可轉(zhuǎn)債基金的投資價(jià)值與分析方法研究

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-04金融程 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明目錄1、 可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)及可轉(zhuǎn)債基金的發(fā)展概況5、 可債場(chǎng)展況5、 可債金場(chǎng)展概況92、 可轉(zhuǎn)債投資邏輯及可轉(zhuǎn)債基金投資價(jià)值12、 可債資輯析12、 可債金配價(jià)值153、 可轉(zhuǎn)債基金的分析方法20、 基半報(bào)/年數(shù)據(jù)析20、 基定報(bào)的據(jù)分析24、 基基單凈的數(shù)分析28、 可債金其重要子集度杠率、金理304、 研究結(jié)論315、 風(fēng)險(xiǎn)提示32 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1：可債行

2、量規(guī)模幾逐新高5 HYPERLINK l _bookmark3 圖2：2015可債潮之，轉(zhuǎn)存快增長(zhǎng)7 HYPERLINK l _bookmark4 圖3：銀為充心級(jí)資金大轉(zhuǎn)發(fā)，存規(guī)呈行有分布7 HYPERLINK l _bookmark6 圖4：可債均股價(jià)率純溢率處歷史低平8 HYPERLINK l _bookmark7 圖5：除般人，募基仍轉(zhuǎn)市主參與者8 HYPERLINK l _bookmark8 圖6：公基中級(jí)基為與轉(zhuǎn)市的要投者9 HYPERLINK l _bookmark9 圖7：可債場(chǎng)量限背下可債金行出瓶頸10 HYPERLINK l _bookmark10 圖8：可債金個(gè)投資規(guī)下，

3、構(gòu)資者比升10 HYPERLINK l _bookmark18 圖9：總風(fēng)收比于股之，間長(zhǎng)債基差越大16 HYPERLINK l _bookmark22 圖10：轉(zhuǎn)牛初彈更、蕩更跌結(jié)構(gòu)相更弱18 HYPERLINK l _bookmark24 圖從股價(jià)及債溢率可債場(chǎng)絕對(duì)益會(huì)18 HYPERLINK l _bookmark26 圖12：轉(zhuǎn)基在市場(chǎng)段取益力異較大19 HYPERLINK l _bookmark27 圖13：轉(zhuǎn)基在回測(cè)間收獲能差異大19 HYPERLINK l _bookmark31 圖14：轉(zhuǎn)基中收益的獻(xiàn)（201821 HYPERLINK l _bookmark32 圖15：轉(zhuǎn)基中

4、收益的獻(xiàn)（201722 HYPERLINK l _bookmark36 圖16：轉(zhuǎn)基純價(jià)率VS轉(zhuǎn)溢率模加）26 HYPERLINK l _bookmark37 圖17：模前15大債基：產(chǎn)置額益VS個(gè)券擇額益27 HYPERLINK l _bookmark38 圖18：模2億以可轉(zhuǎn)最幾資配超額益：動(dòng)小27 HYPERLINK l _bookmark39 圖19：模2億以可轉(zhuǎn)最幾個(gè)選超額益：動(dòng)大28 HYPERLINK l _bookmark44 圖20：模2億以可轉(zhuǎn)最幾持的轉(zhuǎn)債量30 HYPERLINK l _bookmark45 圖21：桿排靠可轉(zhuǎn)基（資產(chǎn)凈產(chǎn)-1）31 HYPERLINK l

5、 _bookmark46 圖22：桿波較可轉(zhuǎn)基（資產(chǎn)凈產(chǎn)-1）31 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 表1：可債可債主要異5 HYPERLINK l _bookmark2 表2：從轉(zhuǎn)發(fā)端歷經(jīng)市環(huán)境6 HYPERLINK l _bookmark5 表3：存可債在500元下，500億上的本銀可債7 HYPERLINK l _bookmark11 表4：可債金發(fā)模均觀但期績(jī)定最保量 HYPERLINK l _bookmark12 表5：部可債金主動(dòng)資票 HYPERLINK l _bookmark13 表6：可

6、債金品式主為級(jí)基投方式要主型12 HYPERLINK l _bookmark14 表7：可債素含投資息12 HYPERLINK l _bookmark15 表8：銀可債股價(jià)率對(duì)銀可債股溢率低13 HYPERLINK l _bookmark16 表9：徐轉(zhuǎn)的債格及間益率14 HYPERLINK l _bookmark17 表10：響轉(zhuǎn)價(jià)主要子15 HYPERLINK l _bookmark19 表市下期間轉(zhuǎn)風(fēng)加劇17 HYPERLINK l _bookmark20 表12：桿應(yīng)，債市可過金值17 HYPERLINK l _bookmark21 表13：債金無雙十限制可中有轉(zhuǎn)債17 HYPERLI

7、NK l _bookmark23 表14：證債勝綜指市階段18 HYPERLINK l _bookmark25 表15：證債絕益市階段19 HYPERLINK l _bookmark28 表16：募金潤(rùn)要要信息20 HYPERLINK l _bookmark29 表17：募金類收入計(jì)方法20 HYPERLINK l _bookmark30 表18：募金類收益貢的算法21 HYPERLINK l _bookmark33 表19：2018年模2元以可債金產(chǎn)益率獻(xiàn)23 HYPERLINK l _bookmark34 表20：2017年模2元以可債金產(chǎn)益率獻(xiàn)23 HYPERLINK l _bookma

8、rk35 表21：債價(jià)更轉(zhuǎn)債金御更強(qiáng)26 HYPERLINK l _bookmark40 表22：于金值核指標(biāo)28 HYPERLINK l _bookmark41 表23：一綜排前的轉(zhuǎn)基金29 HYPERLINK l _bookmark42 表24：三綜排前的轉(zhuǎn)基金30 HYPERLINK l _bookmark43 表25：五綜排前的轉(zhuǎn)基金30表 1：可轉(zhuǎn)債與可交債的主要差異1、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)及可轉(zhuǎn)債基金的發(fā)展概況（Convertible Bond，CB）可（Exchangeable Bond，EB）可轉(zhuǎn)債與可交債的差異主要為發(fā)行人與轉(zhuǎn)股/換股來源：類型定義是否換股投資者類型定義是否換股投資者發(fā)

9、行人可轉(zhuǎn)債1、上市公司發(fā)行的債券轉(zhuǎn)股2、兌換上市公司增發(fā)新股的期權(quán) 不轉(zhuǎn)股債券轉(zhuǎn)換為增發(fā)新股獲得本金及約定利息釋股權(quán) 實(shí)現(xiàn)低成本融資可交債1、上市公司股東發(fā)行的債券換股2、兌換股東存量股票的期權(quán) 不換股債券交換為存量股權(quán)獲得本金及約定利息股東順利實(shí)現(xiàn)減持（通常換股價(jià)格會(huì)高于發(fā)行時(shí)股價(jià)，不造成股權(quán)的稀釋實(shí)現(xiàn)低成本融資 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明資料來源： 整理、從發(fā)行端看可轉(zhuǎn)債：一波三折下目前正處于制度紅利可轉(zhuǎn)債作為在交易所上市交易的特殊品種，自 1992 年誕生了第一只寶安轉(zhuǎn)債以來，在我國(guó)已經(jīng)有超過 20 圖 1：可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量及規(guī)模近幾年逐創(chuàng)新高

10、資料來源：Wind， ；2019 年數(shù)據(jù)截止 2019/3/31表 2：從可轉(zhuǎn)債發(fā)行端看歷經(jīng)的市場(chǎng)環(huán)境可轉(zhuǎn)債發(fā)行年份可轉(zhuǎn)債發(fā)行年份面臨的市場(chǎng)環(huán)境2002年以前可轉(zhuǎn)債發(fā)行總體處于試行階段，監(jiān)管體系處于逐步完備過程，可轉(zhuǎn)債發(fā)行量極少2002年-2004年初期通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債方式進(jìn)行融資的較少2002 年至 2004 年由于增發(fā)和配股等融資方式在熊市中不受投資者待見，可轉(zhuǎn)債成為主要的再融資工具2005年因股改原因再融資停止2006年-2009年可分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行盛行，普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行受阻2010年可分離交易可轉(zhuǎn)債暫停發(fā)行，傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行井噴年-2016年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行制度已經(jīng)成熟，發(fā)行節(jié)奏與權(quán)益市場(chǎng)表

11、現(xiàn)較為貼近2017年之后因減持新規(guī)再融資時(shí)間間隔限制可轉(zhuǎn)債可信用申購(gòu)銀行需補(bǔ)充核心一級(jí)資本金等因素可轉(zhuǎn)債場(chǎng)每年的發(fā)行規(guī)模不斷創(chuàng)新高資料來源： 、從投資端看可轉(zhuǎn)債：市場(chǎng)擴(kuò)容下更看重正股價(jià)值2007 年以前可轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值普遍高于正股：1）融資渠道相對(duì)狹窄， 發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司中優(yōu)質(zhì)企業(yè)較多，例如上海機(jī)場(chǎng)、萬科、復(fù)星醫(yī)藥、招商銀行等；2）擔(dān)保人幾乎均引入商業(yè)銀行；3）2006 年前董事會(huì)可直接決定轉(zhuǎn)股價(jià)修正，不需股東大會(huì)通過，轉(zhuǎn)債的條款相對(duì)吸引力更足。2007 年2009 2008 2010 年2013 2014 年2016 ”2）2016 年至今可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容，可轉(zhuǎn)債投資看重正股表現(xiàn)：1）價(jià)值投資

12、理念深入人心，市場(chǎng)迎來結(jié)構(gòu)化行情，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)更看重正股表現(xiàn)；2） 受減持新規(guī)、再融資時(shí)間間隔限制、銀行需補(bǔ)充核心一級(jí)資本金等影響，選擇通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的公司逐步增多，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來擴(kuò)容，可選標(biāo)的再次豐富。、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)現(xiàn)狀：數(shù)量及規(guī)模均增加、行業(yè)有偏 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2015 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 2：2015 年可轉(zhuǎn)債贖回潮之后，可轉(zhuǎn)債存量快速增長(zhǎng)資料來源：Wind， ；2019 年數(shù)據(jù)截止 2019/3/312019年 3存續(xù)規(guī)模占比為 47.88%圖 3：銀行為補(bǔ)充核心一級(jí)資本金加大可轉(zhuǎn)債發(fā)行，存續(xù)規(guī)模呈現(xiàn)行業(yè)有偏分布資料

13、來源：Wind， ；2019 年數(shù)據(jù)截止 2019/3/31表 3：存續(xù)可轉(zhuǎn)債大多在 500 億元以下，500 億元以上的基本為銀行可轉(zhuǎn)債規(guī)模分類存續(xù)數(shù)量存續(xù)規(guī)模（億元）100 億元以下72412.28100 億元500 億元52875.18500 億元以上131,498.93數(shù)據(jù)來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截止 2019/3/31 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 4：可轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率均處于歷史較低水平數(shù)據(jù)來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至 2019/5/8、公募基金為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主要參與者可轉(zhuǎn)債的投資者主要為機(jī)構(gòu)。其中

14、一般法人多數(shù)為正股的股東， 圖 5：除一般法人外，公募基金仍為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要參與者資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至 2019/4/30 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明近三年各類公募基金對(duì)可轉(zhuǎn)債的投資比例均有一定程度增加，公 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 6：公募基金中二級(jí)債基為參與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主要投資者資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至 2019/3/31可轉(zhuǎn)債基金作為投資可轉(zhuǎn)債的重要渠道，由于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容速度較慢， 導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債基金的發(fā)展相對(duì)較慢，公募可轉(zhuǎn)債基金規(guī)模正處于瓶頸階段。目前

15、對(duì)于可轉(zhuǎn)債基金并沒有明確的定義，市場(chǎng)上除了基金名稱中包含可轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)換債券的可以將其歸入可轉(zhuǎn)債基金，也有部分債券型基金（主要是二級(jí)債基）也以投資可轉(zhuǎn)債為主。本文中對(duì)于可轉(zhuǎn)債基金的定義為：1）名稱中包含可轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)換債；2）在剩余的債券型基金中，近四個(gè)季度的平均可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（可轉(zhuǎn)債市值占基金資產(chǎn)凈值比例）在 60%以上。截止 2019/3/31 共計(jì) 250.05 億元2004/5/11 成立的興全可轉(zhuǎn)債，該基金在基金合同中約定投資可轉(zhuǎn)債的比例為基金資產(chǎn)的30%95%，倉(cāng)位相對(duì)比較靈活。后續(xù)成立的可轉(zhuǎn)債基金（80%。、2010年為可轉(zhuǎn)債基金發(fā)行的分水嶺2010 年之前因再融資受限以及可分離交易可轉(zhuǎn)

16、債發(fā)行盛行等原因，幾乎無新的可轉(zhuǎn)債基金發(fā)行；之后因在發(fā)行制度上相對(duì)成熟，政策條件相對(duì)具有一定紅利，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的存量和發(fā)行節(jié)奏逐步提速，但可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)本身產(chǎn)品容量有限，每年的基金發(fā)行數(shù)量也僅為個(gè)位數(shù)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 7：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)容量有限背景下，可轉(zhuǎn)債基金發(fā)行出現(xiàn)瓶頸資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至 2019/3/31、目前可轉(zhuǎn)債基金更受機(jī)構(gòu)投資者青睞2010 年底的 11.84%2018 年底的 2）自 2010 年以來，可轉(zhuǎn)債基金中個(gè)人投資者的占比整體呈下行趨勢(shì)，除 2014 年以及 2015 年，個(gè)人投資者的規(guī)模也出現(xiàn)下行，初步看

17、個(gè)人投資者對(duì)該類產(chǎn)品的接受度在逐步降低。我們猜測(cè)主要原因?yàn)椋?）實(shí)際理解的不多；2）宣傳的”圖 8：可轉(zhuǎn)債基金的個(gè)人投資者規(guī)模下行，機(jī)構(gòu)投資者占比提升資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至 2018/12/31 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明、可轉(zhuǎn)債基金龍頭效應(yīng)明顯，業(yè)績(jī)決定保有規(guī)模表 4：可轉(zhuǎn)債基金首發(fā)規(guī)模均樂觀，但長(zhǎng)期業(yè)績(jī)決定最終保有量類別基金名稱首發(fā)規(guī)模（億元）最新規(guī)模（億元）規(guī)模變動(dòng)比例成立時(shí)間近五年年化收益近三年年化收益易方達(dá)安心回報(bào)17.90119.40566.94%2011-06-2119.93%6.24%規(guī)模增長(zhǎng)較多的轉(zhuǎn)債基金興全可轉(zhuǎn)債32.

18、8244.9336.87%2004-05-1112.67%5.26%長(zhǎng)信可轉(zhuǎn)債3.7421.89485.41%2012-03-3017.91%2.75%民生加銀轉(zhuǎn)債優(yōu)選23.202.01-91.34%2013-04-180.86%-0.05%富國(guó)可轉(zhuǎn)債42.656.90-83.82%2010-12-0812.50%-0.14%規(guī)模減少較多的轉(zhuǎn)債基金博時(shí)轉(zhuǎn)債增強(qiáng)36.354.42-87.85%2010-11-249.82%-0.42%華寶可轉(zhuǎn)債14.480.60-95.88%2011-04-272.48%-0.54%建信雙債增強(qiáng)31.970.58-98.18%2013-07-253.27%-0.

19、91%申萬菱信可轉(zhuǎn)債6.500.77-88.20%2011-12-096.52%-2.13%資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至 2019/3/31、可轉(zhuǎn)債基金的產(chǎn)品形式可轉(zhuǎn)債基金一般合同約定可以主動(dòng)投資部分倉(cāng)位的股票，以最近表 5：部分可轉(zhuǎn)債基金會(huì)主動(dòng)投資股票可轉(zhuǎn)債基金類型數(shù)量規(guī)模（億元）純可轉(zhuǎn)債基金1511.96長(zhǎng)期主動(dòng)投資股票的 可轉(zhuǎn)債基金29238.09數(shù)據(jù)來源：Wind， ；2019/3/31注：若最近四個(gè)季度報(bào)告平均股票倉(cāng)位小于 5%我們認(rèn)定為純可轉(zhuǎn)債基金可轉(zhuǎn)債基金按照投資類型可以分為主動(dòng)投資與被動(dòng)投資，按照基：表 6：可轉(zhuǎn)債基金產(chǎn)品形式主要為二級(jí)債基，投資方式主要為主動(dòng)型投資類型投資

20、類型基金類型基金數(shù)量基金規(guī)模億元)備注中長(zhǎng)期純債型基金32.08不可參與股票的一級(jí)市場(chǎng)打新及一級(jí)半市場(chǎng)定增主動(dòng)投資混合債券型一級(jí)基金5合同約定可投資債券及一級(jí)市場(chǎng)股票打新，不可直5.80接在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票，但交易所約定股票打新必須包含股票底倉(cāng)后，一級(jí)債基也僅可投資債券混合債券型二級(jí)基金33196.47投資比例不高于 20%偏債混合型基金144.93即為興全可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債投資比例為 30%95%，股票倉(cāng)位不高于 30%被動(dòng)投資被動(dòng)指數(shù)型債券基金增強(qiáng)指數(shù)型債券基金110.22資股票的資產(chǎn)不高于 20%0.55不可直接投資股票資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind， ；2019/3/31表 7：可轉(zhuǎn)債要素隱含的投

21、資信息2、可轉(zhuǎn)債投資邏輯及可轉(zhuǎn)債基金投資價(jià)值可轉(zhuǎn)債作為典型的混合型融資工具，可以將其看作“債券+、通過可轉(zhuǎn)債條款了解發(fā)行人意圖通?？筛鶕?jù)可轉(zhuǎn)債的部分指標(biāo)判斷其股性或債性：指標(biāo)指標(biāo)含義說明轉(zhuǎn)換價(jià)值每份可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后按指定日收盤價(jià)計(jì)算的價(jià)值指定日正股收盤價(jià)*（100/轉(zhuǎn)股價(jià)）指定日轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值的溢價(jià)率：通常進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，可轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)換價(jià)值趨于一致， 不然存在套利機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越小，說明轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)換價(jià)值越接近，股性越轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率 下修條款（指定日轉(zhuǎn)債收盤價(jià)-轉(zhuǎn)換價(jià)值）/指定日可轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)純債價(jià)值的溢價(jià)率指定日轉(zhuǎn)債收盤價(jià)-純債價(jià)值）/純債價(jià)值純債價(jià)值為根據(jù)票息和現(xiàn)金折現(xiàn)之后的價(jià)值

22、一般為在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，正股價(jià)格連續(xù) N 個(gè)交易日中有 n 個(gè)債券面值加當(dāng)期利息贖回未轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)債一般在轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，正股價(jià)格連續(xù) N 個(gè)交易日中有 n （100-X）%權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)下修的方案。強(qiáng)；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越高，說明轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)換價(jià)值差異越大， 上漲空間相對(duì)正股更小，下跌空間相對(duì)正股更大。純債溢價(jià)率越小，債性越大，轉(zhuǎn)債下跌空間越小 該條設(shè)計(jì)促使投資者盡快轉(zhuǎn)股 下修之后轉(zhuǎn)股價(jià)值提升，提升轉(zhuǎn)股的概率回售條款一般是轉(zhuǎn)股價(jià)格過低或融資需求變化發(fā)行人可將可轉(zhuǎn)債進(jìn)行回售回售對(duì)于發(fā)行人的現(xiàn)金流沖擊力較大一般很少出現(xiàn)回售情形 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特

23、別聲明（128024.SZ）2018/6/11 2023/12/5， 18.01 （002142.SZ） 22.31 125.810 91.3875 （1）一張面值為 100 元的寧行轉(zhuǎn)債在 2019/5/20 的轉(zhuǎn)股價(jià)值為：22.31*（100/18.01）=123.8756 元，可轉(zhuǎn)債價(jià)格高于轉(zhuǎn)換價(jià)值；（2）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為（125.810-123.8756）/123.8756=1.5616%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低，整體看目前股性偏強(qiáng)；（3）純債溢價(jià)率為（125.810-91.3875）/91.3875=37.6665%，相對(duì)較大，債性較弱，更多與正股表現(xiàn)相關(guān)；A 日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不

24、低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 130%（含130%），經(jīng)相關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)（如需），公司有權(quán)按照票面面值加當(dāng)期應(yīng)A 回售條款：若本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金運(yùn)用的實(shí)施情況與公司在而由于銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要為補(bǔ)充核心一級(jí)資本金，因此發(fā)行人的轉(zhuǎn)股意愿比較強(qiáng)烈，以下表可看出銀行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率更低，股性更強(qiáng)：表 8：銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)非銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率更低行業(yè)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率銀行15.56%20.08%非銀行22.96%24.91%數(shù)據(jù)來源：Wind， ；2019/5/20、可轉(zhuǎn)債下可保底，上不封頂?shù)膶傩詾閭蚊}假設(shè) 30）假設(shè)收益率略高于 30%40%2013年 10月 252013年 11月 15

25、2014 年 4 月 25 （ HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明000425.SZ）自 2014 年 11 月 21 日至 2015 年 1 月 5 日連續(xù) 30 個(gè)交易日中已有 20 個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格 （8.36 元/股）的 130% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明已觸發(fā)贖回條款，徐工機(jī)械通過了行使贖回條款的議案，贖回價(jià)格設(shè)定為100.37 元/2015 年 2 月 6 （2015 年 2 月 5 日年 2 月 6 日期轉(zhuǎn)債收盤價(jià)區(qū)間收益率 2014/11/21127.000日期轉(zhuǎn)債收盤價(jià)區(qū)間收益率 2014/11/21127.00045

26、.60%0 2015/1/5178.80-23.92%2015/2/5136.190數(shù)據(jù)來源：Wind， ；2015/2/5、可轉(zhuǎn)債的估值體系可轉(zhuǎn)債作為“債券+看漲期權(quán)”的組合，其價(jià)值可以拆分為債券價(jià)值與K C， 則可轉(zhuǎn)債價(jià)格V=Sv+100/KC1Sv 市場(chǎng)貼現(xiàn)率為 P T t 為從現(xiàn)在到第t 2BS 2） 可轉(zhuǎn)債條款一般包含回售、贖回、向下修正，因此期權(quán)價(jià)值=轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)價(jià)值。期權(quán)價(jià)值的計(jì)算方式較多，本文重點(diǎn)不在于此，仍然舉例較為常用的 BS期權(quán)定價(jià)方法，看漲期權(quán)價(jià)值C 的計(jì)算方法為：看跌期權(quán)價(jià)值P 的計(jì)算方法為 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明其中S N（d）d 的概率。

27、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明3、基于以上給出的定價(jià)模型，可以把影響可轉(zhuǎn)債價(jià)值的因素分為可轉(zhuǎn)債條款包含的因素及可轉(zhuǎn)債條款未包含的因素。表 10：影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格的主要因子因素因素影響因子說明可轉(zhuǎn)債條款包含的因素轉(zhuǎn)股價(jià)格 X轉(zhuǎn)股價(jià)越高期權(quán)價(jià)值越低，可轉(zhuǎn)債價(jià)值越債券票息 D票息越高純債價(jià)值越高，債底也越高可轉(zhuǎn)債價(jià)值越高可轉(zhuǎn)債到期日 T到期日越長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值越高，可轉(zhuǎn)債價(jià)值越高條款博弈回售、贖回、下修條款均影響期權(quán)價(jià)值，目前市場(chǎng)表明下 修最為關(guān)鍵，直接影響是否可轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債條款未包含的因素正股價(jià)格 S及波動(dòng)率 與期權(quán)價(jià)值成正比，直接影響可轉(zhuǎn)債價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)利率 r直接影響債券價(jià)值與期權(quán)價(jià)值與債

28、券價(jià)值成反比，與期權(quán)價(jià)值成正比信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得債券的利息Dt與本金P出現(xiàn)很大折扣甚至 為0資料來源： 整理可轉(zhuǎn)債基金不僅為公募基金參與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主要力量，也是普通投資者參與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主要渠道。以下主要從可轉(zhuǎn)債基金相對(duì)其他基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、可轉(zhuǎn)債的配置時(shí)點(diǎn)以及可轉(zhuǎn)債基金是否具有選基必要性進(jìn)行分析。、可轉(zhuǎn)債基金相對(duì)其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以公募基金作為載體參與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的直接優(yōu)勢(shì)為：1）持倉(cāng)相對(duì)分散， 可降低風(fēng)險(xiǎn)；2）部分機(jī)構(gòu)無法加杠桿，趨勢(shì)性行情下公募基金可加杠桿放大收益； 3）稅收優(yōu)勢(shì)。直接投資可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)為：1）可根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好挑選可轉(zhuǎn)債；2） 可節(jié)約部分基金費(fèi)用。為方便比較可

29、轉(zhuǎn)債基金與其他基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，需要引入權(quán)益型基金與純債基金的定義，對(duì)于權(quán)益型基金的定義為：按照 Wind 分類的股票型基金以及混合偏股型基金；對(duì)于純債基金定義為：按照 Wind 分類的中長(zhǎng)期純債基金。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 9：總體風(fēng)險(xiǎn)收益比處于股債之間，區(qū)間越長(zhǎng)轉(zhuǎn)債基金差異越大資料來源：Wind， ，2019/3/31 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明可轉(zhuǎn)債基金相對(duì)其他基金的特殊風(fēng)險(xiǎn)為：1）可轉(zhuǎn)債標(biāo)的在極端市場(chǎng)行情下的風(fēng)險(xiǎn)；2）可轉(zhuǎn)債基金可加杠桿，理論上可轉(zhuǎn)債基金投資可轉(zhuǎn)債的比例可超過基金資產(chǎn)

30、凈值的 100%，極端行情下會(huì)導(dǎo)致基金下跌幅度加大；3 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明10%10%。若在牛市轉(zhuǎn)熊市的前期買入可轉(zhuǎn)債，由于其股性一般較高，且可轉(zhuǎn)2015 表 11：2015 年市場(chǎng)下跌期間可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)加劇股災(zāi)期間（2015/6/15-2015/7/8）區(qū)間漲跌幅區(qū)間單日最大漲幅區(qū)間單日最大跌幅中證轉(zhuǎn)債-47.81%11.51%-15.09%上證綜指-32.11%5.53%-7.40%數(shù)據(jù)來源：Wind， ；2015/7/8以 2019/3/31 100%：表 12：杠桿效應(yīng)下，可轉(zhuǎn)債市值可超過基金凈值可轉(zhuǎn)債基金可轉(zhuǎn)債市值占基金資產(chǎn)凈值比可轉(zhuǎn)債基金可轉(zhuǎn)債市值占基金資

31、產(chǎn)凈值比華寶可轉(zhuǎn)債102.78%天治可轉(zhuǎn)債增強(qiáng)129.24%申萬菱信可轉(zhuǎn)債102.21%銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強(qiáng)102.06數(shù)據(jù)來源：Wind， ；2019/3/31由于目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模較小，產(chǎn)品容納量有限，部分基金經(jīng)理偏2017 年及 2018 50%2019/3/31 表 13：轉(zhuǎn)債基金無“雙十”限制，可集中持有可轉(zhuǎn)債基金名稱前五大可轉(zhuǎn)債占基金凈值比例%第一大可轉(zhuǎn)債占基金凈值比例%招商可轉(zhuǎn)債67.8034.33前海開源可轉(zhuǎn)債76.1729.16申萬菱信可轉(zhuǎn)債66.4520.38民生加銀轉(zhuǎn)債優(yōu)選44.9417.26中歐可轉(zhuǎn)債45.3116.26數(shù)據(jù)來源：Wind， ；2019/3/31；季報(bào)數(shù)

32、據(jù)公布僅公布進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)債明細(xì)、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的配置時(shí)點(diǎn)采用中證轉(zhuǎn)債指數(shù)代表可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)行情，我們分別從超額收益（相對(duì)上證綜指）與絕對(duì)收益角度分析可轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值：2003 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明牛市中后期部分可轉(zhuǎn)債漲幅受限：部分可轉(zhuǎn)債進(jìn)入可贖回期，轉(zhuǎn)債的正股如漲幅過高發(fā)行人會(huì)選擇提前贖回，限制了可轉(zhuǎn)債價(jià)格繼續(xù)上行。熊市可轉(zhuǎn)債更抗跌，震蕩市可轉(zhuǎn)債下修期權(quán)價(jià)值體現(xiàn)：1）可轉(zhuǎn)債具備債券屬性，跌幅有限；2）發(fā)行人一般都希望發(fā)行的可轉(zhuǎn)債能轉(zhuǎn)股，不然可轉(zhuǎn)債到期

33、之后的還本付息會(huì)影響公司的現(xiàn)金流，因此在正股持續(xù)下跌的環(huán)境下，發(fā)行人會(huì)選擇下修轉(zhuǎn)股價(jià)，此時(shí)期權(quán)價(jià)值上漲，相應(yīng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。圖 10：可轉(zhuǎn)債牛市初期反彈更快、震蕩市更抗跌、結(jié)構(gòu)市相對(duì)更弱資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/5/10表 14：中證轉(zhuǎn)債戰(zhàn)勝上證綜指的市場(chǎng)階段市場(chǎng)階段漲跌幅階段 1（熊末反彈）20080605-20090804階段 2（震蕩下行）20100407-20130705階段 3( 牛 回 頭 ） 20141215-20150206階 段 4 (熊回頭)20150708-20160204階段 5（震蕩下行）20180115-20181231階段 6（牛市調(diào)整) 20

34、190408-20190510上證綜指3.01%-36.45%4.69%-25.38%-27.27%-9.47%中證轉(zhuǎn)債66.89%-4.59%11.66%-7.14%-4.00%-6.41%資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/5/10圖 11：從轉(zhuǎn)股溢價(jià)率及純債溢價(jià)率看可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的絕對(duì)收益機(jī)會(huì)Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/5/10 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明表 15：中證轉(zhuǎn)債的絕對(duì)收益市場(chǎng)階段市場(chǎng)階段漲跌幅純債溢價(jià)率上行（底部上行） 20130625-20130912純債溢價(jià)率上行（底部上行） 20140704-20150526純

35、債溢價(jià)率上行（底部上行） 20150825-20151207純債溢價(jià)率上行（底部上行） 20190103-20190423上證綜指14.89%138.02%10.19%29.75%中證轉(zhuǎn)債8.68%90.55%21.96%17.66%資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/4/23、可轉(zhuǎn)債基金具有的選基必要性不管是圖 12：可轉(zhuǎn)債基金在不同市場(chǎng)階段獲取收益能力差異較大Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/5/10圖 13：可轉(zhuǎn)債基金在不同回測(cè)區(qū)間的收益獲取能力差異較大Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/5/103、可轉(zhuǎn)債基金的分析方法、基于半年報(bào)/、分析可轉(zhuǎn)債基金中各資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)度公募基

36、金公布的季報(bào)能提取的信息有限，僅在半年報(bào)/年報(bào)中公布基金的詳細(xì)信息，以下通過結(jié)合基金在各資產(chǎn)的倉(cāng)位與基金半年報(bào)/年報(bào)的利潤(rùn)表， 對(duì)基金在各資產(chǎn)的收貢獻(xiàn)度進(jìn)行分析?；鸬睦麧?rùn)表主要包含四大部分：收入、費(fèi)用、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)，如下：表 16：公募基金利潤(rùn)表主要要素信息一、收入二、費(fèi)用1、利息收入2、投資收益3、公允價(jià)值變動(dòng)收益1、管理費(fèi)報(bào)酬其中：存款利息收入其中：股票投資收益其中：交易型金融資產(chǎn)2、托管費(fèi)債券利息收入基金投資收益衍生工具3、銷售服務(wù)費(fèi)資產(chǎn)支持證券利息收入債券投資收益其他4、交易費(fèi)用買入返售金融資產(chǎn)利息收入資產(chǎn)支持證券投資收益4、匯兌收益5、利息支出其他利息收入貴金屬投資收益5、其他

37、收入6、稅金及附加衍生工具收益7、其他費(fèi)用股利收益三、利潤(rùn)總額四、凈利潤(rùn)資料來源： 若僅從投資角度分析，不考慮交易費(fèi)及其他基金運(yùn)作費(fèi)用，可直接從基金利潤(rùn)表的收入項(xiàng)中進(jìn)行分析。利息收入項(xiàng)中主要為債券或者存款在報(bào)告期支付給基金的利息，投資收益為報(bào)告期間買賣價(jià)差造成的已實(shí)現(xiàn)收益，公允價(jià)值變動(dòng)損益為報(bào)告期期末持有的證券與期初價(jià)格的價(jià)差，即為未實(shí)現(xiàn)收益。通過以上邏輯，我們將基金的收入來源分為五部分：股票收益、銀行存款收益、純債收益、可轉(zhuǎn)債收益、其他收入。表 17：公募基金各類資產(chǎn)收入的計(jì)算方法指標(biāo)指標(biāo)計(jì)算公式股票收益股票投資收益+股利收益+股票投資變動(dòng)損銀行存款收益 存款利息收入債券收益?zhèn)⑹杖?買

38、入返售金融資產(chǎn)利息收入+債券投資收益+債券投資變損益純債收益基金資產(chǎn)總值*（債券總資產(chǎn)占比-可轉(zhuǎn)債總資產(chǎn)占比）*中證全債指數(shù)報(bào)期區(qū)間收益/（1+中證全債指報(bào)告期區(qū)間收益）可轉(zhuǎn)債收益?zhèn)找?純債收益其他收益收入-股票收益-銀行存款收益-債券收益-總費(fèi)資料來源： HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明以上測(cè)算邏輯主要誤差將來自：1 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明??；2）持有的可轉(zhuǎn)債若成功轉(zhuǎn)股，則整個(gè)收益在會(huì)計(jì)處理中分為轉(zhuǎn)股前的債券收益+轉(zhuǎn)股后的股票收益，因此股票收益中有一部分為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之后表

39、18：公募基金各類資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)的計(jì)算方法收益率貢獻(xiàn)指標(biāo)計(jì)算公式股票收益率貢獻(xiàn)股票收益/abs（基金凈利潤(rùn)）*abs（基金區(qū)間收益率)銀行存款收益率貢獻(xiàn)銀行存款收益/abs（基金凈利潤(rùn)）*abs（基金區(qū)間收益率)純債收益率貢獻(xiàn)純債收益/abs（基金凈利潤(rùn)）*abs（基金區(qū)間收益率)可轉(zhuǎn)債收益率貢獻(xiàn)可轉(zhuǎn)債收益/abs（基金凈利潤(rùn)）*abs（基金區(qū)間收益率)其他收益率貢獻(xiàn)其他收入收益/abs（基金凈利潤(rùn)）*abs（基金區(qū)間收益率)資料來源： 貢獻(xiàn)率角度出發(fā)，特別是在整體組合收益較小但資產(chǎn)的收益絕對(duì)值較大時(shí)100%+=、實(shí)證分析資產(chǎn)配置的主動(dòng)性，適當(dāng)配置其他資產(chǎn)以增強(qiáng)或平滑收益；2）轉(zhuǎn)債投資能圖 1

40、4：各轉(zhuǎn)債基金中轉(zhuǎn)債收益率的貢獻(xiàn)（2018 年報(bào)）資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2018/12/31 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2018 -1.16%20%排名靠前的可轉(zhuǎn)債基金為江信匯福、招商可轉(zhuǎn)債、萬家添利，以上基金具有兩個(gè)共同因素：1）可轉(zhuǎn)債投資收益為正；2）未投資股票。存在部分轉(zhuǎn)債投資收益為正，基金總收益為負(fù)的可轉(zhuǎn)債基金：信達(dá)澳銀信用債、諾安優(yōu)化收益，拖累基金組合的主要原因?yàn)楣善笔找娴呢?fù)貢獻(xiàn)以及其他收益（其他收入及費(fèi)用）。圖 15：各轉(zhuǎn)債基金中轉(zhuǎn)債收益率的貢獻(xiàn)（2017 年報(bào)）資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2017/12/3120

41、17 年為結(jié)構(gòu)性牛市，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率為-0.16%，首尾可轉(zhuǎn)債基金收益同樣相差接近 20%。主要結(jié)論為：2018 2）富國(guó)可轉(zhuǎn)債的主要收益率排名靠后的為銀華中證轉(zhuǎn)債、江信匯福、華寶可轉(zhuǎn)債、招商可轉(zhuǎn)債，共同特征為：1）可轉(zhuǎn)債投資收益為負(fù)；2）未投資股票。2018/12/312：表 19：2018 年規(guī)模 2 億元以上可轉(zhuǎn)債基金資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)2018 年股票投資收益銀行存款收益其他收益純債投資收益可轉(zhuǎn)債投資收益基金收益率信達(dá)澳銀信用債-3.97%0.39%-10.12%3.30%7.86%-2.55%諾安優(yōu)化收益-5.34%0.01%-2.69%0.76%4.56%-2.70%長(zhǎng)信可轉(zhuǎn)債-2.

42、62%0.06%-1.07%0.35%-0.62%-3.90%興全可轉(zhuǎn)債-2.41%0.05%-1.81%0.90%-2.52%-5.79%中歐可轉(zhuǎn)債-3.93%0.04%-2.09%0.38%-1.01%-6.61%易方達(dá)安心回報(bào)-3.75%0.03%-1.74%2.88%-4.06%-6.64%匯添富可轉(zhuǎn)債-1.48%0.03%-1.27%0.32%-7.59%-9.98%富國(guó)可轉(zhuǎn)債-4.53%0.05%-1.31%0.36%-10.57%-16.01%資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2018/12/312018 00（管較高。長(zhǎng)信可轉(zhuǎn)債、興全可轉(zhuǎn)債、中歐可轉(zhuǎn)債、易方達(dá)安心回報(bào)的轉(zhuǎn)債投

43、2017 年股票投資收益銀行存款收益其他收益純債投資收益可轉(zhuǎn)債投資收益基金收益率易方達(dá)安心回報(bào)12.18%0.02%-2.02%-0.30%1.87%11.75%2017 年股票投資收益銀行存款收益其他收益純債投資收益可轉(zhuǎn)債投資收益基金收益率易方達(dá)安心回報(bào)12.18%0.02%-2.02%-0.30%1.87%11.75%匯添富可轉(zhuǎn)債8.82%0.03%-2.58%-0.03%5.02%11.26%富國(guó)可轉(zhuǎn)債1.87%0.07%-2.16%-0.02%10.46%10.22%興全可轉(zhuǎn)債7.84%0.04%-1.82%-0.05%1.61%7.62%諾安優(yōu)化收益0.35%0.04%-1.63%-

44、0.28%4.20%2.67%長(zhǎng)信可轉(zhuǎn)債1.55%0.11%-2.25%-0.02%-0.21%0.83%信達(dá)澳銀信用債-0.01%0.00%-0.28%0.00%0.97%0.68%資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2017/12/31 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明諾安優(yōu)化收益的基金總體收益雖然不靠前，但可轉(zhuǎn)債收益貢獻(xiàn)較高，結(jié)合2018長(zhǎng)信可轉(zhuǎn)債收益貢獻(xiàn)主要來自于股票，但可轉(zhuǎn)債收益貢獻(xiàn)為負(fù)，主2017 90%2017、分析可轉(zhuǎn)債基金的股性與債性基于定期報(bào)告公布的數(shù)據(jù)，我們通過計(jì)算其轉(zhuǎn)債溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率以分析可轉(zhuǎn)債基金的

45、債性與股性；通過計(jì)算ROE 分析可轉(zhuǎn)債基金的基本面。年報(bào)/可轉(zhuǎn)基金規(guī)加權(quán)債溢率,， Wi 為第 j 只基金持有的第 i Si 為第 i 可轉(zhuǎn)基金規(guī)加權(quán)股溢率Wij 基金持有的第i 為第 i可轉(zhuǎn)基金規(guī)加權(quán) ,， Wi第 j只基持有的第 ii第 i在報(bào)告期末的ROE。以上 Wi Ci，該類資產(chǎn)（）下包含 m 只證。需算告之后 T 的 Wi，,rT 為該證券從報(bào)告期至 T 日的區(qū)間收益率；若需計(jì)算報(bào)告期之前 T 日的 Wi，則 ,rTT HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明通常純債溢價(jià)率越低說明可轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價(jià)格也越接近債 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明、分析可轉(zhuǎn)

46、債基金的資產(chǎn)配置能力與擇券能力基于年報(bào)/ 半年報(bào)分析的資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)為橫截面數(shù)據(jù)， 以下結(jié)合Brinson 模型的思想，根據(jù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析可轉(zhuǎn)債基金的資產(chǎn)配置能力與擇券能力。我們將可轉(zhuǎn)債基金收益拆分為資產(chǎn)配置收益+個(gè)券選擇收益+交互作用將可轉(zhuǎn)債基金的資產(chǎn)劃分為可轉(zhuǎn)債、股票、純債，n=3；由于報(bào)告期僅公報(bào)季度末的橫截面數(shù)據(jù)，我們假定在報(bào)告期前后各一個(gè)月時(shí)間均未進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，即每個(gè)報(bào)告期的數(shù)據(jù)可結(jié)合兩個(gè)月的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其中 w w3 第 j （的第 i （m 券占該基金總資產(chǎn)的比例為Cji。則第j （的權(quán),rT該券期至告期區(qū)收率。W 為基準(zhǔn)對(duì)應(yīng)各資產(chǎn)的權(quán)重，假定基準(zhǔn)可轉(zhuǎn)債權(quán)重 W1 為 70

47、%，基準(zhǔn)股票權(quán)重為 15%，基準(zhǔn)純債權(quán)重為 15%，r 為可債金各的區(qū)收率，r1、r2、r3 為金各產(chǎn)區(qū)間收定期公布第j 資下含m 只券每證公布的倉(cāng)為每證報(bào)告前個(gè)的間益為 每證在報(bào)告前個(gè)的始位為報(bào)期后月的收益為 Yi，則。b 為基準(zhǔn)中各資產(chǎn)的收益率，假定 b1、b2、b3 分別為報(bào)告期前后兩個(gè)月區(qū)間的中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率、滬深 300 收益率、中債綜合指數(shù)收益率。R 為基金在報(bào)告期前后兩個(gè)月的區(qū)間收益率、實(shí)證分析 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明：以 2019/3/31 公布的數(shù)據(jù)為例，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率及轉(zhuǎn)債溢價(jià)率采用的數(shù)據(jù)為 2019/4/8，并與2019/4/9-2019/5/6

48、權(quán)益市場(chǎng)的調(diào)整行情作比較：招商可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)集中度極 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明表 21：純債溢價(jià)率更低的轉(zhuǎn)債基金防御性更強(qiáng)區(qū)間收益率區(qū)間收益率（2019/4/9-2019/5/6）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 純債溢價(jià)率 規(guī)模加權(quán) ROE正股+主動(dòng)股票 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)調(diào)整以來的規(guī)模加權(quán)規(guī)模加權(quán)基金名稱屬性債性更招商可轉(zhuǎn)債68.79%1.16%12.49%-0.78% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 強(qiáng) 金信民旺 A6.71%40.21%15.85%-10.10% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明南方希元可轉(zhuǎn)6.28%40.53%9.20%-14.60%債股性更 中

49、歐可轉(zhuǎn)債 A8.81%30.95%10.34%-7.96%工銀瑞信可轉(zhuǎn)強(qiáng)債8.61%31.68%8.79%創(chuàng)金合信轉(zhuǎn)債7.77%49.83%精選 A華商可轉(zhuǎn)債 A9.86%35.12%10.54%-13.59%資料來源：Wind、 ；數(shù)據(jù)截至日 2019/5/6以 2019/3/31 VS 具體到規(guī)模前 15 大的可轉(zhuǎn)債基金中分析，中歐可轉(zhuǎn)債、工銀瑞信可轉(zhuǎn)債、華商可轉(zhuǎn)債目前股性較強(qiáng)債性較弱，富國(guó)可轉(zhuǎn)債和銀華可轉(zhuǎn)債相對(duì)股性較弱債性較強(qiáng)。圖 16：可轉(zhuǎn)債基金純債溢價(jià)率 VS 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（規(guī)模加權(quán)）資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/5/20 HYPERLINK / HYPERLINK /

50、 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明（ 2 ）以 2019/3/31 公布的數(shù)據(jù)為例， 收益率數(shù)據(jù)選取區(qū)間為2018/3/1-2019/4/30。該期間可轉(zhuǎn)債超額資產(chǎn)配置收益排名靠前的為轉(zhuǎn)債（0.87%）、長(zhǎng)江可轉(zhuǎn)債（0.70%）、易方達(dá)安心回報(bào)（0.60%）；擇（4.68%）、易方達(dá)安心回報(bào)（3.86%）。圖 17：規(guī)模前 15 大可轉(zhuǎn)債基金：資產(chǎn)配置超額收益 VS 個(gè)券選擇超額收益資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/4/30我們將回測(cè)時(shí)間區(qū)間拉長(zhǎng)，綜合考慮 2018 年與 2017 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，相應(yīng)區(qū)間為（3/1-4/30、6/1-7/31，9/1-10/31，12/1-1/31）。

51、0 圖 18：規(guī)模 2 億元以上的可轉(zhuǎn)債最近幾期資產(chǎn)配置超額收益率：波動(dòng)較小資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/1/31圖 19：規(guī)模 2 億元以上的可轉(zhuǎn)債最近幾期個(gè)券選擇超額收益率：波動(dòng)較大資料來源：Wind， ；數(shù)據(jù)截至日 2019/1/31、分析可轉(zhuǎn)債基金的整體風(fēng)險(xiǎn)收益比可轉(zhuǎn)債基金均采用開放式運(yùn)作，每日估值并披露基金單位凈值。我們基于基金凈值分析該基金的各項(xiàng)能力，如下：表 22：基于基金凈值的考核指標(biāo)組合指標(biāo)相關(guān)的單一指標(biāo)計(jì)算方法備注絕對(duì)收益能力區(qū)間收益率標(biāo)準(zhǔn)化的區(qū)間收益率降序：該值越大越好收益穩(wěn)定能力 波動(dòng)率，R 平方，轉(zhuǎn)移 標(biāo)準(zhǔn)化的波動(dòng)率+標(biāo)準(zhǔn)化的 升序：該值越小越好比率R平方+標(biāo)準(zhǔn)化的轉(zhuǎn)移比率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力 標(biāo)準(zhǔn)化的 Sharpe+標(biāo)準(zhǔn)化的信息比率+TR降序：該值越大越好綜合能力絕對(duì)收益能力、收益穩(wěn)定能力與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力綜合得分的排資料來源： 區(qū)間益的算： ，r基金日益率波動(dòng)率的計(jì)算： HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明R HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬