拯救人口危 機(jī)周期通縮政策對沖（全面解讀12月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)）

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 核心觀點(diǎn)通縮和業(yè)風(fēng)險升，中期有貿(mào)戰(zhàn)險和人口機(jī)，政加強(qiáng)對沖5 HYPERLINK l _bookmark1 2018 年GDP 增速逐下行創(chuàng)1991 以來新，產(chǎn)占比持上升，費(fèi)對經(jīng)的貢獻(xiàn)幅提高7 HYPERLINK l _bookmark7 寬信用政有所顯，但表回表不，融資勢然偏緊10 HYPERLINK l _bookmark12 環(huán)保限產(chǎn)際放松生產(chǎn)小回暖，新技術(shù)增長12 HYPERLINK l _bookmark15 固投總體穩(wěn)，基回暖，產(chǎn)投資慢下滑13 HYPERLINK l _bookmark19 14 HYPERLINK l _book

2、mark22 制造業(yè)投高位趨，產(chǎn)能清新周驗證，未將受、企業(yè)利潤和需下行制約15 HYPERLINK l _bookmark27 基建投資底回升未“穩(wěn)投”“財政加提效撐反彈，幅度有限17 HYPERLINK l _bookmark29 社零消費(fèi)速低迷恩格爾數(shù)下降服務(wù)消占提高18 HYPERLINK l _bookmark36 進(jìn)出口轉(zhuǎn)，內(nèi)外走弱，2019 年出形勢嚴(yán)峻21 HYPERLINK l _bookmark43 、PPI均超預(yù)期回落，企利潤下，實際率升，2019 年P(guān)PI可能負(fù)長，經(jīng)通縮23 HYPERLINK l _bookmark50 PMI跌破榮枯線，通和失業(yè)險凸顯25 HYPER

3、LINK l _bookmark56 人口紅利退：出率創(chuàng)1949年以來低，齡率加快，需全面開甚至勵生育28圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：2018 年實際GDP 速6.6%8 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：第三產(chǎn)業(yè)動GDP 長4 個分點(diǎn)8 HYPERLINK l _bookmark4 圖表3：第三產(chǎn)業(yè)對GDP 增貢獻(xiàn)率歷史新高9 HYPERLINK l _bookmark5 圖表4：消費(fèi)拉動GDP5.0 個百點(diǎn)9 HYPERLINK l _bookmark6 圖表5：最終消費(fèi)出對GDP 增長的獻(xiàn)率為76.2%10 HYPERLINK l

4、_bookmark8 圖表6：2018 年12 存量融同比速9.8%，再歷史新低10 HYPERLINK l _bookmark9 圖表7：新增社融要來源人民幣款 HYPERLINK l _bookmark10 圖表8：M1、M2 增仍處歷低位 HYPERLINK l _bookmark11 圖表9：2018 年社新增人幣貸款比高達(dá)81.4%，表外幅萎縮12 HYPERLINK l _bookmark13 圖表10：12 月工業(yè)產(chǎn)小幅暖，但處低位13 HYPERLINK l _bookmark14 圖表出口交貨沖高回落13 HYPERLINK l _bookmark16 圖表12：一產(chǎn)回升二產(chǎn)

5、持，三產(chǎn)落14 HYPERLINK l _bookmark17 圖表13：基建回暖地產(chǎn)回，制造保持高位14 HYPERLINK l _bookmark18 圖表14：M2 與固定產(chǎn)投資關(guān)性較，M2 較預(yù)示投速短期難起14 HYPERLINK l _bookmark20 圖表15：地產(chǎn)投資滑15 HYPERLINK l _bookmark21 圖表16：地產(chǎn)庫存續(xù)去化15 HYPERLINK l _bookmark23 圖表17：制造業(yè)投持續(xù)回升16 HYPERLINK l _bookmark24 圖表18：企業(yè)盈利續(xù)改善資產(chǎn)負(fù)表修復(fù)16 HYPERLINK l _bookmark25 圖表19

6、：產(chǎn)能利用仍在高位16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表20：高新技術(shù)資增速高于制業(yè)整體17 HYPERLINK l _bookmark28 圖表21：財政整頓金融緊制約基投資18 HYPERLINK l _bookmark30 圖表22：12 月社零費(fèi)增速續(xù)低迷19 HYPERLINK l _bookmark31 圖表23：家庭部門桿率迅攀升，壓消費(fèi)19 HYPERLINK l _bookmark32 圖表24：居民負(fù)債/可配收入破100%20 HYPERLINK l _bookmark33 圖表25：家庭部門本付息出上升擠壓消費(fèi)20 HYPERLINK l _bookm

7、ark34 圖表26：恩格爾系持續(xù)下行20 HYPERLINK l _bookmark35 圖表27：2018 年全居民人消費(fèi)支及構(gòu)成20 HYPERLINK l _bookmark37 圖表28：、12 月進(jìn)出同比大幅下滑21 HYPERLINK l _bookmark38 圖表29：對歐洲、本、韓出口下滑22 HYPERLINK l _bookmark39 圖表30：對中國香、中國灣、菲賓出口滑22 HYPERLINK l _bookmark40 圖表31：中國出口裝箱美、美西價指數(shù)幅回落搶口基本消失22 HYPERLINK l _bookmark41 圖表32：美國、歐洲PMI下行顯，日

8、本PMI 小震蕩22 HYPERLINK l _bookmark42 圖表33：美國消費(fèi)信心指創(chuàng)2016年10 月來新低23 HYPERLINK l _bookmark44 圖表34：PPI大幅下行，重回CPI下方24 HYPERLINK l _bookmark45 圖表35：原油價格跌拖累CPI 燃料項顯下滑24 HYPERLINK l _bookmark46 圖表36：生產(chǎn)資料格大跌動PPI 大幅下降25 HYPERLINK l _bookmark47 圖表37：石油產(chǎn)業(yè)及黑色屬價格跌明顯25 HYPERLINK l _bookmark48 圖表38：PPI下滑拖累工業(yè)企業(yè)利潤25 HYP

9、ERLINK l _bookmark49 圖表39：PPI下行，實際利率上升25 HYPERLINK l _bookmark51 圖表40：12 月制造業(yè)PMI自2016 年7 以來首跌破榮線26 HYPERLINK l _bookmark52 圖表41：12 月新訂創(chuàng)2016年2 月來新低新出口單創(chuàng)3 年新低26 HYPERLINK l _bookmark53 圖表42：制造業(yè)和制造業(yè)業(yè)人員數(shù)均下行27 HYPERLINK l _bookmark54 圖表43：農(nóng)民工外人數(shù)同增速持下行，民工就壓27 HYPERLINK l _bookmark55 圖表44：應(yīng)屆畢業(yè)人數(shù)2019年創(chuàng)新，就業(yè)力

10、大28 HYPERLINK l _bookmark57 圖表45：2010 年中勞動年人口比見頂29 HYPERLINK l _bookmark58 圖表46：出生人口幅下滑291 杠桿、產(chǎn)能新周期筑底、房地產(chǎn)調(diào)控下半場、主動去庫存周期、新政治周期。我們判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“增速換擋”的“L 型”觸底期，2019 融去杠桿、財政整頓、地產(chǎn)調(diào)控、去庫存等疊加。短期通縮和就業(yè)風(fēng)險上升，中長期關(guān)注貿(mào)易戰(zhàn)和人口危機(jī)的風(fēng)險。、 12 松退出及政治不確定性上升等因素影響，歐盟經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和消費(fèi)者信而貿(mào)易摩擦引發(fā)的全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，將使越南等部分生產(chǎn)型新興經(jīng)濟(jì)體受益。3 12 月全球制造業(yè)PMI 8 個月下滑，處

11、于 2016 年 10 月以來的低點(diǎn)。2）美對華加征關(guān)稅的效果顯現(xiàn)，中國出口集裝箱發(fā)往美國的運(yùn)價指數(shù)大幅回落，搶出口效應(yīng)基本消失，產(chǎn)業(yè)鏈可能轉(zhuǎn)移至越南等地。3）我國 12 月 PMI 新出口訂單指數(shù)為 46.6%， 連續(xù) 7 個月低于榮枯線，創(chuàng)三年新低。4）價格回落影響出口名義增速。2015-2016 QE導(dǎo)致。2019 2015-2016 M2 1.59 0.29 M2 四、固定資產(chǎn)投資增速平穩(wěn)，制造業(yè)投資高位趨穩(wěn)，房地產(chǎn)投資回落， 2018 1213 2019 適度支持剛需和改善型需求。731 1-12 1.3% 0.1 行壓力較大，但考慮到庫存去化充分、調(diào)控不再加碼，地產(chǎn)投資仍有支撐，回

12、落有底。12 8.2%0.1 2003 -44.2%。2019 等方面入手。CPI、PPI 1.9%、0.9%0.3、PPI 建議：1）2019 年還應(yīng)不少于 3 次降準(zhǔn)。在 1 月初降準(zhǔn)后，中國大型、中小13.5%2019 MLF 利率的方式降息。7 OMO（2.55%）1 3.3%）30bp建議金融監(jiān)管政策從一刀切“切”“”“”2019字率和專項債發(fā)行規(guī)模，支持減稅和基建，減稅優(yōu)于基建。首先，財政理念25%（16分階段降至 0%2 2019提振企業(yè)和居民信心：第一，建立高質(zhì)量發(fā)展的考核體系，鼓勵地方試點(diǎn)，2018 年 GDP 增速逐季下行，創(chuàng) 2018 年中國經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng) 1991 素。20

13、18 GDP 6.6%1991 6.8%6.7%6.5%2009 年以來新低。2018 GDP 90 13.6 GDP 9700 元。圖表1：2018 年實際 GDP 增速 6.6%名義GDP實際GDP4035302520151051978197919781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，恒大

14、研究院提高。從產(chǎn)業(yè)看，GDP 7.2%、40.7%52.2%GDP4.035.%和6.1%-0.9、-0.5 1.3 從最終需求看， GDP 76.2%32.4%17.40.3 -17.8 GDP5.0、2.1 和-0.6 個百分點(diǎn)。圖表2：第三產(chǎn)業(yè)拉動 GDP 增長 4 個百分點(diǎn):第一產(chǎn)業(yè)16對GDP增長的拉動:141210864219781980197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-2資料來源：Wind，恒大研究院圖表3：第三產(chǎn)業(yè)對 GDP 增長貢獻(xiàn)率創(chuàng)歷史新

15、高 GDP增長貢獻(xiàn)率:第一產(chǎn)業(yè)GDP增長貢獻(xiàn)率:第二產(chǎn)業(yè)GDP增長貢獻(xiàn)率:第三產(chǎn)業(yè)908070605040302010019781981198419871990199319961999200220052008201120142017-1019781981198419871990199319961999200220052008201120142017資料來源：Wind，恒大研究院圖表4：消費(fèi)拉動 GDP 5.0 個百分點(diǎn)對GDP對GDP增長的拉動:對GDP增長的拉動:資本形成總額對GDP增長的拉動:最終消費(fèi)支出GDP增長率（右）151510105500-5-5199119941997200020

16、0320062009201220152018資料來源：Wind，恒大研究院806040200圖表5：最終消費(fèi)支出對 GDP 增長的貢獻(xiàn)率為 76.2%GDP增長貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出增長貢獻(xiàn)率:資本形成總額GDP增長貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口199119921991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018寬信用政策效果有所顯現(xiàn)，但表外回表不暢， 融資形勢依然偏緊M2 增速和社融見底，但實體融資形勢仍緊。12 1.59 0.2

17、9 0.1 14 個月下滑，再創(chuàng)歷史新低。圖表6：2018 年 12 月存量社融同比增速 9.8%，再創(chuàng)歷史新低806040200社融存量（萬億）社融存量同比（%，右40%35%30%25%20%15%10%5%2017/122018/122017/122018/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/

18、1212 月表外回表不暢， 3500 5252 -2244 -509 1024 2017 年同期分別增加-2845 -2754 347 億元。但未貼現(xiàn)銀行承兌匯票邊際好轉(zhuǎn)，或部分反映由于票據(jù)利率下行帶來的債券融資、12 2017-12 （億元）2018-12（億元）圖表7：新增社融主要來源于人民幣貸款20000150002017-12 （億元）2018-12（億元）圖表7：新增社融主要來源于人民幣貸款2000015000100005000-5000 資料來源：Wind，恒大研究院0小幅回升但仍處歷12 月M2 0.1 要受到前期央行設(shè)立TMLF此外，12 1.04 來若M2 45%圖表8：M1

19、、M2 增速仍處歷史低位M1:同比M2:同比M1:同比M2:同比35%30%25%20%15%10%5%2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120%2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122

20、016-122017-122018-12資料來源：Wind，恒大研究院從全年社融結(jié)構(gòu)來看，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)是趨勢，新增人民幣貸款占比2003 6.5 1 幅回升。圖表9：2018 年社融新增人民幣貸款占比高達(dá) 81.4%，表外大幅萎縮3530252015105020032003新增表外融資（%）新增直接融資新增貸款（%，右）1009080706050201840201820042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：Wind，恒大研究院2004200520062007200820092010201120122013201420

21增長12 月工業(yè)增加值同比 0.3 12 6.2%2.6 12 3.6%月變化 1.3、-0.1、0.2 個百分點(diǎn)。在搶出口效應(yīng)消失和外需疲軟背景下，12 月出口大幅下滑，規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比 4.1%，較上月回落 3.5個百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)看，汽車制造負(fù)增長，專用設(shè)備、計算機(jī)等高端制造延續(xù)高10.9和13.10.2和0.310.4%12.8%-1.2 0.4 汽車制造增加值當(dāng)月同比10%導(dǎo)致消費(fèi)擠出。2018 年規(guī)上工業(yè)增加值增長 2018 11.7%、8.1%5.52.7 1.9 183.0%、104.5%40.1%。圖表10：12 月工業(yè)生產(chǎn)小幅回暖，但仍處低位

22、工業(yè)增加值當(dāng)月同比（ ）25工業(yè)增加值當(dāng)月同比（ ）20151052006-122007-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12資料來源：Wind，恒大研究院圖表11：出口交貨值沖高回落工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):出口交貨值:累計同比151050-52012-122013

23、-122014-122015-122016-122017-122018-12資料來源：Wind，恒大研究院這里補(bǔ)充當(dāng)月數(shù)據(jù)分析。1-12 月固定資產(chǎn)投資名義同比增長 5.9%，與 1-11 月持平，比上年同期回落 1.3 個百分點(diǎn)。其中，基建（含水電燃?xì)猓┩顿Y同比 2.0%，較上月回升 0.5 個百分點(diǎn)，連續(xù)三個月回升；制造業(yè)投資同比 9.5%，與上月持平，此前連續(xù) 8個月回升；地產(chǎn)投資同比 9.5%，較上月回落 0.2 個百分點(diǎn)，連續(xù) 5 個月回落。從歷史數(shù)據(jù)看，M2 和固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性較強(qiáng)，當(dāng)前 M2 低位回升，預(yù)示固定資產(chǎn)投資增速開始筑底。圖表12：一產(chǎn)回升二產(chǎn)持，三產(chǎn)落圖表13：基

24、建回暖地產(chǎn)回，制造保持高位固定資產(chǎn)投資累計同比（ 固定資產(chǎn)投資累計同比（ 10060固定資產(chǎn)投資完成額累計同比 制造業(yè)投資累計同比50 房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比 80基建投資累計同比4060304020201002006-122009-122012-122015-122018-1202006-122009-122012-122015-122018-12資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院圖表14：M2 與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性較強(qiáng)，M2 較低預(yù)示投資增速短期難起固定資產(chǎn)投資完成額累計同比M2:固定資產(chǎn)投資完成額累計同比M2:同比302520151052006-122009-12201

25、2-122015-122018-12資料來源：Wind，恒大研究院注土地流拍、融資約束8 月1-12 月地產(chǎn)銷售面積同比 0.1 月地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月6 5.0%6.8%6.9%和月變化-0.1-1.10.30 個百分點(diǎn)。（居民購房的自有資金2018 1.2 1.8 -4.9%，個人按揭貸款同比-0.8%，自籌資金同比 9.7%，定金及預(yù)收款同比 13.8%。新開工面積增速高位與竣工面積負(fù)增長反差較大，表明房企搶開工， 加快預(yù)售回款。1-12 月新開工面積同比上升 0.4 個百分點(diǎn)至 17.2%，房企5.2%0.5 7.8%受銷售下滑、土地市場降溫、融資約束等影響，2019 年地產(chǎn)投資下2018

26、 1-12 9.5% 0.2 個百2017年提高2.5127.4， 2.3 第一，銷售下行土地購置費(fèi)增速回落將拖累地產(chǎn)投資。2018 1654 4.7%， 15 200%375 172%1264 36%第三，房地產(chǎn)調(diào)控已至歷史最嚴(yán)，不再加碼；且房地產(chǎn)去庫存任務(wù)基本完2014 20152016 2017 14.4%34.8%13.7%，銷售面積同比分別為 6.5%、22.5%和 7.7%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為 1.0%、6.9%7%2018 12 月商品房待2014 2015 24.4%2016、2017 和 2018 年的-3.2%、-15.3%和-11%。圖表15：地產(chǎn)投資滑圖表16：地產(chǎn)

27、庫存續(xù)去化0房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比商品房銷售面積0房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比商品房銷售面積:累計同比000000001998-1202003-122008-122013-122018-120 商品房待售面積:累計同比876065404203201-20-1-40-22002-122006-122010-122014-122018-12資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院7制造業(yè)投資高位趨穩(wěn)，產(chǎn)能出清新周期驗證， 制造業(yè)投資處于高位，高技術(shù)和裝備制造投資增速持續(xù)加快。2018 12 4.7 個百16.1%和6.6 和1.6 中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)2018 年計算機(jī)通信、

28、專用設(shè)備制造、金屬制品投資分別同比增長16.6%15.4%15.4%、5.1%、6.0%增速較低。2010-2015 年單邊下滑，2016-2017 2018 年制造業(yè)投資超預(yù)期76.5%未來制造業(yè)投資受 PPI 和盈利下行以及需求疲軟的影響可能放緩。一是企業(yè)的利潤領(lǐng)先投資增速約 12 個月，2018 年以來的利潤同比放緩預(yù)示制造業(yè)投資同比將回落。PPI 大降，通縮壓力上升，利潤放緩將延續(xù)。二是內(nèi)外需放緩，制造業(yè)企業(yè)缺乏擴(kuò)大產(chǎn)能投資的積極性。圖表17：制造業(yè)投持續(xù)回升圖表18：企業(yè)盈利續(xù)改善資產(chǎn)負(fù)表修復(fù)制造業(yè)投資累計同比通用設(shè)備投資累計同比有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資累計同比50工業(yè)企業(yè):利潤

29、總額:累計同比制造業(yè)投資累計同比通用設(shè)備投資累計同比有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資累計同比403020100-10140120100806040200-20-40-60工業(yè)企業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率（右）602010-122012-122014-122016-122018-122006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-11資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院圖表19：產(chǎn)能利用率仍在高位工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率795978775876577574567372552013-122014-122015-122016-12201

30、7-122018-12資料來源：Wind，恒大研究院圖表20：高新技術(shù)投資增速遠(yuǎn)高于制造業(yè)整體25高技術(shù)制造業(yè)投資累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比20制造業(yè)投資累計同比151052016-122017-012016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12資料來源：Wind，恒大研究院提效”支撐

31、反彈，但幅度有限 2018 （電燃?xì)猓?.8% 0.1 0.5 2.0%，但遠(yuǎn)低于上年的14.9%。2019 約束。2018 731 1212 12131221板。1229 2019 1.39萬億，基建補(bǔ)短板積極發(fā)力。圖表21：財政整頓、金融緊縮制約基建投資0 0 基建投資累計同比（ ）公共財政支出累計同比0000002004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-1254321-10資料來源：Wind，恒大研究院費(fèi)占比提高社零消費(fèi)增速低迷，創(chuàng) 2003 年新低。2018 2017 1.2 6.9%增長8.8和10.12.201個百分

32、點(diǎn)。-2.4%2018 .7和6.50.3和個百分點(diǎn)。0.9 1.6 個百分點(diǎn)。23.9%2019 名義GDP 2018 50.3%2008 22.6%2017 2008 43.2%增加到2017 112.2%2017 8.3%6.7%2019 拖累消費(fèi)。發(fā)改委提出穩(wěn)定汽車和家電消費(fèi)，個稅減稅增加居民可支配收入， 4000 0.3 分點(diǎn)。提高居民消費(fèi)需從增加高端優(yōu)質(zhì)供給、提高居民占國民收入分配投入、縮小貧富差距等方面入手。圖表22：12 月社零消費(fèi)增速持續(xù)低迷社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會消費(fèi)品零售總額:實際當(dāng)月同比25201510502004-122006-122008-122010-12

33、2012-122014-122016-122018-12資料來源：Wind，恒大研究院圖表23：家庭部門杠桿率迅速攀升，擠壓消費(fèi) 家庭部門杠桿率：信貸/GDP50%45%40%35%30%25%20%15%2006-122007-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12資料來源：Wind，恒大研究院80%60%4

34、0%20%圖表24：居民負(fù)債/支配收突破100%圖表25：家庭部門本付息出上升擠壓消費(fèi)個人房貸余額/個人房貸余額/可支配收入居民債務(wù)余額/可支配收入世界各國居民部門償債比率16.615.5 15 14.912.7 12.111.59.7 9.48.37.2 6.7 6.7 6.76.1 6.116141210864200%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017荷 澳 丹 挪蘭 大 麥 威利亞加 韓 瑞 英拿 國 典 國大中 美 芬 葡 日 西 法 德國 國 蘭 萄 本 班 國 國牙牙資料來：Wi

35、nd，恒研究院資料來：人銀行，BIS，恒大究院圖表26：恩格爾系數(shù)持續(xù)下行城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)70城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)656055504540353019781980197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018資料來源：Wind，恒大研究院圖表27：2018 年全國居民人均消費(fèi)支出及構(gòu)成資料來源：Wind，恒大研究院 年出口形勢嚴(yán)峻12 月出口大幅下降，主因是外需持續(xù)走弱以及前期貿(mào)易戰(zhàn)搶出口的12 月出口同比8.3 2017

36、 1 月以13.3、6.3 5.8 -3.5%受內(nèi)需疲軟、大宗商品價格加速下滑的影響，進(jìn)口同比大跌。12 進(jìn)口同比10.5 2017 12 月的低基2019 年全球經(jīng)濟(jì)放緩，中美貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，價格下行，出口將大幅下滑。第一，全球及美歐經(jīng)濟(jì)放緩，外需下滑。12 月全球制造業(yè) PMI 51.5%8201610 PMI 54.1%、51.4%5.2 0.4 2016 12 2016 3 12 月PMI 7 2015-2016 QE、美2015-2016 0-10-20-30圖表28：11、12 月進(jìn)出口同比均大幅下滑出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比2012-122013-042013-082013

37、-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12資料來源：Wind，恒大研究院2012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12圖表29：對歐洲、本、韓出口下滑圖表30：對中國香、中國灣、菲賓出口 歐元區(qū)19 歐元區(qū)

38、19國日本韓國2015-122016-122017-122018-12 中國香港中國臺灣菲律賓2015-122016-122017-122018-124030302020101000-10-20-10-20-30資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院圖表31：中國出口集裝箱美東、美西運(yùn)價指數(shù)大幅回落，搶出口基本消失SCFISCFISCFISCFI:綜合指數(shù):同比3.23日,中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)120100806040200-20-402017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-09

39、2017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12資料來源：Wind，恒大研究院圖表32：美國、歐洲 PMI 下行明顯，日本 PMI 小幅震蕩美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 歐元區(qū)美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI605550452012-122013-032012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-

40、122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12資料來源：Wind，恒大研究院圖表33：201610美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)110 美國:Sentix投資信心指數(shù)（右）1009080706050403020100-10-20-30-40-50-602007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01資料來源：Wind，恒大研究院PPI 業(yè)利潤下行，實際利率上升，20

41、19 年 PPI 能負(fù)增長201620172 2017Q3208Q3年 H1 2016-2017 年 2 季度的此輪補(bǔ)庫周期力度淺、時間短，未來去庫周期對經(jīng)濟(jì)的拖累2018 下跌，2019 2018 2019 動需求下行，拖累PPI，2019 月 同比上漲 0.3 2.1%環(huán)比由上月下降0.32.51.7%0.4%CPI 圖表34：PPI 大幅下行，重回 CPI 下方 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%)CPI:當(dāng)月同比(%)1050-52006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01201

42、7-012018-01-102006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01資料來源：Wind，恒大研究院50圖表35：CPI90CPI:交通和通信CPI:交通和通信:交通工具用燃料:當(dāng)月同比（%）布倫特原油:月:同比（%，右軸）503010-10-30-502018-012018-072018-012018-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012010-012010-

43、072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-0712 月 同比 1.8 是 大幅下跌的主要原因采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比分別下降 12.9%和 7.6%，降幅分別比上月擴(kuò)大 5.4 和 4.3 個百分點(diǎn)。圖表36：生產(chǎn)資料格大跌動PPI幅下降圖表37：石油產(chǎn)業(yè)及黑色屬價格跌明顯 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）PPI:生產(chǎn)資料 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比（%）PPI:生活資料:當(dāng)月同比（%，右軸）

44、PPI:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):環(huán)比（%）15 PPI:石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè):環(huán)比（%）10505103510-5-1-10-3-152006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12-15-5-202006-01200

45、7-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院PPI 月工業(yè)企業(yè)利1-10 1.8 1-10 4.5 10%， 0.7 PPI 沖。50-5-10圖表38：PPI下滑拖工業(yè)業(yè)利潤圖表39：PPI

46、下行，際利上升 PPI:全部工業(yè)品: PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（ ）工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（ ，右軸）1301109070503010-10-302006-022006-112006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-11資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院12PMI12 月中國制造業(yè) 為 49.4%2016 年 7月以來2016 3 PMI 50.8%1.1 7 0.7 個百分2016 2 0.47 47.1%48.2%， 0.3、0.4 價格指數(shù)大幅回落，PMI 主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)均降至年內(nèi)低點(diǎn)，分別為 44.8%和 43.3%， 5.5 3.1 個百分點(diǎn)。圖表40：12 月制造業(yè) PMI 自 2016 年 7 月以來首次跌破榮枯線 制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動6055504540352007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12資料來源：Wind