房地產(chǎn)債務(wù)周期特征、違約模式及風(fēng)險(xiǎn)演繹

1、房地產(chǎn)債務(wù)周期特征房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中具有資金投入大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、現(xiàn)金回流慢的特點(diǎn)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)具有高杠桿屬性，其債務(wù)類(lèi)型主要有：1、銀行貸款；2、債券（公募、私募、債、海外債等；3、信托貸款；4、其他表外融資方式等。在行業(yè)政策調(diào)控下，各類(lèi)融資渠道互為補(bǔ)充，具有明顯的周期特征。房地產(chǎn)信用債的特點(diǎn)及發(fā)展階段信用債具有信息披露及時(shí)、完善的特點(diǎn)，在公開(kāi)市場(chǎng)交易活躍，提供了房企違約的信號(hào)。本文梳理了2000年-202年以來(lái)房地產(chǎn)信用債發(fā)展及演變歷程，為探究未來(lái)地產(chǎn)債走向提供一些歷史經(jīng)驗(yàn)?？傮w可分為四個(gè)階段，表現(xiàn)出由主動(dòng)增長(zhǎng)向被動(dòng)增長(zhǎng)切換，境內(nèi)外輪動(dòng)的特點(diǎn)。1.1.1 200年-07年：開(kāi)局謀新篇

2、 00年，房企發(fā)債處于起步階段，境內(nèi)信用債僅發(fā)行 2只，總發(fā)行量?jī)H 8億元，均業(yè)債，品種較為單一。207年以前房地產(chǎn)信用債主要品種為企業(yè)債、超短期融資券、可轉(zhuǎn)債，而發(fā)改委對(duì)于企業(yè)債監(jiān)管非常嚴(yán)格，2004年發(fā)改委曾發(fā)文“企業(yè)債募集資金不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)和股票、期貨等風(fēng)險(xiǎn)性投資，僅有保障性住房項(xiàng)目融資為唯一突破口。1.1.2 208年-03年：危機(jī)中育新機(jī)1、208209年，公司債及中期票據(jù)跑步進(jìn)場(chǎng)，房企信用債融資工具逐漸多樣化。200-209年房地產(chǎn)信用債境內(nèi)發(fā)行總金額達(dá)173億元、488.0億元，同比增長(zhǎng)253%、182。此輪增長(zhǎng)主要是由于：全球金融危機(jī)引發(fā)房企資本市場(chǎng)融資“凍結(jié)，融資需求切換

3、至債券市場(chǎng)。2008年全球金融危機(jī)引發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落，地產(chǎn)行業(yè)邁入寒冬，投資銷(xiāo)售雙降，上市公司資本市場(chǎng)融資受阻。2008年-8月，多家房企增發(fā)方案被否，部分房企主動(dòng)終止增發(fā)，另還有一部分公司選擇了調(diào)整方案，增發(fā)時(shí)間順延。2008年房企資本市場(chǎng)融資進(jìn)入停滯狀態(tài)，融資需求切換至債券市場(chǎng)，導(dǎo)致當(dāng)年信用債總發(fā)行金額激增。房企融資政策處于寬松區(qū)間。208年末，中央宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)由防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、防通脹，轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)擴(kuò)內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)，地產(chǎn)政策走向?qū)捤蓞^(qū)間，12月，國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)了關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)，明確提出“支持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企合理的融資需求。商業(yè)銀行要根據(jù)信貸原則和監(jiān)管要求，加大對(duì)中低價(jià)

4、位、中小套型普通商品住房建設(shè)特別是在建項(xiàng)目的信貸支持力度；對(duì)有實(shí)力有信譽(yù)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)兼并重組有關(guān)企業(yè)或項(xiàng)目，提供融資支持和相關(guān)金融服務(wù)。融資工具的切換疊加調(diào)控政策放松景下，房企融資急劇增長(zhǎng)，209年房企境內(nèi)信用債發(fā)行達(dá)33只，同比增長(zhǎng)267。2、210203年監(jiān)管政策進(jìn)入完善階段，境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模跳水，房企融資向海外延伸，并逐步形成穩(wěn)定的融資渠道：（1）針對(duì)房企融資需求急劇增長(zhǎng)的情況，2010年證監(jiān)會(huì)聯(lián)合國(guó)土資源部加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)債權(quán)及股權(quán)融資監(jiān)管（發(fā)行公司債的房企不納入監(jiān)管范圍，境內(nèi)房企信用債發(fā)行水至 2億元，房企融資向海外延申，00年房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行金額高達(dá) 29.1億元（209

5、年為 104億元。（2）201年6月發(fā)改委發(fā)文支持企業(yè)通過(guò)企業(yè)債進(jìn)行保障性住房項(xiàng)目融資；201年末開(kāi)始全國(guó)性邊際寬松地產(chǎn)政策出臺(tái)，201-202年央行多次降準(zhǔn)降息，境內(nèi)房企信用債行量有所回升。在此期間，海外債成為房企穩(wěn)定的融資渠道。1.1.3 204年-07年：主動(dòng)式擴(kuò)張1、214年-216年間，房地產(chǎn)債券融資監(jiān)管政策處于寬松區(qū)間。214年9月銀行間協(xié)會(huì)允許A股上市房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中期票據(jù)；2015年6月，銀行間協(xié)會(huì)有序推進(jìn)16家房企注冊(cè)中期票據(jù)募集資金，用于商品房開(kāi)發(fā)建設(shè)。2、境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模呈指數(shù)型增長(zhǎng)，融資需求從境外切回境內(nèi)。在房企加杠桿擴(kuò)張背景下，寬松的監(jiān)管政策使得中期票據(jù)

6、和公司債發(fā)債主體迅速擴(kuò)容，房地產(chǎn)信用債總行量由1215.8億元提升至841563億元，發(fā)行只數(shù)由129只提升至898只。205年-2016年，融資需求從境外切回境內(nèi)，房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量相應(yīng)回落。3、216年，外債發(fā)行審批轉(zhuǎn)為備案制，境內(nèi)地產(chǎn)債融資收嚴(yán)。206年6月，發(fā)改委取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理。206年 0月起，地產(chǎn)債融資政策進(jìn)入新的收嚴(yán)區(qū)間。深交所上交所發(fā)布關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債分類(lèi)監(jiān)的函，明確三類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)不得發(fā)行公司債。同年1月，發(fā)改委發(fā)文重申“嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目（保障性住房、棚戶區(qū)改造、按執(zhí)行住房項(xiàng)目除外

7、。在“房住不炒”大背景下，2017年5月，上交所提出“對(duì)房企公債審核提高準(zhǔn)入門(mén)檻和進(jìn)行分類(lèi)管理，包括限定為境內(nèi)外上市房企，以房地產(chǎn)為主的央企，中房協(xié)排名前100的其它民營(yíng)非上市房企等；設(shè)置總資產(chǎn)、營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)、扣預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率等要求。在外債發(fā)行審批制度放松及境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行監(jiān)管收嚴(yán)景下，217年中資美元債市場(chǎng)迎來(lái)小高峰，發(fā)行金額達(dá) 55.2億美元，同比284%。1.1.4 208年-02年：被動(dòng)式增長(zhǎng)208年至今，境內(nèi)房企信用債發(fā)行金額居高不下，但凈融資額呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，主因在于本輪信用債發(fā)行量增長(zhǎng)主要是由“償債驅(qū)動(dòng)”的“被動(dòng)式增長(zhǎng)，即：大規(guī)模 債務(wù)到期產(chǎn)生的兌付壓力致使房企 08

8、年開(kāi)始加大融資力度，但所融得資金主要用于借換舊，發(fā)行及償還量在 019年基本持平，凈融資額在 201年更是由正轉(zhuǎn)負(fù)，達(dá)到負(fù)102.6億。1、從政策上看，對(duì)于房地產(chǎn)債券融資嚴(yán)監(jiān)管政策一直延續(xù)至 01年。200年8月交易所“對(duì)新受理審批的地產(chǎn)債，借新還舊政策有調(diào)整，根據(jù)批文有效期內(nèi)的到期額度打85折，且住宅類(lèi)地產(chǎn)不再接受永續(xù)類(lèi)債權(quán)備案。銀行間市場(chǎng)要求“新備案的債券募集資金能用于償還舊債。2021年“三條紅線”政策落地，根據(jù)“三條紅線”的觸線情況，房企被分為“紅、橙、黃、綠”四擋，不同檔位的房企執(zhí)行不同的借債標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)控房企債務(wù)平。2、雖然房地產(chǎn)債券融資監(jiān)管政策未明顯松動(dòng)，但隨著時(shí)間推移房地產(chǎn)信用債進(jìn)

9、入到年（201年202年。境內(nèi)信用債到期規(guī)模自2016年的70.1億元迅速提升至2021年的7769.2億元，5年增長(zhǎng)近10倍。中資海外債到期規(guī)模亦從2016年的8750億美元增長(zhǎng)至2021年的51.5億元，增長(zhǎng)斜率陡峭。3、償債驅(qū)動(dòng)的發(fā)債周期未見(jiàn)境內(nèi)外融資渠道的明顯切換。216年以來(lái)，境內(nèi)外地債到期規(guī)模增長(zhǎng)斜率均十分陡峭，因此2018年至今的信用債發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)偏“被動(dòng)”增長(zhǎng)，主要目的在于借新還舊，境內(nèi)外凈融資額均于2021年由正轉(zhuǎn)負(fù)。4、房企違約拉響警報(bào)。21年，信用債集中到期疊加房地產(chǎn)調(diào)控“組合拳（如控房地產(chǎn)信托融資額度、控制各銀行住房按揭貸款額度、執(zhí)行“三條紅線”政策嚴(yán)控房企融資等，房企

10、資金壓力凸顯，2021年4房企信用債違約拉響警報(bào)。2022年，房企信用險(xiǎn)事件頻發(fā)，進(jìn)入違約大年。圖1：200年至今房企境內(nèi)信用債中資海外債發(fā)行量走勢(shì)左：境內(nèi)發(fā)行量?jī)|元)右：境外發(fā)行量?jī)|美元)房企加杠桿加政寬松2016年，外房企加杠桿加政寬松2016年，外債發(fā)行額由審批制為備案制境內(nèi)寬松，境外切換至境內(nèi)。被動(dòng)式增長(zhǎng)，境內(nèi)無(wú)明顯切換。償債高峰，兌付壓力動(dòng)信用債規(guī)模增長(zhǎng)。境內(nèi)調(diào)控，境外資成為穩(wěn)定渠道起步階段，品種較為單一主要為：企業(yè)債、超短期 融資券、可轉(zhuǎn)債。 球經(jīng)濟(jì)，房企增發(fā)受阻需求切換至債券市場(chǎng)。 2008年12月，國(guó)務(wù)院出 臺(tái)關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市 場(chǎng)健康發(fā)展的若干意8008070060050070

11、60504003002001004030201000200202204206208210212214216218220222資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年9月8日?qǐng)D2：208年后境內(nèi)地產(chǎn)債凈融資震蕩下行圖3：209年后中資美元債凈融資下行2000 2002 2004 2006 2008 2010 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020境外凈融資（億美元）境外發(fā)行量（億美元境外到期金額（億美元）10,0008,0006,0004,00020000-2,0001,0002002000 2001 2003 2005 2007 2009

12、 2011 2013 2015 2017 2019 20216004002000-200-400資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年9月8日資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年9月8日?qǐng)D4：206年后境內(nèi)外地產(chǎn)到期模高速增長(zhǎng)圖5：200年以來(lái)境內(nèi)外地產(chǎn)債凈資額走勢(shì)左：境內(nèi)到期償還量(億元)右：境外到期金額(億美元)左：境內(nèi)凈融資額(億元)右：境外凈融資額(億美元)9000800700060005000400300020007006005004003002008,8008,0007,2006,4005,6004,8004,0003,2002,4001,60080001,2001,080960840720600480

13、36024012001000100-80020002002200420062008201020122014201620182020202-120002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020-1,600-2,400-240-360資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年9月8日資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年9月8日銀行開(kāi)發(fā)貸款的特點(diǎn)及周期特點(diǎn)：中長(zhǎng)期、可展期、風(fēng)控嚴(yán)謹(jǐn)銀行開(kāi)發(fā)貸款具有周期長(zhǎng)（一般 35年、成本低的特點(diǎn)，一般是房企融資的優(yōu)選渠道。開(kāi)發(fā)貸一般與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期綁定，貸款周期3-5年，依據(jù)項(xiàng)目銷(xiāo)售進(jìn)度分批次還款還款節(jié)奏也相對(duì)緩慢。銀行開(kāi)發(fā)貸

14、款逾期信息具有非公開(kāi)性，易于協(xié)商展期，因此較少用于觀測(cè)房企債務(wù)。房地產(chǎn)行業(yè)具有一大特征，在其他行業(yè)中非常少見(jiàn)：即每一個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目都單獨(dú)設(shè)立一家項(xiàng)目公司，便于建賬管理。房企在申請(qǐng)銀行開(kāi)發(fā)貸款過(guò)程中，借款主體為項(xiàng)目公司，該筆銀行開(kāi)發(fā)貸款可以查詢(xún)的途徑有3種（1）通過(guò)查詢(xún)項(xiàng)目公司征信報(bào)告獲取，但需要項(xiàng)目公司提供蓋章版征信授權(quán)書(shū)，投資者獲取難度較大（2）通過(guò)項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)報(bào)表查詢(xún)但財(cái)報(bào)信息一般非公開(kāi)披露（3）通過(guò)項(xiàng)目公司并表到集團(tuán)公司后披露的上市公司財(cái)務(wù)表查詢(xún)，此種方式具有極大的時(shí)滯性。鑒于以上原因，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款具有非公開(kāi)性，于房企和銀行間協(xié)商達(dá)成展期，因此市場(chǎng)上的違約案例較少見(jiàn)到起源于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸違

15、約。周期：現(xiàn)階段寬松政策難增信貸投放銀行開(kāi)發(fā)貸款隨政策調(diào)整具有明顯周期性，由于市場(chǎng)參與者持續(xù)增加，杠桿逐步拉房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額在 204年至今總體趨勢(shì)保持上行趨勢(shì)，期間有 4次同比增速回落。銀行開(kāi)發(fā)貸款與債券融資的主要影響因素均為行業(yè)調(diào)控政策，二者之間無(wú)明顯替代系，因此，我們同樣可以將銀行開(kāi)發(fā)貸發(fā)展劃分為4個(gè)階段：（1）08年以前：008以前市場(chǎng)處于起步階段，金融危機(jī)周期對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款造成了一定沖擊。（2）08年-02年：208年后，地產(chǎn)行業(yè)從全球性金融危機(jī)中逐步復(fù)蘇，但2010年證監(jiān)會(huì)聯(lián)合國(guó)土資源部加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)債權(quán)及股權(quán)融資監(jiān)管，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸作為債融資的主要渠道，迅速收嚴(yán)。（3）02年

16、-06年：20-203年房地產(chǎn)政策處于寬松區(qū)間，2013年商品房銷(xiāo)售面積達(dá)13億。商品房去化速度快可衍生出更多的房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)需求進(jìn)而促進(jìn)融資。而203年以來(lái)“新國(guó)五條”重申限購(gòu)限貸，3月二手房所得稅差額多增，1月多城限購(gòu)加 碼，銀行進(jìn)入開(kāi)發(fā)貸收嚴(yán)狀態(tài)，新增開(kāi)發(fā)貸額度受限制。2014年下半年商品房銷(xiāo)售迅速底。受前期收緊的調(diào)控政策影響，2014年商品房庫(kù)存積壓，銷(xiāo)售低迷，房企新開(kāi)工動(dòng)力足，融資需求同樣減弱，開(kāi)發(fā)貸余額同比增速下行。2014年5月“央五條”支持首套房貸款需求，9月央行放松首套和二套房首付及貸款利率，寬松政策延續(xù)至2016（4）06年-02年：26年，商品房銷(xiāo)售面積絕對(duì)值迅速增長(zhǎng)，高

17、去化衍生出新的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)需求，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款在商品房達(dá)到一定建設(shè)進(jìn)度后方可逐步提取，2017年銀行開(kāi)發(fā)貸款余額同比增長(zhǎng)再次提速。2019年，房企融資政策開(kāi)始收緊，銀保監(jiān)會(huì)開(kāi)始收縮房地產(chǎn)信托融資額度，同時(shí)銀行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款亦收嚴(yán)，銀行開(kāi)發(fā)貸余額進(jìn)入下行區(qū)間。自2022年以來(lái)，雖然已有多項(xiàng)政策鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)投放房地產(chǎn)貸款，保證房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)展，但金融機(jī)構(gòu)出于自身風(fēng)控考慮，對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的投放仍偏謹(jǐn)慎，寬政策僅對(duì)于個(gè)人按揭貸款有所放松，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸集中于央、國(guó)企，仍然難以促進(jìn)對(duì)民企房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)款投放。圖6：204年12月至今房地產(chǎn)開(kāi)貸款余額（季）左：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額右：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額:同比增長(zhǎng)（

18、百億）（）0-1200-120-120-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-121,2004090030600203001000-300-10資料來(lái)：n，斷點(diǎn)數(shù)據(jù)失，據(jù)至2年6月信托貸款的特性及周期特性：中短期、破剛兌、償債緊迫信托融資為房企加杠桿的重要手段，由于融資成本較高，開(kāi)發(fā)商多傾向于中短期融資，總債務(wù)期限1-2年，實(shí)操中常見(jiàn)預(yù)留提前還款節(jié)點(diǎn)，如滿6個(gè)月、12個(gè)月可提前還等。與銀行貸款類(lèi)似，信托貸款同樣具有一定的非公開(kāi)性，融資信息難以查詢(xún)。但由于產(chǎn)品存在較大比例的個(gè)人投資者，個(gè)人投資者相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)承

19、受能力較弱，在 “破剛兌”背景下接受債務(wù)展期難度較大，房企信托貸款償債周期亦需重點(diǎn)關(guān)注。周期：0年高速增長(zhǎng)落幕201-219年6月是房地產(chǎn)信托高速增長(zhǎng)的10年，投向房地產(chǎn)的信托余額由2351億元迅速增長(zhǎng)至29292億元。特別的，06年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸收嚴(yán)，房企部分融資需求由銀行外至信托融資，投向房地產(chǎn)行業(yè)的資金信托余額增長(zhǎng)斜率陡峭。209年下半年以來(lái)，銀保監(jiān)會(huì)要求嚴(yán)格壓降房地產(chǎn)信托融資額度，房地產(chǎn)信托融資進(jìn)入收嚴(yán)區(qū)間，但仍可滿足部房企的融資需求。2021年末-202年以來(lái)，由于房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，金融機(jī)構(gòu)貸款投放趨嚴(yán)，多數(shù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)房地產(chǎn)一刀切，房企信托融資進(jìn)入冰點(diǎn)，房地產(chǎn)信托余額進(jìn)入縮區(qū)間。圖

20、7：200年至222年2房地產(chǎn)托余額變動(dòng)（季）35000300002500020000150001000050000左：資金信托余額:按投向:房地產(chǎn)（萬(wàn)元）右：資金信托余額占比:按投向:房地產(chǎn)（）201816141210864202010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年6月地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)解？如何理解地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)事件？截至 222年 9月 8日，發(fā)生地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)事件的房企已超 0家，以民營(yíng)房企為主，不乏混合所有制企業(yè)。地

21、產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)事件可以分為廣義違約、實(shí)質(zhì)性違約兩類(lèi)，其中：廣義違約包括：寬期內(nèi)付息、違約前與債權(quán)人協(xié)商達(dá)成展期方案、發(fā)起交換約（中資美元債）等，在這些情形下房企流動(dòng)性較為緊張，雖未形成實(shí)質(zhì)性違約但違約信號(hào)明顯（注“交換要約”指在債券到期前“發(fā)行新債券交換舊債券”的方式，實(shí)質(zhì)仍為債務(wù)展期）實(shí)質(zhì)性違約包括：未按時(shí)兌付本息、發(fā)行主體破產(chǎn)清算、評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致交叉約、募集說(shuō)明書(shū)中約定的其他觸發(fā)違約條款的事件等。信用風(fēng)險(xiǎn)演變與債務(wù)解決方案201年下半年，房企債務(wù)集中到期疊加地產(chǎn)行業(yè)融資監(jiān)管政策收嚴(yán)，房企現(xiàn)金凈流入迅速收縮，杠桿較高且對(duì)于融資高度依賴(lài)的房企率先表現(xiàn)出流動(dòng)性不足，由“廣義違約-質(zhì)性違約-債務(wù)重組-

22、清盤(pán)，逐步演變。雖然地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)入新的寬松區(qū)間，各地房地產(chǎn)紓困基金亦進(jìn)場(chǎng)解決停工項(xiàng)目問(wèn)題，但現(xiàn)階段政策定調(diào)“救項(xiàng)目不救企業(yè)，發(fā)生債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件后主要依靠房企“救”而非“他救。由于各房企償債意愿及能力差異較大，債務(wù)解決方案較為多樣化，我對(duì)地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的演變路徑及解決方案進(jìn)行了梳理。廣義違約，事先展期出現(xiàn)廣義違約情形的房企流動(dòng)性緊張，但尚有一定償債能力及市場(chǎng)認(rèn)可度，為避免開(kāi)債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約引發(fā)各類(lèi)債務(wù)交叉違約，部分房企會(huì)選擇提前進(jìn)行債務(wù)安排積極尋求期或發(fā)起交換要約（中資美元債。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)確定展期方案是一個(gè)多方博弈的過(guò)程，展期過(guò)長(zhǎng)易陷入被動(dòng)境地，旦債務(wù)人出現(xiàn)第三方債務(wù)違約引發(fā)第三方債權(quán)人搶先

23、訴訟查封其資產(chǎn)，本息兌付不確定將大幅提高。因此，展期方案一般伴隨新增資產(chǎn)抵押股權(quán)質(zhì)押/擔(dān)保/提高利率等多項(xiàng)增信措施。美元債交換要約又可分為平價(jià)交換、溢價(jià)交換，亦通常伴隨補(bǔ)償性措施，如：平價(jià)交換前后債權(quán)人持有的現(xiàn)金+債券總規(guī)模不變，票面利率提升作為對(duì)同意交換要約的債權(quán)人的補(bǔ)償溢價(jià)交換則是指交換后債權(quán)人獲得超額現(xiàn)金及新債券金額，作為對(duì)債權(quán)人同意交換的補(bǔ)償。發(fā)起交換要約的房企眾多，如陽(yáng)光城、中梁、正榮、榮盛、合景泰富、寶龍、大唐景瑞、領(lǐng)地等，各家要約交房方案不同，以下為典型交換要約方案示例。表1：中資美元債交換要約方案示例房企簡(jiǎn)稱(chēng)具體方案類(lèi)型中梁中糧控股集團(tuán)有限公司202年5月18日公告稱(chēng)，其已成2

24、筆債券交換要約及同意求，具體包括：合共221200美元的222年5月85 票據(jù)有效提交作換（且被視為已同意建議修訂）并獲本公司接納。注銷(xiāo)該等222年5月票據(jù)202年5月票據(jù)余下未償還本金額將為2,2,00美元。合共383400美元的222年7月95 票據(jù)有效提交作換（且被視為已同意建議修訂）并獲本本公司接納。注銷(xiāo)該等222年7月票后202年7月票據(jù)余下未償還本金額將為7,6600美元。本公司已根據(jù)要換要約及同意征求（i）發(fā)行216617美元的223年4月新票據(jù)，自222年5月8日按年利率875計(jì)息，于02年10月5日及203年4月5日分期支付（i）發(fā)行2,6,83美的23年2月新票據(jù)，自222

25、年5月8日起年利率975計(jì)息，于02年12月1日、03年6月30及03年12月1日分期支付。此外，依據(jù)其4月28日公告交換要約及同意征求方案：合資格持有人將收到的203年12月新票據(jù)本金額將按其有的現(xiàn)有票據(jù)本金額乘以70%比例系數(shù)計(jì)算，其收到的203年4月新票據(jù)本金額，將按從該合資格持有人所持有現(xiàn)有票據(jù)的本金額中扣除其將收到的203年2月新票據(jù)發(fā)金額的方式計(jì)算。調(diào)整款項(xiàng)不做詳細(xì)羅列。每100美元票面與0美現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，即1 。每100美元票面，付.5元同意費(fèi)。平價(jià)交換要約+獎(jiǎng)勵(lì)金（1%）+同意費(fèi)（0.25%+提升利率正榮正榮地產(chǎn)集團(tuán)有限公司202年3月29日公告稱(chēng)，其已成5筆債券4筆美元債、1筆人

26、民幣債券）交換要約及同意征求，具體包括：就Zhenn票據(jù)，向根據(jù)交要約及同意征求有效提交其ZenAn票據(jù)的合資格持有人（i）發(fā)行4300000美元新美元票據(jù)（ii）支付40,00美元作為適用同意費(fèi)，及（iii）支付6345.69美元作為應(yīng)計(jì)利息。根據(jù)換要約及同意征求有效提交交換（被視為已同意該等建議修訂及豁免）并獲接納的43,00,00元Zhenn票據(jù)已被注銷(xiāo)。銷(xiāo)后Zhenn票據(jù)余下發(fā)在外本金額為7,00000美元。就201年4月到期票據(jù)，根據(jù)交換要約及同意征求有效提交其201年4月票據(jù)的合資格持有人（i）發(fā)行196,39,00美元新美元票據(jù)（ii）支付1,96630美元作為適用同，及（iii

27、）支付5,36,83.8美元作為應(yīng)計(jì)利息。根據(jù)交換要約及同意征求有效提交交換（被視為已同意該等建議修訂及免）并獲接納的19663900美元201年4月票據(jù)已被銷(xiāo)。注銷(xiāo)后，201年4月票據(jù)余下發(fā)行在外本本額為21,51,00美元。其余3只債券交換方案類(lèi)似在此不做羅列。本次交換為平價(jià)交換，新發(fā)行債券規(guī)模不變公司向債權(quán)人支付 %同意費(fèi)，新票據(jù)按年利率提升至 8.0計(jì)息。平價(jià)交換要約+同意費(fèi)（1%）+提升利率資料來(lái)：公公告實(shí)質(zhì)違約，事后重組在疫情反復(fù)大環(huán)境下，經(jīng)過(guò)“房企違約、地產(chǎn)調(diào)控購(gòu)房需求減弱房企銷(xiāo)售回款阻償債能力弱化”的鏈條傳導(dǎo)，部分民企苦苦支撐仍無(wú)法足額償債，或由于需求端的負(fù)反饋致使評(píng)級(jí)屢遭下調(diào)

28、，房企相繼出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約后進(jìn)入債務(wù)重組階段，需要與債權(quán)人協(xié)商債務(wù)處置方案并達(dá)成致。由于債券持有者人數(shù)眾多，房企需通過(guò)召開(kāi)債券持有人大會(huì)對(duì)于其提出的債務(wù)重組方案進(jìn)行表決，并依據(jù)投資協(xié)議獲得有效表決同意。在房企提出的債務(wù)重組方案經(jīng)債人評(píng)估具有一定可行性，債權(quán)人對(duì)其債務(wù)收回暫存一定信心的情況下，債務(wù)重組是較為遍的債務(wù)解決方式。依據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)“債務(wù)重組”是指在不改變交易對(duì)手方的情況下，經(jīng)債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)定或法院裁定，就清償債務(wù)的時(shí)間、金額或方式等重新達(dá)成協(xié)議的交易。務(wù)重組一般包括下列方式，或下列一種以上方式的組合：（一）債務(wù)人以資產(chǎn)清償債務(wù)；（二）債務(wù)人將債務(wù)轉(zhuǎn)為權(quán)益工具

29、；（三）除本條第一項(xiàng)和第二項(xiàng)以外，采用調(diào)整債務(wù)本金、改變債務(wù)利息、變更還款限等方式修改債權(quán)和債務(wù)的其他條款，形成重組債權(quán)和重組債務(wù)。實(shí)踐中，地產(chǎn)信用債出現(xiàn)違約后的債務(wù)重組方案有時(shí)以一種形式出現(xiàn)，有時(shí)則會(huì)以一種以上的形式組合出現(xiàn)。目前較為常見(jiàn)的方案是分期兌付本金、分期兌付利息、增加增信等手段。如融創(chuàng)、綠地、世茂、中南、金科、龍光等房企均已提出債務(wù)重組方案，以下為典型方案示例：增加增信措施以“20融創(chuàng)01”為例，該債券原為無(wú)擔(dān)保債券，經(jīng)過(guò)第二次債券持有人會(huì)議，議通過(guò)了議案二：關(guān)于調(diào)整債券本息兌付安排及增加增信保障措施的議案， 為該債券增加增信保障措施。具體為（1）增信措施一：融創(chuàng)中國(guó)控股有限公司董

30、事會(huì)主席、執(zhí)行董事孫宏斌先生于2022年4月4日簽署擔(dān)保函，為本期債券提供不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保（2）北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)有限公司與證券股份有限公司于2022年4月4日簽署股權(quán)質(zhì)押合同，以北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)有限公司所有的青島隆岳置業(yè)有限公司的70股權(quán)以及上述股權(quán)對(duì)應(yīng)的全部收益為本期債券提供質(zhì)押增信。融創(chuàng)（青島）置地有限公司與受托管理人于2022年4月24日簽署應(yīng)收賬款質(zhì)押合同，以融創(chuàng)（青島）置地有限公司對(duì)標(biāo)的公司1形成的50億元應(yīng)收賬款債券，為本期債券提供質(zhì)押增信（來(lái)源：上證券所）分期兌付本金以“20融創(chuàng)01”為例，該債券原為4年期，經(jīng)過(guò)第三次持有人會(huì)議，將債券調(diào)為3.5年期，全部債券持有人的本

31、金兌付時(shí)間調(diào)整為自202年4月1日起的18 個(gè)月內(nèi)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“兌付日調(diào)整期間。即：在兌付日調(diào)整期間，定期兌付一定的本金，直至第18個(gè)月累計(jì)付清本期債券全部本金，相應(yīng)本金兌付安排設(shè)置如下：2022年5月15日，支付10的本金；2022年6月30日，支付5的本金；202年9月0日，支付10%的本金；2022年2月31日，支付15的本金；203年3月1日，支付15%的本金；2023年6月0日，支付15的本金；2023年9月30日，支付30的本金（來(lái)源：上海證交易）最終手段，清盤(pán)呈請(qǐng)若公司負(fù)債過(guò)多，房企與債權(quán)人未就債務(wù)重組方案達(dá)成一致，且債權(quán)人對(duì)于其本息受償信心不足的情況下，亦可通過(guò)向法院提出“清盤(pán)呈

32、請(qǐng)“清盤(pán)呈請(qǐng)”提出后，法院將進(jìn)行清盤(pán)呈請(qǐng)聆訊，如果清盤(pán)申請(qǐng)通過(guò)，法院會(huì)發(fā)出強(qiáng)制清盤(pán)令，頒令公司變賣(mài)資產(chǎn)以?xún)斶€債務(wù)、分配剩余財(cái)產(chǎn)等。一般而言，債權(quán)人均有權(quán)呈請(qǐng)清盤(pán)，而房企亦有權(quán)提出異議不同意清盤(pán)，不排除在此過(guò)程中債權(quán)人及債務(wù)人雙方可以達(dá)成新的債務(wù)重組方案“清盤(pán)呈請(qǐng)亦是一種對(duì)于房企償債的施壓手段。如融創(chuàng)、花樣年、恒大均已于2022年公告其收到債權(quán)人“清盤(pán)呈請(qǐng)（來(lái)源：公公告）現(xiàn)階段如何看待當(dāng)下的地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)？地產(chǎn)行業(yè)政策底信號(hào)已現(xiàn)，由于“政策寬松-需求端修復(fù)（房企現(xiàn)金回流）個(gè)體信用出清”傳導(dǎo)具有一定時(shí)滯，本輪地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段：政策筑底、行業(yè)筑底、信用筑底，目前正處于行業(yè)底部盤(pán)整階段。政策底信

33、號(hào)已現(xiàn)202年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策進(jìn)入新的寬松區(qū)間，國(guó)常會(huì)多次提及支持剛性和改性住房需求,地方要一城一策用好政策工具箱,靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款，各地方已陸續(xù)放松調(diào)控政策，政策底信號(hào)明顯。各類(lèi)政策中，放松限購(gòu)對(duì)于需求的拉動(dòng)作用最強(qiáng)，但目前政策聚焦于“放松”并非 “取消，整體處于“試探性”調(diào)整中，覆蓋需求群體范圍有限，調(diào)整效果仍在觀察期。我們統(tǒng)計(jì)了2022年以來(lái)35個(gè)一二線城市限購(gòu)政策調(diào)整情況，雖已有22個(gè)城市有放松取消限購(gòu)政策，但多數(shù)城市通過(guò)多孩家庭購(gòu)房、支持老年人購(gòu)房、多孩家庭購(gòu)房、部分主城區(qū)域放開(kāi)限購(gòu)或是放松二手房限購(gòu)等方式邊走邊探，覆蓋需求群體較小，調(diào)整效果有待觀察。從分

34、項(xiàng)來(lái)看：新市民大學(xué)生人才/境外人員購(gòu)房放松的方式使用頻率最高9個(gè)城市)，以上海、天津?yàn)橹?；放寬落戶條件（放松限購(gòu)）方式和多孩家庭放松限購(gòu)方式使用頻率其個(gè)城市。其中，上海、廣州和南京等城市使用了放寬落戶條件的方式，太原、寧波和廈門(mén)等城市使用了多孩家庭放松限購(gòu)的方式，而天津和杭州則同時(shí)使用了上述兩種方 式；使用頻率排在第三位的是購(gòu)房放松社保要求的方式（5個(gè)城市，比如太原、合肥和南等城市；除此之外，還有一些城市使用了二手房限購(gòu)放松、養(yǎng)老家庭購(gòu)房放松和以租換房等形式。值得注意的是，銀川全面取消了限購(gòu)，而合肥、濟(jì)南和青島取消了非主城區(qū)限購(gòu)。表2：202年一二線城市限購(gòu)政策整情況城市能級(jí)全面消限非主區(qū)取限

35、購(gòu)取消地人房社要求取消地人房社 保、稅要放松籍要放松保要非主區(qū)放限購(gòu)主城放松購(gòu)非限區(qū)住不計(jì)住房數(shù)多孩庭放限購(gòu)養(yǎng)老庭購(gòu)放松新市民/大學(xué)生/人才/境外人等放限購(gòu)放寬戶條（放限購(gòu)二手限購(gòu)松降低人購(gòu)門(mén)檻以租購(gòu)上海一線廣州一線天津二線太原二線沈陽(yáng)二線大連二線南京二線杭州二線寧波二線合肥二線福州二線廈門(mén)二線濟(jì)南二線青島二線鄭州二線武漢二線長(zhǎng)沙二線?？诙€成都二線西安二線蘭州二線銀川二線資料來(lái)：中研究各府門(mén)官網(wǎng)官方布平，政策至222年9月16日行業(yè)底部盤(pán)整地產(chǎn)行業(yè)目前整體處于底部盤(pán)整階段，政策并未完全放松，且從政策放松到需求改在一定傳導(dǎo)周期，我們認(rèn)為該階段將延續(xù)至 222年四季度。疫情之下銷(xiāo)售有所回落從需求

36、端來(lái)看，2022年新房成交面積仍整體低于歷史同期，僅在6月末銷(xiāo)售表現(xiàn)較好，接近于歷史同期水平，7月以來(lái)受高溫及停工停貸風(fēng)波影響，銷(xiāo)售表現(xiàn)較為疲軟，管8月下旬銷(xiāo)售小幅回升，但受多地疫情影響，9月整體銷(xiāo)售表現(xiàn)延續(xù)下行趨勢(shì)。9月以來(lái)同比降幅二線三線一線，現(xiàn)階段疫情導(dǎo)致部分重點(diǎn)城市商品房銷(xiāo)售回落，預(yù)期隨著疫情好轉(zhuǎn)銷(xiāo)售下行趨勢(shì)將收窄，行業(yè)仍維持底部盤(pán)整狀態(tài)。從30中城新房銷(xiāo)售環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，9月第2周（9.3-99）環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)（-31）出現(xiàn)大幅下行，其 中：一線城市廣州（-54）和深圳（-36%）降幅較大，二線城市中以大連（-98、成都（-97）降幅靠前，杭州亦回調(diào)-55。9月以來(lái)多地疫情反復(fù)，廣州于8

37、月底出現(xiàn)疫情增病例由0轉(zhuǎn)正且持續(xù)增長(zhǎng)，深圳亦于9月初新增確診人數(shù)增長(zhǎng)，大連9月1日新增新冠疫情確診病例破百，成都于9月初進(jìn)入全城靜默。深圳、廣州、大連、成都四個(gè)城市的疫情確診人數(shù)達(dá)到高點(diǎn)后均出現(xiàn)了明顯的商品房日均銷(xiāo)售面積拐點(diǎn)，受疫情影響商品房銷(xiāo)表現(xiàn)不佳。從整體銷(xiāo)售走勢(shì)來(lái)看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為一二線城市需求具有一定韌性，寬松政策有利放合理需求刺激銷(xiāo)售增長(zhǎng)，而三線城市重在修復(fù)。消失的“金九銀十”在往年高基數(shù)背景下，202年 9月 30大中城新房銷(xiāo)售同比降幅擴(kuò)大，第 3周同比下 我們認(rèn)為，若在無(wú)大范圍放松政策，-10月同比降幅仍有可能維持在較高區(qū)間。往年“金九銀十”是開(kāi)發(fā)商促銷(xiāo)沖全年業(yè)績(jī)的關(guān)鍵時(shí)期，為房地

38、產(chǎn)行業(yè)傳統(tǒng)銷(xiāo)售旺季，但202年在開(kāi)發(fā)商頻繁違約并大幅降價(jià)銷(xiāo)售以促進(jìn)現(xiàn)金回流的背景下，部分剛性需求已被置，改善性需求亦主動(dòng)收縮。今年“金九銀十”預(yù)計(jì)商品房銷(xiāo)售表現(xiàn)不佳，四季度銷(xiāo)售仍將在底部震蕩，受限于歷史高基數(shù)，同比降幅仍將維持較高區(qū)間。圖8：30大中城新房成交面積9月體下行:（周）圖9：30大中城新房成交面積:一線幅下行（周）平米 平米 2022 20192021 2020201868058048038028018080-201 4 7 03692581470369萬(wàn)平米 平米 2022 20192021 20202018160140120100806040200W1 W5 W9 W13 W1

39、7 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年9月16日資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年9月16日?qǐng)D10：30大中城新房成交面:二線幅下滑（周）圖11：30大中城新房成交面積:三線市下行（周）萬(wàn)平米 20222021 202020120192018350300250200150100500萬(wàn)平米 2022 202120192020192018180160140120100806040200 2020W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W

40、31W34W37W40W43W46W49W52資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年9月16日資料來(lái)：n，數(shù)據(jù)至222年9月16日?qǐng)D12：67城新房成交面積均下行:(M4)圖13：重點(diǎn)城市銷(xiāo)售222年9月5至9月1日銷(xiāo)售環(huán)比20182019萬(wàn)平2520151050(5(5.）銷(xiāo)售比0北上北上深廣大成杭長(zhǎng)青南長(zhǎng)武蘇蘭廈福無(wú)204060801010W4 0W12 W16 W20 W24 W28 W32 W36 W40 W44 W48 W52資料來(lái)：中研究數(shù)據(jù)至222年9月16日資料來(lái)：n，02年9月5至9月1日?qǐng)D14：廣州商品房成交面積與疫新增確診人數(shù)走勢(shì)（日）圖15：深圳商品房成交面積與疫情新增確診人數(shù)走勢(shì)

41、（日）120000100000800006000040000200000:房(面積右：廣州新增確診人數(shù)（人）108642008-2709-0309-1009-175000040004000035000300002500020000150001000050000左：深圳:商品房成交面積右：深圳新增確診人數(shù)（人）1008070605040302010008-2709-0309-1009-17資料來(lái)：n，廣州健委人數(shù)含新確及無(wú)癥狀染者數(shù)據(jù)至222年9月15日資料來(lái)：n，深圳健，人包含增診及無(wú)癥狀染者數(shù)據(jù)至222年9月16日?qǐng)D16：成都商品房成交面積與疫新增確診人數(shù)走勢(shì)（日）圖17：大連商品房成交面積

42、與疫情新增確診人數(shù)走勢(shì)（日）14000012000010000080000600004000200000左：成都:商品房成交面積右：成都新增確診人數(shù)（人）25020015010050008-2709-0309-1009-179000800070006000500040003000200010000左：大連:商品房成交面積右：大連新增確診人數(shù)（人）140120100804020008-2709-0309-1009-17資料來(lái)：n，成都健人數(shù)含新確及無(wú)癥狀染者數(shù)據(jù)至222年9月16日資料來(lái)：n，大連布，數(shù)包新增診無(wú)癥狀感者，8月27及8月28日數(shù)據(jù)失，他未示數(shù)條為值，數(shù)截至02年9月16日主動(dòng)去庫(kù)

43、存，出清周期下降8月以來(lái)，多城市庫(kù)存出清周期下降，但整體仍位于歷史較高水平，庫(kù)存積壓較為嚴(yán)重。需求端疲軟疊加房企流動(dòng)性緊張，新開(kāi)盤(pán)動(dòng)力不足，開(kāi)發(fā)商大力促銷(xiāo)，為主動(dòng)去庫(kù)階段。圖18：城市商品房出清周期（月）資料來(lái)：中研究，“教科書(shū)式”保交樓從供給端來(lái)看，2022年8月土地購(gòu)置價(jià)格仍小幅回升，但土地購(gòu)置面積和價(jià)款同比續(xù)為負(fù)數(shù)，土拍市場(chǎng)無(wú)明顯邊際變化。202年7月以來(lái)，停工停貸風(fēng)波對(duì)于需求端的影響較大，在“保交樓”大背景下鄭市、南寧市、浙江省、湖北省、陜西省、江蘇省、深圳市、紹興市多地均著手設(shè)立紓困基金，部分城市已簽署合作備忘錄。現(xiàn)階段紓困基金主要資金來(lái)源于社會(huì)資本。值得注意的是，深圳在保交樓方面已

44、有項(xiàng)目悄然落地。202年9月8日，深圳市安居建業(yè)投資運(yùn)營(yíng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“安居建業(yè)”、深圳市益田集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)“益田集團(tuán)”）發(fā)布關(guān)于益田御龍華府項(xiàng)目與安居建業(yè)合作公告。根據(jù)公告，安居建業(yè)作為市屬?lài)?guó)有企業(yè)及專(zhuān)業(yè)的地產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)綜合平臺(tái)，接受益田集團(tuán)委托，將充分發(fā)揮“國(guó)資份+市場(chǎng)化運(yùn)作”疊加優(yōu)勢(shì)，在不改變項(xiàng)目開(kāi)發(fā)主體的前提下，為項(xiàng)目提供工程管控至交服務(wù)全過(guò)程全方位管理支持服務(wù)，全力推進(jìn)項(xiàng)目更高效、更高品質(zhì)地運(yùn)營(yíng)及交付，為項(xiàng)順利交樓助力護(hù)航。查詢(xún)安居建業(yè)股權(quán)可以看到，其股東分別為深圳市人才安居集團(tuán)有限公司（持股 40、萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（持股20、深業(yè)集團(tuán)有限公司（持股20、深圳市特區(qū)重

45、工建設(shè)集團(tuán)有限公司（持股20。此公司成立于 22年 1月 21日，主要通過(guò)代建服務(wù)介入本地房企的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，確保項(xiàng)目能夠完成“保交樓。此種國(guó)企與開(kāi)發(fā)商共同合作的，既可以發(fā)揮國(guó)企資源整合優(yōu)勢(shì)，又可以發(fā)揮頭部開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目建設(shè)優(yōu)勢(shì)，不失為一種保交樓“教科書(shū)式”方案。圖19：8月土地購(gòu)置價(jià)格小幅回升（月）圖20：土地購(gòu)置面積和價(jià)款同比持續(xù)為負(fù)數(shù)（月）元平9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000土地購(gòu)置價(jià)格累計(jì)同比%計(jì)同比%本年土地成交價(jià)款本年購(gòu)置土地面積12010080604020020406016-2 16-8 17-2 17-8 18-2 18-8

46、19-2 19-8 20-2 20-8 21-2 21-8 22-2 22-8200502 200709 201004 201211 201506 201801 202008資料來(lái)：n，截至02年8月資料來(lái)：n，至22年8月個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)仍未出清正如本文第2節(jié)提及，自2021年以來(lái)，地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)居高不下，100房企中已有30余家房企無(wú)法償還到期債務(wù)，現(xiàn)階段信用探底了嗎？我們認(rèn)為：債券償付壓力將延續(xù)至203年，而信托償債高峰降至，個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)仍未完全出清?，F(xiàn)階段，政策寬松不會(huì)促進(jìn)信貸投放，重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)到期節(jié)奏。房地產(chǎn)企業(yè)信用違與各類(lèi)融資續(xù)貸政策及到期情況密切相關(guān)，2018-201年房企融資收緊主要

47、是由于政策調(diào)控，而現(xiàn)階段房企的融資困難則是市場(chǎng)信心不足做出的商業(yè)選擇。信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于融資的負(fù)反饋導(dǎo)致房企現(xiàn)金流處于凈流出狀態(tài)，關(guān)注債務(wù)到期節(jié)點(diǎn)尤為重要。本篇第一節(jié)我們明確了地產(chǎn)公司債務(wù)類(lèi)型主要有：1、銀行貸款；2、債券（公募、私募、境內(nèi)債、海外債等；3、信托貸款；4、其他表外融資方式等，需重點(diǎn)關(guān)注債券及信貸款到期情況。1、 銀行開(kāi)發(fā)貸款：具有非公開(kāi)、易協(xié)商展期的特點(diǎn)，因此債務(wù)違約較少起源于銀行發(fā)貸逾期，后文不對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)分析。由于房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，商業(yè)銀行貸款策略進(jìn)一步向央國(guó)企及頭部高信用等級(jí)的民企收緊。但由于房地產(chǎn)發(fā)貸款具有非公開(kāi)的特點(diǎn)，房企會(huì)優(yōu)先選擇與銀行協(xié)商達(dá)成展期方案，因此債違

48、約信號(hào)較少源自于銀行端。2、 債券融資：由于具有信息披露完善、可交易的特點(diǎn)，房企債務(wù)違約多起源于公務(wù)，后文我們將對(duì)公開(kāi)債務(wù)到期情況進(jìn)行詳細(xì)梳理。債券發(fā)行隨地產(chǎn)行業(yè)周期、境內(nèi)外債券監(jiān)管周期波動(dòng)，期限結(jié)構(gòu)較為多樣化，本文第一節(jié)已對(duì)其發(fā)展周期進(jìn)行分析，對(duì)于地產(chǎn)債券融資的嚴(yán)監(jiān)管政策一直延續(xù)至2021年，222年后監(jiān)政策已轉(zhuǎn)向支持房企發(fā)債融資，但由于投資者信心缺失導(dǎo)致發(fā)債困難，新發(fā)債券集中于央國(guó)企及優(yōu)質(zhì)民企。在借新還舊渠道受阻的情況下，房企現(xiàn)金流處于凈流出狀態(tài)，債務(wù)到期節(jié)點(diǎn)尤為重要。3、 信托融資：關(guān)注房企中短期債務(wù)壓力也需密切關(guān)注其信托貸款到期情況。220年以來(lái)，銀保監(jiān)會(huì)要求嚴(yán)格壓降房地產(chǎn)信托融資額度

49、，房地產(chǎn)信托融資進(jìn)入收嚴(yán)區(qū)間，但仍可滿足部分房企的融資需求，2021年末-202年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)貸款投放嚴(yán)，多數(shù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)房地產(chǎn)一刀切，融資進(jìn)入冰點(diǎn)，因此，我們判斷在 02-22內(nèi)均為信托貸款償債高峰期，后文我們將對(duì)其到期情況進(jìn)行分析。3.3.1 債券償付壓力將延續(xù)至 203年1、境內(nèi)外債券到期分布如何？我們選取2021年末排名前100的房企，剔除缺失值后對(duì)96家房企境內(nèi)外債券到期況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，可以看到：海外債償債高峰為 222203年，境內(nèi)債務(wù)到期規(guī)模雖然從201年起持續(xù)下行，但基數(shù)高于境外債。在“需求端底部盤(pán)整預(yù)售資金監(jiān)管收嚴(yán)保交樓”背景下，從“政策放松-需求端修復(fù)房企現(xiàn)金流改善”仍需較長(zhǎng)的傳

50、導(dǎo)周期，我們認(rèn)為，債券償付壓力將延續(xù)至 203年。從總整體債券融資到期情況來(lái)看，2021年以后，債券到期規(guī)模呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，且 201年-223年下行斜率較為平緩，2023年以后下行斜率更為陡峭。分項(xiàng)來(lái)看（1）海外債2021至202年到期規(guī)模不降反升，2022-023年海外債務(wù)償債高峰，規(guī)模基本持平，204年到期債務(wù)規(guī)模下行趨勢(shì)較為明顯（2）境內(nèi)債務(wù)則與海外債表現(xiàn)截然不同，201年以后，境內(nèi)債券到期規(guī)模持續(xù)陡峭下行。由于境內(nèi)債務(wù)總體規(guī)模較海外債更大，總體債券到期走勢(shì)與境內(nèi)債更為接近，2022203年海外債務(wù)償還高峰導(dǎo)致了總體債務(wù)下行斜率先緩后陡峭。2、哪些房企在 203年償債壓力較??？雖然總

51、體債券到期分布規(guī)律明顯，但由于各房企擴(kuò)張融資進(jìn)程差異較大，且債務(wù)期結(jié)構(gòu)控制標(biāo)準(zhǔn)不一，仍有部分房企在2023年已度過(guò)償債高峰，公開(kāi)債務(wù)到期規(guī)模急劇收縮，償債壓力相對(duì)較小。央國(guó)企中：首開(kāi)、建發(fā)、金融街、中國(guó)金茂、華潤(rùn)置地 023204年償債壓力較?。幻衿笾?，美的置業(yè)、新希望地產(chǎn)、華發(fā)股份、新城控股的償債高在 222年，02-224年債務(wù)到期壓力減輕。圖21：96家房房企總體債券到期布情況圖22：96家房企房企海外債到期分布總體債券到期分布（億元）海外債境內(nèi)債 總體債券140001400312000120031000010003800080036000600340004003200020030221

52、222223224以后320212022202320242025及以后資料來(lái)：n，截至02年9月14日資料來(lái)：n，截至02年9月14日?qǐng)D23：203224年償債壓力較小的國(guó)企債券到期分布圖24：203224年償債壓力較小的企債券到期分布（億元）703603503403首開(kāi)股份 建發(fā)房產(chǎn)金融街中國(guó)金茂 華潤(rùn)置地華發(fā)股份 美的置業(yè)新希望地產(chǎn) 新城控股（億元）253203153103203103320212022202320242025及以后53320212022202320242025及以后資料來(lái)：n，至22年9月4日資料來(lái)：n，截至02年9月14日?qǐng)D25：96家房總到期債券分布情況注1債券行數(shù)截

53、至02年9月42）外按9月4日匯折合人民計(jì)3境內(nèi)信債=融+票+業(yè)+司債+B+B+私等透信體至各房企全部券，含義發(fā)行為保公的BS4）到期券=外債境內(nèi)債5本次統(tǒng)計(jì)追至221年到情況到期日債券行到日為據(jù)行統(tǒng)計(jì)不包提前付日。信托償債高峰將至信托融資是房企加杠桿融資的重要手段，具有周期短、成本高的特點(diǎn)，受限于較高的成本，融資期限通常在 12年期，并預(yù)留提前還款節(jié)點(diǎn)，以便開(kāi)發(fā)商以低成本融資置換高成本信托貸款。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)信托融資在 202年 Q-223年 Q1出現(xiàn)償債高峰。209年中，銀保監(jiān)會(huì)開(kāi)始收嚴(yán)房地產(chǎn)信托貸款審核、要求壓降融資類(lèi)信托貸款額度，200年提出剛性壓降指標(biāo)，以年末為重點(diǎn)考核節(jié)點(diǎn)，房地產(chǎn)集合信托成立規(guī)模在2019及200年四季度大幅跳水。由于受融資類(lèi)及房地產(chǎn)信托貸款額度的限制，出于經(jīng)營(yíng)效率的慮，信托融資在 01年以后均呈現(xiàn)年初成立規(guī)模大，