豬周期視角下的2020年通脹測算及貨幣政策展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 引子：2019年下半豬肉的紀(jì)錄漲幅3 HYPERLINK l _TOC_250018 歷史上的周期回顧3 HYPERLINK l _TOC_250017 豬肉價格勢預(yù)測4 HYPERLINK l _TOC_250016 各項政策影響：大進(jìn)口水車薪仍需倚國內(nèi)生產(chǎn)6 HYPERLINK l _TOC_250015 替代效應(yīng)雞肉增能否滿需求？7 HYPERLINK l _TOC_250014 年 月年1季度豬價格環(huán)增幅的測8 HYPERLINK l _TOC_250013 I的結(jié)構(gòu)性增長 9 HYPERLINK l _TOC_250012 結(jié)構(gòu)性

2、增長的判定9 HYPERLINK l _TOC_250011 豬肉對其他食品項的相關(guān)性測算10 HYPERLINK l _TOC_250010 各個同比幅下 的測算 HYPERLINK l _TOC_250009 各個豬肉價格走勢下的CPI預(yù)測（51.43 元） HYPERLINK l _TOC_250008 各個豬肉價格走勢下的CPI預(yù)測（53.41 元）12 HYPERLINK l _TOC_250007 各個豬肉價格走勢下的CPI預(yù)測（55.35 元）14 HYPERLINK l _TOC_250006 各個豬肉價格走勢下的CPI預(yù)測（57.29 元）15 HYPERLINK l _TO

3、C_250005 各個豬肉價格走勢下的CPI預(yù)測（59.23 元）16 HYPERLINK l _TOC_250004 年年 遠(yuǎn)期預(yù)測：上年高位蕩，下年快速行17 HYPERLINK l _TOC_250003 核心 的指示義18 HYPERLINK l _TOC_250002 I和 PI的分化債市影響 19 HYPERLINK l _TOC_250001 政府方面央及統(tǒng)計對近期 及貨幣策的表態(tài)20 HYPERLINK l _TOC_250000 1結(jié)論 21引子：2019農(nóng)業(yè)農(nóng)村部于 11 月 22 日（周五）上午 10 時，在農(nóng)業(yè)農(nóng)村部新聞辦公室舉行例10標(biāo)；（2）80左右的水平；（3）3

4、00萬噸以上，牛奶增產(chǎn) 160 萬噸以上，禽蛋增產(chǎn) 80 萬噸以上，牛羊肉增產(chǎn) 30 萬噸以上，建議大家多消費禽肉。整體看，雖然豬肉價格在 11 月高位回落，但至明年仍有不低的豬肉供給缺口。豬肉價格已經(jīng)實現(xiàn)了近三個月的破歷史紀(jì)錄增長（1），201911155.93/千克，以相同口徑而言，2018112日22省市豬肉平均價格為元/千克同比漲幅已經(jīng)為159以農(nóng)業(yè)部發(fā)布的豬肉批發(fā)價格數(shù)據(jù)為口徑的話，20191044.61期19.81元同比增幅近125，同時農(nóng)業(yè)部發(fā)布農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格中，11月的豬肉價格預(yù)測已經(jīng)高達(dá)52.08元，較同口徑的去年同期同比漲幅已經(jīng)高達(dá)170。雖然預(yù)測價格不能作為最終參考，但是

5、近月來豬肉價格的破紀(jì)錄飆升已經(jīng)深刻的影響到了居民的日常生活，也使得農(nóng)業(yè)部專家上半年曾預(yù)測的下半年同比漲幅70早已失去了時效性，而根據(jù)我們后文的測算，豬肉價格的年內(nèi)價格頂點理應(yīng)在12 月份，這也側(cè)面印證了我們設(shè)臵的四個階段的豬肉價格預(yù)測的必要性。在豬肉價格超預(yù)期破紀(jì)錄的上漲過程中，我們后面設(shè)臵了 19 年 12 月份豬肉價格的4種可能預(yù)測分別為（165同比增幅53.41（175同比增幅、55.35（185同比增幅57.29（195同比增幅（205同比漲幅。圖 1：22 省市豬肉平均價格數(shù)據(jù)來源： 、wind豬肉作為國內(nèi)消費的主要肉類之一，2018 年，全國居民肉類人均食品消費中，豬肉所占比重高達(dá)

6、77，較16,17的75 有上漲，因而其價格的變動直接影響到CPICPI首先，豬周期的邏輯在于豬肉的漲價促進(jìn)仔豬養(yǎng)殖的繁榮，但是仔豬養(yǎng)殖仍然需要周期，一旦市場大規(guī)模養(yǎng)殖之后，供給大大增加，勢必帶動價格下行，而價格的下行必然削減市場養(yǎng)殖仔豬的欲望，豬肉價格將再次面臨上漲風(fēng)險。在近十幾年來，共有四次較為典型的豬周期。梳理豬周期的目的在于將其作為足以復(fù)盤的歷史，以期找尋出適用于此次豬周期的規(guī)律。我們注意到此次的豬周期爆發(fā)很大程度上是由于非洲豬瘟與豬周期疊加所致， 這就要求在梳理豬周期的過程中，我們需要判斷歷史上發(fā)生過的幾次周期是否與本次有一致的邏輯。根據(jù)我們的梳理，歷史上的豬肉上漲周期共有四輪（見圖

7、 2）：第一輪豬周期（2006.07-2008.05）【豬藍(lán)耳病】； 第二輪豬周期（2010.07-2011.11）【豬瘟藍(lán)耳病】； 第三輪豬周期（2014.06-2016.08）【冬季疫病】； 第四輪豬周期（2018.06-至今）【非洲豬瘟】。尋找四輪豬周期的共性，致使豬肉漲價因素中都包含疫病所導(dǎo)致的供給短缺因素，故而圈定歷史均值法取值范圍。（11圖 2：歷史豬肉上漲周期的梳理數(shù)據(jù)來源： 、wind已知目前正處于第四輪豬周期內(nèi)，但是判斷豬肉價格的走勢，需要首先判斷目前處于豬周期的何種位臵。這里我們選取了兩組領(lǐng)先指標(biāo)即能繁母豬存欄率與生豬存欄率，進(jìn)行豬肉價格走勢的判斷。按照養(yǎng)殖業(yè)的常識判斷，從

8、能繁母豬到商品豬出欄影響豬肉價格，應(yīng)該是 1011（故而推測能繁母豬對豬肉價格的影響應(yīng)該滯后十個月或者十一個月甚至十二個月。從農(nóng)業(yè)部在 11 月的新聞發(fā)布會的回答來看“一般來說，母豬補欄從出生到可以配種需要 7 至 8 個月的時間，能繁母豬懷孕時間接近 4 個月，實際上是 114 天，育肥豬出欄上市需要 6 個月的時間。”，我們推斷問題不大。圖 3：仔豬至商品豬的過程數(shù)據(jù)來源： 、wind在領(lǐng)先 11 個月時，能繁母豬存欄率環(huán)比增速與豬肉價格環(huán)比增速呈現(xiàn)負(fù)向強相關(guān)（1）18911（最新數(shù)據(jù) 10 月份能繁母豬環(huán)比增長 增長（20206）4192118化率為第二谷底，若無意外，價格將在 2020

9、 年 7 月左右抵達(dá)最后一波高峰，然后今年的各項促進(jìn)生豬產(chǎn)能政策帶來的產(chǎn)能恢復(fù)才會因為滯后期姍姍來遲。表 1：能繁母豬存欄率、生豬存欄率與豬肉價格的相關(guān)系數(shù)測算能繁母豬與豬肉價格的相關(guān)系數(shù)領(lǐng)先十個月-0.09領(lǐng)先十一個月-0.69領(lǐng)先十二個月-0.41生豬存欄和豬肉價格的相關(guān)系數(shù)領(lǐng)先十個月-0.11領(lǐng)先十一個月-0.45領(lǐng)先十二個月0.23數(shù)據(jù)來源： 、wind圖 4：能繁母豬存欄率近兩年月環(huán)比變動數(shù)據(jù)來源： 、wind我們注意到，為了控制豬肉漲幅，國家出臺了相關(guān)政策，譬如 9 月 19 日，我國15）可知，20185540117119.282.15132.6即便四季度加大進(jìn)口，全年同比達(dá)至5

10、0，全年進(jìn)口量為180萬噸。較去年加60 萬噸。93060進(jìn)口僅占減產(chǎn)的 6.5。由此可知中國在豬肉消費上對外依存度較低，短時間內(nèi)不論是加大豬肉的進(jìn)口或是釋放儲備豬肉，都不足以填補巨大的供需缺口。28（但是，促生產(chǎn)，鼓勵養(yǎng)殖等政策有近十一個月的滯后期，9圖 5：2018 年全球豬肉消費量（千噸）數(shù)據(jù)來源： 、wind我國歷來是雞肉的生產(chǎn)與消費大國，201811603產(chǎn)量僅次于美和巴位居世界第三2018年我國雞肉消費1153萬噸約占全球總消費的11近年間豬肉占我國居民肉類消費比例呈下降趨勢， 2019年月，豬肉價格同比上漲125，牛肉價格同比漲16，羊肉價格同比上漲19雞肉價格同比上漲29但是豬

11、肉價格上漲的壓力下豬肉的消費勢必雞肉對豬肉的替代效應(yīng)實際上是有限的，并不能有效的遏制豬肉的上漲。原因如下：5540有所變動，也會是緩慢的。從另一個角度來說，如果需要同等重量的雞肉去替代， 則目前已知豬肉減產(chǎn)達(dá)到 17.2 （2019900萬噸），這意味著雞肉消費需要增加接近 80。雞肉產(chǎn)量的制約，全球供應(yīng)缺口不足：USDA，2018102241014975萬噸也僅占國內(nèi)雞肉消費量的6.5占年內(nèi)預(yù)估減產(chǎn)豬肉的8，占比程度較低，不足以遏制豬肉價格上漲。雞肉生產(chǎn)的周期性：白羽肉雞的繁育周期涵蓋從祖代種雞、父母代種雞、商58圖 6：豬、牛、羊、雞價格變動圖 7：禽類進(jìn)口月度數(shù)值數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)

12、據(jù)來源： ，Wind圖 8：禽類進(jìn)口累計值及同比圖 9：豬肉價格與禽類進(jìn)口數(shù)據(jù)來源： ，Wind數(shù)據(jù)來源： ，Wind104 121（見表三）（見表四）研究初期設(shè)定的目標(biāo)是 12 月達(dá)到同比 70，80的漲幅，但是截至 11 月 4 日，11月的價格設(shè)臵為同比漲幅165、175、185、195、205五個階段。表 2：歷史環(huán)比及豬周期環(huán)比數(shù)據(jù)來源： ，Wind表 3：豬周期環(huán)比均值數(shù)據(jù)來源： ，Wind表 4：判斷占比數(shù)據(jù)來源： ，Wind結(jié)構(gòu)性增長的判定在詳細(xì)計算過程中，我們首先得出設(shè)定價格下空余的環(huán)比增幅空間，然后以各10-12CPI82.38，9CPICPICPI為了更加精準(zhǔn)的判斷我們計

13、算方式的準(zhǔn)確性，則需要確認(rèn)此次的 CPI 上漲是豬肉漲價帶動的結(jié)構(gòu)性的增長還是所有物價的普遍性增長。CPI表 5：CPI 各構(gòu)成項對 CPI 的拉動比較數(shù)據(jù)來源： ，Wind通過食品項歷年數(shù)據(jù)的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)是豬肉的異常變動帶動了畜肉類的異常變動進(jìn)而影響到食品項，導(dǎo)致 CPI 結(jié)構(gòu)性增長。考慮到豬肉與其他畜肉類（牛肉、羊肉）之間的可替代性以及密切關(guān)系，求得豬肉與二者之間的相關(guān)系數(shù)分別為 0.40 和 0.53，證實豬肉價格的上漲，將會在一定程度上帶動牛羊肉大概率上漲，進(jìn)而效果傳遞至食品項的上漲。CPI豬肉對其他食品項的相關(guān)性測算豬肉價格的高企在一定程度上也抑制了豬肉的消費，由于與豬肉之間的可替

14、代CPI即豬肉價格的高漲也帶動漲。截至10月，牛肉價格同比上漲16.27，羊肉價格同比漲19.11。0.62關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為 0.7，與鮮果負(fù)相關(guān)為-0.65。圖10：CPI分項豬牛羊環(huán)比圖分項豬蛋禽環(huán)比圖12：CPI分項豬水產(chǎn)奶環(huán)比圖分項豬油果菜糧數(shù)據(jù)來源： 、windCPI（51.43 元）表 6：1.豬肉完整價格、環(huán)比增速、同比增速、對 CPI 同比拉動預(yù)測如下（51.43 元）月份十月十一月十二月一月二月三月價格44.6248.4251.4352.3352.6452.92環(huán)比預(yù)測24.2510.598.381.740.610.53同比預(yù)測127.41153.54164.90174.40

15、187.46172.44權(quán)重2.382.382.382.382.38 2.38對 CPI 拉動預(yù)測3.03 3.653.924.154.464.10情況 1：165同比漲幅（51.43 元）日期模擬環(huán)比(歷史均值)漲價因素模擬環(huán)比【修正】CPI 同比2019/1/310.501.702019/2/281.001.502019/3/31-0.402.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.102.70 2019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.493.03 2019/10/310.060.59

16、0.653.492019/11/300.090.240.334.152019/12/310.430.160.584.752020/1/310.810.000.815.082020/2/290.80-0.030.764.832020/3/31-0.470.09-0.384.85數(shù)據(jù)來源： 、wind圖 14：同比增幅 165的情況下的 CPI 測算數(shù)據(jù)來源： 、windCPI（53.41 元）月份十月十一月十二月一月二月三月表 7：情況月份十月十一月十二月一月二月三月價格45.7350.0253.4154.3454.6754.96環(huán)比預(yù)測27.349.37 6.791.740.610.53同比預(yù)

17、測133.07161.90 175.09184.96 198.52182.93權(quán)重2.382.382.382.38 2.38 2.38對 CPI 拉動預(yù)測3.173.854.174.404.724.35情況2：175同比漲幅（53.41元）日期模擬環(huán)比(歷史均值)漲價因素模擬環(huán)比【修正】CPI 同比2019/1/310.501.702019/2/281.001.502019/3/31-0.402.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.102.702019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.4

18、93.032019/10/310.060.670.733.572019/11/300.090.210.304.192019/12/310.430.12 0.544.762020/1/310.810.000.815.082020/2/290.80-0.030.764.842020/3/31-0.470.09-0.384.86數(shù)據(jù)來源： 、wind圖 15：同比增幅 175的情況下的 CPI 測算數(shù)據(jù)來源： 、windCPI（55.35 元）表 8：情況 3 豬肉完整價格、環(huán)比增速、同比增速、對 CPI 同比拉動預(yù)測如下55.35 元）月份十月十一月十二月一月二月三月價格46.8251.5855.

19、3556.3156.6656.95環(huán)比預(yù)測30.3810.177.311.740.610.53同比預(yù)測138.62170.09185.09195.31209.37 193.21權(quán)重2.382.382.382.382.382.38對 CPI 拉動預(yù)測3.304.054.414.654.98 4.60情況 3：185同比漲幅（55.35 元）日期模擬環(huán)比(歷史均值)漲價因素模擬環(huán)比【修正】CPI 同比2019/1/310.501.70 2019/2/281.001.502019/3/31-0.402.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.1

20、02.702019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.493.032019/10/310.060.740.803.642019/11/300.090.23 0.324.292019/12/310.430.130.564.87 2020/1/310.810.00 0.815.192020/2/290.80-0.030.764.952020/3/31-0.470.09-0.384.97數(shù)據(jù)來源： 、wind圖 16：同比增幅 185的情況下的 CPI 測算數(shù)據(jù)來源： 、windCPI（57.29 元）表 9：情況 4 豬肉完整價格、環(huán)比增速、同比增速、

21、對 CPI 同比拉動預(yù)測如下（57.29 元）月份十月十一月十二月一月二月三月價格46.2852.4357.2958.2958.6458.95環(huán)比預(yù)測28.8913.279.281.740.610.53同比預(yù)測135.90174.52195.08205.66220.21203.49 權(quán)重2.382.382.382.382.382.38對 CPI 拉動預(yù)測3.234.154.644.895.244.84情況 4：195同比漲幅（57.29 元）日期模擬環(huán)比(歷史均值)漲價因素模擬環(huán)比【修正】CPI 同比2019/1/310.501.702019/2/281.001.502019/3/31-0.4

22、02.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.102.702019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.493.032019/10/310.060.700.763.612019/11/300.090.310.394.332019/12/310.430.180.604.962020/1/310.810.000.815.282020/2/290.80-0.030.765.042020/3/31-0.470.09-0.385.06數(shù)據(jù)來源： 、wind圖 17：同比增幅 195的情況下的 CPI 測算

23、數(shù)據(jù)來源： 、windCPI（59.23 元）表 10：情況 5 豬肉完整價格、環(huán)比增速、同比增速、對 CPI 同比拉動預(yù)測如下（59.23 元）月份十月十一月十二月一月二月三月價格47.2353.9359.2360.2660.6360.95環(huán)比預(yù)測31.5114.199.84 1.740.610.53同比預(yù)測140.69182.37205.07216.01231.05 213.76權(quán)重2.382.382.382.382.382.38 對 CPI 拉動預(yù)測3.354.34 4.885.145.505.09情況5：205同比漲幅（51.43元）日期模擬環(huán)比(歷史均值)漲價因素模擬環(huán)比【修正】CP

24、I 同比2019/1/310.501.702019/2/281.001.502019/3/31-0.402.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.102.702019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.493.032019/10/310.060.770.823.672019/11/300.090.330.414.422019/12/310.430.190.625.062020/1/310.810.000.815.382020/2/290.80-0.030.765.142020/3/31202

25、0/3/31-0.470.09-0.385.16數(shù)據(jù)來源： 、wind圖 18：同比增幅 205的情況下的 CPI 測算數(shù)據(jù)來源： 、windCPI根據(jù)實際情況，我們選取了與目前豬肉漲幅最為接近的同比漲幅情況，即 12月195 的同比漲幅，由于能繁母豬存欄變化率的領(lǐng)先性，我們判斷豬肉的價格將877CPI20208122020CPI11951410圖 19：2019 年至 2020 年末 CI 走勢圖數(shù)據(jù)來源： 、wind核心 核心 CPI，指將受氣候和季節(jié)因素影響較大的產(chǎn)品價格剔除之后的居民消費物價指數(shù)。CPICPI193CPI（3 月同比增幅高達(dá)3.8而剔除食品項的核心CPI的下行主要是受服

26、務(wù)類下行的影響服務(wù)類較3月同比幅0.4核心的細(xì)分項中各大項普遍下行其中交通和通（較三月跌幅2.4居（較三月幅衣（較三月幅0.4醫(yī)療保?。ㄝ^三月跌幅0.4）、教育文化和娛樂（較3月幅0.3）。CPICPICPI 的下行也側(cè)面印證了我們對 CPI 屬于結(jié)構(gòu)性上漲的判斷。我們對于核心 CPI 有以下幾個判斷：1、2020年CPI雖然可以得到控制，但預(yù)計平均值將破3，所以我們預(yù)計在CPICPI；2CPI20131CPI，在經(jīng)濟(jì)CPI20CPICPI數(shù)據(jù)來源： 、windI和 PICPIPPI年7月年7月期間CPI同從1漲至5.6同比從3.7至2.4；10年國開債月度平均值從3.67至4.8，但趨勢上是

27、先小幅下行至3.3后回升；（2）2010年5月-2010年9月，期間同比從3.1漲至3.5，PPI同比從7.1到4.3；10年國開從3.59至3.55；但后CPI和PPI雙雙轉(zhuǎn)升，帶動債市走向調(diào)整。（32015年1月-2015年12月期間CPI同比從0.76漲至1.6PPI從-4.32到5.9；10年國開債從3.99至3.3；CPIPPICPI3CPIPPI今年11-12月根據(jù)我們測算可能會至4-5的甚至破5的更高水平， MLF5bp，更多的是向市場表態(tài)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時，貨幣政策仍有調(diào)整空間。但是，我們傾向于認(rèn)為這是通脹高企前的最后一次調(diào)整，目前至明年一季度，在高通脹的壓力下，如果配合年初政策的發(fā)力，貨幣政策只能配合財政政策，加力寬松，節(jié)奏上在一季度末二季度初可能性更大。圖 21：CPI、PPI 運行和債市走勢（2014-2019.9）數(shù)據(jù)來源： 、windCPICPI 的態(tài)度從認(rèn)為不會導(dǎo)致高企，再到認(rèn)為有結(jié)構(gòu)性通脹，再到“警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散”。10CPI11MLF-OMO-LPR5bp，向市場釋放了“不認(rèn)可目日期機構(gòu)（人員）會議或出處概要5 月日期機構(gòu)（人員）會議或出處概要5 月 15 日統(tǒng)計局（劉愛華）4 月份國民