科技行業(yè)：光纖光纜2H19需求疲軟關(guān)注5G及海外市場邊際變化

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 摘要：2019 年供大于求造成價格下滑，關(guān)注2020 年變化4 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)觀點(diǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250014 公司估值與投資建議5 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)動態(tài)：國內(nèi)光纖光纜廠商業(yè)績兌現(xiàn)悲觀預(yù)期8 HYPERLINK l _TOC_250012 年內(nèi)運(yùn)營商光纜集采價格下滑明顯8 HYPERLINK l _TOC_250011 廠商業(yè)績兌現(xiàn)悲觀預(yù)期9 HYPERLINK l _TOC_250010 板塊估值下挫至歷史低位，三

2、級季度進(jìn)入行業(yè)底部9 HYPERLINK l _TOC_250009 行業(yè)驅(qū)動力：網(wǎng)絡(luò)拓?fù)渥兓?1 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)需求：2019 年處于FTTH 和5G 之間的真空期，期待5G、海外和光纖直連需求13 HYPERLINK l _TOC_250007 新建放緩2018 新建光纜同比下滑12%13 HYPERLINK l _TOC_250006 新建需求驅(qū)動力1FTTH 網(wǎng)絡(luò)：滲透率提升，需求疲軟13 HYPERLINK l _TOC_250005 新建需求驅(qū)動力25G 承載網(wǎng)絡(luò)：運(yùn)營商建設(shè)策略決定建設(shè)規(guī)模16 HYPERLINK l _TOC_250004

3、新建需求驅(qū)動力3全球光網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：海外需求不斷提升17 HYPERLINK l _TOC_250003 新建需求驅(qū)動力4光纖直驅(qū)帶來最大量連接需求20 HYPERLINK l _TOC_250002 老舊替換及其他應(yīng)用保持增長，短期難以規(guī)模攀升20 HYPERLINK l _TOC_250001 行業(yè)供給：龍頭廠商產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示23圖表圖表1: 我國不同地區(qū)固定寬帶普及率4圖表2: 光纜網(wǎng)絡(luò)年度建設(shè)量情況4圖表3: 我國運(yùn)營商有線板塊相關(guān)資本開支情況4圖表4: 我國光棒、光纖供需情況4圖表5: 光纖光纜板塊公司歷史財務(wù)表現(xiàn)與預(yù)測5圖表6

4、: 各公司資本開支的變化5圖表7: 各公司毛利率的變化5圖表8：可比公司估值表6圖表9: 主要光纖光纜公司股價與需求變化的情況7圖表10：中天科技?xì)v史7圖表11：中天科技?xì)v史7圖表12：通鼎互聯(lián)歷史7圖表13：通鼎互聯(lián)歷史7圖表14: 我國三大運(yùn)營商近年光纖采購情況8圖表15: 長飛光纖光纜營收增速及GPM、NPM 情況9圖表16: 亨通光電營收增速及GPM、NPM 情況9圖表17: 中天科技營收增速及GPM、NPM 情況9圖表18: 通鼎互聯(lián)營收增速及GPM、NPM 情況9圖表19：光纖光纜板塊公司 估值自2019 年4 月普遍下滑10圖表20: 運(yùn)營商接入網(wǎng)、城域網(wǎng)和骨干網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)拓?fù)?1圖表

5、21: 新設(shè)備接入網(wǎng)絡(luò)對光纜網(wǎng)改造過程12圖表22: 光纖直連對光纜網(wǎng)改造過程12圖表23: 我國光纜長度統(tǒng)計13 HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表24: 全球固網(wǎng)寬帶連接數(shù) HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表25: 我國互聯(lián)網(wǎng)連接端口數(shù)和光纖端口數(shù)14圖表26: 我國不同地區(qū)固定寬帶普及率14圖表27: 我國寬帶接入在網(wǎng)率情況14圖表28: 三大運(yùn)營商有線寬帶用戶統(tǒng)計15圖表29: 我國光纜新增量情況15圖表30: 我國單季度光纜建設(shè)結(jié)構(gòu)15圖表31:4G 基站建設(shè)歷史參考16圖表32:5G 宏基站光纖建設(shè)需求預(yù)測16圖表33

6、:5G 小基站光纖建設(shè)需求預(yù)測17圖表34:5G 基站新建光纖需求預(yù)測17圖表35: 海外光纖光纜廠商相關(guān)業(yè)務(wù)營收18圖表36: 長飛、亨通、中天、通鼎海內(nèi)外業(yè)務(wù)構(gòu)成加總18圖表37: 全球4G 覆蓋率占比（截至2018 年底）19圖表38: 光纖光纜廠商海外子公司設(shè)立情況（截至2018 年底）19圖表39: 我國光纖用于新建和老舊替換的分配模型20圖表40: 我國年內(nèi)新增光纖需求測算20圖表41:2010-2017 年全球及中國光纖產(chǎn)量情況21圖表42:2010-2017 年全球及中國光纜產(chǎn)量情況21圖表43: 國內(nèi)主要光纖光纜廠商的光棒建設(shè)項(xiàng)目21圖表44: 我國光纖光纜市場的供需情況22

7、圖表45: 中天科技業(yè)績回顧與預(yù)測26圖表46: 通鼎互聯(lián)盈利預(yù)測調(diào)整表29摘要：2019 年供大于求造成價格下滑，關(guān)注 2020 年變化行業(yè)觀點(diǎn)FTTH FTTH 4Q17 單季度新增量出現(xiàn)下滑，2018 12%，為年度首次下滑。2019 FTTH 的下滑速度將成為需求的關(guān)鍵影響因素。5G 5G 2H19 2019 5G 光纖光纜新增需求很難拉動整體增長。2020 比例利舊原有站址資源，光纖的利舊比例將成為需求的關(guān)鍵因素。早期的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)主要圍繞一線城市開展，我們預(yù)期利舊比例較高。光棒供給：我國光纜廠商近年來不斷擴(kuò)充光棒產(chǎn)能，導(dǎo)致國內(nèi)光纖供給提升。各公司努力突破海外市場和數(shù)據(jù)中心等新市場，同時

8、放慢資本開支節(jié)奏。圖表1: 我國不同地區(qū)固定寬帶普及率圖表2: 光纜網(wǎng)絡(luò)年度建設(shè)量情況86.1%100%86.1%90%80%70%60%300025002000(萬皮長公里18%24%1517272835%2042239340%30%20%50%40%30%20%10%0%01031122010%0%-12%-10%-20%3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18全國東部中部西部201320142015201620172018年度建設(shè)量同比增速資料源寬發(fā)聯(lián)，資料源工部 圖表3:我國運(yùn)營商有線板塊相關(guān)資本開支情況圖表4: 我國光棒、光纖

9、供需情況1201008060400201620172018中國移動中國聯(lián)通中國電信0(RMB bn)3295562968172437(百萬芯公里)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E(RMB bn)3295562968172437(百萬芯公里)光棒進(jìn)口量光棒自產(chǎn)量光纖需求量資料源三運(yùn)報 資料源：中光纖纜0 年，2019 2Q19 12 4.5%。96 HYPERLINK / 請仔細(xì)54.40-63.27 元/（不含稅110-120 元/（不含稅 HYPERLINK / 請仔細(xì)公司 (人民幣 公司 (人民幣 百萬元)1Q182Q183Q184Q181

10、Q192Q19FY2017FY2018FY2019EFY2020E長飛光纖光纜 營收2,4653,1672,8932,8351,5991,72010,33311,2987,8998,759Growth YoY35.2%12.2%4.8%-4.3%-35.1%-45.7%27.4%9.3%-30.1%10.9%毛利率28.2%28.2%28.7%28.5%27.3%20.0%26.5%28.0%Growth(pp)-1.0-0.9-凈利潤3724374282522531831,2681,4899751,008Growth YoY68.2%28.7%15.9%-25.5%-31.9%-58.0%8

11、0.8%17.4%-34.5%3.4%中天科技 營收6,6219,0857,96210,26310,8197,75827,10133,92437,31740,832Growth YoY22.8%31.5%12.7%32.7%63.4%-14.6%28.4%25.2%10.0%9.4%毛利率17.0%14.9%16.2%11.8%11.0%17.2%15.5%14.7%13.8%13.8%Growth(pp)0.1-1.9-0.1-0.7-6.12.3-0.9-0.8-0.90.0凈利潤4486135714885155711,7882,1222,1412,365Growth YoY0.5%21.

12、4%16.9%39.6%15.0%-6.9%12.6%18.6%0.9%10.5%亨通光電 營收6,3288,9448,8349,7606,7998,61325,95033,86637,40144,261Growth YoY38.2%30.8%16.1%40.9%7.5%-3.7%34.4%30.5%10.4%18.3%毛利率21.1%20.2%22.0%13.5%18.6%16.0%20.1%18.9%Growth(pp)-0.71.4-0.9-3.6-2.5-4.2-1.0-1.2凈利潤4826909354254572742,1092,5321,8952,410Growth YoY73.5

13、%40.9%3.5%-3.0%-5.2%-60.3%60.2%20.0%-25.1%27.2%通鼎互聯(lián) 營收1,0901,2439981,1148489634,2324,4453,6834,357Growth YoY22.5%8.1%-10.7%3.7%-22.2%-22.6%2.1%5.0%-17.1%18.3%毛利率27.8%29.8%30.2%30.2%24.5%19.5%30.8%29.5%22.8%25.5%Growth(pp)-6.1-3.3-10.31.1-1.3-6.72.7凈利潤154197119952314595565220327Growth YoY75.2%1.7%-17

14、.1%-44.2%-84.9%-93.1%10.4%-5.1%-61.0%48.6%mer0022（0291.C 89.（600487.SH）（營業(yè)成本2019 圖表6: 各公司資本開支的變化圖表7: 各公司毛利率的變化(億元)(億元)141210864201Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19長飛亨通光電中天科技通鼎互聯(lián)1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19長飛中天亨通通鼎資料源公公，資料源公公，公司估值與投資建議 HYPERLINK / 請仔細(xì)2Q 3Q19 3Q 5G

15、2020 HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)財報貨幣 股票代碼 公司名稱股價美元）交易貨幣財報貨幣 股票代碼 公司名稱股價美元）交易貨幣市盈率市凈率EV/EBITDA凈資產(chǎn)收PEG2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020ECNY002491.SZ通鼎互聯(lián)*7.551,333CNY43.4%0.6CNY600522.SH 中天科技*8.753,753CNY12.54.93.810.6%1.1CNY600498.SH 烽火通信*27.454,500CNY28.725.63.02.815.914.210

16、.8%2.1CNY600487.SH亨通光電15.434,119CNY11.611.310.817.6%0.8USD康寧公司27.92USD14.88.68.013.2%1.4JPY4063.JP信越化學(xué)11155.00JPY12.1%0.6JPY5803.JP藤倉420.001,158JPY4.8%1.2JPY5801.JP古河2663.001,753JPY7.2%10.8EUR普睿司曼18.865,552EUR17.8%0.3資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、 注：標(biāo)2019108 日通鼎互聯(lián)：18%7.80 元；中天科技：49%9.20 元。A 15x 2x 左右，處于估值較低時點(diǎn)

17、。股價部分反映了現(xiàn)4G 時代， 我國頭部光纖廠商光棒實(shí)力提升。特別是港股投資中，光纖是 5G 認(rèn)為這將拉動公司估值提升。圖表 9: 主要光纖光纜公司股價與需求變化的情況45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01長飛光纖亨通光電中天科技通鼎互聯(lián)資料來源： Bloomberg，萬得資訊， 圖表10：中天科技?xì)v史圖表11：中天科技?xì)v史P/E band600522.SH10 x15x20 x25xCNY20CNY181614121

18、086420P/B band600522.SH1x1.5x2x2.5xCNY20CNY1816141210864202014-012015-062016-112018-042019-092014-012015-062016-112018-042019-09資料源萬資、博訊資料源萬資、博訊圖表12：通鼎互聯(lián)歷史圖表13：通鼎互聯(lián)歷史P/E band002491.SZ20 x32x44x56xCNY4040CNY3535303025252020151510105500P/B bandCNY002491.SZ1x2x3x4xCNY HYPERLINK / 請仔細(xì)2014-012015-062016-

19、112018-042019-092014-012015-062016-112018-042019-09 HYPERLINK / 請仔細(xì)資料源萬資、博訊資料源萬資、博訊行業(yè)動態(tài)：國內(nèi)光纖光纜廠商業(yè)績兌現(xiàn)悲觀預(yù)期年內(nèi)運(yùn)營商光纜集采價格下滑明顯光纖光纜的最終產(chǎn)品形式是光纜，最終由運(yùn)營商、廣電、數(shù)據(jù)中心等客戶采購。我國運(yùn)營商需求約占總需求的 80%。近年來，中國移動是國內(nèi)光纖光纜最大采購方，國內(nèi)光纖市場主要受益于中國移動需求拉動，其采購價格和規(guī)模的波動基本反映行業(yè)情況。中國2016 11 2018 6 2.39 2017 年第一批次、2017 年第二批次、2018 年（僅一個批次、2019 （預(yù)計一個

20、批次）采購量分別0.61 億芯公里、0.68 億芯公里、1.10 1.05 億芯公里。圖表 14: 我國三大運(yùn)營商近年光纖采購情況招標(biāo)日期 預(yù)期采用時期 運(yùn)營商 采購規(guī)模 采購價格 2015/1/12015中國電信22百萬芯公里光纖光纖： 50元 / 芯公里2015/1/12015-2016中國移動2.51百萬芯公里蝶形光纜/2015/8/12015-2016中國移動94.5百萬芯公里G.625D光纖； 88.7百萬芯公里普通光纜； 6.6百萬芯公里非骨架式帶狀光纜； 3.15百萬芯公里骨架式帶狀光纜普通光纜： 95105元/芯公里2016/3/12016中國移動14.81百萬芯公里特種光纜/

21、2016/9/11H17中國移動61.14百萬芯公里 普通光纜光纜： 115125元 / 芯公里光纖： 6570 元/ 芯公里2016/12/12017中國電信35百萬芯公里 G.652D 光纖光纖： 60元/ 芯公里2017/1/12018中國電信50百萬芯公里室外光纜；4百萬芯公里分支光纜/2017/1/1中國聯(lián)通普通光纜 + 帶狀光纜/2017/3/12017中國聯(lián)通58.3百萬芯公里普通光纜+ 帶狀光纜光纖： 62元/ 芯公里2017/5/12H17中國移動12.49百萬芯公里非骨架式帶狀光纜/2017/5/12H17中國移動3.37百萬芯公里蝶形光纜/2017/6/12H17中國移動

22、67.60百萬芯公里普通光纜/2017/9/12017-2018中國聯(lián)通63萬芯公里干線光纜/2017/12/12018中國移動5.5百萬芯公里骨架式帶狀光纜/2017/12/11H18中國移動110百萬芯公里普通光纜/2018/5/12H18中國移動3.37百萬芯公里蝶形光纜241.3253.8元 / 芯公里2018/5/12018-2019中國移動13.24百萬芯公里特種光纜113.1129.7元 / 芯公里2018/9/12017-2018中國移動8.92百萬 芯公里非骨架式帶狀光纜55.14 64.8元 / 芯公里2018/11/1中國聯(lián)通普通光纜 + 帶狀光纜/2018/12/1中國

23、聯(lián)通引入光纜/2019/3/12019-2020中國移動105百萬芯公里普通光纜54.40-63.27元/芯公里2019/4/242019-2020中國電信5100萬芯公里室外光纜 + 310萬芯公里引入光纜室外光纜：71.33-78.59元/芯公里； 引入光纜：174.83-231.59元/芯公里資料來源： 三大運(yùn)營商采購招標(biāo)網(wǎng)站， 其中，2019 22019 12 個月的光纜用1.05 96 元/4 月開標(biāo)結(jié)果，最終光纜價格在 54.463.27 元芯公里之間（不含稅110-120 元/芯公里（不含稅）相比調(diào)整明顯，51%。2019 8 2019 5100 310 萬芯公里引入光纜集中采7

24、1 元/芯公里，引入光纜最低 HYPERLINK / 請仔細(xì)報價 175 元/芯公里。相比于 2018 年中國電信室外光纜與引入光纜招標(biāo)項(xiàng)目，兩類光纜的采購量基本持平，但最低報價分別下滑 61%和 29% HYPERLINK / 請仔細(xì)廠商業(yè)績兌現(xiàn)悲觀預(yù)期光纖的價格和用量將對光纖光纜為主業(yè)的公司業(yè)績產(chǎn)生直接影響。我們跟蹤了主營光纖光纜的四家核心企業(yè)（長飛光纖、亨通光電、中天科技和通鼎互聯(lián)）發(fā)展情況，數(shù)據(jù)顯2Q19 84 圖表15: 長飛光纖光纜營收增速及GPM、NPM情況圖表16: 亨通光電營收增速及GPM、NPM 情況40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%Rev

25、enuegrowthGPM(RHS)30%80%70%60%50%40%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%30%25%20%15%10%5%0%20%15%10%5%0%RevenuegrowthGPM(RHS)NPM(RHS) HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)資料源萬資，資料源萬資，70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%35%30%25%20%15%10%5%0%RevenuegrowthGPM(RHS)NPM(RHS)圖表17: 中天科技營收增速及70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-

26、20%-30%35%30%25%20%15%10%5%0%RevenuegrowthGPM(RHS)NPM(RHS)80%60%40%20%0%25%20%15%10%5%0%RevenuegrowthGPM(RHS)NPM(RHS)資料源萬資，資料源萬資，另外A 股其他上市公司中特發(fā)信息1H19 纖纜板塊營收同比下滑2.92ppt；1H19 28%。板塊估值下挫至歷史低位，三級季度進(jìn)入行業(yè)底部2019 年 4 月中國移動光纜集采開標(biāo)結(jié)果反映了光纖光纜行業(yè)供大于求的供需關(guān)系轉(zhuǎn)變。受此次開標(biāo)結(jié)果影響，光纖光纜板塊公司股價集體下跌，核心廠商的 P/B 水平下修至近三年最低水平。 HYPERLINK

27、 / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表 19：光纖光纜板塊公司 P/B 估值自 2019 年 4 月普遍下滑2019年42019年4月中國移動光纜集采開標(biāo)8.07.06.05.04.03.02.01.00.02016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08長飛-H長飛-A亨通中天通鼎烽火資料來源：萬得資訊， HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)行業(yè)驅(qū)動力：網(wǎng)絡(luò)拓?fù)渥兓饫w的新鋪設(shè)需求源自于 1）網(wǎng)絡(luò)拓?fù)涞淖兓?2）原有舊光纖的替換。隨著波分復(fù)用（WDM）技術(shù)的應(yīng)用，單根光纖的傳輸容量可達(dá)上百 Tbps 級別

28、，光纖的容量已經(jīng)不再成為光纖鋪設(shè)的核心驅(qū)動力。因此流量不是光纖需求的最直接推動力。網(wǎng)絡(luò)的新區(qū)域覆蓋和現(xiàn)有區(qū)域的深度覆蓋帶來了新設(shè)備的啟用和網(wǎng)絡(luò)拓?fù)涞淖兓?，是光纖需求的直接驅(qū)動力。運(yùn)營商目前的網(wǎng)絡(luò)從地域上可以分為接入網(wǎng)、城域網(wǎng)和骨干網(wǎng)。和少量樹狀組網(wǎng)為主。接入網(wǎng)：FTTH、DSL 等接入和無線3G FTTH 城域網(wǎng)：分為匯聚和核心層，主要為環(huán)狀組網(wǎng)；骨干網(wǎng)：設(shè)立大區(qū)節(jié)點(diǎn)，環(huán)狀組網(wǎng)為主，存在部分互聯(lián)節(jié)點(diǎn)。圖表 20: 運(yùn)營商接入網(wǎng)、城域網(wǎng)和骨干網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)拓?fù)滟Y料來源： 典型的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)變化源于：FTTH 增加節(jié)點(diǎn)，ONU ODN，ODN 新設(shè)備（如 5G 基站、光路設(shè)備）接入原有環(huán)路網(wǎng)絡(luò)5GAAU BB

29、U AAU 接入光纖網(wǎng)絡(luò)； HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表 21: 新設(shè)備接入網(wǎng)絡(luò)對光纜網(wǎng)改造過程資料來源： 環(huán)狀組網(wǎng)向樹狀、網(wǎng)狀組網(wǎng)升級。圖表 22: 光纖直連對光纜網(wǎng)改造過程資料來源： 以上拓?fù)渥兓紝?dǎo)致：新光纜的引入；部分原有光纜的替換。9 TH G G海外和光纖直連需求新建放緩2018 新建光纜同比下滑 12%工信部數(shù)據(jù)顯示，我國光纜線路長度自 2017 年開始增速明顯放緩，單季度環(huán)比增速由5%-6%下降至 2Q19 的不足 2%。圖表 23: 我國光纜長度統(tǒng)計(萬皮長公里)5000(萬皮長公里)45006%400035005%30004%2500

30、20003%15002%10001%5003Q114Q111Q123Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19總長度接入網(wǎng)纜本地網(wǎng)繼光纜長途光纜環(huán)比增速資料來源：工信部， 由于運(yùn)營商沒有披露光纖在不同網(wǎng)絡(luò)層級的使用量，為了分析光纖未來的需求，我們做出以下假設(shè)對模型進(jìn)行簡化：2018 FTTH/O 建設(shè)。2019 FTTH/O 和5G 2018 年的光纖同時面向有線寬帶和無線網(wǎng)基站用建設(shè)

31、，但由2018 年基站建設(shè)數(shù)下降，我們預(yù)計有線寬帶用纖部分占比將提升；2018 CRU 在以上假設(shè)下，我們可以估算未來光纖需求。新建需求驅(qū)動力 1FTTH 網(wǎng)絡(luò)：滲透率提升，需求疲軟截至 2018 年末全球固定寬帶連接 10.75 億，其中我國連接數(shù)達(dá)到 4.07 億，占比 38%，為2018 3.3%的增速較高。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至 2Q19，我國固網(wǎng)端口數(shù)達(dá)到 9.03 億，其中 FTTH/O 端口達(dá)到 8.13 HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表24: 全球固網(wǎng)寬帶連接數(shù)圖表25: 我國互聯(lián)網(wǎng)連接端口數(shù)和光纖端口數(shù)45040035014%(mn sub)1

32、2%(mn sub)1,000(百萬個)900800719 739 762 779807 832 858 886 88990381330025020010050010%8%6%4%2%0%7006005004003002001000616 654 685 690斯哥利 牙 大 其20172018YoY互聯(lián)網(wǎng)帶接端口光纖接入FTTH/O端口資料源國電，資料源工部 2019 8 FTTH/O 用戶已經(jīng)4.04 （2017 0.34 億戶（1H19 0.12 億戶4.5 億戶以上。FTTH 人口紅利正在消失，未聯(lián)網(wǎng)用戶帶來的增量空間有限。208 年底我國寬帶普及率已升至。 2019 年光纖市場的實(shí)際

33、使用需求和新增覆蓋需求均不容樂觀。11,099 10.5%FTTH 端口數(shù)和用戶數(shù)2015 網(wǎng)率水平（在網(wǎng)用戶數(shù)/互聯(lián)網(wǎng)端口數(shù)）基本穩(wěn)定在 50%左右。2015 年，由于中國1H194.35 9.03 億個，對應(yīng)48.1%FTTH 基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)速度一定程度上超過了用戶發(fā)展的速度。雖然市場競爭可能導(dǎo)致三家運(yùn)營商均在同一戶人家建設(shè)網(wǎng)絡(luò)端口，但由于投入產(chǎn)出1:3FTTH 用戶的發(fā)展瓶頸不完全是基礎(chǔ)設(shè)施缺乏造成。網(wǎng)絡(luò)普及率較低的中部和西部地區(qū)有更多的農(nóng)村和偏遠(yuǎn)地區(qū)，存在部分行政村光纖201984G98%， 提前實(shí)現(xiàn)國家十三五規(guī)劃綱要2020 4.3 98%。圖表26: 我國不同地區(qū)固定寬帶普及率圖表

34、27: 我國寬帶接入在網(wǎng)率情況0%3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18086.1%201286.1%2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H1960%(百萬個)88690353%52%77969057648%45%46%43532136040040734917018837%297(百萬個)88690353%52%77969057648%45%46%43532136040040734917018837%29720021343%50%40%30%全國東部中部西互聯(lián)網(wǎng)帶接端口數(shù)固定互網(wǎng)寬接入戶在網(wǎng)率 HYPERLI

35、NK / 請仔細(xì)資料源寬發(fā)聯(lián)，資料源工部 HYPERLINK / 請仔細(xì)2013 年中國移動獲得固網(wǎng)牌照后快速拓展業(yè)務(wù)，2018 9月中國移動寬帶用戶數(shù)首次超越中國電信上市公2019 8 1.81278 2018 9.18%5.67%。作為光纖的第一大采購方，2018 年中國移動普通光纜集采僅進(jìn)行了一個批次（7 年采購了兩個批次，采購總量低于市場預(yù)期。而單季2Q17 2 1Q18 起單季度建設(shè)量持續(xù)大幅下滑。2018 年新增光纜同比下滑 12.3%，為近年首次負(fù)增長。我們認(rèn)為 2018 年光纖的需求已進(jìn)入拐點(diǎn)。圖表 28: 三大運(yùn)營商有線寬帶用戶統(tǒng)計(百萬戶)(百萬戶)180160140120

36、806040200中國電信中國聯(lián)通中國移動資料來源：三大運(yùn)營商官網(wǎng)， 【關(guān)鍵假設(shè)一】我們預(yù)計 2019 年以后隨著寬帶用戶的繼續(xù)普及，用于 FTTH/O 的光纖需求繼續(xù)以 10%-15%的速度下滑，我們?nèi)∠禄俾蕿?12%。需要說明的是，工信部在部分季度披露了現(xiàn)有光纜網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)架：長途光纜的比例最低， 3%相對緩慢，中繼光纜的下滑更加明顯。然而接入網(wǎng)光纜中光纖的芯數(shù)最少。因此我們推測 2018 光纖的用量下滑比例大概率高于 12%。圖表29: 我國光纜新增量情況圖表30: 我國單季度光纜建設(shè)結(jié)構(gòu)(萬皮長公里18%24%1517272835%2042239340%30%20%300(萬皮長公里)2

37、421991331129011494901004143247133(萬皮長公里)2421991331129011494901004143247133266-1-1020015001031122010%0%-12%-10%-20%100500201320142015201620172018年度建設(shè)量同比增速接入網(wǎng)纜本地網(wǎng)繼光纜長途光纜 HYPERLINK / 請仔細(xì)資料源工部 資料源工部 HYPERLINK / 請仔細(xì)新建需求驅(qū)動力 25G 承載網(wǎng)絡(luò)：運(yùn)營商建設(shè)策略決定建設(shè)規(guī)模2019 6 4G 445 4G 的主要建設(shè)。5G 需要將新的宏基站和微基站連接進(jìn)入現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)拓?fù)洹?019 5G 網(wǎng)絡(luò)

38、4G，但建設(shè)周期將會拉長。因此電信和聯(lián)通選擇了共建5G 5G 5G 5G 光纖使用規(guī)模進(jìn)行預(yù)測。在中國移動最新的承載方案中，很多省份選擇了通過 WDM 的方式進(jìn)行基站天線與基站的連接。我們假設(shè)：5G WDM C-RAN D-RAN 模式； BBU 2.6GHz 4G 將提升；宏基站中傳：由于目前建設(shè)思路不確定，暫時不考慮；PON 等方式直接連接。圖表 31: 4G 基站建設(shè)歷史參考(萬)35032829926317710473866336291010(萬)3503282992631771047386633629101022350300250200150100500第一年第二年第三年第四年第五年

39、第六年第七年E4G年末存基站4G當(dāng)年新基站資料來源：MIIT， 圖表 32: 5G 宏基站光纖建設(shè)需求預(yù)測數(shù)量（萬）前傳光纜長度（公里）前傳光纜芯數(shù)(#)前傳光纜根數(shù)(#)宏基站 單站前傳需求（芯公里）回傳光纜長度（公里）回傳光纜芯數(shù)(#)回傳光纜利舊比例()單站回傳需求（公里）激進(jìn)型50015213010327096穩(wěn)健型36015213010328064保守型30015213010329032 HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表 33: 5G 小基站光纖建設(shè)需求預(yù)測數(shù)量（萬）光纜長度 （公里） 小基站 光纜芯數(shù) #光纜根數(shù) #單站光纖需求（萬芯公里）激進(jìn)型3

40、002214穩(wěn)健型2002214保守型1502214資料來源： 2019 5G 限。5G WDM 方式建網(wǎng)，則 2019、2020 年 5G 帶來的新建光纖需求分別為 1,410 萬芯公里和 5,680 萬芯公里。34:5G 基站新建光纖需求預(yù)測建設(shè)思路 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E合計 激進(jìn)型宏基站（萬） 15701001101007035500光纖需求（萬芯公里） 1,8908,82012,60013,86012,6008,8204,41063,000小基站（萬） 01030507010040300光纖需求（萬芯公里） 0401

41、202002804001601,200光纖需求總計（萬芯公里） 1,8908,86012,72014,06012,8809,2204,57064,200穩(wěn)健型宏基站（萬） 1560808060352010360光纖需求（萬芯公里） 1,4105,6407,5207,5205,6403,2901,88094032,900小基站（萬） 010101030804020200光纖需求（萬芯公里） 040404012032016080720光纖需求總計（萬芯公里） 1,4105,6807,5607,5605,7603,6102,0401,02033,620保守型宏基站（萬） 15506070503010

42、105300光纖需求（萬芯公里） 9303,1003,7204,3403,1001,86062062031017,670小基站（萬） 01010103050201010150光纖需求（萬芯公里） 0404040120200804040520光纖需求總計（萬芯公里） 9303,1403,7604,3803,2202,06070066035018,190資料來源： 需要注意的是，小基站的規(guī)模覆蓋將成為拉動光纖需求的補(bǔ)充因素。新的小基站站點(diǎn)將利用社會桿塔資源，疊加智慧城市、車聯(lián)網(wǎng)等新需求，使用纖芯數(shù)可能較高（以上預(yù)測中使用 2 芯，成為光纖需求的新拉動因素。新建需求驅(qū)動力 3全球光網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：海外需求

43、不斷提升 HYPERLINK / 請仔細(xì)海外光纖光纜的需求依然增長。CRU 60%FTTH HYPERLINK / 請仔細(xì)90%2018 180 圖表35:海外光纖光纜廠商相關(guān)業(yè)務(wù)營收圖表36: 長飛、亨通、中天、通鼎海內(nèi)外業(yè)務(wù)構(gòu)成加總(USD mn)(USD mn)1Q152Q151Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q1980%60%40%0%6,73549,70718,01610,6746,38769,29360,74137,53520156,73549,70718,01610,6746,

44、38769,29360,74137,535201620172018 HYPERLINK / 請仔細(xì)CorningPrysmianFujikuraSumitomo國內(nèi)國外 HYPERLINK / 請仔細(xì)資料源：Bloomberg， 資料源公公， 注：中據(jù)示司收，單位為萬人幣4G 2018 40%，且海外部分國家通過微波回傳方式組網(wǎng)；同時疊加海外數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求較強(qiáng)，我們預(yù)計未來隨著流量的進(jìn)一步提升，海外光纖需求將提升。2019 10%2033334 億英鎊完115 顯下降。8.5%2017-2018 年安裝。政120 億歐元推動德國的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。0年確保所有公民的寬帶達(dá)到8Mp2 年前實(shí)現(xiàn)

45、30Mbs覆蓋。Airtel 決定將在100 XstreamFiber Jio JioFiber 1600 個城699100Mbps 2017 Vivo FTTH 87 2018 5 月，4G 4,032 94.1DSL2018 DSL 家庭2017 年首次下降，ARPU 出現(xiàn)提升。 HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表 37: 全球 4G 覆蓋率占比（截至 2018 年底）40%31%29%66%43%47%45%9%61%36%40%31%29%66%43%47%45%9%61%36%22%37%41%85%72%球東和北非%68%24%850%35%68%2

46、4%850%35%15%80%52%北體美84%41%25%34%67%41%25%34%67%41%太智能手機(jī)滲透率移動用戶滲透率34%43%23%智能手機(jī)滲透率移動用戶滲透率34%43%23%67%50%2G3G4G面對海外的大市場，我國光纖廠商已經(jīng)在各地建設(shè)工廠或分銷點(diǎn)，光纖廠商的全球化布局成為大勢所趨。圖表 38: 光纖光纜廠商海外子公司設(shè)立情況（截至 2018 年底）中天巴西巴西亨通印尼Gemilang印度亨通中天香港長飛香港長芯盛香港南非Aberdare澳大利亞亨通中天泰國中天印尼中天印度長飛秘魯中天哥倫比亞長飛非洲控股長飛非洲光纜長飛泰國 長飛印尼 長飛印尼光通信中天巴西巴西亨通

47、印尼Gemilang印度亨通中天香港長飛香港長芯盛香港南非Aberdare澳大利亞亨通中天泰國中天印尼中天印度長飛秘魯中天哥倫比亞長飛非洲控股長飛非洲光纜長飛泰國 長飛印尼 長飛印尼光通信中天德國 長芯盛美國亨通俄羅斯亨通迪拜荷蘭亨通西班牙Cablescom 葡萄牙Alcobre長飛以色列中天亨通長飛資料來源：長飛光纖 A 股招股說明書，中天公司公告，亨通公司公告， 新建需求驅(qū)動力 4光纖直驅(qū)帶來最大量連接需求而光纖光纜需求指數(shù)級的提升將源于存量網(wǎng)絡(luò)的光纖直連的建設(shè)。隨著網(wǎng)絡(luò)需求對時延指標(biāo)要求的提升，將會有更多場景選擇光纖直連樹狀組網(wǎng)代替環(huán)狀組網(wǎng)，大幅推動光纖5G 進(jìn)一步提升；同時如果流量出現(xiàn)

48、高速增長，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)將有可能增加光纖直連需求。但這將消耗大量光纖資源，運(yùn)營商在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中可能會不斷考慮替代方案拖后光纖直連網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。老舊替換及其他應(yīng)用保持增長，短期難以規(guī)模攀升MIIT 30 30%-40%?！娟P(guān)鍵假設(shè)三】2018 年老舊光纖替換和其他應(yīng)用占比當(dāng)年新增光纖需求的 31%之間。未來我們預(yù)計這類應(yīng)用占比當(dāng)年需求維持 31%的水平。基于以上三個關(guān)鍵假設(shè)，我們得到我國光纖需求情況預(yù)測。需要說明的是，光纖市場不斷變化，此預(yù)測的假設(shè)較多，但可理解為運(yùn)營商光纖需求的場景之一。后續(xù)我們可以通過調(diào)整以上假設(shè)計算光纖的真正需求。圖表 39: 我國光纖用于新建和老舊替換的分配模型2013201420

49、152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E截至年底光纜長度（萬皮長公里）1736204624873042378044295048573964327072760380148342年內(nèi)新建光纜長度（萬皮長公里）270310441555738649619691693640531411328年內(nèi)新建光纖長度（百萬芯公里）819313216722119518620720819215912398老舊替換光纖占比當(dāng)年需求39%40%39%31%23%31%31%31%31%31%31%31%31%老舊替換光纖占比存量光纖10%10%11%8%6%7%6

50、%6%5%4%3%2%2%年內(nèi)老舊替換用光纖長度（百萬芯公里）51638477658985959588735645年內(nèi)光纖總需求（百萬芯公里） 132156216243286284270302303280232180143光纖需求增速18%38%13%18%-1%-5%12%0%-8%-17%-23%-20%資料來源：工信部， 圖表 40: 我國年內(nèi)新增光纖需求測算5050%(百萬芯公里)81989312313251451596316756186192195208207842217377858889659595(百萬芯公里)81989312313251451596316756186192195

51、20820784221737785888965959530%20%10%0%-10%-20%02013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E年內(nèi)新光纖度年內(nèi)老替換光纖度光纖需增速-30% HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)行業(yè)供給：龍頭廠商產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張CRU 2017 3.47 65%3.07 億芯62%。圖表41:2010-2017年全球及中國光纖產(chǎn)量情況圖表42:2010-2017 年全球及中國光纜產(chǎn)量情況60050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015

52、 2016 2017全球產(chǎn)量中國產(chǎn)量中國占70%(百萬芯公里)63%58%53%64%47165%53449%42139%43%34634726829526430020823520015681(百萬芯公里)63%58%53%64%47165%53449%42139%43%3463472682952643002082352001568110113050%40%30%20%10%0%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球產(chǎn)量中國產(chǎn)量中國占70%(百萬芯公里)60%62%62%49248% 48%51%54%55%42838231430718921824

53、626523126414217290104(百萬芯公里)60%62%62%49248% 48%51%54%55%4283823143071892182462652312641421729010412550%40%30%20%10%0%資料源：CRU， 資料源：CRU， -纖-積極擴(kuò)張光棒產(chǎn)能，造成光纖供給的進(jìn)一步上升。在行業(yè)景氣度下行階段，產(chǎn)能依舊會產(chǎn)生折舊等固定成本，經(jīng)營杠桿系數(shù)上升拖累廠商利潤表現(xiàn)。圖表 43: 國內(nèi)主要光纖光纜廠商的光棒建設(shè)項(xiàng)目潛江二期項(xiàng)目15002000萬芯公里預(yù)制棒項(xiàng)目2018年中已達(dá)產(chǎn)，共計新增年光棒產(chǎn)能改造項(xiàng)目（一期）6月底已全部完工投產(chǎn)，新增光棒年產(chǎn)能800噸6

54、00噸主流廠商光棒產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充烽火銳拓光纖預(yù)制棒項(xiàng)目（一期） HYPERLINK / 請仔細(xì)4 HYPERLINK / 請仔細(xì)濟(jì)南光棒項(xiàng)目預(yù)計新增500噸光棒年產(chǎn)能資料來源：公司公告， 結(jié)合各上市公司公告情況，我們假設(shè)：1）2019 年、2020 500 200 噸產(chǎn)能釋放，之后自產(chǎn)光棒不再擴(kuò)產(chǎn)；2）2021 年開始末位廠商淘汰，產(chǎn)能去化，每年國內(nèi)光500 噸；3）2018 10%，進(jìn)口100%。CRU 2013-2018 年我國光纖5G 2019-2025 201975%2020-2021 5G 基站建設(shè)帶來的光纖需求，市場均衡條件下的產(chǎn)能利用率將有上升空間；2022 年開始再次下降。圖表

55、44: 我國光纖光纜市場的供需情況(百萬芯公里)93%87%91%82%75%78%62%51%109%86%95%99%100%(百萬芯公里)93%87%91%82%75%78%62%51%109%86%95%99%100%400350120%100%30080%25060%20015040%20% HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)00%2013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E光纖總給光纖總求供需均衡產(chǎn)能利用率資料來源： CRU，工信部，中國光纖光纜 40 年， 需要明確的是，以上模型

56、在假設(shè)沒有考慮海外出口、光纖直連、C-RAN 分離等因素對光纖光纜公司的影響。 HYPERLINK / 請仔細(xì) HYPERLINK / 請仔細(xì)風(fēng)險提示FTTH 2018 年底我86%99%。2019 年光纖市場的實(shí)際使用需求和2019 FTTH/O 的光纖需求繼續(xù)以 12%的速度下滑，但實(shí)際下滑速度可能超過 12%。5G 2015 2018 2019 與此同時頭部廠商的產(chǎn)能在近年持續(xù)擴(kuò)建，我們判斷市場整體已處于供大于求的狀態(tài)。中天科技下調(diào)至中性股票代碼600522.SH評級下調(diào)至中性股票代碼600522.SH評級 中性最新收盤價人民幣 8.75目標(biāo)價人民幣 9.2052 周最高價/最低價人民幣

57、 11.666.77總市值(億)人民幣 26830 日日均成交額(百萬)人民幣 339.43發(fā)行股數(shù)(百萬)3,066其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百萬股)37.96主營行業(yè)通信設(shè)備142600522.SH滬深30012811410086722018-102019-042019-07(人民幣 百萬)2017A2018A2019E2020E營業(yè)收入27,10133,92437,31740,832增速28.4%25.2%10.0%歸屬母公司凈利潤1,7882,1222,141增速12.6%18.6%0.9%每股凈利潤0.580.690.70每股凈資產(chǎn)5.746.296.88每股股

58、利0.100.100.11每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.350.781.20市盈率15.012.612.5市凈率1.51.41.3EV/EBITDA8.07.64.9股息收益率1.1%1.1%1.3%平均總資產(chǎn)收益率7.6%7.2%6.5%平均凈資產(chǎn)收益率12.1%11.5%10.6%投資建議考慮到光纖光纜行業(yè)整體供大于求，景氣度處于低點(diǎn)，我們下調(diào)49%9.20 3Q19 的行業(yè)發(fā)展，5G 有望成為行業(yè)的拉動因素。理由如下：2019 拓展品類，導(dǎo)致光光通信板塊沒有明顯下滑。我們認(rèn)為中國2Q19 3Q19 將 相對股價(%)2020 2020 5G 建設(shè)重回12%。另一方面國內(nèi)的光棒產(chǎn)能逐漸擴(kuò)充，競爭加劇。

59、相對股價(%)光纖光纜作為公司主要業(yè)務(wù)驅(qū)動力的邏輯出現(xiàn)變化。公司海洋和電力傳輸板塊成公司增長驅(qū)動力。海洋業(yè)務(wù)形成了以海纜產(chǎn)業(yè)為龍頭，整合海纜施工、海洋觀測系統(tǒng)制造集成及海上風(fēng)電工程施工、海底管線施工一條龍的能力。公司電力傳輸板塊得益于家網(wǎng)、南網(wǎng)特高壓項(xiàng)目的推進(jìn)及打造“世界一流城市配電網(wǎng)”建設(shè)規(guī)劃，形成了電力“輸配一體化”的產(chǎn)業(yè)鏈能力。但兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率較低，短期難以支撐公司整體高速發(fā)展。我們與市場的最大不同？我們量化了光纖光纜市場的供需關(guān)系 5G 2020 3Q19 末期開始。但這種需求不夠明確。潛在催化劑：1）3Q19 光纖光纜廠商的業(yè)績披露；2）運(yùn)營商面向2020 的招標(biāo)，如 5G 基站建設(shè)

60、、10GPON 建設(shè)等。盈利預(yù)測與估值鑒于行業(yè)景氣度沒有明確提升，我們下調(diào)公司評級至中性，下調(diào)49%9.20 5%2019/2020E 盈利21.41/23.65 19/20 12.5/11.3 19/20 13.2/11.9 。風(fēng)險FTTH 下滑速度超過預(yù)期，5G 建設(shè)對光纖的拉動效果低于預(yù)期。閆慧辰黃樂平李詩雯分析員分析員聯(lián)系人資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告， HYPERLINK mailto:huichen.yan huichen.yanSAC 執(zhí)證編號：S0080518120002 SFC CE Ref： BOK817 HYPERLINK mailto:leping.huang