-01 Jul-03 Apr-05 Jan-07 Oct-08 Ju

53、l-10 Apr-12 Jan-14 Oct-15 Jul-17Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-1831: 500 指數(shù)有效稅率（TTM）16.1%降至 13.8%圖表 32:

54、可比口徑下，靜態(tài)測(cè)算，單純稅基的變化對(duì)四季度標(biāo)普 500 指數(shù)非金融企業(yè) 15.9%的凈利潤(rùn)同比增速貢獻(xiàn)了約 5.2 個(gè)百分點(diǎn)有效稅率：標(biāo)普500有效稅率：標(biāo)普500指數(shù)（基于過去四個(gè)季度滾動(dòng)數(shù)據(jù)）剔除能源板塊20%10%0%-10%Dec-99 Aug-00 Apr-01 Dec-99 Aug-00 Apr-01 Dec-01 Aug-02 Apr-03 Dec-03 Aug-04 Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-07 Aug-08 Apr-09 Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 A

55、pr-15 Dec-15 Aug-16 Apr-17 Dec-17 Aug-1870%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%假設(shè)稅率4Q17稅改前持平稅改的潛在影響四季度凈利潤(rùn)增速 資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，增長(zhǎng)質(zhì)量：資金仍有回流；杠桿回落但中小企業(yè)償債能力降低；資本開支繼續(xù)放緩圖表3: 凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推升E（TM，杠桿率回落；稅收與成本端壓力有所減輕，但利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)加重標(biāo)普500指數(shù)，非金融板塊3211Q003Q001Q003Q001Q013Q011Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q07

56、3Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q18資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率杠桿率ROE(右軸)凈利潤(rùn)率(右軸)22%16%13%10%7%1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0ROE（TTM） 凈利潤(rùn)/稅前利潤(rùn) 稅前利潤(rùn)/息稅前利息稅前利潤(rùn)/收入資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率杠桿率（右軸）3.43.23.02.82.62.4Mar-00 Sep-00 Mar-01 Mar-00 Sep-00 Mar-01 Sep-01 Mar-02 Sep-02 Mar-03 Sep

57、-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，圖表 34: 四季度非金融板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流（TTM）同比增速從 11%升至 13.7%，能源和非能源板塊增速均繼續(xù)改善圖表 35

58、: 能源和電信服務(wù)板塊四季度經(jīng)營性現(xiàn)金流分別同比增長(zhǎng) 32%和 25%，必選消費(fèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流同比回落 1%經(jīng)營性現(xiàn)金流TTM,40%20%0%-20%Mar-01 Nov-01 Jul-02 Mar-03 Mar-01 Nov-01 Jul-02 Mar-03 Nov-03 Jul-04 Mar-05 Nov-05 Jul-06 Mar-07 Nov-07 Jul-08 Mar-09 Nov-09 Jul-10 Mar-11 Nov-11 Jul-12 Mar-13 Nov-13 Jul-14 Mar-15 Nov-15 Jul-16 Mar-17 Nov-17 Jul-18標(biāo)普500指數(shù)：非

59、金融能源板塊非金融非能源35%30%25%20%15%10%5%0%-5%32%25%4Q18標(biāo)普500指數(shù)分板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速21%18% 17% 17%11%7%7%6%0%-1%圖表 36: 四季度美股非金融企業(yè)的在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例基本持平與三季度，能源板塊甚至還繼續(xù)抬升，表明現(xiàn)金狀況依然穩(wěn)健圖表 37: 科技和醫(yī)療保健板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例最高，公用事業(yè)占比最低；工業(yè)板塊改善顯著，科技和醫(yī)療保健在手現(xiàn)金占比回落幅度最大現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例14%12%10%標(biāo)普500指數(shù)非金融板塊非金融非能源能源板塊30%20%24%標(biāo)普500指數(shù)在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例：4Q183Q184Q18-3

60、Q18（右軸13%2.0%1.5%1.0%0.5%8%6%4%2%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q1810%5%0%12% 12% 12% 11%9%7%6%2%0.0%-0.5%-1.0%資料來源：Factset，38: 1.3 1.5 圖表 39: 四季度標(biāo)普 500 指數(shù)已披露的回購總額占指數(shù)總市值的 2.2%1,6001,4001,2001,000信息科技醫(yī)療保健可選消費(fèi)必需消費(fèi)工 業(yè) 能源原材料電信服務(wù)公用事業(yè)房地標(biāo)普500非金融企業(yè)在手現(xiàn)金，十億美元十億美元200150標(biāo)普500指數(shù)回購總金額占市值比例（年化，右軸）5.5%4.5%3.5%8006004