中資美元債系列專題二：地產(chǎn)美元債地位提升收益率有望下行

1、 正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、地產(chǎn)美元債基本情況4 HYPERLINK l _bookmark1 地產(chǎn)美元債約占中資美元債存續(xù)規(guī)模的1/5，16年以來發(fā)行占比穩(wěn)步上升4 HYPERLINK l _bookmark6 地產(chǎn)美元債以高收益?zhèn)鶠橹? HYPERLINK l _bookmark8 14年以來，地產(chǎn)美元債發(fā)行期限呈縮短趨勢，平均發(fā)行期限2-3年5 HYPERLINK l _bookmark11 地產(chǎn)美元債違約率0.19%，低于中資美元債整體違約率和境內(nèi)地產(chǎn)債違約率5 HYPERLINK l _bookmark13 二、地產(chǎn)美元債供給端境融資環(huán)境影響發(fā)行量6

2、 HYPERLINK l _bookmark16 三、地產(chǎn)美元債收益率析7 HYPERLINK l _bookmark17 18年以來地產(chǎn)美元債境內(nèi)外發(fā)行利率分化，當(dāng)前境內(nèi)外發(fā)行利差處在歷史高位7 HYPERLINK l _bookmark19 投資級(jí)地產(chǎn)債收益率比較：地產(chǎn)美元債中資美元債境內(nèi)投資級(jí)信用債8 HYPERLINK l _bookmark22 地產(chǎn)高收益?zhèn)透呤找婷纻邉菹嚓P(guān)，并受境內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響8 HYPERLINK l _bookmark25 四、當(dāng)前地產(chǎn)美元債投價(jià)值9 HYPERLINK l _bookmark26 基準(zhǔn)利率有下行動(dòng)力，估值層面投資級(jí)收益率處于高位9 H

3、YPERLINK l _bookmark30 高收益美債收益率或?qū)⒗^續(xù)下行+當(dāng)前境內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)景氣度邊際上升高收益地產(chǎn)美 HYPERLINK l _bookmark30 債收益率預(yù)計(jì)下行 HYPERLINK l _bookmark37 關(guān)注人民幣對(duì)美元匯率對(duì)中資美元債整體收益率的影響13 HYPERLINK l _bookmark39 五、風(fēng)險(xiǎn)提示14圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1中資美元債地產(chǎn)行業(yè)占比（億美元）4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2境外地產(chǎn)債規(guī)模對(duì)比（億人民幣）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表3地產(chǎn)美元債發(fā)

4、行規(guī)模（億美元）4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表4地產(chǎn)美元債發(fā)行占比4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表5存續(xù)有評(píng)級(jí)中資地產(chǎn)美元債評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark9 圖表6地產(chǎn)美元債地產(chǎn)美元債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark10 圖表7地產(chǎn)美元債月均發(fā)行期限5 HYPERLINK l _bookmark12 圖表8中資地產(chǎn)美元債違約率6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表9地產(chǎn)債境內(nèi)外發(fā)行規(guī)模（億人民幣）6 HYPERLINK l _bookmark15 圖表10境內(nèi)房企融資環(huán)境19年以來

5、趨于寬松7 HYPERLINK l _bookmark18 圖表中資地產(chǎn)美元債發(fā)行利率7 HYPERLINK l _bookmark20 圖表12投資級(jí)地產(chǎn)美元債收益率對(duì)比8 HYPERLINK l _bookmark21 圖表13投資級(jí)地產(chǎn)美元債收益率對(duì)比8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表14高收益地產(chǎn)美元債收益率和高收益美國企業(yè)債收益率9 HYPERLINK l _bookmark24 圖表15高收益地產(chǎn)美元債收益率和境內(nèi)地產(chǎn)高收益?zhèn)? HYPERLINK l _bookmark27 圖表16地產(chǎn)美元債分析框架10 HYPERLINK l _bookmark28

6、圖表17地產(chǎn)美元債當(dāng)前收益率水平10 HYPERLINK l _bookmark29 圖表18地產(chǎn)美元債到期收益率10 HYPERLINK l _bookmark31 圖表19歷史上，高收益美國企業(yè)債收益率整體受美GDP增速影響 HYPERLINK l _bookmark32 圖表20境內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)信用利差整體和銷售面積增速負(fù)相關(guān) HYPERLINK l _bookmark33 圖表21境內(nèi)地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流19年1季度有所好轉(zhuǎn)12 HYPERLINK l _bookmark34 圖表2219年以來境內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)到位資金邊際好轉(zhuǎn)12 HYPERLINK l _bookmark35 圖表23地產(chǎn)美元

7、債利差13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表24地產(chǎn)債當(dāng)前利差水平13 HYPERLINK l _bookmark38 圖表25美元兌人民幣匯率13一、 地產(chǎn)美元債基本情況1/5，16年以來發(fā)行占比穩(wěn)步上升（“地產(chǎn)美元債（1600 1/51/2。圖表中資美元債地產(chǎn)行業(yè)占比（億美元）圖表境外地產(chǎn)債規(guī)模對(duì)比（億人民幣）1582圖表中資美元債地產(chǎn)行業(yè)占比（億美元）圖表境外地產(chǎn)債規(guī)模對(duì)比（億人民幣）158251471063020350資料來源:wind，平安證券研究所，2019 年 4 月 24 日資料來源:wind，平安證券研究所，2019 年 4 月 24 日500占比來看，地

8、產(chǎn)美元債在中資美元債中的發(fā)行占比 16 年以后穩(wěn)步上升。圖表地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模（億美元）圖表地產(chǎn)美元債發(fā)行占比0地產(chǎn)美元債-發(fā)行金額地產(chǎn)美元債-發(fā)行只數(shù)（右軸）502010年2010年2011年2012年年2014年2015年2016年2017年2018年2019年1-4月其他美元債-發(fā)行金額占比地產(chǎn)美元債-發(fā)行金額占比56%56%28% 28% 35%22%13% 13%52%25% 31%資料來源:wind，平安證固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)資料來源:wind，平安證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)地產(chǎn)美元債以高收益?zhèn)鶠橹饔性u(píng)級(jí)的中資美元債，可分為投資級(jí)（標(biāo)普評(píng)級(jí) BBB-及以上、惠譽(yù)評(píng)級(jí) Baa3 及以上、穆迪評(píng)級(jí)Baa及以上3

9、/4。圖表存續(xù)有評(píng)級(jí)中資地產(chǎn)美元債評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)高收益投資級(jí)7878215資料來源：Bloomberg，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)142-3年地產(chǎn)美元債自 14 年以來久期呈縮短趨勢，期限以 1-3 年為主。和境內(nèi)地產(chǎn)信用債相似，地產(chǎn)美元債平均發(fā)行期限為 2-3 年。圖表地產(chǎn)美元債地產(chǎn)美元債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)圖表地產(chǎn)美元債月均發(fā)行期限1年及以下 1-3年3-5年5-10年10年以上永續(xù)4.504.003.503.002.502.001.501.000.50月月月月月月月月月月平均發(fā)行期限：AT MATURITY 資料來源:wind，平安證固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)資料來源:wind，平安證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)地產(chǎn)美元債違約率 0.19%，

10、低于中資美元債整體違約率和境內(nèi)地產(chǎn)債違約率2019 4 24 1 3 億元， 0.19%1.90%。與境內(nèi)地產(chǎn)債 0.49%遍更優(yōu)。圖表中資地產(chǎn)美元債違約率1.90%1.67%1.90%1.67%0.49%0.19%1.50%1.00%0.50%0.00%中資美元債地產(chǎn)美元債境內(nèi)信用債境內(nèi)地產(chǎn)信用債資料來源：Bloomberg，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)二、 地產(chǎn)美元債供給端：境內(nèi)融資環(huán)境影響發(fā)行量2017 圖表9 地產(chǎn)債境內(nèi)外發(fā)行規(guī)模（億人民幣）發(fā)行規(guī)模-境內(nèi)發(fā)行規(guī)模-美元債120001000080006000400020000資料來源：Bloomberg，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)房企融資周期與實(shí)體經(jīng)

11、濟(jì)信用周期基本一致，今年一季度以來社融等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，房企整體的融資環(huán)境趨于好轉(zhuǎn)。當(dāng)前貨幣環(huán)境預(yù)期繼續(xù)保持寬松，但在“房住不炒”的政策定位下資金大幅流入地產(chǎn)行業(yè)的可能較小。受國內(nèi)融資環(huán)境影響，預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)美元債的發(fā)行量穩(wěn)中有升，出現(xiàn)大幅增長和回落的可能性較小。圖表10 境內(nèi)房企融資環(huán)境 19 年以來趨于寬松25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計(jì)同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（右軸）16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.00資料來源：Bloomb

12、erg，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)三、 地產(chǎn)美元債收益率分析18 高位年以來，受美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策等因素影響，境外發(fā)債融資利率上升；境內(nèi) 18 1918地產(chǎn)債券發(fā)行利率走勢分化，境內(nèi)外發(fā)行利率之差走闊，當(dāng)前利差處在歷史高位。當(dāng)前境外美聯(lián)儲(chǔ)“大水漫灌圖表11 中資地產(chǎn)美元債發(fā)行利率美元債-平均票面利率（%）境內(nèi)-票面利率（%）10.008.006.004.002.000.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年資料來源：Bloomberg，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)投資級(jí)地產(chǎn)債收益率比較：地產(chǎn)美元債中資美元債境內(nèi)投資級(jí)信用債我們以地產(chǎn)美元債的中價(jià)到期

13、收益率為基礎(chǔ)，剔除部分異常數(shù)據(jù)后，對(duì)中資地產(chǎn)美元債每日中價(jià)收益率進(jìn)行算術(shù)平均，并按照高收益和投資級(jí)進(jìn)一步區(qū)分，得到地產(chǎn)美元債的收益率曲線。我們發(fā)現(xiàn)，投資級(jí)地產(chǎn)美元債和投資級(jí)中資美元債走勢一致，共同跟隨美國國債收益率；但投資級(jí)地產(chǎn)收益率大部分時(shí)段高于投資級(jí)中資美元債整體收益率。圖表12 投資級(jí)地產(chǎn)美元債收益率對(duì)比中資美元債收益率-投資級(jí)中資美元地產(chǎn)債收益率-投資美國:國債收益率:10年65432102012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1資料來源： Bloomberg，美銀美林，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)和境內(nèi)投資

14、級(jí)收益率相比，當(dāng)前投資級(jí)地產(chǎn)美元債收益率更優(yōu)。圖表13 投資級(jí)地產(chǎn)美元債收益率對(duì)比中資美元地產(chǎn)債投資級(jí)中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年765432102012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1資料來源： Bloomberg，wind，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)地產(chǎn)高收益?zhèn)透呤找婷纻邉菹嚓P(guān)，并受境內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響走勢與高收益美債走勢相反，這可能由于境內(nèi)房地產(chǎn)市場復(fù)蘇景氣度上升，疊加證監(jiān)會(huì)放開了房地產(chǎn)企業(yè)于境內(nèi)發(fā)行公司債導(dǎo)致境外房地產(chǎn)美元債供給減少，因此高收益地產(chǎn)美元債收益率走低。地產(chǎn)行業(yè)信用利差反映房

15、地產(chǎn)企業(yè)的基本面，高收益地產(chǎn)美元債收益率和境內(nèi)地產(chǎn)信用利差走勢相關(guān)性較強(qiáng)。圖表14 高收益地產(chǎn)美元債收益率和高收益美國企業(yè)債收益率中資美元地產(chǎn)債收益率-高收益美國:企業(yè)債收益率:美銀美國高收益BB級(jí)企業(yè)債有效收益率1881671461251048634221002012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1券固研究隊(duì)圖表15 高收益地產(chǎn)美元債收益率和境內(nèi)地產(chǎn)高收益?zhèn)钪匈Y美元地產(chǎn)債收益率-高收益興業(yè)信用利差：房地產(chǎn)：AA（右軸1513119754003503002502001501005002012/1/220

16、13/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2資料來源：Bloomberg，wind，興業(yè)利差，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)四、 當(dāng)前地產(chǎn)美元債投資價(jià)值基準(zhǔn)利率有下行動(dòng)力，估值層面投資級(jí)收益率處于高位地產(chǎn)美元債的分析框架：中美匯率預(yù)期對(duì)投資級(jí)、高收益級(jí)地產(chǎn)美元債均有影響，基準(zhǔn)利率主要影響投資級(jí)地產(chǎn)美元債，境內(nèi)信用溢價(jià)、高收益美國企業(yè)債影響高收益地產(chǎn)美元債，其中高收益美國企業(yè)債主要受美國 GDP 增速和流動(dòng)性的影響。圖表16 地產(chǎn)美元債分析框架資料來源：平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)18 年以來強(qiáng)勢美元?jiǎng)t推高了短期利率。當(dāng)前上輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，美聯(lián)

17、儲(chǔ)貨幣政策寬松預(yù)期升溫，未來美國國債收益率承壓，追隨美國國債的投資級(jí)中資美元債收益率下行有望。5 月初特朗普再次點(diǎn)燃貿(mào)易摩擦，宣布上調(diào)中國輸美商品關(guān)稅，全球避險(xiǎn)情緒升溫，推動(dòng)美債收益率回落，需持續(xù)關(guān)注后續(xù)情況，整體來看有利于中資美元債。估值方面，當(dāng)前投資級(jí)地產(chǎn)美元債收益率在 70 分位數(shù)，具備一定的安全墊。高收益級(jí)地產(chǎn)美元債收35分位數(shù)，處于較低位置。圖表17 地產(chǎn)美元債當(dāng)前收益率水平收益率收益率分位數(shù)高收益7.9835%投資級(jí)4.5473%整體7.8052%資料來源:wind，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)，2019 年 4 月 22 日?qǐng)D表18 地產(chǎn)美元債到期收益率18中資美元地產(chǎn)債-高收益中資美元

18、地產(chǎn)債投資級(jí)地產(chǎn)中資美元債收益率-整體16141210864202012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1資料來源：Bloomberg，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)高收益美債收益率或?qū)⒗^續(xù)下行+益地產(chǎn)美元債收益率預(yù)計(jì)下行GDP動(dòng)性影響。16GDP19GDP圖表19 歷史上，高收益美國企業(yè)債收益率整體受美 GDP 增速影響美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比美國:企業(yè)債收益率:美銀美國高收益BB級(jí)企業(yè)債有效收益率6421998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-0220

19、03-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-021998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02-2-4-618.0016.0014.0012.0010.008

20、.006.004.002.000.00資料來源：Bloomberg，wind，興業(yè)利差，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)1818 月份增速達(dá) 8.9%；2019 年一季度境內(nèi)地產(chǎn)上市公司經(jīng)營性現(xiàn)19 年 4 月銷售面積累計(jì)增速負(fù)增長 但 4 月單月銷售面積同比增速 1.3圖表20 境內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)信用利差整體和銷售面積增速負(fù)相關(guān)商品房銷售面積:累計(jì)同比(%)信用利差(算術(shù)平均):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AA(右軸，BP)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00400.00350.00300.00250.00200.00150.002013-022013-052013-

21、022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-0250.000.00資料來源：wind，興業(yè)利差，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)圖表21 境內(nèi)地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流 19 年 1 季度有所好轉(zhuǎn)增速（%）經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元，右軸）0-20-40-60-8002015Q12016Q12015Q12016Q12017Q12018

22、Q12019Q1-400-600-800-1000-1200-1400-1600資料來源：wind，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)圖表22 19 年以來境內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)到位資金邊際好轉(zhuǎn)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:定金及預(yù)收款:累計(jì)同比40.0030.0020.0010.002015-022015-042015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04-10.00-20.00資料來源：wind，平安證券固收研究團(tuán)隊(duì)我們根