債券市場與可轉(zhuǎn)債量化策略概述：拓疆多因子量化多市場探索系列

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明正文目錄 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 HYPERLINK l _bookmark0 一、券場況4 HYPERLINK l _bookmark1 、券場債分類4 HYPERLINK l _bookmark6 、券易所5 HYPERLINK l _bookmark10 、率概況6 HYPERLINK l _bookmark14 、用概況8 HYPERLINK l _bookmark25 、轉(zhuǎn)概況 HYPERLINK l _bookmark27 二、券因模概述 HYPERLINK l _bookmark28 、因選與債型 HYPER

2、LINK l _bookmark29 、個(gè)子可債因子資體系12 HYPERLINK l _bookmark31 、轉(zhuǎn)擇單測試12 HYPERLINK l _bookmark34 、轉(zhuǎn)擇大子14 HYPERLINK l _bookmark40 、轉(zhuǎn)多子型16 HYPERLINK l _bookmark46 三、結(jié)展望18 HYPERLINK l _bookmark47 風(fēng)險(xiǎn)示18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1 債余與票對(duì)比單：元）4 HYPERLINK l _bookmark3 圖2 債指與票對(duì)比止2019年8月30日）4 HYPERLINK l _bookmark

3、5 圖3 債存占（止2019年6月305 HYPERLINK l _bookmark8 圖4 交所市券與債余對(duì)比6 HYPERLINK l _bookmark11 圖5 利債類7 HYPERLINK l _bookmark12 圖6 利債含業(yè)）存占（止2019年6月30日）7 HYPERLINK l _bookmark13 圖7 利債數(shù)與1國債期益走比較7 HYPERLINK l _bookmark15 圖8 信債類8 HYPERLINK l _bookmark16 圖9 信債量展（2005年-2018，：億）8 HYPERLINK l _bookmark17 圖10 用存量種構(gòu)（止2019年

4、6月30日）9 HYPERLINK l _bookmark19 圖企債及司量變（2015年-2018，單：元）9 HYPERLINK l _bookmark20 圖12 交場所業(yè)數(shù)量10 HYPERLINK l _bookmark21 圖13 交場所司數(shù)量10 HYPERLINK l _bookmark23 圖14 業(yè)發(fā)行體用評(píng)規(guī)占比 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 HYPERLINK l _bookmark24 圖15 司發(fā)行體用評(píng)規(guī)占比 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 HYPERLINK l _bookmark26 圖16 轉(zhuǎn)發(fā)行量規(guī)模止2019年8 HYP

5、ERLINK l _bookmark30 圖17 投可轉(zhuǎn)數(shù)量12 HYPERLINK l _bookmark36 圖18 類子IC均比15 HYPERLINK l _bookmark37 圖19 類子多凈值15 HYPERLINK l _bookmark41 圖20 成子IC與IC移動(dòng)均16 HYPERLINK l _bookmark43 圖21 成子分?jǐn)?shù)合多表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark44 圖22 成子分?jǐn)?shù)合多凈值17 HYPERLINK l _bookmark4 表1：債指與票數(shù)收風(fēng)特（2003年1月至2019年85 HYPERLINK l _bookmark7 表

6、2：債交場對(duì)比5 HYPERLINK l _bookmark9 表3：上所深所券品及模止2019年8月316 HYPERLINK l _bookmark18 表4：企債公債比9 HYPERLINK l _bookmark22 表5：評(píng)機(jī)評(píng)列表10 HYPERLINK l _bookmark32 表6：可債子義13 HYPERLINK l _bookmark33 表7：可債子IC14 HYPERLINK l _bookmark35 表8：大子IC14 HYPERLINK l _bookmark38 表9：大因多表現(xiàn)15 HYPERLINK l _bookmark39 表10：類子兩系數(shù)16 HY

7、PERLINK l _bookmark42 表合因子16 HYPERLINK l _bookmark45 表12：成子位合表現(xiàn)17 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明一、債券市場概況 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明1981 我國的債券市場規(guī)模已經(jīng)超越股票市場。截止 2018 年底，股票市場總市值為 43.50 萬85.75 GDP 95.25%圖 1 債券余額與股票市值對(duì)比（單位：億元）資料來源：Wind， 圖 2 債券指數(shù)與股票指數(shù)對(duì)比（截止 2019 年 8 月 30 日）資料來源：Wind， 通過比較滬深 300 和中債全債（凈價(jià)）指數(shù)的走勢(shì)可以看出，不考慮票

8、息收益，整體債 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明300 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明和 26.56%。指數(shù)年化收益率波動(dòng)率夏普比率最大回撤滬深 300 指數(shù)7.93%26.56%0.30-72.30%（）0.13%指數(shù)年化收益率波動(dòng)率夏普比率最大回撤滬深 300 指數(shù)7.93%26.56%0.30-72.30%（）0.13%1.84%0.07-10.31%資料來源：Wind， Wind 利率債信用債同業(yè)存單2019 年6 30 91.08 50.58 圖 3 債券存量占比（截止 2019 年 6 月 30 日）資料來源：Wind， 我國的債券交易場所有上交所、深

9、交所、銀行間市場和銀行柜臺(tái)市場。銀行間市場是我國債券市場的主體部分，銀行間市場中交易的債券種類最為齊全。交易場所交易所市場銀行間市場銀行柜臺(tái)市場市場類型場內(nèi)市場場外市場交易場所交易所市場銀行間市場銀行柜臺(tái)市場市場類型場內(nèi)市場場外市場場外市場投資者范圍中小投資者、個(gè)人機(jī)構(gòu)投資者企業(yè)、個(gè)人交易方式公開競價(jià)、場內(nèi)撮合、零售交易場外詢價(jià)、大宗交易做市商報(bào)價(jià)交易平臺(tái)上交所、深交所CFETSOTC交易工具現(xiàn)券、回購現(xiàn)券交易券種國債、企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券等期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、美元債券等國債（部分）等資料來源：公開資料， HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明Wind 2019

10、8 31 46% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖 4 交易所上市債券數(shù)量與債券余額對(duì)比資料來源：Wind， 交易所上交所深交所類別債券數(shù)量(只)債券余額(億元)債券數(shù)量(只)交易所上交所深交所類別債券數(shù)量(只)債券余額(億元)債券數(shù)量(只)債券余額(億元)國債196124,339.10197124,439.10地方政府債3,717173,756.633,718173,796.63金融債48611,360.911323,627.57政策銀行債7660.006469.50保險(xiǎn)公司債7148.50-證券公司債47010,546.911263,158.07其它金融機(jī)構(gòu)債25.50-企

11、業(yè)債2,24120,155.1820177.90一般企業(yè)債2,23320,092.0820177.90集合企業(yè)債863.10-公司債4,74052,675.971,19410,910.94一般公司債2,32330,438.165905,623.14私募債2,41722,237.826045,287.80政府支持機(jī)構(gòu)債171,500.00171,480.00資產(chǎn)支持證券3,08010,400.991,2724,826.12證監(jiān)會(huì)主管 ABS3,08010,400.991,2724,826.12可轉(zhuǎn)債812,038.571011,006.55可交換債731,665.3173659.44合計(jì)14,6

12、31397,892.676,724320,924.25資料來源：Wind， 圖 5 利率債分類資料來源： HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明同業(yè)存單是存款類金融機(jī)構(gòu)在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證。雖然同業(yè)存單并不屬于一般意義上的利率債，但是其擁有和利率債相似的風(fēng)險(xiǎn)收益和流動(dòng)性。2019 6 30 （）60.52 32125.45%24.91%。圖 6 利率債（含同業(yè)存單）存量占比（截止 2019 年 6 月 30 日）資料來源：Wind， 1 圖 7 利率債指數(shù)與 1 年期國債到期收益率走勢(shì)比較資料來源：Wind， HYPERLINK / HYP

13、ERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明金融類信用債中期票據(jù)非公開定向債務(wù)融資工具銀行間交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用債非金融類信用債國家發(fā)展改革委審批企業(yè)債中小企業(yè)集合債項(xiàng)目收益?zhèn)胀ü緜C監(jiān)會(huì)金融類信用債中期票據(jù)非公開定向債務(wù)融資工具銀行間交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用債非金融類信用債國家發(fā)展改革委審批企業(yè)債中小企業(yè)集合債項(xiàng)目收益?zhèn)胀ü緜C監(jiān)會(huì)準(zhǔn)公司債可轉(zhuǎn)換公司債資料來源：公開資料， 我國信用債市場在過去的十余年中快速發(fā)展，總存量由 2005 年的 0.55 萬億元發(fā)展為2018 28.55 2019 6 30 30.57 21.12%、20.42%、19.98%

14、。圖 9 信用債存量發(fā)展趨勢(shì)（2005 年-2018 年，單位：億元）資料來源：Wind， 圖 10 信用債存量品種結(jié)構(gòu)（截止 2019 年 6 月 30 日）資料來源：Wind， HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明債券類別企業(yè)債公司債發(fā)行主體多數(shù)由央企、國企或國有控股企業(yè)發(fā)行由股份公司和有限公司發(fā)行債券類別企業(yè)債公司債發(fā)行主體多數(shù)由央企、國企或國有控股企業(yè)發(fā)行由股份公司和有限公司發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)改委證監(jiān)會(huì)和證券交易所主要交易場所證券交易所和銀行間市場證券交易所資金用途政府批準(zhǔn)的項(xiàng)目無需特定用途資料來源：公開資料， 我國企業(yè)債和公司債規(guī)

15、模在十余年內(nèi)增長迅速，企業(yè)債總存量由 2015 年的 0.16 萬億元發(fā)展為 2018 年的 2.57 萬億元。2007 52 2015 （，公開發(fā)行采用核準(zhǔn)制，非公開發(fā)行實(shí)行備案制，發(fā)行條件放寬，發(fā)行量達(dá)到萬億規(guī)模。截止2018 5.82 圖 11 企業(yè)債及公司債存量變化（2015 年-2018 年，單位：億元）資料來源：Wind， 2019 6 30 2580 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明223 85720 4525 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖 12 各交易場所企業(yè)債數(shù)量圖 13 各交易場所公司債數(shù)量資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （oo

16、ds（ich評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)MoodysS&PFitch投資級(jí)AaaAAA評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)MoodysS&PFitch投資級(jí)AaaAAAAAAAaAAAAAAABaaBBBBBB高收益BaBBBBBBBCaaCCCCCCCaCCCCCCCRDDD資料來源：公開資料， 根據(jù)Wind 2019 6 30 AA 級(jí)及91.22%AA 72.89%。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖 14 企業(yè)債發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)規(guī)模占比圖 15 公司債發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)規(guī)模占比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2017 2 5 2017 9 2017 年， 40 900 8 轉(zhuǎn)債的發(fā)行

17、數(shù)量更是超過了 70 只，發(fā)行規(guī)模超過了 1600 億元。圖 16 可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量與規(guī)模（截止 2019 年 8 月）資料來源：Wind， 二、債券多因子模型概述(Markowitz)1952 Sharp194Lnner15和lk172) HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明出資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明CAPM （SepenRs于976AiagePicngTeor （30 2015 2019 100 8 170 6 圖 17 可投資可轉(zhuǎn)債數(shù)量資料來源：Wind， 可轉(zhuǎn)債的價(jià)值受到純債價(jià)值和期權(quán)價(jià)值的雙重影響。其中，純債價(jià)值是債券未來現(xiàn)

18、金流 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明類型因子解釋成長增長率變化率(NI、類型因子解釋成長增長率變化率(NI、1 季)單季度凈利潤同比增長率的變化率增長率變化率(OP、1 季)單季度營業(yè)利潤同比增長率的變化率增長率(OCF、1 年)過去 1 年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的歷史增長率增長率(OCF、3 年)過去 3 年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的歷史增長率增長率(OCF、5 年)過去 5 年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的歷史增長率增長率(NI、1 季)單季度凈利潤同比增長率增長率(OP、1 季)單季度營業(yè)利潤同比增長率質(zhì)量CFROA(T

19、TM)2*經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額_TTM/(資產(chǎn)總計(jì)_最新財(cái)報(bào)+資產(chǎn)總計(jì)_去年同期)CFROE(TTM)2*經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額_TTM/(股東權(quán)益合計(jì)_最新財(cái)報(bào)+股東權(quán)益合計(jì)_去年同期)OCF(TTM)/OP(TTM)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額_TTM/營業(yè)利潤_TTM情緒變化率(12 EPS20 天)一致預(yù)期 EPS 未來 12 個(gè)月預(yù)測值過去 20 天的變化率變化率(12 EPS60 天)一致預(yù)期 EPS 未來 12 個(gè)月預(yù)測值過去 60 天的變化率變化率(最新年報(bào) EPS、60 天)一致預(yù)期 EPS 最新年報(bào)預(yù)測值過去 60 天的變化率變化率(12 ROE20 天)一致預(yù)期

20、ROE 未來 12 個(gè)月預(yù)測值過去 20 天的變化率變化率(12 ROE60 天)一致預(yù)期 ROE 未來 12 個(gè)月預(yù)測值過去 60 天的變化率價(jià)值B(最新財(cái)報(bào))/P股東權(quán)益合計(jì)(不含少數(shù)股東權(quán)益)_最新財(cái)報(bào)/總市值EBIT/EV息稅前利潤/(總市值+非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)_最新財(cái)報(bào)-貨幣資金_最新財(cái)報(bào))E(一致預(yù)期)/P一致預(yù)期凈利潤/總市值E(扣非、TTM)/P扣非后凈利潤_TTM/總市值OCF(TTM)/P經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額_TTM/總市值S(TTM)/EV營業(yè)收入_TTM/(總市值+非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)_最新財(cái)報(bào)-貨幣資金_最新財(cái)報(bào))S(TTM)/P營業(yè)收入_TTM/總市值資料來源：Wind

21、， （h（uaSntmenau）22 A A 股市場中的反轉(zhuǎn)類因子對(duì)可轉(zhuǎn)債收益率預(yù)測能力較弱，因此在構(gòu)建可轉(zhuǎn)債因子擇券體系時(shí)沒有使用。首先，我們對(duì)這四類因子分別作了 IC 測試，研究其預(yù)測能力。信息系數(shù)（IC）是當(dāng)期 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明IC IC 2005 1 2019 8 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明類型因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)C_IRt 統(tǒng)計(jì)量平均股票數(shù)因子方向類型因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)C_IRt 統(tǒng)計(jì)量平均股票數(shù)因子方向成長增長率(OCF、1 年)3.69%26.91%0.141.8128.12降序增長率(OCF、5 年)3.50%26.85%0.13

22、1.7228.13降序增長率(OCF、3 年)3.43%25.33%0.141.7928.13降序增長率(NI、1 季)3.39%26.53%0.131.6928.08降序增長率(OP、1 季)3.29%25.37%0.131.7228.08降序增長率變化率(NI、1 季)3.00%25.10%0.121.5827.70降序增長率變化率(OP、1 季)2.94%25.71%0.111.5127.70降序質(zhì)量CFROE(TTM)3.80%25.79%0.151.9528.09降序OCF(TTM)/OP(TTM)3.56%22.67%0.162.0828.09降序CFROA(TTM)2.89%24

23、.81%0.121.5428.09降序情緒變化率(12 EPS60 天)5.47%27.79%0.202.6023.83降序變化率(12 ROE20 天)4.61%26.34%0.182.3224.26降序變化率(最新年報(bào) EPS、60 天)4.40%25.70%0.172.2724.12降序變化率(12 ROE60 天)4.27%27.23%0.162.0723.82降序變化率(12 EPS20 天)4.15%25.44%0.162.1624.26降序價(jià)值OCF(TTM)/P5.17%24.41%0.212.8028.09降序E(一致預(yù)期)/P4.44%25.26%0.182.3224.15

24、降序S(TTM)/P4.33%24.90%0.172.3028.09降序S(TTM)/EV4.12%25.57%0.162.1325.62降序EBIT/EV3.74%25.02%0.151.9825.54降序B(最新財(cái)報(bào))/P3.59%27.55%0.131.7228.22降序E(扣非、TTM)/P3.27%26.68%0.121.6227.21降序資料來源：Wind， 成長類和質(zhì)量類因子的 IC C EPS 2.80。因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)C_IRt 統(tǒng)計(jì)量平均股票數(shù)因子方向Growth因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)C_IRt 統(tǒng)計(jì)量平均股票數(shù)因子方向Growth6.02%22.60%0.273.5228.

25、22降序Quality3.96%25.25%0.162.0828.22降序Sentiment5.95%26.54%0.222.9628.22降序Value5.51%26.00%0.212.8028.22降序 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明IC IC IC IR IC 6.02%，IC IR 0.27 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖 18 大類因子 IC 均值對(duì)比資料來源：Wind， （L-S）7.89%0.52 和 0.60。圖 19 大類因子多空凈值資料來源：Wind， 因子年化收益率年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤率Growth7.89%因子年化收益率年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤率Growth7.89%15.04%0.5227.12%Quality2.93%14.61%0.2019.91%Sentiment3.76%13.56%0.2829.06%Value9.15%15.29%0.6024.05% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明