轉(zhuǎn)債迎來配置時機

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 轉(zhuǎn)債價格和正股高度相關(guān)，受純債價值影響較小4 HYPERLINK l _TOC_250007 轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)?，在市場低位擴容引發(fā)各類投資者的關(guān)注4 HYPERLINK l _TOC_250006 轉(zhuǎn)債價格受正股價格的影響較大，受純債價的影響較小6 HYPERLINK l _TOC_250005 不同行情下，轉(zhuǎn)債走勢均和正股一致，偶爾背離8 HYPERLINK l _TOC_250004 權(quán)益牛、熊市中，轉(zhuǎn)債價格的走勢和正股走勢高度一致8 HYPERLINK l _TOC_250003 震蕩市中，轉(zhuǎn)債受正股主導，高溢價率下二者可能背離12 HY

2、PERLINK l _TOC_250002 轉(zhuǎn)債迎來重要配置時機，關(guān)注低價低溢價率個券14 HYPERLINK l _TOC_250001 資產(chǎn)配置的天平已向權(quán)益傾斜，轉(zhuǎn)債迎來重要配置時機14 HYPERLINK l _TOC_250000 供給加速、溢價率承壓下，優(yōu)先關(guān)注低價低溢價率個券16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：當前，轉(zhuǎn)債市場價均值處于歷史低位4 HYPERLINK l _bookmark1 圖2：當前，超過 95%的轉(zhuǎn)債的 YTM不低于 04 HYPERLINK l _bookmark2 圖3：2017年以來，轉(zhuǎn)債的支數(shù)和規(guī)模同時提升4 HYPERL

3、INK l _bookmark3 圖4：2017年擴容以來，險資、專戶理財?shù)荣Y金的轉(zhuǎn)債倉位提升4 HYPERLINK l _bookmark4 圖5：根據(jù)轉(zhuǎn)債平價劃分，歷史上存在三輪權(quán)益牛市、熊市和震蕩市5 HYPERLINK l _bookmark5 圖6：三輪牛市中，轉(zhuǎn)債基本能取得和正股相當?shù)氖找? HYPERLINK l _bookmark6 圖7：三輪熊市中，轉(zhuǎn)債的跌幅明顯小于正股5 HYPERLINK l _bookmark7 圖8：三輪震蕩市中，轉(zhuǎn)債和正股的表現(xiàn)不一5 HYPERLINK l _bookmark8 圖9：在權(quán)益市場表現(xiàn)好時，混債二級基金轉(zhuǎn)債倉位提升6 HYPERLI

4、NK l _bookmark9 圖10：在債券表現(xiàn)較差時，混債二級基金轉(zhuǎn)債倉位提升6 HYPERLINK l _bookmark10 圖在權(quán)益熊市和震蕩市中，靈活配置型基金的轉(zhuǎn)債倉位提升6 HYPERLINK l _bookmark11 圖12：在權(quán)益熊市和震蕩市中，偏股型混基的轉(zhuǎn)債倉位提升6 HYPERLINK l _bookmark12 圖13：投資轉(zhuǎn)債需要關(guān)注正股、溢價率、純債價值和條款等要素7 HYPERLINK l _bookmark13 圖14：大多數(shù)時候，轉(zhuǎn)債市場的平價均值高于純債價值均值7 HYPERLINK l _bookmark14 圖15：大多數(shù)時候，轉(zhuǎn)債市場的 YTM利

5、差均值低于-100BP7 HYPERLINK l _bookmark15 圖16：回溯歷史來看，轉(zhuǎn)債走勢和正股高度相關(guān)8 HYPERLINK l _bookmark16 圖17：僅在權(quán)益市場底部，轉(zhuǎn)債價格會受到純債價值的支撐8 HYPERLINK l _bookmark17 圖18：轉(zhuǎn)股溢價率大致隨轉(zhuǎn)債市場價反向變化8 HYPERLINK l _bookmark18 圖19：轉(zhuǎn)股溢價率大致隨轉(zhuǎn)債平價反向變化8 HYPERLINK l _bookmark19 圖20：牛市中，轉(zhuǎn)債市場主要受正股主導9 HYPERLINK l _bookmark20 圖21：熊市中，轉(zhuǎn)債市場亦主要受正股主導9 HY

6、PERLINK l _bookmark21 圖22：第一輪牛市中，轉(zhuǎn)債價和正股高度一致9 HYPERLINK l _bookmark22 圖23：第一輪牛市中，轉(zhuǎn)股溢價率先下降、再提升最后再次壓縮9 HYPERLINK l _bookmark23 圖24：第二輪牛市中，轉(zhuǎn)債走勢和正股依然一致10 HYPERLINK l _bookmark24 圖25：第二輪牛市中，溢價率先快速壓縮、企穩(wěn)后小幅抬升10 HYPERLINK l _bookmark25 圖26：第三輪牛市中，轉(zhuǎn)債走勢和正股完全同向10 HYPERLINK l _bookmark26 圖27：第三輪牛市中，溢價率經(jīng)歷先壓縮、再提升、

7、最后再壓縮的過程10 HYPERLINK l _bookmark27 圖28：第一輪熊市中，轉(zhuǎn)債隨正股的下跌而下跌 HYPERLINK l _bookmark28 圖29：第一輪熊市中，溢價率先抬升、后壓縮、最后再次抬升 HYPERLINK l _bookmark29 圖30：第二輪熊市中，轉(zhuǎn)債走勢和正股完全一致 HYPERLINK l _bookmark30 圖31：第二輪熊市中，溢價率亦先抬升、再壓縮、最后再抬升 HYPERLINK l _bookmark31 圖32：第三輪熊市中，轉(zhuǎn)債走勢亦和正股高度一致 HYPERLINK l _bookmark32 圖33：第三輪熊市中，溢價率同樣經(jīng)

8、歷抬升、壓縮、最后再抬升的過程 HYPERLINK l _bookmark33 圖34：震蕩市中，大多數(shù)時候，轉(zhuǎn)債市場走勢與正股一致12 HYPERLINK l _bookmark34 圖35：震蕩市中，轉(zhuǎn)債市場走勢可能和正股走勢背離、和溢價率一致12 HYPERLINK l _bookmark35 圖36：第一輪震蕩市，轉(zhuǎn)債走勢和正股高度一致12 HYPERLINK l _bookmark36 圖37：第一輪震蕩市中，溢價率隨轉(zhuǎn)債走勢被動變化12 HYPERLINK l _bookmark37 圖38：第二輪震蕩市中，出現(xiàn)正股和溢價率雙殺的情形13 HYPERLINK l _bookmark

9、38 圖39：第二輪震蕩市中，出現(xiàn)轉(zhuǎn)債與溢價率走勢一致的時間段13 HYPERLINK l _bookmark39 圖40：第三輪震蕩市中，出現(xiàn)兩個轉(zhuǎn)債與正股走勢背離的時間段13 HYPERLINK l _bookmark40 圖41：第三輪震蕩市中，出現(xiàn)兩個轉(zhuǎn)債與轉(zhuǎn)股溢價率走勢一致的時間段13 HYPERLINK l _bookmark41 圖42：2017年 2-5月和 9-12月，轉(zhuǎn)股溢價率均從高位下跌14 HYPERLINK l _bookmark42 圖43：2017年 2-5月和 9-12月，均是轉(zhuǎn)債的發(fā)行高峰14 HYPERLINK l _bookmark43 圖44：2017年

10、 2-5月，三一、國貿(mào)、汽模均隨溢價率壓縮而下跌14 HYPERLINK l _bookmark44 圖45：2017年 9-12月，光大、順昌、航信等均隨溢價率壓縮而下跌14 HYPERLINK l _bookmark45 圖46：3月以來，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指風險溢價持續(xù)上升15 HYPERLINK l _bookmark47 圖47：當前股票風險溢價接近歷史高位15 HYPERLINK l _bookmark48 圖48：當股票風險溢價接近高位時，股債收益出現(xiàn)明顯輪動15 HYPERLINK l _bookmark49 圖49：2018年與 2014年經(jīng)濟和投資均回落16 HYPERLIN

11、K l _bookmark50 圖50：2018年與 2014年貨幣環(huán)境從偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?6 HYPERLINK l _bookmark51 圖51：歷史經(jīng)驗來看，估值變化一般領(lǐng)先盈利變化16 HYPERLINK l _bookmark52 圖52：信用利差收窄的過程，伴隨風險偏好的提升16 HYPERLINK l _bookmark53 圖53：當前，轉(zhuǎn)債市場的整體溢價率均值處于歷史較高位置17 HYPERLINK l _bookmark54 圖54：當前 平價區(qū)間的個券，轉(zhuǎn)股溢價率處于歷史較高位置17 HYPERLINK l _bookmark55 圖55：當前，90-100平價區(qū)間的個券，

12、轉(zhuǎn)股溢價率處于歷史低位17 HYPERLINK l _bookmark56 圖56：當前，新券上市時的溢價率顯著低于 2010-2014年等時間段17 HYPERLINK l _bookmark57 圖57：過股東大會的轉(zhuǎn)債的通過時點，多在 2018年下半年18 HYPERLINK l _bookmark58 圖58：當前過會轉(zhuǎn)債的過會時點，多在 2018年 12月18 HYPERLINK l _bookmark59 圖59：大盤轉(zhuǎn)債最新預案進度，多為證監(jiān)會核準18 HYPERLINK l _bookmark60 圖60：當前過股東大會的公司多分布在銀行、建筑和公用事業(yè)等行業(yè)18 HYPERL

13、INK l _bookmark61 圖61：當前，轉(zhuǎn)債絕對價格處于歷史低位19 HYPERLINK l _bookmark62 圖62：當前，轉(zhuǎn)債市場已在一定程度上受到債底的支撐19 HYPERLINK l _bookmark63 圖63：當前，轉(zhuǎn)債 YTM利差處于歷史高位19 HYPERLINK l _bookmark64 圖64：當前，接近 40%的轉(zhuǎn)債 YTM利差不低于 019 HYPERLINK l _bookmark46 表 1：主要股指風險溢價接近歷史高位15當前股票市場風險溢價處于歷史高位，資產(chǎn)配置的天平已向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，轉(zhuǎn)債市場迎來重要配置時機。優(yōu)先關(guān)注低價、低溢價率的個券，

14、尤其是新券。轉(zhuǎn)債價格和正股高度相關(guān)，受純債價值影響較小轉(zhuǎn)債市場在低位迅速擴容，引發(fā)各類投資者的關(guān)注。2018 12 28 98 1%左右的分位數(shù)水平；YTM 大于 0 95%2017 支，規(guī)模接近 2000 2017 社?；鸬霓D(zhuǎn)債持倉規(guī)模占其總債券持倉規(guī)模，由不到 2%升至目前的 4%左右；專戶0%升至 2.5%。圖1：當前，債市價均處歷史低位1圖2：當前，過95%的轉(zhuǎn)的YTM不低于0(元)轉(zhuǎn)債市場價2502302101901701501301102004-042004-122004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-12200

15、9-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12100%80%60%40%20%存量轉(zhuǎn)債的YTM分布2003-122004-102005-082006-062007-042008-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018

16、-12資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖3：2017年以來轉(zhuǎn)債支數(shù)規(guī)模同提升圖4：2017年擴容來，資、戶理財資金轉(zhuǎn)債位提升（支）存量交易的轉(zhuǎn)債支數(shù)和規(guī)模120100 6040202003-092004-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09（億元）2,5002,0001,5001,0005000各類型資金持有轉(zhuǎn)債占總債券持倉占比（上交所）3%2%1%2016-072016-092016-112

17、017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11保險專戶理財年金總上市支數(shù) 存量轉(zhuǎn)債余額(右軸)存量轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模(右軸) 基金（右軸）社保（右軸）資料來源：Wind，公司公告，資料來源：上交所，1 2018/12/28YTM 均值等指標，均為存量轉(zhuǎn)債相關(guān)指標的算數(shù)平均。各個時期的存量轉(zhuǎn)債只包含上市交易的公募轉(zhuǎn)債，

18、不包含停止交易但未從交易所摘牌的轉(zhuǎn)債。收益；熊市中，轉(zhuǎn)債跌幅顯著小于正股。2的走勢，可將 2003 年 9 2018年 122006到 20710%10%。2007200860%，平價跌幅約達 80%。三輪震蕩市中，轉(zhuǎn)債市場價、平價變動方向不一；例如，在 2003到 2006 年，轉(zhuǎn)債市場價約上漲 5%，平價下跌約 1%。圖5：根據(jù)轉(zhuǎn)平價分，史存在三權(quán)益市、市和蕩3圖6：三輪牛中，債基能得和正相當收益(元)三輪牛市、熊市和震蕩市300250200150100502003-102004-052003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007

19、-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12轉(zhuǎn)債市場價平價(元) 300250200150100500200%150%100%50%-50%-100%三輪牛市中的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)轉(zhuǎn)債市場價平價轉(zhuǎn)股溢價率2006/11-2007/92008/11-2009/82014/6-2015/6資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖7：三輪熊中，債的幅顯小于股圖8：三輪震市中轉(zhuǎn)債正的表

20、現(xiàn)150%100%50%-50%-100%三輪熊市中的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)轉(zhuǎn)債市場價平價轉(zhuǎn)股溢價率2007/9-2008/11200/8-2010/72015/6-2016/330%20%10%0%-10%-20%-30%-40%三輪震蕩市中的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)轉(zhuǎn)債市場價平價轉(zhuǎn)股溢價率2003/9-2006/112010/7-2014/62016/3-2018/12資料來源：Wind，資料來源：Wind，投資組合風險的重要工具。以公募基金為例4，債券型基金在權(quán)益牛市中，一般會通過參與轉(zhuǎn)債市場分享權(quán)益市場的漲幅；例如，在 2013 到 2015、2016 到 2017 年期間，2 在不考慮下修條款的情況下，轉(zhuǎn)債平價相

21、當于正股。3 依據(jù)存量轉(zhuǎn)債的平價均值來劃分權(quán)益市場行情的時間區(qū)間，和上證綜指略有不同。4 2018Q3，公募基金的轉(zhuǎn)債持倉占轉(zhuǎn)債市值比為 18.47%，是轉(zhuǎn)債市場最重要的機構(gòu)投資者之一。市中，通過參與轉(zhuǎn)債市場，優(yōu)化投資組合的風險。例如，在 2010 到 2013 年、2018 年的權(quán)益市場震蕩市中，靈活配置型基金的轉(zhuǎn)債倉位均顯著提升。圖9：在權(quán)益場表好時混二級基5轉(zhuǎn)債位提升6圖10：在債券表較差，混二級基轉(zhuǎn)債位提升25%20%15%10%5%0%210%180%150%120%90%60%30%2009Q12009Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q320

22、12Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q325%20%15%10%5%0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2009Q12009Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3混合債券型二級基金倉位滬深300累積收益率（右軸）混合債券型二級基金倉位10年期國債收益率（

23、右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖11：在權(quán)益熊和震市中靈活配型基的轉(zhuǎn)倉位升圖12：在權(quán)益熊和震市中偏股型基的債倉提升10%8%6%4%2%0%210%180%150%120%90%60%30%2009Q12009Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32.1%1.8%1.5%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%210%180%150%120%90%60%30%2009Q12

24、009Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3靈活配置型基金倉位滬深300累積收益率（右軸） 偏股混合型基金倉位滬深300累積收益率（右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，轉(zhuǎn)債價格受正股價格的影響較大，受純債價的影響較小正股、轉(zhuǎn)股溢價率、純債價值和條款7等要素是影響轉(zhuǎn)債價格的主要因素。在第一篇報告中我們提出（，轉(zhuǎn)債價格主純債價值、回售和下修條款對轉(zhuǎn)債價格的支撐作用凸顯。5 混債二級基金

25、不含轉(zhuǎn)債基金。6 滬深 300 的累積收益率以 2003 年 3 月 31 日為基期計算。7 本報告主要討論前三個因素，暫不討論條款的影響。平價更傾向于持有轉(zhuǎn)債而非轉(zhuǎn)股溢價率回歸到0回售價到期/回售收益率債券的角度平價更傾向于持有轉(zhuǎn)債而非轉(zhuǎn)股溢價率回歸到0回售價到期/回售收益率債券的角度到期/回售回售條款轉(zhuǎn)股價下修下修條款贖回條款二級市場交易轉(zhuǎn)股股性估值：轉(zhuǎn)股溢價率股票的角度轉(zhuǎn)債屬性債券屬性較強股票屬性較強條款的角度資料來源：轉(zhuǎn)債屬性債券屬性較強股票屬性較強條款的角度（篇：轉(zhuǎn)債市場的春天，才剛剛開始YTM 利差8的相對大小等衡量指標9?；厮輾v史來看，大多數(shù)時候，轉(zhuǎn)債市場的平價均值均高于純債價值

26、均值，YTM 利差均值均低于-100BP圖14：大多數(shù)時，轉(zhuǎn)市場平價均高于債價均值圖15：大多數(shù)時，轉(zhuǎn)市的YTM利差均低于-100BP（元）25023021019017015013011090702004-042004-122004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12(%) 50-5-10-15-20-25-302004

27、-042004-122004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12轉(zhuǎn)債市場價純債價平價YTMYTM-10年期國債資料來源：Wind，資料來源：Wind，20062008201420168 YTM 利差即 YTM 和 10 年期國債之差。9 YTM 利差越小，轉(zhuǎn)債作為股票的投資價值越大、股性越強；YTM 利差越大，轉(zhuǎn)債純債價

28、值時，轉(zhuǎn)債的債性較強。2008 2012 年的權(quán)益市場底部，轉(zhuǎn)債價格均受到了純債價值的支撐。圖16：回溯歷史看，債走和正股度相關(guān)圖17：僅在權(quán)益場底，轉(zhuǎn)價格會到純價值的支撐3002502001501000(元)(元)300250200150100502003-122004-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12(元(元)2202001801601401201002004-042004-122004-0420

29、04-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12轉(zhuǎn)債市場價平價(右軸）轉(zhuǎn)債市場價純債價資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖18：轉(zhuǎn)股溢價大致轉(zhuǎn)債場價反變化圖19：轉(zhuǎn)股溢價大致轉(zhuǎn)債價反向化28026024022020018016014012010080160(元(元)(%)120100806040202003-122004-122003-

30、122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122902401901409040150(元(元)(%)1109070503010-10-302003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-12

31、2016-122017-12平價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)資料來源：Wind，資料來源：Wind，不同行情下，轉(zhuǎn)債走勢均和正股一致，偶爾背離率中樞，通常隨轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)規(guī)律性的變化。具體來看： 價格（元）溢價率（%）平價轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率T圖20：牛市中，債市主要正股主導圖21：熊市中，債市亦主受正股價格（元）溢價率（%）平價轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率T價格（元）溢價率（%）平價平價轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率T資料來源：資料來源：歷壓縮、提升、再壓縮的過程。根據(jù)平價走勢劃分，歷史上共存在 2006/11-2007/9、2008/11-2009/8、2014/6-2015/6 三輪牛市。具體以 2006/11-2007

32、/9 為例，牛市前期（2006/1207/500升至約 5015升至 50率從 25%壓縮至 0%20075-207/71 支0%25%250180250降至 150 20077-207/9，平價從 10 升至 220 附近，市場價從180 升至 240 元左右，溢價率再次從 25%小幅壓縮至 12%左右。圖22：第一輪牛中，債價正股高一致圖23：第一輪牛中，股溢率先下、再升最再次縮(元)2006/11-2007/92502302101901701501301102006-112006-122007-012007-022007-032007-042007-05902006-112006-122

33、007-012007-022007-032007-042007-05(元2502302101901701501301102007-09902007-09(元)2006/11-2007/92007/1-2007/5共計122007/1-2007/5共計12支觸發(fā)贖回、11支退市加低估值轉(zhuǎn)債退出，溢價率抬升價率繼續(xù)壓縮300250200150100502006-112006-122007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-0802006-112006-122007-012007-022007-032007-042007-052007-

34、062007-072007-08(%)4030201002007-09-102007-092007-062007-072007-08轉(zhuǎn)債市場價平價(右軸)轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)2007-062007-072007-08資料來源：Wind，資料來源：Wind，公司公告，圖24：第二輪牛中，債走和正股然一致圖25：第二輪牛中，價率快速壓、企后小抬升(元)2008/11-2009/8210195180165150135120105902008-112008-122009-012009-022009-032009-04752008-112008-122009-012009-022009-0320

35、09-04元)17515513511595752009-08552009-08(元)2008/11-2009/82008/11-2009/3無2008/11-2009/3無轉(zhuǎn)債退出，溢價率從高位快速下跌共6支轉(zhuǎn)債價率總體保持在高位1701501301102008-112008-122009-012009-022009-032009-04902008-112008-122009-012009-022009-032009-04(%) 1401201008060402009-08202009-082009-052009-062009-072009-052009-062009-07轉(zhuǎn)債市場價平價(右軸

36、)轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)2009-052009-062009-072009-052009-062009-07資料來源：Wind，資料來源：Wind，公司公告， 圖26：第三輪牛中，債走和正股全同向圖第三牛市價率先壓再升最后壓縮程 250220190160130100230(元(元)2014/6-2015/6(元)1901701501301102015-06902015-06(元)2014/6-2015/62014/8-/2014/11共2014/8-/2014/11共5支轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回；5支發(fā)行， 上市首日的溢價率較低2014/12-2015/3 共 2015/4-2015/6，計14支觸

37、發(fā)贖回共14支觸發(fā)贖回2502001502014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-121002014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12(%)2520151052015-052015-0602015-052015-062014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-012015-022015-032015-04轉(zhuǎn)債市場價平價(右軸)轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)2

38、014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-012015-022015-032015-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，公司公告，2007/9-2008/112009/8-2010/7、20156-206/2 200/9-208/1 2007/9207/1230 140 240 180 10%35%。（2007/2-208/4140跌至 90 元附近，溢價率從 35%壓縮至 20%，市場價從 180 跌至 105 元左右。熊市后期（20085-208/1

39、105 小幅跌100 90 50 25%升至 120%左右。圖28：第一輪熊中，債隨股的下而下跌圖29：第一輪熊中，價率抬升、壓縮最后次抬升300250200150100500250（元）2007/9-2008/11（元）2007/9-2008/11(元)150100502008-1002008-10(元)2007/9-2008/112008/8-2008/11發(fā)生2008/8-2008/11發(fā)生8次下修，但是轉(zhuǎn)債稀 250200150100502007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-0502007-092007

40、-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-05(%)140120100806040202008-1002008-102007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-09轉(zhuǎn)債市場價 純債價平價(右軸)2007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-062008-0720

41、08-082008-09轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)2008-062008-072008-082008-09資料來源：Wind，資料來源：Wind，公司公告，圖30：第二輪熊中，債走和正股全一致圖31：第二輪熊中，價率先抬升再壓、最再抬升(元)2009/8-2010/72001801601401201002009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-02802009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-02元)170150130110902010-07702010-072009/8-2010/7(%

42、)股熊債牛行情，期間未下修；供給放量（工行、中行上市 2009/8-2010/7(%)股熊債牛行情，期間未下修；供給放量（工行、中行上市 轉(zhuǎn)債受債底支預期，石化1.0預案）加劇溢價率的壓縮。 撐，溢價率提升2007518065160551404512035100252009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-0780152009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-0620

43、10-072010-032010-042010-052010-06轉(zhuǎn)債市場價 純債價平價(右軸)轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)2010-032010-042010-052010-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，公司公告，圖32：第三輪熊中，債走亦和正高度致圖第三熊市價率經(jīng)歷抬縮最后抬升程(元)2015/6-2016/32602302001701401102015-062015-062015-062015-062015-072015-072015-082015-082015-092015-092015-102015-102015-112015-112015-112015-122015-

44、122016-012016-012016-022016-02(元)2402101801501209060(元)2015/6-2016/3熊市開始，轉(zhuǎn)債進入稀缺時代期間未下修；弱市反彈，溢價率被壓縮。但由于轉(zhuǎn)債稀缺， 溢價率依然處于高位熊市開始，轉(zhuǎn)債進入稀缺時代期間未下修；弱市反彈，溢價率被壓縮。但由于轉(zhuǎn)債稀缺， 溢價率依然處于高位250200150100502015-062015-062015-062015-062015-072015-072015-082015-082015-092015-092015-102015-102015-112015-112015-112015-122015-122

45、016-012016-012016-022016-02(%) 100806040200轉(zhuǎn)債市場價 純債價平價(右軸)轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)資料來源：Wind，資料來源：Wind，公司公告，震蕩市中，轉(zhuǎn)債受正股主導，高溢價率下二者可能背離圖34：震蕩市中大多時候轉(zhuǎn)債市走勢正股致圖35：震蕩市中轉(zhuǎn)債場走勢可能和股走背離和溢率致價格（元）估值（%）價格（元）估值（%）轉(zhuǎn)債市場價平價轉(zhuǎn)股溢價率T轉(zhuǎn)債市場價平價轉(zhuǎn)股溢價率T轉(zhuǎn)債市場價平價轉(zhuǎn)股溢價率T資料來源：資料來源：2002/1-2006/112010/7-2014/62016/3-2018/12 三輪震蕩市。三輪震蕩市中，轉(zhuǎn)債走勢和正股高度一致

46、的時間占大多數(shù)?；厮輾v史來看， （和溢價率走勢一致年 6 月到 2017 年 2 月到 5 9 月到12 月，在平價小幅抬升或走平的情況下，轉(zhuǎn)債市場由于供給壓力反而隨溢價率的壓縮而小幅下跌。圖36：第一輪震市，債走和正股度一致圖37：第一輪震市中溢價率隨轉(zhuǎn)債勢被變化(元)2002/1-2006/11（所有）1401301201101002002-022002-052002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-

47、022006-052006-082006-11(元)140130120110100908070(元)2002/1-2006/11（所有）1401301201101002002-022002-052002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-11(%)50403020100-10轉(zhuǎn)債市場價平價(右軸)轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖

48、38：第二輪震市中出現(xiàn)股和溢率雙殺的情形圖39：第二輪震市中，出現(xiàn)債與溢率走一致時間段10(元)2010/7-2014/61501401301201101002010-072010-102010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-04(元)120110100908070(元)2010/7-2014/6城投危機、債基贖回壓力導致流動性緊張；石化2.0城投危機、債基贖回壓力導致流動性緊張；石化2.0預案，深機、中海、國電發(fā)行

49、。轉(zhuǎn)債的正股和估值雙殺。140130120110100902010-072010-102010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-04(%) 70605040302010轉(zhuǎn)債市場價平價(右軸)轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)資料來源：Wind，資料來源：Wind，公司公告，圖40：第三輪震市中出現(xiàn)個轉(zhuǎn)債正股勢背的時段圖第三輪震市中出現(xiàn)轉(zhuǎn)債與股溢率走一致時段(元)2016/3-2018/121301201101002016-0

50、32016-052016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11( )元100元95908580757065(元)2016/3-2018/12超30超30支新券發(fā)行光大發(fā)行；常 等預案1251201151101051002016-032016-052016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018

51、-012018-032018-052018-072018-092018-11(%) 706050403020100轉(zhuǎn)債市場價平價(右軸) 轉(zhuǎn)債市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)資料來源：Wind，資料來源：Wind，公司公告，2017年出現(xiàn)過三次持續(xù)時間較長的、轉(zhuǎn)債走勢和正股背離的時間段。2017 年 2 月到 5 平價約從 85升至 9040%25%左右，歷史分位數(shù)水平70%40%2017年9 月到 12 30%20%40%30 500 億元。10 石化 2.0 預案于 2011 年 8 月 29 日獲得董事會同意，但是后續(xù)于 2014 年停止實施。圖42：2017年2-5月和9-12月轉(zhuǎn)股溢率均高位

52、跌圖43：2017年2-5月和9-12月均是轉(zhuǎn)的發(fā)行高11超30支新券發(fā)行常 熟 、 東 預案超30支新券發(fā)行常 熟 、 東 預案45403530252017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-1290%80%70%60%50%40%2018-0230%2018-02（支）已上市轉(zhuǎn)債的發(fā)行進度（按發(fā)行公告201

53、51052016-012016-022016-012016-022016-032016-042016-062016-072017-032017-042017-052017-062017-072017-092017-102017-112017-12(億元50040030020010002018-01轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)股溢價率分位數(shù)(右軸)2018-01支數(shù)規(guī)模（右軸）資料來源：Wind，公司公告，資料來源：Wind，公司公告，圖44：2017年2-5月，一、貿(mào)、汽均隨價率縮而跌12圖45：2017年9-12月，大、昌、航等均溢價壓縮下跌1330%20%10%0%-10%-20%-30%30%20%10

54、%0%-10%-20%-30%嘉澳模塑久其駱駝永東國君九州隆基輝豐國貿(mào)小康洪濤廣汽海印藍標電氣光大格力雨虹金禾航信江南林洋順昌三一久立濟川-40%嘉澳模塑久其駱駝永東國君九州隆基輝豐國貿(mào)小康洪濤廣汽海印藍標電氣光大格力雨虹金禾航信江南林洋順昌三一久立濟川廣汽溢價率變化平價變化市場價變化溢價率變化平價變化市場價變化廣汽資料來源：Wind，資料來源：Wind，轉(zhuǎn)債迎來重要配置時機，關(guān)注低價低溢價率個券史新高。2018 年 1 月下旬見底反彈，目前已達到歷史 88%2017 年 84%14。11 以已經(jīng)上市的轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告日為統(tǒng)計時間。12 2017/2/3-2017/5/31。13 2017/9/

55、1-2017/12/1。14 如無特別說明，此處股票風險溢價數(shù)據(jù)均更新至 2018 年 12 月 19 日。位數(shù)(%)數(shù)(%)位數(shù)(%)當前水平(%) 所處位置 歷史1/4分 歷史中位 歷史3/4分股指圖46：3月以來上證指和板指風溢價續(xù)上升表 位數(shù)(%)數(shù)(%)位數(shù)(%)當前水平(%) 所處位置 歷史1/4分 歷史中位 歷史3/4分股指(%)(%)8(%)(%)70.065-0.54-1.023-1.521-2.0上證綜指5.5588%-0.302.304.08上證508.0789%1.584.696.82滬深3006.1984%2.053.785.400-1-22002-042002-12

56、2002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12 上證綜指PE倒數(shù)-10年期國債收益率-2.5 中證5002.72中證5002.7299%-1.54-0.86-0.30深證成指2.6577%0.061.102.53中小板指1.8597%-1.05-0.490.12-3.5創(chuàng)業(yè)板指0.

57、18100%-2.11-1.45-0.91 創(chuàng)業(yè)板指PE倒數(shù)-10年期國債收益率(右軸) 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 年、2008-2009 2014-2015 2011-2013 年為圖47：當前股票險溢接近史高位圖48：當股票風溢價近高時，股收益現(xiàn)明輪動(%)(點)(%)(點) 6 4 3 12 1 0 -12000-215002002-042002-122003-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-0

58、82012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12150(%)(%)(%)(%)1005060-5002004200520062007200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018上證綜指PE倒數(shù)-10年期國債收益率上證綜指(右軸)上證綜指年收益率中債財富綜指收益率(右軸)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 結(jié)合 201-2015 209 年投資的重要邏輯主線；就近看，2018-2019 年與2014-201

59、5 10 個月左右，以 3 年中票 AA 為代表的信用利差，回落幅度達 160BP 7 12 60BP。圖49：2018年與2014年經(jīng)濟投資均落圖50：2018年與2014年貨幣境從偏轉(zhuǎn)向松1639625(%)(%)(%)(%)15(%)(%)(%)(%)14201329431224311101929141098197052005-072006-032006-112007-072005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015

60、-072016-032016-112017-072018-032018-112002-062003-052004-042005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-12實際GDP同比固定資產(chǎn)投資累計同比(右軸)1年存款基準利率3個月SHIBOR法定準備金率(右軸)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖51：歷史經(jīng)驗看，值變一般領(lǐng)盈利化圖52：信用利差窄的程，隨風險好的升1301109070503010-10-30-