中國股市收益率特征的實證研究

1、中國股市收益率特征的實證研究目錄 TOC o 1-3 h z u 目錄1一、數(shù)據(jù)講明2二、個股與投資組合的的收益率分布特征41、樣本個股的收益率分布特征42、投資組合的收益率分布特征6三、貝塔系數(shù)的可能及其分析91、貝塔系數(shù)的計算方法92、的可能結(jié)果103、對可能值的分析11四、股票收益率與其規(guī)模之間的線性回歸13五、資產(chǎn)定價模型（CAPM）在中國股市的效果15六、上證股票收益率中的月份因素17七、本文局限與不足19參考文獻20一、數(shù)據(jù)講明中國的股票市場從建市之初至今，幾經(jīng)起伏，盡管建立時刻并不長，其間卻經(jīng)歷了快速進展和時期性變化。本文選取的樣本數(shù)據(jù)是上海股票市場2006年6月2網(wǎng)至2008年

2、6月31日每周收盤價數(shù)據(jù)，共計106個交易收盤價，數(shù)據(jù)來自大智慧軟件系統(tǒng)。我們選取數(shù)據(jù)樣本的要緊緣故有：一是滬市上市公司數(shù)量較多、交易量較大，而且指數(shù)序列較長便予分析，一直是中國股票市場最有阻礙力的指數(shù)之一，具有專門好的代表性；二是這段區(qū)間的數(shù)據(jù)恰好包含了股票指數(shù)的一個波動周期(既包含擴張裳，也包括收縮期)，股指于2006年11月20日突破2000點整數(shù)關(guān)墨，隨后加速上揚，此后又連續(xù)突破3000點、4000點大關(guān)。這段區(qū)間數(shù)據(jù)的優(yōu)點是避開了金融危機這項異常值的干擾，能夠提高模型的擬合精度。周收益率：其中周收益率的計算公式為：表示股票i的周收益率，代表股票i在t日的收盤價，代表股票i在t-1日的

3、收盤價。（2）無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率=實際利率+通貨膨脹率，綜合考慮我國股票市場，我們小組采納人民銀行公布的0608年一年期定期存款利率的加權(quán)平均作為無風(fēng)險利率，為3.22%.下表為歷年人民銀行調(diào)整利率表：（數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)）（3）市場利率我們將大智慧軟件中上證大盤的每周的收益率按上面公式計算出來，作為該期間市場的收益率。二、個股與投資組合的的收益率分布特征 1、樣本個股的收益率分布特征數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征：在此，我們只列出了上證A股中的同仁堂股份的描述統(tǒng)計：個股周收益率的時刻分布折線圖如下所示：由excel生成的直方圖如下所示： 我們用非參數(shù)檢驗的方法來進行正態(tài)性檢驗：建立假設(shè)：該個股的周收

4、益率服從正態(tài)分布 ：該個股的周收益率不服從正態(tài)分布計算檢驗量=19.2拒絕；認為，該個股的收益率不服從正態(tài)分布。在我們的30只股票中，有21只不符合正態(tài)分布，而通過我們查閱資料明白，中國股市收益率大多符合尖峰后尾的分布特征，而非完全的正態(tài)分布。 2、投資組合的收益率分布特征我們選取同仁堂和四川長虹兩支股票，以6：4的比例構(gòu)建出一組投資組合來檢驗投資組合的收益率分布特征。以統(tǒng)計學(xué)方法進行檢驗如下：投資組合周收益率的時刻分布折線圖如下所示：由excel生成的直方圖如下所示：我們用非參數(shù)檢驗的方法來進行正態(tài)性檢驗：建立假設(shè)：該投資組合的周收益率服從正態(tài)分布 ：該投資組合的周收益率不服從正態(tài)分布計算檢

5、驗量=19.2拒絕；認為，該投資組合的收益率不服從正態(tài)分布。與個股分析一樣，我們用如上方法做了15只投資組合的正態(tài)性檢驗，發(fā)覺只有1只符合，那個地點不再列出其檢驗過程。 三、貝塔系數(shù)的可能及其分析1、貝塔系數(shù)的計算方法貝塔系數(shù)，市場上有三種方法來估算貝塔系數(shù)：方法一：依照系數(shù)的定義可能：方法二：依照單指數(shù)模型可能：與CAPM相比，“單指數(shù)模型”(也稱市場模型)基于現(xiàn)實市場中證券資產(chǎn)的價格或收益變動普遍存在同漲同跌的現(xiàn)象，認為這種聯(lián)動關(guān)系是由于共同因素的阻礙，這一共同因素的最佳度量是市場收益。它描述了證券期望收益與市場期望收益之間的關(guān)系，不論證券市場是否處于均衡狀態(tài)，因此沒有苛刻的前提條件。而且

6、該模型依照證券實際收益和市場實際收益這兩個變量的數(shù)據(jù)就能夠可能B，無需無風(fēng)險利率。與標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型相比較，市場模型的理論假設(shè)、應(yīng)用條件以及模型中的參數(shù)個數(shù)都較少，更具有可操作性，因此在涉及系數(shù)的實證研究中，大多數(shù)研究采納了市場模型來可能B系數(shù)，市場模型在我國目前的實證研究中也得到廣泛的應(yīng)用。其模型表述如下：實證研究中，在應(yīng)用單指數(shù)市場模型時，市場組合替代物的確定，國外的研究在系數(shù)的實際可能中，差不多上差不多上采納市場指數(shù)的收益率作為市場組合收益率的替代，如S&P500，NYSE綜合指數(shù)等；國內(nèi)的研究一般用上證A股指數(shù)，深證A股指數(shù)等。一般來講，在市場指數(shù)的編制方法既定的情況下，作為市場組合替

7、代物的指數(shù)所包含的證券種數(shù)越多，系數(shù)可能的偏誤程度越小。基于以上的論述，本文采納單指數(shù)模型可能值，市場收益率為采納上證綜合指數(shù)計算的市場收益率。方法三：依照CAPM模型來可能：CAPM本身是建立在一系列關(guān)于投資者行為假設(shè)和完全市場假設(shè)基礎(chǔ)之上的均衡模型，用CAPM可能應(yīng)滿足苛刻的前提假設(shè)，包括市場完備、信息無成本、資產(chǎn)可分割、投資者厭惡風(fēng)險、投資者對收益具有共同期望、投資者可按無風(fēng)險資產(chǎn)收益率自由借貸等經(jīng)濟學(xué)假設(shè)。而且E()的可能實際上是不可能的。Black在限制借貸條件下的資本市場均衡一文中就曾指出，由于通貨膨脹，真正的無風(fēng)險利率并不存在，正因為在現(xiàn)實金融市場中不存在無風(fēng)險利率或無風(fēng)險資產(chǎn)收

8、益，因此在可能證券市場線時一般用居民存貸款利率或短期國債利率來代替。這些都在一定程度上限制了CAPM在可能系數(shù)上的應(yīng)用。在我國現(xiàn)時期，這些問題尤為突出：(1)中國的股票市場盡管差不多走過了10多年的進展歷程，但仍然是新興的股票市場，帶有新興市場投機性強、波動性大等種種缺陷，遠非一個均衡市場。CAPM適用的前提假設(shè)更難以滿足；(2)中國的利率尚未完全市場化，沒有合適的基準(zhǔn)無風(fēng)險利率或可替代的無風(fēng)險利率。國債市場的進展也處于初級時期，國債結(jié)構(gòu)也以中長期國債為主，短期國債的市場容量較小，短期國債的利率尚不能有效地作為無風(fēng)險利率韻替代物。因此，目前在實證研究中較少使用CAPM可能值。2、的可能結(jié)果我們

9、采納周收益數(shù)據(jù)來計算，我們小組分不采納了方法一與方法二計算，其結(jié)果特不接近，下表只列出了方法二的可能值，并對擬合度做了方差分析。股票名稱貝塔系數(shù)F檢驗P-value華勝天成0.8963451.12E-050.171559萬東醫(yī)療1.1994961.5E-090.299794科達機電1.0295281.3E-070.238008長園集團0.8965012.03E-070.231609亨通光電0.981411.46E-110.358921亞通股份1.1939471.38E-100.330844飛樂股份0.9135741.16E-090.303164博瑞傳播0.7466850.0003220.118

10、551貴州茅臺0.6815531.67E-090.298392三元股份0.9765121.73E-090.297904鄂爾多斯0.8296051.02E-070.24148海正藥業(yè)0.6462442.63E-060.193697兩面針1.3893731.59E-070.235086華業(yè)地產(chǎn)1.0847927.58E-070.212294江淮汽車0.9936922.86E-140.431104新疆城建1.1829512.4E-080.261966恒生電子0.9535895.81E-070.216213天士力0.8804691.16E-060.20595空港股份0.8627578.22E-060.

11、176338寶鋼股份1.1533173.06E-180.522792山西汾酒1.024762.39E-090.293543歌華有線0.862761.08E-050.172141北方創(chuàng)業(yè)1.1351571.09E-100.3339星湖科技1.1633232.82E-100.321709四川長虹0.8101661.6E-100.328981航天電子0.9913581.66E-110.357366同仁堂0.8777214.06E-100.316971中青旅1.030671.87E-100.327021雅戈爾1.4127968.32E-240.627267羚銳制藥1.5021051.11E-100.3

12、33663 3、對可能值的分析系統(tǒng)風(fēng)險口講明了股票與大盤之間的連動性，當(dāng)市場組合價值變動1個百分點，該資產(chǎn)的價值變動了幾個百分點，系統(tǒng)風(fēng)險比例越高，連動性越強。一般來講，當(dāng)l時，被認為是進攻型的，因為在“牛市”(即上升市場)時，它會比市場指數(shù)上升的更快，但在“熊市”時(即下跌市場)下落的也快；當(dāng)1則這一投資組合承擔(dān)的風(fēng)險大于市場風(fēng)險，相應(yīng)要求的投資酬勞率就要大于市場平均酬勞率，其超過部分成為風(fēng)險溢酬，是對其所冒風(fēng)險超過市場風(fēng)險部分的補償。相反，假如1則講明這一投資組合承擔(dān)的風(fēng)險大于市場風(fēng)險，即能夠達到資產(chǎn)投資組合的一般目的，即資產(chǎn)組合分散了風(fēng)險。CAPM模型要緊能夠講明兩個問題：第一，在同一時

13、期不同資產(chǎn)的價格和收益什么緣故會有差不。這種差不被稱為收益的截面差距，能夠用的不同來解釋；第二。同一資產(chǎn)在不同時期的價格和收益什么緣故會不一樣，這種差不被稱為收益的時刻序列差異。能夠用市場組合在不同時期的超額收益的不同來進行講明。 誠然本次檢驗可能存在樣本的代表性問題，且時刻范圍的選擇也不是專門寬泛，采納兩年的周回報率也可能是檢驗結(jié)果存在些許誤差，然而本次實證結(jié)果能夠講明，中國股市由于建立時刻較短，政府干預(yù)力度大，而CAPM最重要的假設(shè)確實是市場上所有資產(chǎn)的收益率服從多元的正態(tài)分布，這顯然不相符。綜上所述，我們小組認為CAPM模型不適合上海證券市場，而中國股市在基于CAPM模型下所可能出來的值

14、的準(zhǔn)確度是值得商榷的，并由此來推斷某項資產(chǎn)的價值是高是低也是不盡準(zhǔn)確的。總的來講CAPM模型關(guān)于中國現(xiàn)股市來講是缺乏依據(jù)的。六、上證股票收益率中的月份因素下表是我們將30只股票的周收益數(shù)據(jù)按月份平均的結(jié)果，如圖中所示，收益較高的月份集中在1月與8月。通過查找資料，我們了解到，外國股市是具有月份效應(yīng)的，盡管，我們只有2年的數(shù)據(jù)，然而我們能夠初步探出，上海股市具有的一月份效應(yīng)，分析其中的緣故本文認為可能是由于春節(jié)和元宵節(jié)“雙節(jié)”因素，中國的傳統(tǒng)農(nóng)歷新年一般在一、二月份左右，而現(xiàn)在國民消費需求增加，各種消費開支都比較大?，F(xiàn)在電器類，食品類，交通運輸類，金融類上市公司在現(xiàn)在期內(nèi)的利潤要比其他月份大大增

15、加，由此帶動整個股市人氣的異常盛旺。另外，由于我國各類企事業(yè)單位一般在一月份左右發(fā)放一定數(shù)額的獎金、假期紅利、養(yǎng)老金及退休金，這些足夠過節(jié)之需，因此眾多股民不必在二月份從股市上撤出資金用于消費。從“雙節(jié)以后，國民又回到正常的工作和生活狀態(tài)，眾多的消費需求逐漸下降，現(xiàn)在上市公司的利潤也逐漸下降。從圖表能夠看出從三月份起收益率逐漸降低，我們認為在此段時刻內(nèi)“利好消息”較少，股民為了避險而拋售一些無利或無利可圖的股票，從麗造成股市下跌；另外，在此四個月期間，眾多散戶股民出予開支較大而增加了對現(xiàn)金的需求，其要緊緣故可能是股民子女的求學(xué)費用，求，求職花費等以及其它大額開支。由于股民的這季孛套現(xiàn)行為，大量贊金從股市撤出，也在定程度上造成了股市下跌。七、本文局限與不足本文在選取樣本數(shù)據(jù)以及計量模型方面也存在局限之處，要緊有：本文的樣本數(shù)據(jù)只采納了上海股市綜合指數(shù)每園收盤價的，沒有考慮到深圳股市的數(shù)據(jù)，因此不具有全面的代表性。但依照眾多文獻對滬深聯(lián)動效應(yīng)的研究表明，滬深兩市波動正相關(guān)性較強，只采納上海股市綜合指數(shù)每蠢收盤價也具有專門強的代表性。本文在對樣本收益率波動的檢驗中沒有考慮樣本期間的專門因素，如政府于預(yù)，重大人為、自然事件對股市的阻礙等等，兩只是對區(qū)間內(nèi)整體樣本數(shù)據(jù)進行檢驗。本文選取的樣本只是上海