利率債年內(nèi)供給節(jié)奏預(yù)測：利率債供給是真老虎還是紙老虎

1、 第 頁 利率債供給是真老虎還是紙老虎？利率債年內(nèi)供給節(jié)奏預(yù)測事件國債：2019 3 29 2019 年二季度國債發(fā)行計(jì)劃。2018 12 29 2019 年記賬式附息國債、儲(chǔ)蓄國債、第一季度國債發(fā)行計(jì)劃。地方債：2019 3 24 2019 年會(huì)時(shí)表示，加快地方政府債券發(fā)行使用，9 3.08 充分發(fā)揮對地方穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需的積極作用。評(píng)論預(yù)測利率債在年內(nèi)各月的發(fā)行和凈增情況，試圖判斷后續(xù)利率債的供需關(guān)系，以供投資者參考。一、近期利率債發(fā)行情況：地方債和國開債發(fā)行提前，配置需求明顯走弱相比往年一季度，今年一季度的利率債發(fā)行量明顯提升，不含柜臺(tái)國債，一季度利率債總計(jì)發(fā)行量達(dá)到 3 萬億，凈1.55

2、 2016 年一季度的水平。圖 1: 歷年一季度利率債發(fā)行情況16000140001200010000800014000歷年一季度利率債凈增量2015歷年一季度利率債凈增量20152016201720182019100008000600060004000歷年一季度利率債發(fā)行量201520162017歷年一季度利率債發(fā)行量20152016201720182019200000記賬式國債 地方政府債國開債農(nóng)發(fā)債進(jìn)出口-2000記賬式國債 地方政府債國開債農(nóng)發(fā)債進(jìn)出口債資料來源：Wind, 中金公司研究703月份股市火爆和資金面邊際收緊，市場對于后市基本面的預(yù)期開始轉(zhuǎn)向，利率債配置需求明顯走弱。從請仔

3、細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明（市二級(jí)成交價(jià)要差于一級(jí)投標(biāo)價(jià)，且投標(biāo)倍數(shù)也明顯回落。圖:地方債新上市債券一二級(jí)價(jià)差情況（左；各省一般地方債投標(biāo)倍數(shù)和投標(biāo)上浮利率情況（右）BP地方債上市一二級(jí)價(jià)差20BP地方債上市一二級(jí)價(jià)差15105各省一般地方債投標(biāo)倍數(shù)情況-5-15-20-25-3015-Jan4-Feb24-Feb16-Mar5-Apr資料來源：wind、中金公司研究；圓圈大小表示地方債利率距離基準(zhǔn)上浮幅度，最小的為 25bp，其次為 30bp、35bp、40bp 和 50bp。二、利率債供給節(jié)奏預(yù)測：利率債供給壓力二季度較大，三季度將有所回落根據(jù)今年兩會(huì)確定的財(cái)政預(yù)算赤字目標(biāo)和地方專項(xiàng)

4、債限額，我們可以最終估算全年國債和地方債的凈增量，再根據(jù)各個(gè)品種的發(fā)行規(guī)律和計(jì)劃，可以估算得到全年各月各利率債品種的月度發(fā)行情況，進(jìn)而對全年利率債供給節(jié)奏作判斷。國債28001.7萬億國債凈增量與當(dāng)年中央財(cái)政赤字有關(guān)。歷年來看，記賬式國債為主要融資主體，國債凈融資額一般不超過當(dāng)年2.8%27600 2018 23800 億380018300155002800億元，對應(yīng)記賬式國債凈增量28002018年1.421.7201984 2018 30 50 圖 3:財(cái)政赤字與國債發(fā)行指標(biāo)名稱單位2010201120122013201420152016201720182019E相比2018年變化政府預(yù)期

5、目標(biāo):GDP:同比%8.08.07.57.57.57.06.56.56.56.0-6.5-GDP:現(xiàn)價(jià)億元412,119487,940538,580592,963641,281685,993740,061820,754900,310976,83676526.3GDP:現(xiàn)價(jià):同比%1818101087811109-1.2GDP:不變價(jià):同比%10.69.57.97.87.36.96.76.86.66.5-0.1GDP:平減指數(shù):GDP:累計(jì)同比:年度%7822101432-0.9PPI:全部工業(yè)品上年=1001061069898989599106104100-3.5CPI上年=100103.30

6、105.40102.60102.60102.00101.40102.00101.60102.10102.300.2政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:合計(jì)億元10,500.009,000.008,000.0012,000.0013,500.0016,200.0021,800.0023,800.0023,800.0027,600.003800.0政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:赤字率%3.02.01.62.02.12.33.03.02.62.80.2政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:中央財(cái)政赤字億元8,5007,0005,5008,5009,50011,20014,00015,50015,50018,3002800.0政府預(yù)

7、期目標(biāo):財(cái)政赤字:地方財(cái)政赤字億元2,0002,0002,5003,5004,0005,0007,8008,3008,3009,3001000.0國債發(fā)行量億元17,778.215,397.914,362.316,944.017,745.021,216.230,665.840,396.536,011.037,830.81819.9記賬式國債億元14,58212,44712,03313,37414,36318,01627,46636,71733,33635,5082172.6儲(chǔ)蓄式國債億元3,1962,9512,3293,5703,3823,2003,2003,6802,6752,323-352

8、.7國債到期量億元10,751.5011,212.779,212.977,778.518,879.4410,375.6617,507.5125,305.1522,255.1021,590.04-665.1記賬式國債億元8,281.507,540.905,891.905,925.906,956.608,656.2014,429.3022,523.3819,075.1018,630.10-445.0儲(chǔ)蓄式國債億元2,470.03,671.93,321.11,852.61,922.81,719.53,078.22,781.83,180.02,959.9-220.1國債凈融資量億元7,0274,185

9、5,1499,1668,86610,84113,15815,09113,75616,2412484.9記賬式國債億元6,3004,9066,1417,4497,4079,36013,03714,19314,26116,8782617.6儲(chǔ)蓄式國債億元726.3-720.5-991.61,717.01,458.91,480.5121.8898.2-504.6-637.3-132.6資料來源：Wind, PBoC, 中金公司研究圖 4:記賬式附息國債發(fā)行只數(shù)CICC FI第一季度第二季度第三季度第四季度總計(jì)期限2015 2016 2017 2018 20192015 2016 2017 2018

10、20192015 2016 2017 2018 20192015 2016 2017 2018 20192015 2016 2017 2018 20191Y133332333333333233338121212122Y212123123332332469113Y133333333333333233339121212125Y233332333333333233339121212127Y32333333333433333333121212121210Y23333333333333333333111212121230Y121222313333122316891050Y1111111111122223

11、總計(jì)9141618181520192022172121212213172021225472768084資料來源：財(cái)政部，wind、中金公司研究國債發(fā)行規(guī)律：4 回顧往年國債發(fā)行歷史，呈現(xiàn)一定的規(guī)律：200200億元）4、5 8、9月。5:歷史月度發(fā)行規(guī)模和周度發(fā)行規(guī)模節(jié)奏歷史各月記賬式付息國債發(fā)行規(guī)模 歷史各月記賬式付息國債發(fā)行規(guī)模 2010年(左)2011年(左) 年(左 2013年(左) 2014年(左)年(左 2016年(左)Average(左)2018年(左) 2019年(左)2017年(右)1600國債月內(nèi)發(fā)行節(jié)奏 國債月內(nèi)發(fā)行節(jié)奏 年3月年7月2018年11月2018年4月 201

12、8年6月 2019年2月2018年8月2018年12月2019年3月年9月年1月Average1200100080060040020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0第一周第二周第三周第四周資料來源：財(cái)政部，中金公司研究因此，從上述分析可以看出，國債的發(fā)行有一定的規(guī)律性，4、5 月和 8、9 月是發(fā)行的大月。而又以前三周發(fā)行較多。國債供給節(jié)奏預(yù)估：發(fā)行量二、三季度最高，凈增量年底最高。根據(jù)國債全年發(fā)行量、全年到期量，根據(jù)國債發(fā)行計(jì)劃，我們就可以估算國債各月可能的發(fā)行節(jié)奏。今年的發(fā)行計(jì)劃與去年相比，呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：1只；58112年期發(fā)行頻率已經(jīng)接近

13、關(guān)鍵期限的發(fā)行頻率，達(dá)到 11 只。圖 6:2018 年和 2019 年國債發(fā)行計(jì)劃2019年期限1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月總計(jì)記賬式國債-關(guān)鍵期限1111111111111123111111111111125111111111111127111111111111121011111111111112記賬式國債-非關(guān)鍵期限2111111111111130112121210501113總計(jì)675787787787842018年期限1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月總計(jì)記賬式國債-關(guān)鍵期限12111111111112311111111111112511

14、111111111112711111111111112102111111111112記賬式國債-非關(guān)鍵期限2111111111930111111111950112總計(jì)74677777777780資料來源：財(cái)政部，中金公司研究805300 億元（2800 19 18 2500 億元），（4只804月份單只國債發(fā)行規(guī)模明顯提升，造成了市場擔(dān)憂。因?yàn)閺倪^去來看，國債發(fā)行規(guī)模的提升從未有今年這么大，即便6000201615只也緩解了單只國債發(fā)行規(guī)模的壓力。而今年發(fā)行規(guī)模增量接近 16 年，但發(fā)行支數(shù)的增量遠(yuǎn)小于 16 年，這就帶來國債單只發(fā)行規(guī)模的明顯上升。但5300 2500 2800 億元，供給壓

15、力并沒有想象的這么大。圖 7:記賬式附息國債各期限平均單只規(guī)模與年內(nèi)發(fā)行只數(shù)20142015201620172018期限平均單只規(guī) 發(fā)行只模數(shù)平均單只規(guī)模發(fā)行只數(shù)平均單只規(guī)模發(fā)行只數(shù) 平均單只規(guī)模發(fā)行 平均單只規(guī)模 發(fā)行只只數(shù)數(shù)121182238252123091233512224832562292428162819328152859295123091236412525372749310123121235012726512270123091231012364121027911277113001231012343122026012602313627882909302602260205026022

16、602263229322562總計(jì)比上年增加13163511516520025762117160067215230811910764267263645804資料來源：wind、中金公司研究從國債往年發(fā)行規(guī)律、發(fā)行計(jì)劃和國債單只規(guī)模的估算，我們可以大體得到國債年內(nèi)發(fā)行情況如下：圖 8:記賬式附息國債年內(nèi)發(fā)行安排預(yù)估20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月總計(jì)12002001004004905304504905304703404704670320020020048044048348044148242038051047165200200200480520562482520561

17、5013735905188720020020048044048048044048042138151247141020020020048046050048046050044131553147662200200390390391391390390390301390382230200340600340680340796329650305300206812總計(jì)1200140090030503340325031023421324229822886321031984實(shí)際發(fā)行量12001400900到期量980690120716891508207213931251193512769240凈增量220710-

18、30713611832117817102171130717061962321017060資料來源：wind、中金公司研究2018 5 月份、8 月份、11 12 月。圖 9:記賬式附息國債發(fā)行量與凈增量預(yù)計(jì)國債各月發(fā)行量預(yù)計(jì)4000國債各月發(fā)行量預(yù)計(jì)35003500記賬式附息國債各月凈增量預(yù)計(jì)3000記賬式附息國債各月凈增量預(yù)計(jì)300025002500200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：wind、中金公司研究圖 10:2019 年國債預(yù)計(jì)發(fā)行節(jié)奏與 2018

19、 年對比02019年預(yù)計(jì)國債發(fā)行節(jié)奏與2018年對比2019201920181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月02019年預(yù)計(jì)國債凈增量與2018年對比201920181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 1220192018資料來源：wind、中金公司研究2006 （限額行計(jì)劃來看，貼現(xiàn)式國債的發(fā)行計(jì)劃跟去年相比變化不大。地方債3.2-3.81816、17年今年全年地方債凈增量估算如下：新增一般地方債：與地方財(cái)政赤字目標(biāo)相當(dāng)，9300 億元。新增專項(xiàng)地方債：跟專項(xiàng)債限額提升部分相當(dāng)，21500 億元。置換債：未置換部分

20、地方政府債務(wù)從去年 11 月 2565 億元有小幅上升，目前是 3151 億元。6596 8389.4 79%發(fā)行償還到期債，19 13151.9 11000 億元。專項(xiàng)債限額和余額部分：目前高達(dá) 1.15 萬億，去年這個(gè)部分沒有發(fā)行，今年可能發(fā)行 0-5000 億元。合計(jì)發(fā)行量約為 45000-50000 億元，扣除到期量 1.3 萬億元，凈增量約為 3.2-3.8 萬億元。圖1新增一般地方債與地方財(cái)政赤字（左；新增專項(xiàng)地方債與新增專項(xiàng)債限額（右）020152016201720182019政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:地方財(cái)政赤字新增一般地方債（未扣除到期量）政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:地方財(cái)政赤字新

21、增一般地方債（未扣除到期量）0新增專項(xiàng)債限額新增專項(xiàng)債限額新增專項(xiàng)地方債（未扣除到期量）20152016201720182019資料來源：wind、中金公司研究圖 12:未置換債務(wù)余額地方政府債務(wù)余額:非政府債券形式存量政府債務(wù) 億元2,565地方政府債務(wù)余額:非政府債券形式存量政府債務(wù) 億元2,5653,151160001400012000100008000600040002000018-0318-0518-0718-0918-1119-01資料來源：wind、中金公司研究0地方債到期量償還到期地方債發(fā)行量2018地方債到期量償還到期地方債發(fā)行量、3季度，月內(nèi)以中下旬為主地方債發(fā)行歷史比較短

22、，相比于國債發(fā)行成熟度要低很多。具體而言，目前地方債發(fā)行節(jié)奏呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：2、3季度，階段性的密集發(fā)行對市場造成一定沖擊。一般債相對比較早，各季度相對比較均勻，專項(xiàng)債由于涉及到項(xiàng)目對應(yīng)，流程相對較長，2018 年尤其明顯，18 年財(cái)政部地方債發(fā)行的工作安排通知 5月才下發(fā)，且專項(xiàng)債需要審批流程較長，因此 18 年明顯集中在三季度發(fā)行。圖 13:往年地方債各月發(fā)行節(jié)奏8000700060008000地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏 地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏 2015年2016年2017年 2018年2019年Average6000地方政府一般債發(fā)行節(jié)奏年地方政府一般債發(fā)行節(jié)奏年年年2010年 2011年 2

23、012年年 2018年年年2016年Average4000400030003000200020001000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月資料來源：wind、中金公司研究3 月階段性的資金面緊張與地方債有一定關(guān)系。圖 14:地方債月內(nèi)發(fā)行節(jié)奏一般地方債月內(nèi)發(fā)行節(jié)奏 一般地方債月內(nèi)發(fā)行節(jié)奏 2018年3月年4月 年6月 2018年9月2018年12月2019年3月2018年7月2018年10月2019年1月Average年5月年8月2018年

24、11月2019年2月0第一周第二周第三周第四億元專項(xiàng)地方債月內(nèi)發(fā)行節(jié)奏億元專項(xiàng)地方債月內(nèi)發(fā)行節(jié)奏2018年3月2018年7月2018年4月 2018年5月 2018年6月2018年8月 2018年9月 2018年10月2018年11月2018年12月 2019年1月2019年2月2019年3月Average0第一周第二周第三周第四周資料來源：wind、中金公司研究地方債供給節(jié)奏預(yù)估：今年發(fā)行提前使得三、四季度供給壓力大幅下降35%的一般地方24%10%9 月之前發(fā)完，假設(shè)30%20%15%，那么可以得3 5 月，6 18 6 月起就明顯小于去年同期。圖 15:地方債發(fā)行節(jié)奏預(yù)估6000地方債發(fā)

25、行節(jié)奏預(yù)測一般債 專項(xiàng)債地方債凈增節(jié)奏預(yù)測地方債發(fā)行節(jié)奏預(yù)測一般債 專項(xiàng)債地方債凈增節(jié)奏預(yù)測一般債 專項(xiàng)債500040004000300030002000200010001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-10001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：wind、中金公司研究圖62019年預(yù)計(jì)地方債發(fā)行量與08 年對比（左；2019年預(yù)計(jì)地方債凈增量與218年對比（右）0地方債2019年發(fā)行節(jié)奏與2018年對比201920181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月

26、122019201802019年預(yù)計(jì)地方債凈增量與2018年對比2019201920181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：wind、中金公司研究政策性金融債政策性金融債全年凈增量預(yù)估：預(yù)計(jì)持平去年4500 4000 1000 億元左右?？紤]今年到期量，三者今年發(fā)行量大約為 1.7 萬億、1.2 萬億和 5800 億左右。政策性金融債發(fā)行規(guī)律：3月最高，全年前高后低回顧歷年政策性金融債的各月發(fā)行節(jié)奏可以發(fā)現(xiàn)，三家政策性銀行發(fā)行節(jié)奏類似，3 月幾乎都為全年發(fā)行量最高的月份，并呈現(xiàn)上半年高下半年低的特點(diǎn)。圖 17:政策性金融債發(fā)行節(jié)奏國開債發(fā)行節(jié)奏

27、國開債發(fā)行節(jié)奏年年年 年 2015年年年年 2019年2016年average農(nóng)發(fā)債發(fā)行節(jié)奏農(nóng)發(fā)債發(fā)行節(jié)奏年年年年 年 年年2016年Average年年口行債發(fā)行節(jié)奏口行債發(fā)行節(jié)奏年年年 2016年2017年2019年Average資料來源：wind、中金公司研究；備注：平均值 是根據(jù) 2010 年-2018 年各月發(fā)行量計(jì)算的平均值。政策性金融債供給節(jié)奏預(yù)估：同樣二季度凈增量最大，三、四季度明顯回落5、6 8 月凈增量更大。圖 18:政策性金融債發(fā)行進(jìn)度預(yù)估政策性金融債一季度發(fā)行進(jìn)度平 均 2019國開農(nóng)發(fā)平 均 2019今年節(jié)奏預(yù)估今年節(jié)奏預(yù)估國開農(nóng)發(fā)口往年平均發(fā)行節(jié)奏國開農(nóng)發(fā)口1月9%7

28、%5%15%9%2月8%5%8%9%8%3月12%14%13%10%11%4月10%11%9%10%11%8%5月9%10%9%9%10%8%6月8%9%7%8%9%6%7月10%9%9%9%9%8%8月9%10%7%8%9%6%9月7%7%7%6%7%6%10月7%6%9%6%6%8%11月7%7%10%6%7%9% 12月4%5%8%4%5%7%資料來源：wind、中金公司研究圖 19:政策性金融債發(fā)行節(jié)奏0今年發(fā)行量預(yù)估1234567891011國開 農(nóng)發(fā) 口行國開 農(nóng)發(fā) 口行0今年凈增量預(yù)估國開 農(nóng)發(fā) 口行國開 農(nóng)發(fā) 口行 123456789101112資料來源：wind、中金公司研究

29、利率債合計(jì)：一二季度凈增顯著高于去年同期，但三季度開始小于歷史同期；警惕 5月供給沖擊綜上，根據(jù)對國債、地方債和政策性金融債今年發(fā)行總量的估算、過往發(fā)行規(guī)律和發(fā)行計(jì)劃，可以得知今年各月利率債供給量情況。從發(fā)行節(jié)奏來看，全年呈現(xiàn)二季度最高、三季度其次、四季度最弱的特點(diǎn)。從凈增量來55量都明顯高于去年同期，16年也很類似，16年二季度由于地方債放量發(fā)行，二季度的供給壓力相比 15 年同期明顯提高，三季度和四季度則有所回落。而利率債的階段性供給壓力也導(dǎo)致 2016 年債券收益率在二季度明顯上升，但是到了三季度供給壓力回落以后，收益率也明顯走弱。利率債凈增量預(yù)測20:利率債凈增量預(yù)測利率債凈增量預(yù)測2

30、0092010201120122013201420152016201720182019E國債569663004906614174497407936013037141931426117000國開債34504958649883276040507734795075541343175000農(nóng)發(fā)債17121161274126522924339343496413436437224000進(jìn)出口債1271105927342900205625722609263817094821000地方政府債200020002000500211630083663758022411663293936000其中：一般債200020002000500211630082689332903212051541511000專項(xiàng)債00000974425119199621784725000利率債1407316534203042