混凝土外加劑行業(yè)研究：龍頭α疊加行業(yè)β-把握順周期擴(kuò)產(chǎn)機(jī)會(huì)

1、混凝土外加劑行業(yè)研究：龍頭疊加行業(yè)_把握順周期擴(kuò)產(chǎn)機(jī)會(huì)一、外加劑行業(yè)呈現(xiàn)成長邏輯，超額增速亮眼1.1 高性能減水劑成為市場主流，基建與商混共同創(chuàng)造需求混凝土外加劑是一種能夠顯著改善混凝土性能的化學(xué)物質(zhì)。外加劑在攪拌混凝土過程中摻入，用量占其質(zhì) 量不超過 5%，但是對(duì)混凝土的性能影響較大，經(jīng)濟(jì)效益較高。外加劑的細(xì)分品類包括減水劑、膨脹劑、速凝劑、 緩凝劑和引氣劑，其中減水劑是最主要的產(chǎn)品。根據(jù) 2019 年外加劑分會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，減水劑產(chǎn)量占比 67.13%， 膨脹劑、速凝劑、緩凝劑和引氣劑的產(chǎn)量占比分別為 11.68%、9.00%、10.02%和 2.17%。隨著施工方對(duì)外加劑減水率要求逐漸提高

2、，一代、二代減水劑被逐年替代。第一代普通減水劑減水率低， 第二代高效減水劑污染嚴(yán)重，第三代高性能減水劑（聚羧酸減水劑為代表）兼具低摻量、高減水、環(huán)保等優(yōu)點(diǎn)。 2007 年二代高效減水劑仍然為主流產(chǎn)品，產(chǎn)量占比整個(gè)減水劑市場的 79.30%，三代高性能減水劑處于起步階段， 占比 14.60%。但此后 10 年里由于水利、水電、橋梁等工程施工方對(duì)減水劑減水性能的要求逐漸提高，三代高 性能減水劑面臨的需求也逐年增長，并對(duì)一代、二代減水劑逐年替代。截至 2019 年，三代高性能減水劑占比 84.45%，二代高效減水劑占比降至 14.60%，一代普通減水劑占比僅 0.95%。減水劑上游供應(yīng)商集中度較高，

3、中游合成復(fù)配集中度分化，下游基建+商混共同創(chuàng)造需求。外加劑原材料 包括環(huán)氧乙烷等易燃易爆的危險(xiǎn)化學(xué)品，對(duì)生產(chǎn)技術(shù)要求高，目前國內(nèi)主要是奧克股份、克隆股份、皇馬科技 等少數(shù)企業(yè)擁有成熟的生產(chǎn)技術(shù)與量產(chǎn)能力，行業(yè)集中度較高。中游企業(yè)分別參與合成與復(fù)配環(huán)節(jié)，其中合成 環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘高，能夠掌握一整套合成工藝的僅有幾十家生產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)集中度較高；復(fù)配環(huán)節(jié)流程較為簡單 且具備較強(qiáng)區(qū)域性，行業(yè)集中度較低。下游客戶主要為建筑工程和混凝土公司，共同創(chuàng)造需求；由于客戶集中 度較低，行業(yè)內(nèi)公司（尤其壘知集團(tuán)）對(duì)單個(gè)客戶的依存度較低，因此企業(yè)擴(kuò)大服務(wù)半徑更為重要。1.2 外加劑行業(yè)呈現(xiàn)獨(dú)立成長邏輯，超額增速亮眼根據(jù)壘

4、知集團(tuán)外加劑產(chǎn)量及行業(yè)占比推算，2020 年外加劑總銷售規(guī)模約為 1694.12 萬噸，同比增長 8.60%。 整體呈現(xiàn)出一定的周期波動(dòng)特征。外加劑分會(huì)每 2 年統(tǒng)計(jì)一次外加劑產(chǎn)量，2019 年最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)為 2003.89 萬噸，口徑偏大；綜合考慮數(shù)據(jù)的連續(xù)性與權(quán)威性，下文我們均采用壘知集團(tuán)口徑與協(xié)會(huì)口徑的平均數(shù)作為行業(yè) 產(chǎn)量。我們以 2800 元/噸的價(jià)格進(jìn)行估算，2020 年外加劑市場約 474.35 億元。銷售價(jià)格方面，以蘇博特為例， 高性能減水劑銷售均價(jià)高于其他外加劑，但隨著工藝逐漸成熟，市場容量擴(kuò)張，價(jià)格逐年下降。高效減水劑以 及其他外加劑則自 2015 年以來價(jià)格趨于穩(wěn)定。201

5、72019 年外加劑產(chǎn)量平均增速明顯高于水泥及商品混凝土，行業(yè)不僅具備邏輯，還具有超額增速。 我們計(jì)算 20152020 年水泥、商品混凝土、外加劑產(chǎn)量增速的 3 年移動(dòng)平均（整體法），數(shù)據(jù)顯示外加劑產(chǎn)量增 速明顯高于水泥的產(chǎn)量增速，超額增速的主要由商混滲透率增速、機(jī)制砂滲透率提升的貢獻(xiàn)。2020 年水泥產(chǎn)量 移動(dòng)平均增速五年來首次回到正增速區(qū)間，在多種利好因素的共同推動(dòng)下 2020 年外加劑產(chǎn)量三年移動(dòng)平均增速 為 5.30%。20152020 年外加劑產(chǎn)量的 CAGR 為 7.32%，其中水泥貢獻(xiàn) 0.25%的增速，混凝土商品化率提升貢獻(xiàn) 了 5.21%的增速，機(jī)制砂滲透率提升貢獻(xiàn)了 1.

6、87%的增速。二、行業(yè)規(guī)模與集中度同步提升，龍頭廠商充分受益2.1 需求端：政策發(fā)力穩(wěn)增長，利好龍頭企業(yè)2.1.1 基建穩(wěn)增長拉動(dòng)行業(yè)需求，央企集采利好龍頭企業(yè)外加劑行業(yè)受基建地產(chǎn)投資影響較大，2021 年基建投資整體低迷。2013-2015 年，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，房 地產(chǎn)開發(fā)投資大幅下滑，房屋新開工面積在 2014-2015 年同比-10.74%、-14.00%，商品混凝土總產(chǎn)量增速同比 -7.97%、-6.24%；同期以壘知集團(tuán)為例，營收增速分別同比-0.95%、-24.81%。此后，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)穩(wěn)定宏觀經(jīng) 濟(jì)的重要性開始凸顯，疊加基建端的需求增長，行業(yè)整體業(yè)績回升。2021 年 1-12

7、 月份，全國基建投資總額累計(jì) 為 18.87 萬億，同比增長 0.21%，相較 2019 年同期兩年復(fù)合增速 1.80%。1-12 月基建投資（不含電力）累計(jì)為 15.28 萬億，同比增長 0.40%。2021 年基建投資增速整體處于低位，為 2022 年提供低基數(shù)。2022 年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，重大項(xiàng)目開工將帶動(dòng)對(duì)混凝土產(chǎn)業(yè)鏈的需求。2021 年財(cái)政部全年下達(dá)的 3.65 萬億專 項(xiàng)債額度全部使用完畢，2022 年提前批新增專項(xiàng)債限額也已經(jīng)下達(dá)，預(yù)計(jì)對(duì)今年一季度的經(jīng)濟(jì)增長起到托底作 用。1 月 10 日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，堅(jiān)持不 搞“大水漫

8、灌”，有針對(duì)性擴(kuò)大消費(fèi)和有效投資，這對(duì)頂住新的下行壓力、確保一季度和上半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行具 有重要意義。2022 年初，多地開工計(jì)劃有序開展，有助于將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長落到實(shí)處：1 月 4 日，上海（浦東新區(qū)）、安徽、 四川、河北分別宣布了一批集中開工的重大項(xiàng)目，總投資分比為 3176 億元、3760.6 億元、2322 億元、1.12 萬 億元。1 月 5 日浙江舉行 2022 年 358 個(gè)重大項(xiàng)目集中開工活動(dòng)，總投資 6386 億元，計(jì)劃 3 月底前全部實(shí)質(zhì)性 開工建設(shè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)明確的重大項(xiàng)目總投資超過 12 萬億，年內(nèi)計(jì)劃完成 2.5 萬億以上，大批重 點(diǎn)項(xiàng)目還將繼續(xù)陸續(xù)開工建設(shè)。

9、混凝土產(chǎn)業(yè)鏈上的水泥、砂石、外加劑等產(chǎn)品都將受益于傳統(tǒng)基建的開工建設(shè)。建筑央企等客戶偏向集采模式，利好已實(shí)現(xiàn)全國布局的龍頭企業(yè)。外加劑行業(yè)下游商混和基建為最主要的 客戶，其中基建客戶大多為建筑行業(yè)央企，為了降本增效以及全集團(tuán)規(guī)范化管理，越來越多以集中采購的方式 來購買所需的原材料及服務(wù)。目前集采招標(biāo)的大趨勢(shì)是逐漸擺脫價(jià)格優(yōu)先的單一標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)供應(yīng)商的規(guī)模、產(chǎn)品 品質(zhì)與服務(wù)優(yōu)勢(shì)，以及能否全國供應(yīng)等提出更高的要求。龍頭企業(yè)由于自身產(chǎn)品及服務(wù)優(yōu)勢(shì)，以及全國化的布 局，能夠一站式解決全國多地的供應(yīng)，因此在集采中優(yōu)勢(shì)明顯，市場份額將會(huì)進(jìn)一步提升。此外，由于外加劑 行業(yè)服務(wù)屬性越來越明顯，未來競爭的核心還在于

10、長期積累的多應(yīng)用場景下的技術(shù)服務(wù)能力；既有龍頭擁有近 20 年的外加劑服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，且距離新增產(chǎn)能投放還有較長的時(shí)滯，因此水泥、防水企業(yè)進(jìn)入，短期內(nèi)并不能撼動(dòng) 蘇博特、壘知集團(tuán)等外加劑行業(yè)龍頭地位。相反，由于市場份額向大企業(yè)集中，行業(yè)生態(tài)將會(huì)持續(xù)優(yōu)化。2.1.2 混凝土商品化率逐漸走高，帶動(dòng)外加劑放量發(fā)展商品混凝土從制備到使用現(xiàn)場的距離較遠(yuǎn)，為保持混凝土特性，需要添加各類外加劑產(chǎn)品，因此商混在混 凝土產(chǎn)量的占比影響著外加劑行業(yè)的發(fā)展。2017 年美國、日本、澳大利亞的混凝土商品化率超過 80%，英國、 法國的混凝土商品化率也在 70%以上，而我國僅為 44.8%，差距明顯。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)整理，我

11、國混凝土商 品化率從 2013 年的 40.8%逐步提升至 2019 年的 48%。但與發(fā)達(dá)國家相比，我國混凝土商品化率還有很大提升 空間。2.1.3 機(jī)制砂替代天然砂，龍頭企業(yè)技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢(shì)突顯多地政府出臺(tái)環(huán)保政策，河砂禁采加速機(jī)制砂使用。在外加劑行業(yè)供給側(cè)變化的同時(shí)，2016 年開始下游需 求也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。國家住建部及各省市相繼出臺(tái)河砂、砂石土礦管理及環(huán)保政策，鼓勵(lì)機(jī)制砂等河砂替代品的 研發(fā)、推廣和利用，推動(dòng)機(jī)制砂項(xiàng)目落地，比如福建省住建廳等八部門明確了截至 2021 年累計(jì)新增機(jī)制砂年產(chǎn) 能 7000 萬立方米的工作計(jì)劃。2019 年 11 月以來，全國范圍內(nèi)的政策文件相繼出臺(tái)，河砂（海砂

12、）非法開采治 理進(jìn)一步趨嚴(yán)，計(jì)劃截至 2025 年形成完善合理的機(jī)制砂石供應(yīng)保障體系，加快形成機(jī)制砂石優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。機(jī)制砂替代天然砂，積極推動(dòng)外加劑單位用量的上升。隨著機(jī)制砂用量的提升，為了達(dá)到同樣的混凝土初 始坍落度及擴(kuò)展度，外加劑摻量需要提高，且由于機(jī)制砂中石粉含量要高于河砂，機(jī)制砂顆粒呈不規(guī)則形狀， 導(dǎo)致混凝土初始流動(dòng)性差，因此要求混凝土減水劑質(zhì)量要好（減水率要高，保坍性能要好）、單位用量要足。采 用機(jī)制砂以后，1 立方米混凝土的外加劑用量從 67kg 有望逐步提升至 1213kg，滲透率幾乎翻倍。外加劑復(fù)配難度加大，下游客戶對(duì)技術(shù)服務(wù)的要求不斷提高，龍頭企業(yè)市場競爭力凸顯。與河砂相比，機(jī)

13、制砂具有顆粒粗糙、棱角多、級(jí)配差、石灰石粉含量多等缺點(diǎn)，在使用機(jī)制砂配制混凝土?xí)r易出現(xiàn)離析、泌水、 和易性差等現(xiàn)象。并且，使用不同的巖石原料制成的機(jī)制砂在含粉量、粒度、硬度等方面也存在差異。在針對(duì) 機(jī)制砂的減水劑復(fù)配過程中，一方面機(jī)制砂在破碎和粉磨過程中產(chǎn)生了縫隙和空洞，容易吸附自由水，因而對(duì) 減水劑的用量以及減水性能提出更高的要求；另一方面，由于其成分復(fù)雜而多變、質(zhì)量參差不齊，復(fù)配難度較 大，此時(shí)經(jīng)驗(yàn)豐富、研發(fā)投入多的龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)得以顯現(xiàn)，有利于行業(yè)集中度提升。以壘知集團(tuán)為例，公司配 備了超過 300 人的服務(wù)團(tuán)隊(duì)，除了總部配備一部分能夠解決綜合難題的服務(wù)人員，其余服務(wù)團(tuán)隊(duì)分布在 15 個(gè)生

14、 產(chǎn)基地，每個(gè)基地平均分配 15-20 人，可以迅速對(duì)不同地區(qū)砂石材料、氣候、水質(zhì)等應(yīng)用場景迅速做出反應(yīng)， 解決客戶的個(gè)性化需求。2.1.4 外加劑行業(yè)規(guī)模 2025 年有望達(dá)到 1073 億元減水劑加速替代傳統(tǒng)產(chǎn)品，外加劑單位價(jià)格仍有提升空間。第三代高性能減水劑因其“高減水、無污染” 的特性，對(duì)一代、二代減水劑形成加速替代。2019 年整個(gè)行業(yè)減水劑占比外加劑份額為 67.13%，減水劑中第三 代高性能減水劑占比達(dá)到 84.45%。據(jù)測算，2025 年外加劑銷量有望達(dá)到 3699.74 萬噸，其中減水劑銷量達(dá)到 2483.63 萬噸，聚羧酸系減水劑 銷量達(dá)到 2235.27 萬噸。2025

15、年外加劑市場規(guī)模有望達(dá)到 1073 億元，其中減水劑市場 720 億元，聚羧酸系減水 劑市場有望達(dá)到 648 億元，較目前基本實(shí)現(xiàn)翻倍。2.2 供給端：行業(yè)形成雙龍頭格局，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯2.2.1 化工企業(yè)管理趨嚴(yán)，小微企業(yè)逐漸退出在環(huán)保政策及化工標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)的背景下，外加劑行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)化調(diào)整，小微產(chǎn)能逐漸退出市場。2014 年住建 部和工信部發(fā)布住房城鄉(xiāng)建設(shè)部工業(yè)和信息化部關(guān)于推廣應(yīng)用高性能混凝土的若干意見，提出要通過完善高 性能混凝土推廣應(yīng)用政策和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，建立高性能混凝土推廣應(yīng)用工作機(jī)制，優(yōu)化混凝土產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，到“十三 五”末（即 2020 年末），高性能混凝土得到普遍應(yīng)用；推動(dòng)混凝土產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)

16、型升級(jí)，規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)入，推進(jìn)清潔生 產(chǎn)。外加劑作為高性能商品混凝土必不可缺的元素，同樣面臨著更高的環(huán)保要求與化工標(biāo)準(zhǔn)。天津“8.12”事件以來，化工企業(yè)特大爆炸事件引起重視；且 2015 年以來，國家對(duì)“碧水藍(lán)天”提出要求， 化工企業(yè)供給側(cè)改革開啟。20162017 年間，政府對(duì)化工行業(yè)進(jìn)行了四次環(huán)保督查，覆蓋全國 30 個(gè)省市；天津、 江蘇等多地政府出臺(tái)環(huán)保政策，加快淘汰落后產(chǎn)能、化工入園，并限制新增化工園區(qū)。環(huán)氧乙烷作為一種危險(xiǎn) 化學(xué)品，其受到的安全監(jiān)管較為嚴(yán)格，且外加劑企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)也受到化工標(biāo)準(zhǔn)的制約。環(huán)保是制約化工供給 端的重要因素，隨著環(huán)保、安全標(biāo)準(zhǔn)提高，監(jiān)管執(zhí)行力加強(qiáng)，外加劑企業(yè)數(shù)

17、量將進(jìn)一步減少。此外，一代、二 代減水劑因其減水性能不足或污染嚴(yán)重而逐漸被取代，高性能減水劑生產(chǎn)線因其價(jià)格更為昂貴而制造了一定的 進(jìn)入壁壘，不具備聚羧酸系減水劑復(fù)配工藝的小微產(chǎn)能逐漸離場。2.2.2 外加劑企業(yè)數(shù)量連續(xù)下降，行業(yè)形成雙龍頭競爭格局環(huán)保趨嚴(yán)疊加下游客戶對(duì)產(chǎn)品性能要求提高，加速小微產(chǎn)能逐步退出市場，以減水劑為代表的外加劑行業(yè) 集中度有所提升。我國外加劑生產(chǎn)廠家數(shù)量一度多達(dá) 50006000 家，市場極其分散，近年來已下降至 1000 多家。 據(jù)中國混凝土網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020 年蘇博特、壘知集團(tuán)、紅墻股份聚羧酸系減水劑銷售額分別為 23.98、19.24、10.75 億元，基于2020年

18、271億元聚羧酸系減水劑市場規(guī)模估算，可以推算出2020年聚羧酸系減水劑CR3約為19.94%， CR10 約為 30.25%。整個(gè)外加劑市場 CR3 約為 14.68%，小于聚羧酸減水劑市占率，說明龍頭企業(yè)在聚羧酸減水 劑領(lǐng)域份額更具優(yōu)勢(shì)。截至 2020 年，據(jù)中國混凝土網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，蘇博特和壘知集團(tuán)減水劑銷量分別為 110.80、102.00 萬噸（以 20%濃 度計(jì)算），明顯領(lǐng)先于 Top310 的公司，形成雙寡頭格局。蘇博特和壘知集團(tuán)減水劑銷售量占比均高于 70%， Top 10 的公司銷售的減水劑中聚羧酸系減水劑平均占比 80%以上，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位。龍頭企業(yè)擁有聚羧 酸產(chǎn)能的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)

19、，可滿足未來市場需求。聚羧酸系減水劑產(chǎn)能方面，蘇博特新增產(chǎn)能投入生產(chǎn)，總產(chǎn)能增加 至 164.70 萬噸，壘知集團(tuán)總產(chǎn)能 112 萬噸，紅墻股份 92 萬噸。2.2.3 上游原料價(jià)格波動(dòng)形成壓力測試，全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯減水劑合成復(fù)配環(huán)節(jié)集中度分化。1）合成環(huán)節(jié)集中度高：從聚醚單體到聚羧酸系減水劑濃縮液的合成環(huán)節(jié) 涉及多種化學(xué)試劑的化學(xué)反應(yīng)，具有一定的技術(shù)壁壘，能夠掌握一整套合成工藝的僅有幾十家生產(chǎn)企業(yè)，因此 合成環(huán)節(jié)集中度相對(duì)較高。2）復(fù)配環(huán)節(jié)格局分散：外加劑的復(fù)配環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘較低，因此參與者眾多，20142016 年一度多達(dá) 6000 多家。由于產(chǎn)品運(yùn)輸成本高，而產(chǎn)品單價(jià)僅約 3000 元

20、/噸，因而對(duì)運(yùn)費(fèi)較為敏感?？紤]到運(yùn)輸 的經(jīng)濟(jì)效益與服務(wù)的及時(shí)性，理想的運(yùn)輸半徑大約在 150200 公里，因此復(fù)配環(huán)節(jié)區(qū)域性較強(qiáng)，集中度較低。頭部企業(yè)均實(shí)現(xiàn)全國布局，但產(chǎn)業(yè)鏈模式差異化。主流的減水劑生產(chǎn)企業(yè)如壘知集團(tuán)、蘇博特、紅墻股份 等均同時(shí)參與到減水劑的合成與復(fù)配環(huán)節(jié)，為客戶提供解決方案，且實(shí)現(xiàn)了復(fù)配環(huán)節(jié)的全國化布局，但彼此之 間在產(chǎn)品輸送模式上有差異。1）壘知集團(tuán)/紅墻股份：合成和復(fù)配環(huán)節(jié)均貼近客戶，合成基地遍布全國；就地 外采聚醚大單體，參與產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)更少，但可以靈活擴(kuò)張。2）蘇博特：僅在江蘇設(shè)立了一級(jí)基地（自主合成聚 醚），向江蘇、天津、新疆、四川、廣東（在建）等二級(jí)基地輸送聚醚用于

21、減水劑合成；最后將減水劑母液或者 粉劑從生產(chǎn)基地運(yùn)輸至全國各地的復(fù)配工廠。擴(kuò)張和運(yùn)輸相對(duì)受限，但原材料成本管控具備絕佳優(yōu)勢(shì)。外加劑正處在行業(yè)景氣度高位，龍頭營收增速亮眼。自 2016 年以后，外加劑行業(yè)整體增速明顯回升，蘇博 特、壘知集團(tuán)和紅墻股份收入保持較快增長；截至 2020 年，3 家企業(yè)外加劑業(yè)務(wù)增速依次為 4.10%、11.79%、 16.36%；2021 年以來取得更快增長。在行業(yè)景氣度高點(diǎn)，壘知集團(tuán)和紅墻股份的收入增速通常領(lǐng)先于蘇博特， 順周期性更強(qiáng)。環(huán)氧乙烷價(jià)格不利變動(dòng)仍顯著影響減水劑毛利率，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯。2020 年-2021Q3 環(huán)氧乙烷價(jià)格觸底 反彈后逐漸上漲，使得減

22、水劑單季度毛利率整體下行；由于中間聚醚環(huán)節(jié)具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，因此加劇了壘 知集團(tuán)與紅墻股份的成本壓力；單季度毛利率逐漸下滑，使得近 2 年利潤端下滑。而蘇博特自主合成聚醚，毛 利率空間更大；2020-2021 年逆勢(shì)取得利潤端的穩(wěn)步增長，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)充分得到檢驗(yàn)。三、轉(zhuǎn)債募資的頭部企業(yè)3.1 蘇博特：綜合實(shí)力第一的外加劑龍頭，品類+區(qū)域布局日益優(yōu)化3.1.1 背靠江蘇建科院研發(fā)實(shí)力雄厚，營收利潤穩(wěn)步增長2004 年江蘇蘇博特新材料股份有限公司（簡稱“蘇博特”）由江蘇博特及 11 個(gè)自然人共同發(fā)起設(shè)立，主營 混凝土外加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2010 年公司獲批建設(shè)“高性能土木工程材料國家重點(diǎn)實(shí)

23、驗(yàn)室”，2017 年在 上交所上市交易。公司第一大股東為江蘇博特，江蘇博特第一大股東為成立于 1958 年的江蘇省建筑科學(xué)研究院 有限公司。截至目前，公司擁有實(shí)控人繆昌文，以及董事劉加平兩位院士。作為行業(yè)領(lǐng)先的新型土木工程材料 供應(yīng)商，蘇博特連續(xù) 7 年在中國混凝土外加劑企業(yè)綜合十強(qiáng)和聚羧酸系減水劑企業(yè)十強(qiáng)評(píng)比中排名第一。2016 年以來外加劑行業(yè)處于景氣度回升周期，蘇博特營收增速整體上持續(xù)回升。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 36.52 億元，同比增長 10.45%，2012-2020 年 CAGR 為 14.15%；2020 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 4.41 億元，同比增長 24.40%，2012

24、-2020 年歸母凈利潤 CAGR 為 19.25%。2020 年受疫情影響，公司營收增速放緩，但由于降本增效 成果顯著，內(nèi)部管理與運(yùn)營效率提升，歸母凈利潤延續(xù)較好增速。2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 32.32 億元，同比增長 31.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.67 億元，同比增長 21.38%，是同期唯一一家利潤增速為正的外加 劑上市企業(yè)。公司 2021 年度歸母凈利潤預(yù)增 15%-25%，充分展現(xiàn)出龍頭的經(jīng)營穩(wěn)健性。分區(qū)域來看，公司以華東地區(qū)為大本營，向各地拓展業(yè)務(wù)。公司 2012 年收入中 75.33%來自于華東地區(qū)， 且主要分布在江浙滬，隨著業(yè)務(wù)的拓展，華東地區(qū)收入占比逐漸下

25、降，西部、華中、西南等地區(qū)收入占比有所 提升。截至 2020 年，公司收入來源中華東區(qū)域占比 43.85%，西部區(qū)域占比 11.22%，華中區(qū)域占比 12.23%，西 南區(qū)域占比 9.20%。公司收購江蘇建筑檢測中心，參與遼寧建科院混改，拓展檢測業(yè)務(wù)，又拓寬外加劑銷售渠道。公司于 2019 年 4 月完成對(duì)江蘇省建筑工程質(zhì)量檢測中心的收購，收購?fù)瓿珊螅居型c檢測中心在研發(fā)和銷售渠道等方 面形成協(xié)同效應(yīng)，提升公司在建材、軌道交通領(lǐng)域的科研實(shí)力，增強(qiáng)行業(yè)影響力。2020 年 4 月，蘇博特通過大 連產(chǎn)權(quán)交易所公開征集投資方的方式參與遼寧省建設(shè)科學(xué)研究院有限責(zé)任公司的混改，向遼寧建科院增資 4,

26、219.73 萬元，增資后持有其 38%的股權(quán)；此次深度合作有助于公司進(jìn)一步在建筑領(lǐng)域探索。2020 年，公司技 術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)（檢測、咨詢服務(wù)）實(shí)現(xiàn)營收 5.2 億元，毛利率達(dá) 46.21%。3.1.2 上游布局聚醚+下游綁定基建客戶，毛利率長期領(lǐng)先公司積極優(yōu)化外加劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，基建客戶占比高于可比公司。20122020 年，公司高性能減水劑收入占比 從 50.31%提升至 65.66%；功能性材料收入占比從 5.43%提升至 11.80%；高效減水劑收入占比從 44.04%下降至 7.36%，緊跟行業(yè)趨勢(shì)，打造市場主流產(chǎn)品。公司目前已經(jīng)推出“9 系”產(chǎn)品，除了減水劑，還覆蓋了裂縫控制、 高性能水

27、泥基料、預(yù)制混凝土專用外加劑、防水與修復(fù)材料、風(fēng)電灌漿材料等多個(gè)品類，產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。 公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)被工程客戶廣泛認(rèn)可，所生產(chǎn)的產(chǎn)品成功應(yīng)用于港珠澳大橋、江蘇田灣核電站、四川溪洛渡水電 站、南京地鐵等重大工程，而基建項(xiàng)目對(duì)外加劑要求較高，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品銷售單價(jià)顯著高于地產(chǎn)類使用產(chǎn)品。近 3 年公司毛利率中樞保持 40%，凈利率中樞保持 10%以上。蘇博特?fù)碛行袠I(yè)內(nèi)的高毛利，一是因?yàn)楣?優(yōu)質(zhì)客戶占比較高，產(chǎn)品銷售單價(jià)高且調(diào)價(jià)頻次較低；二是公司外加劑業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈較為全面，可自主完成環(huán)氧 乙烷到聚醚的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。2020 年，公司毛利率達(dá) 38.29%，凈利率達(dá) 13.51%。2021 年前三季度毛利率環(huán)

28、比去年 全年下滑 4.37pct 至 33.92%；但內(nèi)部管理與運(yùn)營效率提升，凈利率同比僅下降 0.77pct 至 12.74%，達(dá)到歷史高位。 全產(chǎn)業(yè)鏈布局使得公司成本把控能力強(qiáng)，盈利水平相對(duì)穩(wěn)健，在極端情況下較同行業(yè)可比公司的優(yōu)勢(shì)充分顯現(xiàn)。研發(fā)費(fèi)用率長期維持在 5%7%，顯著高于其他可比公司，未來技術(shù)優(yōu)勢(shì)可持續(xù)。高研發(fā)投入為公司主要 特點(diǎn)，2020 年研發(fā)人員數(shù)量同比下降 0.74 個(gè)百分點(diǎn)為 269 人；研發(fā)投入金額同比增長 2.83%至截至 1.76 億元。 2020 年，公司研發(fā)費(fèi)用率同比下降 0.35pct 至 4.82%，較同行業(yè)可比公司仍然保持絕對(duì)領(lǐng)先。員工激勵(lì)制度較為完善，上

29、一期限制性股票如期解鎖。2018 年 7 月，公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，若要 達(dá)到限售條件，以 2017 年為基數(shù)，20182020 年?duì)I收增長分別不低于 12%、24%、36%。從實(shí)際經(jīng)營情況來看， 2018、2019、2020 年?duì)I收相較于 2017 年分別增長 37.88%、96.86%、117.44%，大幅超過解鎖條件。2020 年 10 月公司發(fā)布新一期限制性股票激勵(lì)，以 2019 年公司凈利潤及子公司檢測中心凈利潤為基數(shù)，2020 年解鎖條件 為兩項(xiàng)凈利潤增長率均不低于 8%；2021 年該目標(biāo)為 16%，對(duì)應(yīng)的公司凈利潤目標(biāo)為 4.45 億元，檢測中心凈利 潤目標(biāo)為 1.07

30、億元。2020 年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤同比增長 28.56%，遠(yuǎn)超 8%的解鎖條件；2021 年前三季度公司實(shí)現(xiàn) 凈利潤 4.12 億元，同比 2020 年前三季度增長 23.14%，預(yù)計(jì) 2021 年大概率超過 16%的解鎖條件。3.1.3 順周期發(fā)布 2 輪轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃，產(chǎn)能規(guī)模+品類+區(qū)域布局同步優(yōu)化前次轉(zhuǎn)債募資項(xiàng)目已經(jīng)順利投產(chǎn)，自籌資金建成四川大英基地。2020 年 3 月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集凈額 68,347.13 萬元；其中 38,860 萬元用于收購檢測中心 58%的股權(quán)，13,820 萬元用于泰州基地年產(chǎn) 62 萬噸高性能 混凝土外加劑建設(shè)項(xiàng)目，剩余 15,667.13 萬元用于補(bǔ)充

31、流動(dòng)資金。62 萬噸高性能混凝土外加劑建設(shè)項(xiàng)目分別由 10 萬噸聚醚、50 萬噸聚羧酸減水劑、1.5 萬噸丙烯酸羥基酯、0.5 萬噸液體烯醇鈉組成。2020 年 9 月，上述 62 萬噸高性能外加劑項(xiàng)目正式投產(chǎn)；截至 2021 年 6 月，項(xiàng)目已產(chǎn)生實(shí)現(xiàn)效益 10080.04 萬元。此外，公司計(jì)劃自 籌 1.90 億元用于四川大英“西部高性能土木工程材料產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目”，其設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 30 萬噸聚羧酸減水劑、10 萬噸速凝劑、10 萬噸功能性水泥基材料，已于 2021 年 4 月竣工投產(chǎn)。本次擬轉(zhuǎn)債募資不超過 8 億元，充分把握順周期機(jī)會(huì)。2021 年 9 月，公司再次公布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬募資 不

32、超過 8 億元；截至 2022 年 2 月，轉(zhuǎn)債申請(qǐng)已獲得證監(jiān)會(huì)受理。擬募集資金里 1.75 億元擬用于年產(chǎn) 37 萬噸高 性能土木工程材料產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目，1.9 億元擬用于蘇博特高性能土木工程新材料建設(shè)項(xiàng)目（一期），1.12 億元 擬用于高性能建筑高分子材料產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目（一期），8500 萬元用于信息化系統(tǒng)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，剩余 2.38 億 元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。功能性材料快速擴(kuò)張，提升公司綜合競爭力。公司 2021 年可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目中，外加劑功能性材料合計(jì) 81 萬噸，其中功能性材料合計(jì) 44 萬噸，占比超過 50%；所拓展產(chǎn)品廣泛涉及風(fēng)電灌漿材料等新賽道品種，在同行 業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢(shì)明顯。20

33、16-2020 年公司功能性材料營收 CAGR 達(dá)到 47%，高于傳統(tǒng)減水劑的增速，品類擴(kuò)張將 貢獻(xiàn)新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。此外，年產(chǎn) 1000 萬平方米高分子防水卷材項(xiàng)目將助力公司切入優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)建材賽道，把 握防水產(chǎn)品滲透率提升、BIPV 新應(yīng)用場景開拓的機(jī)會(huì)，逐步發(fā)展成為新型建筑材料綜合服務(wù)商。完善全國二級(jí)基地布局，拓展復(fù)配基地，降本增效持續(xù)推進(jìn)。公司四川大英基地投產(chǎn)后，為西南區(qū)域業(yè)務(wù) 拓展提供強(qiáng)有力支撐；廣東江門基地建設(shè)的逐步推進(jìn)，有望輻射“粵港澳大灣區(qū)”和整個(gè)華南市場。加上原有 的華東江蘇、華北天津、西北新疆，公司逐步完善全國二級(jí)（合成）基地布局，外加劑母液及粉劑的運(yùn)輸成本 有望明顯縮減。隨著

34、復(fù)配基地的配套拓展，渠道和業(yè)務(wù)繼續(xù)開拓，將持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績。3.2 壘知集團(tuán)：外加劑+檢測雙輪驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)債募資助力市占率提升3.2.1 中國首家上市建筑科研機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)布局豐富壘知集團(tuán)前身是成立于 1980 年的廈門市建筑科學(xué)研究所，2010 年于深交所上市交易，成為中國首家整體 上市的建筑科研機(jī)構(gòu)。2019 年公司更名為“壘知控股集團(tuán)股份有限公司”，開啟了“跨區(qū)域、跨領(lǐng)域”的新征 程。歷經(jīng) 40 年的穩(wěn)步發(fā)展，公司已形成外加劑與綜合技術(shù)服務(wù)兩大核心主營。公司設(shè)立“一院兩集團(tuán)四事業(yè)部”的架構(gòu)，集成“研、產(chǎn)、銷、服”一體化的業(yè)務(wù)鏈?！耙辉骸敝饕笁局?研究下設(shè)的廈門建筑科學(xué)研究院有限公司；“兩集團(tuán)

35、”指壘知新材集團(tuán)與壘知檢測集團(tuán)，旗下分別設(shè)有科之杰新 材料集團(tuán)、健研檢測集團(tuán)等核心業(yè)務(wù)子公司；“四事業(yè)部”指壘知建設(shè)、壘知資本、壘知信息以及壘知電商，力 爭信息化、智能化、電商平臺(tái)化，努力做強(qiáng)各事業(yè)部，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局。3.2.2 凈利潤十年復(fù)合增速近 15%，業(yè)務(wù)輻射全國公司近年來營收保持穩(wěn)步增長，2022 年利潤端增速亦有望顯著修復(fù)。2006-2020 年，公司營收 CAGR 達(dá) 18.72%，歸母凈利潤 CAGR 達(dá) 14.67%，業(yè)績長期增長趨勢(shì)明顯；近 5 年?duì)I收穩(wěn)步增長，但利潤增速波動(dòng)明顯。 截至 2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 35.63 億元，同比增長 38.68%；實(shí)現(xiàn)歸

36、母凈利潤 2.32 億元，同比下 滑 18.00%，降幅環(huán)比 2020 年全年有所擴(kuò)大，主要系原材料環(huán)氧乙烷價(jià)格上漲所致。隨著 2022 年成本端壓力釋 放，利潤端有望迎來顯著修復(fù)。經(jīng)過四十余年的穩(wěn)步發(fā)展，公司立足福建，輻射全國。截至 2021 年上半年，公司綜合技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)群分布 在福建、北京、上海、重慶、海南、云南、深圳等地，外加劑產(chǎn)業(yè)群已分布國內(nèi) 17 省直轄市以及馬來西亞、菲 律賓等地。公司過去 60%左右的業(yè)務(wù)集中在華東地區(qū)，華東+西南+中南總收入占比 93%98%。隨著產(chǎn)業(yè)群在全 國范圍內(nèi)擴(kuò)大，供應(yīng)鏈不斷延伸，華東地區(qū)收入占比小幅下降，業(yè)務(wù)區(qū)域布局逐漸多元化，但華東、西南、中 南仍

37、然為核心布局地。截至 2020 年，公司收入來源中華東區(qū)域占比 54.99%，西南區(qū)域占比 18.80%，中南區(qū)域 占比 20.54%，合計(jì)占比超過 93%。公司外加劑收入貢獻(xiàn)從 2010 年 40%提升至 2020 年的 68%，穩(wěn)居第一大主營業(yè)務(wù)。2020 年公司外加劑業(yè) 務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 26.45 億元，占比 68.41%；技術(shù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 4.81 億元，占比 12.44%；商品混凝土業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 1.66 億元，占比 4.29%；節(jié)能新材料實(shí)現(xiàn)營收 0.41 億元，占比 1.06%，其他主營業(yè)務(wù)（建筑材料批發(fā)、工程施 工、醫(yī)療器械、軟硬件銷售及服務(wù)）收入 5.34 億元，占比 13.79

38、%。公司近 2 年利潤端承壓，2022 年有望迎來修復(fù)性機(jī)會(huì)。由于外加劑業(yè)務(wù)占比近 7 成，公司歷史毛利率與凈 利率水平受原材料價(jià)格影響較為明顯，波動(dòng)較為劇烈。2020 年，公司毛利率同比下滑 5.80pct 至 24.03%，其中 包含大約 3 個(gè)百分點(diǎn)的運(yùn)費(fèi)調(diào)整至成本的影響；2021 年前三季度，毛利率進(jìn)一步同比下滑 6.5pct 至 18.41%，顯 著低于歷史水平。隨著 2022 年成本端壓力釋放，公司毛利率與凈利率有望回升到正常水平。公司技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù) 歷史毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)，近 10 年隨著人工成本（占成本的 40%以上）逐漸提升，毛利率有所下滑，但仍 然維持在 40%以上。3.

39、2.3 外加劑+檢測雙引擎驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域、跨領(lǐng)域發(fā)展屢獲榮譽(yù)的資深外加劑專家，第三代減水劑品類豐富。作為最早在市場上推廣混凝土外加劑的科研院之一，公司積累了大量的工程案例經(jīng)驗(yàn)，并不斷投入研發(fā)改進(jìn)產(chǎn)品性能。其自主研究開發(fā)的“Point 點(diǎn)石”牌外加劑新 材料被全國高科技建筑建材產(chǎn)業(yè)化委員會(huì)品牌評(píng)價(jià)中心評(píng)為“中國外加劑新材料行業(yè)最具影響力品牌”。公司主 要的聚羧酸系減水劑包括 Point-TS1、Point-TS8、Point-S、Point-400S 等，屢次獲得福建省科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)、廈門市 優(yōu)秀新產(chǎn)品獎(jiǎng)等榮譽(yù)。外加劑業(yè)務(wù)走向全國，基建客戶占比亦將穩(wěn)步提升。公司過去“立足福建，輻射全國”的戰(zhàn)略卓有

40、成效， 深耕既有市場，開拓新區(qū)域，提升市場占有率；2020 年公司外加劑市場占有率繼續(xù)提高，相較 2019 年提高 1 個(gè)百分點(diǎn)至 8.50%。1）市場地位穩(wěn)固：截至 2021 年上半年，公司在福建、貴州、重慶、海南、陜西、河南、 上海市占率排名第一。2）新區(qū)域拓展順利：2021H1 廣東區(qū)域營收增長超過 100%，湖南區(qū)域、云貴桂區(qū)域營收 增長超過 50%。隨著新區(qū)域市占率不斷提升，逐漸迭代成競爭區(qū)域乃至成熟區(qū)域，公司整體市場份額提升將穩(wěn) 步推進(jìn)。3）客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化：接連中標(biāo)工程大客戶，預(yù)計(jì)公司基建端占比已提升至近 30%。2021H1 公司中標(biāo)重 慶渝武擴(kuò)能、銅梁至安岳、江瀘北線高速公路項(xiàng)目

41、等，與中鐵二十二局、中鐵二航局、中水電四局等簽訂了年 度框架合作協(xié)議。檢測業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，檢測品類逐年豐富。壘知全資子公司健研檢測集團(tuán)，是福建省規(guī)模最大的、資質(zhì)最全、 檢測能力排名第一的建設(shè)工程質(zhì)量檢測龍頭企業(yè)。主要負(fù)責(zé)在全國開展工程質(zhì)量檢測與鑒定以及其他配套技術(shù) 服務(wù)，工程領(lǐng)域主要包括建設(shè)、市政、公路、港口和鐵路等。檢測業(yè)務(wù)是整個(gè)技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的核心，通過內(nèi)生+ 外延式擴(kuò)張，公司逐步完成“建工+交通+工業(yè)”三大檢測業(yè)務(wù)布局，突破地域以及領(lǐng)域的壁壘。公司技術(shù)服務(wù)收入在過去 11 年里有 10 年保持正增長，僅 2014 年收入同比下降 0.5%。2020 年技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 4.81 億 元，

42、同比增長 10.45%，20102020 年 CAGR 為 12.40%。檢測技術(shù)資質(zhì)高筑護(hù)城河，公司享有相對(duì)穩(wěn)定的高毛利率。公司技術(shù)服務(wù)的人工成本占其營業(yè)成本比重約 40%以上，其他為外部協(xié)作、原材料、折舊、能源等。檢測所用原材料占比較低，且不需要大量的生產(chǎn)設(shè)備， 因此具有明顯的輕資產(chǎn)運(yùn)營特性，企業(yè)發(fā)展主要依賴于檢測資質(zhì)以及渠道優(yōu)勢(shì)。公司具備較強(qiáng)的資金和技術(shù)優(yōu) 勢(shì)，近年來技術(shù)服務(wù)穩(wěn)步增長，毛利率維持 40%以上，2020 年技術(shù)服務(wù)毛利率小幅上升至 43.08%。隨著技術(shù)服 務(wù)收入的提高，有望為公司貢獻(xiàn)更高的毛利。3.2.4 擬轉(zhuǎn)債募資 3.96 億元，推動(dòng)產(chǎn)線建設(shè)助力產(chǎn)能提升擬轉(zhuǎn)債募資 3

43、.96 億元，鞏固四大基地產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。公司 2021 年 1 月首次發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，目前三次修訂稿 擬募資 3.96 億元，并于 2022 年 2 月獲得證監(jiān)會(huì)審核通過。分別擬投入 5,934、10,166、8,615、4,046 萬元用于 建設(shè)（或技改）重慶、四川、云南、浙江等四大生產(chǎn)基地外加劑項(xiàng)目，剩余 10,869 萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。重 慶、四川、云南三地新擴(kuò)產(chǎn)能以第三代高性能減水劑為主，把握行業(yè)趨勢(shì)、鞏固西南區(qū)域的市占率；浙江產(chǎn)線 技改將使得傳統(tǒng)二代減水劑發(fā)揮更大的效益。聚羧酸減水劑產(chǎn)能有望大幅提升，鞏固原有市場，并實(shí)現(xiàn)市占率進(jìn)一步提高。2020 年度公司混凝土外加劑 銷售量 144

44、 萬噸，市占率達(dá) 8.5%。本次募資擴(kuò)產(chǎn)將合計(jì)新增 30 萬噸聚羧酸減水劑母液，其中計(jì)劃 14 萬噸母液 復(fù)配成 40 萬噸三代減水劑，其余 16 萬噸母液直接外售；假設(shè)全部復(fù)配成減水劑，三代減水劑產(chǎn)能將增加 86 萬噸。此外還將新增 9 萬噸速凝劑、2 萬噸砂漿添加劑；技改后實(shí)現(xiàn) 12.9 萬噸高效外加劑、6 萬噸泵送劑。通 過 1.0-1.5 年的建設(shè)期，上述項(xiàng)目將逐步實(shí)現(xiàn)為營收和利潤：據(jù)公司測算，投產(chǎn)后預(yù)期實(shí)現(xiàn)含稅年均銷售額 22.46 億元，年均利潤總額 2.04 億元。在市場空間與集中度同步提升的長期趨勢(shì)下，公司快速加碼第三代減水劑產(chǎn)能， 以及配套功能性外加劑；助力公司繼續(xù)開拓新區(qū)域

45、、提升競爭優(yōu)勢(shì)。3.3 紅墻股份：深耕兩廣地區(qū)，拓展精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)新藍(lán)海3.3.1 兩廣市占率第一，綜合實(shí)力連續(xù) 5 年全國前三2005 年廣東紅墻新材料股份有限公司（簡稱“紅墻股份”）由劉連軍、趙瑞華共同發(fā)起設(shè)立，是一家集研 發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)為一體的混凝土外加劑科技企業(yè)。2009 年公司被認(rèn)定為國家高新技術(shù)企業(yè)，2016 年 在深交所上市交易。作為基建地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)新材料科技型企業(yè)，紅墻股份連續(xù) 10 年在中國混凝土外加劑企業(yè)綜 合十強(qiáng)，連續(xù) 5 年保持全國前三，廣東、廣西第一。2020 年，紅墻股份銷售收入逾 13.3 億元，在全國擁有近千 家客戶，全國預(yù)拌混凝土行業(yè) 10 強(qiáng)中公司客

46、戶占 6 強(qiáng)，全國預(yù)制管樁前 5 強(qiáng)均為公司客戶。2021 前三季度營業(yè)收入穩(wěn)步增長，利潤端暫時(shí)承壓。公司業(yè)績長期增長趨勢(shì)明顯，2011-2020 年歸母凈利 潤 CAGR 達(dá) 17.84%。截至 2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收 11.51 億元，同比增長 30.86%，增速回到 2017-2019 年的高位水平；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.91 億元，同比下降 12.90%，利潤端承壓主要系環(huán)氧乙烷價(jià)格上漲所致。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，聚羧酸系減水劑快速替代萘系減水劑。20112020 年，公司聚羧酸系減水劑營收 CAGR 為 38.89%，收入占比從 13.64%提升至 80.40%，截至 2020

47、 年聚羧酸系減水劑實(shí)現(xiàn)收入 10.75 億元；萘系減水劑 收入占比從 84.96%下降至 10.23%；其他外加劑收入占比從 1.40%下降至 0.55%；20152020 年，水泥收入占比 從 5.14%提升至 8.74%。公司順勢(shì)而行，把握行業(yè)風(fēng)向，充分利用研發(fā)優(yōu)勢(shì)，深耕第三代聚羧酸主導(dǎo)產(chǎn)品，業(yè)務(wù) 收入增長動(dòng)力強(qiáng)勁。2021 年公司宣布進(jìn)軍精細(xì)化工行業(yè)，采購環(huán)氧乙烷自產(chǎn)聚醚，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸；在降低 生產(chǎn)成本的同時(shí)，有望進(jìn)一步提升公司聚羧酸系減水劑的業(yè)務(wù)規(guī)模和收入占比。公司深耕華南市場，兩廣地區(qū)絕對(duì)龍頭。紅墻股份外加劑營業(yè)額連續(xù) 5 年全國排名第三，連續(xù) 10 年華南排 名第一。公司 2011 年收入中 81.96%來自于華南地區(qū)，近年來公司不