銀行業(yè)地方政府債發(fā)行影 響專題報(bào)告：銀行地方債發(fā)行的那些事兒

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 2018年地方債發(fā)行回顧1 HYPERLINK l _TOC_250013 發(fā)行概覽：置換債尾聲，借新還舊伊始1 HYPERLINK l _TOC_250012 發(fā)行節(jié)奏：政策引導(dǎo)下的前低后高，整體滯后明顯2 HYPERLINK l _TOC_250011 2019年地方債發(fā)行展望2 HYPERLINK l _TOC_250010 新增債券：預(yù)計(jì)全年發(fā)行規(guī)?；蛟?.8-4.2萬億區(qū)間，專項(xiàng)債為主力2 HYPERLINK l _TOC_250009 置換債：料2019年將完成剩余甄別債務(wù)的置換3 HYPERLINK l _TOC_250008

2、 借新還舊債：到期壓力增加，預(yù)計(jì)全年發(fā)行規(guī)模在1萬億左右3 HYPERLINK l _TOC_250007 發(fā)行節(jié)奏：提前下達(dá)債務(wù)授權(quán)，節(jié)奏趨前置4 HYPERLINK l _TOC_250006 下階段流動性影響幾何？5 HYPERLINK l _TOC_250005 相比于置換債，新增債對流動性的抽離持續(xù)時(shí)間更長5 HYPERLINK l _TOC_250004 2019年新增債集中發(fā)行，預(yù)計(jì)3月、4月將對流動性形成短期占用7 HYPERLINK l _TOC_250003 廣義流動性視角，新增債發(fā)行有助于M2增速修復(fù)8 HYPERLINK l _TOC_250002 地方債配置對銀行影響

3、幾何？8 HYPERLINK l _TOC_250001 銀行持有多少地方債？總量超15萬億，占比逾87%8 HYPERLINK l _TOC_250000 地方債是“好買賣”嗎？綜合收益僅低于按揭，銀行配置有助提升RoRWA9風(fēng)險(xiǎn)因素投資建議插圖目錄圖1：2014年以來地方政府債余額凈增量（年）1圖2：歷年新發(fā)行地方政府債結(jié)構(gòu)1圖3：地方政府債余額增長情況（月度）2圖4：地方財(cái)政赤字預(yù)期目標(biāo)及占比情況3圖5：歷年新增專項(xiàng)債額度3圖6：2018年末地方政府新增專項(xiàng)債分品種存續(xù)規(guī)模3圖7：歷年地方政府債券到期規(guī)模4圖8：2016-18年地方債季度發(fā)行節(jié)奏5圖9：已公告于1月發(fā)行的地方債金額（截至

4、1月18日）5圖10：地方債務(wù)定向置換不涉及實(shí)際資金劃撥6圖地方債公開置換資金流轉(zhuǎn)示意圖6圖12：借新還舊債發(fā)行過程示意圖6圖13：新增地方債發(fā)行資金流轉(zhuǎn)示意圖6圖14：地方債凈融資額與當(dāng)月財(cái)政存款變動高度相關(guān)7圖15：地方政府債投資者結(jié)構(gòu)9圖16：商業(yè)銀行地方政府債投資結(jié)構(gòu)細(xì)分9圖17：2018年新發(fā)行國債及地方債利差情況10表格目錄表1：2018年地方債繳款金額前十交易日央行公開市場業(yè)務(wù)情況7表2：測算全國性商業(yè)銀行持有地方政府債券情況（2018H，億元）9表3：銀行主要資產(chǎn)綜合收益測算及比較102015 年以來，地方債已經(jīng)成為銀行大類資產(chǎn)配置的重要組成部分。2019 年，減稅政策帶來的財(cái)

5、政收入收斂以及赤字率約束，市場普遍預(yù)期地方債將再次迎來發(fā)行量上量。2019 年地方債發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏如何？地方債發(fā)行提前對銀行資產(chǎn)配置有何影響？地方債集中發(fā)行對市場流動性有何影響？我們本篇報(bào)告將集中回答上述問題。 2018 年地方債發(fā)行回顧20182018年地方債余額凈增3.3320158216Q2以來的最高單季增量。發(fā)行概覽：置換債尾聲，借新還舊伊始2018 3.33 2015 年以來的最低年份。我們認(rèn)為，規(guī)模不及往年，主要是當(dāng)年地方債發(fā)行結(jié)構(gòu)變化所致：2015225號文設(shè)置了為期三20188年并未完成全1月末非政府債券形式存量政府債務(wù)5（即未置換債務(wù)，且 12 月置換債仍有少量發(fā)行，我們預(yù)計(jì)

6、上述剩余的存量債務(wù)未來仍有進(jìn)一步置換的可能。地方債到期量增加，借新還舊債券首度發(fā)行。43 號文后，2015 年地方債發(fā)行（3年期最早于88年，83896541億通過再發(fā)行借新還舊地方債的形式進(jìn)行了對接。截至 2018 年末，地方政府債券余額 18.1 萬億，其中一般債券 10.8 萬億，專項(xiàng)債券7.3 萬億。圖1：2014年以來方政債余凈增量年）圖2：歷年新行地政府結(jié)構(gòu)地方債余額增量（萬億元）5.803.674.113.330.210.302013年 2014年 2015年 （萬億元）5.803.674.113.330.210.30新增地債置換地債借新還債（萬億元）4.870.652.771.

7、223.201.171.592.181.170.602015年2016年2017年2018年2014 2015 資料來源：財(cái)政部，中信證券研究部注：借新還舊債券規(guī)模據(jù)2018年地方債行各的資用途介進(jìn)行別和計(jì)發(fā)行節(jié)奏：政策引導(dǎo)下的前低后高，整體滯后明顯政策著力點(diǎn)由去杠桿向穩(wěn)經(jīng)濟(jì)傾斜，上下半年地方債發(fā)行兩重天（1）上半年清淡： 2016/17 年的 %和 %（）下半年高度集中：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策下，財(cái)政部 8 月發(fā)文加快地方債發(fā)2 16Q2 2.6 萬億。圖 3：地方政府債余額增長情況（月度）01月2月1月2月3月4月5月6月10月11月12月7月8月9月2015年2016年2017年2018年資料來源：

8、Wind，中信證券研究部 2019 年地方債發(fā)行展望2019 3.8-4.2 地方債余額增長 -2 -8 （2 萬億9 年最大結(jié)構(gòu)特（預(yù)計(jì) 4 萬億左右（5 萬億（債發(fā)行大幅提升，用途或仍以兼顧公益性和收入來源覆蓋的土儲、棚改和收費(fèi)公路為主；20191.1萬億/1.6萬億/1.1萬億/0.1萬億（4萬億的預(yù)測中位數(shù)。新增債券：預(yù)計(jì)全年發(fā)行規(guī)模或在 3.8-4.2 萬億區(qū)間，專項(xiàng)債為主力1 萬億GDP700 億。根據(jù)地方財(cái)政預(yù)算赤字占總赤字比重的歷史經(jīng)驗(yàn)（近三年穩(wěn)定在左右，我們預(yù)計(jì) 2019 年新增一般債發(fā)行約 1 萬億。2.8-3.2萬億左右年度額度2015 2019 年新增專項(xiàng)債發(fā)行額度將達(dá)

9、到 2.5 萬億左右。機(jī)動額度89 號文規(guī)定上年專項(xiàng)債限額與實(shí)際余額之間的差額亦可用于申請發(fā)行專項(xiàng)債（8年末缺口約 2萬億，考慮此部分機(jī)動額度的靈活使用（預(yù)計(jì) -0 億，則新增專項(xiàng)債發(fā)行量有望達(dá)到 -2 萬億左右。發(fā)行品種上，我們預(yù)計(jì) 2019 年政策方向仍將延續(xù)去年 34 號文的要求，公益性和收入來源覆蓋原則下，預(yù)計(jì)仍以土儲、棚改和收費(fèi)公路為主，特別是預(yù)計(jì) 2019 年政府購買棚改服務(wù)模式取消，棚改專項(xiàng)債的需求將明顯增加。此外，鄉(xiāng)村振興、市政基礎(chǔ)等項(xiàng)目收益型債券在去年試點(diǎn)基礎(chǔ)上或有所增加。圖4：地方財(cái)赤字期目及比情況圖5：歷年新專項(xiàng)額度地方財(cái)赤字期目標(biāo)占比（）（億元）（億元）5.0%3000

10、0（億元）25000（億元）2500013500800040001000200001500010000500002013 2014 2015 2016 2017 20180.0%02015年2016年2017年2018年2019E資料來：Wind，中信證研究部資料來源：Wind，中信證研究預(yù)測圖 6：2018 年末地方政府新增專項(xiàng)債分品種存續(xù)規(guī)模（億元）9,4683,5699,4683,5691881581151146818-24,905專項(xiàng)債余額資料來源：Wind，中信證券研究部 注：以上數(shù)據(jù)不含置換專項(xiàng)債置換債：料 2019 年將完成剩余甄別債務(wù)的置換2400億左右未置換債務(wù)年內(nèi)將全額置換

11、月末未置換債務(wù)余額（5 億，以及2 月新發(fā)行置換債規(guī)模（8 億，測算8 年末剩余未置2400 億。根據(jù)財(cái)政部“繼續(xù)推進(jìn)存量政府債務(wù)置換”的表態(tài)看，我們預(yù)計(jì)以上部分的甄別確認(rèn)債務(wù)仍有望在 2019 年得到補(bǔ)充置換。借新還舊債：到期壓力增加，預(yù)計(jì)全年發(fā)行規(guī)模在 1 萬億左右2019 年存量債券到期 1.32 萬億，預(yù)計(jì)借新還舊債發(fā)行規(guī)模約 1.1 萬億。2019 年起，1.32（2016年發(fā)行的3 年期品種，如果按8 年發(fā)行新債對接的比重進(jìn)行測算（%，則年借新還舊債券的發(fā)行規(guī)模對應(yīng)在 1.1 萬億左右。圖 7：歷年地方政府債券到期規(guī)模3.472.652.533.472.652.532.071.32

12、0.840.170.240.242015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年到期地方債規(guī)模資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：截至 2018 年 12 月 31 日2019 3.8-4.2 萬億，其中一般債、專項(xiàng)債余額分別增1萬億/2.8-3.2萬億。20195.1-5.520184.220166（2.8-3.2萬億左右1.3萬億存量債券到期3.8-4.2 2015-18 （4.2 萬億。發(fā)行節(jié)奏：提前下達(dá)債務(wù)授權(quán)，節(jié)奏趨前置 年占比分別為%/5.%2月全國人大授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)5800 8100 13900 億表元，料將直接保障一季度地方

13、債發(fā)行。2016 。2016 年，財(cái)政部曾發(fā)布222019年發(fā)行工作“9月底之前完成”，配合提前下達(dá)地方債限額后，我們預(yù)計(jì)今年地方債發(fā)行將大幅提前。在201625%/40%/30%/5%1.3萬億/2.1萬億/1.6萬億/0.3萬億（4萬億計(jì)算1.1萬億/1.6萬億/1.1萬億/0.1 萬億。8：2016-18 2016年2017年2018年15.9 15.8%25.0%43.315.9 15.8%25.0%43.3%10.919.0 %38.3%31.8%8.8%5.3%28.6%57.3%資料來源：Wind，中信證券研究部11500億。2019年第一支地方債（1901）1211182410

14、56億。按照日均 150 億的發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計(jì) 1 月全月發(fā)行規(guī)模將達(dá)到 1500 億。圖 9：已公告于 1 月發(fā)行的地方債金額（截至 1 月 18 日）發(fā)行金額453 億352 453 億352 億100 億40 億53 億57 億400 億300 億200 億100 億0 億1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月28日資料來源：Wind，中信證券研究部 下階段流動性影響幾何？債（）貨幣政策：料央行將加大對沖投放力度，3 月公開市場操4 月再次降準(zhǔn)可能性較大（當(dāng)期）和增量存款派生（滯后，二季度以后對公存款改善有望帶來 2 改善。相比于置換債，新增債對流動性的抽離持續(xù)時(shí)間更長地方

15、債發(fā)行對資金面的影響，取決于地方債發(fā)行資金在國庫體系滯留的時(shí)間，因?yàn)樵诖似陂g地方債發(fā)行將對市場流動性產(chǎn)生抽離作用。對于四種模式的地方債發(fā)行，影響強(qiáng)弱不一：定向置換債券：僅為債權(quán)形式轉(zhuǎn)換，不涉及到實(shí)際資金劃撥，不影響資金面和流動性（圖；公開置換債券（ （61號文1借新還舊債：既有國庫資金墊付模式，亦有先發(fā)新后償舊模式。前者對市場流1個(gè)月內(nèi)，影響時(shí)間較短；新增債券（ 即資金進(jìn)出國庫。但由于新增債對接項(xiàng)目落地開工時(shí)間不確定，因此資金留存國庫時(shí)間1個(gè)月。公開置換借新還舊債定向置換。圖10：地方債務(wù)向置不涉實(shí)際資劃撥圖地方債公置換金流意圖資金募集階段地方財(cái)政廳、原債務(wù)人、承銷團(tuán)成員簽訂三方核銷協(xié)議核銷原

16、貸款債地方財(cái)政廳、原債務(wù)人、承銷團(tuán)成員簽訂三方核銷協(xié)議核銷原貸款債記為地方債券持有置換階段（1個(gè)月內(nèi)）非銀存款承銷商中債登承銷商中債登地方債專戶財(cái)政存款省級國庫賬戶市縣國庫賬戶財(cái)政存款財(cái)政存款省級國庫賬戶市縣國庫賬戶置換確認(rèn)債務(wù)置換確認(rèn)債務(wù)資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖12：借新還舊發(fā)行程示圖圖13：新增地方發(fā)行金流示意圖發(fā)行新債券， 填補(bǔ)墊付庫款地方國庫庫款墊付償還老債券本息資金募集階段發(fā)行新債券， 填補(bǔ)墊付庫款地方國庫庫款墊付償還老債券本息中債登地方債專戶承銷商中債登地方債專戶承銷商財(cái)政存款省級國庫賬戶財(cái)政存款省級國庫賬戶市縣國庫賬戶老債券到期， 新

17、債募集資金出庫償還本息發(fā)行新債券， 資金進(jìn)入地方國庫資金使用階段老債券到期， 新債募集資金出庫償還本息發(fā)行新債券， 資金進(jìn)入地方國庫撥付資金閑置資金項(xiàng)目企業(yè)等國庫定存項(xiàng)目企業(yè)等國庫定存一般存款一般存款資料來：Wind，中信證研究部資料來源：Wind，中信證研究部2019 年新增債集中發(fā)行，預(yù)計(jì) 3 月、4 月將對流動性形成短期占用20192015的年度201920163.8 萬億-4.2 2015 年以來的最高水平。新增債資金留存時(shí)間（剔除財(cái)政凈收入影響）的關(guān)系亦能看出（圖 1，二者保持較高相關(guān)性，并且在新增債發(fā)行占2017/18 年，二者規(guī)模基本完全同步。圖 14：地方債凈融資額與當(dāng)月財(cái)政存

18、款變動高度相關(guān)15-0115-0315-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11（億元）地方債融資政府存款增量-財(cái)凈收入資料來源：Wind，中信證券研究部3 月、4 月集中體現(xiàn)。（的出庫而逐步抵消負(fù)面影響2019 1.3萬億/2.13月完成， 3月-4月間出現(xiàn)。（，合理充裕目標(biāo)下我們預(yù)計(jì) 9 年趨勢延續(xù)。由于降準(zhǔn)置換原因，央行一季度料不再M(fèi)LF 4300 MLF （2 月春節(jié)因素發(fā)行有限，我們預(yù)計(jì) 3月

19、央行將加大公開市場操作力度。此外，我們判斷 月稅款繳庫期間，再度降準(zhǔn)可能性仍然較大。1：2018 地方債日期繳款規(guī)模當(dāng)日央行公開市場業(yè)務(wù)交易公告9 月25日12959 月3日12162018 9 25 600 9 3 9 月17日1184億2018年9月17日人民銀開展MLF操作2650億元，無逆購操。9 月19日980億2018年9月19日人民銀以利招標(biāo)方開了600億元逆回作。地方債日期繳款規(guī)模9 月28日938億8 月17日920億當(dāng)日央行公開市場業(yè)務(wù)交易公告考慮到季末財(cái)政支出推動銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，2018 年 9 月 28

20、 日人民銀行不開展公開市場操作。為對沖稅期、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2018 年 8 月 17 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 900 億元逆回購操作。月21日884億目前銀體系動性量處較水平，2018年5月21日不開展開市場作。考慮到月末財(cái)政支出、中央國庫現(xiàn)金管理操作可對沖政府債券發(fā)行繳款、央行逆回購到期等因素的影響，為9 月21日797維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2018 年 9 月 21 日人民銀行不開展逆回購操作。月12日773億人民銀于2018年6月12日以利率招方式展了1000億元回購操。目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收政府債券發(fā)行繳款等

21、因素的影響，2018 年 10 月 17 日不開展10 月17日738公開市場操作。資料來源：人民銀行貨幣政策司，中信證券研究部廣義流動性視角，新增債發(fā)行有助于 M2 增速修復(fù)M2 增速的修復(fù)。結(jié)論（預(yù)計(jì)對應(yīng)3月、4 月）（）貨幣政策：料央行將加大對沖投放力度，3 月公開市場4月再次降準(zhǔn)可能性較大（當(dāng)期）和增量存款派生（滯后，二季度以后對公存款改善有望帶來M2改善。 地方債配置對銀行影響幾何？年末商業(yè)銀行表內(nèi)持有地方債規(guī)模3 萬億，市場占比%（）高綜合收益品種（考 40BPs（1.48%） s/55B（；（3）2019年貸款投放加大引導(dǎo)，地方債發(fā)行高峰銀行資金來源方面仍稍顯壓力。銀行持有多少地

22、方債？總量超 15 萬億，占比逾 87%87.2%。2018 1 月，中債首次公2018 （商業(yè)銀行、15.3 萬億/1.8 萬億/0.2 87.2%/10.1%/1.4%。圖15：地方政府投資結(jié)構(gòu)圖16：商業(yè)銀行方政債投結(jié)構(gòu)細(xì)分1.3%1.4%10.1%87.2%3.2%10.1%87.2%商業(yè)銀行 銀行理財(cái) 其他10.4%86.4%全國性商業(yè)銀行城商行10.4%86.4%農(nóng)商行其他資料來：中登，信證研部資料來源：中登，信證研部8.5 萬億財(cái)報(bào)公布的政府債券持有量以及中債登公布的全國性商業(yè)銀行持有規(guī)模來測算各家行的 持有情況。我們測算，15 7.8%，其8.5 7%-10%左右。表 2：測算

23、全國性商業(yè)銀行持有地方政府債券情況（2018H，億元）政府債券#國債#地方債（測算）地方債（測算）/總資產(chǎn)工行35,9478,56427,38310.0%農(nóng)行27,2274,93022,29710.2%中行29,484-15,2217.5%建行33,804-20,5259.0%交行14,124-8,3909.0%郵儲7,321-4,1344.4%中信3,803-2,1473.7%光大3,139-1,7734.1%民生8,204-4,6327.6%平安3,026-1,7085.1%浦發(fā)4,999-2,8224.6%招行5,665-3,1994.9%興業(yè)8,164-4,6097.0%華夏2,918

24、-1,6476.4%浙商48-270.2%合計(jì)181,71061,194120,5167.8%（2）/7.5% 80Bs的發(fā)行利率。由于地方政府控制發(fā)行成本意愿較強(qiáng)，2018 年中之前，地方債發(fā)行利率平均高于同期限15BPs 8 月中旬財(cái)政部引導(dǎo)下（鳳凰財(cái)經(jīng)：htps:/fnnce.feg.cm/a218081/1650570_.shtml，8 年后半程，地方40BPs 的發(fā)行利率。圖 17：2018 年新發(fā)行國債及地方債利差情況40BPs（%）40BPs國債發(fā)行率（5Y）地方債發(fā)利率（5Y）01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月資料來源：Wind，中信證券研究部 注：藍(lán)色離散點(diǎn)代表單支地方債發(fā)行對于各類資產(chǎn)的配置測算，一般基于綜合收益的角度，即：（1）收入端考察絕對利率與派生收入；（2）成本端，考慮資金成本、風(fēng)險(xiǎn)成本、資本成本和稅收成本。在新發(fā)地方40BPs 1.48%，明顯高于對公貸款（1.18%）和國債（0.93%），吸引力僅次于個(gè)人按揭貸款（1.99%）。表 3：銀行主