零售行業(yè)年度策略：流量聚散間掘金消費新趨勢

1、目錄2019Q3品龍頭景氣提升必選剛性較強行業(yè)趨勢展望：流量入口拓寬，渠道融合縮減海外對比研究：國內龍頭集中度和盈利能力尚有提升空間子版塊看點：確定性增長標的享估值溢價，龍頭成長空間廣闊投資建議與盈利預測回顧2019Q3社零，緩中趨穩(wěn)仍為趨勢Wind20196.4%）7.6%7.5%7.8%，排除汽車以CPI同比增速大幅拉升，7-9月，食品CPI同比增速分別為9.1%10.0%CPI同比增速提升 到2.8%、2.8%、10圖：2019年7-10月社零分析緩中趨穩(wěn)仍為趨勢0社會消費品零售總額（億元）限額以上（億元）社零總額名義同比增速（%）社零總額實際同比增速（%）限額以上同比增速（%）8642

2、0資料來源：Wind，安信證券研究中心分品類來看：必選剛需特征明顯，可選相對穩(wěn)健，化妝品增速堅挺從三季度分品類社零數(shù)據(jù)來看， 主要趨勢如下：必選剛需明顯。限額以上糧油食品、飲料、煙酒、日用品2019Q3 同比增速中樞維持在10%左右， 在所有品類中居于前列，在社零緩中趨穩(wěn)趨勢下，剛需仍然明顯?？蛇x相對穩(wěn)健，化妝品增速堅挺。品零售總額回歸到較高增速， 年月限額以上化妝品零、13%、10月數(shù)據(jù)：整體維持趨勢，化妝品龍頭表現(xiàn)良好，據(jù)淘數(shù)據(jù)及公司調研，10月珀萊雅線上增速接近50%；丸美股份旗下丸美品牌銷量和GMV分別同比增長184% 和76%，春紀品牌銷量同比增長20%，GMV同比增長84%。資料來

3、源：Wind，安信證券研究中心方面：豬價同比大幅提升，推動同比增速超預期豬價同比大幅提升，CPI上漲頻超預期三季度，CPI漲；8月，CPI月0.9%。CPI同比增速較高，主要系食品CPI（蓄肉/豬價）推動。7-10月，食品CPI同比增速分別為9.1%、10.0%、11.2%、15.5%；蓄肉價格同比增速分別為18.2%、30.9%、46.9%、66.8%，影響CPI上漲約0.75pct、1.31pct、2.03pct、2.92pct；豬肉價格同比增速分別為27.0%、46.7%、69.3%、101.3%，影響CPI上漲約0.59pct、1.08pct、1.65pct、2.43pct。圖：畜肉類

4、價格大幅上漲（主要為豬價所致）圖：CPI同比增速頻超預期0%-20%畜肉禽肉畜肉禽肉鮮果鮮菜1月份 2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份5當月同比食品當月同比CPI:非食品:當月同比資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源安信證券研究中心指數(shù)波動下行，估值仍處于歷史底部零售各子版塊市盈率在2019年前三季度整體呈現(xiàn)波動狀態(tài)。至2019年9月底，超市估值43.6PE，百貨估值14.6PE，多業(yè)態(tài)零售估值18.1PE，專業(yè)連鎖估值15.6PE，珠寶首飾估值35.3PE，商業(yè)貿易估值行業(yè)估值 2019/11/7 最大值 最小值 中位數(shù)PE（TTM）當前估值所處歷史的百分

5、位百分位 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%行業(yè)估值 2019/11/7 最大值 最小值 中位數(shù)PE（TTM）當前估值所處歷史的百分位百分位 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%6%4%2%6%4%2%0%滬深300商貿零售(中信）農、林、牧漁業(yè)36.47428.424.264.111%采礦業(yè)16.3106.69.41937%制造業(yè)33.9151.413.335.245%電力、熱力燃氣及水生產和供應業(yè)18.1406.910.623.716%建筑業(yè)9.11381.1821.43%批發(fā)和零售業(yè)19.4116.

6、416.340.43%交通運輸、倉儲和郵政業(yè)18.5425.29.123.923%住宿和餐飲業(yè)34.17871.123.270.99%技術服務業(yè)288.4866.912.75598%金融業(yè)8.890.65.411.634%房地產業(yè)9.8222.68.724.13%租賃和商務服務業(yè)83.61439.920.150.579%科學研究和51.41585.919.658.436%水利、環(huán)境管理業(yè)27.8136.917.938.622%教育78.5582.136.188.437%衛(wèi)生和社會工作89.1718.134.98554%文化、體育和娛樂業(yè)117.564517.445.188%綜合509.7123

7、4.422.769.497%百貨(申萬)專業(yè)連鎖(申萬) 商業(yè)貿易(申萬) 滬深300百貨(申萬)專業(yè)連鎖(申萬) 商業(yè)貿易(申萬) 滬深300超市(申萬)多業(yè)態(tài)零售(申萬) 珠寶首飾(申萬) 上證綜指01/41/182/12/223/83/224/44/194/305/175/316/146/287/127/268/98/239/69/209/3010/1811/12011-2011-2011-2011-2011-2012-2012-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2015-2015-2016-2016-2016-2017-2017-2018-2018-2018-

8、2019-2019-行業(yè)：2019Q3收入、利潤增速相對穩(wěn)健，增速環(huán)比前期有所回落40%30%20%10%0%8%6%4%2%0%年初至報告期增速報告期單季度增速營收增速變化年初至報告期（銷售）年初至報告期（管理管理、銷售費用率增速變化2%1%0%年初至報告期報告期單季度毛利率變化扣非歸母凈利率扣非歸母凈利潤增速（右軸）扣非歸母凈利潤增速（剔除永輝）（右軸）扣非歸母凈利潤增速及凈利率變化0%1）2019Q3，行業(yè)收入端總量增速仍然穩(wěn)健。2019Q1-Q3， 商貿零售板塊上市公司合計收入同比增長4.6%，增速同比下滑 7.4pct 。 分 季 度 來 看 ， 2019Q1、2019Q2、2019

9、Q3單季度收入增速分別為6.1%、4.7%、3.1%；2）2019Q3單季度毛利率維持，盈利能力穩(wěn)健。2019Q3單季度毛利率13.9%。2019Q3合計銷售費用率為7.3%，同比+0.3pct，合計管理費用率為2.8%，同比+0.1pct。2019Q1-Q3扣非歸母凈利潤增速4.4%，增速同比+1.3pct； 2019Q1、2019Q2、2019Q3單季度扣非歸母凈利潤增速3.2%、12.3%、-1.5%，單三季度增速回落；剔除永輝后趨勢不變。資料來源：Wind，安信證券研究中心業(yè)分季度營收變化2017Q32017Q42018Q1業(yè)分季度營收變化2017Q32017Q42018Q12018Q

10、22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3化妝品-5.5%23.8%43.7%58.8%48.7%-26.7%9.4%9.2%8.9%黃金珠寶21.4%11.1%8.5%13.3%12.2%5.8%6.7%14.2%20.4%超市7.6%12.9%11.2%9.6%13.0%6.2%9.4%11.2%13.0%電商37.0%25.3%32.8%31.7%29.4%28.4%25.4%20.1%5.1%百貨7.2%10.3%8.6%-3.1%0.1%-1.8%-1.8%1.0%-0.7%持倉分析標的（零售全標的）31.8%9.4%12.5%12.0%11.5%1.4%6.1%

11、4.7%3.1%零售標的（剔除永輝）32.3%9.0%12.1%11.7%11.1%0.9%5.5%4.1%2.3%子行業(yè)分季度毛利率同比變化2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3化妝品1.4%-0.7%-2.9%-2.2%5.7%-7.1%-2.5%-0.8%-8.9%黃金珠寶-1.1%-0.6%-0.2%0.4%0.1%-0.2%0.3%-0.2%-0.5%超市0.1%0.2%1.2%1.3%1.0%1.4%0.4%-0.4%0.5%電商-0.6%0.4%0.3%0.6%1.4%1.2%-0.5%-0.4%1.0%百貨0

12、.6%0.1%0.8%1.4%0.5%0.8%0.6%-0.1%0.5%持倉分析標的（零售全標的）-1.1%-0.2%0.6%0.6%0.4%1.2%0.5%0.1%0.0%零售標的（剔除永輝）-1.1%-0.3%0.5%0.5%0.4%1.2%0.5%0.1%-0.1%子行業(yè)分費用率同比變化2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3化妝品10.0%13.1%11.0%9.9%3.8%11.1%8.4%8.2%9.2%黃金珠寶1.4%3.0%1.1%1.5%1.3%2.9%1.1%1.2%1.3%超市2.9%3.3%3.0%3.

13、7%3.6%3.9%2.3%3.2%3.0%電商2.5%2.3%3.1%1.4%2.2%1.9%1.9%2.0%2.0%百貨6.4%5.9%5.4%6.1%6.5%6.2%5.4%6.1%6.6%持倉分析標的（零售全標的）2.9%3.1%3.1%2.8%2.7%3.1%2.9%2.7%2.8%零售標的（剔除永輝）2.9%3.1%3.1%2.7%2.6%3.1%2.9%2.7%2.8%壓；升，龍頭有所分化；蘇寧：資料來源：Wind，安信證券研究中心子行業(yè)分季度銷售費用率同比變化2017Q32017Q42018Q12018Q2子行業(yè)分季度銷售費用率同比變化2017Q32017Q42018Q1201

14、8Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3化妝品1.6%-9.7%-6.2%-0.1%-13.1%10.9%-0.4%1.6%12.1%黃金珠寶-0.4%-0.3%-0.2%0.3%-0.7%0.6%0.1%-0.4%-0.3%超市-0.3%-0.3%0.3%1.6%0.6%1.1%0.1%-0.4%0.2%電商-1.0%0.3%-0.1%-0.5%0.4%-1.0%1.3%2.0%1.3%百貨-0.4%0.1%0.0%0.6%0.4%0.0%0.2%-0.1%0.4%持倉分析標的（零售全標的-1.3%0.1%0.2%0.3%0.1%0.5%0.3%0.2%0.3%零售

15、標的（剔除永輝）-1.3%0.0%0.1%0.2%0.0%0.4%0.3%0.2%0.2%子行業(yè)分季度扣非歸母凈利率2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3化妝品4.4%10.4%11.6%3.3%7.6%13.8%11.3%7.2%7.5%黃金珠寶4.4%4.7%4.0%4.5%4.6%1.6%3.9%4.5%4.3%超市0.7%0.6%2.9%0.8%0.6%-0.6%3.4%0.8%0.7%電商0.0%0.2%0.0%0.0%-0.4%-0.2%-1.6%-3.0%-1.5%百貨1.6%1.7%4.3%3.0%1.9%2

16、.0%4.3%2.7%2.3%持倉分析標的（零售全標的）1.5%1.6%2.3%1.3%1.3%-0.2%2.2%1.4%1.3%零售標的（剔除永輝）1.4%1.6%2.2%1.4%1.4%-0.2%2.1%1.4%1.3%子行業(yè)單季度凈利潤增速2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3化妝品33.2%99.1%207.3%-61.0%158.1%-2.9%6.9%139.5%6.4%黃金珠寶293.0%-40.6%9.8%11.9%16.4%-64.6%3.8%14.4%13.4%超市41.1%830.8%28.8%-38.0

17、%-4.8%-207.2%26.8%11.4%24.4%電商-104.1%-166.9%-126.3%-110.3%-2391.6%-240.5%-4932.0%-18156.1%275.2%百貨72.6%216.2%37.0%28.2%15.4%17.2%0.0%-10.3%20.9%持倉分析標的（零售全標的）52.7%23.6%27.1%-20.8%2.1%-112.8%3.2%12.3%-1.5%零售標的（剔除永輝）49.8%22.5%29.7%-18.4%7.4%-113.9%0.6%11.0%-2.6%壓；升，龍頭有所分化；蘇寧：資料來源：Wind，安信證券研究中心表：基金2019Q

18、3披露完畢，零售板塊出現(xiàn)低配（注：表中單位為%）2018Q42019Q12019Q22018Q42019Q12019Q22019Q3行業(yè)名稱配臵比例比例比例比例比例超配比例配臵比例比例比例比例標配比例超配比例農、林、牧、漁業(yè)1.260.830.431.711.000.721.530.980.551.330.970.36采礦業(yè)2.797.87-5.071.916.79-4.882.036.70-4.671.596.14-4.55制造業(yè)48.3942.096.3051.1343.857.2851.33 43.487.8653.3644.928.44電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)1.713.48-

19、1.761.203.08-1.891.183.52-2.351.423.43-2.01建筑業(yè)2.383.24-0.861.592.92-1.331.282.72-1.441.102.48-1.38批發(fā)和零售業(yè)3.102.640.462.932.660.272.912.590.312.262.51-0.25交通運輸、倉儲和郵政業(yè)2.183.37-1.192.243.41-1.182.493.37-0.872.373.22-0.85住宿和餐飲業(yè)0.080.11-0.040.100.12-0.020.140.100.040.130.100.03信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)6.554.132.427

20、.464.772.696.404.561.846.654.801.84金融業(yè)14.8424.11-9.2714.6122.88-8.2716.41 23.86 -7.4515.2623.18-7.92房地產業(yè)5.104.390.714.974.580.394.154.21-0.063.674.14-0.47租賃和商務服務業(yè)1.461.060.401.461.150.301.611.130.481.471.150.31科學研究和技術服務業(yè)0.600.410.190.580.430.160.670.530.131.040.590.45水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)0.340.53-0.180.280.

21、52-0.230.220.52-0.300.210.50-0.29教育0.030.030.010.040.06-0.020.200.090.110.210.100.11衛(wèi)生和社會工作1.340.410.921.560.441.121.610.471.141.780.561.21文化、體育和娛樂業(yè)1.710.990.721.200.930.271.000.820.171.270.950.32綜合0.080.30-0.220.080.38-0.290.090.35-0.260.060.24-0.17資料來源：Wind，安信證券研究中心1）2019Q3，零售板塊占基金總持倉比重約為2.26%，自20

22、18年以來首次出現(xiàn)低配，低配比例為0.25%， 相比2019Q2，零售板塊占基金總持倉比重下降0.65pct；零售 板塊基金持倉總市值約95.1%，相對增至7.0億元）增至3.6億元）萬元增至9925萬元億元）、蘇寧易購（13.581.5億元）33.8億元愛嬰室大幅減持。表：零售板塊重點標的2019Q3持倉環(huán)比變動情況持有 持有基金數(shù) 持股總量 季報持倉變動 持股占流通 持股占流通股比基金數(shù)變動(萬股)(萬股股比(%)環(huán)比變動（%）601933.SH永輝超市100-6884,545-25,4188.93-4.87超 市 603708.SH家家悅4642,433-1,68811.92-8.270

23、00759.SZ中百集團-002697.SZ紅旗連鎖22119,4476,9458.766.22000501.SZ鄂武商643,5223,5144.594.58600859.SH王府井5-2311-170.55-0.28百 貨 002419.SZ天虹股份24-75,389-2,8144.49-2.35600655.SH豫園股份2293930.060.06600729.SH重慶百貨14-3626-1971.54-0.49002024.SZ蘇寧易購17-261,412-10,4170.18-1.36電 商 002640.SZ跨境商3-21,633-9521.51-0.93002127.SZ南極電商

24、43-3232,736-6,70317.26-3.54600612.SH老鳳祥306985-1893.11-0.59珠 寶 603900.SH萊紳通靈-002867.SZ周大生15-72,182-638.82-4.79603630.SH拉芳家化-化妝品 珀萊雅257249-1124-1.81600315.SH 上海家化2-422-230.03-0.04603983.SH 丸美股份1142010.25愛嬰室1262552194.623.96資料來源：Wind，安信證券研究中心目錄2019Q3：行業(yè)增速環(huán)比有所回落，必選穩(wěn)健且邊際向好，可選化妝品龍頭景氣提升期，必選剛性較強行業(yè)趨勢展望：流量入口拓

25、寬，渠道融合縮減海外對比研究：國內龍頭集中度和盈利能力尚有提升空間子版塊看點：確定性增長標的享估值溢價，龍頭成長空間廣闊投資建議與盈利預測國內外復盤數(shù)據(jù)來看，超市行業(yè)抗周期性比較明顯2009年經濟危更明顯抗周期性?；瘖y品：與宏觀周期相關性較弱，中國化妝品市場保持高速增長20102,04520163,3398.52%圖：全球化妝品行業(yè)與宏觀周期相關性較弱圖：中國化妝品市場規(guī)模持續(xù)增長，10-16 CAGR為 8.52% 全球化妝品行業(yè)增速全球GDP同比增速1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171997 1999 2001 20

26、03 2005 2007 2009 2011 2013 2015 201700中國美容及個人護理品行業(yè)規(guī)模（億元）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源安信券研中心資料來源：Euromonitor，安信券研中心我們引入美林時鐘對商貿零售各板塊與宏觀經濟的相關性在過去的13年期間做了復盤：2005年年圖：依據(jù)投資時鐘理論的中國經濟階段劃分400.00010.008.006.002005年2005年03月2005年06月2005年09月2005年12月2006年05月2006年08月2006年11月2007年04月2007年07月

27、2007年10月2008年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年05月2009年08月2009年11月2010年04月2010年07月2010年10月2011年03月2011年06月2011年09月2011年12月2012年05月2012年08月2012年11月2013年04月2013年07月2013年10月2014年03月2014年06月2014年09月2014年12月2015年05月2015年08月2015年11月2016年04月2016年07月2016年10月2017年03月2017年06月2017年09月2017年12月2018年05月2018年08月2018

28、年11月-100.0002.00-200.000-300.000-400.0000.00-2.00-500.000產出缺口CPI同比-4.00超市百貨化妝品黃金珠寶復蘇2005.3-2006.396.0343.1083.3036.69過熱2006.4-2007.11159.19245.46235.46230.09滯脹2007.12-2008.4-18.40-19.44-20.61-19.80衰退2008.5-2008.11-43.68-47.21-15.70-48.14復蘇2008.12-2009.738.66超市百貨化妝品黃金珠寶復蘇2005.3-2006.396.0343.1083.303

29、6.69過熱2006.4-2007.11159.19245.46235.46230.09滯脹2007.12-2008.4-18.40-19.44-20.61-19.80衰退2008.5-2008.11-43.68-47.21-15.70-48.14復蘇2008.12-2009.738.6669.3326.24157.84過熱2009.8-2009.1124.9637.4923.849.91滯脹2009.12-2011.71.5112.0147.9074.92衰退2011.8-2015.316.355.4178.8975.90復蘇2015.4-2016.9-21.02-18.83-36.08-2

30、8.10過熱2016.10-2017.717.04-5.3614.107.70滯脹2017.8-2018.9-15.40-23.61-20.98-23.40衰退2018.10-2019.216.8125.6525.5319.42超市百貨化妝品黃金珠寶復蘇2005.3-2006.383.4130.4970.6924.07過熱2006.4-2007.11-144.91-58.63-68.64-74.01滯脹2007.12-2008.47.446.405.226.04衰退2008.5-2008.115.652.1233.631.19復蘇2008.12-2009.7-66.79-36.13-79.22

31、52.38過熱2009.8-2009.110.8813.42-0.24-14.17滯脹2009.12-2011.718.3928.8964.7891.80衰退2011.8-2015.3-25.96-36.9036.5833.60復蘇2015.4-2016.910.4912.68-4.573.41過熱2016.10-2017.75.00-17.392.07-4.34滯脹2017.8-2018.9-5.37-13.58-10.96-13.37衰退2018.10-2019.2-5.972.862.75-3.36資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心*由于經濟階段劃分

32、尚存分歧，且各版塊子公司樣本量較小，可能存在偏差。目錄2019Q3：行業(yè)增速環(huán)比有所回落，必選穩(wěn)健且邊際向好，可選化妝品龍頭景氣提升期，必選剛性較強行業(yè)趨勢展望：流量入口拓寬，渠道融合縮減海外對比研究：國內龍頭集中度和盈利能力尚有提升空間子版塊看點：確定性增長標的享估值溢價，龍頭成長空間廣闊投資建議與盈利預測零售對成本、效率、體驗的追求始終不變生產環(huán)節(jié)生產環(huán)節(jié)流通環(huán)節(jié)消費環(huán)節(jié)趨勢二：零售商通過向上游延伸，把握供應鏈和產品端加固護城河、提升盈利能力 生產商渠道商商 產銷一體專業(yè)連鎖線下智慧零售專業(yè)連鎖線下線上線上平 臺 社交電商趨勢一：雙線打通的智慧零售模式大幅提升經營效率、降低交易成本，成為行

33、業(yè)趨勢 者趨勢四：線上線下渠道均向低線市場延伸趨勢三：社交平臺成為下一個流量聚集入口蘇寧線上線下統(tǒng)一供貨體系可提升規(guī)模效應；共享會員體系實現(xiàn)線上以及線下雙向相互導流、增強用戶粘性；自建物流體系保障內部服務質量，同時承擔部分社會化物流獲取增量收益。2018年起，蘇寧發(fā)力建設蘇寧小店，擬以蘇寧小店為物流節(jié)點覆蓋周圍三公里消費群體，將進一步深度融合線上及線下零售體系。圖：蘇寧易購以蘇寧小店為核心的智慧零售模式 蘇寧易購線上覆蓋用戶3公里生鮮宅配 蘇寧易購網(wǎng)購商品配送生鮮宅配 快遞收發(fā)用戶反饋逆向物流物周相互引流節(jié)服流蘇寧小店邊相互引流節(jié)服點務家電維修、手機換屏、家政保潔房企服務幫客服務二手房交易房企

34、服務幫客服務共享服務共享充電寶、打印機等共享服務金融服務消費貸款等金融服務體育文創(chuàng)服務PP體育會員、PPTV會員等體育文創(chuàng)服務 服務社區(qū)辦公場所 服務社區(qū)辦公場所學校、地鐵等社區(qū)、地鐵等 資料來源：安信證券研究中心 CBD店大客流店 無人便利店目前，以銀泰和天虹為代表的百貨企業(yè)向數(shù)字化轉型升級已經走在了行業(yè)前列，未來有望在本輪百貨數(shù)字化變革中繼續(xù)率先受益。經過18%19貨2O2O；4） 5）RFID3.65元元63%資料來源：調研，安信證券研究中心1）美國201050戶個（合作社）20011000戶個（ 63.82%證。2）20%占比但集中度很低（餐飲業(yè)也是一樣），3）273%。永輝及家家悅生

35、鮮毛利率較高永輝人人樂三江購物新華都家家悅18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%永輝人人樂三江購物新華都家家悅18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，安信證券研究中心傳統(tǒng)媒體廣告花費陷入負增長，互聯(lián)網(wǎng)成為重要營銷媒介。2014年，傳統(tǒng)媒體廣告花費總量首次陷入負增長（-1.7%），而同年互聯(lián)網(wǎng)廣告刊例花費同比大增36.5%。自此以后，傳統(tǒng)媒體廣告花費陷入持續(xù)負增長，而互聯(lián)網(wǎng)廣告花費保持增長。流量入口再次發(fā)生切換。圖5 ：互聯(lián)網(wǎng)廣告刊例花費同比持續(xù)增長傳統(tǒng)媒體廣告花費總量歷年同比增速互

36、聯(lián)網(wǎng)廣告刊例花費同比增幅36.5%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201836.5%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-2%0.40.30.20資料來源：CTR媒介智訊，安信證券研究中心社交營銷流量迅猛聚集，美妝成為投放KOL最多品類。淘寶流量費用持續(xù)增長、電商平臺獲客成本持續(xù)提升，傳統(tǒng)電商行業(yè)競爭日益激烈。而 短視頻行業(yè)經過2017年迅猛發(fā)展，2018年在持續(xù)高速增長的基礎上，已累計起愈5億用

37、戶 基礎、進入精耕細作的發(fā)展階段。此外，其他內容平臺對銷售的影響能力持續(xù)提升，根 據(jù)AdMaster統(tǒng)計，小紅書2018年11月于2018年1月相比，電商評論中相關聲量提升約719%。圖8 ：2018年短視頻行業(yè)已累計廣泛用戶基礎資料來源：AdMaster，安信證券研究中心圖9 ：電商評論中，提到小紅書相關聲量趨勢資料來源：AdMaster，安信證券研究中心社交營銷流量迅猛聚集，美妝成為投放KOL最多品類。根據(jù)卡思數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 美妝個護是抖音和快手平臺上投放KOL 最多的品類。根據(jù)QuestMobile調研數(shù)據(jù)，消費者通過短視頻平臺購買的商品品類中美妝護膚品類占比最高。圖12：美妝個護是抖音和快

38、手平臺上投放KOL最多的品類圖13：消費者通過短視頻平臺購買的商品品類中美 妝護膚品類占比最高美妝個護互聯(lián)網(wǎng)游戲電商汽車消費3C數(shù)碼抖音 快手美妝個護食品飲料互聯(lián)網(wǎng)游戲3C數(shù)碼電商禮品鐘表金融服務用戶通過短視頻平臺購買的商品品類分布9.4%335.7%32.9%27.3%24.6%23.4%19.7%19.1%19.0%16.2%14.7%335.7%32.9%27.3%24.6%23.4%19.7%19.1%19.0%16.2%14.7%2019年雙十一中，直播營銷同樣成為趨勢。本年雙十一，除搭配各類紅包活動、滿減券、購物津貼外，2019年淘寶、京東、蘑菇街等平臺都開通了直播業(yè)務，據(jù)聯(lián)商網(wǎng)，

39、天貓雙十一美妝行業(yè)直播引導成交額占比達16%，而家裝和消費電子行業(yè)直播引導成交同比增長均超過400%圖：低線城市顏值消費強勁增長圖：雙電商APP用戶中低線城市增長更快消費增消費增一線城市二線城市三線城市四線城市0%50%100%0%手機淘寶京唯品會資料來源：京東2017美妝消費報告，安信證券研究中心圖：低線城市顏值消費強勁增長在以下方面增加消費的消費者比例（2016vs2015）資料來源：Questmobile ，安信證券研究中心購房按揭4購房按揭4護膚/化妝/美容8服飾12護膚/化妝/美容2服飾護膚/化妝/美容11體育健身1個人數(shù)碼產品個人數(shù)碼產品7食品飲料0話費外出就餐6個人數(shù)碼產品0食品

40、飲料進修培訓6資料來源：凱度咨詢，安信證券研究中心646444預測的2010-2015年各級城市珠寶銷售增長率當中三線及以下城市增速快于一二線城市，人口紅利帶來的珠寶消費能力將逐漸釋放；2）+2）47來自3-6線下沉新興市場；而截至到月1日24時，好物節(jié)首日當天低線級市場整體下單用戶數(shù)同比增長3.0%6.1%。拼多多2019年用戶分布圖目錄2019Q3：行業(yè)增速環(huán)比有所回落，必選穩(wěn)健且邊際向好，可選化妝品龍頭景氣提升期，必選剛性較強行業(yè)趨勢展望：流量入口拓寬，渠道融合縮減海外對比研究：國內龍頭集中度和盈利能力尚有提升空間子版塊看點：確定性增長標的享估值溢價，龍頭成長空間廣闊投資建議與盈利預測資

41、料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心好市多沃爾瑪永輝超市高鑫零售好市多沃爾瑪永輝超市高鑫零售201613.30%25.70%20.20%23.90%毛利率（%）201713.30%25.40%20.80%24.10%201813.01%25.10%22.15%25.28%收入（億元）201785043169158610232018966234478705994本土收入（億元）2018707022149705994自有品牌比例（%）25%+0.205%-10%0.1020162.10%2.8%（之前約3.5%）2.50%2.60%凈利率（%）20172.20%2

42、.00%3.10%2.90%20182.25%1.40%2.10%2.81%美國 CR3 80% VS 中國 CR5 27%；美國 20%+ VS 中國 10%-；201610.30%21.20%17.00%20.70%3）國外具備會員付費制度：好市多會員貢獻近70%利潤；費用率（%）201710.10%21.50%17.30%21.10%人效（萬元/人/年）20182016-201810.02%約37021.00%約14020.87%約7022.80%約704）國外企業(yè)效率較高：坪效（元/平方米/年)2016-2018約8.5萬約3萬約1.1萬約1.4萬SKU數(shù)大約3700萬級萬級-圖：我國

43、生鮮超市渠道滲透率明顯低于發(fā)達國家22%70%87%22%70%87%90%資產周轉率（次/年)20163.62.42.01.720173.72.51.91.720183.72.42.01.7固定資產周轉率（次/年）20167.34.216.13.820177.34.317.34.020187.54.617.24.1租賃門店比例2018約20%約15%95%以上約70%20167.48.23.04.1流動資產周轉率（次/年）20177.98.52.93.820187.58.53.23.4201611.58.38.25.5存貨周轉率（次/年）201711.98.68.55.2201811.88.

44、88.05.2現(xiàn)金周轉率（次/年)2018約30約65-70約8-9約11-1350%權益乘數(shù)2016權益乘數(shù)20162.92.51.62.720173.02.61.62.720183.32.81.82.6ROE201620.717.27.912.1201723.412.79.312.7201826.68.97.511.2美國德國日本中國資料來源：公司公告，中國產業(yè)信息網(wǎng)，安信證券研究中心通過不斷收購其他品牌，雅詩蘭黛營收自年罕見下滑后恢復并保持增長。雅詩蘭黛集團于1946年創(chuàng)25%的份額，占據(jù)美國高端化妝品市場圖：發(fā)達國家第一大化妝品企業(yè)市占率較大值值值NATURE值拜爾斯道夫值歐萊雅值值值

45、5%0%表：雅詩蘭黛通過不斷收購實現(xiàn)高速擴張韓國日本韓國日本巴西德國法國美國中國資料來源：前瞻產業(yè)研究院、Euromonitor，安信證券研究中心資料來源：歐萊雅官網(wǎng)，安信證券研究中心資料來源：歐萊雅官網(wǎng)，安信證券研究中心歐洲：全球時尚鼻祖，歐萊雅集團構建化妝品帝國。1920202017億歐元，CAGR達到。圖：歐洲化妝品行業(yè)發(fā)展歷程億歐元億歐元13.5%，旅游零售免稅為主）渠道增速達20.8%。圖：歐萊雅集團歷年收入及增速圖：歐萊雅集團分品類增速圖圖：歐萊雅集團分地區(qū)增速圖30,000.0收入（百萬歐元）14.0%大眾化妝品高檔化妝品亞洲拉丁美洲增速12.1%12.0% 專業(yè)美發(fā)產品 活性健

46、康化妝品東歐中東北非25,000.020,000.015,000.010.4%4.3%4.4%10.7%10.0%8.0%6.0%4.0%20.0%40.0%30.0%西歐北美1.8%-1.5%-1.4%3.5%2.0%0.0%-2.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820.0%10.0%0.0%-10.0%15.0%10.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心營銷201818.3% 、IT 、2010年以來最高達（）

47、20199為10 xPEG；歐萊雅1990-2019股價年復合收益率達到13.49%。資料來源：彭博，安信證券研究中心圖：歐萊雅集團1990-2019年股價走勢資料來源：彭博，安信證券研究中心美國：行業(yè)繁榮發(fā)展，貴族“雅詩蘭黛”領跑高端品類。圖：1828-2019年美國化妝品行業(yè)發(fā)展歷程資料來源：安信證券研究中心億歐元23.96%；從區(qū)域來看，亞太圖：雅詩蘭黛集團歷年收入及增速圖：雅詩蘭黛集團分品類增速圖圖：雅詩蘭黛集團分地區(qū)增速圖營業(yè)收入（左軸）歐洲、中東、非洲地區(qū)化妝品護膚品 美洲% 35.0%亞太地區(qū)13.01%10.26%7.73%28.62%0.08香水護發(fā)產25.0%20.0%25

48、.0%20.0%15.0%FYFY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY20194.47%-1.72%0.0410.0%10.0%5.0%5.0%10.0%10.0%5.0%5.0%0.0%0.0%-5.0%-5.0%-10.0%-10.0%0-0.02-0.04資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：公司公告，安信證券研究中心資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心公司2018年公司 總體最5427201

49、816%倍年上市）1995-201913.72%。圖：2010-2018雅詩蘭黛公司市值變化情況日本：化妝品行業(yè)發(fā)展成熟，百年歷史造就亞洲化妝品巨頭。1946榮推動化妝品行業(yè)爆發(fā)式增長。年，經濟增速放緩、“泡沫經濟”下呈現(xiàn)消費升級。1996- 2003圖：日本化妝品行業(yè)發(fā)展歷程資料來源：安信證券研究中心402018專營店渠道改革帶來股價上漲中高端品牌依賴性強。從市盈率來（TTM）看，資生堂集團基本維持在50 xPEPEG。資料來源：彭博，安信證券研究中心圖：資生堂集團2010-2019年股價演變資料來源：彭博，安信證券研究中心有望勝出。TJX：TJX222005年562018年億元，期間13年

50、業(yè)績CAGR高達10.6%，股價期間實現(xiàn)10年14倍長牛，且未來仍計劃從18年末4000家擴張至6100家門店，實現(xiàn)逆勢強勁擴張，核心在于對歷史機遇+產品力塑造+營銷策略+進入壁壘的四維度把握。梅西百貨（年20%2020年的40%）圖：美國百貨行業(yè)百年發(fā)展史可大致分為五個階段：培育期、發(fā)展期、穩(wěn)健期、分化期、縮減期永旺：年末全球擁有21742家各類零售門店的大型綜合零售商，并跨領域布局金融和房地產，實現(xiàn)逆勢拓展70%）+ 數(shù)字化提效+發(fā)展皮卡丘等特色店引流，致力在行業(yè)下行期受到的拖累減??；并同時推出城市發(fā)展戰(zhàn)略（ 表：日本百貨行業(yè)的百年發(fā)展史大致可分成4個階段時間日本行業(yè)變遷史日本行業(yè)變遷史1

51、900-1930年導入期和服店紛紛開始改造至百貨門店，百貨模式開始孵化。明治維新后日本經濟持續(xù)發(fā)展，城市化的推進和有軌電車的建設，使得百貨行業(yè)在此期間快速發(fā)展。1930-1960年政策限制但持續(xù)發(fā)展中小型零售者受百貨門店擠壓持續(xù)抗議，日本政府于1937年推出百貨店法抑制百貨門店數(shù)量擴張。至二戰(zhàn)時期，日本實行計劃經濟，對重工業(yè)強行實施資源傾斜分配，導致服務業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)斷層。至20世紀50年代初，日本經濟開始振興，百貨店隨著經濟的振興而進入快速發(fā)展，與中小零售商的矛盾再度激化，日本政府期間推出第二版百貨店法1960-1990年超市、購物中心爭奪期超市和購物中心等新業(yè)態(tài)在1960年后從美國持續(xù)引入日

52、本，由于不受百貨店法的限制得到高速發(fā)展，但至1979年后超市和購物中心業(yè)態(tài)受新出臺的大店法同樣被限制。期間，日本經濟高速發(fā)展，并在1980年1990年期間泡沫經濟破裂前夕，奢飾品等高端可選消費在日本持續(xù)風靡，推動百貨行業(yè)零售總額持續(xù)增長。1990-至今限制解除但行業(yè)陷入衰退日本泡沫經濟在1989年開始破裂，消費者對可選消費的購買力持續(xù)下滑，轉向性價比更高的超市、大賣場、優(yōu)衣庫等高性價比的品牌服裝店。大店法在2000年徹底廢止，但百貨行業(yè)仍持續(xù)走向衰退。日本百貨龍頭如永旺、高島屋等紛紛開始布局海外。日本國內的百貨則在并購下，集中度持續(xù)提升。資料來源：公司公告，中國產業(yè)信息網(wǎng)，安信證券研究中心百貨

53、：存量整合加快+數(shù)字化龍頭優(yōu)勢擴大，中長期集中度有望提升不足20%。而同期美日已達到50%-60%，形成寡頭市場。目錄2019Q3：行業(yè)增速環(huán)比有所回落，必選穩(wěn)健且邊際向好，可選化妝品龍頭景氣提升期，必選剛性較強行業(yè)趨勢展望：流量入口拓寬，渠道融合縮減海外對比研究：國內龍頭集中度和盈利能力尚有提升空間子版塊看點：確定性增長標的享估值溢價，龍頭成長空間廣闊投資建議與盈利預測超市：行業(yè)格局高度分散，龍頭議價權不足資料來源：公司公告，中國產業(yè)信息網(wǎng)，安信證券研究中心企業(yè)性質20112012企業(yè)性質20112012201320142015201620172018永輝超市民營44485350567069

54、77高鑫零售民營/合資6666666466687070家家悅民營-5358656767紅旗連鎖民營3130323835384647三江購物民營5764626870767288步步高民營6477787269666664新華都民營4646525350536474人人樂民營4853645865645863中百集團國有3740414543485868聯(lián)華超市國有4549545557616268華聯(lián)綜超民營4141485155616867資料來源：公司公告，安信證券研究中心，注：三江購物、人人樂、中百集團、聯(lián)華超市、華聯(lián)綜超人效增長與人員縮減有關（無收入支撐）表：國有企業(yè)人員費用率較高，優(yōu)勢民營企業(yè)人員

55、管控能力突出（人員費用率為超市企業(yè)費用端絕對大頭，占三 費比重左右）企業(yè)性質20112012201320142015201620172018永輝超市民營6.30%6.80%6.60%7.20%7.50%7.60%7.70%8.58%高鑫零售民營/合資5.60%5.90%6.10%6.70%7.40%7.90%8.00%8.86%家家悅民營-8.20%8.20%8.30%9.05%紅旗連鎖民營-10.80%11.50%10.60%11.00%11.20%10.40%11.00%三江購物民營7.00%7.20%7.90%8.50%9.00%9.50%10.50%11.02%步步高民營5.00%5.

56、10%5.40%5.50%5.80%6.00%6.30%7.10%新華都民營5.30%5.30%5.90%6.30%7.60%7.40%7.20%8.01%人人樂民營5.20%5.50%5.00%6.30%7.00%7.80%9.60%9.59%中百集團國有5.60%7.60%8.00%8.60%8.50%9.90%9.80%9.78%聯(lián)華超市國有7.30%8.50%8.90%9.30%8.90%9.30%9.50%9.26%華聯(lián)綜超民營6.80%7.60%7.90%8.40%8.30%9.00%8.40%8.33%資料來源：公司究中心表：民營優(yōu)勢企業(yè)坪效較高（坪效單位：元/平方米/年）201

57、12012201320142015201620172018永輝超市民營11,26212,01511,63311,89311,50811,51211,15511,516高鑫零售民營/合資17,30916,74215,86814,69214,26414,87313,60612,682家家悅民營-7,0607,1767,255紅旗連鎖民營13,59514,33514,79611,63511,68913,34713,379三江購物民營10,98411,45010,4309,8859,98210,9319,83010,308步步高民營-4,4014,447新華都民營-8,6067,825人人樂民營7,5

58、687,5996,6936,7326,560-6,1675,393中百集團國有-華聯(lián)綜超民營-9,0108,6327,7617,5367,223資料來源：公司公告，安信證券研究中心，注：表中為單位租賃面積口徑坪效，高鑫零售轉租面積相對較高，假設50% 轉租比例（公司公開調研數(shù)據(jù)估算）對標永輝做歸一化處理（據(jù)公司公告計算，永輝轉租比例約18% ）；新華都為經營面積坪效，表中省略為公開資料中不可得數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，安信證券研究中心20182017201820172016201520142013201210%5%0%生鮮行業(yè)銷售增速超市行業(yè)生鮮銷售增速15%2009-2018年，永輝超市以行業(yè)

59、最快展店速度獲得行業(yè)最高單店收入增速，且成功實現(xiàn)全國性擴張資料來源：公司公告，中國產業(yè)信息網(wǎng)，安信證券研究中心Mini店：展店穩(wěn)步推進，虧損可控Mini店的單店模型0510398510398146日銷（元）21000毛利率23%日毛利（萬元）4830月毛利（萬元）14.49員工人數(shù)12員工工資（元/月/人）4000員工費用4.8租金（元/平方米/天）6.0面積（平方米）318折舊與攤銷（萬元）0.8水電費（萬元）小1萬物流及倉儲（萬元）大1萬盈利（萬元）0.8注：無特殊說明為月數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，草根調研，安信證券研究中心便利店在日本：銷售額比肩大賣場，增速領先超市、百貨，呈高集中度資料來

60、源：公司公告，中國連鎖經營協(xié)會，Wind，安信證券研究中心日本便利店憑借精細化商品及用戶運營，單店日銷、自營毛利率高于國內便利店，單店盈利能力良好資料來源：公司公告，中國連鎖經營協(xié)會，Wind，安信證券研究中心中國便利店需求端存在基礎，但日資便利店增長及盈利情況不容樂觀資料來源：公司公告，中國連鎖經營協(xié)會，Wind，安信證券研究中心國產便利店品牌逐步發(fā)展，但運營能力及供應鏈效率有待增強，規(guī)?；髽I(yè)稀缺資料來源：公司公告，中國連鎖經營協(xié)會，Wind，安信證券研究中心永輝超市：20181920-25%，預計年EPS0.23元股、0.29 元股，對應給予30倍10.5-A風險提示：1）大幅下行風