中期宏觀經(jīng)濟分析與展望：穿過風(fēng)雨

1、 第 頁 目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 國內(nèi)經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)特征4 HYPERLINK l _TOC_250004 外部環(huán)境的變化線索8 HYPERLINK l _TOC_250003 經(jīng)濟走勢的可能情形10 HYPERLINK l _TOC_250002 宏觀政策的對應(yīng)組合14 HYPERLINK l _TOC_250001 大類資產(chǎn)的情景坐標(biāo)18 HYPERLINK l _TOC_250000 貿(mào)易環(huán)境改變不了球一輪產(chǎn)業(yè)分工趨勢20圖表索引 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)產(chǎn)量：以鋼鐵、泥例（%）4 H

2、YPERLINK l _bookmark1 圖2：熱卷和螺紋鋼產(chǎn)增速的分化4 HYPERLINK l _bookmark2 圖3：水泥產(chǎn)量伴隨房產(chǎn)施工增速快速上（%）5 HYPERLINK l _bookmark3 圖4：房地產(chǎn)施工改善貨幣條件改善同步5 HYPERLINK l _bookmark4 圖5：基建類財政支出計增速季節(jié)走勢5 HYPERLINK l _bookmark5 圖6：2019年財政支出度靠前5 HYPERLINK l _bookmark6 圖7：制造業(yè)就業(yè)與出訂單走勢高度相關(guān)6 HYPERLINK l _bookmark7 圖8：出口交貨值與工用電量增速同步6 HYPER

3、LINK l _bookmark8 圖9：企業(yè)銷售前瞻指與出口訂單變化7 HYPERLINK l _bookmark9 圖10：對美歐日出口占的變化9 HYPERLINK l _bookmark10 圖前期征稅商品的口節(jié)奏拆分9 HYPERLINK l _bookmark11 圖12：地產(chǎn)銷售周期與M1周期（%）10 HYPERLINK l _bookmark12 圖13：2018年房地產(chǎn)開工的透支10 HYPERLINK l _bookmark13 圖14：2000億升級后企業(yè)訂單和預(yù)期變更顯（%） HYPERLINK l _bookmark14 圖15：新出口訂單與企招工前瞻指數(shù) HYPE

4、RLINK l _bookmark15 圖16：汽車零售周期與M1周期12國內(nèi)經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)特征今年一季度建筑業(yè)是過去PMI也持續(xù)在高位。2019 年Q16.4%2018 年4209年P(guān)6PMIPMI59-60從行業(yè)表現(xiàn)來看，建筑產(chǎn)業(yè)鏈的房地產(chǎn)、鋼鐵、水泥、工程機械等景氣度偏高。行業(yè)表現(xiàn)也可以驗證這一特征。年初以來房地產(chǎn)、鋼鐵、水泥、工程機械等行業(yè)景氣（12019年Q1（2圖1：建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)產(chǎn)量：以鋼鐵、水泥為例（%）圖2：熱卷和螺紋鋼產(chǎn)量增速的分化（%）產(chǎn)量:水泥:累計同比產(chǎn)量:鋼材:累計同工業(yè)增加值:累計同比（右）121086420-2-4-67.57.06.56.05.55.030.0

5、25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0熱卷產(chǎn)增速螺紋鋼產(chǎn)量增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 年初以來建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度偏高的原因之一：貨幣條件修復(fù)和房地產(chǎn)施工上行。從終端驅(qū)動來說，建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的驅(qū)動顯然是房地產(chǎn)和基建。房地產(chǎn)施工在2019年圖209（42019年的施工。圖3：水泥產(chǎn)量伴隨房地產(chǎn)施工增速快速上升（%）圖4：房地產(chǎn)施工改善與貨幣條件改善同步（%）10.012.010.09.08.0圖3：水泥產(chǎn)量伴隨房地產(chǎn)施工增速快速上升（%）圖4：房地產(chǎn)施工改善與貨幣條件改善同步（%）10.012.010.09.08.07.06.05.04.03.02.01.

6、09.010.08.08.07.06.06.04.05.04.02.03.00.02.0-2.01.0-4.00.0-6.02016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-040.012.0數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心年初以來建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度偏高的原因之二：財政節(jié)奏前移和基建開工上行。從財政支出進度來看，2019年是近年最快?；愗斦С觯ń煌ㄟ\輸、農(nóng)林水利、城鄉(xiāng)社區(qū)）增速也一直在高

7、位運行。盡管目前基建投資完成額（滯后指標(biāo)）尚在低位，但項目新開工應(yīng)該處于活躍狀態(tài)。圖5：基建類財支出累增速季節(jié)走勢圖6：2019年財政支出度靠前02016201720181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（） 33% 34% 34% 33% 34% 34% 34%37% 38% 39% 40%20122014201620181211109876543211-5月數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 從工業(yè)用電量來看，制造業(yè)目前表現(xiàn)明顯偏弱。制造業(yè)工業(yè)增加值增速2018年四季55.3%和5.0%1-420186.7%和20187.1%制造業(yè)投資也顯

8、著偏低，顯示制造業(yè)企業(yè)對中長期投資偏謹慎。1-5月制造業(yè)投資累計增速2.7%，顯著低于2018年同期累計增速的5.2%和年累計增速9.5%。這顯示出企業(yè)對于中長期投資仍偏謹慎；這一點與同期中長期貸款數(shù)據(jù)可相互驗證。出口是制造業(yè)終端需求之一，制造業(yè)景氣度及就業(yè)與出口訂單經(jīng)驗上相關(guān)。出口是制造業(yè)的終端需求之一，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)上看，制造業(yè)就業(yè)與出口訂單走勢高度相關(guān)； 出口交貨值走勢對于工業(yè)用電量也有明顯的解釋力。圖7：制造業(yè)就業(yè)與出口訂單走勢高度相關(guān)圖8：出口交貨值與工業(yè)用電量增速同步（%）54.051.012圖7：制造業(yè)就業(yè)與出口訂單走勢高度相關(guān)圖8：出口交貨值與工業(yè)用電量增速同步（%）54.051.

9、0121052.050.08650.049.0448.048.0246.047.0-2-4-62014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（4-53.9%1.3%、-0.7%我們可以從企業(yè)銷售預(yù)期指數(shù)的變化中同步感受到出口訂單的影響。BCI企業(yè)銷售前瞻指數(shù)在某種意義上代表制造業(yè)企業(yè)對于銷售環(huán)境的預(yù)期，PMI新出口訂單代表20182019升，出口訂單再度

10、掉頭往下，企業(yè)銷售預(yù)期也隨之回調(diào)。圖9：企業(yè)銷售前瞻指數(shù)與出口訂單變化90.053.085.052.080.051.075.050.049.070.048.065.047.060.046.055.045.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04數(shù)據(jù)來源：Wind， 外部環(huán)境的變化線索我們進一步梳理一下本輪貿(mào)易環(huán)境的變化過程。2018年月2230150025%。7月3408月23160

11、7665950025%545 項約3402018年月68月2316025%2018年9月17日，美國稱將于9月24日起對約2000億美元的中國產(chǎn)品加征關(guān)稅，稅率為10%，并將在2019年1月1日起上升至25%。2019年月920195月102000月13。5月133000。01年月至9從貿(mào)易環(huán)境變化到現(xiàn)實出口：關(guān)稅影響的經(jīng)驗規(guī)律。從具體的出口走勢看，在貿(mào)易摩擦和關(guān)稅落地之后，對美出口先有一個占比提升的過程，即我們前期報告所提到的“搶出口”效應(yīng)；2019年一季度關(guān)稅影響形成壓制，對美出口占比快速下降。這一點很容易理解，貿(mào)易訂單一個正常周期，比如3個月或者6個月。在預(yù)期關(guān)稅將要落地的時候，貿(mào)易供需

12、雙方會把部分需求提前釋放，形成出口短期走高；等到關(guān)稅落地，新單將受到影響，但現(xiàn)實出口來自于已經(jīng)形成的訂單，因此下降過程會滯后一個時段。5002000圖10：對美歐日出口占的變化（%）圖11：前期征稅商品的口節(jié)奏拆分對美出占比對歐盟口占比 全部商品口金:累同比對日本口占（右） 500億清單商品口金:累計同比20%19%6.5% 2000:6.4%6.3%6018%17%16%15%14%6.2%6.1%6.0%5.9%5.8%5.7%5.6%40200-20-40-602018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072

13、018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， -我們假設(shè)兩種基本情形：50020002020200010%25%經(jīng)濟走勢的可能情形至于太差建筑產(chǎn)業(yè)鏈是上半年經(jīng)濟的重要支撐，建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的源頭驅(qū)動是地產(chǎn)和基建。2019GDP、PMI5地產(chǎn)目前處于銷售周期底部區(qū)域，下行風(fēng)險并不大。從長周期來看，地產(chǎn)銷售受很多結(jié)構(gòu)性慢變量影響；但從短周期來看，地產(chǎn)銷售周期比較規(guī)律，基本上3-4年左右M1M120182018M1我們猜測在金融去杠桿和實體去杠桿的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流緊張，于是傾向于加快開工，

14、以符合預(yù)售條件加快回流現(xiàn)金流。這一經(jīng)驗規(guī)律背離時段開工統(tǒng)計未必反映真實的開工意愿，數(shù)據(jù)質(zhì)量亦可能值得商榷。在一輪新開工脈沖過去，以及基數(shù)抬高的背景下，2019年新開工回落壓力比較明顯。但這一過程的真實影響未必等價于數(shù)據(jù)趨勢；且由于開工的波動并不完全反映開工需求，施工端可能會比新開工有韌性。圖12：地產(chǎn)銷售周期與M1周期（%）圖13：2018年房地產(chǎn)新開工的透支（%）6080.045.05040.04060.035.03040.030.02025.01020.020.000.015.0-1010.0-20-20.05.0-30-40.00.0數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， * 8-1

15、0%從訂單來看，2018年年中之后下行趨勢就比較明顯。從可以對照的企業(yè)用工前瞻指數(shù)來看，此時企業(yè)謹慎預(yù)期已經(jīng)普遍形成。2018年四季度-2019年一季度現(xiàn)實的出口開始下行。與此同時，逆周期政策力度顯著加大。（月5月2019510200010%25%（5 月13。新出口訂單在5月出現(xiàn)了大幅下探，環(huán)比回落了2.7個點。值得注意的是，以加工貿(mào)易和代工為主的小型企業(yè)在訂單、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期下行更為顯著。從訂單到出口的經(jīng)驗關(guān)系看，這部分訂單下行從三季度開始將影響出口。圖14：2000億升級后小企業(yè)訂單和預(yù)期變化更明顯（%）圖15：新出口訂單與企業(yè)招工前瞻指數(shù)小型企業(yè)中型企業(yè)大型企業(yè)85.080.075.

16、070.065.060.055.050.0BCI企業(yè)招工瞻指數(shù)PMI新出口訂單（右）出口訂環(huán)比化生產(chǎn)經(jīng)活動期環(huán)變化數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 5 -21.5%4 -15.8%1-4 月的1 124 月的2至4，5 M1 2019 圖16：汽車零售周期與M1周期70.045.060.040.050.035.040.030.030.025.020.020.010.015.00.010.0-10.05.0-20.00.0數(shù)據(jù)來源：Wind， -首先看我們?nèi)ツ甑着袛嗟幕鶞是樾文┗?-3個M12在5月9日2000億關(guān)稅稅率由10%升至25%之后，情況已有所變化。我們需要調(diào)整宏觀假設(shè)：新的

17、假設(shè)情形一：貿(mào)易條件止于5月25%Q3-Q4Q2末Q4新的假設(shè)情形二：貿(mào)易條件繼續(xù)變差5133000見關(guān)稅帶給美國經(jīng)濟的負面影響也將推動全球經(jīng)濟進一步加快放緩，從而進一步影響至全球貿(mào)易。我們需要把出口見底時間進一步后推至Q4末-2020年Q1，并進一步下修對于名義增長的假設(shè)。按照IMF模型對于貿(mào)易摩擦的估算，則全部關(guān)稅落地對于中國名義GDP 的影響大致在1.2%-1.6%之間1。這一情形下內(nèi)需作為“壓艙石”的作用將進一步顯現(xiàn)，逆周期政策升溫的特征也將進一步明顯，并對經(jīng)濟下行壓力形成對沖。在后面一部分中，我們將對政策空間進行探討。1 IMF Regional Economic Outlook,

18、Oct 2018宏觀政策的對應(yīng)組合52（634207（139%83如易綱行長6月初在G20財長和央行行長會議所說，中國宏觀政策空間充足，政策工具箱豐富，有能力應(yīng)對各種不確定性。逆周期政策的理論空間。逆周期政策有哪些空間？從理論上包括：貨幣供給趨于中性偏寬，支持穩(wěn)增長。從年初以來的信貸、社融數(shù)據(jù)來看，一季度處于一輪典型的貨幣條件修復(fù)期，整體來看貨幣環(huán)境偏寬；央行貨幣政策執(zhí)行報告在經(jīng)濟平穩(wěn)開局的背景下，4月貨幣環(huán)境則明顯有邊際收緊。5月后宏觀環(huán)境的變化之一是外部環(huán)境不確定性快速上升。當(dāng)月社融總量雖大致中性，但值得注意的是貨幣需求下行的趨勢初步顯現(xiàn)，顯示出同期微觀預(yù)期的變化。若后續(xù)外部貿(mào)易環(huán)境變化繼

19、續(xù)變差，三四季度穩(wěn)增長壓力進一步顯性化，則政策空間包括新一輪貨幣條件修復(fù)，在貨幣環(huán)境上恢復(fù)“類一季度”的合理水平。175月月156月17月15日69種貨幣政策工具，保持金融市場流動性合理充裕，并對中小銀行提供定向流動性支持。月18財政政策。4355計增長16.1%繳力度，二則地方政府多渠道盤活存量資金和資產(chǎn)。1.86000 2.4更積極和靈活使用地方專項債，支持基建投資。5月財政支出開始有分化特征，其中在鐵路項目帶動下，交通運輸支出增速升至30.4%高位；而城鄉(xiāng)社區(qū)支出、農(nóng)林水610=PSLPSLPPP，2019 PPP20191010PPP模式“是黨中央、國務(wù)院作出的一項重大決策部署”，文件

20、指向要在控制隱性債務(wù)風(fēng)險的前提下，發(fā)揮PPP模式在基建補短板等領(lǐng)域的積極作用。舊城區(qū)改造：新增基建需求。國務(wù)院總理李克強6月19日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議， 部署推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等。會議認為，加快改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)，群眾愿望強烈，是重大民生工程和發(fā)展工程。據(jù)各地初步摸查，目前全國需改造的城鎮(zhèn)老舊小區(qū)涉及居民上億人，量大面廣，情況各異，任務(wù)繁重。48000我們知道，2018年全國完成各類棚戶區(qū)改造626萬套，棚改投資1.74萬億；2019年2 21 世紀報道，6 月 20 日，國常會部署老舊小區(qū)改造， HYPERLINK /roll/2019-06-20/doc-ihytcitk6465668.

21、shtml /roll/2019-06-20/doc-ihytcitk6465668.shtml全國大部分省市棚改目標(biāo)均較2018年有所收縮。若“舊改”落地，則能部分填補棚改收縮對應(yīng)的基建需求。產(chǎn)業(yè)政策。汽車產(chǎn)業(yè)目前處于消費周期低位區(qū)間，適合鼓勵消費。在棚改貨幣化比例下降，以及國六標(biāo)準等因素綜合影響下，汽車消費市場景氣度處于低位區(qū)間。發(fā)改委多次強調(diào)要促進汽車消費，未來若有進一步的政策性鼓勵措施在邏輯上也順理成章。以5G5G商用牌5G5GC端和B它對于新一輪產(chǎn)業(yè)投資的影響將會是廣泛的，部分省市為搶占產(chǎn)業(yè)高點會加快產(chǎn)業(yè)布局。金融供給側(cè)的理解對金融供給側(cè)主要內(nèi)涵的理解。金融供給側(cè)的核心內(nèi)容是什么？3

22、 HYPERLINK /hangye/hy475.html 我們根據(jù)此框架簡單談一下對金融供給側(cè)的理解：一）改變?nèi)谫Y市場結(jié)構(gòu)，擴大直接融資比重。直接融資包括一二級市場，未來應(yīng)該是在銀行體系之外更多地培育和發(fā)揮直接融資對于規(guī)模以上企業(yè)的融資功能。這樣做的戰(zhàn)略意義可能有三點：一是中長期降低宏觀杠桿率，降低經(jīng)濟體系的脆弱性； 二是實現(xiàn)多元化融資，通過股權(quán)和債權(quán)的有效結(jié)合，降低企業(yè)的融資成本；三是通過一個強化的直接融資市場支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級。二）三遠影響。短期來看，擴大直接融資的過程伴隨著市場規(guī)則改進，將對應(yīng)一定制度紅利。從以上關(guān)于金融供給側(cè)三點內(nèi)涵的分析中不難看出，目前三個線索都已初步破局。

23、21801年3曾出現(xiàn)一定程度上的信用收縮，央行貨幣政策執(zhí)行報告對此也有過詳細闡述。金融供給側(cè)也存在內(nèi)生的信用收縮傳遞機制。第一，中小銀行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模走低，發(fā)行成功率下行，疊加同業(yè)存單到期，可能會階段性放大流動性風(fēng)險；第二， 依賴于向中小銀行借錢的非銀機構(gòu)受到影響，風(fēng)險部分向非銀機構(gòu)傳遞；第三，中小金融機構(gòu)或有縮表風(fēng)險，中小銀行及非銀對接的企業(yè)融資需求受牽連，部分實體信用或有收縮風(fēng)險。20192018年大類資產(chǎn)的情景坐標(biāo)和20186206月106月102019141期20億元”10618短期內(nèi)三個層面都帶來了邊際上的積極信號。資產(chǎn)價格根據(jù)邊際定價的原則，將反映這些積極信號。但中期邏輯仍存在明

24、顯不確定性，仍需進一步觀察。往下半年看，我們進一步推演了宏觀面和資產(chǎn)定價的三種可能情形：0年四季度末21年初我們假設(shè)外部貿(mào)易環(huán)境變化繼續(xù)變差，比如已經(jīng)啟動程序的3000億美元商品關(guān)稅落地。內(nèi)需作為壓艙石的作用將進一步顯現(xiàn)，年中政治局會議大概率會進一步定調(diào)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長在內(nèi)的“六個穩(wěn)”。財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策陸續(xù)升溫。同時，鑒于經(jīng)濟增長壓力，已經(jīng)完成破局的金融供給側(cè)改革審慎推進；貨幣環(huán)境重回一輪修復(fù)期，信用環(huán)境大致平穩(wěn)。2018-2019對于債券來說，也會先反映風(fēng)險，再反映逆周期。在逆周期政策前段，名義GDP下修的預(yù)期之下，利率先有一輪顯著的下行；而逆周期政策完成布局并有初步效果的時候，利率大致見底。21-這一情形下宏觀邏輯類