二三節(jié)匯率決定理論

1、第三章 匯率基礎理論第二節(jié) 匯率決定的原理（1）匯率決定的基礎購買力平價理論利率平價理論資產市場理論如何人民幣“外升內貶”？匯率決定的基礎（金本位制下）不同貨幣制度下，匯率的決定基礎是不同的。金本位制下匯率的決定基礎是：鑄幣平價所謂鑄幣平價，指兩種貨幣含金量之比。例：1929年1931年期間，1GBP的含金量為7.3224克，1美元的含金量為1.504656克，兩者之比為4.8665，則 1GBP=4.8665USD金本位制下的匯率波動受到黃金輸送點的限制金本位制下的匯率波動受到黃金輸送點的限制匯率決定的基礎（紙幣本位制下）紙幣本位制匯率的決定理論有很多。隨著經濟背景和經濟學基礎理論的演變，它

2、經歷了不同的發(fā)展階段，主要有國際借貸說（葛遜，1861）、購買力平價說（卡塞爾，1922）、匯兌心理說（阿夫塔里昂，1927）、利率平價說（凱恩斯，1923；愛因齊格，1931）、國際收支說（源于國際借貸說，布雷頓森林體系崩潰以后興起）和資產市場說（含貨幣分析法和資產組合分析法）一、購買力平價理論（PPP,purchasing power parity）基本思想：貨幣的價值在于其購買力，因此不同貨幣之間的兌換率取決于其購買力之比，即貨幣匯率與各國的價格水平有直接的聯(lián)系。1、理論基礎：一價定律 一價定律認為：對于同質的可貿易商品，在不考慮交易成本的前提下，商品套購活動將使該商品在不同地區(qū)的價格趨

3、于一致。 P=eP* （e為直接標價法下的匯率） 在固定匯率制下，套購活動會帶來兩國物價水平的調整。而在浮動匯率制下，套購活動引起的外匯市場供求變化將迅速引起匯率的調整，從而通過匯率調整而不是價格水平調整實現(xiàn)平衡。套利（Arbitrage）即買進或賣出某物以利用差價而獲取無風險利潤的過程。交易成本（Transaction Cost）即與交易相聯(lián)系的、超過實際 交換的商品成本的所有成本。投機（Speculation）是持有物品或證券以希望從其未來價格的上漲而獲得利潤的活動。非貿易物品（Non-traded goods）指區(qū)域內的價格差異不能通過套利消除的物品（一般是勞務）。2、購買力平價的絕對形

4、式前提條件 對于任何一種可貿易商品，一價定律都成立。 在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿易商品所 占的權重相同?；竟?(1).(2).(3) (3)式是絕對購買力平價的基本公式，它意味著匯率是以不同貨幣衡量的可貿易商品的價格之比。例：假如在日本花100日元可以買到的商品在美國需要花1美元，那么購買力平價便為： USD1 = JPY100 如果此時市場匯率為：USD1 = JPY105 那么就會有人在日本買入商品再到美國賣出（套購），以獲取收益，直至使市場匯率恢復到買力平價水平，套購無利可圖，套購就會停止，購買力平價成立。3、購買力平價的相對形式主要觀點 相對購買力平價從動態(tài)角度考察匯率的決定

5、與變動，認為匯率的變動由兩國通貨膨脹率差異決定，是兩國貨幣所代表的購買力變動率之比。 基本公式例：假設歐盟通脹率是5%，美國是3%。通脹后，在初始匯率下，歐盟商品價格比美國同樣商品價格高大約2%。美國居民對相對價格高的歐盟商品進口將會減少，歐盟對美國價格相對低的商品進口將會增多。因此，美元需求增加，供給減少。美元相對于歐元升值。美元將會升值多少？根據(jù)相對購買力平價理論，美元將會升值2%，從而剛好抵消歐盟相對于美國更高的通脹率，最終使得美元和歐元之間的相對購買力不發(fā)生變化。4、對購買力平價理論的分析（1）購買力平價理論基礎是貨幣數(shù)量說。在購買力平價中，一般假設單位貨幣的購買力是由貨幣的發(fā)行數(shù)量決

6、定的。在社會可供商品總量已定的情況下，貨幣的供應量越多，單位貨幣的購買力就越低。因此，貨幣數(shù)量通過決定貨幣購買力和物價水平從而決定匯率。（2）由于匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象，物價的變動會帶來名義匯率在相反方向上的等量調整，所以名義匯率在剔除貨幣因素后得到的實際匯率是始終不變的。（3）購買力平價決定中長期內均衡匯率，或者其本身就是長期均衡匯率。5、購買力平價理論的檢驗購買力平價在計量檢驗中存在著技術上的困難，主要包括：物價指數(shù)的選擇不同，可以導致不同的購買力平價；商品分類上的主觀性和差異性可以扭曲購買力平價；在計算相對購買力平價時，基期年的選擇至關重要。Big Mac（巨無霸漢堡包）貨幣指數(shù)經濟學家

7、雜志每年都公布Big Mac（巨無霸漢堡包）貨幣指數(shù)，該指數(shù)的基礎就是購買力平價理論。以下是經濟學家雜志2001年3月公布的數(shù)據(jù)（各國Big Mac 的美元價格）：美國2.55 菲律賓1.06; 南非1.19; 馬來西亞1.19; 中國大陸1.20; 匈牙利1.25; 泰國1.28; 中國香港1.31; 波蘭1.34; 俄羅斯1.39; 捷克1.47; 巴西1.51; 印尼1.53; 埃及1.63; 新加坡1.85; 哥倫比亞1.87; 中國臺灣2.14; 墨西哥2.15; 智利2.19; 土耳其2.37; 韓國2.37; 沙特阿拉伯2.40; 秘魯2.41; 歐盟國家2.44; 阿根廷2.5

8、0; 日本2.53; 英國2.99; 以色列3.52如果該國Big Mac美元價格低于2.55美元,則該國貨幣價值相對于美元被低估了.反之,則被高估了.對于數(shù)據(jù)中貨幣價值不均衡現(xiàn)象,購買力平價理論并不能很好地解釋.在實證研究中，一般只有在高通脹時期購買力平價才能成立。而對20世紀70年代以來發(fā)達國家匯率分析得出的一般性結論是： （1）在短期內，高于或低于購買力平價的偏差經常發(fā)生，并且偏離幅度較大。 （2）從長期看，沒有明顯的跡象表明購買力平價成立。 （3）匯率變動非常劇烈，遠超過相對通脹率 上述結論說明購買力平價論并不能得到實證檢驗的支持。國際比較項目 ICP（International Co

9、mparison Program） ICP是聯(lián)合國、世行等國際組織開展的一項國際性統(tǒng)計活動，即通過購買力平價方法，來進行GDP和人均GDP的國際比較，它可以比較準確地反映一個國家或地區(qū)經濟實力以及在國際上的地位。在國外，歐盟和OECD(經濟合作發(fā)展組織)國家已經將ICP工作納入到日常統(tǒng)計工作中國還未全面參加ICP工作。目前參加聯(lián)合國第七階段ICP工作的包括北京、上海、重慶、哈爾濱、武漢、廣州、西安、大連、寧波、廈門、青島共11個城市 ICP的理論方法是貨幣購買力平價，即利用各國2000多種代表規(guī)格品的價格資料進行加權平均，得到各國貨幣的國際比較資料。其具體方法是：列出各國人民都需要的151類5

10、00種商品和服務項目，用加權平均法算出各國貨幣在本國的實際購買力，即真實幣值，然后按幣值而不是匯率將各國的GDP換算成美元數(shù)。 6、對購買力平價理論的評論貢獻：（1）指出以國內外物價對比人作為匯率決定的依據(jù)，說明貨幣的對內貶值必然會引起貨幣的對外貶值，揭示了匯率變動的長期原因；（2）開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進行分析的先河缺陷：（1）忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響；（2）忽略了非貿易品的存在及影響；（3）忽略了貿易成本和貿易壁壘對國際商品套購所產生的制約；（4）在計算購買力平價時，編制各國物價指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術性困難；（5）對于匯率與價格水平之間的因果關系

11、，即究竟是相對價格水平決定了匯率，還是匯率決定相對價格水平，還是兩者同時被其他變量外生決定，并沒有在購買力平價理論中闡述清楚。二、利率平價理論利率平價論從金融市場的角度分析了匯率與利率之間的關系。認為，兩國間的利率差異會引起資金在兩國間的流動（套利），以獲取利差收益。而資金的流動會引起不同貨幣供求關系的變化，從而引起匯率變動。匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態(tài)。購買力平價理論與利率平價理論關系：中長期：貨幣數(shù)量 購買力（商品價 格） 匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量 利率 （資產價格） 匯率利率平價論的基本形式： 拋補的利率平價CIP與非拋補的利率平價UIP1、拋補的利

12、率平價（CIP，Covered Interest-Rate Parity）假設：A國（本國）一年期存款利率為 i ； B國（外國）一年期存款利率為i*； 即期匯率為 e (直接標價法)；遠期匯率為 f 。那么：存款1單位本國貨幣，1年后可得：（1+i）的A國貨幣，1單位本國貨幣投資于外國金融市場，1年后可得： (1/e +1/e i*)=(1+ i*)/e的B國貨幣， 即：(1+ i*)/e f的A國貨幣。 兩國存款收益應該相同： （1+i）= (1+ i*) f/e， 即：（1+i）/ (1+ i*) = f / e上式兩邊同減1得：（i - i*）/ (1+ i*) = (f e) / e

13、 即：(f e) / e (1+ i*) = i - i* ( f e) / e +(f-e)/ ei* = i - i*(f-e)/ei*非常小，可略去不計，于是得：. 即5-2-8式式中：f 表示遠期匯率；e表示即期匯率； i和i*分別表示本國利率和外國利率。計算：設即期匯率USD/DEM=1.9980，DEM利率為12%，美元利率為18%。試問：當3個月美元比馬克的遠期匯率為多少時，才可實現(xiàn)貨幣和外匯市場的均衡？拋補利率平價的經濟含義 兩國貨幣匯率的遠期升貼水率近似地等于兩國利率之差。如果本國利率高于外國利率，則遠期外匯必將升水，即本幣遠期將貶值。否則，恰好相反。也就是說，匯率的變動會抵

14、消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態(tài)。對拋補利率平價（CIP）的評價貢獻：對于理解遠期匯率的決定，理解各國利率、即期匯率、遠期利率之間的關系有著重要的意義。它被作為指導公式廣泛運用于外匯交易中，在國際外匯市場上作為造市者的大銀行基本上就是根據(jù)各國間的利率差來確定遠期匯率的升貼水的。在實踐檢驗中，除了外匯市場的劇烈動蕩時期，CIP基本上都是成立的。缺陷：（1）沒有考慮交易成本；（2）假定不存在資本流動的障礙，資金在國際間具有高度的流動性。但事實上，在國際資本流動高度發(fā)展的今天，也只有少數(shù)發(fā)達國家才存在完善的遠期外匯市場，資金流動基本上不受政府的管制；（3）CIP還假定套利資金規(guī)模是無限

15、的，但能夠用于拋補套利的資金往往是有限的。2、非拋補利率平價（UIP，Uncovered Interest-Rate Parity） 在不進行遠期外匯交易時，投資者通過對未來匯率的預期來計算投資收益，如果投資者預期一年后的匯率為Eef,則在B國的投資收益為Eef (1+ i*)/e。如果這一收益與投資本國收益存在差異，則會出現(xiàn)套利資金流動，因此，在市場處于均衡狀態(tài)時，有下式成立： (1 + i) = Eef (1+ i*)/e 對之進行與5-2-8式相同的推導得：5-2-10式UIP的經濟含義預期的匯率遠期變動率近似地等于兩國貨幣利率之差。在非拋補利率平價成立時，如果本國利率高于外國利率，則意

16、味著市場預期本幣將來會貶值。如果本國政府提高利率，則當市場預期未來的即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值由于預期的匯率變動在一定程度上是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進行分析，在理論分析中用非拋補利率平價進行分析的意義不大。實證研究已趨于表明，在現(xiàn)實中拋補利率平價接近成立，而非拋補利率平價卻是經常不成立的。 對利率平價說的評價（1）利率平價說從資金流動的角度指出 了匯率與利率之間的密切關系，有 助于正確認識現(xiàn)實外匯市場上匯率 的形成機制（2）利率平價說不是一個獨立的匯率決 定理論（3）具有特別的實踐價值CIP與UIP同時存在時，會發(fā)生什么？無偏性（Unbiasedness）指3、6或12個月

17、的遠期匯率等于合同到期時的即期匯率。有效市場（Efficient markets）是價格能夠完全反映可利用的信息和資料，因而能夠使獲利的機會被充分利用。三、國際收支說(Balance of Payment of Exchange Rate)1、基本模型假定：匯率完全自由浮動，政府不對外匯市場進行任何干預BP=f(y,y*,p,p*,I,I*,e,Eef)如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則匯率將在這些因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國際收支的作用，即：e=g(y,y*,p,p*,I,I*,Eef)2、影響匯率變動的因素A、國民收入的變動B、價格水平的變動C、利率的變動

18、D、對未來匯率預期的變動3、評價A、指出了匯率與國際收支之間存在密切關系，有利于全面分析短期匯率的變動和決定B、與購買力平價理論和利率平價理論一樣，國際收支說也不是完整的匯率決定理論C、國際收支說是關于匯率決定的流量理論四、資產市場說 產生背景 資產市場論是20世紀70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。其產生背景是固定匯率制的崩潰及國際資本流動的高度發(fā)展。 研究方法 （1）將國內外資本市場與商品市場結合起來研究匯率。 （2）決定匯率的是存量因素而不是流量因素。 （3）在即期匯率的分析中考慮到預期的因素。（1）外匯市場是有效的。（2）一國的資產市場包括：本國貨幣市場、本幣資產市場（主

19、要是本國債券）、外幣資產（包括外國債券和貨幣存 款）市場。（3）資本完全自由流動，拋補套利的利率平價始終成立。 假設前提條件 基本思路 資產市場的失衡引進匯率的變動，而匯率的變動促使資產市場從不平衡達到平衡。均衡匯率是資產市場平衡時兩國貨幣的相對價格。 貨幣分析法資產組合分析法 彈性價格論 粘性價格論 主要理論類型貨幣分析法假定本幣資產和外幣資產可完全替代，即投資者風險中立，因此UIP成立；資產組合分析法認為本幣資產和外幣資產不可完全替代1. 彈性價格貨幣分析法 該理論主要分析貨幣供求變動對匯率的影響 前提假定1、垂直的總供給曲線；2、穩(wěn)定的貨幣需求；3、購買力平價成立 基本模型 本國貨幣市場

20、均衡條件是： Ms = Md = k P Yi- 取對數(shù)調整后可得本國價格水平表達式： LnP = - Lnk LnY + Lni + LnMs 同樣方法得外國價格水平表達式： LnP* = - Lnk LnY *+ Lni * + LnMs * 購買力平價提供了國內外價格水平之間的聯(lián)系： P = eP*上式便是彈性價格分析理論的基本模型。 取對數(shù)整理后可得： Lne = LnP LnP*Lne =( LnY * LnY) + (Ln i- Lni *)+ (LnMs - LnMs *)將本國和外國價格水平表達式代入上式得：經濟含義本國與外國之間的實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過

21、影響各自的物價水平，最終決定了匯率水平簡單評價彈性價格貨幣分析法的主要理論貢獻： （1）將購買力平價理論運用到了資產市場上，對現(xiàn)實生活中市場匯率的頻繁變動提供了一種解釋。 （2）在貨幣模型中引入了貨幣供應量、國民收入等經濟變量，從而比購買力平價理論有更廣泛的運用。 （3）屬于一般均衡分析，比局部均衡分析更有效 （4）作為資產市場說中最簡單的一種形式，反映了這一分析方法的基本特點。也成為更為復雜的匯率理論的基礎。 彈性價格貨幣分析法的局限性： （1）它具有與購買力平價論同樣的缺陷。 （2）它假定貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的、商品價格具有完全彈性，這在理論中至今仍有爭議。 2.粘性價格貨幣分析法（匯率超調

22、模型） 假設前提條件 （1）貨幣需求是穩(wěn)定的，非拋補套利的利率平價成立（這一假設與彈性價格論的假設一致）。 （2）商品市場價格具有粘性（總供給曲線不是垂直的） （3）購買力平價在短期內不能成立（這一假設與彈性價格論的假設不一致）。 基本觀點 由于商品市場價格具有粘性，貨幣市場失衡的調整，完全由資產市場來承擔，引起利率和匯率水平的超調，當價格開始調整時，超調得以糾正，市場達到長期均衡。 超調模型的調整機制Ms Md Y P i(短期內不變） 出現(xiàn)超調（大幅度下降）資本外流外匯匯率大幅度上升國內物價上漲吸納過多貨幣Ms0；P 0; e 0 eE1E0T0T1Ms1； P1; e1ePMs； i;

23、e(貨幣供應量；利率，匯率）T（時間）匯率從超調到均衡的調整過程3. 匯率的資產組合分析法 與貨幣分析法的主要區(qū)別 （1）貨幣分析法認為本幣資產與外幣資產具有完全替代性，資產組合分析法則認為兩者不能完全替代。 （2）貨幣分析法認為匯率由兩國相對貨幣供求決定，資產組合分析法則將本國資產總量直接引入了分析模型。 （3）資產組合分析法認為，由于具有風險收益特征，無抵補套利的利率平價不能成立。 匯率是使資產市場供求存量保持和恢復均衡的關鍵變量。 在均衡匯率水平上，包括貨幣市場在內的資產市場達到均衡。這種均衡由一定水平的預期收益和風險在各種資產進行分配平衡而形成。 當外部沖擊使某些資產的預期收益發(fā)生變化

24、時，原有均衡會被打破，利率、匯率等會進行調整，以達到新的均衡。 主要觀點 基本模型W = M + B + eFM = m( i i* , Ee)WB = b( i i* , Ee)W eF = f ( i i* , Ee)Wm + b + f = 1公式中： W表示以本幣衡量的總資產； M、B、F分別表示本國貨幣、本幣資產、外幣資產； m、b、f分別表示M、B、F在總資產中所占的比率； Ee表示預期匯率變動率。前提假定：1、分析對象是一個小國，國外利率是給定的； 2、本國居民持有三種資產：本國貨幣（M）、本國政府發(fā)行的本幣債券（B）、外國發(fā)行的以外幣為面值的資產（F）W = M + B + e

25、F五、匯率的微觀市場結構分析（microstructure approach exchange rate）20世紀90年代之后興起，其基本思想是從外匯市場的微觀運行機制上來分析匯率的變動問題。微觀市場結構可以被定義為根據(jù)某種規(guī)則所組織起來的市場交易機制及其運行方式，包括市場的層次劃分、交易者的行為特征、交易的形成機制等反映市場微觀層面的運行狀態(tài)的因素。在信息的異質性、交易者的異質性、制度的異質性三個理論假定上與傳統(tǒng)分析方法存在區(qū)別。六、匯率的宏觀均衡分析從特定的宏觀經濟運行狀況去分析匯率決定問題。這一分析方法主要針對實際中存在的匯率“失調”（misalignment）現(xiàn)象宏觀均衡分析方法的基本思路可以追溯到納克斯（1945）等人，國際貨幣基金組織從20世紀60年代末